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“後危機”時代亡羊補牢 私募資管新規嚴控杠桿

7月18日，資管機構私募業務新規將正式實施。在“八條底線”的基礎上，證監會祭出重拳，不僅進一步細化了規範了銷售中介行為、明確了相關禁止性要求，並將杠桿倍數大幅降低，優先級也不再保本保收益。

去年股市危機期間，監管部門發現高杠桿產品對市場助漲助跌，此前“不超過10倍杠桿”的規定在極端情況下對市場並未起到控制風險的作用。另一方面，私募違規開展的傘形資管賬戶配資，又為違法活動提供了便利。

“後危機”時代，監管層集中反思後果斷出手以亡羊補牢。與原有《“八條底線”禁止行為細則》相比，《暫行規定》在結構化資管產品杠桿率、第三方機構提供投資建議服務、從事違法證券期貨業務活動等方面作了更為嚴格、細致的規定，針對性更強，約束力更大。

規則升級

去年3月，針對私募資產管理業務領域出現的問題和風險，經中國證監會批準同意，基金業協會制定和實施了《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則(2015年3月版)》(簡稱《細則》)，但“股災”發生後，監管部門發現，《細則》仍有相當大的改進空間。

在二級市場的異常波動中，逐漸暴露出了杠桿率偏高、違規聘請投資顧問、參與違法證券期貨業務活動等系列問題。於是，有關部門開展了《細則》的修訂完善工作。

譬如，在《細則》中，規定杠桿不得超過10倍，但在極端條件下，這樣的杠桿率仍然偏高。事實上，高杠桿起到了對股市助漲助跌的作用。猶記得，彼時在一大波殺杠桿下，個股紛紛跌停，又由於不得不被動平倉，對股市造成了系統性的損傷。

又如，當前資產管理人聘請第三方機構為其提供投資建議的情況較多，但部分資管產品存在未充分披露聘請第三方機構信息、第三方機構條件要求不統一、第三方機構權責不清晰、相關服務費用不規範等問題較為明顯。

面對一系列問題，監管部門在今年5月就《細則》內容修改向行業機構征求了意見，共有56家行業機構書面反饋了277條意見。

在此前《細則》實施及征求意見的基礎上，證監會研究出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(簡稱“《暫行規定》”)。

證監會表示，《暫行規定》重點加強對違規宣傳推介和銷售行為、結構化資管產品、違法從事證券期貨業務活動、委托第三方機構提供投資建議、開展或參與“資金池”業務、實施過度激勵等問題的規範。

“新8條底線的出臺，對資產管理行業的影響重大。”上海一家基金一位人士表示。據《第一財經日報》記者了解，已經有基金公司針對新政開展業務討論會。

大幅降杠桿

回看去年股市異動期間，可謂“杠桿猛於虎”。如何防患於未然，也成了監管層這一年多來一直在思考的問題。而此次新規的出臺，目的就是為了控制杠桿。

與《細則》相比《暫行規定》對資管產品的杠桿率做出了非常詳細的要求，簡單來說，就是要“降杠桿”。

新規對股票類、混合類結構化資產管理計劃、固定收益類結構化資產管理計劃及其他類結構化資產管理計劃等的杠桿倍數都做出明確規定，其中股票及混合類結構化資管計劃的杠桿倍數不能超過1倍。

實際上，券商資管產品的杠桿倍數在此前能做到10倍，而現在最高的固定收益類杠桿也不能超過3倍。“此前對結構化資管產品的杠桿倍數的規定是最高不超過 10 倍，在極端條件下這樣的杠桿倍數無法起到足夠的風險防控作用，”有業內人士告訴本報，杠桿的疊加風險尤為值得註意。

降杠桿的另一個做法，是禁止結構化資管產品直接或間接為優先級份額認購者提供保本保收益安排。

在監管層看來，部分結構化資管產品過度保護優先級投資者利益，脫離資管產品實際投資結果、通過複雜的合同約定保證優先級投資者獲取固定收益，一定程度上已經異化為“類借貸”產品，不符合資產管理業務本源。

同時，新規調整了杠桿倍數計算公式，杠桿倍數公式調整為“優先級份額/劣後級份額”，而且明確了中間級份額在計算杠桿倍數時計入優先級份額。這一規定讓中間級、夾層資金等被計算在內，從而會影響到杠桿率。

根據要求，結構化資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合(“一對多”)資管計劃的總資產占凈資產的比例不得超過200%。為了平穩過渡，證監會規定若是此前發行的資管計劃，不符合暫行規定中要求的杠桿規定的，在合同到期後將予以清盤，合同到期前，不得新增優先級份額的凈申購規模、不得提高杠桿倍數。

規範場外配資

去年7月證監會發布《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，對清理整頓違法證券業務活動做了部署。監管檢查發現，部分資管產品也存在外接具備分倉功能的信息技術系統以及違規設立子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶、傘形資管產品等行為。

《暫行規定》正是為了堵住這些漏洞。新規要求賬戶實施實名制，不能設立子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等，同時從賬戶控制權、外接交易系統以及設立傘形資管產品等方面禁止資管產品為違法證券期貨業務活動提供服務或便利。

事實上，去年中證登就要求各證券公司嚴格按照賬戶實名制有關要求，切實履行賬戶使用環節實名制審核監督義務，嚴禁為投資者違規使用證券賬戶的行為提供任何形式的便利。

新規中，設立傘形資產管理計劃，子傘委托人(或其關聯方)分別實施投資決策，共用同一資產管理計劃的證券、期貨賬戶的行為也被明令禁止。

另外，在《暫行規定》中，證監會提出要嚴控第三方的投顧行為，對第三方機構的遴選機制、規定流程、約定職責等都有明確的要求。這一舉措主要是針對此前由於管理人風險意識不夠或者風險管控缺位而導致資管計劃淪為機構或個人的交易通道的問題。

因此《暫行規定》明確，第三方機構不得直接執行投資指令，管理人不得存在“未建立或者有效執行風險管控機制，未能有效防範第三方機構利用資產管理計劃從事內幕交易、市場操縱等違法違規行為”的情形。

私募資管新規重塑行業 強化約束監管導向成型

7月18日起，針對私募資管業務的新規“新八條底線”開始實施。受訪的券商資管、私募基金人士紛紛坦言，新規對業務影響重大，證券期貨領域機構主動適應變革，並積極嘗試布局。

“我們現在就是嚴格按照規定執行。新的產品沒上線的按照新規來發行，已經上線的要完全按照執行，如果有違背的要修改協議、補充協議修改。這不存在討價還價的余地，基金公司也都是在自查自改的過程中。”上海一家私募基金高管向記者表示。

“新八條底線”體現了監管層對私募資管業務“正本清源、強化約束”的監管導向，強化了對證券期貨經營機構的合規要求。這無疑對解決當前私募行業存在的突出問題、對促進私募資產管理行業規範發展具有重要意義。

同時，新規也傳達出監管層對券商、基金子公司等機構中通道業務作出改變的信號。

影響

7月15日，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(簡稱《暫行規定》)。這是2015年3月實施的“八條底線”的升級版，也被業內人士稱為“新八條底線”。

“《暫行規定》出臺的影響挺大的。”滬上一家私募高管與本報私下交流時表示，必須要按照新規來修改自己的操作。

多位受訪人士指出，《暫行規定》的出臺主要對產品結構、投顧的選擇、產品資金的投向和募集等多方面產生影響。

“前段時間清理了8000多空殼私募，也代表了對私募行業的清理。在監管趨嚴的大背景下，這是符合趨勢的。資管新規對資金的投向，包括資管計劃、杠桿率等都有明確的規定，在去杠桿的大背景下，對市場的非標準化或者是非規範類資金的流入的限制會比之前更多。”北京一家私募老總向《第一財經日報》如是表示。

上述上海私募高管指出，《暫行規定》實施後，簡單來說新的產品必須按照規定來執行，不到期的、繼續存在的也要按照新的規定來。

《暫行規定》自2016年7月18日起正式實施，並且該規定要求溯及既往。其中，不符合第三條要求，即在資產管理計劃名稱中含有“保本”字樣的產品，不得新增凈申購規模，產品到期後應當轉為非保本產品或者清盤、終止，不得續期。

對於不滿足《暫行規定》關於“直接或間接對優先級提供保本安排”、“杠桿比例超過比例限制”(股票類、混合類超過1倍;固收類超過3倍;其他類超過2倍)、“結構化產品嵌套其他結構化劣後級”、“總資產占凈資產比例超限”(結構化超140%;1對多超200%)等四種情況的，在“合同到期前不得提高杠桿倍數，不得新增優先級份額凈申購規模，合同到期後予以清盤，不得續期”。

中新融創資本管理有限公司是一家定增領域的專業資管公司，對於新規影響，公司合規部李豫川表示，按照新規，舊規則下成立的高杠桿產品根據《暫行規定》第16條的要求，就要面臨清盤的命運。

“杠桿比例超過1：1的結構化產品到期不能續期。新規出臺前，如果結構化產品投資上市公司定增股票的，理論上產品到期時如果股票鎖定期沒有結束或者減持價位不好，在委托人一致同意的前提下有續期的空間。但根據新規的要求，這些根據以前規定杠桿倍數在1：10以內成立的定增產品，就必須要盡快投出去，否則產品到期時可能出現股票鎖定期沒有結束或倉促減持的風險。”李豫川說。

同時，為落實《暫行規定》相關自律管理要求，加強對證券期貨經營機構私募資管業務的備案管理和風險監測，基金業協會起草下發了《關於落實<證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定>有關事項的通知》，在《暫行規定》實施後，基金業協會有監測、報告的職責。

改變

《第一財經日報》記者對比新舊“八條底線”後發現，新規主要在優先預期收益率、穿透核算、杠桿及資管投資顧問資格等方面有所改變。

“對杠桿限制的很死，原先一般是銀行做優先級，券商的自有資金做劣後，這樣的話很多自有資金參與結構化的產品不能做了。帶保本的和預期收益字樣的一律不行，也不能投資金池。我們公司的風控比較嚴，影響較大的就是結構化的股票質押沒法做了。”北京一家券商資管人士對本報表示。

投資顧問方面，《暫行規定》明確指出，符合提供投資建議條件的第三方機構，是指依法可從事資產管理業務的證券期貨經營機構，以及同時符合以下2個條件的私募證券投資基金管理人：第一是在中國證券投資基金業協會登記滿一年、無重大違法違規記錄的會員;第二是具備 3 年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績的投資管理人員不少於 3 人、無不良從業記錄。

上述北京私募老總也指出，這對小私募基金公司的影響是不言自明的。“私募的註冊時間也好，還是專業人士的儲備，不光是有沒有的問題，還要看符不符合相關的要求。”他說。

“如果不符合的話，肯定就沒法開展相關的投顧類的業務。8月1號清理了8000多家私募的殼公司，這就不代表私募行業的監管整改結束了，我覺得有可能只是開始。”該北京私募老總表示，保殼公司的業務有所規範。

《暫行規定》的第三條、第四條都對優先級做出了相關分析，比如有分析人士指出，《暫行規定》出臺後，結構化資產管理計劃不得違背“風險與收益相匹配原則”，那麽也意味著，分級產品已不能設計成優先級保本保收益而劣後虧損的的模式，而這也是結構化產品不能宣傳優先級預期收益率的原因之一。

去通道

“有的券商通道業務做得不多，以權益主動管理為主，那樣的影響不大。而新規後像一些通道做的多的券商影響是比較大的。”上海一家券商人士表示。

監管層近期多次釋放“去通道”信號，無論是私募資管新規，還是證監會高層在保代培訓會的“窗口指導”，都表明監管層對機構依靠牌照優勢坐收通道費的情況希望做出改變。

證監會新聞發言人張曉軍8月4日在回答《第一財經日報》記者提問時也表示，證券公司、基金管理公司等機構，要依法合規穩健地開展資產管理業務，秉承“賣者有責”原則，履行誠實信用、謹慎勤勉的管理人職責。

近期發布的《暫行規定》，便是針對證券公司、基金管理公司等開展私募資管業務中暴露出的問題進行明確規範，旨在“正本清源、強化約束”，推動證券公司、基金管理公司提升資管業務能力水平，“特別是主動管理能力”，更好服務實體經濟發展和投資者多元化的理財需求。

在李豫川看來，通道業務有其兩面性，對行業發展而言是一把“雙刃劍”。首先，通道業務不利於市場透明。一方面，通過產品的設計、股權代持，會隱藏一些市場主體或交易信息，給監管層的管理增加難度;另一方面，分業監管背景下，不同的“通道”之間存在監管套利的空間。

“通道業務的錢很好賺，但我們也討論過，這種模式是不能持續的。”北京一家基金子公司副總亦與本報記者交流時表示。

不過，李豫川也認為“通道”業務很難馬上消亡。一些“通道”機構除了牌照價值之外，還有另外兩個價值，即品牌價值和基礎設施功能。比如以大型持牌券商作為通道，會增加產品的市場接受度;再比如，許多業務的開展需要一定的人力、設備等基礎設施條件，大型“通道”機構可以為小型機構提供基礎設施方面的支持。

資管新規“去通道化”思路明顯 期貨資管轉型迫在眉睫

2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)流出，在資管圈引起強烈震動。這份被形象稱為“資管大一統”的《征求意見稿》主要內容共30條，核心包括去嵌套、降杠桿、減通道、破剛兌等。

作為大資管行業的“新兵”，期貨公司資管業務也在其影響輻射範圍之內。2月23日，有消息稱，“期貨公司將回歸期貨主業，不再開展資管業務”，在期貨資管業界激起千層浪。

第一財經記者多方采訪獲悉，目前中國基金業協會並未收到相關通知，期貨資管產品備案仍在正常進行。中國期貨業協會內部人士也在會員交流群中表示，資產管理業務是期貨公司的一項基本業務，也是《期貨公司監督管理辦法》許可的業務範圍。

“目前沒有確切消息。我們分析，徹底叫停期貨資管的可能性不大，但是全面收緊涉嫌通道業務的產品類型是板上釘釘。”一位券商系期貨公司資管部門負責人向記者分析表示，此前期貨資管80%以上依賴通道業務，缺乏主動管理能力，在當前的監管思路下，期貨資管去通道化是大勢所趨，相關公司也急需加快戰略調整的步伐。

通道業務高占比

多位業內人士向第一財經記者表示，《征求意見稿》影響深遠，新政一旦實施，各類機構的經營運作都將回歸主業，跨機構的通道類業務將會逐漸消亡。作為大資管行業的後起者，通道業務占比高，始終是困擾期貨資管行業的一大問題。

2012年，《期貨公司資產管理業務試點辦法》開始實施，首批18家期貨公司獲得資產管理業務試點資格，期貨公司得以正式加入大資管行業。2014年末，《期貨公司資產管理業務管理規則(試行)》正式發布，明確允許期貨公司及子公司開展資管業務，期貨公司紛紛申請資管牌照。

記者梳理發現，也正是從2014年開始，期貨資管規模得以實現高速增長，但相較起券商資管、公募基金、基金子公司和私募基金等資管行業的“老大哥”而言，其體量依然很小。

中國基金業協會統計數據便顯示，2014年底，整個期貨行業資管規模僅124億元，至2015年底躍升至1045億元。2016年商品牛市之下，期貨資管繼續高歌猛進，截至2016年底規模達2792億元。但值得註意的是，盡管絕對規模有明顯提升，2016年底，期貨資管規模占整個大資管行業規模僅為0.53%。

“整個期貨資管業務絕對規模小，通道業務占比應該在八成以上。一些期貨資管計劃會嵌套投其他資管計劃，變相實現通道功能。甚至一些路子野的公司會把這種產品做成民間融資，這類產品和行為實際上都是違規的。”前述資管業務負責人告訴記者。

國金期貨原首席經濟學家江明德也表示，“現在大部分期貨公司把資管業務還是作為經紀業務的一種手段，所謂固化的經紀業務，以此來爭取公司權益的擴張。也因為這樣，期貨公司資管業務總體是一種通道業務。”

新湖期貨資管業務負責人林惜則認為，期貨資管通道業務占比高，與期貨資管起步晚、獲取資金方面不具備優勢等因素有關。“以前期貨公司多以經紀業務為主，資管業務的人員架構，業務開展都需要時間積累，劣勢非常明顯。”林惜同時認為，期貨資管在大資管行業中規模占比低，影響面較小，監管層為了“去通道”而直接叫停資管業務的可能性不大。

前述資管業務負責人也告訴記者，經公司與基金業協會溝通，目前基金業協會沒有接到相關通知，期貨資管產品備案情況還在正常進行。而中國期貨業協會內部人士傍晚也在一個會員交流群中針對23日的傳聞表示，資產管理業務是期貨公司的一項基本業務，也是《期貨公司監督管理辦法》許可的業務範圍，請各會員不要傳播不實消息。

據記者了解，目前，對於期貨公司及期貨市場的監管分為三個部分。對於期貨市場的政策法規以及期貨公司的牌照由證監會期貨部負責，期貨公司自律管理以及資管子公司等機構備案劃歸中國期貨業協會，而開展期貨資管業務的各類產品備案則是在基金業協會。

轉型迫在眉睫

盡管多位業內人士認為，監管層徹底關停期貨資管的可能性不大，但無可否認的一點是，在目前“去嵌套、降杠桿、減通道、破剛兌”的監管思路之下，期貨資管去通道化，做出戰略調整迫在眉睫。

“在2014年出臺的《期貨公司資產管理業務管理規則(試行)》里，監管層已經把通道業務從討論稿里去掉了。也就是說從一開始，監管層就不鼓勵、不認同通道業務作為期貨資管業務的一部分。”前述資管業務負責人稱，在此次的監管新政下，通過產品嵌套盲目放杠桿等行為勢必要被叫停，通道業務會出現天然收縮。

除此之外，記者還了解到，期貨資管開展通道業務，也因先天的劣勢而困難重重，難以實現規模的大幅增長。從依賴通道業務的舊模式中轉型，不僅是為了順應監管思路的調整，更是自身業務發展突破的必要條件。

“首先，我們沒有辦法拿很多銀行的資金，因為銀行資金大多要求保本保收益，這類產品我們至今沒有備案成功的記錄。其次，我們很難找到符合’3+3’條件的投資顧問。他們一旦符合了合格投顧的條件，就會成立私募主動發行產品，並不願意用我們的通道，給我們管理費、增加自己的成本。我們要做，只能打價格戰，但這不是長久之計。”一家排名靠前的券商系期貨公司副總告訴記者。

至於期貨資管轉型的方向，林惜表示，金融衍生品是期貨公司的專長，資管業務有必要多在衍生品一端下功夫，提高主動管理能力，同時和實體結合。“我們現在抓得緊的是商品ETF，打通期現的產品。我們很願意配合交易所、公募等去做這方面的努力。”林惜說。

期貨公司應該回歸本源，做好做強風險管理業務，特別是現在商品期權就要上市了，對期貨公司而言，期權實現風險管理功能的成本更低，效率更高，方式更簡便，市場受眾更廣，應該好好利用期權這個工具，做出企業的特色。”江明德認為，現貨—期貨—期權這條完整的業務鏈條值得期貨公司探索和開發。

前述期貨公司副總則表示，公司自去年“資管新八條底線”實施以來，已經進行了戰略調整，去通道化是一個很明晰的方向。“私募的市場還是非常龐大，期貨資管的主動管理產品不一定是直接投向二級市場的證券、期貨、期權，FOF也是一個很好的方向，也是我們的重點發力方向。”

“發主動管理的產品，深挖衍生品也是一個很好的選擇，但這個的重點在於期貨公司要有高質量的投研人員配備，而人才問題恰恰是期貨資管發展主動管理最大的痛點。”上述副總表示，期貨公司在整個市場的薪資競爭力較弱，留不住特別優秀的投研人才，公司之前也有過優秀團隊被券商、私募等挖角的經歷。

資管新規預期下業務變遷：基金定增受限 打壓銀行通道需求

2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見》)在資管圈被廣為傳播，尤其是對定增、非標、股票質押、銀行理財等細分業務產生實質性的影響，業內反響不一。

首當其沖的，相當體量的業務和產品通過嵌套和通道運轉，若禁止多重嵌套，通過多重嵌套實現資管投向其他資管的模式會成為歷史。

不過，在一位股份制商業銀行資產管理部負責人看來，整體而言，包括跨行托管，計提風險準備金，非標投資不能錯配以及風險準備金要求等《指導意見》中的監管要求沒有超出之前銀監會理財新規指導意見的監管範圍，並不是特別嚴厲的要求。

定增受限 利好FOF

在禁止多重嵌套、限制杠桿以及雙十的限制下，資管的微觀業務也受到沖擊。其中影響較大之一的是定增。

“說實話，再融資新政對定增的影響還不是很大，因為現在主要是做一年期的，已經市場化了。而按照資管新政的話，錢就不太容易出來了，這對定增的影響是很大的。”一位資深公募基金經理向第一財經記者表示。

在北京一家大型券商資管人士看來，《指導意見》可能對基金定增通道造成很大的影響。他認為，非信托自有資金的信托計劃作為資管產品參與定增報價，而由於資管產品不許嵌套資管產品，信托嵌套基金專戶的產品模式將難以有效;而如果信托非自有資金不能參與定增，又不需信托計劃嵌套基金專戶報價，意味著信托計劃被屏蔽在定增大門外。

不過，《指導意見》也指出，新政對於信托計劃投資還是放開了一道口子。按照規定，資產管理產品不得投資其他資產管理產品，但FOF、MOM、單層委外除外。

“按照新規出臺，就比如說信托計劃再去買基金專戶參與定增的這種模式就不行了，如果FOF和MOM的話，可以繞開這個條例。同時由於有委外單個項目投10%的限制，也沒有之前那麽便利了。”前述公募基金經理對第一財經記者表示。

對於資管產品嵌套，《指導意見》明確了“除FOF、MOM”外，銀行資管人士認為這說明監管層終於承認了FOF與MOM的特殊性，是一大利好。但一位受訪的城商行資管負責人認為，MOM、FOF基本上投權益類資本市場，銀行理財資金客戶風險偏好比較低，所以配置MOM與FOF的比例都非常小，各家銀行占比基本都在1%-2%，大部分銀行的投資規模並不大。

“一個計劃做母基金，負責投資其他產品，剩下新發的計劃做子基金，負責融資，子基金投且僅投母基金。”上海一位私募FOF基金經理也表示。不過，他也表示：“FOF已經不怎麽走信托通道，因為限制太多。信托作為老通道，管的特別嚴，投什麽都有限制，有的限定只能投平臺上的產品，否則必須每日估值，再有的連股指期貨也不給開。”

“公募可以在FOF、養老金投資、國企改革、Reits這四個方面下功夫，幫助上市公司及大股東提供結構化杠桿融資方案，ABS也是基金子公司的主要發展方向。”上述北京大型券商資管人士進一步表示。

銀行通道需求被打壓

資管業務監管標準的不一致和市場競爭的加劇，客觀上催生了通道業務。由於券商、基金子公司等機構主動管理能力不強，主動資管業務發展滯後，做通道的沖動明顯。

“有一些券商上通道挺猛的，也有的是精品化管理，註重自我的主動管理。”上海一家大型券商首席分析師表示。

據銀行資管人士介紹，銀行嵌套通道主要有兩類。首先是基於開戶要求，銀行理財資金並不是獨立法人主體，也不像資管計劃能以計劃開戶，地位比較尷尬。

華南一家股份制銀行資產管理部門負責人對第一財經記者表示，銀行作為委托人投資管計劃時，會遇到在交易所開不出戶來的情況，需要一層通道的嵌套走券商資管通道，《指導意見》會對股票質押業務產生一定阻礙。

他指出，銀行由於人手不足，資金的劃撥、開戶、簽合同等流程做不過來，通過找通道，將基礎工作外包，這也是銀行此前的需求。

“目前銀行實際投資過程中，涉資本市場投資和涉非標投資占銀行理財投資的大頭，中間都套著一到兩層通道。”某城商行資管負責人也對第一財經記者表示，這個辦法還未發文，但是在現有已經發文的監管條款約束下，銀行只能做層層嵌套。“如果之後確實發文嚴格禁止多重嵌套，銀行會找原有規範性文件是否做了同步修訂。但在很多政策不確定之前，銀行投資策略不會主動做出調整。”

“證監會對基金子公司的監管的精神已經先在對子公司的文件中體現，比如說通道，不能做的還是不能做。原來只是說信托機會更多，但現在可能說信托也受到了限制，大家都不能去做。”上海一家基金子公司負責人也對第一財經記者表示，“也談不上是對子公司的利好”。

可以說，由於多加一個通道就多出一道費用，對機構而言，也不希望嵌套太多的通道。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，《指導意見》唯一對委外限制的地方在於“禁止委外借道通道”，現實操作中由於交易所開戶等問題存在理財借道信托開戶、再委托給券商基金的情況，這些技術性問題未來應當有配套方案解決。

或影響銀行理財利潤

“去嵌套”直接影響到的另一個業務，則是非標準化資產的投資。本報了解到，一種投資模式是，銀行發行同業存單或吸收存款然後投資非標產品，如果未來投資非標被限，無疑會影響到銀行的非標業務。

同樣的影響不只是銀行，還有信托、券商等機構。“我認為主要是體現在對信托的影響上。現在市場上主要是單一信托，市場上約有一半是單一信托，一些銀行、券商、期貨也有私募的資管通過單一信托投非標。還有信托公司自己的私募基金投資於自己的單一信托，《指導意見》後這些都沒法做了。”一位券商非標研究人士對本報記者表示，“不嵌套的話，幾乎只能是私募做非標和信托直接投非標，還有就是放信托貸款之類。”

2月23日有消息稱，最新監管要求期貨公司回歸期貨主業，不再開展資管業務。無疑，該消息若為真，將是在《指導意見》基礎上對期貨資管業務實施的“封殺”。

《指導意見》指出，為防止金融結構借助資產管理產品規避資本等監管約束條件實現表外放貸，催生影子銀行風險，《指導意見》禁止資管產品直接或間接投資於“非標準化商業銀行信貸資產及其收益權”，但允許具備評估和管控非標資產風險能力的金融機構發行資產管理產品投資上述之外的其他非標資產，並提出限制管理、禁止期限錯配等要求，控制並逐步縮減非標資產規模。

對於銀行資管非標投資期限錯配的限制，對銀行理財影響也較大。上述城商行銀行資管負責人也指出，銀行理財資金基本上都是以長拆短，期限錯配來滾動發行的，如果監管嚴格限制將產生較大影響。

此外《指導意見》中，要求統一的風險準備金和資本約束，具體而言建立資本約束機制，按照產品管理費統一計提10%風險準備金。而目前銀行理財普遍沒有執行風險準備金的規定，如果執行的話，對於銀行理財的利潤沖擊將比較大。

資管新規漸近，30萬億銀行理財縮表應對

資管新規漸行漸近，讓存量規模接近30萬億元的銀行理財，開始向標準化、凈值化轉型，尋找未來的出路。

各家上市銀行理財規模出現不同程度的收縮。2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但股份制銀行的理財規模下降明顯，民生銀行、光大銀行的降幅更是接近20%。

規模收縮的同時，上市銀行理財產品結構也出現調整，保本理財占比下滑明顯，凈值型產品占比提升。

不僅如此，隨著資管新規的日漸臨近，銀行更是寄望於成立資管子公司，獨立經營理財業務。

“資管子公司雖然獨立運營，但客戶、資金、資產等均來自母行，有可能成為銀行調節報表的工具。”有業內人士認為，如果銀行資管子公司真正獨立運營，可能尚需出臺配套監管細則，並進行資本充足率約束。

“大資管指導意見將要出臺，實際上就使得在資產管理這個業務領域，不論是銀行做還是證券做還是保險做，都應該在同一個規則下競爭，要盡量的減少監管套利。”央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上表示。

上市銀行理財規模大幅收縮

從2017年初的“三套利”整頓，到當年11月的資管新規征求意見稿，不斷加碼的資管業務監管，讓銀行理財業務普遍出現規模收縮。

銀行業理財登記托管中心（下稱“理財托管中心”）統計數據顯示，截至2017年底，存續的銀行理財產品共計9.35萬只；存續余額29.54萬億元，比年初增加0.49萬億元，比 2016 年少增5.06萬億元；同比增長1.69%，增速則同比下降了 21.94 個百分點。

銀行理財規模收縮，在上市銀行2017年年報中已有體現。截至2017年底，建設銀行的存續理財產品余額同比下降2%以上；農業銀行理財產品余額雖然仍在增長，但保本型產品占比下降了2個百分點；股份制銀行中，民生、光大、平安等銀行，去年底的理財產品余額均同比下降8%以上，民生、光大的降幅更是接近20%。

2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，工行、農行、交行同比增長均在7%以上。年報數據顯示，截至去年12月底，工行、農行理財產品余額分別為3.01萬億元、1.76萬億元，同比分別增長11.4%、7.9%，交行同期的表內外理財規模為1.6萬億元，比年初增長12.19%。

中行則與上年基本持平。截至去年底，中行同期理財余額為1.5159萬億元，比2016年底的1.5121萬億元增加38億元，增幅僅為0.2%左右。而建行同期的理財余額則略有下降，去年12月底的余額為2.08萬億元，比2016年底的 2.13萬億元略降500億元，下降幅度約2.23%。

同國有大行相比，股份制銀行的理財規模下降明顯。截至去年底，除了招行、中信銀行之外，多數股份行理財余額大幅減少。其中，民生、光大、平安三家銀行，理財余額同比均下降8%以上。

根據年報披露數據，2017年，光大銀行理財產品累計發行4.85萬億元，比上年增加9000億元，同比增加22%以上。但截至去年12月底，該行理財產品余額為1.11萬億元，比2016年底的1.36萬億元下降2500億元，降幅接近19%。

民生銀行、平安銀行的情況也與此相近。截至去年底，民生銀行理財產品存續規模1.15萬億元，比2016年底的1.43萬億元下降約2800億元，降幅約達20%。此外，平安銀行去年底的存續理財產品合計8479億元，比上年底的9263億元下降了約784億元，降幅亦達8.4%。

同期，股份行中，招行理財產品余額2.19萬億元，同比只微增1.42%，而這還是統計口徑調整的結果，相較於2016年未調整的2.38萬億元，招行去年的理財余額減少約1900億元。

在已披露年報的上市銀行中，理財規模仍然較快增長的，只有中信銀行一家。截至去年12月底，中信銀行尚在存續的理財產品規模1.19萬億元，同比增長了15.55%。

而這種情況的出現，與同業理財大規模下降存在密切聯系。理財托管中心數據顯示，2017年底，金融同業類理財存續余額為3.25萬億元，占全部理財存續余額的11%；存續余額較年初大幅減少3.4萬億元，降幅高達 51.13%；占比較年初下降 11.88個百分點。

標準化、凈值化轉型

規模收縮的同時，對存續理財產品的結構，銀行也已經主動進行調整。

3月26日，招行副行長、董秘王良稱，該行的資管業務將向專業化、標準化、長期化、凈值化、規範化五個方向轉型。但在此前，這種變化已經出現。截至2017年底，招行的凈值型產品占比則超過75%，比上年末提高近3個百分點。

農行年報數據顯示，截至2017年底，該行個人、對公理財產品余額分別為 1.36萬億元、4047億元，占比分別為77%、23%。而在2016年底，該行個人、對公理財產品余額分別為1.15萬億元、4796億元，占比則分別為79.6%、20.4%。

保本、非保本理財的情況則剛好相反。2016年底，農行保本、非保本理財占比分別為22.3%、77.7%，而去年底則分別為20.3%、79.7%，保本理財占比同比下降了2個百分點，非保本類占比則相應上升了2個百分點。

此外，中行同期保本、非保本理財余額為1.16萬億元、3582億元，分別比2016年底減少、增加了近200億元左右。

建行的保本理財余額雖然略有增加，但標準化產品占比卻在提升。數據顯示，2017年底，建行非保本理財余額1.73萬億元，同比減少約700億元，保本理財余額3544億元，同比增加240億元；對私理財余額1.37萬億元，占比65.53%。

此外，中信銀行的保本型理財也大幅下降。年報數據顯示，2017年底，中信銀行的擔險理財產品存續規模9528.14億元，比上年末增長 16.29%；開放式產品占比提升至58.54%。

非標轉標、預期收益型轉向凈值型，是2017年資管新規征求意見稿的明確要求。在上市銀行年報中，這種變化也有所體現。截至2017年12月底，招行的理財資金中，投資債券余額為1.13萬億元，比上年底增長8.99%；投資非標債權資產的余額2186億元，剩余部分均投資於債權、權益和其他類別資產，而存量非標債權約占理財資金的10%。同時，凈值型產品占理財余額的比重為75.81%，比上年底提高2.93個百分點。

此外，建行也在年報中稱，2017年底，該行標準化資產占比進一步提升，余額為6739億元，占比31.82%。同期，中信銀行的開放式理財產品規模占比提升至58.54%，凈值型產品規模占比則提升至4.15%。

資管子公司如何真獨立

“嚴格限制資金池、打破剛性兌付”，理財資金對應的大量表外非標資產、保本理財面臨回歸表內，是資管新規的明確要求，也是銀行業迫在眉睫需要改變的問題。

3月28日，備受市場關註的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）獲得中央全面深化改革委員會（深改委）審議通過。這意味著，資管新規正式出臺為時不遠了。隨著資管新規漸行漸近，銀行業感受到巨大的壓力。

成立資管子公司，或是監管、商業銀行拿出的解決之道。資管新規征求意見稿規定，主營業務不包括資管業務的金融機構，應設立具有獨立法人地位的資管子公司，開展資產管理業務，暫不具備條件的可設立專門業務部門。

3月23日，招商銀行公告披露，擬出資50億元，全資設立招銀資產管理有限責任公司。次日，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序。

而在此前的2015年3月底，光大銀行就已公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；2015年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司；2016年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營。

“銀行成立資管子公司，肯定是快了。”南方某股份制銀行中高層人士對第一財經記者分析，資管新規由最高層簽發，監管層表態也很明確。正式落地實施後，資管子公司可能也會很快落地。王良也稱，監管已經明確要求，從政策來講，有利於商業銀行資管子公司盡快獨立運營。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務，而其銀行間又不太可互相開放業務、客戶，因此市場化獨立經營仍然存在難度。

“資管子公司的客戶、資金、資產，其實都還在母行。”某股份制銀行人士對第一財經記者稱，但這不會構成銀行資管子公司市場化經營的最大障礙。一方面，銀行的資管業務，目前很多都是同業合作的形式存在；另一方面，客戶一般也會購買多家銀行的理財產品，各個銀行之間的客戶已經打通，成了共同客戶，不存在專有客戶的競爭。

“如果資管子公司真正獨立，按市場化方式經營，沖擊就大了。”上述南方某股份制銀行高層說，不同銀行的業務能力存在差異，管理能力較差的銀行就會面臨客戶、業務流失，“業務可能要根據母行安排的現實，意味著資管子公司若真正獨立，還需要出臺配套的實施細則，並進行資本充足率約束。”

一財研選｜資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場

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2018年4月15日目錄

►寵物經濟勢頭正勁，未來哪些公司可執市場牛耳？（天風證券）
►資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場（國泰君安）
►需求逐漸複蘇，焦煤股迎來估值修複投資機會（申萬宏源）
►電商逐鹿物流地產，智能倉儲提升行業效率（國金證券）
►新簽訂單持續高增長，建築央企或迎業績估值雙升（國信證券）

1.寵物經濟勢頭正勁，未來哪些公司可執市場牛耳？（天風證券）

天風證券指出，寵物產業，在發達國家已有百余年的歷史，目前已成為一個相對成熟的市場。伴隨著一只寵物的完整生命周期，行業內形成了一條完整的產業鏈，包括繁育、食品、用品、醫療等一系列產品與服務。整個產業鏈大體可以分為上遊的活體飼養與交易、寵物食品及用品，下遊的寵物醫療、寵物美容及寵物培訓等。

美國擁有世界上規模最大、最發達的寵物經濟。根據APPA的統計數據，美國68%的家庭至少飼養了一只寵物，寵物犬/貓的數量達到1.84億只。2016年美國市場規模高達667.5億美元，預計2017年將接近700億美元。縱觀美國寵物產業的發展，天風證券認為，主要有三大因素驅動了寵物產業的發展。首先，家庭收入提高，中高收入家庭占比上升。其次，社會和家庭結構的變化增加了寵物陪伴的需求，從而增強了寵物主支出意願。最後，養寵家庭傾向飼養更多的寵物成為寵物數量增加的主要來源。

與此同時，我國寵物產業仍處於蓬勃發展期。根據《2017年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，2017年我國寵物市場規模達到1340億元，預計在2010-2020年間將保持年均30.9%的高增速發展，到2020年時市場規模將達到1885億元。天風證券指出，盡管市場規模已達千億，但是對比美國我國寵物市場潛力依舊巨大。天風證券認為，主要有三個原因。首先，我國寵物數量遠未飽和，戶均寵物0.24只不足美國的1/6。其次，隨著國內人均收入持續增長，消費能力提升。最後，近年來，我國寵物文化興起、老齡化家庭小型化的趨勢增強寵物主消費意願。

天風證券指出，從細分市場來看，寵物食品作為養寵剛需最先受益。盡管海外品牌有先發優勢，但是市場格局仍然分散，國產品牌借助電商等新渠道紅利有望脫穎而出。寵物醫療行業特別是寵物醫院門檻高，且各業務間協同效應強，客戶黏性高，也受到資本的追捧，龍頭公司借助資本力量通過大量並購快速擴張，行業進入跑馬圈地時代。

天風證券認為，國內寵物行業空間大、增速快、格局分散，先上市的公司借力資本市場有望實現快速擴張，從行業里率先脫穎而出。從產業鏈角度，建議關註涉及寵物食品及寵物醫療的公司。天風證券重點推薦中寵股份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）。

2.資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場（國泰君安）

國泰君安指出，利率完全市場化之後，給資產端和負債端帶來雙重壓力，銀行傳統依賴凈息差的盈利模式面臨挑戰。中間業務成為銀行重點投入的方向，也是衡量銀行業務創新程度的指標。

中間業務是指不占用銀行資產負債端，利用銀行聲譽、人才和技術資源的業務，以收取手續費、中介費、資產管理費、基金托管費為主。國泰君安指出，在利率市場化背景下，傳統利息收入承壓，混業經營發展中間業務是銀行轉型的重點投入領域，也是衡量銀行業務創新程度的指標。股份制和城商行的中間業務收入占比快速提升：股份制銀行從2011年的14%提升到2017年第三季度的30%，城商行從7%提升到20%。

在股份制銀行和城商行的中間業務中，理財資管和托管業務增長最為突出。股份制銀行兩項業務2011～2016年CAGR分別達到50%和42%；城商行分別達到69%和63%。理財資管和托管業務向好，帶動相關的綜合理財系統、資產管理系統和資產托管系統的投入的快速增加。

2017年11月，一行三會及外匯局聯合發布“資管新規”，提出打破剛兌、去杠桿、凈值化等要求，並在2018年3月28日的中央全面深化改革委員會第一次會議上通過。國泰君安認為，“資管新規”涉及資管業務的核心產品，三類IT系統需要做出相應的調整，為系統供應商帶來近40億的市場空間。其中綜合理財系統、資產管理系統、資產托管系統將分別帶來19億元、19億元和0.7億元的市場空間。

國泰君安推薦恒生電子（600570.SH）、高陽科技（0818.HK）：恒生電子是中間業務系統的龍頭，市占率18%以上，其中公司占綜合理財系統市場的74%、預計占資產管理系統市場的30%以上；高陽科技占中間業務系統市場的10%左右，市占率排名第二。受益標的還包括贏時勝（300377.SZ）、長亮科技（300348.SZ）、銀之傑（300085.SZ）、金證股份（600446.SH）。

3.需求逐漸複蘇，焦煤股迎來估值修複投資機會（申萬宏源）

2016年以來，經過兩年供給側改革，煤炭行業完成去產能將近5億噸，而改革仍將繼續進行，2018年計劃去產能1.5億噸。與此同時積極推進“產能置換政策”的實施，截至2017年6月底全國其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦231處，產能3.68億噸/年，未來供給偏寬松局面將會持續，煤價將會逐步回歸理性，煤企盈利恢複至合理水平。

由於傳統需求淡季的來臨，導致港口調出量下滑更加明顯，港口市場成交清淡，動力煤價格仍舊承壓，但是4月起福建省已經發文限制進口煤，申萬宏源預計主要還是由於動力煤價格跌幅過快，發改委出手穩定煤價。預計動力煤價格將因此而企穩。煉焦煤方面，供給仍舊偏緊，上下遊焦煤庫存相對低位，華北地區環保限產結束，需求陸續恢複，煉焦煤價格逐步上漲。

申萬宏源對煤炭行業的重點公司進行了2018年一季度業績分析，認為業績超預期的煤炭公司有5個：兗州煤業（主要受益於收購澳洲百聯煤礦）、潞安環能（受益於高新科技企業資質獲得企業所得稅減免10%政策）、山西焦化（受益於註入優質焦煤資產獲得投資收益所致）、陜西煤業（主要受益於公司煤炭銷售量價齊增）、永泰能源（受益於煤價上漲以及新建機組投產導致）；

業績基本符合預期的公司有11個：陽泉煤業、上海能源、冀中能源（受益於一季度焦煤價格上漲）、藍焰控股（受益於煤氣管道的建成和新增了瓦斯治理服務收入）、大同煤業（受益於煤價上漲和購買塔山煤礦股權增強盈利能力所致）、西山煤電（受一季度產量減少所致）；開灤股份（一季度焦炭價格不斷下跌盈利大幅收窄）、蘭花科創（受益於煤價、尿素價格上漲）、山煤國際（受益於剝離虧損資產及煤價上漲）以及中煤能源、盤江股份；

同比扭虧為盈的公司有1個：平莊能源（煤價上漲導致公司扭虧為盈）；低於預期的公司有2個：新集能源（公司合並報表口徑所得稅費用同比增長導致公司業績大幅下滑）、平煤股份（折舊年限減少及增加工程建設資本開支）。

申萬宏源認為隨著4月份需求的逐步恢複，預計市場將逐步修複前期過於悲觀的預期，煤炭股進入估值修複階段，重點推薦相對估值較低的山西焦化（600740.SH），以及國企改革預期較強，股價處於底部區域的西山煤電（000983.SZ）、潞安環能（601699.SH）。

4.電商逐鹿物流地產，智能倉儲提升行業效率（國金證券）

國家郵政局日前發布今年一季度快遞數據顯示，一季度快遞業務量增速趨穩，累計完成快遞業務量99.2億件，日均1.3億件，支撐網絡零售額接近1.5萬億元，快遞業務收入占國內生產總值比重為6.2‰，對國內生產總值增長直接貢獻率達1%。

國金證券指出，中國物流行業在經歷十幾年高速發展之後，正經歷轉型發展階段，對於低成本、高效率的現代物流設施需求正逐年提升，從而帶動物流地產的高發展。電商及第三方物流是高端倉儲的主要需求方。電商方面，根據艾瑞咨詢數據，2017年網絡購物市場規模達到7.2萬億元，同比增長28%，預計2018年依舊有25%左右的增長；截至2016年第三方物流占比物流行業規模約為10.2%，逼近發達國家10.5%的水平。電商和第三方物流成為近10年物流地產市場規模穩步增長的主要推動力量。

國金證券指出，從人均物流面積和市場集中度來看，高端物流市場在我國尚處於市場初期，提升空間充足。但是由於物流地產相比住宅和商業地產土地出讓金低、稅收貢獻較低、土地利用率低，導致一線城市相應工業用地指標逐年下降，拿地難將成為制約物流地產快速發展的主要因素。長期的供需不平衡，致使倉儲空置率逐年下降，租金上升，推動行業投資回報率上行。一線城市的物流地產投資凈回報率在7%以上，遠高於商業地產和住宅地產的2%～4%。

電商競爭力的維持依靠物流的快速反應，倉儲是影響物流成本和周轉的重要因素，因此電商入局物流地產成為了主要競爭者。蘇寧易購通過資產證券化、收購天天、聯合菜鳥、設立物流地產基金、建設智能化雲倉等方式，加速建設倉儲，推進物流社會化；京東的物流體系以倉儲為核心，提供倉配一體化服務；阿里通過依托菜鳥網絡對接多方資源，“天地聯動”構建綜合性智能倉儲物流體系，已在全國建立8個大型倉儲物流基地，並在全球布局超級物流樞紐。國金證券預計未來電商將以物流地產為基礎，向智能倉儲繼續前行，提高物流效率。

國金證券重點推薦圓通速遞（600233.SH）、蘇寧易購（002024.SZ）、順豐控股（002352.SZ）、德邦股份（603056.SH）、中儲股份（600787.SH）。

5.新簽訂單持續高增長，建築央企或迎業績估值雙升（國信證券）

國信證券認為，建築業總產值與固定資產投資高度相關。基建投資、房地產投資和制造業投資三大項合計占固定資產投資比例約為80%。2018年1～2月，以上三項占比繼續上升，達到82.5%。其中基建投資、房地產投資和制造業投資比重分別為25.1%、28.9%和28.5%。

國信證券認為，建築三大下遊需求整體平穩，建築業總產值增速穩健回升。2018年1～2月，基建投資同比增長16.1%，房地產投資同比增長9.9%，制造業投資同比增長4.3%。基建投資自2013年以來保持平穩，總體上維持較快增速，細分領域公路、軌道交通、生態環保等投資景氣度較高，預計全年基建投資增速將保持在13%～16%之間，投資額或將超19萬億元。房地產投資2015年觸底反彈，受政策調控影響較大，預計今年增速將放緩。制造業投資增速自2012年以來持續下行，增速仍在低位徘徊，隨著工業經濟企穩，制造業投資有望回升。

此外，財政部日前對PPP項目完成階段清理，入庫項目有所減少，但入庫金額繼續保持增長，項目的質量明顯提升。國信證券認為，資金供應和資金成本將成為PPP項目落地的重要影響因素，企業融資能力將成為未來發展的關鍵，建築央企在這些方面具有較大優勢。八大建築央企2017年新簽PPP訂單估算合計超2.3萬億元，占新簽訂單比例超過30%。

國信證券認為，受益於集中度的提升，以及PPP訂單及海外訂單的高增長，建築央企2016年新簽訂單創歷史新高，同比增長約23%，2017年新簽訂單同比增長約21%，延續高增長趨勢。施工企業業績一般滯後於訂單1～2年，隨著前兩年新簽訂單逐步落地，央企2018年業績有望超預期。

目前央企整體估值較低，未來在區域建設、一帶一路不斷推進，政策催化下有望迎來業績和估值的雙升。截至4月初，申萬28個一級行業中，建築裝飾的PE（TTM）為13.7倍，排名倒數第四。從建築板塊自身歷史市盈率來看，2009年7月曾高達52.3倍，2015年6月達到33.1倍，當前的市盈率為14倍左右，處於歷史中低位。而截止4月初，建築央企整體市盈率約為12倍，處於歷史中低位，處於價值窪地。

國信證券重點推薦中國建築（601668.SH）、中國化學（601117.SH）、中國交建（601800.SH）、中國鐵建（601186.SH）、中工國際（002051.SZ）、北方國際（000065.SZ）等。

接近監管人士：資管新規發布沒有推遲，或4月底5月初推出

4月18日，接近監管人士對第一財經記者表示，目前資管新規正在走內部程序，沒有聽說推遲。具體將於4月底或5月初推出。

18日有境外媒體報道稱，因在中美貿易緊張關系加劇之際，決策者的重點轉向維護金融市場穩定，中國已推遲公布資管新規。“此消息是空穴來風。”上述接近監管人士告訴第一財經記者。

目前，我國的資產管理市場規模據稱百萬億元，關於資管新規，從醞釀到征求意見一直牽動著市場的神經。3月28日下午，中央全面深化改革委員會第一次會議通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《指導意見》），正式發布已是箭在弦上。

2017年11月17日，曾經的“一行三會一局”共同發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，隨後向市場征求意見。在今年的“兩會”上，中國人民銀行副行長潘功勝在央行新聞發布會上表示，“央行收集了很多意見，會同相關部門對意見進行了認真研究，並且對其中合理內容進行了吸收。”

據第一財經此前獨家獲悉，與征求意見稿相比，正式稿有不少修改，主要是讓新規更嚴謹更有操作性，但大原則不會放松，例如打破剛兌、實行凈值化管理、消除多層嵌套等內容。“新老劃斷”的過渡期應該會有適當延長。但核心不是延長多少時間的問題，而是如何將表外業務回歸表內，變相的賬外經營不能再繼續了。

IMF：中國去杠桿初現成效，資管新規將重塑百萬億市場

4月18日，IMF最新發布了《全球金融穩定報告》（GFSR）。IMF認為，盡管當前全球流動性環境仍然寬松，但未來貨幣緊縮已經是大趨勢，對於過去幾年因加杠桿、信用擴張而積聚了脆弱性的國家，應該要利用當前的窗口期降低自身脆弱性、防範風險。

此外，IMF花了大篇幅分析了中國的影子銀行。IMF表示，中國銀行系統規模高達250萬億元，達到GDP的3倍， 而其又與表外投資工具緊密相連，投資標的包括銀行存款、債券、非標信貸資產等，這些未受到充分監管的投資工具對過去幾年推動中國信貸繁榮起到了關鍵作用，同時也在金融機構間形成了錯綜複雜的投資網絡。IMF認為中小銀行風險敞口較大，因為這些投資工具占到了它們總資產的1/5~1/3。

不過，IMF也肯定了中國過去兩年去杠桿取得的進展，並認為2018年即將推出的資管新規將重塑中國資管行業，“除了限制投資工具的杠桿率和複雜程度，銀行還將逐步‘縮表’，打破剛性兌付，有效地將一半的類存款產品轉為類似共同基金的形式。”IMF同時提醒稱，中國銀行業未來仍需應對資本金壓力。

資管新規重塑行業

4月18日，接近監管人士對第一財經記者表示，目前資管新規正在走內部程序，沒有聽說推遲，具體將於4月底或5月初推出。

此前，有境外媒體報道稱，因在中美貿易緊張關系加劇之際，決策者的重點轉向維護金融市場穩定，中國已推遲公布資管新規。“此消息是空穴來風。”上述接近監管人士表示。

IMF認為，資管新規將重塑中國行業全貌，目前我國的資產管理市場規模據稱百萬億元。此前第一財經也報道稱，與征求意見稿相比，正式稿有不少修改，主要是讓新規更嚴謹更有操作性，但大原則不會放松，例如打破剛兌、實行凈值化管理、消除多層嵌套等內容。“新老劃斷”的過渡期應該會有適當延長。但核心不是延長多少時間的問題，而是如何將表外業務回歸表內，變相的賬外經營不能再繼續了。

IMF此前就在其評估報告中表示，中國的銀行在利率仍受管制時，通過創新發行理財產品來滿足儲戶的收益率要求，理財資金被投向債券和非標準化信貸資產。銀行和非銀行金融機構的負債結構日趨複雜，融資期限顯著縮短。

同時，各種嵌套、通道等給監管工作增加了難度，例如證券公司發行的資管產品與銀行發行的類似產品（如理財產品）受到不同的監管。“這種複雜性部分源於監管套利，即相似產品受到不同監管，而在一些情況下風險發生轉化，就使監管部門（和投資者）難以‘看穿’。”IMF提及。

為此，資管新規強調了去嵌套、去通道。業內人士也認為，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的：1、監管套利，即純粹為了規避MPA（宏觀審慎評估）考核或避免資本計提，這類應該堅決取締；2、投資交易目的，由於資管行業參與者的行業身份同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的，不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道也就自然沒了；3、投資專長不同，因此可能需要借助MOM和FOF，來拓展自己投研能力所不及的資產，或投向無法進入的海外市場，這類通道未來仍可能會存在。

眼下，為了應對資管新規，中國各家上市銀行理財規模出現不同程度的收縮。2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但股份制銀行的理財規模下降明顯，民生銀行、光大銀行的降幅更是接近20%。不僅如此，隨著資管新規的日漸臨近，銀行更是寄望於成立資管子公司，獨立經營理財業務。

銀行仍存資本金壓力

IMF也認為，盡管中國去杠桿初顯成效，但仍然存在一定的挑戰。尤其是銀行同業、理財、表外等影子銀行亂象收緊，這就使得資本壓力凸顯。

IMF提及，積極的一面在於，監管收緊降低了銀行對高風險、短期融資的依賴度，理財產品規模下降，降低了銀行脆弱性。中小銀行短期融資規模開始下降，中國銀行業對於其他金融機構的敞口增速從2016年的80％大跌至2017年的不足20%，銀行持有的同業資產也大幅下降。

不過，IMF認為，風險在於，銀行對於投資工具敞口仍然較大，且銀行一級核心資本充足率也在下降，未來非標回表等壓力可能加劇資本金壓力，多數中小銀行的核心資本充足率“壓線”，撥備前利潤也在持續下滑。

此外，隨著監管的收緊，貨幣市場利率急劇上升，導致公司債的信用利差走擴，對於信用資質較差的發行人尤其不利。同時，中小銀行面臨流動性風險，其對於短期非存款融資的依賴度仍較高，小銀行的短期批發性融資仍較資本緩沖的規模翻倍。

不過，中國各大銀行業已經開始積極“補血”。4月17日晚間，中國農業銀行發布公告稱，該行非公開發行A股方案獲得中國銀保監會核準，募集資金總額不超過人民幣1000億元，用於補充資本金。

近期，監管對於銀行補充資本的文件接連下發，3月12日，銀監會、人民銀行、證監會、保監會和國家外匯局聯合發布《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，支持銀行補充資本工具創新。此前，2月27日，央行已就規範銀行業金融機構發行資本補充債券發布2018年公告第3號，由此打開了新型資本補充工具的閘門——資本補充債券。

早前，銀行撥備新規也正式下發，明確符合條件的銀行撥備覆蓋率監管要求由150%調整為120%~150%，貸款撥備率由2.5%調整為1.5%~2.5%，此舉部分旨在緩解銀行資本金壓力。

防範全球流動性收緊

此次，IMF也對於未來各國央行收緊貨幣的前景提出了重點關註。報告提及，高風險的信用擴張往往發生在金融條件較為寬松的時候，尤其是危機後極端寬松的貨幣政策持續了近十年，各界開始擔心杠桿的積聚。

鑒於未來的前景，IMF此次也建議各國要防範於未然，對於中國而言，在如今的窗口期仍加速推進去杠桿，其實也是“天晴修屋頂”的體現。

報告提及，隨著美聯儲持續推進正常化進程，新興市場資金會持續回流美國，IMF預計2020年美國利率將上升至3.6%，屆時新興市場資金流可能會每年平均減少400億美元。當然，這仍是正常化進程平穩推進的情景，即投資者風險規避的情緒沒有顯著上升。

“如果政策收緊伴隨著風險規避情緒激增，那麽資本外流幅度可能會增加至每年600億美元。如果國家無法利用平靜期緩解自身的脆弱性，那麽當全球環境收緊導致資本流動逆轉的時候，就很容易受到侵害。”報告稱。

此外，IMF也認為，那些采用固定匯率的國家很容易受到加息的負面沖擊，對其增長和金融穩定構成威脅。同時，一旦貨幣收緊伴隨著大宗商品價格走弱，大宗商品生產國也可能受到影響。

資管新規出臺在即，對銀行有何影響？

根據第一財經此前從接近監管人士處獲悉，資管新規將於4月底或5月初推出。

對於我國百萬億元規模的資產管理市場，資管新規從醞釀到征求意見一直牽動著市場的神經。特別是存量規模接近30萬億元的銀行理財，向標準化、凈值化轉型的進展備受市場關註。

“資管新規落地之後將對銀行業現有業務模形成較大沖擊，各銀行之間資管能力差異較大。大行對凈值型產品的轉型其實早在資管新規征求意見稿發布之前就有陸續布局。”奧維咨詢董事合夥人周之行對第一財經記者指出。

銀行理財規模的收縮和轉型在上市銀行2017年年報中已有體現。其中，股份制銀行的理財規模下降明顯。截至2017年底，除了招行、中信銀行之外，多數股份行理財余額大幅減少。民生、光大、平安三家銀行，理財余額同比均下降8%以上。

不過，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長。例如，2017年工行理財產品余額達到3萬億，較上年增長11.4%，存量規模和增量都是同業最大。

“我們已經做好準備應對資管新規。”工行行長谷澍在2017年工行業績發布會上指出，第一，在資金來源端，工行已經在打造凈值型的產品體系，逐步按照資管新規要求，實現產品凈值化。第二，在投資端，也在不斷地做好非標轉標的研究，對資管新規要求的資產投資的標準化方面，進展很快，並不斷尋找更多標準化的投資產品。第三，在風險控制方面，工行不斷地簡化產品體系，減少嵌套，增強穿透性。

周之行認為，資管新規落地後，銀行資管將進一步回歸到監管要求的產品形態下發展，不能再通過滾動錯配等方式形成超額收益。他說，未來會有一些銀行發展較快，並在資產端形成有效資產獲取，形成核心競爭力。

資管新規落地後對銀行理財沖擊有多大？周之行分析稱，資管新規落地後，銀行依然會持續發展新產品，即便是采用表外轉表內的方法，也會試圖將資管資金存留在銀行體系內，但這部分一定會外溢，初步估算大概七成規模依然在銀行體系之內。部分資金體量會慢慢往外部資管公司流轉，包括公募基金，甚至包括私募基金都有可能吸收銀行外溢的存量資金。

奧緯研究報告顯示， 當前，銀行客戶行為正在加速市場化，其中個人金融資產投資配置中，銀行理財、股票、公募基金、信托、私募、保險的占比顯著增加。而居民儲蓄卻從2007年的69%下降至50%。

在資管新規的新導向下，將嚴格區分合格投資者和非合格投資者，這從本質上有利於銀行。奧緯咨詢大中華區金融服務部聯合主管盛海諾對第一財經記者指出表示，“未來非標投資者會部分回到銀行存款體系，尤其是降低債權類合格投資者的標準以後，他們可能進入債權的非標投資，成為合格投資者。”

此外，他認為，資管新規落地後，資管市場將出現底層資產替換。首先，債權資產從影子銀行資產替換成消費金融，供應鏈金融等資產，資產特性變得更分散了；其次，資管新規後，底層資產將向二級市場轉向，實際上變成二級市場公開的資產；最後，期限拉長後，底層資產將向PE類資產轉變。銀行做不了二級市場和PE市場，某種程度對銀行是挑戰。

資管新規來襲：券商資管去通道壓力不減，業績分化將至

4月27日晚間，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下簡稱“《意見》”）正式發布。這距去年11月征求意見稿發出至今，已有半年時間。正式稿較征求意見稿整體上略有放松，更具有操作性；其中，涉及到券商資管業務的相關內容並無較大變化，依然維持此前的從嚴力度。

截至去年底，通道業務仍占券商資管規模超八成。在多位市場人士看來，券商資管已經充分重視並適應新的監管導向，新規落地短期內不會造成明顯沖擊，但會加速推動券商資管的業務調整。而在轉型主動管理的過程中，券商資管整體收入恐將會有所下滑，且業績分化可能更明顯。

去通道力度不變

資管新規的正式稿發布，包括過渡期設置等內容略超市場預期，較征求意見稿略有放松。但對於券商資管而言，禁止資金池和期限錯配等立場並未發生變化。

在27日晚召開的電話會議上，申萬宏源宏觀分析師邱滌凡表示，與征求意見稿相比，正式發布的《意見》可操作性更強。首先，過渡期延長到2020，過渡期內金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，要求金融機構制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排。其次，凈值管理要求不一刀切，對部分符合條件的封閉式產品放寬要求，可采取攤余成本法，所有產品均要求由托管機構進行核算並定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認。另外，非標的定義更加明確、更加嚴格。

邱滌凡稱，整體來看，正式稿更註重平衡防風險對經濟和市場的影響，有利於監管的平穩落地。“資管新規的核心目標在於最大程度消除監管套利空間，對資金池業務、剛性兌付、多層嵌套、通道業務、非標業務等重點領域的措施依然嚴厲。而伴隨資管新規的出臺，也意味著後續配套細則也將開始逐一發布和落地，嚴監管真正從紙面落到實處。”

聯訊證券董事總經理兼首席宏觀研究員李奇霖則在點評中稱，正式發布的資管新規從業務定義到產品設計銷售運作等，都提出了更新的要求，剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點，基金也面臨股債產品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。

而李奇霖更預計，當前幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現；根據新規的要求，通道業務未來走向消亡是“遲早的事”。其強調，打壓資金池、禁止期限匹配及公募產品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規模縮量、隱匿的不良資產曝露在所難免。與此同時，ABS與主動管理業務將成為未來資管行業的兩大業務支柱，投研能力的地位將達到前所未有的高度。

業績分化將至

券商資管是大資管啟動去通道、去杠桿的監管進程後，最先受到沖擊和影響的領域。因此，早在新規出臺之前，券商資管規模已經進入下行區間。截至2017年末，券商資管規模為16.9萬億元，較年初的18.8萬億元峰值已下滑超過11%。規模下滑的背後，是來勢兇猛的業務轉型。而由於券商資管轉型主動管理的進度不一，未來業績或將加速分化。

在2017年一季度末，快速擴張中的券商資管規模達到了18.77萬億元，創下歷史新高。但事實上，從2016年起，監管就開始推動去通道的進程，而券商資管則作為首要規範領域，最先開始適應新的監管導向。

2016年6月，新版《證券公司風險控制指標管理辦法》完成修訂，將券商資管納入表外業務，通道業務計入杠桿率約束;資管業務規模計入風險資本，定向資管計提比例大幅增加。當年7月，證監會“新八條”頒布實施，從適用對象、銷售募集環節、分級結構設置、資金池業務和投顧等角度多方面約束資管業務。多家券商資管此前接受采訪時就表示，在“新八條”頒布後已開始對資管產品結構進行調整，包括逐步收縮資金池產品、控制通道業務規模等。

而至2017年11月，資管新規征求意見稿發布，對多層嵌套，剛性兌付、資金池業務等做出嚴格限制與規定，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。由此，券商資管也進入迅速“瘦身”階段，至去年末整體規模降至 16.9 萬億元。

東吳證券首席證券行業分析師丁文韜還表示，券商資管已經充分重視並適應新的監管導向，

預計“資管新規”落地後不會再造成額外沖擊；但在行業轉型調整階段，今年券商資管凈收入可能有下滑，且業績分化可能更明顯。

丁文韜稱，截至去年末，券商資管定向資管占比仍高達 85.2%。去年，行業資產管理凈收入同比小幅增長 5%，達到 310.2 億元；這主要是因為全年平均管理資產規模同比增長。而如果考慮到券商資管規模已進入階段性下行通道，到期的通道業務難以續做，預計今年券商資管凈收入或將下滑。

從內部結構來看，丁文韜還表示，除部分持續重點發展主動管理的券商之外，目前大部分券商的定向資產管理規模占比均達到八成以上，行業轉型主動管理還需要過渡期。從具體公司來看，大型券商在人才資源和資源配置上更占優勢，且主動管理資產規模本身就處於行業領先，擁有較高的基數和品牌優勢，因而有望率先實現轉型。

以海通證券為例，公司資管業務此前以通道業務為主，2017 年末定向資管規模大幅收縮 5070 億元，降至 2707 億元；但與此同時，資產管理凈收入同比增長 13%，主動管理提升價值率已初顯成效。