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投資札記【437】朱文:機會來了，問題是你敢買麼？ 佐羅股飛揚

國內價值投資的興起，大約是在2005-2007的大牛市中，伴隨著中石油以59倍市盈率的天價上市，價值投資的大旗轟然倒下，一年內幾乎所有股票都被腰斬的情況下，一時間價值投資這個詞幾乎成為過街老鼠人人喊打。相信當時大多數喊著價值投資、長期投資的人，基本上沒理解這些詞的含義，只不過做的是另一種形式的跟風炒作而已。

在網上逛了些年頭了，發現國內理性投資者還是呈現越來越多的趨勢，這是好事。許多人開始理解到股市中想要長期賺錢，在進出時點上的不二法則就是「高賣低買，危中有機」。然而說起來容易，做起來可真沒那麼簡單。

先說「高賣低買」。對整體股市估值最為簡單的方法就是看市場平均市盈率，在兩個證券交易所的網站首頁每天都有計算公佈，我也曾經貼出了過去二十年的市盈率變化圖。儘管存在一定的結構性，目前市場整體估值水平較低是毫無疑問的，然而有些人在此時卻非常強調「現金管理」這個流行詞，我確實沒明白如果此時要這麼注重現金管理，那麼在過去二十年間大部分時間市場總體市盈率都在平均值以上時，難道要完全空倉等待？

目前宏觀層面的利空消息可真的不少，什麼歐債、美債危機了，地方債務問題了，各路專家你方唱罷我登場，用各種專業術語來展現一個悲觀絕望的未來。理性投資者們是不是該想到，沒這些問題，估值會這麼低嗎？這個時候回憶一下2006-2007年大家信心滿滿的喊出「黃金十年」口號，市場總體40-50倍市盈率時依然敢於買進，是不是覺得很可笑呢？如果是的話，那麼想像一下三五年後（也許用不了那麼久）回憶現在，是不是大概也會覺得很多專家評論、悲觀報導很可笑呢？

也許有些同學，在去年就已經開始空倉等待，他們當然避免了市值的損失，很厲害的遵 循了巴老的不虧損原則。那然後呢？他們會在市場的絕對低點買入嗎？我不知道哪些同學有這樣的判斷力和執行力，反正我沒有。我只能肯定我自己如果這麼做的 話，將以犧牲未來市場突然，或者緩慢反轉時部分市值漲升為代價。從去年八月開始，我一直是按照市場創新低就加倉的原則，經過一季度的反彈，並沒帶來多少真 正的損失。

然而在3月 份進行的一次所謂的右側交易中卻損失了許多。我不知道有沒有同學和我類似經歷，以為市場已經進入牛市了才進入，面臨的卻是當頭一棒，難道還有信心在下次反 彈的更高時再買入嗎？最終的結果恐怕不外乎錯過大部分牛頭，甚至牛身子，最後抓根牛尾巴，說不定還被迅速到來的熊給逮個正著。至於有些同學說的技術分析， 我孤陋寡聞，確實沒聽說國內哪個行家裡手靠著這些精確的踩准高點低點發了大財的。

再說說「危中有機」。2008年在「三聚氰胺」事件後投資伊利，依然是我樂於炫耀的（人之常情，各位見諒，呵呵）。這一策略對於整體市場同樣有效，與上述「高賣低買」是一脈相承的。正是因為整體經濟出現了「危」，才有整體市場的「低」，而有了市場的「低」，才有了理性投資者買的「機」。這方面能取得共識的同學應該很多了。但對於微觀一些的行業、公司層面的危中有機，各位同學也許會有些不同看法，一方面會受專家們的悲觀預測評論影響，另一方面當然也有客觀的生意前景判斷因素。下面談談我看到目前市場微觀層面出現的幾個為「危」。

其一是人人喊打的創業板。從去年年初開始，我關注的大部分理性投資者都對創業板的 高估值表示了擔憂，我很認同，也並未持有任何創業板股票。但我並未去預測、判斷創業板什麼時候會開始跌，因為我沒有這種判斷能力，同時也因為瞭解到美國的 納斯達克曾經估值也高的離譜。一年下來，創業板指數正好腰斬，我很佩服一些同學精準預測。就在越來越多的人附和指責創業板的種種「罪行」的時候，把逆向當做習慣的我，卻開始買入自己盯了一段時間的一些創業板股票，目前已經擁有雙林股份、湯臣倍健（要特別提醒這個股票目前已經脫離了我認為的估值合理區間）、探路者、星輝車模等四個，儘管佔總倉位不是很大，但我依然決定在人人貶低創業板的時候，從危中找機。

其二是我十分看好的汽車製造業和造船業（也包括航運類公司）。這似乎不用多談，以前小結裡談的夠多了。汽車業和造船業目前都已經完全進入了週期低迷區間，對於這類公司的投資，我並不喜歡去研究所謂的到底應該高市盈率進還是低市盈率進，PB通常是我更為看重的指標，此外，我喜歡在行業低迷的時候買進。今天熔盛確認了一位好望角型貨船買方取消訂單的消息，昨天因為這個傳聞再次導致股價暴跌。A股市場9家航運企業共虧損117億，業界比較有名的南通惠港造船公司倒閉。對我來說，還有比這些更好的消息嗎？

其三是我不怎麼看好的「危」。 最為著名的恐怕要數重慶啤酒、中恆集團了。說實話我對這些股票並不瞭解，沒關注過這些公司，因為出事後才瞭解一下。有同學看我喜歡逆向買進出問題的股票， 就認為凡是出現這類情況都是好的投資機會，這是很大的誤解。我喜歡在平陽等的是老虎，而非概念上的紙老虎。什麼是真老虎呢？是指過去不錯，將來也有前途的 行業或公司。以重慶啤酒為例，很驚訝有媒體將其稱為「成長股」，市場完全是在賭一家造啤酒的公司研發出一款疫苗，在我看來跟玩老虎機沒什麼區別。他們當然有成功的可能性，但我們能因為某個人因為中了體育彩票而將其歸為投資大師嗎？當然，如果知道一些內幕消息，那麼玩一下投機未嘗不可，只是要控制好倉位和風險。總之，對這類的「危」，我是避而遠之的。

其四是我在靜觀的港股民企、次新股。博士蛙的審計師辭任風波鬧的很大，我在一季度小結裡也詳細談了這個事。近日看到另一個龍寶寶概念的青蛙王子發佈了靚麗年報的情況下股價依然暴跌。熔盛的管理層認為目前有機構利用「民企風暴」之機做空熔盛股票以求獲利。在投資者神經緊繃的情況下，即便沒問題的公司也很容易被做空，更何況空軍們去年已經在美股中概上獲得了絕對勝利。4月3日，渾水公司的卡森·布洛克接受美國媒體CNN訪問時稱，未來數星期將發佈一份港股上市公司「出售評級」民企報告，志滿意得。與一些同學因此整體性的否定中資民企，尤其是次新股的態度不同，我卻再次認為危中有機，正在靜靜等待一些優秀民企的再次買入機會。

總而言之，市場每次出現低點、危機的時候，總會有許多讓人信服的專家觀點來佐證， 讓你不得不信低的有道理，未來是不確定的、有風險的。所以儘管大多數人也認同高賣低買的基本原理，然而當市場真在低位的時候，大多數人卻空倉不敢買。至 此，我們也該明白為什麼這個市場上大多數人長期下來仍然虧錢。可笑的是他們居然把責任推到監管層、體制制度上（當然也不能完全說這些因素沒影響）。我的結 論是，長期投資賺不賺錢，最主要還是取決於你對這個問題的回答：危機來了，你敢不敢買？

銀河娛樂年報點評：「澳門銀河TM」二期將推出 可以買麽？

美女，自帶PS功能的美圖股票要買麽？

沒想到，蝸牛妹我賴以生存的美圖就要來港股上市了；人家剛交完A1，就收到身邊的男二級狗們的無數吐槽，你們這樣子像話麽！

怎麽滴美圖也是騰訊之後，港股最大的互聯網IPO企業。截止2016年6月30日，公司已在中國及海外的11億個獨立設備上激活；月活用戶從2013年12月的8800萬增加到2016年6月的4.46億；中國主流社交網站上傳的照片中，美圖承包了其中53.5%的照片。

單從用戶數看，美圖幾乎是和騰訊、阿里比肩的中國互聯網巨頭了，但二級狗們的槽點一也在此登場：明明是個靠賣手機的公司，但非要用互聯網公司給自己估值，而且公司特碼還在虧錢，excuse me！（但摸著良心，你要是老板，難道不會這麽給自己估值麽）

確實，美圖手機的增長非常快：2013年賣了5130萬，2014年賣了4.28億（增7.34倍），2015年就增長到6.67億（增長55.84%），2016年上半年就已經賣到5.56億（較2015年上半年增長3.02倍）。

手機毛利分別為35.84%、12.98%、18.76%及19.52%，對比蘋果手機40%、小米高單位數的毛利，美圖手機的毛利雖然不算低，但量還是小啊！而且智能手機龍頭小米的增長都放緩了，也不知道美圖手機能不能走出獨立行情。

不過算這塊業務的數字並不重要，反正強調著MAU的美圖還在虧錢。除去Pre-IPO投資人的股權投資增值部分，美圖的真實業務虧損如下：2013年虧了231萬，2014年虧了1.2億，2015年虧了7.35億，2016年上半年虧了2.78億。

虧損的大頭就是銷售及營銷開支，這部分2014年主要是為了賣手機，燒了不少錢。

2015年在美拍、美顏相機還有海外市場又燒了6個多億。

錢花哪兒確實效果就在哪兒，下圖來自美圖去年的融資材料，美圖的日活和月活確實都不低（偶就提示一句，MAU審計師是不審計的），但是用戶活躍率（日活除月活）卻是最低的一個。說明美圖仍然是一個懷揣著社交夢想的強工具App，畢竟對比下只有8000萬月活的陌陌，人家一個季度收入也接近7億呢，而我們美圖的社交收入還是個零蛋，QAQ~~

一言不合就曬自拍，大家一起來猜猜，以下照片分別用的是什麽PS工具。

第一張拍攝時間是2014年7月，拍攝地點夜晚的戶外。直男點評：我確定你肯定PS過，一看這皮膚就是平滑處理過，當然還是挺有效果的！

第二張拍攝時間是2015年4月，拍攝地點白天室內。直男點評：這張挺原片的，感覺色彩和對比度強了一些，但修飾程度沒辣麽大。

第三張拍攝時間是2015年2月，拍攝地點夜晚室內。直男點評：你PS過了吧，好像比真人白一點啊！

第四張拍攝時間是2015年9月，拍攝地點夜晚室內。直男點評：我覺得這張最自然，你沒怎麽PS吧？

第五張拍攝時間2016年8月，拍攝地點白天室內。直男點評：你這個二逼，這麽發出來也不怕掉粉麽？

下面公布答案了：第一張來自美圖手機，第二張是卡西歐自拍神器，第三張是美顏相機，第四張是VSCO，第五張是Instagram。重度用戶從體驗角度來感受美圖的行業競爭格局是這樣的。

PS界的核心競爭力在濾鏡效果，要能把這盤配字“嫁雞隨雞嫁狗隨狗”的白蘿蔔排骨面。

通過一層濾鏡，變成“看起來好像很賢惠的樣子”（我用的是FotoRus里的濾鏡）。

而美圖系列最大的問題在於：用的人太多，加上濾鏡未有太大更新，不僅讓人很難脫穎而出，更會讓人一看就知道，“哼，那個小婊砸又用了美圖秀秀”。不信你看，可兒跟她高富帥未婚夫的逼格，一下子就被美圖的一鍵美顏給拉低了。

作為一名對自拍照有超級高要求和標準的博主，我當然離不開美圖的產品，但我不會將美圖的產品作為我處理一張照片的唯一工具；對於我特別想PS的照片，調完濾鏡後，我還要把照片曝光、對比、飽和度等每一項參數都調一次的，這樣才會有一張獨一無二的照片。

VSCO的濾鏡非常膠片，自帶十個濾鏡，你還可以免費或者花錢買更多濾鏡，現時有19項參數調節；有照片分享平臺，比如INS上設置為隱私賬戶的鄧文迪的女兒Chole，就留了自己VSCO的地址。

FotoRus是我被閨蜜安利的，美圖能做到的瘦身瘦臉那些，他基本都能做到，而且他自帶的濾鏡有39個（還可以下載更多），8項可調節參數，貼圖和字體那些也有很多選擇，PS出來不會撞片，據說是範冰冰的最愛。

Instagram是23個濾鏡（可再添加），13項可調節參數（海外主流照片分享平臺）；可惜在國內被禁了，但我趕腳這對美圖可能是個好消息，不過要再造一個中國版的INS，打破大家在朋友圈、微博分享照片的用戶行為，也不是件容易的事，比如IN我前年卸載了之後，就再沒裝過了。

美圖（包括美顏相機）有60個濾鏡，不過只有7項可調節參數。

而以上的PS工具，都是免費的！就讓我一直覺得，沒啥必要買個專門拍自拍的手機了，畢竟美顏相機App已經能滿足我的大部分需求了。

這里別說男二級狗們了，我反佛都已經聽到廣大男性同胞的吐槽二：美圖秀秀嚴重增加了中國男性的有效擇偶門檻，照騙太多！（說句公道話，這可能是讓你們看到美女之後，多多鼓起勇氣約妹子出來啊，萬一是個美女，萬一還成了呢）

當然以上的問題都屬於過去，關鍵在放眼於未來，美圖到底值不值50億美元？又是怎麽值到這麽多錢的？美圖的創始人蔡文勝是這麽看互聯網企業的估值的。

這就是美圖A1里解釋的業務模式：利用免費的創新產品及服務吸引大量用戶為首要目標，隨後在我們達到可觀規模時采取多種變現策略。

畢竟工具類、社交平臺類和生態系統的估值差異，那都是十倍起跳的。美圖現在在對旗下多個應用的2.8億個註冊用戶賬戶進行整合，預計整合完成後，註冊賬戶數會低於2.8億（還是個很大的數字），但是二級狗的吐槽三又來了：你已經是中國PS界的龍頭了，但你也得有賺錢模式啊！

手機業務開頭已經分析過了，增速快但量小，還要對抗智能手機現時見頂整合的行業大趨勢。

坐擁幾億用戶，廣告收入近些年是越來越少，美圖的解釋是：“我們以往主要專註於維持優質的用戶體驗，因而對用戶變現方便的關註有限，盡管從在線廣告服務中取得過收益，但我們采用了機會主義的方法且只分配了有限資源（那就是有就做，沒有就拉倒的意思麽），在線廣告收益僅錄得小幅增長甚至下滑。

截止2013、2014、2015年底及2016年6月30日，在線廣告收益分別為3450萬、5820萬、7260萬、4100萬及2590萬，分別占收益的40.2%、11.9%、9.8%、4.4%。”

過去幾年，美圖產品里是看到過廣告，而且沒有影響用戶體驗，但我也從來沒點進去過，遠遠低於FB、INS、新浪微博上騙我進去的次數（也許其他人有不同）。

不過因為有美拍及其直播，互聯網增值服務應該會是未來公司著重發展的點，但不用我說了，大家也都知道，現在內地的直播市場競爭有多激烈。我直播少，沒啥經驗，但今年6月TFBoys在美拍直播時候，570萬名觀眾，產生了超過3.67億個贊，500萬條即時聊天消息，這互動數字科學麽？（審計師的服務應該不包這塊吧）

美拍是從今年1月份開始直播的，現在平臺上有1萬名網紅，750個名人，1000個機構組織；但6月份才開始貨幣化，所以A1中並沒有披露直播貨幣化的流水，以及男女用戶比例（沒男的就沒有付錢的主啊）。

當然這里公司跟雲遊合作的遊戲也開始產生現金流了，不過公司如果日後主要靠遊戲賺錢的話，我要是投資人，幹嘛不買個純遊戲公司呢？

所以感覺坐擁大半個中國女性的美圖，未來變現的關鍵好像只剩電商靠譜點了。公司計劃在2017年上半年（也就四五個月之後了哦）推出社交電子商務平臺，讓用戶可以在線購買時尚品牌的正品，將會是一個連接用戶、時尚網紅和廣泛時尚品牌的社區。

網紅將被激勵去分享其在搭配不同品牌的商品方面的經驗，而用戶可通過網紅發現新的穿戴風格，並直接從品牌商購買相應的商品（阿里和微博要顫抖了麽），此平臺最初將專註於時尚服飾、化妝品和皮膚護理等類別的商品（聚美優品要怎麽辦），公司可能與領先的電商平臺合作以利用其在經營方面的專業知識、物流及供應鏈（會是誰呢）。

分管電子商務這塊的高級副總裁張君，是在2016年6月加盟公司的，之前做過一家廣告公司的全國總經理，2014年10月至2016年5月在網易（杭州）做集團業務營運總經理，現年30歲，美圖從工具類向社交、電商類的轉型變現就靠他了！現在還有一年不到的時間，加油加油！

聽完以上激動人心的業務前景展望，你說美圖是不是找到從工具類切入社交類的盈利模式？股票要不要來一打？

以上是美圖A1對公司業務及發展前景的解釋，最後容許二級狗們再問個問題：美圖為什麽要上市？

A1其實已經透露出來非常多的信息：

首先，8月22日交了含有2016年上半年財務數據的A1，美圖也是蠻拼的。因為上半年財務數據截止日期是6月30日，理論上審計師出半年財務數據要兩個月，出完數據後，投行還要在進行額外的DD，而公司花了不到兩個月就遞交了A1。奮戰在美圖這單大刁上的審計師和banker們，你們辛苦了；第二就說明美圖一定已經默默準備上市很長時間了。

其次，以什麽樣的方式上市。聯交所對主板上市企業有如下財務要求：

還虧著錢的美圖肯定走不了盈利測試這條路；加上現金流又是負的；就只剩下市值/收入測試這第二條路，上市時至少市值達40億港元（美圖很爭氣的，市值差不多400億港幣了），不過高知名度公司這條路上市的，我還是第一次聽說。能不能上市成功，完全取決於市場給美圖的估值和承銷商的能力。

第三，這麽拼、這麽少見的上市方式是為啥呢？畢竟美圖從成立至今，深受一級市場追捧，2013年底融了6050萬，2014年融了19億，2015年融了3.072億，2016年4月又融了8.799億，不像個差錢的主啊！

看到美圖在一級市場上一年翻一倍的估值：

我還專門向小夥伴請教來著，得到了這樣的回答：

難道當一級市場投資者真的是人傻錢多？披露出來的合約，一級市場投資者，特別D輪拿到的條件還是蠻吸引的（畢竟A輪就投了的李開複肯定不會擔心投資回報率這事）。

關於美圖，去年我還真跟李開複聊過，之前和他做過一次訪問，當時問他對哪個投資項目印象比較深刻，答曰：美圖秀秀：

“可能是國內被使用最多的一個產品之一。除了騰訊的微信和支付寶，美圖有上億的活躍用戶，這可以看出中國用戶的使用習慣和外面是不一樣的。國外最常用的拍照軟件是instagram，是往外拍的，美圖是自拍的，顯示出國內用戶跟國外最大的差別，所以根據這個項目可以看到，無論是O2O，一些新的一些習慣，還是用的一些軟件，跟國外都是非常不一樣，因為每個國家的文化、習慣和用戶群都是不一樣的，中國的用戶是比美國相對更年輕，這也帶來了很多機會。”

唯一遺憾的是，當時忘記問他怎麽看美圖整體的退出了。但從A1看到，公司給D輪投資者的退出路徑還是比較清晰的：兩年之內IPO的話，估值不會少於50億美元（這個數字熟悉麽）；第三、四年IPO的話，估值不會少於60億美元；就算等了四年公司也沒IPO成功，大股東會以8%的年利率向他們回購股份的。

可謂可進可退的條款，上億的月活，你要是投資人，你投不投D輪，反正價格不是二級市場接就是管理層接，賺大還是賺小的問題而已。而且4月剛完成的D輪，8月就交了A1，上市之路已經啟航，公司對Pre-IPO的投資者還是有deliver的，這種天上掉餡餅的事，咋就沒讓我碰到呢。

最後，關鍵還是看人。說的就是公司創辦人福建人蔡文勝，他之前創辦成功的互聯網企業不計其數。除了4399跟曹政曾經留下一段黑歷史外，在互聯網業內評價還是有江湖地位的，比如和李開複就是好兄弟，認識多年。

並且這事最後也這麽解決了。

評判一個福建老板靠不靠譜，當然得問互相知根知底的福建老板。我打探到的消息是：福建投資者們對他的評價還是挺正面的，還以他為首有個陣營呢；現在就要看公司還有投行賣的能力了。

蔡文勝曾對媒體表示：“主要出於對美圖國際化發展的考慮，而香港上市主要原因在於美圖大部分用戶在中國，更接近用戶。“可是美圖對海外市場不是有很大期待麽，這就來港股市場，不去美股和陌陌、微博這些用戶不如你、剛鹹魚翻身的中國互聯網公司一較高下了？

所以，和美圖PS效果一樣好的股票，你要麽？