2011-12-8 NM
二○○三年至二○○九年我是港交所上市委員會的委員，這段時間是香港作為金融中心高速發展的年代，我有幸近距離參與金融監管的工作。在上市委員會的 日子，我不敢說有什麼突出貢獻，但有一件事我清楚記得是在這六年之間發生，而我有份出力，這件事是禁止上市招股時，公司引入投資者的時候用「策略性投資 者」（Strategic Investor）這字眼。今日上市或之前的一段時間內新股上市引入的投資者，叫做「基礎投資者」（Cornerstone Investor）。由「策略性」轉做「基礎」，理由簡單不過，因為這些投資者的入股動機全無策略可言。
新股上市 之前引入高知名度投資者，已成為投資銀行上市包裝的必然動作，如無記錯，這種銷售風氣是九七年中移動在香港上市帶起，當時市場氣氛欠佳，包銷商引入一眾本 地大孖沙，以助聲勢，中移動上市後幾年股價表現驕人，大孖沙賺了錢之後全部把股票沽出。大孖沙入股的所謂策略是互惠互利，上市公司借用大孖沙的名氣助上市 聲勢，而大孖沙炒股票賺錢。我作為上市委員，認為新股引入知名投資者全無問題，這是商業決定，重點是要名正言順，不能誤導投資者。 過去十多年是新股上市的黃金年代，有各種各樣的上市個案供參考，可清楚看到的是，投資者即使在入股的時候真心希望產生策略性關係，最後也是什麼都沒發生， 策略投資變成純投資，最後出售股份完結關係。普羅投資者對策略性投資者的理解是，雙方在營運上有實質關係，策略上互相幫助。
工 商銀行和高盛的「策略性合作」便是好例子。高盛在工行○六年上市之前入股，斥資約200億元，佔股份5%，成本價約1.2元，當年高盛入股，工行大鑼大 鼓，在北京搞了一個「戰略合作項目啟動大會」，指「工行與戰略合作伙伴的合作關係是長期性、互補型和戰略匹配型的，工商銀行和高盛集團的戰略合作必將是一 個強強聯合的雙贏格局。」雙方表面上誠意爆棚，簽訂多項合作協議，內容由技術協助、員工培訓、風險管理等無所不包。工行上市後股價大幅上升，高盛多番減 持，套現約400億元，早已收回成本，而最近一次減持，高盛再袋120億元，目前仍持有價值約400億元工行股份。高盛這項投資賺到笑，至於「強強聯合」 和「優勢互補」的戰略合作，至今未見有什麼成就。
或者，工行和高盛曾經有誠意合作，但進入細節階段，即發現問題多 多，而且不容易解決。在這種所謂策略性關係中，第一個出現的問題，是投資者的身份。高盛持5%股權，它的身份是否老闆之一？好朋友？顧問？路過的熱心途 人？答案可能是以上所有，身份不清就是問題所在。一個伙伴關係，最重要弄清楚雙方的權責，當關係性質是模糊的「策略性」，最終結局多數是什麼都做不出來。 我相信很多公司學精了，特別是本地大孖沙，既然入股後發生的所謂策略關係，空洞至令人發笑，不如明刀明槍，廢話少講，擺明是低買高賣的炒股行為。我認為這 樣做好得多，上市公司作準確披露，讓投資者判斷投資價值，條件是不再使用「策略性投資者」的廢話。
其實新股上市， 公司應該與包銷商商討包銷佣金，今時今日上市包裝大同小異，一定找來熟口熟面的華資大孖沙和高姿態基金入股，真正售予其他機構投資者和散戶的部分愈來愈 少，包銷商收取高昂佣金愈來愈不合理。大孖沙和基金早已正式打開門口做生意，有好東西很容易搵到對口單位，甚至掉轉頭，大孖沙和基金會主動找投資機會。今 時今日這個「包銷」概念愈來愈薄弱。 「策略性投資者」從來是資本市場的包裝術語，是名不副實的推銷手段，持股幾個或十幾個百分點的投資者，即使想發揮也難發揮到策略效應，由始至終的身份都是 被動投資者。
這段時間有點小忙。我和朋友弄了一個測試的平台，搞了一些數據，打算做一些數量化投資的探索。同時，工作上也有幸參加Summit系統的項目組，項目組裡邊有個負責中颱風險的同事，對風險管理認識深刻。原因是，他的上司以前在長期資本管理公司任職。這次，有幸聽聞了資金交易系統業內對長期資本管理公司的看法。真是感慨，去年寫《長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qe4n.html《再談長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qg8x.html這兩篇材料的時候，真沒想過，世界這麼小，教科書中的經典案例原來就在身邊。
這也印證了中國金融業發展的速度。曾經是國際上一線的交易員、風險師已經頻頻在中國業內露臉了。緊接著，系統服務商也開始轟炸開了銀行的大門。比如，以前參加路透培訓的時候，講師是10年前的國外交易員，現在能碰上一線的了。這些不是我想寫的重點。我想寫寫最近對價值投資的新理解。
先寫一點基礎信息。一般來說，從交易台承擔風險的類型上，可以分為兩類：交易台、代客 台。交易台是風險是主動承擔的、代客台是風險轉移的。從賬戶性質上，也分為兩類：銀行戶、交易戶。銀行戶是不體現交易能力的，從中產生的盈利不歸屬部門年 度考核。交易戶則是有點自負盈虧的性質。
那麼，我們個人投資者的賬戶性質應該是歸屬交易台的交易戶。我認為機構對於交易台和交易戶的管理方式是非常科學的、理性的、合乎常識的。然而，很少有個人投資者或價值投資者認識到這一點。很多價值投資人認為看到了股票背後的企業，把握了基本面，就是價值投資。是價值投資就等於把握住了盈利的根本，這兩者的等號很有問題。
關於交易台中交易戶的頭寸，按我的理解可以分為兩類：策略性頭寸、數量化頭寸。一般來 說，支撐交易台年終獎的，很少會是策略性頭寸，只有非常特殊的情況除外。數量化頭寸是基於嚴密的風險控制和風險計量下的頭寸。從主觀性上講，策略性頭寸帶 有非常大的主管判斷；數量化頭寸則利用了很多技術手段降低了交易過程中的主觀性，增加了客觀性。這部分是利潤的大頭。比如：遠期、掉期和拆借利用匯率不平 價的盈利模式。他們在盡最大努力的扔掉風險，轉移風險。也就是說，策略性頭寸，是平時小玩玩的。只有贏面非常高的時候，才可能適當加注。這個加注的過程也 是經過層層審批和計算的。
聯繫到個人投資者，由於技術手段有限，不太可能涉足數量化投資的領域。能唯一利用的是策略性頭寸的盈利，這就其實不是一件簡單獲利的活兒。巴菲特是誠實的，但林奇的說法卻誤導了眾多自己為是價值投資的追隨者。
我認為，看到企業、看到基本面，這只是萬里長征第一步而已。要把這個轉化成利潤，還需要諸多正確的步驟和決策流程。遠遠不是把錢扔進去，然後滿倉睡大覺這麼簡單。
舉個例子：
泰凌醫藥我第一次在關注博客上發現的時候，價格被頂到了1.4HKD附近。那時候年報尚未披露。試問：我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？
年報披露後，價格到了1.7HKD，還是同一個問題，我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？
現在價格回落1HKD，仍是同一個問題，我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？
在不同的時間點上和價格上，這其實是三個問題。
客觀是什麼？我認為客觀是承認自己的無知。這個無知包括：散戶對於企業的理解永遠是侷限的。
這一點就要求策略性頭寸的操作風格。你不是巴菲特，你不能控制公司。那就利用你好你手中僅剩的資源吧——時機。
寧可錯過，不可犯錯。