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公司概述：專註優質內容的電視頻道運營商

主營業務：立足於視頻生產領域，整合視頻行業資源

北京長江文化股份有限公司創辦於2012年8月，是湖北廣播電視臺（集團）旗下大型國有股份制傳媒公司。公司立足於視頻內容生產領域，致力於構建視頻行業全產業鏈的資源整合平臺，主要從事欄目、電視劇和新媒體節目的研發、制作、投資和發行業務、廣告主投放代理業務和咨詢服務業務。公司集戰略投資商、內容供應商、跨媒體運營商於一體，以“文娛夢工廠、影像新勢力”為定位，經營涉及節目制作、大型活動、頻道運營、影視制作、新媒體運營、海外渠道拓展等多個領域。2016H1公司實現營業收入1.53億元，同比下滑13%，凈利潤4088.76萬元，同比增長103.1%。

商業模式：“采購-銷售-研發”模式

公司在視頻節目市場采用“采購-銷售-研發”的商業模式。1）采購模式。公司欄目業務分制作和投資兩種，其中制作物資采購采用市場定價，投資則通過評估挑選出合格的供貨方並簽署合同；電視劇業務主要分投拍和發行兩種，投拍一般采用聯合拍攝模式，由執行制片方對公司出資款項進行統一管理，執行具體采購事宜。發行通常采用買斷區域播映權模式，由公司出資購買播映權再通過向電視臺轉讓獲取收益；廣告業務分經營和代理兩種，在獨家經營協議中公司通過承擔影視頻道的相關成本費用獲得廣告發布資源。在獨家代理協議中公司以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求並向電視頻道收取廣告代理費。2）銷售模式。公司欄目有兩種銷售模式，一是接受電視臺等委托方的委托提供制作服務，二是公司參投的產品在平臺播出後，按照聯合投資合同的約定獲取收益分成；電視劇的銷售包括預售和發行兩個階段，此外還可以進行海外發行、音像制品銷售、為品牌客戶提供植入式廣告、貼片廣告以及由商家提供贊助等衍生方式擴大收入；公司廣告業務銷售模式主要有兩種，一是將廣告媒介資源銷售給廣告投放需求方並收取全部廣告價款作為收入，二是以代理銷售的方式撮合廣告資源和廣告市場的投放需求，並代收廣告價款，再按代理銷售金額的一定比例獲取收益。3）研發模式。公司研發工作由總經理全面負責，主管業務的副總經理負責各業務的具體管理和執行。

股權結構：湖北廣播電視臺為實際控制人

公司實際控制人為湖北廣播電視臺，公司控股股東長江廣電集團持有本公司73.43%的股份，是湖北廣播電視臺的全資子公司。公司自成立以來，實際控制人未發生變化。湖北臺系湖北省政府直屬事業單位，其前身是湖北省廣播電視總臺。湖北省廣播電視總臺於2006年3月經國家廣電總局和湖北省委、省政府批準成立。2011年10月，根據中央關於文化體制改革的部署和要求，國家廣電總局正式批複同意“湖北省級廣播電視體制改革方案”，同意撤銷湖北省廣播電視總臺、湖北人民廣播電臺、湖北電視臺，合並組建湖北廣播電視臺。

財務簡介：2016H1公司營收和扣非後凈利潤為1.53億元和3943萬元

公司凈利潤與凈利率快速上升。公司2016H1實現營業收入1.53億元，同比下降13%；營業成本0.74億元，同比下降43%。營業收入的變化源於公司上半年不再經營湖北衛視和湖北影視的獨家代理廣告發布業務，由於該業務營業額較大，毛利率較低，公司營業收入、營業成本同比下降。2016H1毛利率為51.8%，同比增加25.3pcts。毛利率的快速增長得益於公司欄目制作經驗日益豐富，成本控制能力增強。此外，公司電視劇投資及發行業務毛利水平高於公司傳統的廣告業務和欄目制作業務，提升了綜合毛利率。期間費用率方面，2016H1公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.4%、18.1%、-0.1%，分別同比-0.7pcts、+12.2pcts、+0.01pcts，其中管理費用的增加主要來自當期研發費用的增加。受公司毛利率快速增長的提振，2016H1公司實現凈利潤4088.76萬元，同比增長103.05%，凈利率為26.7%，同比增長15.3pcts。公司2016H1平均凈資產收益率為9.95%，同比降低26.79pcts，雖然銷售凈利率較去年同期大幅提高，但由於資產總額的快速增長導致ROE降低。

公司流動比率和速動比率穩步增長，流動資產占總資產比重不斷增加，流動性趨於寬松，短期償債能力改善；從資本結構上看，公司資產負債率從2013年81.69%下降到2016H1的26.94%，長期償債能力改善明顯。2016年公司業務重心逐漸轉向電視劇，相較於欄目制作和廣告業務，電視劇業務制作周期長、交付時間長，導致相應存貨和應收賬款增加。公司應收賬款對象主要為湖北臺、聯合攝制合作方以及大型綜合性廣告公司等具有較強的資金實力和商業信譽的客戶，發生壞賬損失的可能性較小。未來公司將依靠新三板市場融資擴大資金來源，強化優質項目和戰略性資源儲備，提升規模化生產能力。

精品制作和網絡映播引領電視劇市場風潮

電視劇產業進入成熟期，競爭加劇精品爭流

電視劇行業進入成熟期，市場競爭加劇。近五年來我國電視劇行業市場規模持續增加，以20%左右的複合年均增速穩步上升，2014年已達到130億元。從新劇發行數量來看，自2012年獲得發行許可的新劇數量逐年下降，從2012年的506部減少到2015年的394部。從制作機構數量來看，近三年取得制作許可的機構數逐年減少，而主動申請註銷的機構數逐年增多。在國家鼓勵國產電視劇精品化，進一步加強內容審查，以及跨媒體多屏傳播時代到來的背景下，中國電視劇行業穩步進入成熟期，市場競爭更為激烈。

政策效應逐步凸顯，精品化制作成為未來發展方向。2014年4月廣電總局推出“一劇兩星”制度，規定一部電視劇首輪播出最多只能在兩個衛星頻道上線，每晚黃金時段播放集數不能超過兩集。2015年以來，廣電總局接連出臺政策加大對電視劇內容的規範與審查力度。受政策制約及多屏傳媒浪潮的影響，精品化制作、以質取勝成為電視劇行業的未來發展方向。頂級精品大劇集合優質內容資源、專業制作團隊、巨額制作投入以及大牌明星演員等要素，制作水準再上新臺階。以《瑯琊榜》、《偽裝者》為代表的品質劇不僅領跑收視榜與點擊榜，也贏得了不俗的口碑。

電視劇產業鏈由制作、發行、播映三個環節構成

電視劇產業鏈由三個環節構成：制作、發行、播映。憑借劇本資源以及制作團隊完成電視劇拍攝後，制作機構通過自主發行或者委托發行獲得利潤。精品劇成功的核心在於優質的內容與專業的制作團隊。優質IP資源往往吸引各制作機構重金購買，強大的制作團隊集合演員、導演、後期等要素對素材進行加工與再創作，打造出精品劇集。在跨媒體多屏傳播的浪潮下，主要播映渠道從傳統電視端逐漸向網絡端、移動端轉移。

優質IP資源和強大制作團隊為精品劇奠基

近年來，各制作機構對優質IP資源的爭奪愈加激烈。IP改編影視劇的潮流自2010年開始，經過幾年的市場升溫，在2015年噴湧發展。其中《花千骨》、《瑯琊榜》、《羋月傳》等IP改編劇不僅稱霸熒屏，在網絡點擊量和話題熱議度上也表現強勢。同時，《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年熱播劇CSM52城收視率TOP4、網絡播放量TOP5全部來自改編IP作品。在大IP時代降臨的背景下，各影視制作機構爭相搶奪優質IP資源。網絡小說作為優質IP的重要來源，影視版權價格逐年高漲，均價從2011年的數十萬元飆升至如今的數百萬元。在優質網絡小說版權供不應求的局面下，部分影視公司開始嘗試定制模式，直接布局網絡小說的內容創作，從源頭上培育優質IP資源。

強大的制作團隊以專業水準打造專屬精品劇IP效應。一流的IP資源從總體來看數量較少，且在近兩年幾乎已被開發殆盡。而原屬二三流的IP依托強大的制作團隊也可以成就口碑之作。對IP改編劇而言，以制片人、導演、編劇為首的制作團隊在改編過程中對風格走向、情節架構和人物設置等多方面駕馭至關重要。從2015年收視大熱的《偽裝者》、《瑯琊榜》，到2016年開播便一鳴驚人的《歡樂頌》和口碑頗佳的《鬼吹燈·精絕古城》等，制作方東陽正午陽光的侯鴻亮團隊已成為高水準精品劇的代名詞。其中《偽裝者》、《歡樂頌》是改編自原本名氣不顯的IP作品，依靠制作團隊的精心再創作成為了收視與口碑雙贏的精品劇代表。在當前IP資源價格泡沫化高漲背景下，優秀的制作團隊依靠優質作品在觀眾中積累良好的口碑後，逐漸打造自己在電視劇領域的專屬精品劇IP效應，推動制作機構的良性發展與持續成長。

網絡端映播渠道崛起，網絡劇發展乘風起航

“互聯網+”大潮開辟映播新主場，網絡端與電視端並駕齊驅。受“一劇兩星”政策限制，電視劇播映渠道逐漸由電視端向網絡端轉移。在“互聯網+”大潮下，視頻網站蓬勃發展，對優質電視劇的網絡版權爭奪趨於白熱化。大劇的發行價格持續走高，視頻網站購劇價格已超衛視。2015年大劇《羋月傳》的網絡版權費高達1.6億元，據媒體報道2016年籌拍的新劇《如懿傳》還未開拍就被開出900萬每集的網絡版權天價。與此同時，電視劇片方也越來越註重網絡營銷與推廣，通過網絡實現養粉、聚粉的過程，持續制造關註度。在互聯網引領的跨屏多媒體傳播新時代，對電視劇產業而言，網絡端已經成為與電視端並駕齊驅的新主場。“收視率”+“點擊率”已經成為現象級大劇缺一不可的評價標準。

網絡劇異軍突起，攜手電視劇共同引領付費觀看新模式。在傳統電視劇產業加快布局網絡端的同時，視頻網站自制網劇異軍突起，發展勢頭強勁。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年國內視頻網站自制劇產量達到79部，比2015年增加10部，2017年自制劇儲備高達129部，呈井噴式發展。與傳統電視劇相比，網絡自制劇具有選材獨具特色、盈利模式靈活、受眾年輕等特點。2016年網劇整體上線量較上年減半，但精品制作的網劇也伴隨著播放量的大幅提升。傳統電視劇的網絡端布局與自制網劇的崛起為電視劇產業帶來了從免費觀看到付費觀看的模式革新。藝恩數據顯示，2016年我國視頻付費市場繼續保持高速發展，國內視頻網站的付費用戶規模達到7500萬，較2015年增長241%，預計2017年將超過1億。同時，視頻付費劇從2015年的36部增長至2016年的239部，增長近7倍。優質內容及創新付費方式的不斷湧現，有望帶動付費觀劇模式在未來走向主流。

綜藝市場蓬勃發展，IP多元創新化、渠道線上化方興未艾

衛視綜藝穩步提升，網絡綜藝乘勢崛起

網臺聯動助推綜藝市場蓬勃發展。我國綜藝節目原來的制播機構主要是電視臺，隨著近年來我國視頻行業的迅猛發展，網絡綜藝市場乘勢崛起，視頻網站從播映渠道逐步發展為獨立的制播機構，並在2015年實現向電視臺的反向輸出，網臺聯動促使綜藝市場繁榮發展。據騰訊娛樂數據，2016年我國衛視綜藝和網絡自制綜藝共計255檔，同比增長19%。其中，收視排名前十的衛視綜藝平均收視率達2.36%，同比增長48.4%；網絡播放量排名前十的綜藝節目（衛視+網絡）播放總量達到385.77億次，同比增長23.3%。

從電視節目內容來看，綜藝節目已超時政新聞成為電視臺第二大內容類型，語言類節目成為綜藝制作主要發力點。CSM媒介研究數據顯示，近2年綜藝節目占電視節目總收視比例增長明顯，2016前三季度綜藝節目占比達14.1%，超過時政新聞（13.6%）成為僅次於電視劇（29.2%）的第二大內容類型。同時，據《2016年騰訊娛樂白皮書》，2016年衛視周末晚間檔節目達144檔，同比增長21%。從綜藝節目類型來看，戶外、音樂、語言類節目數量持續增長，其中語言類節目在2016年數量翻番，成為綜藝節目主要發力點。

制作+運營能力是綜藝節目行業競爭的制勝關鍵

綜藝節目產業鏈由制作、運營、播映、衍生四個環節構成。1）制作環節：制作環節的關鍵在於題材內容的創意研發以及拍攝制作的質量水平。目前國內綜藝節目制作商主要由以湖南衛視、浙江衛視為代表的電視臺大型節目制作團隊及以燦星制作、藍色火焰為代表的社會制作公司構成；2）運營環節：高質量綜藝節目通過冠名或特約播出等方式收取的費用能夠完全覆蓋節目制作成本，使廣告運營成為綜藝節目的主要收入來源。3）播映環節：制作機構將節目播映權銷售給平臺播出方，即各電視臺播出平臺及互聯網視頻網站；4）衍生環節：近年來綜藝節目的收視不斷攀升帶動了其衍生市場的發展，未來對藝人經紀、電子商務等衍生領域的旺盛需求將會促進綜藝節目全產業鏈的發展。

綜藝制作領域馬太效應明顯，內容創新、網絡播映、衍生開發引領行業發展

制作及運營端：1）制作機構數量眾多，馬太效應明顯。2016年獲得《廣播電視節目制作經營許可證》的機構達到10232家，同比增長19.5%。在競爭日趨激烈的節目制作市場，僅少數一線制作機構能夠憑借上遊關鍵要素制作出優質的綜藝節目，並在短時間內塑造品牌影響力。在2015年綜藝節目冠名費TOP10中僅4個制作機構上榜，巨額冠名費能完全覆蓋節目制作成本，豐厚收益也遠高於行業內眾多小型制作機構銷售版權獲得的收入，馬太效應明顯。2）品牌節目依靠持續創新延伸收視習慣。在綜藝節目井噴式發展的大勢下，“綜N代”節目面臨著嚴酷的生存考驗。據藝恩網統計，開播超過5年的綜藝節目目前僅剩《快樂大本營》、《緣來非誠勿擾》、《天天向上》和《星光大道》4檔仍在播出。面對激烈的市場競爭，把握觀眾喜好、持續創新，不斷給觀眾以新鮮感是綜藝節目保持生命力的關鍵。如《天天向上》、《快樂大本營》等節目開播以來通過更新主持人，吸收國內外熱門節目元素，結合觀眾喜好不斷創新改編，成為綜藝節目常青樹。此外，近兩年越來越多的制作機構嘗試自主創新，如2016年更新演出形式的《歡樂喜劇人2》、新推出的《王牌對王牌》、《喜劇總動員》等原創節目，都有不遜於王牌“綜N代”的收視表現。

播映端：網絡渠道豐富綜藝節目行業生態。1）熱門綜藝進駐視頻平臺，助推播映渠道升級。在電視綜藝節目不斷引爆收視熱潮的同時，大型視頻網站紛紛購買熱門綜藝獨播版權，並推出節目相關周邊板塊以及觀眾互動等多樣化功能，提升了電視綜藝網絡點擊量及品牌影響力。2016年熱門“綜N代”節目與王牌制作機構推出的新節目被各大視頻平臺早早瓜分完畢。（2）網絡自制綜藝發展迅猛。近兩年網絡自制綜藝因內容彈性大、受眾年輕、廣告投放方式靈活等特點快速發展，已成為豐富綜藝節目行業生態的重要力量。《2016年騰訊娛樂白皮書》數據顯示，2016年網絡自制綜藝節目數量達111檔，同比增加15.6%。伴隨蔡康永、何炅、謝娜等電視圈一線綜藝主持人的加盟，網絡自制綜藝在制作成本、嘉賓陣容等方面開始逐漸向大牌電視綜藝看齊，呈現出高投入、精耕化的趨勢。

衍生端：優質IP的衍生開發強化價值鏈。近年來，在優質IP作品帶領下，熱門綜藝節目衍生開發以實現價值最大化的趨勢正風起雲湧。1）在衍生節目開發方面，由於綜藝節目趨於精品制作，錄制過程中拍攝的大量素材精華未完全播出，且受制於限娛令，綜藝節目每期時間短，觀眾意猶未盡。因此將主體節目素材進行二次創作的衍生節目擁有極大市場，不僅有助於延伸節目熱點，更能進一步深化品牌的市場影響力。CSM52統計數據顯示，2016年第一季度收視冠軍《歡樂喜劇人》在4月3日播出的總決賽獲得了3.374%的高收視，其衍生節目《喜劇人故事》則緊隨其後位居周日晚間收視榜亞軍；2）在多維跨界滲透方面，由於衍生開發形式多樣，以優質綜藝節目IP為核心，向多維方向發展，借助乘數效應擴寬收入渠道也將成為未來趨勢。以《爸爸去哪兒》為例，在節目播出火熱的基礎上，電影版《爸爸去哪兒》斬獲近七億票房，遊戲下載量超一億兩千萬次，同名書籍位居暢銷書排行榜，同名動畫片在金鷹卡通頻道播出，充分發掘了IP價值。

公司分析：構築全媒體生態圈，打造面向全國的文化旗艦品牌

依托自身資源優勢，打造優質影視劇和欄目

平臺資源優勢明顯，核心團隊經驗豐富。長江文化實際控制人為湖北廣播電視臺，原董事長張海明現任湖北臺臺長、黨委副書記，2016年8月因職位調整不再擔任公司董事長。公司依托湖北廣電強大的資源優勢，與湖北臺及下屬業務單位進行廣泛合作。根據2016年人民網研究院發布的《中國媒體融合傳播指數報告》，湖北電視臺以72.09分位列全國衛視排名第7名。公司董事長兼總經理周泳、副總經理沈軍、白鋼均出自北京電視臺領導崗位，分別擔任新聞文化部門主管、財經欄目制片人總導演、影視劇甄選采購主管等職務。公司核心團隊人員均在傳媒行業任職多年，對廣電行業有著深刻理解，又有豐富的市場經驗和人脈資源。公司擬在近期實施股權激勵計劃，強化團隊穩定性。

全方位布局產業鏈，增強自身盈利能力。公司業務最初集中於廣告和欄目發行，一方面為湖北衛視和湖北影視獨家代理廣告發布，另一方面采購的《大王小王》、《我為喜劇狂》等優質欄目相繼登陸湖北臺；2014年公司原創制作電視欄目《星星的密室》，並開始電視劇投資；2015年，公司加大影視劇的投資規模，並逐漸參與到聯合攝制、播映權購買、發行等環節，2015年4月起公司參與湖北衛視長江劇場劇目篩選與宣傳，承接影視頻道購劇工作，並通過投標獲得陜西衛視2016年3月起的運營機會；2016年公司變更廣告業務經營模式，提供廣告咨詢顧問服務，2016年6月18日成立劇本研發中心，提升自身研發能力，推出優秀節目並進入版權分發領域，減少欄目及影視劇業務模式的中間環節。長江文化通過全媒體對接和全產業鏈布局，推動其在文化傳媒領域產業鏈的進一步整合，實現跨越式發展。

廣告：利用自身客戶資源優勢，升級廣告業務經營模式。2013年至2015年，公司主要負責湖北臺電視廣告資源的招商洽談和商業運作及與湖北臺廣告部的協調溝通，積累了豐富的業務經驗和客戶資源。自2016年起，公司變更廣告業務模式，在向湖北衛視頻道提供廣告營銷咨詢顧問服務的同時，新增全國範圍內的廣告投放代理業務。在廣告營銷咨詢顧問方面，公司已與湖北臺簽訂了關於湖北衛視頻道的廣告咨詢服務協議，約定服務咨詢費為每月100萬元。廣告投放代理業務方面，公司為多檔季播節目開展招商工作，其中《我為喜劇狂》2016年第三季季播項目簽約2,000萬，公司將好彩頭、匯源果汁、東風汽車等十多家品牌發展成為簽約客戶。2016年上半年廣告主代理業務簽約1.98億人民幣，廣告業務毛利率從2015年的18.82%增長至2016上半年的56.26%。

欄目：打造優質電視欄目，樹立良好行業口碑。公司推出並運營了一系列優質電視節目：《大王小王》是湖北衛視明星欄目，現已播出近1500期，不斷傳遞正能量與社會價值；喜劇選秀類《我為喜劇狂》旨在“發現真正的民間高手，傳遞普通人的喜樂”，已播出的三季分別有12期、13期、7期節目位列同時段收視率第一；原創明星密室逃脫真人秀《星星的密室》第一季登陸浙江衛視後，接連刷新浙江衛視當年周日十點檔最高收視；創投類節目《你就是奇跡》2016年初獲得由國家新聞出版廣電總局評選的“年度廣播電視創新創優節目”；公司還不斷創新節目立意，如為陜西衛視制作的《超級老師》為全國首檔教育類真人秀。

影視劇：主打超級IP大劇，降低成本實現高盈利。公司先後投資了《好先生》、《小別離》等超級IP電視劇。其中《好先生》憑借優秀主創團隊和孫紅雷、江疏影領銜的全明星陣容，首播單臺收視率最高達1.752%，多次位列同時段收視第一，結局當天收視破3.5%，單日網絡點擊破6億，首輪期間網絡總點擊超過80億。公司通過購買二輪發行播映權的形式參與投資，獲得了經濟效益和美譽度的雙豐收。《小別離》則緊跟“親自+升學+留學”社會熱點問題，引發觀眾共鳴，播出期間收視率共計11天奪冠，網絡播放量累計高達46.8億次。在2016騰訊娛樂白皮書中，《小別離》、《好先生》分別位列熱播劇網絡口碑排行榜第4、第9位。此外公司還註重投資題材獨特、低成本、高利潤的影視劇，如《閨蜜嫁到》、《香火》、《婆媳的三國時代》、《戰火中的兄弟》等，其中《婆媳的戰國時代》播映權購買價格為1602萬元，而銷售價格達2603萬元，實現了高回報。

優質作品吸引各方合作，良好口碑拓展銷售渠道。公司對於欄目、電視劇的選擇體現了其較強的內容把控能力，推出的優質原創產品為其樹立了良好的口碑，推進產業鏈全面布局的同時也吸引了眾多合作方。在制作領域，公司與能量傳播等業內優質內容供應商合作，推出《我為喜劇狂》等優質欄目。在銷售渠道環節，公司既有湖北臺的大力支持，又憑借自身良好口碑不斷拓寬銷售渠道，欄目銷售由最初的湖北衛視逐漸延伸至浙江、陜西、安徽衛視等；電視劇銷售由湖北衛視延伸至浙江、江蘇、北京衛視等；廣告方面與浙江、天津、黑龍江等多家衛視簽訂廣告投放合同，同時與騰訊網、樂視等國內主流視頻網站形成良好的合作關系，實現大型季播節目和電視劇的持續網絡發行。在投資領域，與阿里影業等合作，降低投資風險。公司對湖北臺的關聯交易由2013年的68.66%下降到2015年的36.77%。

完善產業鏈布局，構建“TV+全生態圈”

延伸上遊至劇本創作，增加影視劇投資規模。2016年6月公司宣布成立“劇本研發中心”，新增影視劇本銷售業務。著名編劇龍平平、李克威、盧敏、莊宇新，以及中國臺灣編劇張龍光、網絡編劇唐岱等受聘成為該研發中心顧問。自成立以來，已為多家公司策劃並優化多個劇本項目，並簽訂多部劇本合作項目，2016H1實現收入約340萬。2016年12月，公司發布公告，擬募集資金3億元進行影視劇投資，投向包括《蜀山戰紀2》、《忠誠衛士》、《脫身者》等12部電視劇。未來公司將充分利用湖北廣電在體制內的資源優勢，同時加強與阿里影業在電視劇、電影等方面的深度合作，不斷擴大影視內容投資規模。我們預計公司2016年電視劇收入有望突破2.6億元，收入占比近50%，逐步替代電視欄目成為主要收入來源。

設立長江電視研究院，強化品牌與欄目研發制作實力。長江文化成立“節目研發中心”，業務包括全球節目情報搜集、節目形態研發、觀眾研究、市場客戶的對接等。每個月公司內部都會推出4-6個節目研究方向，並從中選出1-2個重點節目邀請客戶和觀眾對其論證。公司計劃每年能夠推出5-6個完整的節目研發成果，要求每一個新節目在推出時，相較於市場上的同類內容，至少有60%的創新，新一季品牌節目則要比上一季有20%以上的創新。2016年底公司擬募集1億元投入欄目制作，投資包括《我為喜劇狂（第四季）》、《大王小王》、《飲食養生匯》、《誰是你的菜（第三季）》、《你就是奇跡（第二季）》等。長江文化還將推出一檔名為《少年國學派》的教育類節目，一方面為布局教育市場，另一方面為年輕觀眾傳遞傳統文化。隨著未來公司業務結構的調整，預計2016年欄目業務收入將達到1.14億元左右，同比下滑約50%。

整合現有資源，兼顧上下遊廣告服務。公司將依托優秀的廣告團隊，運用自身在市場運營、客戶資源、資本運作等方面的優勢，繼續為全國各地的廣告主做廣告投放代理服務，為電視臺等提供廣告評估咨詢業務，打破之前主要為下遊電視臺服務的局面，增強對上遊廣告主需求的關註，從而轉變業務模式，提高廣告業務毛利率。預計2016年公司廣告業務收入有望實現1.16億元，較去年同期將增長50%。

開創“TV+全生態圈”業務戰略，跨界融合提升產業價值。1）廣電+衍生：2016年5月公司與阿里影業聯合出品的由《我為喜劇狂》衍生的青春偶像電視劇《囧女翻身之嗨如花》在成都開機，未來公司還將與阿里影業繼續聯手，推出喜劇類電影、電視劇、周播劇、衍生產品等，形成喜劇IP全產業鏈；2）廣電+電商：公司開發的電視欄目《超級買手》，實現廣電節目與電商平臺的融合。在節目中，邀請3位當今中國扛鼎的商業大佬坐陣加盟，摒棄以往職場創業節目的一問一答的老套模式，每期節目三個獨立新銳商業產品亮相，以其獨創優勢爭取大佬青睞，雙方達成合夥人共同沖刺銷售目標；3）廣電+直播：2016年上半年，長江文化與花椒直播、長盛傳媒三方聯手制作的全國首個自制直播財經頻道《財神駕到》登陸花椒直播，直播內容將涉及教育、房地產、運勢、創業、電子產品等一系列泛財經領域話題，開創了財經類欄目直播的先河。

長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態”。我們預計公司2016年營業收入有望實現5.56億元，同比增長37.1%，凈利潤有望實現0.89億元，未來3年凈利潤CAGR有望實現48.3%。

風險因素

行業風險：市場競爭加劇的風險；政策監管風險。

公司風險：（1）影視劇適銷性的風險：受到題材選擇不當、推出時機不佳甚至主創人員受到社會輿論譴責等因素影響時，影視劇產品的票房或收視率可能會受到巨大的打擊，帶來較大的投資風險；（2）對單一客戶依賴度較高的風險：公司2013-15年第一大客戶湖北廣電占其總營業收入的比例分別為68.66%、64.19%和36.77%，2016H1為45.10%，對單一客戶依賴度較高可能對公司議價能力有一定的影響，且如果湖北廣電降低對公司產品的采購，將會對公司的利潤水平會造成不利影響；（3）收入及現金流周期性波動的風險：影視制作企業的營業收入及經營活動現金流量具備一定的周期性，即影視作品從啟動投資開始拍攝到實現銷售收入並回籠資金往往需要一年以上的周期，普遍存在跨期現象。上述特性可能對公司各會計年度的營業收入和經營活動現金凈流量水平構成一定影響，使公司報告期內營業收入和經營活動凈現金流量呈現出一定的波動性。

盈利與關鍵假設

關鍵假設：

（1）在收入方面，公司主營收入結構主要分為三部分，電視欄目、電視劇以及廣告業務。我們預計公司2016-18年三大業務的收入結構將出現一定調整，電視劇未來將取代欄目成為公司最大的收入來源。欄目業務的收入結構將從2015年的54%逐步調整至2018年的20%左右，廣告業務收入占比未來將和欄目趨同，而電視劇業務收入將穩定維持在總營收的50-60%，其余各業務分項收入占比將不超過10%。公司2016年上星以及網絡端映播的電視劇如《好先生》和《小別離》等作品都獲得了不錯的收視和較高的網絡播放量，反映了公司對優質內容的精準把控力。2017-18年公司有12部參投或參與二次發行的電視劇儲備項目，有望持續推動業績增長。我們預計公司電視劇業務2016-2018年收入為2.65/3.45/4.31億元，增速為218%、30%和25%；欄目業務2016-2018年收入為1.14/1.26/1.36億元，增速為-50%、10%和8%；廣告業務2016-2018年收入為1.16/1.25/1.35億元，增速為50%、8%和8%。

（2）在毛利率方面，由於公司2016年電視劇業務收視及網絡播放量均取得較好成績，電視劇業務收入獲得高速增長，帶動了公司整體毛利率的提升。未來隨著電視研究院和劇本研發中心的逐步落地，衛視劇場運營和劇本銷售等高毛利業務還將使公司毛利率穩步上升。我們預計2016-2018年公司毛利率為30.5%、32.8%和33.6%。

（3）在費用率方面，2016-18年公司將有近12部影視項目進入籌備發行階段，預計制作及宣發成本將進一步上升。然而由於銷售費用增速與管理費用增速均小於收入增速，預計2016-18年銷售費用率及管理費用率較2015年將有所下降。我們預計2016-2018年總費用率為10.03%、9.58%、9.17%。

盈利預測。基於以上假設，經模型測算得出長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，CAGR為48.3%。根據公司最新融資方案完成後2017年總股本8580萬股計算，全面攤薄後2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。

估值分析與投資建議


估值分析。截至2017年3月1日，新三板影視娛樂行業公司2015年PE為28X；A股影視娛樂類公司的2015/2016PE為78/44X；A股上市公司收購或參股影視娛樂行業標的資產的2015/16/17平均PE為11/9/7X（按照對賭業績測算）。A股影視娛樂行業2015年PE、新三板影視娛樂行業2015年PE、一級市場影視娛樂行業2015年PE（按照主板收購時2015年對賭業績測算）分別為78X、28X和11X。三板估值水平較A股折價64%，約是一級市場估值水平的2.5倍。

投資建議。我們預計長江文化2016-2018年凈利潤分別為0.89、1.12和1.37億元，2016-2018年EPS為1.25、1.56和1.92元。長江文化在湖北廣電強大的資源優勢基礎上，通過布局全產業鏈、拓展銷售渠道，打造並運營一系列優質電視欄目，投資的大IP和低成本影視劇使公司樹立良好的品牌形象，並實現業績的快速增長。未來公司將持續在劇本、欄目開發等創作端發力，完善產業鏈布局，開創“TV+全生態圈”。公司目前已在新三板做市，當前價格為31.5元，對應2016年25X估值，2017年20X估值，建議持續關註。

（完）