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外管局管濤：資本外流早有“蛛絲馬跡” 市場是在自己嚇自己

外管局國際收支司司長管濤近日撰文稱（僅代表其個人觀點），我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外，而是預期中有序的、適度的調整，各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力，主要原因：新興市場普遍承壓的國際大背景，經濟發展步入新常態是國內主動因和人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。

在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化，外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。

我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。這是經濟發展進入新常態的必然產物，符合國家宏觀調控和改革開放的大方向，是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。

以下是管濤刊在上海證券報上的全文：

日前，國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數據。有關數據顯示，第四季度，我國經常項目順差611億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）912億美元，儲備資產減少300億美元，其中外匯儲備資產減少293億美元；全年，經常項目順差2138億美元，資本項目逆差（含凈誤差和遺漏）960億美元，儲備資產增加1178億美元，其中外匯儲備資產增加1188億美元。

數據發布後，市場驚呼：中國遭遇了史上季度和年度最大規模資本外流！這甚至加重了當前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而，我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”，現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外，而是預期中有序的、適度的調整，各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

諸多指標早已顯示我國出現資本外流且流出壓力逐漸加大

境內外匯市場供求關系已逐漸發生逆轉。2014年第一季度，反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯差額（剔除遠期結售匯履約重複計算的影響後，即“即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額”）為順差1649億美元，第二季度順差降至僅有25億美元，第三季度轉為逆差305億美元，第四季度逆差進一步增至513億美元，較上季增長了68%。全年，即遠期結售匯順差856億美元，較上年減少了74%。

進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度，海關統計的外貿進出口順差合計達2144億美元，同比增長69%，而同期國際收支口徑的外匯儲備資產（剔除了匯率和資產價格變動的估值影響）僅增加了224億美元，同比少增85%，其中第三季度外匯儲備資產實際減少了4.3億美元。相應的，第二、三季度，在經常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下，資本項目連續兩個季度凈流出，分別為162億美元和90億美元。第四季度，海關統計的進出口順差1262億美元，與第三季度水平大體相當，同比增長39%，而外匯市場卻持續供不應求，且供求缺口環比還擴大了68%。因此，當季出現資本項目逆差增加、儲備資產下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿易順差越大、資本流出越多”，或者說“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規律。

央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現端倪。2014年末，央行外匯占款余額27.1萬億元，較上年末新增6411億元，增幅較上年減少了77%。其中，第一季度增加7879億元，第二至四季度連續負增長，分別減少了18億元、113億元和1334億元，這與各季外匯儲備資產的變動趨勢大體一致。2104年末，央行公布的外匯儲備余額38430億美元，較上年末新增217億美元，增幅較上年回落了96%，也反映了全年外匯儲備資產較上年少增73%的基本事實。從季度數據看，第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元，第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度，之所以在外匯儲備資產降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下，外匯儲備余額的減幅反而收窄，主要是因為當季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩，而其他資產價格的漲幅增大，正負影響相抵後，估值效應對外匯儲備余額的推低作用有所減小。

多因素促使我國跨境資金流動承受持續的偏流出壓力

分析2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力，主要有以下幾方面的原因：

第一，新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經濟整體呈現一種不平衡的緩慢複蘇，美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率全面走強，全年美元指數上升了12%。在這種情況下，國際資本大量回流美國，而許多新興市場出現了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。

第二，經濟發展步入新常態是國內主動因。當前中國經濟正處於“三期”疊加的調整時期，市場越來越關註國內經濟運行狀況，以及其中可能蘊含的風險和問題，對中國經濟和人民幣資產風險重新評估，市場情緒處於較大波動期。在人民幣匯率已趨於均衡合理水平的背景下，市場匯率預期分化，激發了市場主體資產負債幣種結構的調整，逆轉了前期“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作。

第三，人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以後人民幣對美元匯率雙向浮動區間進一步擴大，人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心，甚至當三季度人民幣匯率企穩回升時，國內企業也沒有恢複年初的單邊套利交易。企業結匯意願減弱、購匯動機增強，並采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。2014年全年，衡量結匯意願的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重（即結匯率）平均為71%，比上年回落了1個百分點，衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）平均為69%，比上年上升了6個百分點；年底，境內外匯貸款與境內外匯存款之比較年初下降了26個百分點。由於人民幣匯率長期單邊升值且波動率較低，前些年市場積累了大量的美元空頭。現在因內外部市場環境變化，企業開始啟動回補美元空頭的財務操作，這種“鐘擺效應”短期內有可能抵消外貿進出口的順差。

進入2015年，境內外人民幣對美元匯率繼續偏弱。境內交易價CNY持續在中間價的貶值方向，1月底以來CNY甚至多個交易日觸及或接近跌停位。境外交易價CNH相對於CNY也持續偏弱且差價擴大，1月份日均差價99個基點，較上月增加74%。分析其原因，其實仍是導致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內外部偏空因素在繼續發揮作用：從國際看，外部世界仍不太平，瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰爭風雨欲來、美元指數繼續反彈……從國內看，去年12月份和今年1月份主要經濟數據繼續偏弱、貨幣政策松動預期使得降低利差交易吸引力、趨於合理均衡和雙向波動背景下的人民幣匯率預期進一步分化，等等。

當前我國跨境資金流出屬於預期中的有序、適度的調整

“藏匯於民”和“債務去杠桿化”是去年二季度以來資本項目逆差的主要原因。2014年第二季度，經常項目與直接投資差額之和為1127億美元，較上季增長86%，但非直接投資資本流動（即證券投資與其他投資差額之和）由上季凈流入401億美元轉為凈流出549億美元，減少950億美元，基本可以解釋同期儲備資產較上季少增1032億美元。具體來看：證券投資凈流入146億美元；其他投資由上季凈流入轉為凈流出695億美元，其中資產方凈流出1176億美元，負債方仍為凈流入483億美元。資產方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元，而外匯貸款下降23億美元，銀行將當期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外，可見，“藏匯於民”是導致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度，經常項目與直接投資差額之和為1167億美元，較上季增長4%，但非直接投資資本流動凈流出537億美元，環比少流出12億美元，低於同期儲備資產較上季少增224億美元的水平。具體來看：證券投資仍為凈流入235億美元；其他投資凈流出772億美元，環比增長11%，其中資產方凈流出656億美元，負債方由第二季度的凈流入轉為凈流出116億美元。資產方的凈流出顯示“藏匯於民”仍是導致非直接投資資本凈流出的重要原因。負債方逆轉則主要反映了第三季度進口貿易融資余額減少365億美元，而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元，因此負債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當然，從5月份境內外匯貸款開始逐月下降，也可以說國內早已啟動了債務去杠桿化進程。

這種調整符合調控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，央行逐步淡出常態式外匯市場幹預，“貿易順差、資本流出”的格局必然會更加常態化，這有利於改善央行貨幣政策調控空間。銀行的外匯存款增加，但境內外匯貸款減少，說明外匯存款大部分被銀行用於境外投資，使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有，是“藏匯於民”的過程。國內企業在前期借了大量美元債務後，現在加速償還，有利於降低整個社會的杠桿率，也有利於減少貨幣錯配。

目前的調整是適度的、可承受的。雖然2014年下半年出現了一定的跨境資金流出壓力，但沒有改變全年外匯供大於求、外匯儲備增加的基本格局。而且，市場保持了平穩運行，企業用匯需求有保障，外匯市場流動性充足，企業包括個人並沒有出現恐慌性的囤積外匯，年底最後兩個月份的外匯供求缺口由前兩個月的兩三百億美元收斂到百億美元左右。另外，人民幣對美元雙邊匯率雖有所走低，但對主要貿易夥伴貨幣匯率總體繼續偏強，2014年國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數均創歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計分別升值了40.5%和51.0%，人民幣依然保持強勢。盡管進入2015年以來，人民幣對美元匯率繼續走勢偏弱，但市場尚未形成一致的、明顯的人民幣貶值預期。人民幣匯率處於雙向波動的新常態而非趨勢性貶值，仍是大部分市場人士的基本共識。

凈誤差與遺漏為負不等於非法資本外流。從2009年開始，我國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”就一直為負值，到2014年第三季度累計為3463億美元，其中僅2014年第三季度就達到負的632億美元。但這不代表當前我國出現了較為嚴重的非法資本外逃，主要理由是：第一，2008年國際金融危機以來我國“凈誤差和遺漏”凈額占貨物貿易進出口總額的比重一直為2%左右，遠低於國際認可的合理標準，顯示我國國際收支平衡表的質量是可信的。2014年三季度該項占比是5.6%，但前三季度的占比只有2.4%。美國剛公布的2014年二季度國際收支平衡表數據顯示，其凈誤差和遺漏額是正的940億美元，占同期貨物貿易進出口總額的+9%，2012年一季度該比例是-15%。第二，不論是隱性還是顯性的資本外流，在目前央行已經逐步淡出外匯市場常態幹預的情形下，“貿易順差、資本流出”是必然的市場結果，“經常項目順差、資本項目逆差”本身也屬於一種合意的國際收支平衡結構。第三，需要密切關註違法違規的跨境資金流動，但不能過分或過度解讀“凈誤差和遺漏”的經濟含義。比如去年三季度凈誤差遺漏的負值，從統計上來講，既有可能是低估了對外資本的輸出，也有可能是高估了經常項目順差，不能簡單地歸為資本流動的原因。如果采用合理的、穩定的方法，能夠估算出上述兩種可能性對應的具體規模，也應該歸入國際收支平衡表的相應交易項目。例如，國際收支平衡表的貨物貿易進出口與海關口徑進出口統計的差異之一，就是平衡表會將海關查處到的進出口走私貨物量記入貨物貿易項下。所以，統計就是統計，只是對經濟活動的客觀反映，不能和資本流動管理問題混為一談。第四，境內外匯存款下降也不一定是非法資本外流。去年9月份以來，我國境內出現了外匯存款與貸款的同步下降。據了解，以前因為境內外匯流動性緊張，外匯存款利率較高，一些國內企業采取了在“境內高存、境外低借”，套取境內外利差的財務策略。但隨著去年二季度以來外匯存款增加，境內外匯流動性改善，銀行自7月份起紛紛調低了外匯存款利率，境內外利差大幅收斂，前述套利交易策略的吸引力急劇下降，以致年底出現了外匯存貸款的雙降。

更加積極地適應跨境資金流動和人民幣匯率運行新常態

首先，認清跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新形勢。在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下，影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離，以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象，均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化，外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大，人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。受國內國際的諸多不確定、不穩定因素的影響，市場預期的多空轉換頻繁，必將導致我國經常性地出現跨境資金流動有進有出、人民幣匯率有漲有跌的雙向振蕩。

其次，順應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新變化。國際收支運行步入新常態，本身也是經濟發展進入新常態的必然產物，符合國家宏觀調控和改革開放的大方向，是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。對於未來可能越來越頻繁的雙向波動，各方必須增強容忍度，培養處變不驚的市場定力，而不要自亂陣腳。鑒於跨境資金流動和人民幣匯率走勢的影響因素日益複雜化、多樣化，必須改變以往過於簡單化的分析框架，而應該結合多因素進行綜合分析，以做出總體判斷。尤其要註意運用辯證的方法，動態監測分析多空因素的相互轉換。加快推進人民幣資本項目可兌換，逐步減少外匯市場常態幹預是既定的改革方向。這要求相關分析研判工作，要逐漸減少政策色彩，而更著重市場因素。否則，一廂情願地自設錯誤前提，結論和判斷就有可能失之毫厘差以千里。

第三，管理跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新風險。新年開局已經顯示，2015年於我國來講必然是不平靜的一年。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的尾部風險。我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。對此，境內市場各方在思想和措施上都要有充足的準備。“君子不立危墻之下”。市場主體要控制好對外風險敞口，基於主業實際經營需要對外適度舉債。此外，政府部門要加強對跨境資金流動流動的雙向監測預警，做好相關應對預案，加快培育和發展外匯市場，不斷提高政策和數據透明度。

（作者系中國金融四十人論壇成員。本文僅為個人觀點，不代表作者所在單位的意見）

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