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專 門提供最新銀團貸款消息嘅財經雜誌《基點》報道,大笨象滙控(005)嘅亞太區槓桿及併購融資部門主管David Simons,上個禮拜靜雞雞咁離開工作咗兩年嘅地方。個部門名稱咁長,簡單嚟講其實係專做銀團貸款,至於David Simons呢個名大家可能覺得好陌生,不過佢近期做嗰單刁,就應該無人不曉。華華收到風,令萬千股東心碎嘅電盈(008)私有化單刁,安排過渡性貸款嘅 策劃人,就係Simons。 負責私有化貸款 Simons喺07年5月加入大笨象旗下環球銀行及市場部,成為亞太區併購融資部 主管,之前已經係瑞信猛人,專做亞太區企業融資。據聞,Simons上個禮拜四已經離開大笨象總部。金融海嘯迫使無數金融機構走上絕路,近日大笨象裁員之 聲不絕於耳,唔通做完單大刁後,大笨象打完齋唔要和尚?路邊社消息話,Simons離開嗰時,好似都春風滿面,睇嚟唔似收到大信封,或者可能趁情人節放個 長假,返老家澳洲享受陽光與海灘都唔定。Simons同埋滙豐發言人異口同聲咁話,對事件不予置評。不過噚晚滙控出新聞稿,話委任咗07年入槓桿及併購融 資部門做董事總經理嘅Jeff Bennett,頂替Simons。講番單刁,原本過渡性貸款,應該同今個月24號高院聆訊同步啓動,但係花樣多多嘅8號仔上個禮拜出通告,話延遲法院會 議。照咁推斷,唔知會唔會連筆貸款都延遲埋呢?李華華[email protected] |
http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110310/2224443.shtml
每經記者 郎振 發自北京
在離開國美的當天,陳曉便選擇了離開北京。
3月9日晚間,就在陳曉即將登上離開北京的飛機前,《每日經濟新聞》記者接到了他打來的電話。「我馬上就要登機了。」電話中的陳曉很輕鬆,似乎帶著微笑。
「您現在就要離開北京,是飛到上海嗎?以後準備做什麼?」面對記者的追問,陳曉的回答又顯得頗為惆悵,「對,馬上就離開北京,到哪裡並不重要,以後再說。」
功勞:救國美於危難
陳曉擔任了兩年零3個月的國美董事局主席一職在2011年3月9日結束。
「陳曉在國美的工作總的來說應該是功大於過的。」這是多位家電資深人士在對陳曉兩年多以來掌管國美的評價。
家電專家劉步塵在接受《每日經濟新聞》採訪時認為,當2008年11月黃光裕東窗事發以後,「陳曉是在國美最危難的時刻力挽狂瀾的,客觀地說,當時的國美所面臨的不是發展問題,而是生存問題。」
國美電器2008年的財報顯示,當年第四季度營業收入為7800萬元,利潤率只有0.78%,降至歷史最低。隨後,陳曉進行了一系列改革。劉步塵認 為,2010年第一季度財報顯示,國美門店數量同比下降,銷售額卻大幅攀升,平均單店銷售業績也大幅增長,這表明關閉虧損門店的策略是正確的。
家電專家吳咸建在接受《每日經濟新聞》採訪時也明確表示,以前黃光裕的經營風格是極具侵略性的,更加注重規模擴張,「陳曉在一定程度上改變了國美現在的風格,讓國美學會了穩健。」
國美副總裁李俊濤日前曾對記者表示,2011年國美集團將圍繞著網絡快速有效擴張和持續提高單店經營質量的兩大核心戰略來展開經營。
陳曉另外一個始終被國美大股東詬病的就是戰略資本貝恩的引進。此前大股東一方認為,貝恩資本實質上是將陳曉和國美集團的利益綁定在一起。但劉步塵對此表 示,「現在所有人都應該理性地看待戰略資本的引進問題,當時是形勢所迫,沒有其他的選擇。國美還是在一定程度上保持了自己行業老大的地位,否則也不會出現 去年高管集體『站隊』的情形。」
過失:公開雙方矛盾
在談到陳曉的過失時,所有受訪專家均指向一點:過分曝光自己與創始股東之間的矛盾,導致雙方進入到了水火難容的地步。
「最著名的就是陳曉的 『魚死網破論』。」劉步塵對《每日經濟新聞》分析,當雙方矛盾剛剛開始顯露的時候,陳曉「魚會死但是網不會破」的表態一定讓黃光裕一方感到難以忍受。
「作為職業經理人的陳曉肯定會在經營思路上與黃光裕產生矛盾,如果不公開雙方還可以談,但是一旦讓矛盾公開化,就沒有迴旋的餘地。」劉步塵告訴記者,「陳曉當時最好的辦法是『忍辱負重』,妥善解決雙方的分歧。」
吳咸建對《每日經濟新聞》表示,陳曉幫助國美改善了與供應商的關係,「這當然是正確的,但在另外一個方面,也讓國美以後的經營需要強大的現金流作為支撐。」
「以前黃光裕掌管國美時可能會出現拖欠供應商賬款的問題,這雖然讓供應商頭痛不已,但也在實質上維護了國美自己的利益。」吳咸建認為,「陳曉一般會在極短的時間內向供應商支付賬款,這會讓國美現金流壓力加大,在這一點上,陳曉有些務虛。」
未來:陳曉將再創業?
3月9日當晚,陳曉在卸任董事局主席以後旋即登上了離開北京的飛機,這讓陳曉的下一站旅程顯得頗為神秘。
一位接近陳曉的人士對記者分析,陳曉在經歷了這麼多事情以後,一定會選擇休息一段時間。「他的年齡並不算太大,可能再次選擇創業,畢竟多年的行業經驗已 經非常深厚,但是他可能會避開家電連鎖行業,開展其他商品的連鎖經營,因為至少在一二線城市中,已經完全被國美和蘇寧牢牢壟斷,新品牌沒有生存空間。」
此外,坊間另有一種傳聞顯示,陳曉將會在一段時間以後再次拉起一支隊伍,專攻國美、蘇寧仍舊薄弱卻打算深耕的三四級市場。
當記者問及陳曉將來的打算時,陳曉僅簡單地表示,「以後再說。」
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjcb.html
一段時間以來,財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升,從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾,這引起了一些客戶和朋友的好奇,似乎也勾起了公眾的些許興趣。
媒體的報導在細節上難免捕風捉影,渲染情節以吸引眼球,其中與真相多有出入,但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味,媒體的競爭又異常激烈,這終究是可以理解的。
過去十八個月中,安信證券研究 中心行業分析師離職較多,這在近期引起了一些媒體的好奇和討論,就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要,但如果以此為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,可能更有意義。
我自2003年中從事賣方研究工作以來,迄今已近八年,經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷,目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴,體驗了成敗得失之間的喜樂心酸,對行業的體悟未必全面,權可當作一孔之見,引玉之磚。
本文為此系列文章的第一篇,討論賣方分析師的角色,並請同業和媒體批評。
賣方分析師(以下簡稱分析師)是干什麼的?
對於賣方分析師,譽之者贊之為「金手指」,毀之者斥之為「算命先生」,評價殊途,勢如冰炭不能同爐,這大約都反映了觀察者的感受,其依據又多是股價的短期漲跌,這無疑是樸素和有道理的想法,但可能很片面。
其實分析師職業在中國古已有之,在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬,只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。
諸葛亮以而立之年,在野之身,即料定未來天下三分的大勢,為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎,其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮,主要是因為其料事如神,這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。
然而,以今天的眼光來看,諸葛亮如此睿智,為何不在青年時期自立山頭,割地稱雄,而要抱膝吟嘯、待價而沽?又為何在劉備死後困守西南,勉力維持,而不能師出祁山,收復舊都?
個人以為,在劉備與諸葛亮的關係上,諸葛亮是賣方分析師,劉備是買方投資者,買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。
成功的買方至少需要三個條件:一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力,二是網絡和聚攏人才的能力,三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。
劉備長阪坡上摔阿斗,對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看,其表演能力(假摔而不是真摔)、快速的行動能力(說摔就摔)、巨大的心理承受能力(萬一摔死了怎麼辦)都不是一般人能夠做到的,至少諸葛亮未必能夠。
有朋友曾經開玩笑說,阿斗後來智力殘缺,就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。
成功的賣方分析師也需要三個方面的能力:一是善言雄辯的表達能力,二是全面客觀的觀察能力,三是縝密細緻的推斷能力。
諸葛亮出使東吳,舌戰群儒,證明了其雄辯的口才;判斷孫權可聯,劉璋可代,證明了其客觀的觀察能力;料定天下三分,而不是群雄並列,證明了其縝密的推斷能力。
但是如果劉備諸葛亮易地而處,扮演對方的角色,恐怕都會很失敗;至少諸葛亮會很受挫。
首先,諸葛亮缺乏冒險精神,注定獨擋一面時難成大事,比如其六出祁山,勞民傷財、均無功而返,毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。
其次,諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出,晚年所用都是劉備舊部,這些人「追先帝之殊遇,欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將,廖化為先鋒」,證明其識別和提拔人才方面欠賬很多;
再次,諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。
數年以來,一直有人好奇我為何不「私奔」募資,轉戰市場,而要寄身券商,碼字謀生?以年近不惑的我來看,主要是認為自己性格「好疑而寡斷」,不適合買方角色。好疑者,凡事不輕信,偶可見人所未見;寡斷者,臨機不決,瞻前顧後,難任方面。
所以,賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人,賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」;買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。
從買方的角度看,高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看,人類的經濟社會系統十分複雜,未來無法準確預知,存在相當大的不確定性。換句話說,成功的預言多少都有一些運氣的成分,否則何來承擔風險之說。
因此綜觀中國歷史,可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人,也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍,則非臣之明所可逆睹」;明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。
所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢,這是現實情況。
然而,無論是割地稱雄的豪強,還是佔山為王的毛賊,殺伐決斷的時候,都要找一些分析師一起商量利弊,從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明,淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。
既然分析師很難正確預言趨勢, 他們的作用是什麼呢?個人理解,主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路,幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況,從而爭取最有利的情況,並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任,項羽飲恨烏江,並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。
所以,現實地來看,評判賣方分析師好壞的標準應該是:他是否具有獨立思考能力,是否能見人所未見,是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考?
同樣,現實地來看,分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群,而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的,也沒有這個必要;守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。
近期媒體在「審判分析師」,並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄,這無疑是樸素和可以理解的做法,也折射了社會大眾對投資受損的困惑,以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言,這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準,也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。
分析師的客戶主要是專業(機構)投資人,只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值,理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功,但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費,並擁有評價權的群體。
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前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻,討論賣方分析師的角色定位;本文為此系列評論的第二篇,題目是《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境,並請同業和媒體批評。
賣方分析師是怎麼幹的?
高善文
中國賣方分析師行業的出現和成長,是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂,群雄紛起的時代,各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。
對於一般的公眾來說,90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人,畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見,股評家與分析師之間並無師承關係,這兩伙人之間缺乏基本的相互認同,甚至互相也看不起對方。
站在分析師的角度看,股評家屬於算命先生,分析師屬於謀士;股評家看重短線預測,以技術分析為依據;分析師立足於中長線判斷,以基本面分析為指南。
然而,正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣,斗轉星移,在過去十年,賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛,經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕,這一變化迄今遠未結束。
十年之前的世紀之交,中國公募基金行業初試啼聲,以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。
共同基金的投資方式本出現和興起於西洋,於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝,連上衣的補丁也要如法仿製一樣,連同共同基金一起乘船東來的,還有價值投資的理念和信仰,這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言,無疑是一種巨大的進步。
價值投資以基本面分析為基礎,立足於發現並買入被市場低估的股票,一直持有直到其價格回到合理水平;其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面,但市場遲早會自我修正,股票價格從長期來看要反映基本面。
這樣,投資過程在原理上包括兩個步驟:一個是弄清楚基本面,例如經濟走向、行業政策、公司前景,並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測;二是弄清楚公司股票是否存在低估,當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。
2003年我初入行業的時候,基本的感受是:當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契,即賣方分析師負責第一個步驟;買方投資人負責第二個步驟。
所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。
基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」
回頭來看,由於宏觀經濟週期性的原因,以及基金行業方浮海而來,正蹣跚學步的發展階段,2003年以「五朵金花」為代表,價值投資的理念大獲成功,盛極一時。
以此為契機,專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意,當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。
如果以當時的行業情況作為標竿,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。
如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因,必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化,從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。
造成這一巨變的宏觀原因,個人認為,應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。
巴菲特被公推為價值投資理念的化身,為世界各地的投資者頂禮膜拜;但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之,以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度,價格只有在長期內才會向價值回歸。
那麼從操作上看,長期有多長呢?這方面沒有權威和公認的說法,我個人認為,保守地看,不會少於一年。
但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢?個人感覺六個月到一年(除非深度套牢)。這形成了專業(機構)投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化;並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構(這是由於基金管理人可以來回流動)。
問題隨之而生:既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。
這好比本來是練馬拉松的長跑運動員,一下子被要求參加百米賽跑,從比耐力變為拼速度,這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。
在體育領域,短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽,在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前,則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰?殊不知秋雨黃葉、風雲際會,其間運氣成分極大,豈可全歸於人力之功?檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。
終極的問題是,投資活動本來應該是長跑比賽;用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路,這一事實業內人所共知,但沒有人能夠改變。
這一地殼巨變對行業氣候影響重大,它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。
業內的人大約知道,我個人是宏觀經濟分析師,部分是出於興趣,部分是為回答客戶的各種問題,過去八年中提出過幾個小理論,名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」,分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題,而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。
就事論事地看,資產重估理論是否站得住腳,眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一;大家所可達成一致的是:此說為我們自創的武功秘籍、內力心法,成敗之間,可由市場來檢驗。
然而,資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名,關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題,其預言未必從來成功,但立此存照,權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。
賣方分析師既然被迫調整,其應對之策是什麼呢?他們該如何進化以適應投資氣候的巨變,從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢?
迄今來看,分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境,這些分別是:
一是走「取巧」之路,在內幕信息上做文章。
顧名思義,內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室,口傳心會,無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽,又要在報告中多加掩飾。
市場廣大,各色傳聞朝夕流布;風吹影動,難免令人浮想聯翩,有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易,當事人各取所需,局外人難窺究竟,這自然引發公眾的憤怒和聲討。
二是走「守拙」之路,在公開信息的服務上做文章。
公開信息很難用於短期股價的漲跌預測,但買方機構至少可用於控制風險,所以仍然日日需要,時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走,內容不外乎你傳我抄,大同小異,所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」,把智力活動徹底轉變為體力勞動。
為了在「守拙」之中建立門檻,減少競爭,分析師採取的策略是各立山頭,分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來,其獨立性自然受到質疑。
三是走「傳粉」之路,在把握市場情緒上做文章。
市場短期難以預測,部分原因在於其情緒起伏難測,在亢奮時把多數利空解讀為利好,在低迷時把多數利好解讀為利空。
但如果與主流投資者朝夕交流,把握其所思所想,自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意,就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係;搞對象要揣摩女人心思,就必須噓寒問暖,慇勤服侍,時刻不離一樣。
實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇,這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉,把一家買方機構的想法帶給另外一家,多家機構走下來就釀粉成蜜,形成有價值的看法和報告。
四是走「行險」之路,在閉門造車上做文章。
發揮想像編故事,預測股價放衛星,其結果要麼一鳴驚人,天下側目;要麼轉移槍口,重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下,自不待言。
許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學,習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章,跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下;不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地,同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時,全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」,勝負決於盤外,不亦悲夫!
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前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。
賣方研究業務的生態是什麼樣的?
在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。
其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。
賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?
90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。
這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。
同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。
世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。
賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。
這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?
我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。
投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。
四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;
弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。
問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,
假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。
如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。
如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。
行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。
儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。
這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。
一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。
在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。
既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?
中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。
我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。
以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。
現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。
(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。
過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。
券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。
拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:
一、
二、
三、
賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?
我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。
那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。