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若不是本月中，高院批准大富豪夜 總會大股東羅焯，可聘請著名英國御用大律師Nicholas Mostyn，作為他與妻子陳健心離婚案的代表大律師，應該很少人知道，這對創辦大富豪夜總會，經營香港北京同仁堂的羅氏夫婦，竟然擁有六億八千萬的身 家。一直以來，羅焯和陳健心夫婦，是生意上的最佳拍檔。他倆合作無間在「舞壇」打天下，八四年創辦全港最豪華的日式夜總會「大富豪」。開幕時，連當時的新 華社副社長李儲文、光大集團董事長王光英也齊來剪綵。七萬呎的「大富豪」，金碧輝煌，內 有勞斯萊斯老爺車代步，是個紙醉金迷的銷金窩；黃金時期曾以一百萬過檔費挖角，結果引來行家聯手反擊，鋒頭一時無兩。只可惜，風光過後，今天羅氏夫婦婚姻 破裂，甚至對簿公堂；而大富豪亦今非昔比。羅焯與陳健心的離婚官司才剛剛開始，已經引人注目，只因在法庭的判詞中披露，羅焯擁有二億三千萬的資產，其妻陳 健心的身家比他多近一倍，達四億五千萬。羅焯不惜工本，請來英國家事法專家，代表他應付為期四十天的婚姻訴訟，爭拗點就在雙方的資產分配上。上週初，記者 致電羅焯位於九龍塘畢架山道四號的家，傭人接聽說：「羅焯已經不再在這裡住，如只今剩下羅太，不過她現在不在家。」然而翻查公司註 冊處紀錄，卻未發現羅焯有更改報住地址，依然是那幢畢架山道獨立大宅。羅焯每天下午四、五時左右，就穿着西裝、頂着光頭返到尖東「大富豪」上班。上週二， 他一見記者就斬釘截鐵地說：「你們唔使等，我什麼都不會講。」然後急步闖入夜總會。上週五，記者再去等他，他左閃右避，甚至特別安排一位同事作掩護，匆匆 竄入大富豪的後門。反而陳健心，卻大方接受訪問，只是說到羅焯和大富豪，滿頭銀髮的她就含糊以對。「大富豪我已經好幾年無打理，我不想講人哋，有機會我都 要脫離這行業。現在我好開心，專心搞好同仁堂。」訪問翌日，陳健心主動致電記者，要求不要將同仁堂和大富豪混為一談。記者提起離婚一事，她卻突然嗚咽說： 「我們是經過好多辛酸先有今日，離婚的事，我不想講，不好再提好嘛！」

兩大律師陣營 Nicholas Mostyn（羅焯代表律師）46歲來頭：英國御用大律師代表作：在前年的「Lambert V. Lambert」案中，代表女方成功瓜分前夫約2.5億港元身家的一半。

梁冰濂（陳健心法律顧問）54歲來頭：高等法院特委法官、資深大律師代表作：在地產富商葉鉅案中，代表女方關菊蓮辯護，結果官司打了三年，最後庭外和解，擁有億萬身家的關氏，應承付500萬給葉鉅。

豪 爽「大口焯」記者很難想像電話裡這位聲線柔弱的中年婦人，就是夜場行內人稱「華姐」的陳健心。一位夜總會資深經理憶述：「以前個個都叫她做華姐，她返大富 豪，經常破口大罵，叫班女執正啲。她在大富豪很有權勢，管理嚴謹之餘，又直接實在。」至於人稱「大口焯」的羅焯，是性情中人，為人豪爽。認識羅焯多年的 《藍皮書》主筆沈西城說：「以前我去過一次大富豪，他不出聲就送我一枝XO。有次我輸了馬，去銅鑼灣的何洪記食粥，最初我不為意焯哥同他太太都在場，就同 朋友呻那場馬。後來焯哥臨走前，行過來話：『過年都無俾利是你』，就送了一封一千元利是給我。」

輝煌舞廳起家至於羅氏夫婦的出身，行內人都 不大了了。據講羅焯早期曾在小型舞廳打滾，及至七五年，夫婦兩人在旺角新興大廈四樓，經營中型舞廳輝煌夜總會後，才較為人熟悉。當時面積約一萬多呎的輝煌 是中式舞廳，即小姐與客人在舞池大跳交際舞那種，場內初期不提供酒精飲品，客人只是喝茶及吃瓜子等小食，收費則以每首歌曲計算，經濟實惠。為了替輝煌造 勢，羅焯每每以免費酒水和房租來招待報界高層，以換取輝煌在風月版的見報率，自此輝煌的知名度就日漸提升。七十年代後期，輝煌的生意愈搞愈好，連業主都對 這門生意有興趣。那時新興大廈四樓的業主，是香港紙業大王致生集團的馮新聰、聯交所前主席李福兆及律師胡百熙。現正在美國度假的馮新聰，曾於訪問時說過， 本來投資新興大廈，是打算收租，後來租予羅焯經營輝煌夜總會之後，其門如市，連自己都想參與。翻查公司註冊紀錄，馮新聰於七七年以公司名義，入股輝煌夜總會，當時羅焯與陳健心分別佔百分之七十和七，而馮氏則佔兩成三。八三年，香港地產市道插水，馮新聰卻覺得應該趁低吸納，於是出面向新地租下當時人跡罕至的尖東新文華商場地庫，並與羅焯和陳健心夫婦夾檔，搞大富豪夜總會。

White Vs White案先例可援本港離婚案一般而言會考慮雙方年齡、健康狀況、謀生技能及經濟負擔等因素，並引用「合理需求」及「維持離婚前生活標準」為原則，來釐 定其一方應得的贍養費及資產，多數是對方資產的三分一。不過，○○年英國一宗「White VS White」案，卻為離婚財產分配作了新指引。該案主角是一對英國夫婦，Martin和Pamela，他倆六一年結婚，誕下一雙子女，兩人一直合力經營畜 牧生意，九四年離婚時財富累積至五千一百多萬港元。當時法庭沿用「合理要求」為原則，判女方可取得約一千萬港元，但女方不服數額太少而上訴。由上訴庭打到 上議院，法庭終宣告妻子在賺取家庭財富上，與丈夫有同等貢獻，故女方要求平分財產亦算合理。羅焯之所以聘請當時代表男方的大狀Nicholas Mostyn來應戰，是認為「White案」內容與他情況相近，希望可引用該案例，平分陳健心四億多的身家。但到目前為止，「White案」在港的適用範 圍，仍有待釐清。

全港最豪夜總會八四年十二月十二日，全港最豪華的日式夜總會——大富豪正式開幕。金碧輝煌的門面閃閃生光，照亮整個尖東， 而來剪綵的嘉賓亦同樣星光熠熠，當中包括當時的新華社副社長李儲文及光大集團主席王光英。當天李儲文還說了一句「九七後馬照跑舞照跳」的名言，最為人記 得。大富豪之所以能請來中方猛人撐場，要多得股東之一陳香桃的關係。陳香桃當時是馮新聰的妻子（二人其後離婚），即飛虎將軍陳納德夫人陳香梅的妹妹。美國 人陳納德是第二次世界大戰的將軍，曾去中國訓練軍隊，因而認識戰地記者陳香梅。後來二人結婚。陳納德去世後，陳香梅步入政界，成為穿梭於中美台政壇的人 物。其胞妹陳香桃亦因家境造就，成為國共「親善大使」，與國內關係良好。雖然馮新聰夫婦，只佔大富豪不足一成股權，但二人的人脈網絡，卻幫了羅焯夫婦不 少。例如，八七年大富豪的上市計劃，就是由聯交所委員之一的馮新聰拉攏，而當時的聯交所主席李福兆，亦早是大富豪的小股東。馮、李二人在金融界打通脈絡，為大富豪的上市鋪路。只是適逢八七年突然大跌市，市道不就，加上大富豪又被瑞士富豪汽車控告它侵用其「Volvo」的註冊商標，最後上市計 劃只好擱置。經營夜總會多年的行家指出，大富豪當年開業，最出名是「以本傷人」。七萬呎的場內，有六十多間貴賓房，到處都是雲石和雕塑。在一道恍似「星 河」的燈飾下，緄着金邊的勞斯萊斯老爺車在場內穿梭，晚晚拉斯維加斯式表演，有劉嘉玲、羅文和鍾鎮濤等到場演唱，甚至試過將地氈剷起，搞泥漿摔角和小型賽 車比賽，鋒頭一時無兩。

重金百萬挖媽媽生黃金時期，大富豪還試過以每位五十萬至一百萬的過檔費，拉攏金牌媽媽生加盟。「他們做壞個市，搞到中國城、富城等十幾間夜總會要聯手反擊，所有小姐在限期前與公司簽 約，有五千元津貼。若過檔大富豪，則永不錄用。」一前大富豪經理說。當時，大富豪有千多名小姐都不夠招呼客人，她們在場內穿穿插插，為了更有效率，大富豪 是率先採用「碌卡」形式入帳，即每張枱都有一部機接駁中央電腦，小姐們每人有一張咭，一坐枱就碌一下，方便計數。當年小姐買鐘出街起碼四千元，紅牌小姐可 月入幾十萬。大富豪生意火紅，羅氏夫婦也豬籠入水。八九年，羅焯以個人名義，斥資近千九萬，買了畢架山道的獨立豪宅，當中只做了五百萬按揭，並且於兩年後 贖回。

涉足藥業房地產同年，羅氏夫婦又鋪路搞正行生意。「在八九年，我們跟隨了陳香梅的一個工商考察團返大陸，成團廿多人，有的想搞地產， 有的搞石油。陳香梅問我想搞什麼，我話人最緊要健康，於是我搞藥業。很順利就拿到北京同仁堂在香港的發展權，九○年我就在香港開分店。」陳健心說。北京同 仁堂在香港一直穩步發展，至今有五間門市。九八年，羅焯和陳健心更雙雙出席賣地，最後以一千多萬投得大圍積富街，一幢樓面總面積約有四千呎的小型大廈，作 為北京同仁堂將來的總部，該物業現亦已接近竣工。而目前北京同仁堂的辦公室則位於上環信德中心。除了北京同仁堂，羅氏夫婦於九十年代中，亦有涉足大陸地 產。例如位於天河區的大都會廣場，就是廣州市最高級的甲級寫字樓。全幢金色的大都會廣場，樓高四十八層，四年前已落成。至九六年，愈戰愈心雄的羅氏夫婦， 更以公司名義，先以一億八千多萬，買下大富豪的新文華商場地庫鋪位，其後又以三千七百萬，買入地下的三個相連鋪，作為北京同仁堂的門市。

婚姻破裂對簿公堂然而，就在最風生水起的時候，羅焯和陳健心的婚姻就起了變化。陳健心一怒之下提出離婚，自此羅焯主要睇大富豪；而陳健心則主要負責同仁堂。前年七月，大富豪在新文華商場的寫字樓，召開特別股東大會，結果在公司註冊紀錄上，再看不到陳健心出任董事。而股權方面，羅焯依然以個人名義佔六成三的大股，而馮新聰則以公司名義持有一成，其餘的則由海外註冊公司持 有。其後，陳健心先下手為強，即時入稟家事法庭，向羅焯索取他名下的畢架山道獨立屋及又一村花園擁有權。被陳健心狀告的羅焯其實不及陳健心富貴。九七後香 港夜總會行業生意一落千丈，連有五十年歷史的灣仔杜老誌亦要執笠；大富豪要支撐偌大的場面，談何容易。羅焯也曾試過酒水買一送一、賬單八折，將全職小姐轉 聘兼職，去年七月，更再將摸頂價買入的大富豪鋪位，向東亞做二按。記者上週五晚到大富豪門外觀察，八時至十二時約百多人幫襯，不算旺場。羅焯不惜工本逆地 反擊，去英國請御用大狀打官司，向比他身家多兩億的陳健心，索償贍養費。但觀乎以往的巨額離婚爭終，動輒要拖一年半載，到時那筆律師費，亦應該相當可觀。

夜 場大陸化求存近年尖東大型夜場生意下跌，主要是大陸和日本客人流失，加上港人喜歡北上玩樂，令大場雪上加霜。相反一些中小型夜總會，採用大陸化收費後，反 而殺出一條新血路。如旺角的「荷里活夜總會」，佔地過萬呎，但晚晚均人山人海，如茶餐廳般坐滿客，知客、PR滿場穿梭，場面熱鬧。「呢度一條女收$270 一粒鐘，已經包埋跳舞、唱K同PR，啤酒通常媽咪都會簽，玩三個鐘都係八百幾，好抵。」玩家阿明說。而早兩年興起的「財神」、「金色系列」，亦採用同類方 法，$200入場費包任飲酒水，PR三小時$500，一小時只收$250，客人玩一個鐘，只需四百多便可落樓。由於這種實價場放棄傳統複雜的插票制，收費 與深圳夜場相若，又可省回車資時間，遂吸引不少港客回流。同是位於尖東的「大皇宮」，雖然收費接近一千元一小時，但媽咪都會主動打折及簽酒，實則只收幾百 元。加上這裡的PR較放較癲，遂吸引一批不是做生意的玩家，在市道低迷下仍有錢賺。反觀仍堅持走高檔，以生意客為主的大富豪，雖然「自由行」帶來了一班大 陸客，但他們以睇show為主，很少會坐女，幫助不大。在這兩頭不到岸的情況下，實在生存不易。

擁有四百年歷史的古老藥廠陳李 濟，最近爆發一段爭產風波，令這間在港沉睡近百年的老店，突然甦醒起來。陳李濟原由陳、李兩家所創辦，今次站出來要分產的，是來自廣州的陳家，爭產數額涉 及一億二千萬。今年九月，兩位自稱是陳李濟後人的陳剛和陳家順（譯音），突然入稟高等法院，向香港陳李濟藥廠有限公司及 廿四位有關人士，追討兩人應佔香港陳李濟財產的權益，掀起一場爭產的序幕。陳剛與陳家順原是兩父女，而爭產的導火線，是九七年五月，香港陳李濟將旗下兩幢 物業，西環卑路乍街一五五號廠房，以及上環皇后大道中二○六號寫字樓，以一億二千萬元出售。由於陳剛並非香港陳李濟的股東，所以上述交易分紅時，並未取得 分毫。而陳剛興訟的爭拗點，便在於香港陳李濟的註冊股東，只是陳、李兩個家族，陳謙牧堂及李敬慎堂的信託人而已，公司的資產及利潤，身為陳家後人的他，有權分享。對於突然殺出一個陳剛，香港陳李濟的數位陳姓董事， 均表示不認識他。如陳家第十二代傳人、現時負責陳李濟柴灣工廠生產事宜的陳衍權，帶點不屑地說：「我不認識他們（陳剛父女），連名字都未聽過！」記者追問 另一位同在該藥廠返工的陳衍樟，答案亦是一樣：「我不知道他們是誰！」記者翻查陳剛報住的元朗地址，原來那只是他的貨倉。於是唯有跑到陳氏家族鄉下，南海 縣河清鄉求證，終於找到答案，陳剛父女確是陳家後人。

陳家爭產鄉里皆知「陳謙牧堂共有三房人，至今已繁衍到第十四代。子孫人數以千計，有些 留在鄉下，有些到了廣州、佛山，亦有移民外國的。」屬大房第十二代的陳慶波（六十歲）向本刊解釋，「香港陳李濟那班姓陳的，屬第三房；而陳剛則屬大房，他 上一輩一直在廣州，直至七、八十年代他才到香港發展。」原來，河清鄉裡姓陳的族人，都曉得陳剛。他於九八年四月，曾回鄉發起成立「陳謙牧堂追討委員會」， 集結在鄉下、廣州和佛山的陳氏族人，向香港陳李濟追討出售物業後的利潤，目前委員會已有三、四百人。「我哋想搞清楚，陳李濟是陳、李兩個家族一齊擁有的， 而並非一小撮人擁有。他們（香港陳李濟董事）只是『揸庄』，負責業務運作而已！」身為追 討委員會副會長的陳慶波，說時語調激動，「香港陳李濟，是廣州總店於一九二二年在香港成立的分店，資本來自總店，所以賺到的錢，陳、李兩族所有人都有權 分！」原來，擁有四百年歷史的陳李濟，一直奉行祖傳家訓，由陳、李兩家各佔一半股權，兩家各派一人擔任司理和副司理，大家權力均等，處理藥廠一切決策。而 所得利潤，由陳、李兩家對分。其中陳家將所得先均分三房人，然後每房按男丁再攤派；而李家則全以男丁人頭攤分，數目分明。

解放割斷兩店關連 今次爭產源起，在於八十年前陳李濟向外擴展業務，「紮根廣州的陳李濟，不斷派族人到外地開分店，如第二房人到上海、新加坡，而第三房人就到了香港。」陳慶 波說。陳家第十代傳人陳少泉，與李家第九代傳人李澄秋，從廣州來港開設陳李濟，並先後買入皇后大道中及西環卑路乍街物業，購買人以陳謙及李敬名義登記，取 陳謙牧堂和李敬慎堂的簡寫。「香港陳李濟成立之後，廣州店負責國內市場，香港店則專攻海外市場，兩店各自產銷，自負盈虧。」曾在香港陳李濟打工近四十年， 現已退休的康叔說。雖然兩店獨立經營，但香港陳李濟每月都會將盈利一部分，寄返廣州陳、李兩家的聯絡人，再轉派給族中各人，大家稱之為「月銀」。解放後， 廣州陳李濟被收歸國有，廣州店與香港店從此斷絕關係。「五二年香港陳李濟申請商業登記，註冊成為香港陳李濟，之後仍繼續每月定期寄『月銀』回廣州。」康叔 續說。

有限公司確定股權直至七三年，讀過番書的李家新一代上場，力圖革新，將香港陳李濟註冊成為有限公司。「當時公司好保守，員工仍然用毛筆同打算盤，買賣貨全部用現金交易。」曾參與改革的李家後人，李立本律師說，「要改革，第一步便是將partnership（合夥人）轉為有限公司，方便同銀行融資。」而香港陳李濟的股份，是按當時商業登記上，註冊合夥人而分發。其中第三房的陳家有十人，各佔百分之五；李家則有三人，各佔一成七。而兩幢物業業權，繼續由陳、李兩家後人，以個人名義代公司持有。「七五年香港陳李濟有限公司全面接管藥廠業務後，每個月百多元的月銀便沒有了！」陳慶波提及「斷銀」便氣難平，「那時聽聞他們想賣掉兩幢物業，於是在廣州教書的陳樹文（大房第十代），便與香港方面理論，並入稟法院禁制他們出售資產。事件最後不了了之，而兩幢物業也沒有賣掉。」

出售物業即時分利無風無浪的過了十二年，李家三個後人均表示沒有興趣繼續打理陳李濟，李立本形容：「當時的情況，是公司有深厚基礎，但無發展空間。」於是李家把五成中的三成三股權，轉讓給陳家，公司從此由陳家獨掌大權。而奉行了三百八十多年的合營規條亦打破。九五年，香港陳李濟舊調重彈，為出售物業而部署。首先，公司將 兩幢物業業權，由私人名義轉入香港陳李濟，並向稅局繳付了一百萬元印花稅。然後於九七年五月樓市高峰期，將西環及上環物業，分售予泛海及力中集團，套回一 億二千萬元，「所得的利潤，早已經分晒啦！」一名知情人士說。香港陳李濟出售資產消息傳開，再度挑起廣州陳家族人的怨憤。今次接棒打官司的，是陳樹文的兒 子陳剛。「他原本提議追討委員會，在香港成立一間公司，然後向政府申請法律援助打官司。但委員會有幾百個會員，要通過申請法律援助的資產審查（最高十七萬元），不知道要等多久；加上我們始終在國內，難以經常和香港律師見面討論。」於是，陳剛就以十五歲女兒陳家順的名義，申請法律援助；而自己則自掏腰包，請律師追討。

百 年老店垂垂老矣「香港陳李濟明明是分店，資本是廣州公家的。所以賣資產，陳、李兩家人人都應該有錢分！」陳慶波重申。然而香港的李立本，卻堅持廣州與香港 早已分家：「兩間店一直無賬目來往，各自產銷，賺蝕互不相干。賺的時候無分過錢，蝕的時候廣州亦沒有揼錢下來。至於月銀，只是一種傳統，我們視為 pocket money給鄉親，完全無法律責任……就算他們認為股東只是信託人身分，他們姓陳的，都無可能告埋我們姓李的啦！」陳剛父女入稟狀，至今仍未排期聆訊，香 港陳李濟一方只靜觀其變。爭產案一出，這間百年老店突然又出名起來，可惜陳李濟生意規模，經已大不如前。「九十年代的陳李濟發展平平，甚至可以說逐漸萎 縮。它現時在香港的營業額，我估計一年只有數百萬元左右。」一名中成藥批發商說。而負責廠務的董事陳衍權，拒絕接受本刊的採訪。

中 國三大名藥店廣州陳李濟具有源遠歷史而仍流傳至今的中國名藥店，就只有三間，分別盤踞於北京、杭州及廣州，其中又以廣州陳李濟歷史最悠長，凡四百年。陳李 濟創立有段古。話說明朝萬曆二十六年（一六○○年），商人陳體全，收妥貨銀乘船回廣州時，匆忙間把貨銀遺留船上，被同船的南海同鄉李昇佐拾獲，李路不拾 遺，在碼頭等候陳體全折返，二人於是結成深交。陳體全於是把一半貨銀，投入李昇佐在省城大南門經營的中藥店，雙方訂下「本錢各半，利益均霑，同心濟世，長 發其詳」的合夥契約。店名則取二人姓氏，再加上寓意同舟共濟、濟世為懷的「濟」字。陳李濟首創蠟殼藥丸，使成藥能久存而不變。而奠定陳李濟地位的，則是同 治皇帝因服用其「追風蘇合丸」後，治癒其風寒腹瀉，皇帝御賜杏和堂招牌，並欽定陳李濟的舊陳皮，為廣東省每年進奉慈禧的貢品。

北京同仁堂有 三百三十年歷史的同仁堂，以烏雞白鳳丸最馳名，其發展歷史更是早前電視劇《大宅門》的藍本。創辦人樂顯揚，祖傳三代均是名醫，傳到他更被康熙封為吏目，管 理太醫院。其間他收集古方及宮廷秘方研制新藥，並於一六六九年成立同仁堂。據文獻記載，該堂所製的女金丹，曾助康熙寵妃產龍子，深得皇宮中人愛戴，同仁堂 於一七二三年被指定為御藥供應商。成為皇宮御用，其利在於免息預領藥金，方便資金周轉。而平民認為皇帝買的必屬佳品，自然爭相購買。但弊處在於藥價受皇宮 所限，不能因應藥材市價而調整。貴價藥品，愈賣愈蝕，埋下同仁堂破產的伏線。一七四四及四八年，同仁堂兩度向朝廷借款；多捱六年後，樂家終於要將同仁堂租 予世交孫世基經營。其後樂家中興，並得道光皇帝批准，隨市價調整官藥，同仁堂得以壯大，成為北京、通州及天津三地的藥王。可惜隨後百年，中國連年戰亂，同 仁堂亦大起大落。共產黨上台後，同仁堂國有化，亦打斷了與樂家的關係。

杭州胡慶餘堂被列為國家級中藥博物館的胡慶餘堂，是由紅頂商人兼江南 藥王胡雪巖，於一八七四年所創辦。胡的外室劉芙蓉，家族開設「劉敬德堂」藥房。他見中藥大有可為，於是廣集藥方，並請江浙名醫研製成藥開辦胡慶餘堂，取其 「積善人家慶有餘」的意思。那時已發達的胡雪巖，辦藥號首講排場。胡慶餘堂位於大井巷昊山之下，是上山參拜必經之路；而且面向西湖，河坊兩邊商鋪林立，遊 人不斷。建築方面，選用江南上等紅木，前鋪後廠。堂內鎦金描彩，走廊的紅木板聯，刻上藥用材料及藥性；涼亭掛有印上民間故事的宮燈，藥櫃整齊排列。門面功 夫做得好，還要配合真材實料。胡派人從各地藥農直接入貨，減低成本兼保證質優。例如去山東買驢皮、淮河買生地、四川買麝香，甚至連輔料都指定用廣東陳三年 「陳皮」及紹興「三年陳」燒酒。胡為研製「大補全鹿丸」，自置鹿場養梅花雄鹿。胡雪巖深懂得包裝宣傳。開業之初，連續於《申報》登廣告；又設郵購服務，碼 頭派藥，及送新藥免費試用三年。每逢煉製補丸必大鑼大鼓，公開殺鹿及老虎，取其貨真價實。顧客入門，員工必主動起身招呼，不可背對客人。而他最絕的，莫如 在科舉期間，派予考生「十全大補丸」。左宗棠出征時，他派給士兵「胡氏避瘟丹」，以防水土不服，因此與左氏成為深交，屏除很多生意上障礙。又派「諸葛行軍 散」予曾國藩軍隊，獲曾稱讚為忠義報國之士，朝廷其後賜予二品官銜，故有紅頂商人之稱。時至今日，胡的三子胡大均，只收取胡慶餘堂招牌租用費，大股早歸國 有，而經營權則歸關門弟子馮根生，即「青春寶」集團旗下。馮於五年前接手該店，推行現代化改革，扭虧為盈，利潤過千萬；近日更進軍香港，與港商合作在灣仔 開鋪。

國巨董事長陳泰銘，曾經是最被看好的青年總裁，透過購併，打造台灣最大被動元件廠；他買樓、買畫、買股權。他說話疾如風，腦筋動得比誰都快，卻常用在爭議作為上。

他是友人口中「聰明過了頭」的人，只是屢屢傷透股東的心。

撰文‧賴筱凡、林亞偉

「當他（國巨董事長陳泰銘）的朋友，是最好的；當他的員工呢，次之；可是當他的股東，則最不好！」這是一位跟過陳泰銘多年的高階主管，為他下的最精闢注解，儘管陳泰銘可能不太同意，但多數小股東應該心有戚戚焉。

灰白小平頭、圓框眼鏡，這是陳泰銘十年如一日的打扮，就連他不斷進行購併，從事業外投資，都與十年前如出一轍，「他真的是聰明過了頭！」認識他多年的朋友，在看到陳泰銘這次的作法後，也是嘆氣搖頭。

這 兩年來，國巨法說會改為線上舉行，陳泰銘雖仍親自主持法說，但要見到他的機會，實在鮮矣。然而，陳泰銘曝光見報的新聞量，卻從未減少，只是報導他新聞的不 再是財經版，而換成了影劇版與藝文版，躍上版頭的標題也不再是「國巨董座談景氣」，而變成「關之琳十指緊扣國巨百億董座」與「陳泰銘砸十億元買名畫」。

大 家逐漸淡忘，陳泰銘曾經是「購併天王」，先後吃下十一家公司，將國巨推上台灣最大被動元件廠；大家也都忘了，陳泰銘也曾經苦過，白手起家的他，短短幾年就 讓國巨成為明日新星，還被《富比世》雜誌選為美國之外的世界最佳一百家小型企業，甚至《亞元雜誌》還評選國巨為台灣十大最佳經營管理企業。

他， 評價兩極汲汲投資業外 財測跳票氣壞小股東但市場上無數投資人都忘不了的，卻是他給的財測數度跳票，購併不成反與好友撕破臉，「他有過太多不良紀錄，導致現在投資人不相信他。」 在小股東眼裡，陳泰銘極具爭議、評價兩極，但他又聰明絕頂，只是這次，陳泰銘用十六．一元的低價收購國巨，再度震撼市場。

陳泰銘帶給小股東 的痛，實在多不可數。時間倒回一九九八年，那是科技泡沫的前夕，電子股大為當道，就連威盛都用一五○元的天價辦現增，一堆投資人搶破頭，當年同樣搶搭順風 車辦現增的還有國巨，先用每股八十元溢價現增，後來再發海外可轉換公司債，讓國巨手上多了百億元資金，只是自此之後，國巨股價再也沒見過八字頭。

捧著百億元資金，陳泰銘先是砸下四十五億元在台北市信義計畫區買大樓，打算蓋國巨總部，還用現增募來五十六億元資金裡的十六億元，力挺殷琪投入高鐵。

其實國巨經營業外投資行之有年，不論是用二十億元投資與被動元件八竿子打不著的通路德記洋行五成股權，或是以六十五億元換聲寶三成股權，以及九千萬元投資誠品一○．八％股權，都難免讓小股東有「不務本業」的負面觀感。

如 果這些業外投資報酬率得宜，可能為國巨帶來長遠發展助益，股東摸摸鼻子也就算了，但先是信義區大樓以高於市價兩成買入，原先陳泰銘看好可望超過五十億元售 出，最後也僅賣在四十九億元；多年來投資的通路物流業德記洋行，國巨進場成本價在每股十元之上，最後僅能以每股九．七五元，將手上的一九．五％股權出給統 一，更別提聲寶、高鐵與誠品的投資案，都難對國巨本業有幫助。

陳泰銘之所以批評不斷，就在於他的作風實在太引人非議，甚至曾有主管諫言，「股東投資國巨，是希望投資一家被動元件廠，而非買我們的業外投資。」但陳泰銘卻始終聽不進去。

二○○○年的一場天價購併案，更是種下國巨十年股價都無法翻身的苦果。

一 個年營收七十億元的飛利浦高雄建元廠，加上營收三十億元的飛利浦荷蘭被動元件事業部，價值多少錢？在第二大被動元件廠華新科評估裡，這是一場開價一百億元 的標購案，但國巨卻開出一八○億元天價，最後建元廠的員工大半跑到了華新科，陳泰銘被譏笑，「不只買貴，還買到一家核心技術階層大量流失的公司。」憤而告 上華新科。

只是任陳泰銘再會算也沒想到，五年後，在三十五號公報實施下，國巨得提列飛利浦購併案的資產減損，這一列就多了一一七億元的虧損，讓○四年每股虧損四．五一元，也讓國巨的每股淨值從十六．二元，縮水僅剩十元。

此外，國巨財測跳票，也是屢屢讓小股東為之氣結的原因之一，加上國巨股價長期疲弱，他卻享樂、騎馬、住豪宅。這次陳泰銘又出招要讓國巨下市，聽到消息的小股東早已不意外，但看到陳泰銘發表讓國巨下市的三大理由，小股東實在難掩怒氣。

小股東的罵名，十年前的陳泰銘可能會非常在乎，「他甚至覺得市場的評論對他不公平。」陳泰銘的好友說，每每媒體又作負面報導，他總是企圖要解釋，就在陳泰銘宣布收購國巨的一周後，他還是按捺不住，選擇出來面對媒體。

穿 著灰白色的國巨外套，一貫的低沉嗓音，「我這樣悶在心裡，也不是辦法。」縱使陳泰銘明白市場對他的作法多有指責，也明白不是每個人都能理解，但他還是堅持 要走這條路，只因他認為，「我還是有一個夢，希望讓國巨跟Murata、ＴＤＫ一樣，變成國際級的被動元件廠。」他，公事公辦交易你情我願 不須「後謝」儘管如此，陳泰銘在商場上追求利益的快、狠、準，卻是十年如一日。

對於他而言，商場爾虞我詐，所以，某次底下主管跟他申請了一筆數千元的預算，要送花籃、水果給客戶，以示答謝之意，陳泰銘馬上把這預算公文擋了下來，因為在他眼裡，生意歸生意，交易完成是你情我願，也就沒有所謂的「事後答謝」。

不過，事前該做足的「功課」，陳泰銘一樣都不會少。

「當年國巨需要銀行聯貸時，對於主導聯貸案的關鍵人物，他可是必恭必敬，一通電話就立即現身。」熟識陳泰銘的人都知道，他是出了名的愛遲到，國內業界大老與他相約，沒等上一時半刻的人，實在不多。

某 次，國巨主管帶了客戶要見陳泰銘，一等又是一小時，等到客戶不耐煩，對於陳泰銘的遲到大為感冒，但底下主管也只能安撫客戶，「Pierre（陳泰銘的英文 名）是那種開會一定要有結論的人，他應該是上個會議還沒做出結論，才會耽擱到，他雖然讓你等，但一定會給你個交代。」他，人脈甚廣董事會成員藍綠通吃 與創投交好對外，他行事精銳，追求獲利；對內，他管理嚴謹，只問結果。

國巨在陳泰銘的管理下，各部門各司其職，就連遨睿收購國巨案，國巨代 理發言人顏榮崑一問三不知，熟悉國巨內部運作的人，一點也不意外，「他應該是真的不知情，就連Pierre手上有多少持股，全國巨上下，大概只有替他管股 務的一位小姐知道。」這就是陳泰銘，他要求各部門不得過問其他部門的業務，主管間也不得相互透露，所有部門主管就是直接向他匯報，形成一人獨攬國巨大權的 局面；而陳泰銘對員工要求嚴格，不論平日、周末，他隨時一通電話就要找到你，主管與他開會開到晚上十二點，更是常有的事。

陳泰銘說話很急，腦筋轉得快，外界老是以為他辛勤工作到半夜一、二點，其實不是，「他是晚上班、晚下班的人，所以到了半夜，他還在找主管談事情。」待過國巨的主管回憶，員工是每天早上準時上班，但陳泰銘十一點才進公司，開會到半夜，他受得了，主管可就吃不消。

當陳泰銘的股東享不到福；當他的員工，手機要二十四小時待命，要求嚴格；當他的朋友，把酒同歡齊高歌，應該算是最好的了。

其實，陳泰銘積極耕耘人脈，從國巨歷屆董事會成員就能夠窺見一二，不論是前朝紅人財經策士柯承恩，或是具有藍營連系色彩的政務委員楊世緘，都先後出任國巨董事。而陳泰銘的陽明山鄰居簡學仁、證交法權威賴源河，也都是國巨多年的董事與監察人。

身為青年總裁協會（ＹＰＯ）一員，陳泰銘在關係上的打點也相當用心。像是殷琪，當年亟需企業力挺高鐵，陳泰銘也是二話不說，現增募來的五十六億元，立刻拿出十六億元投資高鐵。而國泰金控董事長蔡宏圖、富邦金控董事長蔡明忠，與陳泰銘更是深交多年。

但 陳泰銘的人緣也稱不上好，認識陳泰銘多年的人說，他從不與產業人士經營關係，因為在他眼中，國巨是一家異於同業的被動元件廠，是走國際化經營。他反倒積極 與創投業界的人士來往，像是開發工銀前董事長胡定吾與ＡＩＧ台灣區總經理出身、遠航前董事長崔湧，都是與陳泰銘極為交好的友人。

尤其是崔湧，除了與陳泰銘同是雄中坐隔壁的同學外，崔湧在ＡＩＧ時期，靠著投資國巨交出高績效，「後來崔湧在遠航做的那些事，與陳泰銘沒兩樣，只是崔湧做過了頭。」陳泰銘的友人忍不住感嘆。

近年來，陳泰銘提振國巨股價的作為少了，倒是經營商場、人脈的經驗，全用到藝術品投資上頭來。

去年六月，北京亞洲大飯店的北京保利春拍夜場，北宋黃庭堅的書法︿砥柱銘﹀，以四．三七億元人民幣成交，創下中國古代書畫拍賣紀錄（編按：這項紀錄，於去年秋拍再次被打破），而背後的賣方，正是陳泰銘與寒舍。

一件書法的拍賣價，堪比一件紐約、倫敦夜拍的畢卡索六千萬美元油畫！但更令人歎服的是，陳泰銘與寒舍買下︿砥柱銘﹀不過四年時間，從千萬美元到七千萬美元成交，獲利至少五千萬美元，這就是「藝術天王」陳泰銘的真正實力。

他，操作藝品透過包裝、不斷推升收藏品身價他，看似優雅地收藏、優雅地賣出，不讓人覺得有一絲投機，但他從來都不是單純收藏，而是在轉換收藏間，透過包裝、不斷推升原本藏品的身價，加上他在商場打滾的手段，往往為他的藝術投資創下高報酬。

像是四年前香港蘇富比秋拍，三立電視總經理張榮華、執行副總經理蘇麗媚夫婦，以五○七二萬元港幣的代價，買下了陳澄波的︿淡水夕照﹀，就是陳泰銘在一九九三年台北蘇富比，以一○一七萬元新台幣購得，長達十四年投資，換來的是高達十八倍的高報酬率。

在這麼多年後，其實外界早就忘了，二十多年前，陳泰銘不過是一位台南起家、白手創業的年輕人，當年他創立的「台灣阻抗公司」併入哥哥陳木元的國巨後，他也全力衝出一片天。而陳木元在淡出國巨經營後，去年卸任董事，與陳泰銘「寧靜分家」。

陳泰銘一路走來，外界批評聲浪不斷，但他始終在一波波爭議中，讓他個人走向巨富之路，過去經營國巨的二十二年來是如此，未來在遨睿企圖收購國巨下市，也將會是如此。

陳泰銘

出生：1956年

現職：國巨集團董事長

經歷：國巨董事長暨執行長、智寶電子董事長、寰邦科技董事長、奇力新電子董事長、聲寶副董事長學歷：成功大學工程科學系家庭：妻李慧真，育有2女1子一路走來 爭議不斷！

陳泰銘歷年購併大事紀

1977 哥哥陳木元創立國巨，後與陳泰銘的台灣阻抗公司合併。

1988 趁著電子股當紅，國巨營收僅23億元，卻以高出市價2成的價格買信義區大樓，引來爭議。

2000 180億元天價購併飛利浦被動元件部門，卻併到一家核心技術階層大量流失的公司，成為國巨走下坡的最大轉折點。

2001 國巨兩度下修財測，營收成長預估大跳票。

2004 提列飛利浦資產減損120億元，淨值從16.2元縮水剩10元，當年每股大虧4.51元。

2005 陳泰銘重掌兵符，再度開啟購併新頁，合併華亞電子，策動智寶、世昕、輝城三合一。

2007 大動作收購大毅股票，爆發經營權爭奪戰。

2011 與KKR連手收購國巨，規畫下市重組。

白手起家！

陳泰銘打造458億國巨帝國

公司 市值（億元）

國巨 343.5

智寶電子 16.9

奇力新電子 44.8

旺詮 38.0

寰邦科技 14.8

未上市

國新投資

百慕達國巨控股

台灣飛磁

薩摩亞飛磁

大毅科技

輝城電子

華亞電子開曼

富邦創投

註：市值以4月8日收盤價計算。

□ 本刊記者 溫秀 張宇哲 于寧 鄭斐 | 文仿佛只是一夜之間，銀行們就一躍而至地方融資平台違約 風險的前崖。

從2008年開始，中國的地方融資平台貸款從1.5萬億元暴增至當下的10萬億元左右。為“應對”國際金融危機，地方政府基礎設施建設的融資狂歡，迅速演變成一個巨大的問號：最終會演變成多少不良資產？

監管部門憂心不已，各種監管措施層出不窮。但銀行們不以為然。今年3月間，各家銀行在年報發佈會上尚且向投資者宣佈，平台貸款不良率不到1％，而銀行業資本雄厚、撥備充足，平台風險不值得擔憂。它們斷然想不到，會這麼快收到地方融資平台的違約 通知函。

這封來函來自雲南。今年4月間，雲南省公路開發投資有限公司（下稱滇公路）向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在建行、國開行、工行等十幾家銀行貸款餘額近千億元。

滇公路成立于2006年，負責雲南省二級以上高等級公路的建設、運營、籌融資和相關產業的經營開發。

“十一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，位居全國第三。超過其“十一五”原計劃的一半。這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。

但 是，高速公路收費的情況不容樂觀。當下中國的高速公路網長度已然可與美國媲美，但客運量則是另一幅圖景：除了長三角、珠三角等經濟發達的城市帶周圍，如蛛 網密佈的高速公路上，除了空曠還是空曠。這在西南邊陲省份雲南，問題更為嚴重，這裡被稱做中國高速公路網的神經末梢。一個常識性的問題是，沒有足夠的車流 量，何來高速公路的收費現金流，何來貸款還本付息的源頭？

更關鍵的是，今年6月30日前，按照計劃，滇公路在建52條、4844公里二級公路建設將完成，這意味著有關貸款將正式進入還本付息期。

滇公路註冊資本50億元，在各家銀行的貸款餘額約900多億元，另有幾十億元的融資租賃。其中，國開行以200 億元左右的貸款成為最大貸款行，建行和工行貸款餘額也分別都超過100億元，建行還為該公司發行了40億元左右的理財產品。

滇 公路“不還本”的“催命符”一下，建行總行連夜派隊奔赴昆明，其他主要債權銀行隨即跟進。滇公路近1000 億元貸款總額，比幾家大行各自的不良貸款餘額都多！經過連日磋商和談判，雲南省政府要求滇公路撤回上述公函，並做出增資、墊款、補貼等承諾，以幫助該公司 暫渡難關。這其實已經是債務重組。

6月23日，滇公路有關人士向《新世紀》確認了以上事實，惟強調當時的情況不是故意違約，而是實在力所不能及，“希望銀行和社會各界能給予理解”。

“這事只不過從台面轉為台下，我們還是很不放心。”一位有關銀行的知情人士告訴財新記者。所有銀行都擔心此類事件或將引發各地政府融資平台的連鎖反應，所以對此事的處理如履薄冰，不敢深談。

但是，消息已漸漸在市場上蔓延開來。多位債券市場人士告訴財新記者，已經聽聞此“噩耗”。“外界對融資平台的擔憂一夜間變成了現實。”6月，瑞信香港的分析報告宣佈，中國的金融風險已經開始“著陸”，對中國銀行業的評級由“增持”改為“減持”。

“我不相信地方融資平台此時會真的違約。但此事對大家心理上的衝擊之大已難以言表。”一位債券市場專業人士如此描述。

一封撤回的違約函

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡分析此事的嚴重

性

“已 經有地方政府融資平台出現違 約的跡象了，比如云南。”6月初，一位銀行業內高層在回答財新記者有關地方融資平台風險的問題時說（參見本刊2011年第23期“命懸平台貸款”）。此 後，又有多位銀行業內人士向財新記者確認，雲南發生了公路平台無法還本付息，來函要求暫停貸款還本的事件。

“這家公司（滇公路）幾年前現金流就緊張，現在正屬於高投入的時候。

總體而言，中西部公路投資公司中，該公司不屬於最差的，但也屬於較差的。”國開行一位人士告訴財新記者。

滇公路于2006年5月28日成立，是雲南省政府的獨資企業，註冊資本50億元。截至2010年上半年，該公司資產總額為1314億元，負債1015億元，資產負 債率達到了77.24％，並呈上升趨勢。

滇 公路總經理姜志剛在一個內部會議上透露，該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元，其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元，已 通車12條公路建設項目下半年資金需求為24.5億元，8條在建公路需資金約為66 億元，各種管養費用8億元。而“目前落實到位資金僅59.54億元，資金缺口134.26億元，資金籌措十分困難。

知情人士告訴財新記者，隨著超過40條二級公路集中在６月30日竣工，按照有關貸款合同，項目竣工即進入還本付息期，使得其銀行債務面臨大考。眼下尚無收入來源，政府的有關補貼還未落實，因此資金鏈告急，滇公路不得不向各家銀行發出公函，希望即日起“只付息不還本”。

“企業可能是想簡單了。問題很複雜。”雲南省當地監管部門有關人士分析認為。他透露，企業一直在和政府溝通，省政府也已採取了果斷措施，目前風險已經得以化解。

在 違約公函發出後，雲南銀監局和各債權銀行與雲南省政府進行了多次溝通。4月13日雲南省交通建設銀政合作座談會上，雲南省副省長劉平告訴在座的19家銀行 代表，省政府已出台多項舉 措，幫助雲南公路建設渡過難關，其中包括每年增加雲南省公路開發投資公司3億元資本金；同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉等。

一家債權銀行風險部門負責人告訴財新記者，雲南省政府做出了增資、墊款等承諾，並要求企業撤回公函，承擔還款責任。他並透露，省政府還有意幫企業落實現金流全覆蓋的相關條件，使企業後續資金來源可以得到保證。

滇公路在

中西部公路

投資公司中，不屬最差的，

但也屬於較差的

最終，企業從銀行“撤回了”前述函件。

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡地分析此事的嚴重性。

一家債市資深人士認為：“現在銀行並沒有出台具體的債務重組措施，風險仍然存在。”

資金籌措告急

負債率不斷上升而短期內沒有減虧趨勢，除了貸款一條道，滇公路無法通過其他渠道獲得資金，隱性負

債逐步轉換為現實負債

滇公路成立已五年，其內部數據顯示，合計實現8億元利潤，卻負債千億元。

該公司在今年4月宣稱，將繼續做好發行30億元企業債的前期準備工作，爭取年內實現發債。但滇公路並沒有赴債券市場融資的起碼財務條件。目前雲南的幾大城投債中，沒有滇公路的身影。銀行貸款是該公司唯一的資金來源。“短期融資券、中期票據、資產證 券化、債券等都對盈利有剛性要求，導致公司很難開闢新的融資渠道。”滇公路總經理姜志剛在一個內部會議上直言。

雲 南省政府關於組建該公司的《決定》中稱，公路開發公司作為政府信用融資平台，利用國家開發銀行的政策性貸款每年注入公路投資公司項目資本金；將國家補助的 相關公路項目資金、國債資金等注入公路投資公司，轉增公司資本金；“十一五”期間，省財政預算內基本建設投資中每年安排3億元作為資本金注入公司。

但根據該公司網站披露的基本信息，公司的註冊資本依然是成立之初的50億元，從未按照相關約定進行增資。

“這家公司資產負債率很高，去年就已經基本借不到錢了。”一位國開行總行人士告訴財新記者。按照國家對於高速公路項目的要求，負債率最高為75％，即自有資本金最少要達到25％。

銀 監會2010年嚴格實施了貸款的實收實付制度，滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。姜志剛在2010年上半年經濟活動分析會議上表示，這一制度的落實將會“給 公司統籌調度和使用資金造成較大影響，可調度資金越來越少，今後還本付息資金來源難以落實”，“公司資金周轉將可能斷裂，無力償還銀行貸款本息，進而可能 對銀行造成壞賬損失，形成金融風險”。

姜志剛稱，國家對地方融資平台進行清理規範，影響了銀行加大投入的信心和力度，“公司以銀行貸款方式 籌措公路建設資金將面臨新的困難，貸款還本付息壓力逐步加大”。與此同時，“公司本身資產負債率不斷上升，虧損 繼續擴大，短期內沒有減虧趨勢”， 加之“項目徵地拆遷款、土地辦證費等資金支出，使隱性負債逐步轉換為現實負債”。

這家公司彼時尋求的解決之道是，加大二級融資平台的組建，力爭發行債券和上市融資也提上議事日程。但2010 年下半開始，監管當局對地方融資平台的全國性整頓，首先將二級融資平台的組建之路堵死。

此 外，該公司還計劃全力推進有關融資租賃項目的落實，力爭籌集到部分資金，適度緩解資金壓力。此前，2009 年5月，該公司通過固定資產售後回租模式，將該省收益最好的昆明至石林高速公路37.48億元的固定資產解出質押後，轉讓給國開行下屬的子公司國銀金融租 賃公司，再由公司在5年內以同期銀行利率加上租賃費逐年等額回購。這筆37.48億元的融資，是迄今為止國內最大的一筆固定資產融資業務，也是雲南省近年 來交通基礎設施第一筆獲得除銀行貸款以外的融資。此後又陸續與國營金融租賃公司開展三四單此類業務，融資額達50億元。

此外，雲南方面的知情人士透露，省政府還在想方設法，讓公司實現“項目自身現金流可完全覆蓋本息還款”，由此可將融資平台貸款轉為一般公司貸款，就可以持續不斷地獲得銀行的資金支持。

不過，項目自身現金流何來？有銀行人士表示質疑：根據該公司規劃，到“十二五”末期，也僅能“實現利潤（含績效兌現總額）10億元，實現沿線經營收入3.7億元以上”，何來還本付息的能力？

雲南公路夢

雲南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全

國第三大公路網

很難想象，遠在西南邊陲的雲南省，目前已經成為擁有全國第三大公路里程的省份，連續三年蟬聯高速公路通車里程西部第一，雲南省自己形容為“天翻地覆的巨變”。

“要想富，先修路。”雲南是旅遊大省，公路是發展旅遊業的重要基礎。

雲南的山區半山區占國土面積95％以上，客貨運輸90％以上依賴公路。

“十 一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，這超過其“十一五”原計劃的一半。“十一五”末，雲南全省交通基礎設施累計完成投資2042 億元，是“十五”期間的2.58倍，這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。在“十一五”規劃中，雲南公路 建設投資超過原計劃的一半以上。

2005年，雲南省政府決定成立滇公路，將省屬收費公路資產及相關資產、債務和部分人員劃歸其所有，目標是“積極開展資本運作，加強國際合作，盤活存量資產，構建融資平台，多渠道籌資融資”。

國開行總行有關人士告訴財新記者，雲南公路整體線路長、成本高、投資回收期長、交通流量小、收費相對低。國家對西部地區修建高速公路雖然給予15％的資金支持，但雲南省修建1公里高速公路的平均建設成本為5000余萬元，而東部或中原地區卻只需要2000 余萬元。

滇公路近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建設。

“雲 南的交通建設貸款，幾乎年年有問題，年年貸。”一位大型商業銀行高管向財新記者透露，該行總行就曾駁回分行的大額貸款申請，但分行的負責 人數次向總行訴苦，稱當地除了有政府背景的一些基礎設施，實在沒有項目可做，如果不准其發放貸款，分行的生存就將面臨壓力。該行甚至動員地方政府的要員親 自出面，到總行公關，得到相應貸款。

交通和鐵路一直是爭搶的貸款大戶。有未來的收費權做質押，有政府和鐵道部的信譽做擔保，交通運輸廳和鐵道部一直被視為優質客戶，不但貸款容易，而且較基準利率均有下浮，很多執行的都是固定利率貸款。

一位雲南省公路開發投資公司的高管坦承，“對雲南省這個高山峻嶺的邊疆省份，即使延期50年，要還清雲南省高速公路的建設本息也非常艱難。”

與“取消收費”賽跑

二級公路取消收費以後，中央補助資金將成為還貸的重要來源。但銀行也擔心，這些補助資金是否會被

當地政府再度挪用

為什麼“難關”會出現在現在？

按 照雲南公路開發計劃，將於今年底前完成在建52條、4844公里二級公路的建設任務，其中要在6月30日前竣工的就多達40余條。這些公路的累計投資在 700億元左右。這些二級公路開工項目之多、覆蓋地域之廣、建設里程之長、投資總額之大，在雲南省交通建設史上前所未有。

為什麼雲南省趕得這麼急？是因為一項國家政策：取消二級公路的收費在即。

早 在2008年9月，針對一些地方出現的違規多次轉讓收費公路收費權，交通運輸部、發改委、財政部共同頒佈《收費公路權益轉讓辦法》的新規，宣佈自2009 年起到2012年年底前，東、中部地區逐步取消政府還貸二級公路收費，使全國政府還貸二級收費公路里程和收費站點總量減少約60％。西部地區是否取消政府 還貸二級公路收費，由省（區、市）人民政府自主決定。

2010年6月18日，雲南省政府和省交通運輸廳召開新聞發佈會，明確表示，雲南省暫不取消政府還貸二級公路的收費。

雲 南省交通運輸廳副廳長唐文祥在這次發佈會上表示，暫不取消收費有利於加快雲南省二級公路的發展。他透露，雲南二級公路在建項目里程4901公里，“總投資 645億元，現在才完成投資46.5億元”。“一旦取消二級公路收費，這些在建項目將無法得到中央的政策性資金支持，出現嚴重的融資困難問 題，難以繼續建設”。

2011年6月20日，交通運輸部會同發改委、財政部等，聯合啓動了全國收費公路專項清理工作，同時要求西部省份按照 國家規定，加快推進取消國家還貸二級公路的收費工作。而在2010年決定暫緩執行上述政策的雲南省亦表示，將儘快完成在建國家還貸二級公路建設，並鎖定債 務，力爭在明年6月取消收費。

雲南省主管交通的副省長劉平在今年4月中旬表示，要確保6月30日前同步完成各州市二級公路的竣工驗收。若因無法鎖定債務和里程而影響爭取國家補助的，由相關州市自行承擔償債責任。

一家銀行公司部負責人表示，二級公路取消收費後，通常有兩種變通之策，一種是採取年票制，這種方式可以保證開發公司在未來數年仍有較為穩定的現金流收益；一種是前述中央補貼，雲南能享受到的補貼幅度即60％左右。

這將成為還貸的重要來源。

所 謂中央補助資金，是指中央財政從成品油價格和稅費改革後新增的成品油消費稅收入中安排的，用于補助地方開展取消政府還貸二級公路收費工作的專項資金。按照 規定，處於償還債務階段的公路，中央財政對各地安排的補助資金實行封頂控制。一種基本方案是補助資金封頂總額=鎖定的債務餘額×補助比例，其中西部地區的 補助比例在60％左右。

但是，一旦補貼沒有及時被用于還款，而被挪作他用，“未來項目的還款仍將面臨巨大的資金缺口。”前述負責 人稱。

某國有銀行風險部負責人承認，銀行還沒有系統性測算取消收費後對相關公路交通平台的影響，但衝擊顯然存在。

政府財力幾何

城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”雲南財力並不充裕，今年該省沒有參與國家首批應急煤庫，便是因財力問題。

雲 南省的《2010年政府工作報告》顯示， 2010年雲南省全省財政總收入完成1809.2億元，比上年增收318.5億元，增長21.4％；今年1至4月，全省地方一般預算收入完成339.5億 元，比上年同期增收74.9億元，增長28.3％；但地方一般預算支出增長更快，達到582.6億元，比上年同期增支151.9億元，增長35.3％。

雲南總體經濟發展在全國31個省、自治區、直轄市中處於較低水平，各級財政實力較弱。2010年，雲南省GDP總量7220.14億元，在全國排24位；人均GDP2320美元，在全國排名倒數第三，排名29位，僅高于甘肅和貴州。

宏源證券一份雲南地區城投債調研報告顯示，與GDP排名稍有不同的是，雲南省財政收入占GDP比重較高，財政實力排名約可提升至前20名，但雲南省財政平衡情況較弱，其一般預算赤字占一般預算收入比重位列全國前十幾名。

中西部地區對於中央轉移支付均較為倚重，數據顯示，雲南省財政支出對中央轉移支付的依賴程度維持在60％左右。

不止公路開發公司，各級財力還需應對其他平台公司問題。

據不完全統計，雲南地區平台公司約有近20家，僅昆明市就有8家，已發行城投債的省級平台公司有3家。宏源證券調研城投債時，選擇了雲南的4家城投公司作為樣本：滇投、雲鐵投（雲南鐵路投資有限公司）、雲投（雲南投資控股有限公司）和紅河開投，雲鐵投和雲投是省市級平台，滇投和紅河開投是市級平台。

其 中，雲鐵投從明年開始有還本壓力，之前政府給的都是建設資金，但是公司表示明年開始政府會逐年加大撥款數量；紅河開投目前債務壓力不大，公司所有的建設融 資資金先上繳財政局，財政再將資金劃撥給公司進行公路建設，公司表示財政廳自然來兜底負責還 款；滇投採用的是“土地用來還債，融資用來滇池治理”的方式，從今年起債務壓力較大，計劃購買500萬畝地；雲投還本付息方面，目前集團還本壓力比較輕， 債務大部分是15年-20年，近年付息即可。

自去年以來，地方融資平台貸款受到監管當局的警示，來自城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”。一位券商固定收益部人士告訴財新記者。

盡 管監管部門已出台多項措施，推動地方政府補充抵押物做實地方融資平台。但業內人士認為，地方財政收入捉襟見肘，普遍採用的土地抵押方式存在很多方面的問 題，一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進入拍賣程序，變現也具有相當難度；三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。