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周岐原

著有︽財報的祕密︾一書的上海財經大學客座教授張漢傑認為，隨著台商到海外積極布局，且規模持續擴大，此時合併報表的重要性，益發顯現出來。

口述．張漢傑　整理．周岐原三大報表評量企業的不同面向，損益表評量企業獲利，現金流量表看企業現金的流動性，資產負債表則代表企業的安全性品質，綜合起來就是評估一家公司的起碼準則。想在資本市場生存，觀察財報的能力不可或缺，只是依照投資屬性不同，而有先後之別。

例 如著重短期獲利的投資人，可能較看重損益表透露的獲利成長性，現金流動性和資產品質只是輔助；著重避險或長期投資者，則會注意資產負債表是否暗藏營運風 險，或現金流量表透露的流動性風險訊號。像是存貨、應收帳款和長期股權投資三項科目，就被稱為管理者操縱盈餘的「三賤客」，若不深入分析，外部人不容易看 出虛盈實虧的可能性，因此要特別注意。

數字本身沒有意義，要結合產品、企業歷史和董監事經營團隊觀察，才能看出端倪。例如上半年ＥＰＳ（每股稅後純益）最高的幾家公司，股價表現差距很大，就是本業經營和持久獲利能力的差異導致，參考這些變數才能知道財務能力的內涵，進而了解股價的意義。

例 如聯發科上半年稅後ＥＰＳ十八元，比宏達電的十六元更高，但後者股價較前者高一百多元，道理在於宏達電第二季的ＥＰＳ比第一季好，營業利益率（營益率）也 改善；相較之下，聯發科卻是獲利能力下降，ＥＰＳ也下滑。投資人對未來成長預期不同，市場也會對個股產生不同的溢價效果。

投資人看財報時， 也應關注合併報表。許多上市櫃公司已將生產重心放在大陸，只看母公司表現，將難看清營運全貌。例如生產軟板的嘉聯益，母公司營業利益連六季為負值，營運似 乎不甚理想；但若查閱合併報表，自去年第一季小虧後，營業利益就維持成長，且今年第二季本業獲利能力更勝首季。因此股價有強勁表現，並不令人意外，由此可 見合併報表的重要性。

張漢傑選股建議：

只看母公司財報容易失真，投資人應該多花心思解讀合併報表，了解企業整體損益。

私房選股

公司

名稱 營收（億元） 毛利率（%） 營益率（%） 每股純益（元）第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季嘉聯益6153 13.1 15.3 11.8 13.1 -1.7 -1.9 0.36 0.90

在外資圈分析師中，提起金文衡，大多數會流露出敬佩的眼神。十多年來，他鑽研電子產業硬體下游領域，對產業趨勢與個股表現瞭若指掌。

並屢次拿下亞太區最佳電子下游硬體分析師美譽。他如何判斷趨勢和個股？

撰文‧葉揚甲、吳美慧

今年三月三十一日，宏碁拋出一顆震撼彈。總經理蘭奇無預警離職並下修營運目標，旋即各大外資分析師紛紛出具報告，調降宏碁的投資評等與目標價。其實，早在 去年十月與今年一月，金文衡撰寫的報告，就曾針對宏碁營運策略，提出「好學生、壞學生」以及發展前景上的質疑，是所有電子下游硬體分析師中，最早看到宏碁 問題的人。

報告不藏私

預留看壞宏碁前景的伏筆

去年十月，金文衡在報告中，曾深度剖析「華碩把和碩分割出去，與宏碁把緯創分割出去」對這兩家公司的影響。同樣都是分割，金文衡看到華碩把大部分的研究單 位︵Ｒ＆Ｄ）留在華碩，宏碁卻是全部轉給緯創。金文衡說，初期這樣的策略是對的，但經過幾年的考驗來看，不見得是對的。「現在電子產業的營運模式改變，如 果沒有Ｒ＆Ｄ協助公司靈活調整產品，就跟不上變化」。

看到這樣的趨勢，金文衡在報告中率先對這兩家公司未來營運提出可能發展的輪廓，「華碩可能不是好學生，但因為基期低，未來有比較大的成長空間；宏碁則是公認的好學生，未來發展卻遇到瓶頸，好學生再進步的機會已經不多」，等於是預留看壞宏碁前景的伏筆。

接著，今年元月底，在外界甚至是宏碁認為業績大好時，金文衡在報告中再度點出，宏碁已經開始下調給代工廠筆記型電腦訂單。他提出，歐美地區需求沒有太大起 色，加上零組件如ＣＭＯＳ傳感器、揚聲器等非關鍵零組件產能吃緊，會影響到宏碁產品的出貨量，繼續對宏碁的前景提出警訊。從報告中清楚看到，金文衡已經分 別跟宏碁大部分的原料供應商與客戶確定過出貨數字，清楚地知道宏碁ＣＭＯＳ傳感器以及揚聲器等零組件，無法取得足夠的原料，將導致產品出貨有問題。利用和 上下游業者同步確認的方式，金文衡可以比宏碁早先一步了解宏碁的營運狀況。

所以，若能從去年十月仔細閱讀並追蹤金文衡撰寫有關於宏碁的報告，就可以先行了解宏碁在營運上將會面臨到的景況。若即時反映在投資上，可以輕鬆躲過股價幾被腰斬的命運。

這就是金文衡的風格，他永遠領先同業看到趨勢與方向，而且不藏私地在報告中，分享他對產業與個別公司的觀察。只要能夠認真看他的報告，就可以找到投資密碼，宏碁就是最鮮活的例子。

「追根究柢、持之以恆」是金文衡能夠在研究領域一待超過二十年，並奠定「一哥」地位的關鍵。交大電機系畢業的他，曾在鼎康證券工作過，爾後到美國深造改念 企管碩士。回國後，在研調機構ＩＤＣ工作幾年後就轉換跑道，到外資券商擔任分析師。如今，他在高盛證券一待接近十年，成為台灣區研究部的最高主管。

從念書到工作，一路以來接觸的都是電子產業，甚至部分公司從股票掛牌以來，金文衡就一路研究分析迄今，所以，他對負責研究的產業與公司的每一個環節都瞭若指掌，在亞太地區的外資券商圈中，無人能比。

以華碩為例，早年當華碩以生產主機板為主時，就是他負責研究、追蹤的公司。每周金文衡寫的周報，會把國內生產主機板公司，上周在通路和現貨市場的出貨量清楚列出。

一路看電子

「盯數字、預測未來」是精準掌握祕訣曾有人問他為什麼要這麼費事？他認為，唯有詳細的追蹤數字，才能夠掌握公司的銷貨情況，以及未來營收與獲利可能呈現的 樣貌。金文衡掌握到的主機板出貨數字，可不是只有從各公司口中證實，他還會跟與這家公司往來的通路、客戶做double check（重覆確定），就是要確保拿到的數字無誤，才可以做出正確的推論。「盯數字、預測未來」是金文衡能夠精準掌握每家公司的祕訣。

隨著大環境快速變化，金文衡撰寫的報告方向也略微調整，比較著重在產業、公司營運變化，以及同業比較上。

譬如，像這波筆記型電腦︵ＮＢ）產業成長動能趨緩，金文衡在報告中指出，這是系統性、大環境的條件轉弱。不僅是雙Ａ︵宏碁及華碩）受到波及，國際大廠ＨＰ︵惠普）和Dell︵戴爾）也同樣受到威脅。

金文衡歸納出，過去這幾個ＮＢ廠之所以成功，歸因於它們各自有擅長的Business Model︵商業模式）。戴爾採用直銷模式，直接把產品賣給客戶，藉以節省成本，增加獲利；惠普則採用通路模式，結合不同領域的通路經銷商，提供最符合消費者需求的解決方案。

經過多年的變化，各品牌的ＮＢ幾乎沒有多大的差異，，因此金文衡認為，企業成功的祕訣，在於商業模式運作的程度有多強，就是Efficiency（效率） 及Execution（執行）這兩個字。只要誰能多下點「功夫」，把成本壓低，就能比競爭對手多擠壓出一些利潤。但也要留意，當所有的ＮＢ的功能差不多、 價格也殺得夠低時，只要有一家公司能夠複製出類似的產品，且價格更便宜、服務更好，就有機會取代原來的產品。

金文衡觀察到，當ＮＢ價格砍到大部分消費者都能負擔得起時，會出現一個狀況，那就是「便宜」不再是最優先的考量，消費者反而會先選擇比較喜歡的機種，並願 多支付一點價格，在可負擔的範圍中購買最好的產品。所以，當蘋果推出跟市場截然不同的產品時，就很容易吸引消費者的目光。金文衡在報告中曾提出，蘋果的系 列產品，之所以能夠席捲全球消費性電子市場，關鍵在於蘋果採取Product centric︵產品導向︶經營策略，即「產品」本身的價值，才是企業的真正競爭力。

看蘋果趨勢

產品導向經營策略成功是最大因素金文衡指出，過去蘋果的產品好，但價格不菲，讓許多消費者卻步；反觀現在的iPad，包括硬體、軟體、內容、價格、上市時 間，五項指標全部領先市場，產品有差異化，價格也比較便宜，這是很大的改變，也是蘋果成功最重要的關鍵。此外，蘋果的產品，設計得讓消費者方便使用，與微 軟的功能齊全，但應用卻相對複雜，優勝劣敗一目了然。

「這是一個與過去不一樣的對手。」金文衡在報告中指出。蘋果之所以能夠在百家爭鳴的ＮＢ市場中殺出一片天，除了五大優勢外，還有三大利基，包括源源不絕的 創新能力、眾多專利，以及幾乎封鎖式地鎖住原料與產能。過去，山寨文化盛行，「模仿」很容易變成新產品的殺手，蘋果也想到這點。可以看到蘋果在新品推出 前，會把原料、產能全部鎖住，讓山寨與模仿者難以得逞，自然形成蘋果「獨大」的局面。金文衡說，「蘋果趨勢」已經形成，短期內想要打破很難，除非有廠家可 以用其他的方式超越蘋果，否則這樣的局面還會持續一陣子。

「趨勢」，這是金文衡在報告中最常提出的論點，就如同他的研究一般，一定會先找出產業或產品趨勢，然後再從中找出會跟隨趨勢成長的公司，這樣的思考與邏輯挑選出來的公司，比較容易有好的表現。可成，就是最明顯的例子。

當蘋果的iPad銷售越來越好時，金文衡在研究相關零組件時，認為可成很有機會跟隨蘋果「一炮而紅」。由於長期研究電子產業，金文衡發現，電子產品的外觀 設計，幾乎每三年會更換一次。當時的潮流就是傾向於輕薄短小，大多數產品講究「輕」，都會採用塑膠材質，但塑膠有一定的物性，無法做得更薄。產品若要更 薄，趨勢上勢必要以延展性較佳的金屬為材料，而專做金屬機殼的可成，就有勝出機會。

經過實地走訪，以及詢問其他廠商後，金文衡發現，可成是國內手機大廠宏達電最重要的供應商，幾乎八成的金屬機殼都是出自可成之手。且幾乎同時，蘋果也準備 推出鋁鎂金屬的ＮＢ，在多項證據顯示，可成的未來只會更好下，金文衡更加確定自己當時的想法。所以，在去年第二季可成股價每股約七十元時，他首度撰寫可成 的報告並建議客戶買進可成。

實地勤走訪

發掘可成有機會隨蘋果大紅推薦可成時，金文衡內心也有過掙扎，過去，可成當了三年的壞學生，如今推薦，市場是否會接受？尤其是金文衡推薦後，可成公布的第 二季財報並不如預期，加上股價又下滑，曾讓他「鬱卒」一下。他立即就去找答案，後來發現，由於宏達電推出手機的款式多、速度快，與過去摩托羅拉一次只推一 款相比，機殼生產的難度高，良率也低，導致營收增加，獲利卻沒有起色。

在確定看好的理由沒有改變，加上蘋果iPad題材持續發燒，金文衡再度以「Double Engine」︵雙引擎︶為標題，發布可成深具潛力的研究報告，但可成的股價維持平盤狀態幾近三個月，市場都在等待可成第三季財報出爐，以免重蹈覆轍。

所幸，答案是令人滿意的。從第三季開始，可成產品良率提升後，獲利就快速上升，股價還很爭氣的上漲到一八二元，不負金文衡當初的「慧眼」與大力推薦。

如今，可成是金文衡「喊水會結凍」的個股，也幾乎與他畫上等號。

在蘋果「獨大」局面下，金文衡在報告中提出，要投資個股，可以從最夯的智慧型手機或平板電腦周邊零組件切入，宏達電、大立光、可成都是可以觀察的標的，只要跟著趨勢走，就不容易出錯。

金文衡（Henry King）現職：高盛亞洲董事總經理經歷：瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷：交大電機系、美國Loyola大學MBA

金文衡的電子獵鷹選股法

1 先看產業大趨勢

趨勢最重要，要投資電子股一定要抓對趨勢與流行的方向，才不會走錯邊。

2 再追蹤長期財報

● 基本上，財報要長期持續追蹤才有意義，一周的營運數字好壞，是毫無價值的，但如果是一年、兩年的每周數據串連起來，那趨勢就很明白。

● 股價不是反映基本面的絕對值，而是反映基本面與市場預期的差距。如果公司業績好，但市場預期的是更好，結果股價是會跌的。

3 三大原則精挑個股

一、公司的市值、成交量都要夠大，最重要是有良好的信評；若公司較小，則須考慮該產業是否具高成長性。

二、若是新上市公司，沒有過去的紀錄，則必須有很好的故事，或是有個富爸爸也可以。

三、小公司財務指標首先關注現金流量，觀察是否舉債過度；大公司有時適度舉債，反而有助於提升ROE。

4 總結投資標的建議

從趨勢中找標的：從蘋果、宏達電相關的供應鏈中尋找。

● 金屬機殼 推薦：可成● HDI載板 推薦：欣興● 光學鏡頭 推薦：大立光

它不是人，是用大數據做的社群口碑觀測系統;只要傳統公關四分之一時間，就能及時處理政治人物、企業危機。

「波卡事件」雖然落幕了，

但台北市長柯文哲的麻

煩卻未了，因為他不僅把朝野議員都惹毛了，婦女、兒童等公民團體也得罪光了。

明明鄉民在網路上力挺柯

P，網民的民意不是站在他這邊嗎？為何柯文哲最後決定出來喊話止血？從過去一連串食安危機到現在波卡事件，鄉民強大的影響力，該如何解讀，已經成了一門鄉民公關(又稱社群公關)的新商機。

這個公關高手不是人，而是連美國總統歐巴馬都在用，國外稱為「社群傾聽」(Social Listenig)的社群口碑觀測系統。由電腦透過大數據技術，讓老闆一鍵按下去，就能在數秒到一小時內，從臉書、PTT、部落格、各公開論壇等，一天產 出六億個繁體中文字的海量資訊，幫忙蒐集情報，了解鄉民在想什麼，便於決策與危機處理。

重點，不只是跑資料，問題在如何解讀!

「如果柯P來問

我意見，我會告訴他，這次傷很大，」

國內臉書最大的社

群行為觀測系統

Qsearch創辦人周世恩說。

Qsearch在柯文哲

競選期間，幫忙

「算」出MG149事

件的網路民意走

向，進而讓柯陣營反擊致勝。

當周世恩看到波卡事件鬧得沸沸揚揚，他用系統幫柯P偷偷算，發現八月二十六日上午十點，東森新聞開出第一槍，「標題把極樂台北、AV和悠遊卡結合在一起， 算是負面報導。」他持續觀測，「不到一個小時，其他媒體都跟進了，同樣都是偏負面報導，鄉民開始發表意見、轉貼。」

「分享」比讚更值得關注

再看東森新聞的報導在臉

書粉絲團獲得一千多個讚，一百二十三個分享，他心想「不妙」。為什麼？他說，臉書上按讚意義不大，但分享代表認同或是有意見。根據周世恩經驗，以一個粉絲 超過十萬的粉絲團來說，一則貼文通常若有一百人按讚，這就表示有一百萬人次看到了(因為有人看過不見得會按讚)：而一百個讚中若超過五個分享，就代表事情 大條了。

照理說，東森這則新聞若有五十個分享，就足以代表紅色警戒，但其分享數居然是正常值的一倍之多。因此，周世恩光憑第一天第一則新聞的社群反應就判斷:柯P前景堪憂。

國內另一家社群行為觀測公司意藍，其創辦人楊立偉也緊盯波卡事件的社群進展，「宅男社群像是巴哈姆特(編按：國內最大遊戲論壇)當然百分之百支持你(柯) 啊!你會以為支持自己的聲量很大，但別忘了剩下的全是反對方。」新創的Qsearch在MG149事件一戰成名，選舉結束後，客戶數從零增加到三十家，包 括奧美、精英兩大公關公司，都找上門。

而老牌的意藍，十七年前從搜尋引擎起家，目前是台灣社群口碑觀測系統龍頭，二零一五年客戶家數整整比去年多了一倍，來到兩百家，客戶橫跨餐飲、媒體，連國安局都是他的客戶。

三步驟，六小時搞定危機在鄉民載舟覆舟時代，公關的危機處理能力與速度更顯重要。現在，鄉民公關可以在黃金六小時幫你危機處理。

以前，公關公司可能需要二十四小時，甚至兩、三天，但鄉民的怒氣和串聯，已不容老闆拖拉。一天的時間差，就足以毀滅一家公司，最著名的例子就是頂新因毒油 事件被抵制拒買，當公司主管在一天後才出面道歉，為時已晚，不僅公司關廠，最後牽連同集團的味全，拱手讓出全國最大乳品供應商地位。

「危機處理最耗時的就是蒐集與分析情報，」周世恩和楊立偉異口同聲的說。

第一步，只要一個按鍵，就可以在六秒到一個小時之內，把六億個中文字的網路社群掃過一遍，呈現在老闆面前的，是一張張曲線圖，讓你看見危機事件在社群聲量上的成長幅度與速度。

楊立偉說，傳統危機處理，光是找出問題所在而進行的電話訪問，就要耗去兩天。

第二步，它再花三至四小時產製報告。以意藍為例，擁有人工智慧的系統，會對鄉民意見進行語意和情緒分析，告訴你鄉民為什麼說我壞話？酸民的「酸度」有多高？是哪些人說得最兇？這些壞話已經擴散到什麼程度？

楊立偉舉了一個他印象深刻的例子:一家大型連鎖餐飲集團東部地區某家分店的營業額突然狂掉，總部百思不得其解，最後透過系統發現，原來是位消費者非常不滿 服務，在網路發文串聯抵制拒吃，抵制活動連續發酵兩個月。總部最後找到了發文者帳號，循線聯絡本人，終於化解一場近乎倒店的危機。

第三步，也就是第六小時，即老闆依據上述情報召開策略會議，決定公司態度與回應方案。後續就回歸傳統公關做法：公司出面或發新聞稿道歉、接受退貨或是賠償等。

然而，數據不是萬能的，真正的公關，是人;只是在鄉民當道時代，要從海量資訊中挖出正確情報，回應策略才能先對一半。

文.顏瓊玉

全球第一大車廠豐田汽車，在內部採用「紙一張」工作法， 讓每次討論都能更單純、更深入，工作效率自然大增。

員工經常手中拿著一張文件——在豐田，這是理所當然的。例如，每周一次各團隊召開的工作進度會議。團隊領導和十幾位員工手中都有一張已經統整在A3的個人工作進度表。或者和主管做簡單的討論時，部屬也必定帶著一張文件。不管需要花多少小時的大型會議，會議紀錄也是一張A3或A4紙。

豐田社長似乎有個獨有的規則，就是「在三秒鐘內下決定」。裁決的時機如果稍微延遲一點，可能會影響到重要的交涉，因此他常銘記在心要盡快下決定。也就是說，以部下的立場來說，紙一張的內容必須事前準備得非常完善，才能讓上司在很短時間內下決定。

利用「填空白框」的欲望

因為任何優秀商務人士都非常忙碌，沒時間慢慢看、慢慢想、慢慢下決定。所以，提案人應在事前就要動腦想了又想、思考再思考。再將絞盡腦汁的結晶製作成一目了然，讓對方能毫不費時地、當場就下決定的文件。

豐田所用的「紙一張」文件，是如何發揮功效呢？

首先，是會議的資料。我自己發現豐田的會議相關資料主要有兩個功用。第一是「減少無意義的會議」、第二是「讓會議順利進行」。

豐田開會時，承辦人一定要將開會目的、現況、課題等必需資料整理在一張紙上，放在每位與會者手邊。資料上必有的特徵，就是「框格」。希望在會議中提出的議題可以預先整理成各個主題，視覺上內容將會「具體」地呈現在框格內。如此一來，這張文件中到底有幾個已經整理好的議題、今天的會議內容是什麼，全部一目了然。

再加上，有時會刻意預留「空白框格」，好讓與會者將會議的結論填寫進去。

例如會議的目的是希望集思廣益想出對策，就須先留出空白框。框格內什麼都沒寫，如此，當出席者一看文件，就會注意到空白的框格，也會自然而然地將精神集中在「對策」上。

眼前如有一個空白框格，人們就會集中精神，產生想「填寫」的心態。這就是人的視線會無意地朝向一個空白的四角形框格中間，精神也比較容易集中。

表單特色：五大主題俱足

豐田管理職階級大致分主任、課長、室長、經理共四人。如是大型案件須階段性地和這四位主管討論。每次分別和這四人討論時，都須準備「一張」文件。「這個對策，這樣做會不會比較好？」或「日程會不會排得太緊？」等……。討論時，那「一張」文件會不斷被修正，工作也會一步一步向前邁進。

這些文件都有共通的主題。就是以下五點：

① 目的

② 現況

③ 課題

④ 對策

⑤ 日程

帶來「對喔！今後至少在現在的部門不論做什麼工作，只要先把這五個議題一個一個解決就好啦！」「會議紀錄也好，企畫書、報告也好，至少都以這五個觀點來整理就沒問題了！」的啟發。

另外，因為限制只做「一張」，不能寫入很多資訊，一定要思考再思考，製作完成時，論點自然清晰明確。結論愈是明確，也愈容易表示贊成或反對——。「紙一張」的草稿，可使討論變得更單純、更深入。

（本文摘自第一章，孫蓉萍整理）

撰文 / 淺田卓