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i美股研報——亞洲娛樂資源（2012年版）

http://news.imeigu.com/a/1359513309246.html

（i美股）亞洲娛樂資源，一家在納斯達克上市的澳門博彩推廣公司，它從賭場經營者手中承包其中的貴賓間，通過手下龐大的代理人團隊給賭場帶來客源，再從賭場經營者那裡獲取佣金。受到中國經濟放緩的影響，澳門博彩業在2012年增速明顯放緩，亞洲娛樂資源也難逃大勢的衝擊。作為一家獨特的博彩公司，我們將從澳門博彩業的歷史和行業現狀、AERL的商業模式、財務狀況以及發展策略來解讀這家公司。

一、歷史、行業

澳門作為亞洲最熱門的博彩目的地，2011年博彩收入達到335億美元，貢獻了澳門GDP的近90%。2007年，澳門博彩收入同比增長45%，超過Las Vegas成為全球最大的博彩市場。

澳門與拉斯維加斯、大西洋城博彩收入對比）

內地經濟增長放緩 影響澳門博彩業增速

由於全球經濟下行，特別是內地經濟增長放緩，2011年開始澳門博彩業增速也明顯下滑。

根據瑞信的報告，該行預期，澳門2012年博彩收入達374億美元，即相較於2011年同比增長11%-12%，對比2010年57.8%的增速，澳門博彩業從2011年開始增長已經明顯放緩。

對澳門博彩市場的經營者來說，內地經濟形勢的影響也是直接且明顯的。

以博彩代理公司亞洲娛樂資源(NASDAQ:AERL)為例，2012年前六個月，AERL的轉碼數為100.66億美元（平均每月16.78億美元），較去年同期的84.06億美元（平均每月14.01億美元）增長20%，從下圖可以發現，AERL自2011年下半年來，轉碼數（註釋1）增速下滑嚴重。

貴賓市場及散客市場

2002年澳門賭權開放及2003年內地「港澳個人遊」政策，澳門的散客博彩市場出現明顯增長，但散客博彩市場以旅遊觀光的目的為主，賭注較小。同時，相較於貴賓廳博彩業務，散客博彩業務也更易受宏觀經濟形勢的影響。

澳門的博彩收入主要來自貴賓廳，佔比70%左右，中場佔比30%左右（中場指博彩大廳，一般接待10萬澳元以下的散客）。

百家樂（Baccarat）是70年代起澳門最流行的博彩項目，2011年 ,73.2%澳門博彩收入來自於貴賓廳百家樂項目，18.2%來自於中場Baccarat百家樂項目。

賭客來源

2011年，澳門旅遊人數達到2790萬，其中57.7%來自中國大陸，同時澳門也吸引大量來自香港的遊客，香港遊客佔2011年訪澳遊客27%，台灣遊客佔4.3%。

澳門博彩市場從業機構

澳門的博彩市場，與拉斯維加斯的直接經營不同，澳門的貴賓廳主要交予如亞洲娛樂資源這樣的博彩代理公司經營，博彩代理公司從賭場經營者按轉碼數的比例獲得佣金，並通過旗下的疊碼仔（擁有客源關係的代理人）招攬貴賓。

因此，澳門的博彩市場主要存在著賭場經營者和博彩代理公司這兩種從業機構。賭場經營者，主要從事賭場度假村的開發和運營業務，澳門目前獲得賭場經營牌照的共有六家公司：主要的特許經營公司有三家，分別是澳門博彩股份有限公司，銀河娛樂集團，永利度假村（NASDAQ:WYNN），次要的特許經營公司三家，分別是威尼斯人澳門股份有限公司，新濠博亞娛樂(NASDAQ:MPEL)及米高梅 (NYSE:MGM)。

博彩代理公司，主要分佈在澳門地區，通過從賭場經營者手中承包貴賓廳，與賭場經營者分成獲得營收，代表的公司有亞洲娛樂資源。

博彩代理公司從賭場經營者主要基於兩種方式獲取佣金：

1、盈虧分成，即博彩代理公司和賭場經營者共同分享賭桌上盈利或者虧損，賭客贏錢，兩者就共同虧損，賭客輸錢，兩者就一起盈利。

2、固定比率，即盈虧由賭場經營者承擔，博彩代理公司按轉碼數獲取固定佣金，一般在1.2%-1.3%上下。

此前，亞洲娛樂資源採用較為穩定的固定比率模式，但面對低迷的博彩市場，亞洲娛樂資源從2012年9月開始，將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，並預計收入模式的調整，帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%），希望以此應對不斷下滑的業績增長。

（註釋1：轉碼數，轉碼數指賭客用現金碼兌換泥碼的金額，在澳門賭場經營者發行現金碼給博彩代理公司，同時向賭客發行現金碼，中場接受現金碼投注，而在博彩代理公司承包的貴賓廳賭客必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，再用泥碼投注，實際上轉碼數代表著博彩公司和賭場經營者的結算金額）

二 亞洲娛樂資源的商業模式

上文提到，亞洲娛樂資源這類的博彩代理公司，並不擁有賭場的直接經營權，而是從博彩經營者（賭場）手中承包貴賓廳經營權，再通過旗下的擁有客源關係的代理人招攬賭客，代理公司獲得賭客交易總額（轉碼數）的一定比例作為營收，並支付固定比例佣金給攬客的代理人。

討論博彩代理公司的商業模式，有兩個重要的指標：轉碼數及賬房資本。

轉碼數實際上代表著博彩代理公司招攬的賭客全部交易額，也就是代理公司和賭場經營者的結算金額，代理公司抽取一定比例的佣金計入收入。（澳門賭場的籌碼分為現金碼和泥碼，中場大廳的散客使用現金碼下注，而貴賓廳的VIP客人，必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，然後賭客用泥碼下注，輸掉的是泥碼，而贏回的卻是現金碼，所以每個賭客手中的泥碼會越來越少，這就需要他不斷用手中的現金碼去轉成泥碼，轉碼數就是賭客用現金碼兌換泥碼的金額，轉碼數是賭場用來計算VIP業務交易量的方式）

不論博彩代理公司採用盈利分成或固定抽佣，轉碼數都直接反映出代理公司所運營業務的全部交易總額。

另一個指標——賬房資本，可用賬房資本簡單說就是賭場中推廣公司借給代理人的賭資，這部分金額越大，可參與的賭資也就越多，公司的利潤也就越高，

為何賭場需要給予公司底下的代理人一定的貸款額度？原因在於亞洲娛樂並不直接面對賭客，公司所直接面對的其代理團隊，代理人通過私人關係給賭場帶來客源，而VIP賭客一次的賭資往往在數百萬元以上，澳門的賭客絕大部分來自大陸內地或境外，由於出入境的限制，賭客不會攜帶大量資金，這就需要賭場先行借錢給賭客作為賭資使用，當然，賭場並不是直接借貸給賭客，而是將賭資借貸給代理人，再由代理人借貸給賭客，最後結賬是賭客將錢還給代理人，代理人再把錢還給推廣公司。推廣公司就是通過不斷的借貸賭資來提高轉碼數，進而獲取更多的佣金收入。

因此轉碼數的多少直接受到賬房資本的影響。

可用賬房資本主要來自於賭場經營者給予代理公司的貸款額度，股東貸款及認股權證收益。由於賭場經營者的信貸政策收緊，截止2012年三季度，AERL總賬房資本為2.65億美元，環比出現下降。

2009年至2011年亞洲娛樂資源向旗下代理人支付的佣金分別佔總營收的64.7%、60.3%，62.3%。預計2012年向代理人支付佣金將佔到營收的64.1%。代理人掌握賭客資源，資源豐富的代理人成為各家博彩代理公司競爭的對象，亞洲娛樂資源旗下的代理人在1500左右，目前澳門島上活躍著100多家博彩代理公司，絕大部分為非上市公司。

三、財務數據

1. 貴賓廳轉碼數持續下滑

由於中國經濟放緩，及賭場經營者隨之收緊信貸政策。亞洲娛樂資源2012年業績受到比較明顯的影響。

2012年三季度，AERL博彩貴賓廳轉碼數持續下滑至40億美元，較上年同期的60億美元下降32%。2012年前九月，AERL轉碼數為141億美元，同比下滑2%。

公司管理層將貴賓廳業務的下降歸因於宏觀經濟的持續低迷及信貸政策的收緊。此外，鑑於不利的大市環境，AERL推遲對2012年的轉碼數進行預測，但維持原先的全年非GAAP收益預測，即6800萬美元至8000萬美元，即四季度非GAAP收益將在810萬-2010萬美元。

但同時也可以看出，2012年下半年，AERL的轉碼數增長明顯低於澳門整體博彩收入增長，同時同比上持續表現為負增長。在宏觀環境增長放緩的情況下，AERL主動收緊了對代理人的信貸政策，這也對AERL今年下半年來的業務產生不利影響。

2. 基本財務數據

可以看出，2009年-2011年，亞洲娛樂資源增長比較迅速。但進入2012年後，各項財務數據明顯下滑。2012年上半年營收同比增長已經降至18%，而最新公佈的三季報，顯示這種下滑仍然在不斷放大。

四、增長策略

面對澳門博彩市場整體的低迷，今年6月以來，AERL動作不斷，致力保持持續可觀的業績增長。

資本層面，AERL正在推進雙重上市計劃，最快明年上半年在香港雙重上市，如果順利實現雙重上市，將給AERL的融資渠道、業績及股東回報帶來直接促進，因為資本的暢通，是提升轉碼數，提升業績的關鍵。

公司運營層面，AERL宣佈從9月起將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，同時面向非信貸大型代理人實施新激勵計劃。自9月1日起面向那些無需從AERL獲得信貸的大型貴賓廳代理人（「非信貸代理人」）實施一項新計劃，讓他們可以在收入分成模式下根據對轉碼數總額的貢獻比例分享鼓勵性獎金。因此，AERL可以吸引非信貸代理人為其貴賓廳帶來更多客戶（這不會為AERL帶來任何額外的信貸風險），從而有望重新拉動轉碼數的增長。轉碼數的增長應該會使來自賭場運營商的每月營收實現增長，最終使AERL從賭場運營商那裡協商獲得更高的無息信貸額。此外，這還有可能讓該公司協商獲得基於收入分成模式的更高收入分成比例，並且讓AERL未來有機會獲邀以有利條件在其他賭場開設貴賓廳。轉碼數的增長將幫助降低收入分成模式的波動性。當經濟好轉時，該公司可以考慮擴大面向這些非信貸代理人的信貸額度，這將有助於進一步拓展該公司的代理網絡。

此外，AERL完成收購Bao LiGamingPromotionLimited（以下簡稱BLGP），以分散其業務接觸點和增加市場佔有率。BLGP是總部位於澳門的一家貴賓廳博彩推廣公司，目前在新濠博亞(Melco Crown)旗下所有的澳門新濠天地(City of DreamsMacau)經營一個有五張賭桌的貴賓廳。收購這家貴賓廳不但提高了AERL服務於現有客戶的能力，而且成功吸收了Bao Li Gaming的運營和代理人網絡，直接增加AERL的營收。

面對經濟下行和業績放緩的趨勢，可見AERL正在對業務做明顯的調整。收購BLGP應該在未來幾個季度內促進轉碼數增長，保持收入的穩定增長。而根據公司的預計，收入模式的調整（固定佣金調整為收入分成），帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%）。上述這些舉措，應該將會對改善目前業績下滑的趨勢而達到業績長期穩定的可觀增長，起到一定積極的作用。

（i美股 Regina）

i美股研報：定製式幼教中心Bright Horizons

http://news.imeigu.com/a/1359098420464.html

（i美股訊）帶著孩子上下班，這是被多少企業所禁止的又是被多少員工所嚮往的...你是不是希望有這樣一個幼兒園——他就位於你公司附近甚至在同一座大樓；他的營業時間跟你的工作時間完全吻合；他的教學內容跟你的觀念水平接近趨同；甚至單位願意給你補貼一部分幼兒看護成本......這或許是你我的夢想，但是有人已經享受到他的服務了！

@劉生權：這個很需要哦！上班的時候帶著孩子，中午和孩子一起吃飯，然後晚上一起回家，多麼嚮往的事情啊。有這樣的公司，孩子控們一定蜂擁而至！

@李鋼江：我在谷歌享受過這個福利。幼兒園放假時可以送小孩去這個地方，1年10天內員工是免費的，谷歌承擔費用

即將上市的美國幼教中心Bright Horizons Family Solutions就是這樣一家幼兒園，他與企業合作為企業提供定製服務。公司計劃以代碼「BFAM」在紐交所上市，發行價為22美元，超出此前$19——$21發行區間上限。公司計劃1010萬股普通股，融資2.22億美元，發行後的總股本為62,871,119 股，如果承銷商完全行使超額認購選擇權則為64,386,119股。按此計算，在不計入承銷商超額認購選擇權的情況下，Bright Horizons市值將達約13.83億美元。

一、公司歷史

總部位於馬薩諸塞州Watertown的Bright Horizons成立於1986年，1998年在納斯達克交易所以代碼「BFAM」上市交易，2008年1月公司接受貝恩資本總計13億美元收購報價，同年5月從納斯達克退市。2008年被收購時，Bright Horizons在美國、英國、愛爾蘭和加拿大管理著641個早期看護和家庭中心，提供服務的兒童71000個，企業客戶約700個，包括95家全球500強公司；目前公司已經擴充到哥倫比亞、荷蘭、印度、波多黎各，總計運營776個托兒所及早教中心，提供服務的兒童達到87700個，企業客戶逾850個。

@hotashang：Bright Horizons從私有化到重新公開上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所謂PPP策略，即「Public-Private-Public」，指先通過收購在外流通股實現私有化退市，轉變企業架構，謀求再次上市。

在私有化的五年內，Bright Horizons積極推進國際化和收入多元化，根據招股文件顯示貝恩資本持有51,559,364股，按照20美元發行價計算市值10.31億美元。由於貝恩初期採用槓桿收購方式，自身出資6.4億美元，其他則以公司為擔保進行債務融資，從6.4億美元至10億美元，貝恩資本5年回報率1.96倍（10.31/6.4）。

二、 商業模式

1、基本模式：

Bright Horizons定位是提供在職家庭解決方案（a family of solutions at work），基本模式為依託僱主企業向其員工客戶提供兒童早期保育和教育服務並收取服務費用。

2、客戶群體：

截至2012年9月30日，公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，僱主客戶中有75家進入「對職場媽媽最好的100個企業」。僱主客戶7成客戶來自北美地區，過去十年客戶保留率超過97%，客戶行業分佈以政府及教育相關部門最多，醫療製藥、金融服務次之。

3、模式亮點：

創始人伯郎（Roger Brown）沒有遵循讓幼教園直接面向家長的傳統原則，而是將幼教園設立在公司內部，先將客戶鎖定在企業僱主，而不是一般的顧客。一方面滿足了僱主向員工提供福利的需求；另一方面直接透過僱主接觸在為其工作的幼兒家長。

Bright Horizons的幼教服務不限定兒童年齡，而是服務帶著孩子上班的在職人群，但是不同年齡、需求兒童有不同收費標準；且不限定固定時期，可以按學期、季度、月份或者單日（Day Care）計費。

4、服務內容：

Bright Horizons提供三類服務：保育和早期教育（Full-Service Centers）、後續護理計劃（Back-up dependent care）和教育諮詢（Educational Advisory Services）項目。根據截止2012年9月30日最近12個月數據顯示，公司實現銷售額10.46億美元，調整後息稅折舊前利潤1.71億美元，利潤率16%；三類服務在公司營收佔比分別為：86%、12%和2%。

5、合作方式：

作為Bright Horizons主要業務的保育和早期教育，公司通過兩種模式與僱主合作開展服務：一是自負盈虧，即雙方共同承擔經營過程中財務和運營風險；二是收取管理費，即基於Bright Horizons為僱主員工提供幼兒保育服務僱主給予一個基本費用。自負盈虧模式被進一步劃分為兩個子類：一是贊助商模式，即公司為特定僱主的員工提供保育及早期教育服務，僱主支持前期投入以及保證一定生源，公司只收取管理費；二是租賃模式，即公司為特定區域（如大型辦公樓或辦公園區）的多個僱主員工以及周邊社區家庭提供幼兒保育及早期教育服務，租期一般是10——15年。

兩種模式下，通常雙方會簽訂一個多年合約，僱主方承擔新中心的建設以及日常維護，Bright Horizons提供管理運營，僱主通常會持續為其員工享受託兒服務提供補貼，如一年內免費享用N天服務。僱主提供資本一方面降低Bright Horizon初始投入控制成本，另一方面基於投入僱主會更加希望和配合Bright Horizons為其員工提供適合的服務，Bright Horizons會為合作僱主量身定做適合其員工層次的幼兒課程及營運時間，這樣的定製既便於獲得僱主認可也最大限度的幫助企業鎖定目標家長。截止2012年9月30日，公司共運營776所保育和早期教育中心，為來自美國、英國、荷蘭、愛爾蘭、印度、加拿大的87700名兒童提供服務。

公司的後續護理計劃（Back-up dependent care）主要是通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧；教育諮詢項目則主要為客戶自身及家庭成員提供學費資助、人力資源諮詢等服務。Bright Horizon沒有為這兩部分服務單獨設立中心。

@Shinna0204：絕望的主婦裡面不就是有這樣的麼，媽媽還可以上班期間去哺乳。。。

@亞歐大陸的風：哪個公司在中國提供這個？我去！

三、 財務表現

1、 財務費用拖累盈利

由於2008年貝恩資本採購了槓桿收購的方式，即貝恩資本出資6.4億美元，另外採用債務融資方式借款8.5億美元。該債務融資分為三部分，包括4.4億美元信用抵押貸款、3億美元高級次級債、以及1.1的優先債。其中信用抵押貸款以Bright Horizons所有美國資產及美國子公司擔保，平均利率在7%左右；高級次級債以所有美國子公司擔保，年利率11.5%；優先債則沒有擔保，年利率13%。債務的利息主要由公司未來收益支付，依據目前財務報表的數據來看，公司每年需承擔約8000萬美元利息。（信息源自hotashang）

截止2012年6月30日，公司總負債9.165億美元。經營現金流的很大一部分被用來支付利息，根據之前的債務協議，公司在2008年支付利息2710萬美元。下圖為Bright Horizons財務費用示意，公司最近三年利息支出佔營收9%左右，數倍於盈利。

除了貝恩的槓桿收購以外，企業在2008年私有化有完成一系列併購，其中2012年5月單筆花費超過1.1億美元，2011年收購40所早教中心。這些併購交易也造成還本付息義務以及攤銷開支都將令未來盈利承壓。

*2012年5月23日以1.109億現金收購的在英國經營27個早教中心Huntyard Limited，商譽4540萬美元；

*2011年3月14日收購美國的20個幼教中心在2012年上半年貢獻900萬美元，而從收購日到去年6月30日的貢獻為760萬美元。

*2011年7月20日收購荷蘭20個幼教中心。

2、主要業務複合增長率6.8%

最近三年Bright Horizons營收保持持續穩定增長，銷售收入從2007年的7.7億美元增加到2011年的9.7億美元，2001——2011年營收覆核增長11%，EBITDA增長率17%；2001——2007年淨利潤覆核增長23%；2012年前三個季度公司營收7.97億美元，同比增長10%；毛利潤1.82億美元，同比增長18.8%；調整後息稅折舊前淨利潤1.32億美元，同比增長20.7%。

由於公司每年需用收益支付因私有化債務融資產生的約8000萬美元的利息，公司在2008年至2010年損益表顯示淨虧損；公司在2011年淨利潤476萬美元，顯現盈利；公司2012年前三季度已現盈利。

Bright Horizon毛利率穩定在21%左右，公司主要成本為幼教中心運營費用，包括員工工資、幼兒食品、教具材料、基本設施租賃及折舊等，其中人員成本是最大的組成部分，約佔營運開支的約75%。公司表示收入增長主要是由於新早教中心的建立和每年學費3%——4%的上漲。

根據截止2012年9月30日最近12個月數據，企業保育和早期教育（Full-Service Centers）業務佔公司營收的86%，2009——2012.9.30（LTM）該業務復合年增長率6.8%。自負盈虧模式合作中心佔70%；收取管理費模式合作中心佔30%。

後續護理計劃（Back-up dependent care）業務佔公司營收的12%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率13%。99%的用戶滿意率，通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧，公司不單獨設立中心。

教育諮詢（Educational Advisory Services）業務佔公司營收的2%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率32.9%。

@yehenrytian：終於知道公司邊上的這家day care為什麼這麼貴了！ 據說是full-time是$90一天，part time是$110一天。

@JIE-傑-9339：兒子在Pittsburgh上的DayCare就是Bright Horizons旗下的，雖然和UPMC有協議，打了個折扣，但是費用仍然很貴啊。

IPO融資意圖：根據Bright Horizons招股說明書，IPO融資主要用於支付優先債本金及相關利息以贖回優先債，剩餘資金用以補充公司營運資金。該優先債最初本金1.1億美元，年利率13%，利息可轉本金，但需在2013年支付。截止2002年9月，該優先債的本金累計達到1.91億美元。

四、投資亮點

1、市場巨大

目前隨著女性職業參與熱情以及雙職工家庭增加，家庭對高質量保育和早期教育服務的需求提升以及僱主員工福利意識增強及項目自身較高投資回報率。Bright Horizons首創的僱主贊助幼教服務模式有巨大市場空間。

總量上看，2007年美國家庭在幼兒保育支出約430億美元；市場高度分散，前十大服務提供商總市場份額不到10%。

@usaft：去開幼兒園吧！依託大企業或社區的服務標準化、定製化、高端化、國際化、管家化幼兒園是未來的趨勢啊！

@JIE-傑-9339：美國入托感覺比上海還要難上很多，為了給兒子找DayCare，我在Pittsburgh找了一個月，很多小孩還沒有出生，已經在DayCare排隊了。

@楊子Rebecca：不知道美國有沒有入托難題，但是澳洲絕對有。都知道托兒很貴，媽媽們寧願辭職做家庭主婦也比負擔一個保姆更加划算。而且，托兒所都要在孩子剛出生不久就先報名排隊，即便這樣很多離家近一點好一點的托兒中心也排不到。

2、競爭優勢

因為有合作公司投資的資本，Bright Horizons可以大量降低資本性投入，同時公司也為不同合作公司量身訂做最適合他們的課程及營運時間。在課程設計方面，Bright Horizon授課的教師有控制課程的權力，老師可以依據兒童的學習狀況，調整課程的內容；公司也不斷運用顧客的新科技，拉開他與競爭者之間的距離。如在托兒所建立與網站連結的攝影機，讓家長可以在工作時，透過計算機就直接看到他們的子女。

目前公司與美國主要競爭對手相比，Bright Horizons擁有586所中心，KnowledgeLearning擁有107所中心，Children's Choice擁有47所中心，Hildebrandt Learning Centers擁有41所中心， EduKids擁有12所中心。

另外，從合作企業看，截至2012年9月30日公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，過去十年客戶保留率超過97%。僱主客戶所屬行業廣泛，醫療製藥行業最多，佔17.5%；政府及教育相關部門和金融服務次之，均為15%；非僱主贊助商模式的租賃佔比30%。

@feiyaya_2boys：這家DAYCARE老貴的，原來有朋友就為了小孩子上這個幼兒園，一直等孩子上K了以後才辭了cisco換工作。

@Diane_咫尺天涯：Bright Horizons在幼兒園裡的確是不錯的brand,質量有保證,就是價格偏貴。

3、全球擴張

截止2012年9月30日公司經營776個幼兒中心，覆蓋美國42和洲以及哥倫比亞區、波多黎各區，另外覆蓋英國、加拿大、愛爾蘭、荷蘭和印度。776個教學去年同期為724個。這些幼兒中心有75個是公司擁有，其他有簽署10——15年不等的合作協議。

公司1986年進入美國市場，2000年進入英國和愛爾蘭市場，2011年擴展到荷蘭和印度。在總計776個所保育和早期教育中心中有15%位於歐洲，85%位於北美。從數量上看，公司在北美地區擁有599所保育和早期教育中心，為75500名兒童提供服務；公司在歐洲、印度地區擁有177所保育和早期教育中心，為12200名兒童提供服務。（北美中心平均容納126個兒童，歐洲和印度的中心平均容納69名兒童）

@丈二金剛：解決企業員工後顧之憂啊，阿里Baby可以考慮下哦~~

@劉越YUELIU：Bright Horizons 講白了就是把國企政府自行運營的幼兒園外包給了幼兒園連鎖店。

@Chartered-Fucking-Analyst：很有意思的模式，中國的市場應該更大，目前似乎沒有山寨版，恐怕是因為教育局那邊對幼教有限制。

@藍色阿懶-道聽微說：這個模式不錯，國內大型企業可以借鑑！也是新的教育模式，國內肯定有市場！

@huihui626:這個不錯，北京的艾毅其實起源跟這個很像！服務500強，即體現公司福利，又解決加班困擾，關鍵是沒房租啊！搞不好連環境創設公司也做了！只用輸出人才就ok了！沒準孩子從小就收熏陶以後也CEO了直接。

4、增長策略

Bright Horizons營收增長主要的驅動因素有：現有保育和早期教育中心成熟；開設新的教育中心；通過收購增加教育中心；交叉銷售擴大營收；提高費用、行業增長帶來招生擴大，後續護理等其他服務發展。最近12個月數據顯示保育和早期教育服務佔到總收入86%，後續護理計劃的收入佔到總收入的13%，達到1.1億美元，而且近幾年增長較為迅速，已逐漸成為Bright Horizons的收入的另一個發動引擎。

在利潤增長漲公司將主要通過強化定價權、擴大新中心貢獻、增加高利潤率服務、成本管理控制、通過經營槓桿提高效率。

五、投資風險

1、貸款及次級債負擔沉重

Bright Horizons 重新IPO，融到資金償還優先債後，公司仍有近8億美元的貸款及次級債。而該貸款及次級債的年利息約7000萬美元，仍舊是Bright Horizons未來業績沉重的負擔。這些貸款及次級債預計在未來5年內予以償還。目前Bright Horizons每年的收益也就僅僅夠支付利息及公司的業務擴張，償還本金應是遠遠不夠。顯然未來Bright Horizons償還債務主要還得靠IPO增發股票獲得融資來償還。而每一次增發，都意味著對貝恩資本股本的稀釋。因此，Bright Horizons需要持續增長業績以維持目前的股價以消除增發給Bright Horizons帶來的股份的稀釋。

2、全球化下匯率風險

公司目前在美國、英國、愛爾蘭、荷蘭、印度和加拿大都有業務，涉及功能貨幣有英鎊、歐元、印度盧比及加元，這些在資產負債表日都會被換算成美元。公司沒有使用金融衍生工具來對沖與海外附屬公司的匯率風險，根據公司估計，如果每一個國家匯率向不利方向變化10%，那麼在2011年將會減少40萬美元，在2012年前9個月將會減少50萬美元。

（評論來自雪球及微博用戶 i美股 sherry整理）

i美股研報-神州租車IPO版 從易

來源: http://xueqiu.com/6313049521/31607027

$神州租車(00699)$ 周五（9月19日）將登陸港交所上市。本次IPO擬以7.5-8.5港幣的價格發行4億股；看目前的認購情況應該會發在上限8.5港幣，以此計算融資額約34億港幣。大摩和瑞信為IPO主承銷商。本文從租車行業、商業模式、財務等方面介紹下神州租車的情況，供大家參考。

一、租車行業

租車在中國近幾年才興起，但在美國早已是非常成熟的一種出行、旅遊方式。從一個最簡單的數字就可以看出中國租車市場的潛力：美國最大的兩家租車公司在美國本土的車隊數分別為30萬輛和20萬輛，而中國最大的租車公司神州租車的車隊不到6萬輛，前十名的總車隊數量不到10萬輛。中國和美國一樣是地域遼闊的國家，租車需求旺盛，而中國的人口又是美國的4倍；此外中國還不斷地有大城市限牌以提高車輛持有成本；所以，中國的租車市場應該比美國更大。（具體的數據可以看我之前寫的文章：從神州租車招股書看中國租車市場情況 http://xueqiu.com/6313049521/29709102）

神州租車是中國最大的汽車租賃公司，其車隊規模是後9名的車隊規模的1.5倍。在一個比美國更大的市場里，還比美國領先的租車公司擁有更好的市場地位；神州租車的發展空間通過這幾個簡單的數據就可以看到了。

從租車行業的細分來說，又分為長租和短租市場。長租是指租賃期超過90天的租賃方式，針對的客戶一般是機構；低於90天則歸為短租市場，主要服務於商旅和休閑遊客戶。神州租車同時涉足了這兩個細分市場，並且都獲得了第一名的市場份額；下面就通過其招股書的數據分別說說這兩個市場目前的情況。

短租汽車市場

羅蘭貝格的數據顯示，2013年神州租車在短租汽車市場占有率為31.2%，一嗨為8.1%，至尊為1.9%，瑞卡1.9%，安飛士1.2%；前五大短租汽車公司的市場占有率達到了44.3%。

神州租車在2013年市場占有率的增速上也是最快的，兩年間提高了11.4個百分點；其他租車公司的市場占有率提高都不到1個百分點；至尊租車的市場占有率還下降了0.8個百分點。

在這樣的市場初期，驅動短租汽車行業發展的主要因素有兩點，一是駕照持有人數，二是國民休閑旅遊增速。

羅蘭貝格的數據顯示，2013年中國持有駕照人數約為3.28人，而中國有近14億人口；未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面，駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距；這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。

還是羅蘭貝格的數據，中國自駕休閑遊從2008年的38萬增至146萬，年複合增長31%；預計2018年達到477萬，年複合增長27%；自駕商務遊從2008年的128萬增至2013年的467萬，年複合增長29%，2018年至970萬，年複合增長16%。

中國GDP剛達到7000美元，正式旅遊業的高速發展期；旅遊全行業每年都保持10%以上的增速。隨著中國駕照持有人數的增加，以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高；中國短租汽車租賃市場也會繼續高速增長。

長租汽車市場

在長租市場，雖然神州租車車隊規模依然是第一位，但相對優勢沒那麽明顯了；前五大公司的市場占有率比較平均。不過中國長租汽車市場的集中度依然還很低，2013年前五大公司的市場占有率只有8.7%；發展空間還很大。


羅蘭貝格的數據顯示，中國長租汽車市場規模從2008年70億元增至2013年240億元，年複合增長28%；預計2018年到400億元，年複合增長11%。隨著中國企業用車的增長和政府公務用車（目前保有量約400萬輛）的改革；中國的長租汽車市場也會繼續快速增長。

二、商業模式

租車的商業模式也很簡單，就是從車廠買車租給用戶賺取中間的差價。雖然在歐美有很好的融資租賃模式可以讓租車公司不用買斷汽車，可以從車廠以金融租賃的模式租賃汽車用於出租，一定時間後再讓車廠回收；但中國的金融租賃環境還很不成熟，所以大多都是買斷汽車然後到期後自己再通過二手車市場賣掉。當然，租車公司可以通過銀行貸款支付部分購車款；現在神州租車的購車款一般是首付30-40%，其余通過貸款支付。

神州租車以均價10萬元左右購得新車，30-36個月之後以4-5萬元的價格再賣出（主要賣給優信拍）；中間5-6萬元的差價就是車輛運營投入運營這段時間內的總折舊成本。今年上半年神州租車租出一輛車平均每車每日可以獲得277元的收入，那30-36個月就可以獲得25-30萬元的收入。但這些車不是每天都可以租出去，就有個出租率，今年上半年神州租車的短租車輛出租率是61.7%。所以，25-30萬元乘以運營期間的平均出租率，扣除5-6萬的折舊，再扣除平均每輛車的運營、銷售和總部的均攤成本就是利潤。

三、運營數據

截至2014年6月30日，神州租車有5.25萬輛汽車在中國70個城市的717個直營租車服務店運營；此外，還在162個城市有202個加盟服務點。


就短租市場來說，神州租車有3.56萬輛短租車隊規模，這些短租車隊平均每日租金277元，平均出租率61.7%；平均每輛可租車輛日均獲得收入171元。日租金和日均收入分別較2013年同期增長27%和28.5%。

截至2014年6月30日，神州租車總客戶數達到192.6萬人（其中機構客戶1.26萬人），比2011年底的45萬人增長了4倍。神州租車APP安裝量為550萬次，今年上半年移動端預定量占比24.4%，Q2占比則為30.1%；今年上半年來自移動端和PC端的網絡訂單占比66.4%。重複購買率（回頭客交易占比）達到68%。

四、財務數據

1、營收

神州租車的收入主要分為租賃收入和處置二手車收入兩部分。處置二手車的收入和成本基本相當，為了更直觀地體現公司的運營情況，我們主要是看公司租賃業務收入。2013年神州租車租賃收入22億元人民幣，較2012年增長了42%；2014年上半年租賃收入13.8億元人民幣，較2013年同期上漲37%。

從租賃業務收入的細分看，2014年上半年，短租收入占整體租賃收入的78%，長租收入占18%，融資租賃收入占1%，加盟費及保險公司賠付的車輛維修等收入占3%。這四項收入分別較2013年同期增長36%、21.7%、113%和900%；其他收入增長了9倍，主要是因為公司近兩年才開始拓展加盟業務。

2、毛利及毛利率

神州租車2013年毛利率相比前兩年有所下降，主要是以為公司2010年開始購置的大批車輛到了2年的年檢期；而許多用戶租車時有違規未處理扣分及超額罰款等導致車輛停運損失突增至2.985億元人民幣。2014年公司采取了措施讓這些車輛通過了年檢，從而使車輛停運損失降至4090萬元人民幣；其毛利隨之大幅提高。因為這項規定帶來的損失將從今年四季度開始消失，因為國家已經出臺規定，從2014年9月1日開始6年一檢；而神州租車的車輛3年就會賣掉。所以，今後公司將不再有這部分減值損失。

3、汽車租賃運營成本

上面說的車輛停運損失下降帶來的直接效果是神州租車租賃車輛折損占比的下降；從2013年同期的30.5%下降至2014年上半年的24.7%。

從其他的運營成本項看，保險費用占比也有較大幅度下降，而人工工資成本占比則呈上升趨勢；門店和燃料開支占比則相對平穩。

4、銷售及分銷成本

神州租車今年上半年的銷售及分銷開支較2013年同期下降3.7個百分點，主要來自廣告開支和工資成本的下降。

5、行政開支


6、財務成本

神州租車財務成本占比下降4個百分點至11.1%；隨著IPO完成，公司自有資金比例提高以及海外融資渠道的打通有望進一步下降。

7、盈利情況

神州租車2014年上半年實現國際會計準則下盈利2.18億元人民幣，調整後盈利2.77億元人民幣，調整後盈利占租賃營收比利20.1%。

8、現金流

神州租車在2011-2013年間采取快速擴張搶市場的戰略，所以每年都投入18億元人民幣左右用於購置新車，所以其現金流一直處於凈流出的裝態；到今年上半年，2011年時購置的車輛開始逐漸達到30-36個月的服役期了，公司就開始有處置二手車的現金流。所以上半年公司的運營現金流首次轉正。

五、股權結構

創始人陸正耀家族通過Haode Group和Sky Sleek Limited持有3.48億股，占發行前總股本的18.7%。
聯想通過Grand Union Investment Fund, L.P.持有神州租車發行前36.8%的股權， 華平Warburg Pincus通過Amber Gem持股23.1%；
美國租車巨頭$赫茲(HTZ)$ 持股19%；

六、風險提示

1、租車與酒店、航空等行業一樣，供應的是時效性極強的產品；只要今天沒有租出的車輛，其本應獲得的收入就永久失去，沒法延期出售；而其折舊是不管是否出租都一定會發生。所以，租車的行業屬性受短期自然災害（地震、暴雨、大規模傳播疾病等）的影響更直接。

2、汽車租賃行業受出租單價和出租率的很大，如果行業競爭加劇導致需要降價來維持市場份額，或者車隊規模擴張過快導致車隊整體出租率下降，都可能帶來短期財報盈利的較大變化。

3、汽車租賃行業是重資產行業，購買車輛需要大量借款；現金流的變化將對公司的生存和發展有重大影響。

七、募集資金用途

神州租車將在本次IPO中募集得到36億港幣的資金（超額配售和IPO費用未計算），公司在招股書中表示將這些資金主要用戶擴充車隊和還債。

1、計劃募得資金後購買4.4-5.9萬輛新車，其中2015年購置一半，剩下的在2016年購置；以購買車輛需要30-40%的自有資金計算，這部分開支占募集金額的65%左右；（除了這部分資金，神州租車的運營現金流也會用於購置新車；公司計劃未來12個月購買2.6萬輛新車，其中一半是用於替換舊車）

2、所募資金的20-30%將用於償還目前的債務；公司目前借貸利息是6-9%，償還部分債務後有助於降低利息開支；

3、剩下資金將用於新產品開發和服務、運營開支。

文/i美股資產管理 吳桑茂
聲明：文章發表時本人及本人所在機構未持有$神州租車(00699)$ 任何倉位；但不排除在未來三個交易日內持有神州租車多頭倉位。文章所述內容不構成任何投資建議。


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外媒﹕內地三大油股研合併

1 : GS(14)@2015-02-18 10:13:52

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150218/news/eb_ebb1.htm
【明報專訊】市場頻傳國企合併，《華爾街日報》昨日報道，中國正考慮整合大型國有石油公司，謀求創建一家足以匹敵埃克森美孚的國家級龍頭公司，務求於油價處於低水平之際提高效率。

報道引述知情人士表示，在中國領導層要求下，官方經濟顧問已在研究整合大型國有石油公司的可行性。官員稱超級合併有兩個方案，一個方案涉及中石油(0857)和中石化(0386)母公司合併，另一個方案則是合併中海油(0883)和中化集團。不過，是否決定合併或何時推進，以及會採取哪一個方案，官員稱未有任何決策時間表。

習總銳意提高國企海外競爭力

內地石油及天然氣市場主要由三大油公司瓜分，論上市公司市值以中石油為最大。惟以去年中期業績比較，純利增幅較理想的是中石化，按年增7.5%；中海油則出現純利倒退(見表)。

事實上，國家主席習近平自上任後便積極推動國企改革，以使國企更具全球競爭力，尤其是在海外競爭時，往往出現國企之間減價搶訂單的情，影響中國企業走出去的步伐，因此國企合併重組，做大做強，被視為有助提高效率，提升中國企業形象的手段。其中，在鐵路領域上，去年10月南車(1766)、北車(6199)便率先宣布了合併方案，目標是組成一間能夠與德國西門子和加拿大龐巴迪進行競爭的中國鐵路公司。

上星期，內地亦有媒體報道稱，中電信(0728)會與中聯通(0762)展開內地電信業的世紀合併，而中移動(0941)則會與廣電網合併，兩個合併方案與今次傳出的油公司合併方案相若，但其後中移動與中聯通雙雙否認有關合併事宜。

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傳對沖基金向聯交所施壓　讓股東鬆綁長期停牌股研設時限

1 : GS(14)@2016-02-03 14:40:48

■聯交所或檢討長期停牌公司的規定；圖為港交所行政總裁李小加。　資料圖片



【本報訊】路透引述消息，指聯交所受對沖基金施壓，將在今年稍後諮詢市場，檢討長期停牌公司規定，包括限制股票停牌時間，及設立讓投資者退出長期停牌股份的機制。分析認為檢討有必要：「咁長期（停牌），係咪理想？」但料出於監管考慮，制度未必會採用美國的場外交易制。記者：黃翹恩



港交所（388）上月公佈三年戰略計劃，重申會繼續檢視上市公司監管，當中包括長期停牌公司、除牌及相關規定。截至1月底，共57隻港股停牌3個月以上，歸類為長期停牌，數字與2014年相若，涉及的問題包括財困、違規、公眾持股量不足等（見表）。最「老資格」屬09年起，停牌至今6年的第一電訊（865）。去年的風頭躉漢能薄膜發電（566）、涉造假賬的基金愛股四環醫藥（460）、被沽空機構踢爆造假、昨日被聯交所決定周四起取消上市地位的中金再生（773），以及擬將媒體業務售予阿里巴巴的南華早報（583）亦榜上有名。



研投資者退出機制

路透昨引述多名消息人士，指證監會、港交所正與另類投資管理協會（AIMA）磋商，討論限制股票停牌時間，並設立一個能讓股票遭凍結的投資者退出的機制。導火線來自去年7月漢能遭延長停牌，等候調查，但沽空漢能的基金遲遲未能沽貨套現，反因事先借貨沽空而需每日支付利息。基金向聯交所施壓，要求檢討機制，例如參考美國做法，停牌股份至規定時間需自動復牌。



讓劣質公司有序除牌

證監會發言人不評論傳聞。聯交所發言人指去年交易所內部曾檢討長期停牌公司事宜。鑑於市場日益關注，交易所認為有需要採取更有效除牌政策，讓劣質公司有秩序地離開市場，及對其他違規公司起阻嚇作用，實與其他主要市場看齊，正繼續研究，若有需要，例如建議修改《上市規則》等，會就建議諮詢市場意見。市場普遍認同檢討股份停牌時間太長。立法會議員（金融服務界）張華峰建議應為停牌時間設一合理上限，但他指出需留意主板、創業板及未來或設的第三板是否同樣處理。吳惠恩律師行顧問律師鄭孟揚提議，可於股份代號中，特別標示長期停牌股份並容許交易，與標記第二上市公司做法相似。標記可提醒投資者風險自負，亦令持貨者有出路沽售。另亦有意見認為應仿傚美國，設場外交易制（OTC）。但美國OTC只供獨立經紀之間交易，亦不屬美國證監會規管。鄭孟揚認為場外制「監管者未必歡迎，始終係灰色地帶」。





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20160203/19477084

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A股研以預託證券吸科網企回流 百度李彥宏﹕政策准才做 經濟學家﹕做法實際

1 : GS(14)@2018-03-06 03:32:43

【明報專訊】綜合內地多家傳媒報道，就中國擬召喚BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊（0700）和京東）等科網公司回歸A股，監管機構有意用CDR（中國預託證券）形式拆牆鬆綁，讓有關企業不用拆除VIE結構（可變利益實體）、保持同股不同權等情况下，在A股掛牌。內地傳媒更爆出首批8家入圍CDR名單，除了上述BATJ外，還有攜程、微博、網易及本港上市的舜宇光學（2382），消息爆出正值全國兩會期間，多名身兼政協的網企掌舵人亦即表態有意回A（詳見表）。

明報記者 方楚茵、陳子凌、歐陽偉昉

當中被點名為CDR首批名單的百度創辨人兼董事長李彥宏昨日向傳媒解釋，當年去美國上市是因為政策不允許，百度的VIE結構模式，從中國法律看來是外資公司，目前仍存在回A的政策障礙，只要政策允許，希望能盡早回A，及能夠整體於內地上市。至於京東創辦人劉強東則表示在回A上無特殊待遇；網易創辦人丁磊則表示會考慮回歸A股，但以普通A股或CDR方式回歸則「聽政策安排」。

CDR 15年來一直只聞樓梯響

事實上，CDR消息已傳逾15年，早於2002年已傳出中信証券曾提交過中國版的存託憑證方案至證監會，以圖解決海外上市紅籌企業回歸A股的問題，但方案未被採納；此外每隔數年均有傳聞指中國政府正醞釀推出CDR，但仍一直只聞樓梯響。

VIE結構成中概股回歸主障礙

中概股以往多在美國上市，並採用VIE結構，全因在對外融資的過程中，需規避國內對於某些行業如互聯網、傳媒、教育服務等外資准入方面的限制。但中概股回A路不易，須經歷「在美退市、拆除VIE結構、A股申請上市」三個主要步驟，當中核心在於拆除VIE結構。

中金的報告便指出，據內地現行市場制度，在A 股上市的公司分別必須為中國註冊，且作為實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司，特別是離岸群島註冊的空殼公司間接控股擬上市公司。加上新經濟企業多為同股不同權制，故中概股公司若想在A 股上市，必須拆除VIE 架構等屏障，將控制人持股落回境內，變相令企業改為中外合資或純內資企業。

CDR助繞過法律政策障礙

對比起拆除VIE的複雜程度，由於發行CDR不是直接發行A股，被指可繞過諸多法律和政策障礙，包括公司法對「同股不同權」的限制，證券法對新股的盈利要求等，是一種折衷的安排，亦有利內地資本市場爭取更多獨角獸上市或巨企回歸。若事件屬實，相信包括小米等「同股不同權」的公司亦有可能A股掛牌。

全國政協委員、經濟學家李稻葵昨日出席會議期間接受內地傳媒採訪，表示贊同中概股以CDR的方式登陸A股，認為做法更符合實際。

（2018兩會）


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5698&issue=20180304

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