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致伯克希爾-哈薩維的股東：

    2011年我們的A股和B股每股賬面價值增長了4.6%。在過去47年，即現任管理層就職以來，賬面價值從每股19美元增長到99860美元，年複合增長19.8%。

    伯克希爾副董事長，我的合夥人查理-芒格對2011年公司取得的進展感到滿意，以下是要點：

    董事會的主要工作是確保讓合適的人選來運營我們的業務，確認下一代領導人並讓他們做好準備明天就可以接管公司。我在19個公司董事會任職，伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時間和努力是最多的。更重要的是，他們的努力得到了回報。

    2011年開始的時候，Todd Combs作為一名投資經理加入了我們，在年末結束不久，Ted Weschler也加入了我們。他們兩個人都擁有傑出的投資技能，以及對伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數十億美元資金，但他們擁有的大腦、判斷力和魅力，可以在我和查理不再運營伯克希爾時掌管整個投資組合。

你們的董事會對於誰會成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個非常好的超級替補。我們到時候可以做到無縫交接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的 98%以上淨財富都是伯克希爾股票，他們將進入各種慈善基金。將如此多資金投入到一隻股票中並不符合傳統智慧。但我對這一安排感到滿意，我知道我們的業務 質量好並且多元化，而管理他們的人又如此能幹。有了這些資產，我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會去哪裡。我們仍非常健康，並且喜 歡我們做的事情。

     在9月16日，我們收購了路博潤，一家生產添加劑和其他特殊化學製品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成為CEO以來取得了傑出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學領域將會有很多附加的 收購機會。其實，我們已經同意了三起收購，成本為4.93億美元。James是一個有原則的買家，一個超級的公司運營者。查理和我都迫切希望擴張他的管理 領域。

我們的主要業務去年也表現很好。實際上，我們五個最大的非保險公司，BNSF，Iscar，路博潤，Marmon集團和中美能源都取得了創紀錄的盈利。這 幾項業務2011年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就是中美能源，當時其稅前盈利為3.93億美元。除非經濟在2012年走 弱，我們這五項業務應該都能再創紀錄，總盈利能夠輕易超過100億美元。

     總體來說，我們運營的所有公司2011年在房地產、工廠和設備上投入了82億美元，比之前 的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國，這可能會讓那些覺得我們的國家缺乏投資機會的人感到吃驚。我們歡迎海外的項目，但是預期未來伯克 希爾的資金承諾主要還是在美國。2012年這方面的開銷會再創紀錄。

我們的保險業務繼續為無數其他機會提供沒有成本的資本。這個業務製造的是「浮款」——這些錢不屬於我們，但我們可將之用於投資給伯克希爾帶來好處。同時如 果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費少，我們就贏得了一筆額外的承銷費用，意味這比浮款的成本比零還要少。儘管我們不時會出小一些承保損失，我 們現在已經連續9年都獲得了承銷利潤，總額高達170億美元。在過去的9年時間，我們的浮款從410億美元上升到現在創紀錄的700億美元。保險是我們的 一個好業務。

    最後，我們在市場上做了兩項重大投資：1、50億美元購買美國銀行6%的優先股，同時獲得權證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價格購買 7億股普通股。2、6390萬股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM，我們現在在四家非常優秀的公司裡佔有大量股份：美國運通13%，可口可樂 8.8%，IBM 5.5%，富國銀行7.6%。（當然，我們也擁有很多小一點，但同樣重要的倉位。）

    我們將這些持倉視為在偉大的公司裡的合夥人利益，而不是基於短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情 況還遠未反應在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應在我們的財務報告中了。長期來說，在這些公司未分配的盈利中，歸屬我們所有權的那一部分對我們 來說至關重要。因為我們將通過各種方式使用這些盈利，來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。

如果我們在去年就持有我們現在的倉位，我們從這「四大」公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會出現在伯克希爾的收入報告中。我們這個季度的 盈利就會高得多，為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報告的24億美元將為伯克希爾創造同等的價值，因為它可以增加未來數年的盈利。我們預期這四家 公司的盈利和分紅2012年會繼續增長，並在未來許多年都會增長。十年後，我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會70億美元盈利，其中有20億美元的 分紅。

    我的好消息報完了。接下來是2011年傷害我們的一些事情：

過去幾年，我花了20億美元購買了Energy Future Holdings發行的多種債券，後者是一家為德克薩斯州的部分地區提供服務的電力運營商。這是一個錯誤-巨大的錯誤。從大的方面衡量，這家公司的前景與 天然氣價格的前景聯繫在一起，而後者在我們購買後大幅下跌並一直在低估徘徊。儘管自購買後我們每年收到大約1.02億美元的利息支付，但除非天然氣價格大 幅上升，否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2010年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補提了3.9億美元。

    在年底，我們將這筆債券的賬面價值按其市值8.78億美元確認。如果天然氣價格維持在目前水平，我們很可能將面臨更多損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬 面價值。相反，如果天然氣價格大幅回升，我們將會恢復部分，甚至全部的減記額。無論結果如何，在我購買債券的時候都算錯了收益損失概率。在網球術語中，這 是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。

    在2011年，三項大規模的同時也是非常有吸引力的固定收益投資被其發行人贖回了。瑞士再保險，高盛和GE在贖回證券時一共向我們支付了128億美元，這 些證券此前每年給伯克希爾創造12億美元的稅前收益。這麼一大筆收益需要再投資，儘管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。

去年，我告訴你們「房地產復甦很可能在一年左右時間內開始。」我錯的離譜。我們擁有5家企業，其業績受到房地產業的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes的業績，後者是美國最大的移動房屋製造商，佔到2011年此類房屋建造量的7%。

    此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔熱層）和MiTek（建築產品）都受到建築活動的極大英系那個，我們的5家房地產相關公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似，但低於2006年的18億美元。

    房地產會復甦的-你能夠對此確信無疑。長期看，房屋的數量需與家庭的數量相當（在考慮通常比例的空置率後）。然而，在2008年前的一段時期內，美國增加 的房屋數量高於家庭數量。不可避免的，最終我們造了太多的房屋，泡沫破裂的威力動搖了整個經濟。這還給房地產業帶來了另一個問題：在衰退初期，新家庭形成 的速度放緩，在2009年這一下滑非常劇烈。

    這一毀滅性的供求關係等式如今逆轉了：每天新的家庭數量要多於房屋。人們可能在充滿不確定的時期擱置置業，但最終荷爾蒙會接管一切。在衰退期間，一些人最初的反映可能是「暫時同居一室」，但與對方父母同居一室很快會失去吸引力。

    我們目前每年建造60萬個家庭房屋-遠低於新家庭形成的數量-購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過度供給。（這一過程在美國各地已不同速率開展；不同地 區的供需情形不同）。然而當這種修復發生時，我們的房地產相關企業卻手忙腳亂，他們在2006年的員工數字為58769，而如今卻只有43315。作為經 濟中至關重要的部門，它不僅包含建築業，還包含所有對其依賴的行業，房地產業仍然在經歷其自身的衰退過程中。我相信這是就業復甦遠遠落後於我們在經濟的絕 大部分行業所看到的穩固和顯著的復甦的原因。

    明智的貨幣和財政政策在緩和衰退中起到重要作用，但這些政策工具不會創造家庭，也不能消除多餘的房屋。幸運的是，人口因素和我們的市場體系將會恢復所需的 平衡-很可能在不久之後。當那一天來臨的時候，我們的年均住宅建造量將再度達到100萬棟或更多。我相信，一旦這種情形發生後，那些自命權威的人將對失業 率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識到1776年以來就一直確認的事實：美國的好日子還在前面。

企業內含價值

    查理和我使用伯克希爾的每股內含價值的增長率來衡量我們的業績表現。如果我們的收益長期內超過標普500的表現，我們就配得上自己的薪水。如果未能超過，那麼我們得到的薪水太多了。

    我們沒有辦法準確定位內含價值。儘管其價值被大幅低估，但我們確實有一個有效的代理指標：每股賬面價值。這一指標在大部分公司毫無意義。然而在伯克希爾，賬面價值大致追隨企業價值波動。這是因為伯克希爾的內含價值超過賬面價值的幅度不會每年大幅變化，儘管這一差異在大部分年份內都是增加的。長期看，這一差異在絕對值上可能越來越大，但企業價值/賬面價值的比例卻大致穩定，因為其分子、分母同時變大。

    我們此前經常強調我們的賬面價值表現在股市糟糕的日子裡幾乎確定超過標普500的表現，在股市強勁的時候將會弱於指數表現。真正的考驗是我們長期做的如 何。去年的年報包含了一張表格列出了自我們在1965年接手伯克希爾後的42個5年期間（例如1965-69,1966-70）的業績表現。所有的期間都 顯示我們的賬面價值表現擊敗了標普，我們的記錄一直持續到2007-11。

    去年我列出了兩張表，闡明一些關鍵數據以幫助你估算我們每股的內在價值。上次那兩張表中需要有所更新的是，2011年每股投資增長4%至98366美元。我們從商業本身而非保險或投資獲得的稅前收益增長18%至每股6990美元。

    我和查理都樂見這兩方面的增長，但我們更關注營業收益。我們現在擁有的公司應該增加他們的總收入。同時，我們希望購入一些大型業務，以獲得更大的收入增長。我們現在有8個子公司位列財富500強，所以還剩492個選擇。我的任務非常明確，而我現在仍在考慮中。

股份回購

    去年九月，我們宣佈，伯克希爾將以最高為股票賬面價值的110%回購股份。我們入市僅幾天，在觸及我們所限定的價格之前，回購了價值6700萬美元的股份。

    我們曾目睹很多股份回購並非滿足上述第二條條件。你要知道，很多CEO永遠認為他們公司的股票太便宜了。但事實上，股份回購並非簡單用來抵消股票增髮帶來 的股權稀釋，或者僅僅因為公司手握多餘的現金。只有當回購價格低於股票內在價值時，繼續持有的股東才不會利益受損。考慮是否要收購或者股份回購時的第一準 則是，在某一個價格你是明智的，但在另一個價格時你可能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。

    當很多人在伯克希爾股票低於內在價值時拋售時，我和查理心情複雜。一方面，我們希望幫助繼續持有的股東 獲得更豐厚的利潤，而最好的方法無疑是購入我們自己的股票，因為我們知道現在的股價只是內在價值的九成、八成，甚至更低。（這就像我們一位董事曾經說過 的，這在就好比在一個水已流乾的桶裡，射那些已經停止跳躍的魚。）另一方面，我們並不希望我們的股東在股票價格還未達到內在價值時就出倉，儘管我們回購股 份的價格或許比一些股東預設的出倉價位要高。我們回購時，希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產究竟價值幾何。

    我們預設回購價格上限為賬面價值的110%，回購明顯增加了伯克希爾每股的內在價值。而且我們買得越多，買的價格越便宜，繼續持有的股東獲得的利潤將更豐 厚。因此，如果有機會，我們希望積極回購股票，甚至在價格上限或略低於價格上限的價位上。但是，你要知道，我們對支持股市並無興趣。另外，如果我們持有的 現金少於200億美元，我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾，財務實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。

    對回購的討論為我提供了一個闡述眾多投資者對股價變化非理性反應的機會。當伯克希爾購買一家正在回購股票的公司時，我希望出現兩件事情：首先，我們通常希 望企業盈利在未來一段較長時期將有良好的增長；第二，我們還希望股票在相當長一段時間表現落後於大市。對第二點的一個推論就是：「按照我們的劇本」持有我 們擁有的股票——假設這能夠有效——事實上將會對伯克希爾有害，而不是評論家慣常認為的有益。

    讓我們以IBM為例。正如許多行業觀察者所知，其CEO郭士納（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把IBM從20年前瀕臨破產變成了今天的卓越領先，他們的經營成果是極不平凡。

    但是他們的財務管理也同樣輝煌，特別是近年來改善了公司的財務靈活性。事實上，我能認為沒有其他大公司有更好的財務管理，這一技能實實在在的增進了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務，幾乎全部用現金完成增值收購，並積極的回購自己的股票。

    今天IBM有11.6億股流通股，我們擁有約6390萬股佔到5.5%。當然公司未來五年的盈利對我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份。我們今天的測驗就是：一個長期投資者，比如伯克希爾，應該在這段時間內期待什麼呢？

    我們不會讓你保留懸念。我們應該期待IBM股價在未來五年內下跌。

    讓我們做數學題。如果IBM股價在這一時間段的平均價格為200美元，公司將用500億美元收購2.5億股股票。這將導致流通股數量為9.1億股，我們將 擁有7%的公司股份。反之如果股價未來五年以平均300美元的價格出售，IBM將僅僅能購買1.67億股。這將導致在五年後有約9.9億股流通股，而我們 將擁有其中的6.5%。

    如果IBM將盈利，比如第五年有200億美元，我們享受的份額將是一個完整的1億美元，而在「令人失望」較低股價下享受的收益大於高股價的情況。

    邏輯很簡單：如果你將要在未來成為某隻股票的淨買方，要麼直接用自己的錢購買或者間接（通過持有一家正在回購股票的公司），當股價上升時你就受害，當股價 不振時你獲益。不過，情感因素通常會令事情變得複雜：大多數人，包括將在未來成為淨買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上 漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱裡已經裝滿了一天汽油。

    最後，IBM的帶給我的投資成本主要取決於它未來的盈利。但是一個重要的輔助因素是，公司願意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。如果回購一旦令IBM的流通股跌到了6390萬股，那麼我將放棄我們著名的節儉，給伯克希爾公司所有員工有薪假期。

保險

    首先看保險，伯克希爾的核心業務，這個在過去幾年推動我們發展的引擎。

    財產險保險公司在前期收保費和以後支付索賠，極端的例子下，比如那些工人事故賠償，可能要幾十年才會產生支付。這個現在收錢，以後付款的模式讓我們持有大 量現金，我們稱這位「浮動」的錢，並最終向流到別人的地方。與此同時，我們將投資這些浮存金令伯克希爾收益。雖然個人保單來來往往，但是我們持有的浮存金 相對於保費量仍然保持穩定。因此隨著我們業務的增長，浮動金也在增長。

    我們的浮存金從目前的水平上可能不會再增長多少，如果還有的話。這主要是因為相對於我們的保費收入，已經有一個超大型的浮存金規模。浮存金是否會出現一個下降，我將會補充，它將幾乎肯定以一個緩慢的形式出現，因此不會令我們付出大量資金。

    如果我們的保費收入超過我們的開支和最終損失的總額，我們把浮存金產生的獲利加入到投資收入中。當這樣的一個利潤髮生時，我們享受自由使用資金——並且更 好的是，持有資金還能獲利。不幸的是，所有保險人希望發生的情況導致了激烈競爭，如此激烈導致大量年份中財產保險業整體出現虧損。比如State Farm，這個迄今為止美國最大的保險公司，並且作為一個良好管理的公司，在過去11年中的8年產生承保虧損。保險業出現虧損的方式有很多，這個行業有辦 法創造新的虧損。

    讓我再次強調一點，無成本的浮存金不是整體財產保險業預期都能產生的結果：我不認為有很多「伯克希爾」式的浮存金在保險業界中存在。在大多數年份裡，包括2011年，該行業的保費收入已不足以支付索賠和費用。因此，該行業幾十年來的有形資產整體回報為？，遠遠短低於美國工業企業的平均回報。這一遺憾的表現幾乎可以肯定將繼續。伯克希爾優秀經濟性只是因為我們有某些了不起的經理人在運營某些非凡的保險業務。讓我告訴你們一些主要的部門。

    以浮存金規模計，排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希爾-哈薩維再保險集團。Ajit擔保的風險沒有別的人願意或者有資本能接納得了。他的運作結合了容量、速度、果斷。最重要的是，他的 思維方式在保險業中獨一無二。然而他從來沒有把伯克希爾暴露到與我們的資源不適當的風險中。事實上事實上，我們在這方面比大多數大型保險公司更為保守。舉 例來說，如果保險業應該經歷一個從一些虧損2500億美元特大災難——損失相當於任何時候曾經歷的三倍——作為一個整體伯克希爾可能會錄得適度利潤的一 年，因為它有許多盈利流。目前所有其他主要保險公司和再保險公司都離上漲的紅色很遠，有些人還將面臨破產。

    從1985年開始，Ajit已創造了有340億美元浮存金的保險業務和巨大的承保利潤，一個沒有任何其他保險公司的首席執行官能夠接近的壯舉。這些成就使他為伯克希爾價增加了數十億美元的價值。查理很樂意拿我換第二個Ajit，但是第二個不存在。

    我們另一個強力保險部門是由Tad Montross管理的General Re。

    許多保險公司通過前三個測試但第四個不及格。他們就是無法轉身離開其競爭對手都熱切進入的業務。老話：「其他人正在這麼幹所以我們必須也干」，在任何行業 都會出問題。，但是沒有其他行業的情況會比保險業更壞。事實上，一個好的有獨立思維的承報人，必須像在開車回家途中接到妻子電話的那個人一樣聰明。」 「Albert,當心「，她妻子警告：」我剛剛聽到廣播說有一輛成出問題卡在了州際公路上。「Mabel，他們根本什麼都不懂，「Albert回答說， 「不只是一輛車，而是有上百輛」。

    Tad明白保險業四條軍規，而這也反映到他的成績單上。General Re在他的領導下創造了巨大的浮存金，我們希望，從平均的角度而言他能繼續。在我們收購General Re的最初幾年，它是一個麻煩，現在它是一筆財富。

最後還有GEICO，這個保險人讓我在61年前獲得了經驗。GEICO由Tony Nicely運營，他18歲加入公司，2011年已經供職了50年。GEICO令人羨慕的業績，來自Tony完美的執行一個幾乎無法被覆制的運營模式。在 他擔任CEO的18年中，我們的市場份額從2.0%增長到9.3%。如果公司的仍然維持靜止的份額——如同他擔任CEO以前的情況——那麼現在我們的保費 將是33億美元而不是實際在2011年獲得的154億美元。Tony和他的同事創造的的額外價值，是伯克希爾的內在價值超過賬面價值的主要元素。

    汽車保險市場仍然有超過90%的市場在等待GEICO。不要對賭Tony會在未來一年年的收購。我們的低成本允許了低價格。

    除了我們擁有的三大主要保險業務，我們還有一群較小的公司，他們中大多數在做保險業務中最奇怪的業務。總體而言，他們的一貫有盈利，並且向我們提供了巨大的浮動。查理和我把這些公司和經理們當作珍寶。

年末我們收購了Princeton Insurance，一家承保醫療事故的保險人。這一閃電交易使得我們的明星Medical Protective的明星CEO有更大的管理空間。Princeton能帶來6億美元的浮存金，數字包括在下表。

受監管，重資本行業

    我們擁有兩家非常大的企業，BNSF和中美能源（MidAmerican Energy），他們重要的共同特點使其與許多我們的其他企業截然不同。因此，我們在這封信裡將他們單列一個版塊，在我們GAAP財務報表中也將其單獨列報。

    這兩家公司的關鍵特點是他們對長期，受監管資產的巨額投資，這些投資部分由非伯克希爾擔保的大額長期債務融資。不需要我們的信用：兩家公司在糟糕商業環境 下的盈利能力足以覆蓋其利息要求。在2011年的疲軟經濟下，BNSF的利息覆蓋率為9.5倍。同時，對於中美能源，兩項關鍵指標確保了其在所有環境下償 付債務的能力：其收益能力來自於獨家提供必需的服務和多元化的收入來源，使其免受任何單一監管機構行動的影響。

     以噸-公里計，鐵路承擔了美國城市間貨運量的42%，而BNSF運輸量要多於其他鐵路，佔到行業總量的37%。簡單的算術就能告訴你，美國城市間運輸量的15%是由BNSF運輸的。毫不誇張的說，鐵路是我們經濟的循環系統。而你們的鐵路是主幹線。

     所有這一切使我們肩負重任。我們必須維護好和提升我們23000公里長的鐵路以及1.3萬座橋，80座隧道，6900台機車以及78600台運輸車輛。這一工作要求我們在所有經濟情形下都有足夠的財務資源以及能夠迅速而有效的處理千變萬化的行業特徵的人才。

     為了能完成社會義務，BNSF定期投資額遠大於其折舊支出，2011年這一差額達到18億美元。美國的三大主要鐵路都做了類似投入。儘管許多人指責我們國 家的基礎設施支出不足，但這一批評對鐵路行業並不合適。這一行業正將私人部門的資金滾滾投入各種投資項目，這些項目將在未來提供更好和更多的服務。如果鐵 路沒有做出這樣龐大的支出，我們國家公共部門融資的高速公路系統將面臨更大的擁堵和維護問題。

     類似BNSF這種的大額投資如果不能獲得合適收益將會非常愚蠢。但我非常有信心，由於其所提供的價值，BNSF會盈利。正如多年前Ben Franklin所說的話，對應到我們的受監管業務，他會說：「照顧好你的客戶，那麼監管者-代表著你的客戶也會照顧你。」做好事有好報。在中美能源，我 們參與了類似的「社會契約」。我們預期將撥出越來越多的金額來滿足我們客戶未來的需求。如果我們同時能夠可靠而有效的運營，我們直到我們將能在這些投資上 獲得公平的收益。

     伯克希爾持有中美能源89.8%的股份，後者向美國國內的250萬客戶提供電力服務，是愛荷華，猶他和懷俄明州的最大供應商，並且是其他6個州的重要供應 商。我們的輸氣管運輸著這個國家8%的天然氣。很明顯，數百萬的美國人每天要依賴我們。他們從未失望。當中美能源在2002年收購Northern Natural的輸氣管時，這家公司的有危機被行業的領先機構評為行業43家公司中的最後一位。在最近的報告中，Northern Natural已經列到第二位。第一位則是我們的另一家輸氣公司，Kern River.

     在電氣行業中，中美能源有著無可比擬的記錄。在最近的客戶滿意度調查中，中美能源美國公用事業部分位列受調查的60家公用事業機構中位列第2.而這一切與多年前中美能源收購這些資產時大相逕庭。

     正如你現在可以看出來的，我對BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel為社會做出的貢獻感到驕傲。我對他們為伯克希爾的股東做出的貢獻同樣驕傲和感謝。在我們的資產負債表的賬面價值中，BNSF和中美能源商譽的賬面 價值總計200億美元。對每一例，我和查理都相信目前的內含價值遠高於賬面價值。製造業、服務業、零售業運營伯克希爾這一部分的業務面面俱到。讓我們來看 一下資產負債表和整個集團的盈利報告。

     這個集團的公司出售從棒棒糖到飛機等產品。有一些業務極佳，沒有槓桿的淨有形資產稅後盈利可達25%至100%以上。其他一些產品回報則在 12%-20%。但也有一些回報很糟糕，這是因為我在分配資本時犯了一些嚴重的錯誤。之所以犯錯，是因我錯誤地判斷了這些公司的競爭力活該行業未來運營的 經濟狀況。我嘗試在做併購時要看10年或20年，但有時我的視力並不好。查理比我的要好；他在我錯誤收購的一些案例中投了反對票。

     伯克希爾比較新的股東可能會對我繼續自己錯誤的決定感到迷惑。不管怎樣，他們的盈利對伯克希爾來說並不重要，而有問題的公司比優秀的公司需要更多管理時間。管理諮詢或或華爾街顧問都會看著我們這些落後的公司，然後說「扔掉他們」。

     這種情況並不會發生。過去29年來，我們經常會羅列伯克希爾的經濟準則，其中第11條講的是我們總體上會抵製出售表現糟糕的公司（很多情況落後都是因為行 業原因，而不是管理的缺陷）。我們的與達爾文主義者相差很遠，你們很多人可能會不同意。我可以理解你們的立場。但我們曾經對賣家承諾過，並將繼續承諾，不 管是順境還是逆境，我們都會保留這些公司。到目前為止，這些承諾的美元成本並不高，他們在潛在買家中建立的商譽可能已經抵消了這些成本。這些買家在為他們 寶貴的業務和忠實的夥伴尋找一個合適且永久的家。這些買家知道他們無法從其他地方得到從我們身上得到的，我們對他們的承諾未來數十年對他們對會有益。

    但是請你們理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目樂觀。如果在第11條規則中的任何一個缺點出現，如果這些業務長期很可能會現金枯竭，如果勞工衝突很流 行，我們將採取快速果斷的決定。在我們47年歷史中，這種情況只發生過幾次，我們現在擁有的業務沒有一個因陷入困境而要求我們考慮放棄。

    這一部分前面的盈利表格可以看出，美國經濟自2009年中以來穩步持續復甦。這一部分共包括54家公司。但其中一個公司Marmon在11個地區業務部門擁有140家企業。簡而言之，當你看伯克希爾的時候，你就是在整個美國經濟。所以讓我們進一步挖掘，看看過去幾年發生了什麼。

    這一部分中四個與房地產有關的公司（這一部分將除去Clayton，它被歸入金融和金融產品中），他們總稅前盈利2009年為2.27億美元，2010年 3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把房地產公司從聯合報告中去除，你會發現我們多元化的非房地產業務2009年盈利18.31億美 元，2010年盈利39.12億美元，2011年盈利46.78億美元。2011年大約有2.91億美元盈利來自於路博潤併購。剩餘的43.87億美元盈 利則說明美國已經從2008年金融恐慌的破壞中恢復過來。雖然房市相關業務還留在急診室，但其他大多數業務都已經離開醫院，完全康復。

    幾乎我們所有的經理去年都有優秀的業績，其中一些房市相關的經歷正在對抗颶風般的經濟逆境。幾個案例：Vic Mancinelli在CTB再創新紀錄。CTB是我們的農業設備業務。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。他在隨後為伯克希爾貢獻了1.8億美元。CTB去年稅前盈利1.24億美元，並擁有1.09億美元現金。Vic 在過去一些年又做了大量附帶的併購，包括今年年底後的一項併購。

    TTI是我們的電子組件經銷商，其銷售收入增加至21億美元，比2010年高12.4%。盈利也創下紀錄，自2007年以來增長了127%。我們就是在 2007年收購TTI的。在2011年，TTI的表現比這個領域其他大型公共交易公司的表現要好得多。這絲毫不出意外：Paul Andrews和他的夥伴們已經有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項大型的附帶併購。我們期待更多進展。

    Iscar是一家割削工具公司，我們擁有80%股份，它繼續給我們帶來驚奇。他的銷售增長和整體業績在其行業中是獨一無二的。Iscar的經理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的戰略家和運營者。在全世界經濟在2008年11月崩潰時，他們出售收購了Tungaloy，一家領先的日本割削公司製造商。去年春 天東京遭到海嘯衝擊時，Tungaloy遭受了嚴重打打擊。但你不會想到現在怎麼樣：Tungaloy銷售在2011年創下紀錄。我在11月參觀了他們在 Iwaki的工廠，對Tungaloy管理層及員工的熱情和貢獻印象深刻。他們是一個了不起的團體，值得我們尊敬和感謝。

    我們的大型經銷商McLance由Grady Rosier公司運營，在2011年新增了重要的新客戶，並創下3.7億美元的稅前盈利紀錄。我們在2003年以15億美元收購了該公司，從那時到現在， 他們帶來了24億美元的稅前盈利，並增加了2.3億美元LIFO儲備，因為其經銷的產品（糖果、口香糖、香煙）價格增長了。在運營這台物流機器方面，沒有 人比得上Grady。McLance接下來可能還會有一些附加併購，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷生意上。

    Jordan Hansell在4月份接管Netjets，2011年的稅前盈利為2.27億美元。這是非常了不起的業績，因為新飛機銷售在過去一年大多數時候都很緩慢。12月出現了上漲趨勢，且比季節性正常情況要多。但這種情況能持續多久還不確定。

    幾年之前NetJest是我最大的擔憂：它的成本遠超收入，且現金一直在流血。沒有伯克希爾的支持，NetJets將走向破產。我們已經將這些問題留在了 後面，Jordan現在正從管理良好運營順暢的業務中帶來穩定的利潤。NetJests正計劃與一些頭等艙合夥人推進一項進入中國的方案。這一動作將進一 步拓寬我們的商業「護城河」。其他的少數股權公司在規模和範圍上都與NetJets相差甚遠，未來也沒有人可以趕上它。NetJets堅持不懈專注於安全 和服務已經在市場上帶來了回報。

    我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領導下取得進步。除了取得內部增長外，Frank不斷做附加併購，這些併購加起來將大幅增加Marmon的盈利能力。（在過去幾個月裡他花費 2.7億美元收購了三家公司。）全球範圍內的合資企業對Marmon來說也是一個機會。去年年中Marmon與一頓的起重機公司Kundalia家族合 作，目前已經產生了大量利潤。這是Marmon與該家族合作的第二個企業，之前他們合資的電線電纜公司也很成功。在Marmon運營的11個主要行業中， 有10個行業在過去一年貢獻了盈利。你應該有信心未來數年Marmon會有更高的盈利。

    「買商品，賣品牌」多年來一直是企業成功的一個方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來，箭牌自1891年以來都產生了巨大且可持續的利潤。而在較 小的公司方面，40年前我們收購喜詩糖果，用這一方法也帶來了大量財富。去年喜詩稅前盈利8300萬美元創新紀錄，我們收購喜詩以來總盈利達到了16.5 億美元。可以比較一下，我們在收購喜詩的時候只花了2500萬美元。這一切都歸功於Brad Kinstler，他在2006年就任CEO後將公司帶到了新的高度。

     內布拉斯加家具市場（簡稱NFM，我們持有80%）盈利在2011年創新紀錄，比1983年我們收購它的時候高出十倍多。

     但這還不是大新聞。更重要的新聞是，NFM收購了達拉斯以北433英畝的土地，我們將在此建造全美最大的家具商店。目前全美最大的家具商店是我們在奧馬哈 和堪薩斯的商店，每一個在2011年都創下歷史小時紀錄，均超過4億美元。德州那個商店還需數年才可以完成，我希望在開業時剪綵。

     我們的新商店將提供各種無與倫比的商品，價格也是其他人無法比較的，它將吸引遠近的客戶前來。我們在NFM上的經驗，以及Blumkin家族的管理都是愉 快的經歷。1937年，Rose Blumkin（我們所有人都稱為B女士）為了一個夢想，用500美元創建了這家公司。當她89歲的時候把公司的股份賣給我們，並一直工作到103歲。 （她退休後一年就去世了。我把這個結果告訴過所有想過退休的伯克希爾經理。）B女士的兒子Louie現在92歲，他從二戰歸來後就一直幫他的母親打造這份 生意，他的妻子Fran過去55年都是我的朋友。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度，他們先是開了堪薩斯商店，現在又在著手準備德州 的。

    兩個「男孩」和我一起度過了許多美好時光，我將他們做為我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他們從未讓優秀的基因庫浪費，最近Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM讓我感到高興。

    總體來說，伯克希爾這一部分的內在價值大大超過他們的賬面價值。但對很多更小的公司，情況不是這樣的。我在購買小公司方面犯錯更多。查理很早之前就告訴過 我，「如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好，」我本應聽他的話。總體來說，我們的大型收購都表現不錯，有一些非常優秀。總體來說我們在這個領域是 贏家。

    有一些股東告訴我們，他們渴望瞭解更多對會計奧秘的討論。那我就談一點對GAAP的胡說八道。

    常識告訴你，我們的各個附屬公司表現在我們的賬本上時，都是用從我們購買他們時的成本加上留存盈利（除非他們的經濟價值大幅下降，必須減記）。伯克希爾的現實基本就是這樣的，出來Marmon的情況比較糟糕。

我們在2008年收購了該公司64%的股份，在我們賬面上記下了48億美元成本。到目前為止一切順利。在2011年初，我們按照與Pritzker家族的 最初合同，有支付了15億美元購買了16%股份（當時Marmon的價值已經上升）。於是我們被要求馬上對2010年底的購買價格減記6.14億美元。很 明顯，這個減記與經濟活動沒有關係。在這個沒有意義的減記中，實際上Marmon的內在價值上升了。

金融與金融產品

    這個部門是我們企業中最小的部門，包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和CORT（家具），以及美國領先的活動房屋製造商和融資提供方Clayton Homes。除了這些100%控股的子公司，我們在這一類業務中還包括一系列金融資產以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權益。

    在2008年末經濟跌落懸崖後，觀察我們的三家公司業務運營所體現的情況是很有幫助的，因為他們的經歷顯示出隨後到來的經濟的部分復甦。

    我們兩家租賃公司的業績表現是「除房地產外」經濟的體現。他們的稅前收益合計在2009年為1300萬美元，2010年為5300萬美元，而2011年為 1.55億美元，這一提升反映了我們在絕大部分非房地產業務中所看到的穩步復甦勢頭。相比之下，Clayton的活動房屋業務經歷了名副其實的蕭條，至今 未曾恢復。美國的活動房屋銷售量在2009年為49789戶，2010年為50046戶，2011年為51606戶(而在2005年房地產繁榮時，這一數 字為146744戶）。

儘管時局艱辛，但Clayton還是繼續盈利，大部分是因為其抵押貸款組合在令人頭痛的條件下表現良好。因為我們是移動房屋業最大的借貸者且通常貸款給中 低收入家庭，你可能預期我們將在房地產崩潰中承受沉重的損失。但通過對傳統貸款政策的堅守，即有意義的，與固定收入相適應的首付和月供，Clayton已 經將損失維持在可以接受的水平。甚至在我們的許多借款人在部分房屋上擁有負權益時也做到了這點。

    眾所周知，美國在其房屋所有權和抵押貸款政策上出了問題，而我們的經濟如今正在為這些錯誤付出巨大的代價。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政 府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構等。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價格必定會一直上漲，任何下跌都是不合理的。真是對這一前提的接受 使得房地產交易中任何價格和行為都是合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕，爭相通過再融資將其房屋增值部分「貨幣化」。這類大規模資金注入推動了 全國各地的消費狂潮。當這股潮流持續的時候看起來一切都很好。（一個幾乎不被注意的事實是「許多在止贖中「失去」房屋的人事實上已經獲得了收益，因為他們 在此前通過再融資獲得的資金超過其成本。這這類情況下，遭驅逐的房主是獲勝的一方，而貸款人才是受害者）。

    2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定會經歷的那樣。我們如今已是在泡沫破裂後逐漸恢復的第4個年頭，儘管這一恢復過程漫長而痛苦，但終將成功。今天，新家庭形成數量持續高於房屋開工數量。

    當全國的超額房屋存貨被消耗完後，Clayton的收益應該會大幅提高。然而，正如我所理解的，我相信這三家企業的內含價值與其賬面價值沒有顯著差異。

投資

    以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。

    2011年，我們的投資持股很少變動。但重要的變動有3次：我們購買了IBM和美國銀行的股份，還增持了10億美元的富國銀行股份。

    銀行業東山再起，富國銀行正走向繁榮，其收益表現強勁，其資產穩固可靠，其資本處於創紀錄高位。美國銀行此前的管理層犯下了一些大錯誤。該行首席執行官Brian Moynihan在清理失誤方面取得出色的進展，不過完成這一過程需要多年時間。目前，他在培養一家具有吸引力和潛力的大企業。這家企業會在今天的問題被人們遺忘很久之後還屹立不倒。我們購買7億美國銀行股份的那些認購權證將可能在它們到期以前擁有巨大的價值。

    Todd Combs去年構建了17.5億美元的投資組合，Ted Weschler將很快打造一個同樣規模的投資組合。他們每個人都會憑藉個人成績得到80%的績效獎金和20%的合夥人獎勵。我們的季度報告分別匯報了小額持倉，這些不可能是我買入的股份（但媒體通常誇大了這點），而是Todd或者Ted名下購買的股份。

    對這兩位新人有一點要補充。Ted和Todd都會幫助下任伯克希爾的首席執行官進行收購。他們擁有優秀的「商業頭腦」，能捕捉到可能決定多種類別企業未來的經濟動力。他們瞭解什麼是可以預計到的，什麼是不可知的，這有助於他們思考判斷。

    關於我們的衍生品倉位，沒有什麼新東西可報告的，過去的報告中已經詳細解說。（1977年以來的年報可以登錄www.berkshirehathaway.com查 閱。）然而，必須指出一個重要的行業變動：雖然我們現有合約要求的抵押非常少，但新倉位的情況有所不同。因此，我們不會建立任何大規模的衍生品倉位。我們 杜絕各類可能要求立即提供抵押的合約。可能有些提供極大抵押的突然要求——來自世界範圍內金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過多流動 性的組要目標和毋庸置疑的財力不符。

    我們類似保險的衍生品合約就要到期。如果包括高收益率債券指數違約在內的各種問題出現就會賠付。我們虧損風險最大的那些合約已經過期，剩下的會很快到期。 2011年，我們為兩筆虧損賠付8600萬美元，這讓我們的總付款額達到了26億美元。我們幾乎確定認識到了這一投資組合最終的「減記利潤」，因為我們收 到的溢價是34億美元，今後的虧損會低於這一金額。此外，我們的這類合約5年內平均浮動抵押為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時期取得了這樣的成功表 現，這突出表明，獲得一個與風險相匹配的險的溢價有多重要。

     考慮到我們會在15年左右持有42億美元的浮動抵押，而且我們已經發現我們回購的合約盈利2.22億美元，查理和我仍然認為，我們的賣權倉位將產生可觀的 利潤。2011年年底，伯克希爾的面值反映出，現存合約負債85億美元。如果這些合約全部在我們支付之時到期，實際金額就是62億美元。

投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

    從我們的定義中可以得出一個重要的推論：投資的風險並非被beta衡量（華爾街以此衡量波動性以及風險），而是由概率衡量-合理的概率-即投資導致其主人 在持有期間損失的購買力的概率。資產價格經常大幅波動，而只要他們在其持有期間內可以合理確信提供增加的購買力，那麼這些資產就不是風險高的。而正如我們 將看到的，一個波動性小的資產也能充滿風險。

    投資有許多種且變化多端。然而，投資概率主要有三個類型，理解每個類型的特徵是非常重要的。因此，讓我們瞭解下這一領域。部分投資是以給定的貨幣計價的， 包括貨幣市場基金，債券，抵押貸款，銀行存款以及其他工具。大部分基於貨幣的投資被認為是「安全」的。事實上，他們是最危險的資產之一。他們的beta是 零，但風險巨大。

    在過去一個世紀，這些工具毀了許多國家投資者的購買力，即使是其持有者持續收到定期的利息和本金支付。此外，這一醜陋的結果將一直重複發生。政府決定了貨幣的最終價值，但系統的力量不時會使他們被製造通脹的政策所吸引。而這類政策經常失控。

    即使在美國，儘管對穩定貨幣的願望非常強烈，自我在1965年接管伯克希爾的管理之後，美元仍然貶值了驚人的86%。那時的1美元的價值不低於今天的7美 元。因此，為了能夠維持購買力，對於免稅的機構來說，其在這段期間內的債券投資收益需達到年化4.3%。而如果這家機構的投資經理認為其收到的利息是「收 益」的話，那他是在開玩笑。

    對於需要支付稅收的你我來說，情況就更糟了。在同樣的47年時間段內，持續的對美國國債滾動投資產生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個人 投資者需要支付平均25%的個人所得稅時，這5.7%的回報率以真實收入衡量毫無收益。可見的所得稅將削減投資者1.4%的收益，而不可見的通脹「稅」則 超過所得稅的三倍，而投資者很可能只是認為所得稅才是其主要負擔。儘管我們的貨幣上印有「我們信仰上帝」的語句，但操作我們政府印鈔機的雙手卻都是人。

     當然，高利率可以彌補購買者基於貨幣的投資所面臨的通脹風險。確實，上世紀80年代早期的利率在這方面做得很好。然而如今的利率無法彌補投資者所需承擔的購買力風險。如今的債券應該標上警示標識。

因此，在如今的條件下，我不喜歡基於貨幣的投資。即使如此，伯克希爾仍然持有大量此類投資，主要是短期品種。但不管利率怎樣，在伯克希爾，對充足流動性的 需求佔據核心位置，且永不忽視。為了滿足這一需求，我們主要持有美國國債，這是在絕大部分混亂的經濟情況下對於流動性唯一可靠的投資。我們的目前的流動性 水平是200億美元；100億美元時我們最低要求。

     在流動性和監管層對我們的要求以外，我們購買貨幣相關證券只是因為其提供超常收益的可能性-或是因為一特定信貸工具被錯誤定價，例如在定期的垃圾債券市場 可能發生的，或是因為利率上升到一定程度，使得在其下降時，足以在高收益債券上實現大額收益。儘管我們曾經在過去利用過這類機會-也可能再次這麼做，但我 們如今對這一前景持悲觀態度。對於如今的情形，華爾街謝爾比Cullom Davis在很久以前說的話看起來很適用「債券此前被推銷為提供無風險收益，而如今的價格實際上是在提供無收益風險。」

     第二類投資包括的資產是指那些實際不產生任何收益，但買家在認為其他人未來會為此支付更高的價格的期望下所購買的資產，這些買家也清楚這些資產永遠不具有生產性。17世紀的鬱金香就是此類買家的最愛。

     這類投資要求有足夠容量的買家市場，而這些買家受到誘惑是因為他們相信這一購買市場將持續擴大。持有者並非被這些資產的生產力所激勵，這些資產永遠不會生 產，而是堅信他們在未來會對其更渴望。這一類別最主要的資產就是黃金，後者是對其他所有資產（尤其是貨幣）恐懼的投資者的最愛。然而黃金有兩個顯著的缺 點，用途不廣且不具有生產性。確實，黃金有一些工業和裝飾的用途，但此類用途的需求優先，且不足以吸收新的產量。同時，如果你一直持有一盎司黃金，到最後 你將仍然只擁有一盎司。

     激勵大部分黃金購買者的動機是他們相信恐懼的等級將會增長。在過去的十年，這一想法被證明是正確的。此外，上升的價格自身會產生額外的購買熱情，吸引那些認為價格上升證實其投資理論的購買者。當大量投資者湧入時，這一結果就自我實現了。但只是暫時。

     在過去15年，互聯網股票和房地產業都已經證實了這一理論：起初明智的理論加上廣為宣傳的價格上升能夠創造出驚人的多餘需求。在這些泡沫中，許多起初充滿 懷疑的投資者屈服於所謂市場的「證據」，而購買者群體的擴大在一段時間內足以使得這場盛宴持續。但泡沫吹得大了不可避免會破裂。那個時候那句古老的諺語又 將得到證實：「明智的人開頭，蠢蛋收尾。」

     今天，全球黃金儲量約17萬公噸。假如把它們熔鑄成一個每面約68英呎的立方體。（設想它可以輕輕鬆鬆地放在一個棒球內場。）如果每盎司黃金價格1750 美元，也就是我寫下這些內容時的金價，這個立方體的價值大約9.6萬億美元。我們稱它立方體A。然後來創造一個和立方體A價格相同的立方體B。為此，我們 要買下美國所有的耕地（4億英畝，年產值2000億美元），以及16家埃克森美孚公司（全球利潤最高的公司，年利潤超過400億美元）。買下這些以後，我 們還有1萬億美元可以用來零花。你能想像到，一個9.6萬億美元在手的投資者會選立方體A還是立方體B？

     不計對現存黃金令人吃驚的估值，目前的價格讓今天的黃金年產值達到約1600億美元。買家——不論是珠寶和工業用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應。這僅僅是為了維持現有價格的平衡。

     一個世紀以後，無論可能用哪種貨幣，4億英畝農田都會生產出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物，繼續帶來有價值的回報。埃克森美孚則可能分紅數萬億美元， 持有16家這樣的公司會新增數萬億美元。而17萬噸黃金既不會增加規模，也不能創造任何產品。你可以深情撫摸它，它卻不會有回應。

     還得承認，當距今一個世紀的未來人類擔憂的時候，可能還會有很多人蜂擁而上為黃金。但我相信，一個世紀過去，目前價格9.6萬億美元的立方體A這期間的復合價值增長率會遠遠不及立方體B。

     我們的前兩個資產類別在恐懼情緒達到頂峰時最受歡迎。對經濟崩潰的恐慌將散戶推向貨幣基礎的資產，首當其衝的是美國債務。而且，對貨幣崩潰的恐慌又將這些 散戶推向黃金這種沒有產出能力的資產。2008年底，我們風聞的是「現金為王」，當時應該配置現金，不應持有。同樣地，20世紀80年代初，我們聽說的是 「現金如垃圾」，當時的固定美元投資處於我們記憶中最有吸引力的水平。在這些情況下，需要從眾心理支持的投資者為求得心安付出了代價。

     我自己最青睞的——你知道，就要講到了——是我們的第三類資產：投資於有生產力的資產，無論是企業、農場，還是房地產。在理想的情況下，這些資產應該能在通脹時期讓產出保持自身的購買力價值，同時只需要儘可能最少的新增資本投入。農 場、房地產和可口可樂、IBM這樣的很多企業，以及我們自己的See's Candy（譯註：逾90年歷史的美國老牌糖果與巧克力食品公司）都能滿足這雙重考驗。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業公司——都不能通 過上述考驗，因為它們在通脹的環境下需要大量資本。為了增加收益，它們的所有者必須增加投資。即便如此，第三類投資也仍會超越毫無生產力和以貨幣為基礎的 資產。

     一個世紀過去，不管那時的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙，還是（和今天一樣的）一張紙，人們都願意用他們每日勞作的幾分鐘時間換來喝一杯可口可樂，或者吃一些See's Candy的花生薄片糖。未來的美國人會出售更多的商品，消費更多的食品，需要的生活空間也比現在多。人們永遠都會用自己生產的換取他人生產的。

2011年注定是不平凡的一年，全年上證指數下跌了21.68%，下跌幅度成為僅次於2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正，那麼幾乎可以確定，上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講，按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍，上證50市盈率跌破10倍，創業板逼近30倍，中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法，剔除虧損和市盈率過高的個股，A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為，長期而言，市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件，而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來，信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減，喬布斯並沒有改變世界，他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論，從而逐步改變了世界，從原子能到DNA，到現代化學，甚至包括計 算機（馮.諾依曼本身從事量子理論研究，並且啟發推導出二進制在計算機上的應用）、互聯網（以太網，以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質，曾是現代 物理學中最糾結的概念）的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界，但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後，世界的發展都陷入了停滯，儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光，但都無法改變世界，特別是發達國家 生產率停滯的現實。

但發達國家，特別是美國，仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破，人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉，但二戰後，這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制，思想體系不被沉重的歷史包袱拖累，仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反，相當長時間內，都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理：巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場，小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國，他們很大概率都會繼承父業。換言之，美國的人盡其才、物盡其用，效率自然更高。中國的整個體系， 無論是政治還是經濟，特別是教育，以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國，很多「公理」就是神聖的，權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史，沒有哪 一個劃時代的科學進步，不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此，中國的未來不是在於成為全球的創新中心，而是沿著產業鏈向上游攀登，爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業，例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心，變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度，讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會，讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來，擴大中產階級的規模，才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進，但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰，投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力，但我們不知道，蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上，1905年的奇蹟年何時能重現，誰會改變世 界。不過，隨著蘋果市值攀升全球第一，科技創新的號召力在提升，這對社會發展可能是個好的信號。

這貌相是陳腔濫調，君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號，多少中國的「蘋果」股價飆升？科技的確是第一生產力，但很可惜，對於社會進步有巨 大貢獻的，對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」，而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說，基本上是極其困難的。而且在中國，政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎，例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號，既沒核心技術，也沒創新，甚至還帶來巨大污 染，不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面，我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上，也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋，它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧，全球的前景依然是樂觀的，中國也必然能從中分一杯羹，中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的，勞動大軍依然是全球性價比最高的，中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

回到投資上來，目前持倉股票中大部分已經披露年報，因此，這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月，如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業，它的情況如下：MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣，2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣，合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣，MINI公司2011年的淨資產回報率（ROE）為19.4%，遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模，還是淨利潤，較2010年都有明顯提升。開玩笑的話，按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報，每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的（兩者可 比嗎？）。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣，換言之，以不到2倍淨資產價格（因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金）獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面，我們很高興看到，MINI公司旗下8家子公司中，有5家宣佈派息，其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣，預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司：招商銀行。如果股價不變，那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外，基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問：扣掉10%紅利稅，還要除權，理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的，但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌，道理就很簡單了：給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的，可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上，枯榮基金從MINI公司過去3年多（2008-2011年）時間 裡，共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例，包括港股方面的投資。

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看，它是典型的消費型企業，無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險，還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱，或者是平時購買冷鮮肉、培根，又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之，我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務，將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上，重複消費，而且對公司的業務有依賴性。

按照分類業務來看，首先是銀行業務，它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年，在2007-2008年期間 短暫離開過，這段時間儘管避免了股價的大幅下跌，但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月，2009年 8-9月，2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題，回到公司主業來看，2011年又是公司豐收的一年，我們來看看發生 了什麼？

首先，我們關心規模問題，從資產規模來看，招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小，期末總資產2.79萬億，已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行，但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看，期末總收入961億，淨利潤 361.27億，仍然位居第五大銀行，但同樣與股份制銀行的差距在縮小，例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看，似乎招行的確是「十 面埋伏」，難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機（同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論）。這一點我們不卑不亢，請股東記住，銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡，我們關心規模，但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的，07年危機前仍然是市值最 高的銀行，但目前已經滄海桑田。

其次，我們關心資產負債規模是如何取得的，以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市，因此在加息背景下吸收存款難度較 大，2011年零售存款規模僅增加了11.18%，低於公司存款增速。但是提醒股東注意，客戶在銀行的資產存在多種形式：存款、理財產品、第三方監管資金 等等，因此，往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看，2011年驚奇的發現，建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債（不包括同業和諸如繳納 的存款準備金）成本僅1.61%，招行為1.64%。吸納存款付出的代價中，中信銀行等最高，達到2.16%，其他銀行大同小異，例如興業銀行（未看到細 則，按照全部負債成本計算為2.02%），民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異，決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點：以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行，未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

我們關注貸款和其他資產的收益率，招行2011年貸款類平均收益率為6.08%，注意到同業中，民生銀行繼續扮演異類，其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說，民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業（中小企業實際上規模都很大）。在經濟向好時，民生銀行的息差會得到極 大的擴張，且風險可能較小。但在經濟大幅波動時，民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況，如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制，那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業（無抵押、財務混亂、死亡率高）貸款藍海上創出一條不同的道路，並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守，特別是建行， 在成本極低的情況下，貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後，的確加強了所謂的對風險定價的能力，但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象，是真的風險定價能力提升，還是在做傻事，可能真相伏在水下。由於成本極低，而貸款等其他資產收益率提升較快，招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列，但最高的仍然是民生銀行，達到3.14%。

其次，我們關注資產質量問題，值得股東高興的是，招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行（看了興業、民生、建行、中信等）。但在關注類貸款方 面，招行出現了19.28%的增長，這很值得注意。同業中，興業銀行的關注類貸款下降明顯，但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是，我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎？其不良貸款率前後出現了巨大的反差，說明銀行在分類上存在問題，而銀監會在審查時也存在問題。因此，各家的統計口徑，我們只能姑且聽之。

其次，我們最關心的還是招行的核心業務：零售業務。還是那個老觀點：當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個， 其轉換的概率會急劇降低，即便這家銀行的存款支付利率低些。所以，除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手，否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河，是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

正如上表數據顯示那樣，無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元，較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億（這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上，而非存款）。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明，招行的客戶群體中，中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解，不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手：工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人，管理資產達到4345億人民幣，和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說，不僅僅是在高端客戶質量上，在大眾消費客戶上，招行的客戶質量都更優。當然了，這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點，不妨分享下令人擔憂的數據：按照除國有大行外的中小銀行計算，招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據，都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關，而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

另外，我們非常關注招行的資本充足率問題，從三季度開始，看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%，提高6個基點；核心資本充足率 8.22%，提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%，核心資本充足率8.74%。這是非常難得的，注意到同樣收入利潤增長情況 下，民生銀行核心資本充足率下降20個基點，資本充足率下降42個基點；興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行，繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案，也在去年中期投了贊同票，並且留足了資金等待配股，希望招行能盡快落實。強調一 下，我們對上市公司再融資非常謹慎，特別是類似港股，融資資金缺乏足夠監管下，融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 （從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本，標準幾乎翻了一倍有多），而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢？請注意，銀行和保險類似，其「自由現金流」是 非常巨大的（但概念和其他行業並不相同）。它們每年的資本開支極其的少，特別是銀行，一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路，而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增，從而導致資本充足率大幅下降，引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中，我們也非常願意接受。總而言之，我們 喜歡的是穩健中速的烏龜，而不是高速奔跑的兔子。

對於永隆銀行，我想客觀說，招行出手的時機不對，但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的，但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權，買賣股票和全面要約收購是不同的概念，特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的，招行如果想做國內中高端零售銀行，就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心，正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品，購買全球農產品掛鉤ETF等等，看看匯豐提供的投資服務就明白了，未來銀行業全面開放，缺乏全球視野的銀行，必然會流失客戶，特別是零售銀 行。不管怎麼說，相比民生投資的聯合銀行虧損，平安購買富通股權巨虧相比，招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行，在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯，苛刻點批判吧，如果能再低拿到，就比較不錯了。

再次，我們非常關注地方融資平台問題，不知道是我眼花，還是其他原因，我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億，同比下降了209億，佔比為7.46%。不良率就不提了，在任何不良貸款出現前，它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看，千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款，在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外，如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據，那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩！

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時，也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升，期末達到2023.8億，佔企業貸款比重為23%。但是，小企業和小微企業 的定義差別較大，因此，還很難對比。另外，毫無疑問，即便在民間放高利貸，可能初期的回報率和不良率都是極低的，但能說明什麼呢？只有在大災大難面前，還 能收回來錢的銀行，才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前，請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表，因此很多諸如財務顧 問服務收入等，你根本無法分清多少是真的，多少是從利息收入中間接分流的。

另外，最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息，這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%，這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算，枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息，這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

最後，招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞，特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶，讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行，成長為國 內第五大銀行，正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說，建立信譽需要上百年，可能毀滅它只要一天。當然，這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人，微博每天給網友道聲早安、晚安，我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者，這種情感別人難以體會，但也提醒自己，這可能是麻痺大意的開始。

（上）

下一部分，我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上，看看它們的分數究竟有多少。