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撰文‧黃洪陽

他用哈佛大學的信箋寫了一封短短的信，收件人是美國總統歐巴馬。「寫這封信，是為了把我的名字從聯準會主席人選的考慮名單中移除。」這是他的第一句話。

稍後，消息傳出，接著全球股市同步大漲。

寫信的人是美國前財政部長桑默斯︵Lawrence Summers︶，原本呼聲最高的聯準會主席繼任人選，同時，他的身上也有一塊鮮明標籤：主張貨幣緊縮的鷹派代表。

如今，現任聯準會副主席葉倫︵Janet L. Yellen︶取而代之，成為最有機會接掌大位者；從市場第一時間的反應來看，被貼上「鴿派」標籤的葉倫，顯然比桑默斯來得受歡迎。

不過，葉倫真的比較好嗎？

市場認為的「好」，主要著眼於「聯準會貨幣政策的不確定性降低」，葉倫畢竟是柏南克當前貨幣政策主要幕後推動者之一，她與桑默斯接掌主席的差別，在於前者代表聯準會貨幣政策能見度一片清朗，後者則是一團迷霧，充滿不確定。

然而，「不確定」這三個字，卻也是葉倫的最大罩門。評論指出，葉倫幾乎沒有真正處理過重大危機事件的經驗，在面對「黑天鵝事件」方面，桑默斯比葉倫強得多。

早在一九九○年代末期，桑默斯就是當時面對亞洲金融風暴的核心要角，九九年二月，美國《時代》雜誌將時任美國財政部次長的桑默斯、財政部長魯賓、聯準會主席葛林史班並列於封面，稱為「拯救世界的鐵三角」。

至於葉倫，在金融海嘯最險峻的初期時刻，她在舊金山聯邦準備銀行擔任總裁，並未參與當時「搶救世界經濟」的種種行動；在柏南克與眾財經官員必須對「大到不能倒」的銀行、壽險公司立即作出痛苦決定時，葉倫也並未參與其中。

與葉倫共事過的人形容，葉倫行事風格極端謹慎，但也缺乏創意和壯士斷腕的魄力，「我懷疑，一旦她在主席任內遇到重大黑天鵝事件，她能不能在資訊尚不充分的情況下，立即、斷然做出該有的快速反應。」葉倫或許是治世的能臣，然而一旦遇上亂世，卻有可能因為反應慢半拍而誤了大事。

「在我們努力化解大蕭條以來最嚴重的經濟危機時，桑默斯一直是團隊裡的重要成員。」這是歐巴馬對桑默斯信件的回應。一針見血地，指出了他與葉倫的不同。

六十七歲的珍妮．葉倫（Jenet Yellen）站在高䠷的美國總統歐巴馬身邊，更顯矮小圓胖。配上她那和藹的微笑，如果不是她那一套俐落的黑色套裝，葉倫就像菜市場裡的市井大嬸。

不過，這位看起來和藹可親的大嬸，即將成為美國聯準會成立百年以來第一位女性首長，也將是全球金融界最有權力的女性。「我在此正式提名珍妮成為下一任的聯準會主席。」歐巴馬在十月九日的記者會上宣布，結束長達半年的聯準會接班競賽。

外表和善

卻是沒輸過的強者

「她很強悍，這不只是因為她在布魯克林（曾是紐約市治安最差的區域）長大。」歐巴馬說，引起台下一陣大笑。不過這不是笑話，一個星期前，葉倫才讓她的鷹派對手知難而退，自行放棄接班。

如果你以為鴿派的葉倫，走的是溫和路線，所以她也一樣溫柔，那你就大錯特錯了。葉倫從小到大，從沒在比賽中輸過，她能贏得歐巴馬提名，也是因為她決不退讓的強硬個性。

在角逐聯準會主席的競賽中，葉倫的對手是美國前財政部長桑默斯，他不但是政壇老將，更是歐巴馬親信，從一開始就被視為歐巴馬的內定人選。

反觀學者出生的葉倫，雖然丈夫、兒子都是經濟學家，學術名聲響亮，但政治資源和人脈遠遠不如桑默斯。再加上身為女性，葉倫要在這個沙文色彩濃厚的小圈子裡（桑默斯就曾公開發表性別歧視的言論）獲得歐巴馬青睞，機會可說是微乎其微。

葉倫是如何打破美國百年潛規則，從一開始的陪榜人選變成眾望所歸，讓歐巴馬「不得不選她」？有了歐巴馬的正式提名後，她只要通過國會同意，聯準會就將改朝換代，這位「人小智商高」的首位女性主席，又會怎麼影響美國及全球經濟？如果你以為她接任後會像「柏南克2.0」般循規蹈矩、毫無驚奇，那你可就錯了。

耶魯時期

啟發對失業率的關注

葉倫生於布魯克林，父親是家庭醫師，在地下室執業，母親則是小學老師，為了照顧葉倫和哥哥辭去工作。平凡的家庭、平凡的公立學校，但不平凡的是，從有紀錄以來，葉倫就不斷的在「贏」。

她不但是獎學金得主、榮譽榜成員、啦啦隊員、心理學會會員、歷史學會會員，還是校刊的總編輯。高中畢業時葉倫拿下了紐約市長獎、數學獎、科學獎、英語寫作獎。那是嬉皮的年代，但葉倫總是拒絕參加那些「不正經」的派對和演唱會，因此，儘管成績優異，同學們並沒有選她為「最可能成功的同學」，反之，她被選為「最像學者的同學（Class Scholar）」。

她在布朗大學時，對於學術及高分的執著絲毫不減。她的經濟學助教傑夫．寇席（Jeff Koshel）接受布朗大學校刊採訪時回憶，改葉倫的考卷很「刺激」，因為如果只考三題申論題，她會自己再延伸兩題出來自問自答。「你得真的讀很多書，才有辦法再對考題提出問題。」寇席說。

不過，真正影響她經濟學思想的，是在她就讀耶魯大學博士時期。她的指導教授正是已故的諾貝爾經濟學獎得主托賓（James Tobin），葉倫曾在一篇緬懷托賓的文章中說過，她對於勞動市場的關懷以及對中央銀行政策的信任，都是恩師托賓帶給她的影響。

葉倫在畢業之後教書六年，隨即就到聯準會當研究員，在這裡，她遇到了人生中的第二位諾貝爾經濟學獎得主，她的丈夫阿克洛夫（George Akerlof）。享譽全球的諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲（Joseph Stiglitz）對葉倫夫婦讚譽有加：「他們是一對相當難得的『強勢夫妻』，在思想上互不相讓。」史迪格里茲和阿克洛夫，在二○○一年因「效率工資理論」一起獲頒諾貝爾獎，三個人的友情超過三十年。

事實上，效率工資理論的起點，正是葉倫和丈夫在雇保母時，發現薪資和工作意願的關係不是傳統經濟學那樣簡單，才引發阿克洛夫和史迪格里茲一連串的研究計畫。葉倫與丈夫的學術研究，再加上托賓的影響，直接引起她對失業率的關注，葉倫就在今年二月的演說中講到：「失業率對我來說不只是統計數字，而是真實的感受。美國還有許多家庭需要為了付帳單和養家餬口而擔憂。」因此，她說自己並不急於退出刺激措施。

主張鮮明

激進寬鬆政策的推手

這正是葉倫與柏南克最大的不同：柏南克鮮少在媒體面前捍衛自己的觀點，他總是模稜兩可、反覆不一，避免政策被市場看穿。但是，「葉倫非常直接、誠實，」史迪格里茲形容她：「對於金融市場、貨幣經濟學及勞動市場，葉倫都有自己獨特的見解。」也就是因為這樣，反對葉倫的人擔憂，當聯準會在「失業率」及「通膨」這個雙目標之下，葉倫可能會以自己在乎的失業率為優先，而放任通膨上升。甚至有共和黨的議員擔心，葉倫可能會「比柏南克更激進、不擇手段地刺激就業率，造成經濟的反效果。」事實上，被市場稱作溫和派的葉倫，一直都是聯準會激進貨幣政策的關鍵推手。好強的葉倫，曾在一九九九年，以堅持己見、與葛林史班因零通膨政策在辦公室大吵而聞名。

除此之外，從她過去言論也能看出，第二輪、第三輪的量化寬鬆貨幣政策之所以能順利推動，在聯準會的公開貨幣操作委員會中，最大推動者就是葉倫。她也在去年公開表示，為了讓失業率下降，她會讓零利率環境持續更久，而且不惜讓通膨上升到二％以上。清楚、明確、沒有灰色地帶，這就是葉倫的作風。

除了把挽救失業率放前面，葉倫較桑默斯更「左傾」，也為她贏得民主黨議員的支持，成為戰情逆轉的關鍵。葉倫正在設立聯準會的新部門「金融穩定辦公室」，因為她，正是主張對銀行更嚴格的風險管控，消滅「大到不能倒」迷思的幕後推手。對銀行嚴格的「政治正確性」，加上她沒有轉圜餘地的個性，讓民主黨轉而支持葉倫。

「美國人民必須明確地知道，未來不會再有無條件金援大銀行的情況。我們要振興就業率，這才是美國現在最需要的。」幫葉倫發起三百五十位經濟學家和議員連署活動的民主黨議員布朗（Sherrod Brown）說。同意歐巴馬提名的國會銀行委員會共有二十二席，其中共和黨僅占十席，因此只要民主黨同意，葉倫繼任可說是十拿九穩。這個關鍵連署，也讓桑默斯發現，他就算獲得歐巴馬提名，也可能無法在銀行委員會闖關成功，才黯然退出。

順利當選

不代表難關已除

就算葉倫順利當選，她真正的挑戰才剛開始。因為在她與柏南克聯手促成的三輪貨幣量化寬鬆之後，因為不斷購買資產，聯準會資產負債表已經膨脹到空前的三．七兆美元規模。「債券天王」ＰＩＭＣＯ創辦人兼共同執行長葛洛斯（Bill Gross）就質疑，就算鴿派教主葉倫上任，也不會再有什麼擴張性的政策出現。

的確，ＱＥ退場已成趨勢，葉倫若要在上任後延後ＱＥ退場的時間表，她恐怕要拿出比以往更強悍的態勢，才有辦法說服反對者。聯準會達拉斯行長費雪（Richard W. Fisher）說的明白：「她是個固執的好人，但她的政策是完全錯了。」不過反對者終究是少數，像史迪格里茲、耶魯大學經濟學教授羅伯．席勒、諾貝爾經濟學獎得主克魯曼等，這些當代最偉大的經濟學腦袋們，都站在她這邊。市場在歡騰之餘，也得當心，上一次我們有被捧得這麼高、又如此有魅力的聯準會主席，是什麼時候呢？

新主席的兩大難題：失業率與 QE退場若葉倫接任聯準會主席，她的第一道難題就是如何繼續壓低失業率。第二，就是如何在超低利率及失控的聯準會資產負債表下，繼續她的非傳統貨幣政策。

珍妮‧葉倫(Jenet Yellen)

出生：1946年

現職：聯準會副主席

經歷：哈佛副教授、倫敦政經學院講師、聯準會董事、白宮經濟顧問委員會主席學歷：耶魯大學經濟學博士全球最有權力的金融新教主

葉倫的亮眼資歷

葉倫本身是經濟學家，她哥哥、丈夫和兒子也都是考古學家和經濟學家。

2012年所持資產總身價：

1320萬美元

她是聯準會成立百年以來，第一位女性主席。

有200名經濟學家、

350名金融分析師連署支持葉倫接任聯準會主席。

葉倫過去四年景氣預測，準確度全聯準會No.1(比柏南克還準)

撰文‧楊卓翰

儘管有不少歷史數據背書「升息對於高收債衝擊不大」，認為高收債的後市樂觀，但聯準會主席葉倫卻又點名其價格偏高，如此氛圍下，投資人面對手上的高收債基金，仍該保持警覺。

撰文‧周思含

在升息預期快速攀高的市場氛圍中，整個九月，高收債的資金流出情況可用「愈演愈烈」來形容；儘管十月第一周在全球股市大跌下，高收債基金重獲資金流入，但一種「山雨欲來風滿樓」的氛圍，仍已彌漫高收債基金市場。

避險守則一：以長期資金介入觀察研究機構ＥＰＦＲ每周公布的全球基金資金流向，九月上旬全球高收債基金罕見地連續兩周出現資金淨流出，隨後一周小額流入，但在九月最後一周，高收債基金又一舉流出十五．六億美元。

有趣的是，最近這段時間各家機構對高收債基金所提出的正面看法，其實頗具說服力。部分資產管理業者把美國聯準會利率與花旗高收債指數的變動畫成曲線圖，歷史可證，每當聯準會進入升息循環時，高收債指數幾乎都能同步上揚。

南台科技大學財務金融系助理教授朱岳中解釋，高收債可說是「與景氣連動性最高」的債券，因此，雖然升息會對價格造成短期壓力，但也代表經濟正面發展，長期來看，其實是利多於弊。

富蘭克林華美全球高收益債券基金經理人謝佳伶則表示，美國第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）初值折合年率成長達到四％，擺脫第一季經濟因嚴寒氣候影響而呈現萎縮的局面，這對高收債的展望應屬正面。

看好的理由十足充分，那麼投資人又為何急著殺出手中的基金？問題在於，市場正擔心高收債價格已經出現泡沫化危機。今年七月，聯準會主席葉倫接連點名了許多價格泡沫化的金融資產，她直指，高收債的價格已經「太過牽強」。

整體看來，歷史數據強力說明高收債的明天仍然光明，但全世界最具影響力的人物又昭告天下必須提高警覺，如此矛盾之下，投資人應該如何面對手中的高收債基金？簡單的說，續抱有理，但也有三個防患未然的「避險守則」最好放在心上。

首先，是盡量以長期資金介入。理由很簡單，至少在升息初期，高收債價格必將受到利率調升的影響；事實上，債券的總報酬率是包含了價格漲跌與配息水準綜合考量，依過去經驗，當高收債基金的總報酬率降至五％以下時，通常就代表基金的淨值極可能出現跌價，而根據富蘭克林投顧的預估，未來一年高收債基金報酬率恐怕就在五至七％。

對此，基金教母蕭碧燕表示，如果你打算長期持有，那麼，短期的價格波動的確不會造成太大影響，畢竟只要基金沒有踩到太多違約債務的地雷，長期持有必有利息收益，但若是用短期必須動用的資金投入高收債，那麼，未來一年有可能會被迫賠錢賣出。

避險守則二：緊盯利差

利差是指高收益債與政府公債殖利率的差距，若利差太小，代表投資高收債所獲得的利息與政府公債差距有限，既然高收債的風險遠大於政府公債，投資人自然會對高收債興趣缺缺，造成價格下跌。

之所以要說未來一年必須「緊盯」利差，原因在於，過去這段升息揣測滿天飛的時間裡，高收債的殖利率沒有太多變動，但美國政府公債的殖利率卻已大幅彈升，如此一來，高收債的利差已經快速縮小，目前約在四三○個基點左右，已低於過去十年約五百個基點的平均值。如果這個現象持續下去，高收債的跌價速度與幅度，可能都會比你原本想像得更快、更兇。

其實，幾乎已經紅了五年的高收債，如今的確走到了一個略顯尷尬的處境，若美國如期升息，高收債必然會出現短期的價格衝擊；但若升息速度比預期來得更慢，投資人應該高興嗎？或許也不宜。畢竟這多半代表美國景氣復甦不如預期，而在一個景氣不振的環境中，必須以高利率向外借錢、發行高收債的企業，財務壓力必然升高。

避險守則三：觀察違約率

因此，留意違約率的變動狀況，是你未來一年高收債避險守則的第三條。

違約率，是指債券發行機構無法按時償還本金或利息的機率；當違約率升高，債券價格自然下跌。根據美銀美林調查顯示，截至七月底，全球高收益債券過去十二個月平均違約率仍持續下降至一．二九％，低於長期平均。

由數據看，此時或許還不是太過擔心違約率攀高的時候，但若明年第一季聯準會繼續「鴿派當道」、始終不願更積極地釋出升息風向時，眾人或許歡欣，聰明的高收債投資人則該開始冷靜看看高收債違約率的變化，是否透露美國景氣出現大問題了。

美國該不該升息，聯準會、IMF、Ｇ20，都各有立場，尤其經過中國人民幣突然調整中間匯價，造成全球股災，整個金融市場仍未回神，美國時間9月16日FOMC的決議，將定下江山。

八 月十一日中國人民幣調整中間匯價，造成全球新一輪股災之後，進入九月，全球金融市場的焦點都放在美國聯準會（Fed）到底要不要升息的議題上，聯準會主席 葉倫（Janet Yellen）手上的指揮棒到底揮向哪一邊，全球金融市場都等著九月十六日（美國時間）聯邦公開市場委員會（FOMC）的決議。

因 為放水容易，收水難！一九二九年全球經濟大蕭條之所以惡化，就是太早結束寬鬆貨幣政策，因此，這次聯準會的升息動作，全世界都矚目。包括聯準會內部成員及 各國央行、財長都有不同意見，尤其是美國公布第二季GDP（國內生產毛額）從初估的二．三％上調到三．七％，八月的失業率從五．三％降到五．一％，這已落 在聯準會認定的完全就業的目標值範圍，而且，每周平均時薪增加二．二％，也優於市場預期。不過，八月非農業就業人口新增十七．三萬人，不如市場預期的二十 一．七萬人，這給了市場廣泛的討論空間。

疑慮：美國就業改善，卻殺出中國黑天鵝美國全職人口已攀升到一．二二億人，創下新高紀錄；兼職人口 則降至近四年半新低，從推出QE（量化寬鬆貨幣政策）以來，美國勞動市場的確有很大進展，但不意味回復到衰退前的健康水準。美國八月全職就業人口占總就業 人數的八一．九％，仍低於金融海嘯前的八三％。

從就業數據來看，似乎比較支持升息的論述，但是市場卻明白說不，因為中國人民幣突然調整中間匯價，為全球金融市場帶來新變數，八月中國出口衰退五．五％，人民幣中間匯價調整三％左右，卻引來中國經濟降溫疑懼，全球金融市場出現崩潰式的大跌。

例 如，八月十一日這一天，德國股市大跌三一一．一三點，次日再跌三六九．○四點，此後的十個交易日，大跌二二八○點，這是一一年歐債危機以來，德國股市最大 的一次跌幅；法國股市從五二一七．八點跌到四二三○．四九點，也足足跌掉一千點。美國股市則在八月二十日出現三五八點重挫，二十一日再跌五三○．九四點， 最可怕的是在八月二十四日這一天，道瓊指數盤中大跌一○八九點，最後仍大跌五八八．四點，這是金融海嘯以來最大的單日跌幅，VIX恐慌指數也飆升上了四 ○．七點。這場規模不小的股災效應，也讓全球金融市場的危機意識拉升到最高點，聯準會要不要升息也分成兩派。

聯準會的官員分成兩個陣營，一方認為美國有足夠條件支持九月的升息。目前十位具有政策投票權的聯準會理事會成員中，有三位表態升息，有五位對九月升息持保留意見，認為升息應更有耐性，特別是在人民幣調整中間匯價造成金融市場大亂後，很多聯準會官員立場都鬆動了。

最 具代表性的是具投票權的紐約聯準會總裁杜德利（William Dudley）及亞特蘭大總裁洛克哈特（Dennis Lockhart），兩人過去被視為是主張升息的鷹派，但最近杜德利公開表示，九月升息的迫切性已較數周前降低。最有分量的仍是聯準會副總裁費希爾 （Stanley Fischer）的意見，他在出席傑克森洞全球央行年會上表示，九月是否升息，仍言之過早，但他認為通膨將加速回升，聯準會不應等到通膨達到二％的目標值 才出手。費希爾也特別強調，人民幣貶值對美國只有輕微的影響，這暗示他還是站在支持升息這一邊。

不過，金融市場的穩定性，仍是影響升息很重 要的變數，八月美股回挫，S&P五○○從二一三四點下挫八．六％，道瓊從一八三五一點跌到一五三七○點，跌幅達一六．二％，過去二十五年來，美國 從沒出現過「經濟沒有衰退，股市卻出現熊市」的現象。目前道瓊指數已跌破年線，且各條均線形成「死亡交叉」，這個現象也是聯準會考量升息的重要變數，因為 美國一旦升息，進一步會影響全球資金流動，加速新興市場動盪，反過來可能拖累美國。

根據芝加哥商品交易所集團（CME GROUP）的調查報告，利率期貨市場顯示，九月升息的機率已由先前二七％降為一九％，十月及十二月升息的機率則分別是三六％及五三％。從這個現象看，國際金融市場動盪，增添了九月升息的變數，不過十月或十二月升息機率相對上升。

對於升息的戲碼，除了美國聯準會官員意見分歧外，這次在全球央行年會上，各國央行總裁也有不同意見，最強烈主張升息的是日銀總裁黑田東彥，他認為美國不要害怕升息，這能給外界對於美國經濟好轉增強信心。

論 戰：拉加德籲三思，新興市場憂動盪國際貨幣基金（IMF）總裁拉加德（Christine Lagarde）卻呼籲，升息一事非同小可，聯準會已有很長時間未升息，應在對通膨及就業數據有絕對把握才開始升息，而非本著嘗試心態操作，然後再走回頭 路。她的立場顯得十分保留。

Ｇ二十（二十國集團）財長年會公報上也指出，全球復甦脆弱，成長未符合預期，全球經濟風險升高，Ｇ二十的財長暗示不反對美國升息，但強調貨幣政策無法達成平衡成長；新興市場的財長則擔心，美國升息帶給新興市場更大的動盪。

這是美國面對九月升息與否的各自表述，支持者與反對者各有堅持，如果把支持升息與反對升息的論述綜合整理一下，支持升息一方大致有四個理由。

一 是全球低利率環境維持太久了，從○八年十二月迄今，聯準會利率一直維持在○至○．二五％之間，聯準會不升息，會讓市場擔心全球經濟是否潛藏惡兆？二是升息 環境已形成，目前通膨目標值二％沒有達到，但其他經濟數據都有顯著改善，尤其失業率已創了七年新低，況且，美元已升值不少，並未減損美國經濟復甦的力道。 三是維持聯準會公信力，最近市場雖有波動，但這只是美股漲多回檔效應，聯準會不應隨市場起舞。四是美國大選考量，明年是美國大選年，聯準會今年不出手，明 年難度更高。

當然反對升息的也有四個堅持，一是金融市場在升息前已動盪不安，九月升息，會讓市場更加動盪，升息可能更令投資者恐慌。二是全 球實體經濟復甦脆弱，這從全球原物料大跌可看出端倪，過去一年來，油價大跌逾六成，鐵礦石下跌逾四成，都可看出實體經濟需求的脆弱。三是中國經濟的隱憂， 中國出口衰退，人民幣調整中間匯價，讓大家不得不重視中國經濟潛藏的黑洞問題。四是全球經濟沒有出現通膨的蹤跡，反而是通縮的現象加重。

象徵：美國要向市場宣告終結ＱＥ這是支持升息與反對升息的四大堅持，升息與不升息都有理由，其實全球經濟復甦的道路崎嶇不平，美國升息的考量恐怕不在經濟，而是在於遏阻金融風險，需要做出的象徵動作，目的只在向市場傳遞QE告一段落。

因為，從柏南克祭出QE，連續六年的量化寬鬆已造成股債雙泡沫，葉倫先前也說過美股估值過高，超級QE製造出大量熱錢，熱錢湧入股市，製造更大泡沫，美股連漲七年，今年才出現休息的訊號。

美股連續創新高，企業購併熱度也達空前，今年上半年美國企業購併金額較去年同期激增超過五成，同時美國企業熱中把巨額現金回饋股東，而不是用來再投資，美國企業近五年來回購規模超過二兆美元，這個現象不是很健康。

另外，聯準會大量購債及超低利率政策，人為壓低美債債息，也增加了債市泡沫的風險，「債王」葛洛斯（Bill Gross）就坦言，債市已遭到非常操作扭曲，聯準會需要象徵性加息，勇敢向市場表達量化寬鬆結束的訊號。

著 作《非理性繁榮》的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）則建議聯準會立刻升息，他認為美股熾熱，樓市風險也升溫，現在不升息，危機形成就來不及了。末日博士魯比尼也認為，聯準會應回收大量流動 性。從葛洛斯、席勒到魯比尼，一致的論點是聯準會要勇於傳達結束QE的訊號，這才是判斷聯準會升不升息的中心點。

因此，從金融海嘯爆發後， 柏南克祭出QE，到前年美國聯準會停止購債，到現在決定要不要升息，這是美國貨幣政策最重要的三部曲。如果說柏南克的QE帶給全球金融市場高度流動性，讓 全球股市出現十分暢旺的多頭牛市，這次聯準會升息會對金融市場帶來什麼樣的撞擊？這才是大家必須深入思考的核心問題。

衝擊：新興市場貨幣貶 值連成一線也就是說，逐漸從貨幣市場收回流動性，勢必影響全球的股匯債市。首先是匯市，美元指數在四月開創了一○○．二七的新高價位，八月人民幣調整中間 匯價，熱錢把日圓及歐元當成利差交易標的，讓日圓回升到一一七．○一，歐元又見到一．一七的短期新高，美元指數反而從九八．三三跌到九二．六二，如今才回 升到九十六左右，美國聯準會一旦升息，資金會加速回流美國，美元可能進一步再走高。

聯準會還沒有對九月十六日是否升息表態，但新興市場貨幣已出現大貶值風潮，亞洲新興市場幾乎重回一九九七年金融風暴貶值的窘況，例如，馬幣再創四．三六六二兌一美元新低，印尼盾貶到一四三○六，泰銖到三六．二二，菲律賓披索到四七．○三，都是金融風暴以來最低位置。

原 物料生產國的貨幣也快速走貶，像油價大跌衝擊俄羅斯盧布，一度又出現七一．五九新低，南非幣則出現一三．九八的新低，巴西里拉從一．六八兌一美元狂跌到 三．八五，加幣也見到一．三三新低，紐幣到○．六二，澳幣也出現○．六九新低，聯準會升息還沒有實際動作，新興市場貨幣貶值已連成一線。

假 如以○八年十二月三十一日美國聯準會祭出ＱＥ的那段時間和目前的匯價來比較，這七年之間，日圓貶值三二％，印尼盾貶二五．一六％，歐元貶值二二．六％，馬 幣貶二五．八％，加幣大約貶值九％，台幣幾乎是文風不動狀態，○八年最後一個交易日台幣收盤三二．七七元，目前台幣大約也在這個價位，可以看出，央行彭總 裁的穩字訣，不過台灣出口情勢惡化，台幣未來貶值壓力不可輕忽。

匯市波動加大，債市多頭也可能改變方向，全球低利率造就了債市多年的大牛市，一旦美國率先升息，債市可能轉向，債市泡沫會不會進一步戳破？這是值得注意的焦點。

至 於股市，美股已跌破多空最重要的灘頭堡──年線支撐，美股各條均線都反轉向下，意味了長達七年的大牛市可能在利率轉向、資金收斂中，進入熊市，美股七年大 牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步負向調整。

這次八月股災反映的是大家對中國經濟降溫的內心恐懼，另一方面也是對美國可能升息產生的疑慮，兩者加在一起，心理的恐慌情緒也就持續升溫了，現在葉倫這一槌如何定江山，全球都屏息以待！

美毆七年大牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步的負向調整。

現為《今周刊》發行人’財信傳媒董事長。

政大東亞研究所’政大企管系畢業。

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撰文 / 謝金河

原本最有可能升息的一次機會，美國卻基於國際不穩定因素而決定按兵不動。聯準會主席葉倫真的是為避免引發市場動盪？還是看到什麼我們沒看見的經濟「黑洞」？《今周刊》越洋專訪前摩根士丹利亞洲區董事長史蒂芬．羅奇徹底解析。

九月，美國聯準會例行會議決定不升息，市場沒什麼掌（漲）聲，徒留一堆問號，且漸成一股焦躁不安的情緒。

原本已達升息的成熟時機，美國失業率降至五．一％，來到五年多來低點，逼近二○○七年經濟繁榮承平水準。經濟成長率動能再現，第二季國內生產毛額年增率經修正後高達三．七％。此外，金融市場也對九月升息做好心理準備。

然而，八月的一場全球金融市場動盪，再度打亂了聯準會的步調，葉倫公開對外宣稱不升息的理由主要是：海外展望與國際金融市場不穩定，可能對經濟活動造成一定的壓抑。

葉倫此說法，按邏輯來說，並沒有錯。國際經濟如果不好，本來就會拖累美國出口，連帶影響美國國內經濟。而且，包括中國在內的新興市場目前正飽受資金外流之苦，誇張一點地說，把決定不升息的葉倫，視為穩定全球金融市場的「媽祖婆」似乎也不為過。

不過，前摩根士丹利首席經濟學家、現為耶魯大學傑克森全球事務研究中心高級研究員的史蒂芬．羅奇（Stephen Roach），顯然持有不同看法。接受本刊採訪時，羅奇直指這次不升息的盲點：「超低利率，正是造成全球金融市場愈來愈不穩定的核心問題所在，這次不升息 的藉口竟然是著眼於金融市場不穩定，這豈不是倒果為因的邏輯嗎？」羅奇認為，消除金融市場不穩定釜底抽薪之道，就在於如何把超級寬鬆與超低利率的不正常現 象，回歸正常化。他說：「柏南克的寬鬆貨幣政策（QE）不能說沒有功勞，但是QE對實體經濟的復甦沒有幫助，甚至會帶來資產泡沫與信貸泡沫的種種後遺症， 因此，已經完成階段性任務的政策工具，應該就要引導它退場。 」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

「這種擔心未免過慮。」在摩根士丹利服務期間曾長期派駐香港、鑽研中國經濟的羅奇，對此說法不表認同。他分析，中國經濟對聯準會的利率政策並非外界所想的 那麼敏感。「中國正進行從高成長的製造業到低成長的服務業的轉型，方向是正確的。美國利率政策不至於會影響大到改變中國轉型的方向。」亞洲開發銀行 （ADB）首席經濟學家魏尚進也認為，開發中國家政府如果夠聰明，與其擔心美國升息，應該把重點放在追求自己國內更健康的貨幣政策與財政政策，只要持續強 化金融市場與結構性改革，就更能培養出抵抗國際利率波動的耐受力。他強調，國際貨幣基金（IMF）的實證研究顯示，對直接外資愈開放的開發中國家，在各種 國際金融危機中所受的傷害就愈小。

魏尚進同時提出警告，美國升息愈是拖拖拉拉，反而愈會為自己帶來風險。因為，不正常的低利率環境，無疑是變相地讓渴望合理配息率的投資人去承受更高的風險，這可能會誘發未來更激進、更突然的利率調整。

那麼如何因應聯準會延後升息的金融情勢，調整自己的資產配置？國泰世華銀行投資研究團隊首席經濟學家林啟超表示， 九月聯準會雖暫緩升息，但更早之前的七月，葉倫在國會表示，今年升息是適宜的，因此十月或十二月遂面臨「不得不升」的窘境，否則難脫打臉之慮。

林啟超表示，若無意外，聯準會今年稍後仍將升息，但金融市場會把關注焦點放在中國。這意味年底之前市場極可能將有一波不小動盪。現階段最好降低債券部分、降低新興市場股市部位，並增加現金才是較穩健的作法。

撰文 / 謝富旭、蔡曜蓮、歐陽善玲

在金融海嘯的下行風險，讓實質利率長期保持在零以下，好讓就業率可以恢復，而這也成為嚴重的潛在問題。」聯準會主席葉倫說話的速度很慢，但埋藏在一連串專業術語中，是全球金融市場的密碼。

每當葉倫開口，全世界都屏氣凝神，特別是在這個時間點。她逆轉的不只是美國的利率環境，各國政府、金融機構、投資人都得買單。史上第一位女性美國聯準會主席葉倫，成為了全世界最有權力的女人。

作為沒人想做的金融劊子手，葉倫終結的，不只是過去推高資產價格的低利率環境。「從今天起，我會用『革新』，來形容過去委員會從『永不解釋』到更加透明的改變。」二○一四年二月她在就職演說宣示，強調溝通和透明度。

她也是積極的聽眾，擅長統合不同意見，在聯準會中建立起過去少見的共識。對升息時間點，外界總是有不同意見，但對葉倫這位「溫柔劊子手」的金融影響力，外界有志一同。

撰文 / 楊卓翰

年節期間，國際股市劇烈震盪，主要原因在於美國聯準會主席葉倫的發言。 在國會聽證會中，她的報告內容挑動投資人最敏感的兩條神經，也鋪陳一個高風險的未來。

滿天亂竄的黑天鵝，在剛剛結束的農曆春節期間格外囂張。地緣政治方面，陸續發生南北韓衝突加劇、土耳其宣稱將聯手沙烏地阿拉伯進軍敘利亞等；經濟局勢上，國際油價一度跌到十三年新低，引發更強烈的市場信心衝擊。

不過，真正令全球股市巨震的，是美國聯準會主席葉倫。二月十、十一日兩天，她在美國參、眾兩院聽證會進行半年一度的報告，並且接受議員質詢。身為全球金融市場最有影響力的人物，葉倫當然知道自己嘴裡吐出的每個音節，都會被外界放大檢視，但即使用字遣辭格外謹慎，但報告與詢答內容，仍然立即引發了全球、全面性的震撼效應。

訊息一：可能會緩升息

國際市場動盪，超出預期十一日當天，美股下跌一．六％，法國股市慘跌四％、德國及英國跌幅亦在二％以上。除此之外，美元瞬間急貶，黃金價格及日圓匯率則反映避險需求反向急升……。「喊水會結凍」，葉倫為這句話做出了最完美卻黯黑的詮釋。

回頭來看，全球股市與油價在巨震之後已見回穩，但葉倫發言的內容，卻仍鋪陳著一張短期無解的風險網，已然更加墊高了全球投資者的危機意識。她，究竟是怎麼說的？

聽證會開始，葉倫如常報告了一些美國經濟的好消息，非農業就業人數在一月增加了十五萬人、一月失業率較去年同期下降○．八％等等，概括而言，就是強調美國就業市場回溫基調不變。

不過，她話鋒一轉，開始論及今年以來金融市場動盪對經濟的影響。「最近股價的滑落、企業借貸風險的增加、強勢美元等因素，已經越來越難支撐經濟成長，如果趨勢不變，必將對經濟活動及勞動市場帶來更大壓力。」這段發言，立刻挑起市場敏感神經。

這場聽證會之所以備受市場關注，原因在於這是去年十二月聯準會執行十年來首度升息之後，葉倫第一次完整論述經濟與金融情勢及政策走向。

而在這短短一個多月的期間，國際金融市場劇烈動盪，顯示出全球資金對美國升息後的反應似已超出原先預期；葉倫會不會調整升息步調？這是每個人都想在聽證會中找到答案的問題；而這段發言，給了市場第一個暗示：美國可能緩升息。

「經濟展望存在不確定性，國際因素已讓美國經濟成長的風險變高。」葉倫從中國變局開始，細數這段期間的國際金融動盪，「中國成長趨緩、人民幣貶值、中國央行的匯率政策不透明，都讓全球金融市場不安；再加上油價與原物料價格持續走低，衝擊許多新興國家及原物料企業……。」罵完一輪之後，她做出結論：「所以，美國的出口可能會更弱，金融環境也會更緊繃。」全球金融動盪加劇的此刻，緩升息的暗示存在一個對全球經濟最致命的意義：當今世界經濟的最後堡壘美國，復甦力道似乎也已脫軌。

當然，葉倫不會對利率政策輕易鬆口，她強調，「目前利率僅為○．二五％，仍相對寬鬆，短期內不會考慮回降。」論及三月會不會加息時，她說，「一切皆靠當時的經濟數據下判斷。」即使葉倫說得不多，利率期貨市場卻一面倒認為三月加息可能性微乎其微。

在報告結束後，聽證會進入質詢時間。在此階段，葉倫難再迴避更具挑戰性的貨幣政策問題，然而，對全球金融市場更加致命的一擊，也就在此出現。

訊息二：不排除負利率

採用極端手段，刺激景氣「負利率，是合法的嗎？」天外飛來一筆似的，共和黨籍議員派屈克．麥肯亨利（Patrick McHenry）直接提問。

這個問題，掀起了整場聽證會的高潮，也開始掀起全球金融股的一陣天翻地覆。

「關於這個問題，我們仍然需要進行更徹底的研究。」這句回答，尚稱中規中矩，葉倫表示，在二○一○年時，聯準會曾經研究過負利率政策的合法性，那是在歐債危機的高峰期，而當時聯準會並無具體結論。

不過，派屈克議員真正想問的，當然不會只是單純的「合法性」問題，在日本央行近日加入負利率政策的行列、瑞典央行宣布擴大負利率的此際，他所關心的，是美國會不會也跟進負利率的陣營。而葉倫的下一句補充，大致滿足了他的好奇：「我不知道有什麼理由，能讓我們完全避免這個（負利率）可能。」「不排除負利率。」在葉倫一片不溫不火的主張中，對負利率的開放態度成為本次聽證最重要的宣示。

而當葉倫釋放出「不排除負利率」的暗示後，穆迪首席經濟學家隆思基（John Lonski）分析，負利率對經濟的影響難測，不保證帶來正面效應，他解釋，現實世界中，央行被逼到必須採用負利率這麼極端的手段，等於是釋放「經濟已經冷到不行」的訊息。

為何如此解讀？因為負利率本身就是一個刺激景氣的「極端手段」。什麼是負利率？簡單的說，負利率的目的就是「逼迫」銀行把錢貸放出去，如果銀行想把錢存在中央銀行，那麼，央行就可向銀行收取利息或費用；因此也有人說，負利率就是政府「犧牲銀行業的獲利來換取經濟加溫」。

影響：股價全面重挫

負利率主流化，經濟危機由此不難理解，為何葉倫的發言會引發全球金融股全面重挫，其中一度傳出償債困難的德意志銀行，股價甚至跌破○八年金融海嘯以來的低點。

在一片悲觀的市場氛圍中，負利率很容易被市場以「銀行的災難」來加以解讀，原因除了存放股利差縮小外，低迷的景氣預期並無法帶動民間企業增加借貸，且在負利率的引導下，固定收益資產的利率也將大幅壓低，銀行業的滿手頭寸已無處可去。

有趣的是，早在二月二日，在這一輪金融業逃殺當中受傷慘重的德意志銀行已發布報告指出，「負利率可能成為全球央行的主流貨幣政策」，數日之後，獲得葉倫在聽證會中的呼應，也重創自家股價。

但「負利率主流化」的更大一層的意義，在於「全球經濟已無救生艇」。英國《金融時報》在葉倫聽證會後評論負利率趨勢，「這些央行已經耗盡彈藥，如果連負利率都沒有用，他們還能做些什麼？」整體來說，葉倫在二月十、十一日兩天的談話，傳遞了兩個全球金融市場必須持續關注的訊息：國際金融動盪已經開始危及美國經濟復甦，而全球金融業則幾乎走進了四面楚歌的境地。國際知名經濟學家、安聯集團首席經濟顧問伊爾艾朗就說：「金融動盪對實體經濟的衝擊，將是未來數周的觀察重點。」

撰文 / 蔡曜蓮

經濟下行壓力增加、工資持續上漲、資本市場極度動盪，葉倫面臨上任以來最大挑戰；而聯準會在九月之前應會保持觀望，美元仍將維持相對強勢，但其升值速度將會放緩。

市場在美國聯準會升息前景的判斷上，經歷了一次過山車似的變化。美國的消費、投資、需求疲弱，耐用品訂單和ISM採購經理人指數等領先指標大幅下挫，市場擔心美國經濟步入衰退，質疑聯準會的升息意願和能力。聯準會主席葉倫在二月的國會聽證中，暗示三月升息可能性不大，不過並未鬆口今年不升。

公開市場委員會仍預期今年將升息四次，但會議紀要則顯示決策者對增長的風險和外圍因素均感擔憂，近期一些中間派成員開始放風聲要關注經濟的下行風險。葉倫似乎也比去年少了一份自信，私下言談中顯得較猶豫，這已被反映在債券價格上。

葉倫正面臨上任以來最大的挑戰：經濟下行壓力增加、透明度減弱、工資仍在上漲中、其他國家出現通縮風險、資本市場極度動盪。她對經濟及市場有點把握不住的感覺，所以進退頗費思量。

經歷六年復甦後，美國經濟今年放緩的機會頗大。若能源企業在年中出現違約潮，信貸收縮機會也濃。不過經濟是否會像歐、日深陷衰退，就難肯定。然而，就業仍在改善，尤其工資處在「補漲階段」，低端服務業工資在加速上升中。美國的核心消費者物價指數成分中，有七成受工資影響，聯準會對此不敢掉以輕心。

判斷葉倫在心態上轉向求穩，聯準會在九月之前將持觀望態度，利率政策應不會再作調整。但是工資上升仍是通膨的隱患，下一個政策動作可能是升息而非降息。明年，經濟下行壓力進一步增大，工資上揚的動力也逐漸消失，美國利率再次進入靜默期。如下行週期對經濟、銀行構成重大壓力，不排除聯準會降息應對，但以不變應萬變的可能性似乎更大。

那麼，美元走勢將如何？相信美元升值趨勢仍會持續。當聯準會停止升息的信號明顯時，美元會有幾陣短期的弱勢，但當今世上實在找不出強勢貨幣。歐、日均希望以貶值來幫助經濟，中國貨幣政策也需要匯率工具，新興市場仍面臨基本面因素的挑戰。在「比差」的遊戲中，美元還是相對的強者，只是升值速度放緩。

若美國升息進入暫停，對飽受資金流出壓迫的新興市場不啻為好消息，人民幣匯率也可得以喘息。

（本專欄隔周刊出）

美國經濟復甦未如預期樂觀，聯準會決定維持利率不變，給了國際金融市場喘息機會，若葉倫六月宣布升息，恐怕又會促使美元轉強，這段全球金融市場的「中場休息」，有多久呢？

三月十七日，全世界金融市場都睜大眼睛注意著美國聯準會（Fed）的議息大會，結果揭曉，聯準會決定維持利率政策不變，最重要的是，市場預期聯準會今年可能加息四次，如今減為兩次，市場對聯準會轉為鴿派也表達歡迎之意，也造成三月風險性資產價格顯著上揚。

葉倫搖身變鴿派，一個是美國自身的考量，聯準會打倒昨日之我，主要原因為美國實體經濟復甦的實況未如原先預期樂觀，聯準會預測二○一六年美國GDP（國內生產毛額）成長由去年底二．四％降至二．二％，一七年GDP成長再降到二．一％，聯準會預告美國經濟成長動能不足。

美元急升 造成原物料生產國股市慘跌另一方面，美國的通膨也未如預期上揚，今年個人消費支出（PCE）可能只成長一．二％，而不是去年底預估的一．六％，這表示在全球面臨通縮壓力下，美國很難獨善其身。美國經濟動能表現比預期弱，通膨也沒有預期理想，更重要的是日本二月二十九日加入負利率，三月歐洲央行（ECB）再加碼貨幣寬鬆，聯準會只得面對現實，減輕國際社會對聯準會激進加息的疑慮，而葉倫暫緩升息，也給了國際金融市場喘息的空間。

一六年一開年，大家都在討論黑天鵝，全球金融市場風聲鶴唳，其中，人民幣在年初急貶，中國股市暴跌，熔斷機制上路三天即喊停，中國彷彿成了一六年全球最大的黑天鵝。後來，證監會主席肖鋼職位由劉士餘替代，人民銀行也重申人民幣不再貶值，逐漸穩住情勢。

今年前兩個月，中國股災又讓中國股民頭皮發麻，尤其是本益比超高的創業板，在一六年前兩個月，跌幅居然超過三成；但是，三月出現大轉機，跌深的深滬股市展開大進擊，成為全球最亮眼的市場之一。

中國股市尚未完全收回一六年失土；但三月大進擊，至少已穩住年初以來風聲鶴唳的頹勢。

美國聯準會不升息，給了全球喘息調整的空間，這其中最關鍵的美元，去年底美元指數一度大漲到一○○．五點，造成全球多數貨幣兌美元大幅貶值。原物料價格急跌，原物料生產國的貨幣、匯率貶值，股市慘跌。

例如，生產石油的俄羅斯盧布一度貶值到八十五．九六五兌一美元，去年六月我到莫斯科考察時，在俄羅斯街頭換過五十三比一美元的盧布，一年不到，盧布的貶值可說是十分嚇人。另一個也是大宗物資生產國的巴西，巴西里拉最慘貶值到四．二四四兌一美元，加拿大幣也急貶到一．四六八，還有礦業生產國如南非的南非幣一度急貶到十七．四三七，澳幣也急貶到○．六八二。美元大漲，原物料生產國貨幣急跌，股市進一步重挫，形成股匯市雙跌景象。

今年元月，原油價格直挫，紐約油價最低跌到每桶二十六．三九美元，北海布蘭特原油跌到二十七．一美元。油價慘跌，進一步重傷到貸款給產油國及頁岩油氣廠的金融機構，甚至，中東主權基金因產油國財政困窘，被迫出售各國股票，銀行股跌勢拖累指數，主權基金減碼，更使全球股市籠罩在巨大賣壓中；直到沙烏地阿拉伯與俄羅斯承諾凍產，頁岩油商也答應減產，油價終於止住跌勢。如今北海油來到四十．五四美元，紐約油價也到四十．三六美元，油價回到較合理價格，今年以來，紐約輕原油上漲六．四八％，出現難得的漲勢。

另方面，中國在兩會宣布對鋼鐵及煤產業進行減產或重組產能，使得跌到暗無天日的原物料價格止住跌勢，三月二十一日，鐵礦石每噸價格漲到五十五．七四美元，今年已大漲三成。

中國重組鋼鐵產能，也促使紐約熱軋鋼捲今年拉出六．九一％的漲幅。最值得注意的是，很多年只跌不漲的煤礦價格也止跌了，遼寧大連焦炭報價持續反彈，今年上揚一三．六五％，已是十分難能可貴的漲幅；其他如馬來西亞棕櫚油今年上漲九．八％，東京橡膠今年上漲一二．五二％，這是美元貶值的效應。

日本宣布負利率 台股成了外資避風港美元指數在去年十二月最高拉升到一○○．五一點，元月美元指數漲幅是○．八五％，美元微漲，全球金融市場黑天鵝滿天飛，恐慌指數（VIX）也上升到二十七．六點，二月美元指數下滑一．三八三，貶值一．三九％；三月美元指數大跌二．六八一，貶值了二．七三％。

美元下跌也給了全世界空間，三月以來全球主要國家貨幣都相對美元升值，大家最關注的新台幣，在三月一度升值到三十二．三四九，台幣三月升值○．九七一角，升幅是二．九％，在日圓宣布負利率以來，台灣股市成了外資避風港，到三月十七日為止，外資淨匯入金額達三十七．五億美元，根據金管會統計，外資幾乎天天淨匯入，累計餘額已高達一九八○億美元。

外資不斷匯入台灣，一方面是看準了央行彭總裁一向「以穩定勝於一切」的考量，台幣會升，但不會大升，再加上台灣股市蟄伏多年，股息殖利率特高，因此，外資今年在全球淨買超股市的金額大約七十億美元，台股居然占了將近四十億美元，台股難得一見的成為大吸金市場。

最主要的原因是台積電，去年台積電大賺三○六五．七億元新台幣，每股純益（EPS）一一．八二元，台積電配發六元現金股息，以台積電是國際級大企業，股息殖利率至少還有三．七五％，外資今年來不停買超台積電，到三月二十一日止，已買超台積電三十八萬張，若以每股平均一五○元的均價買進，至少已斥資五七○億元。

台幣趨升，也讓央行對台灣出口衰退，經濟基本面下滑感受到沉重壓力，預料三月二十四日的央行理事會可能降息一碼或兩碼；不過，降息顯然已非救市主流，甚至可能是反效果，像日本宣布負利率之後，日經指數最多重挫三○二八點，日圓不貶反升，一度急升到一一一．○六，今年日本銀行動作奇大，但是，卻讓日本經濟更加雪上加霜，今年元月，日經指數下跌七．九六％，二月又跌八．五一％，三月全球股市急彈，但日經指數只小幅反彈四．三六％，最近全球匯市急漲，日圓一度升值到一一一．○六兌一美元，顯然負利率未能挽救日本經濟，反而是暴露更多弱點。

歐洲央行今年又祭出寬鬆貨幣大動作，歐洲央行總裁德拉吉預告今年歐洲央行不再降息，但最近又改口，而歐洲今年經濟仍表現疲弱，德國股市元月大跌八．八％，二月再跌三．○九％，三月反彈四．四％，但仍是弱勢。法國股市元月下跌四．七五％，二月又跌一．四四％，三月只小幅上揚一．七一％，這個現象可以看出，寬鬆力道愈大的國家，經濟的表現往往不如預期。所以，台灣中央銀行這次若真降息，只是告訴大家，台灣經濟基本面很吃緊而已。

俄羅斯、巴西 股市表現亮眼全球實體經濟仍有賴減產效益，今年堪稱是敗部復活的兩匹黑馬，一是俄羅斯，一是巴西。油價止跌反彈，俄羅斯反映最強烈，盧布在三月強升九．八四六，升值一二．八九％。盧布從最慘的八十五．八六五回升到六十六．五。除了貨幣升值外，俄羅斯股市三月上揚一四．九三％，如果從最低點起算，俄羅斯股市最大漲幅高達四七．三七％，表現亮眼是全球股市之冠。

另一個股匯雙漲的市場是巴西，儘管前總統魯拉涉貪事件鬧得滿城風雨，總統羅賽芙也面臨被推倒下台的命運；但是巴西里拉從最慘的四．二四四兌一美元升值到三．六一，跌跌不休的里拉反彈一六％，巴西股市三月以來已大漲八三七七．七點，漲幅達一九．五八％；假如從最低點三七○四六．○六點起算，漲到五一三七○．一九點，巴西股市最大漲幅高達三八．二六％。

其他表現出色的原物料生產國，如南非，南非幣從一七．四三七回升到一五．一九，南非股市三月大漲四四○九點，漲幅達八．八三％。而鐵礦石與煤礦反彈的最大受益者澳洲，澳幣已從○．六八二彈升到○．七六，澳洲股市三月以來上漲二七七．五點，漲幅達五．七一％。

這個情況可以看出，美國聯準會暫不升息，讓美元回貶，美元回跌也紓解了新興國家資金出走的壓力，今年以來，紛紛出現股匯雙漲的現象。像東協市場表現就很亮眼，印尼股市今年連續三個月都上漲，印尼盾從一四七九三升值到一三一七五，菲律賓股市從六○八四．二八點回升到七四一二．三三點，已大漲二一．八四％，泰國、馬來西亞股市今年都出現領先全球市場的漲勢，這可以看出，美國不升息是給新興國家喘一口氣的機會。

另一個是防止全球匯市的貨幣戰爭，今年元月，全球原物料生產國匯價頻創新低，中國人民幣也一度急跌到六．六二八，美元適度回貶，也讓全球貨幣戰的硝煙味大減，大家也鬆了一口氣，一五年中國外匯存底流失四八三○億美元，若加計外貿順差，淨流出資金恐怕在一．一兆美元以上，資金出走，也是造成中國股市下跌的主因之一。

若六月升息 將促使美元轉強另一個是商品價格回穩，油價、鐵礦石、燃煤等不再探底，最具代表性的是波羅的海乾散貨指數（BDI）從二九○點彈升到三九五點，三月彈升二○．○二％，這是原物料反彈的重要訊號，這其中最值得注意的是全球商品指數（CRB）從最低的一五五點彈升到一七七．六八點，貴金屬價格如鎳、鋅、鋁等都有顯著的反彈。

原來可能是淡淡的三月天，現在反而出現花團錦簇的榮景，在全球七兆美元債券進入負殖利率狀態下，資金被迫轉往風險性資產，全球股市再度出現資金行情的舞動。

但這場資金行情盛宴何時會結束？美國升息仍是一個重要訊號，下一個點是四月，若四月未升，六月美國恐怕會按表操課宣布升息，當全球股市又漲到一個相對高點，葉倫若六月宣布升息，恐怕又會促使美元轉強，全球資金市場轉向，葉倫給全球金融市場的「中場休息」時間有多長？

這是大家必須緊緊盯住的焦點。

撰文 / 謝金河

葉倫日前公開談話，其立場被解讀為轉趨鴿派，但字裡行間卻隱約透露出，對聯準會公信力未來挑戰的憂心。

美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen)三月二十九日的公開談話，透露出聯準會的政策思惟，市場解讀其立場轉趨鴿派。在她發言幾分鐘後，市場立即給予正面反應：風險資產價格定揚，公債殖利率下跌，美元貶值，波動率指數(VIX，編按：又稱恐慌指數，代表投資市場的信心指標，愈高代表投資人對股市狀況愈感到不安)下跌。

在全球經濟環境維持相對穩定前提下，要持續近日這股正面趨勢，還須同時關注長短期的政策訊號。

葉倫此次出席紐約經濟俱樂部(Economic Club of New York)發表演說，對於美國的經濟前景表示謹慎看待，並提及聯準會在決策時必須小心維持平衡。

政策工具尚未用盡使用效力卻有限

她表示，二0一六年美國經濟前景雖然好壞互見，但已浮現令人振奮的跡象，其中，就業市場持續改善即是一例。

但她也強調景氣存在「外在」風險，包括：全球經濟腳步走緩、美元趨勢，以及市場對中國貨幣政策的反應。她甚至提到，部分結構性利空可能會影響成長力道，且通膨前景面臨異常的不確定性。

為美國經濟體質把脈後，葉倫接著謹慎評估聯準會的政策走向，說明如何進一步維持經濟成長動力，達到充分就業與穩定物價的兩大目標。

她指出，聯準會政策工具尚未用盡，並強調採取貨幣政策必須按部就班，小心為上。

對習於仰賴聯準會抑制金融波動、刺激資產價格的市場而言，這席話彷彿一劑強心針，但她也預警說，聯準會未來若再出招救市，效力恐怕有限。

關於歐洲與日本央行紛紛走上負利率路線，成效引發市場激辯，葉倫此次演講並未對此發表立場。

市場將葉倫的發言解讀

為：聯準會將持續扮演支撐經濟的角色。影響所及，風險資產價格齊漲，股價與公司債價格走高；隨著交易員調降基準利率預測，公債殖利率出現下滑；波動率指數跌落，美元連帶貶值。

短期要維持這樣的正面走

向，還有待聯準會其他官員接下來幾天能支持她的論點。但聯準會內部是否同調，還是未知數，原因除了經濟訊號好壞互見外，聯準會之前一再大手筆祭出非正規貨幣政策，對市場與經濟是否造成間接傷害，令人擔心。也因此，若干聯準會官員日前提出更保守的前景預估，甚至有人表示在四月升息也不無可能。

聯準會頻上陣救火

政策改革卻蹉跎

長遠來看，聯準會還面臨另一個挑戰。即使聯準會願意持續出手救市，為經濟添柴火，但非正規措施能否發揮應有的效力，誰也說不準。一是寬鬆政策執行時間比各界預期長很多，好處已逐漸鈍化;二是聯準會被當成唯一的「救市主」，導致愈來愈多人擔心會出現意想不到的副作用，例如影響未來的金融穩定等。

從葉倫談話內容對照目前

市況，最值得讓人省思的，或許並不在於她所討論的特定議題，而是美國與全球經濟的福祉為何。她的字裡行間仿彿在說，在無法控制的情況下，聯準會愈來愈受到三個力量的影響，可能危及它的公信力和政治自主權：

第一、聯準會頻頻出招為政治人物爭取時間，他們卻不懂得善用，反而遲遲未能全盤考量制訂相關政策，解決美國經濟的週期性與結構性挑戰，亦造成美國綁手綁腳，無法在全球政策協調上扮演領導的角色。

第二、隨著結構性與週期性利空因素同時出現，再加上歐洲與部分新興國家的政治環境愈來愈複雜，使得原本已經疲軟的全球經濟，成長動能進一步減弱。

第三、金融市場無視於經濟和企業的基本面，覺得有權、也有能力要聯準會表態，採取行動。