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恆德投資王瑜：做馬拉松式的投資者 王星Vincent

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#雪球投資人訪談系列# 和恆德投資的王瑜先生見面是在上個月，之前並不知道他已經是雪球的老用戶了。見了面才知道原來他就是雪球裡的@保守投資人，頓時感覺親切了許多。

 作 為一名多年專業投資者，王瑜先生早在1993年上大學的時候就開始接觸投資，後來1996年進入券商做資產管理，開始系統接受專業投資訓練。2002年， 王瑜先生離開券商，跟隨之前的一名老領導開始獨立做投資。在此之前，王瑜先生坦誠自己骨子裡仍然是一個技術分析派，但多年的實踐慢慢讓他發現技術分析「發 不了財」。從2002年開始，王瑜先生開始學習並實踐基本面分析，並馬上有了成效。隨後幾年，王瑜先生通過開始投資$深赤灣B(SZ200022)$、$張裕B(SZ200869)$、$貴州茅台(SH600519)$、$瀘州老窖(SZ000568)$、$招商銀行(SH600036)$、$煙台萬華(SH600309)$、$古井貢B(SZ200596)$和$伊泰B股(SH900948)$等企業收穫頗豐。2010年，王瑜先生正式成立陽光私募，主要投資於消費，醫藥和能源領域。

和很多其他私募不同的是，王瑜先生並不諱言自己曾經犯的錯誤。在聊天中他更是坦言自己在去年12月遭受了到了從業十幾年最大的一次教訓——買了$重慶啤酒(SH600132)$。 隨後重啤的暴跌使得他產品淨值在短短的幾個月裡跌了20%多。王瑜先生說說自己最大的教訓是「永遠不要覺得自己掌握了所有的底牌。」 目前，恆德投資的產 品淨值已經快速恢復。根據好買網的數據，在過去6個月中，恆德投資的收益率達到了11.65%，遠超同期滬深300 -5.28%的收益率。

 王瑜先生笑談自己從業以來性格的最大的改變就是越來越膽小，因為風險無處不在。他更是坦誠希望自己做一個馬拉松式的投資者，能一直幹到60歲。

主要觀點：
1）技術分析的侷限性是發不了財
2）投資的大敵是要面子，很多投資人迴避不了這一點，不能承認自己的錯誤
3）從業以來投資性格最大的改變是越做投資越膽小，因為風險無處不在
4）錯誤標準固然是有沒有虧錢，但另一方面就算掙了錢，後來結果發現你之前的預測是錯的，也是犯錯誤
5）做投資永遠不要認為你知道所有的底牌
6）投資不可能不犯錯誤。如果一點錯誤都不犯，要麼是中庸，要麼是被侷限在最狹小的領域裡
7）當餡餅出現在你面前的時候，你要奮不顧身的撲上去，但是上去之前你要轉兩圈，看有沒陷阱，要想一想「天下沒有免費的午餐」這句話
8）作為投資者要明白，你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的，是靠跟客戶抽佣掙到錢的，還是自己直接通過投資股票掙到錢的

問：先講講您是怎麼入行的吧？

答： 有個歷史，我從93年開始做投資，96年進入證券行業，後來在券商待了6年，做資產管理。2002年出來以後，我把視野放寬到香港，因為當時國內市場不是 很好。在不斷學習中，美國一些投資大師的經歷給我留下很深的印象。02年以前，也就是我30歲以前，主要是做交易、技術分析為主。但後來我反覆研究技術分 析過程中發現，發現自己做技術分析發不了財，雖然它能規避很多風險。從2002年以前的投資經歷來看，每次牛市的頂部我基本都能迴避。但是真正看好的公 司，好多都不受指數的影響，就很困惑。畢竟來深圳，進入這個行業，還是希望自己財富按照期望的增長，但是沒達到。雖然也掙了些錢，但是很困惑，就去學習。

實 際上1995年，我就有巴菲特的書，但是看了就丟在一邊。那時候看這些東西，剛開始的心態，實際上是很不屑的，覺得在中國這個市場怎麼可能行得通。後來看 身邊有些老同志，可能他們的經歷讓他們更早的接觸價值投資，發現他們做的很好。人最怕有比較，而且人是要向別人學習的。經過這麼多以後，我就嘗試著學習價 值投資。運氣比較好，在我剛介入價值投資的時候，看書本的東西，再去實踐，發現香港市場，紅籌啊，國企股啊什麼的都很便宜，2003和2004年國內B股 也都很便宜，具備很強的投資價值，旁邊又有教材，所以一學很快就有效果。

實際上這幾年很多人學價值投資，比如買銀行，就很悲催，因為他學 了沒效果，一跌再跌。現在一些年輕人，最大的問題是在學習中定力不夠，當遇到錯誤的時候不知道堅持，不知道在正確的道路上堅持。當時我也年輕，但幸運的是 按葫蘆畫瓢，很快就上手了，就在這條路上走下去了，不怎麼用技術分析了。後來我又看了美國當代投資大師的書，包括西格爾的《投資者的未來》，他統計美國 90年代以前50年的投資歷史。這50年歷史，他發現，就是我現在所專注的領域（消費，醫療和能源），就是美國出大牛股的領域。包括學巴菲特，他強調的 12項原則，包括品牌，護城河，治理結構等等，實際上你在美國大牛股中間都能不斷能得到驗證。

問：為什麼一開始是技術分析？

答： 技術分析容易學，但入門容易精通難。那是91、92年當時還在上學的時候，在地攤上買了台灣出版的一本書，好像叫《股票操作學》，這樣開始的。當時覺得我 的性格不擅長和人打交道，屬於比較內向，學習型的。我學的是電力技術經濟專業，後來讀研究生選方向費了很多周折。很多同學選擇做貿易，但我覺得我不擅長這 個。我這個人不善言談，我喜歡一個人去思考，一個人去捉摸一些事。當時對證券的理解是自己看看報表，看著電腦，買賣股票。如果把炒股當做一門生意的話，你 發現這生意不會有90年代流行的三角債，應收應付清清爽爽，也不用去催帳，賺了錢直接到我帳上，我覺得這個商業模式很好，所以就選了這個方向。

問：從大學就開始做技術分析了？

答： 大學就開始自己做了，也賺錢的。收益率還是有的。雖說是重技術分析，買公司還是要看財務報表，但是更偏重技術分析。所以當大勢不好，一般覺得公司再好也要 跟著跌，會全部賣出。但往往吃虧最大的是，一些好公司賣了以後往往買不回來了，你不知道哪個時候買。畢業到券商也是這樣，技術分析為主，做風險控制，買股 票雖然也寫報告也用基本面分析，但我骨子裡還是技術分析。

問：什麼叫骨子裡是技術分析？

答： 就是我不管做什麼分析，只要覺得大盤見頂了，我肯定是要空倉的。大盤見底了，不管股票好壞我都要滿倉的。而現在的做法是不斷持續研究一批公司，覺得它的價 值大約在什麼價格屬於合理。如果嚴重低估，這時候我是不管大盤的，最多在頭寸管理上考慮下大盤下跌的系統性風險。就算2007年年底，通過技術分析，我們 覺得大頂的可能性很大，我們賣掉了75%的股票，但還拿著25%的股票長期持有，覺得有些核心品種還是要保持一定份額才能持續跟蹤。2008年也不是最後 4萬億政策出來才買股票的，下半年部分股票低估時我們也開始買一些。簡單說現在投資是先基本面，後技術面，技術面更多的是做大的趨勢分析。

趨 勢分析有小，中，大三個級別。我們只希望迴避大級別的趨勢轉折，中小級別的趨勢變化一般不作為決策的主要依據。中級別的趨勢分析定義為3-6個月，我們只 要公司價值沒有體現，我們是不會調整倉位的。現在是先選股，也看一下時。為什麼現在75%的頭寸？這也是我們根據自己的分析系統定的，覺得這個頭寸雖然有 風險，但風險不大，只要你持股結構合理。

問：您02年投資風格經歷了很大的轉折？

答：我離開長城證券，自己出來做了。當時跟一個早年的老領導出來的。我自己出來以後，感覺壓力大了，但動力也足了，視野開闊得多。就是出來之後，風格從技術分析為主，轉為基本分析為主。

問：為什麼當時要出來自己做？

答：一個是券商的限制比較多，還有一個是我該學的東西都學了。在券商我學到的最核心的是做研究的流程，然後是做投資管理的程序。當然沒有基金那麼系統化。在券商獨立管理大資金的經歷讓我受益終身。

問：那您現在是完全不用技術分析了？

答： 也不是不用。現在什麼時候用，主要用於判斷大趨勢。我們最近就在等待：這幾月會不會出現一個重大的低點。比如05-06年那種大轉折，包括08年嚴重低估 產生的轉折，技術分析主要抓這種大趨勢轉折。其他的就用基本面做。比如從08年底開始，到2010年我們基本上沒做過擇時。2012年我們認為是熊市三 期，好多股票創新高，跟05年熊市末期的情況一模一樣。

問：現在還自己做交易麼？

答： 我現在儘量不自己交易，從風控的角度，一定交給他們做。我們交易總監是做技術分析的。他會做一些建議。但是說實話，我看對錯都是各半。技術分析最本質的就 是一個概率，你要認同這個方法，去按這個做，你就得用概率的角度看這個問題，就是有對有錯，要有大樣本，嚴格執行紀律。

問：第一次開始用基本面分析做的嘗試是什麼？

答：深赤灣。其實我們最開始買的是$鹽田港(SZ000088)$。 深圳是出好公司的地方，鹽田港當時2-3期產能開始釋放了。我們就去研究集裝箱碼頭的世界格局，阿姆斯特丹，日本韓國香港。我們覺得加入WTO，中國這塊 肯定會爆發，鹽田港也不錯，只不過我們沒賺多少錢。03年我們開始研究赤灣，覺得這個公司小，一個碼頭一個碼頭的新增產能在增加，它B股更便宜，我們最關 心的是赤灣當時和鹽田港競爭到底有沒有優勢。我們瞭解鹽田港航線接近100條線，赤灣是20條，後來在兩年內變成63條，那這樣它的成長性是最好的。但是 後來每年我們去參加股東大會，發現了些問題。再後來鹽田港上4期，本來赤灣從20條線到60線增量是很大的，但後來到54條線以後，我們就看不到空間了。 正好04年我們發現了更好的標的——張裕。

問：您是怎麼開始投資酒的？

答：我是重慶人，也許因為來自四川這個酒鄉的緣故吧，對白酒研究得很早，我記得94年就開始買過瀘州老窖。對白酒這個行業當年所經歷的低谷、到復甦，到後來的輝煌，我經歷了完整的近20年白酒歷史。所以在這個行業相對投資好一些，除了$五糧液(SZ000858)$，從茅台、瀘州老窖，到二線白酒的古井貢、三線白酒的沱牌麴酒，基本都抓住了，當然錯過的也有，比如洋河、酒鬼酒。

問：怎麼看茅台？當時會想到後來能漲這麼多麼？

答：投資永遠都是走一步看一步。茅台這種公司除了現在這兩年就很少低估過，07年我們在180-220塊的時候我們曾經賣了90%的倉位。2004年我們就去茅台調研，去的人很少。那時候你只要去調研，走的時候每人會送瓶茅台酒。

當 時最震撼的是，茅台高管會耐心的講它的釀造工藝，通過這個我們知道了公司產品有不可複製性。後來參觀了半山腰的酒窖，其實是存酒的地方，我記得我問了他這 有多少量？我當時其實自己心裡算了下，保守估計大概值70億，已經高過市值了，這就是安全邊際。第三我覺得茅台在中國有自身土壤。後來去瀘州老窖，公司的 董事長和我說，茅台就是命好，說如果當時紅軍不是經過茅台而是到瀘州，那肯定瀘州老窖就是國酒了。

問：您怎麼看不同酒企業的優勢？

答： 茅台釀一斤酒出來，放5年就能當商品賣掉。濃香型的白酒，釀造和酒窖有關。瀘州老窖最大資源特點是有超過100口井，是連續釀酒超過100年，最久的是 1573年開始的。濃香型的酒，好酒窖裡釀出一斤白酒，好像只有5-10%才能作為頂級的酒，還有90-95%只能作為中低端酒。瀘州老窖、五糧液最大的 特點就是有年代久遠並持續釀酒的老酒窖。像洋河就差一點，現在新建酒窖，它前十年產出的酒都是沒用的，不是只能做低端酒，就是要倒回去培養酒窖的微生物環 境的。醬香型白酒在生產上有優勢，但它也有問題，就是資金佔用大，但茅台幸好有高利潤率。

另外，如果公司的品牌輻射力強，這個股票就沒什 麼大問題。06年以前茅台信息披露是很透明的。它每年股東大會之前都有股東大會資料，它在資料裡會披露下一年的財務預算。白酒的財務報表相對簡單，一出來 公司的現金流和利潤就能算出來了。但是06年以後就沒了，直到今年又有了。

問：為什麼今年又有了？

答： 現在環境改變了。為什麼我去年4月重新買茅台呢，省委書記、省長全都去現場辦公調研，說你茅台有什麼問題我給你解決，但是我利潤考核你。不過要注意的是： 奢侈品牌產能大了也不一定行。今年計劃產能2.5萬噸，要5年以後出商品。今年公佈的財務數據銷售9400噸吧，不包括自營，直銷和特供，實際上計劃銷量 已經1.3萬噸。最終要達到4萬噸的量，這是到2020年。

問：您怎麼看酒鬼酒？

答： 酒鬼我沒抓住。當時理解它的時候，價格已經到22，23塊，就不願意再追了。酒鬼今年這種大年，是絕無僅有，以後可能就沒了。其實就是今年各級政府不讓喝 茅台，那喝什麼，只能喝地銷了，酒鬼酒今年受益最大就在這。一般來講，好酒喝慣了，其他酒就喝不下去了。茅台喝一斤，其他的酒你只能喝7-8兩，而且第二 天很難受。其實酒好酒壞和裡面酚類物質含量有關。關於這個問題我諮詢了很多釀酒師，說是一種酚類物質，這種物質每斤酒含量正常要到400單位以上，古井貢 是240，五糧液跟1573大概在220-230，茅台更低一點，這樣不會頭痛。其他酒那個東西高了喝後會頭疼。

問：怎麼看茅台的風險？

答： 我記得06年，高盛出過一個報告，說中國政治體制改革會影響茅台的銷售。那時候說這個話是對的，但是時間太早。從現在看，這是茅台最大的一個風險。如果一 瓶酒維持在兩千多以上，在政務消費下降之後，這個風險很大，比如每年政府預算公開對茅台銷售影響比較大。但如果預算公開分步走花3-5年，這個風險就不算 什麼了，因為通貨膨脹會自然解決。像民工10年之前只買10塊錢的酒，現在說喝一百塊，兩百塊錢的酒沒問題，這就是消費升級。如果茅台現在賣1300塊， 你一個月拿5000塊收入可能覺得有點貴。但如果10年以後，隨著通貨膨脹平均工資水平到一萬了，你覺得消費一千三就沒什麼問題了。好的消費品一定要有這 種屬性，你要有提價能力。成功的消費品還有香煙。煙草公司產品的量哪增長了多少，可能吸煙人數還在減少。但是20 年以前一盒煙多少錢，現在多少錢？

問：快消品您投的多麼？

答： 以前我們都是有限度的投一些快消品，但後來認識到食品安全問題，就投的很少了。比如最早蒙牛剛上市的時候，7-8塊的時候我們還是很看好的，但是後來25 塊以上我們就賣了，主要覺得食品安全這個風險不可控。比如你說現在雙匯貴麼？這麼大的市場空間，其實不貴，但你不知道什麼時候又會冒出食品安全的事來。做 消費品就是這個風險搞的我們很頭疼。

問：$三全食品(SZ002216)$怎麼樣？

答：這個行業最高速發展階段已經過了，現在就是整合階段。公司不是不好，主要還是太貴，如果你每年收入10-20%增長，市盈率是十幾倍是可以的，但你看現在PE多少？不能希望提價，越是大眾消費品提價越困難。

投資永遠不要認為自己掌握所有的底牌

問：公司產品淨值一直表現不錯，但是在去年12月有個大調整，是怎麼回事？

答： 去年年底到今年1月，我受到從業十幾年最大的挫折，因為我們配置了重慶啤酒。別人不好意思講，但我想既然是錯誤，就應該講出來。犯了這個錯誤以後，在別人 眼裡，我們是傻瓜。我這個產品到今天剛好兩年，其實除了去年12月到1月以外，我們的表現應該是還算不錯。這次挫折也暴露了我們在投資管理方面不足的地方 和風控的問題。今年上半年我們一直在反思，在風控流程方面。1月份的時候，市場反彈指數漲了5%，我們淨值是掉了5%。所以從2月我們是重新開始的。

問：投資重慶啤酒的教訓？

答： 我得到的教訓是，它太專業了，超越了我們的能力圈。實際上你現在都不能說它這個項目失敗了。實際上後期臨床隨訪目前還在繼續。上個月醫生告訴我們，說轉陰 率非常高。不光安慰劑，低劑量、高劑量組平均轉陰率到50%了。這說明什麼？30%的時候說沒有顯著性差異，但你能不能告訴我為什麼安慰劑還有30%的轉 陰率？這意味著我們打針用水就有效果了。這中間有沒有什麼黑幕，我們不願意去亂猜。

這個項目我是什麼時候開始跟的？是02年，那時候國泰 君安一些券商都在裡面，但是我覺得沒譜。07年我又跟了一下，發現數據不行，我還是沒動。直到這一次，我們這幫人跑了3-4個醫院，親眼看見化驗單，當時 沒揭盲，但我們親眼看見病人好了。我們在投資過程中從來沒想到安慰劑組會出現這麼高的轉陰率。我們最多就按照過往相關乙肝臨床試驗安慰劑最高轉陰率大概 12-16%左右估計的，顯著性都是有的。所以這個案例給我的教訓是什麼呢？做投資研究，不要以為你掌握了所有的底牌。我們確實掌握了一些資料，但這個時 候你都要留一個心眼，就是風控的管理。

這個我們一開始買的不多，倉位就5%-7%個點，當一個風險投資，隨著數據的不斷公佈樣本量越來越 大，我們就越來越有信心，但我們在50塊以上買的非常少，都是20多塊到30多塊買的。但是因為漲到80塊，如果你買了7個點，漲了將近2倍，那漲上去以 後就佔你淨值的比例就很大，因為過去兩年其他股票是不怎麼賺錢的。那它漲到這麼高，再跌下來，對我們淨值的影響就很大了。

最大的教訓1是風控，2就是你不要以為你知道底牌。3是你要學滑頭一點。當你賺了太多、而後面還有不確定的時候，你該嚴格按照風險投資的原則來做，該減倉的時候就減倉。

問：二月份之後表現逐漸又回來了，您是怎麼做到的？

答： 我持倉主要集中在防守型行業，大概醫藥30%出頭，食品飲料17-18%，能源10%，其他還有一點。能源主要看好神華，消費就是白酒，還有少量的其他東 西。中藥我們在香港買的同仁堂科技。2010年的時候醫藥股有一波很大的行情，但是在那個時候我們就認為這個行業不可能給這麼高的估值。再好的東西都要有 個價格。

現在我們對醫藥的想法也更完善了，第一是研發能力是最重要的。研發能力就是公司研發部署，研發的體系，新藥的品種，有沒有一個梯 隊性的佈局。第二就是銷售隊伍，銷售體系的建設要逐步適應整個醫藥改革，批零價差、不能通過塞錢等等。第三你產品本身的競爭力，你不能做大路貨，大路貨只 能靠價格競爭，就算不是獨家產品，也至少要做到這個產品是前三名拿到生產批件的。第四就是你的產品線，一定要非常針對性的適應中國老齡化的長期發展，比如 糖尿病，心腦血管，腫瘤等。產品必須是大病種，能出大品種的。

問：醫藥專業性這麼強，您是怎麼瞭解這個行業的？

答：學習。因為他專業性很強，所以說我們只能從宏觀，中觀層面去研究它。微觀的業務，我們可能就要把這方面外包。比如和我們關係好的醫生，券商的研究員。但我們聽他們的也只是聽他們從專業角度的看法。

問：過去兩年一直堅持醫藥，大消費和能源背後的邏輯是？

答： 實際過去兩年，我們一直都是堅持醫藥，大消費和能源領域。我們一直相信中國經濟進入到這個發展階段，從2-3年來看的話，我覺得消費一定是個大方向。能源 涉及到能源安全。為什麼不考慮有色，有色其他因素更多，比如進口啊。實際上中國銅業股，可能接近一半都是外購銅加工，資源屬性不夠。

又得 拉遠一些。私募你看得到，我們就這幾桿搶，我們不可能全覆蓋。我們的投資從戰略角度上是一定要明白自己的短板在哪，優勢在哪。巴菲特有句話，上牌桌30分 鐘，如果你還不知道誰是輸家，那你就是輸家。那麼我們跟公募，跟券商，跟保險機構去拼全覆蓋，我們一點優勢都沒，我們養不起龐大的團隊。那好了，我們就要 做的比他們精。我們在所研究的單個領域，我們一定要做到排在最前面。醫藥我們是從09年開始研究的，當時核心大邏輯就是中國的高速發展快告一段落了，以後 我們要看什麼東西？我們仔細分析了中國人口結構會帶來什麼變化，從人口年齡結構角度，2013年會遇到什麼情況，2017年會遇到什麼情況。這個情況下， 醫藥當時對我們是外行，但是我們必須要進入這個行業，必須要學習。經過這些年的學習，精通遠遠談不上，只能說有了一定的基礎，以後我們會進一步強化對這個 領域的研究。

問：在投資職業裡，您是怎麼給自己定位的？

答：在投資領域，一種是快 跑，一種是馬拉松。我經常給自己一個界定，就是我希望做一個馬拉松的選手，希望能一直做到50歲、60歲，而不是一個快跑選手就做10年。實際上你提的是 名的追求，我不追逐這個東西。在中國求名、求利都沒問題，但是又求名又求利肯定有問題。所以說我們很少在外面接錢，都是一些很熟悉的朋友的錢。包括下一步 我們也不會去外面拚命接錢，這種長期是做不好的。說老實話，私募一定要做一個精確的定位，你要跟公募去拼市場，依賴銀行渠道是很難的。所以做之前一定要和 客戶溝通好理念，一定要慢慢做。我能做什麼東西，不能做什麼東西，我願意做多久，我都給他講的很清楚。


問：一般您投資一個股票會拿多久？

答：不一定。有時候反映太快了，內在價值和價格迅速收窄的話，我也會賣掉。

問：那您是怎麼確定內在價值的？

答： 有幾種。比如最近我們在研究一個水電公司，像這類相對簡單的公司，只要來水、電價穩定，就是發電，我們就做模型做現金流折現。那麼我們覺得現在這個價格， 算到2015年，最多到2016年，三年多的時間，我覺得每年復合回報19%，到那一年我給10倍的PE。而且它2015年到2025年裝機還有1倍的增 長。正常市場狀況下面，我能算他這幾年大致的漲幅，算下來復合回報17%到19%，那我就拿著。如果你說突然市場好了，明年指數都漲到4000點，達到那 個價位了，那我肯定就賣了，不用等到2015年了。如果市場不是特別好，比如離目標價位還有20%的空間，但後面還有2-3年的時間要等，我可能也賣了。 但有些股票，正常估值的時候你也不能賣，需要等到高估才能賣。而對於業務複雜的公司，就只能持續跟蹤經營數據來判斷了。

問：這種公司一般都有哪些特質？

答：就是要具有長期持有的要素，就是巴菲特那12條，品牌，獨佔性，商業模式等等。這種東西就要長期持有，只有高估才能賣。還有一種什麼情況下賣，你這個組合是固定的，但你找到了更有吸引力的品種，如果比你的組合更好，也可以賣。

問：買了不漲怎麼辦？

答： 經常有。我買了股票基本上都是先跌的，那我就反思我錯了沒有，如果沒有就堅持。所以我知道了自己的特點以後，我一開始不買足夠的量，比如我準備買10%的 倉位，我就先買5%，除非我覺得市場會很好。像現在市場還在下跌的過程，我一開始先買一半，買了以後會反覆琢磨。實際上我們對一個公司的研究不是三天，而 是3個月或者半年才能琢磨清楚。這是個技術活。正是因為這個，需要思考公司的方方面面、每一個細節問題，希望慢工出細活。比如市場到現在這個階段我們並不 緊張，如果有些私募現在做趨勢其實很緊張的，老在想要不要抄底或者要不要斬倉。我們目前倉位75%，其實是很高的。但是我們不太緊張。因為只要我買的東西 足夠具有防守性（指的是儘可能受經濟影響小，不要遇到過兩個月馬上出半年報告訴你業績大幅下滑）。比如蘇寧，我們也在研究電商，現在可能歷史估值是最便宜 的，但現在打價格戰、零售的業態可能會有大的變化，所以你也只能先看著。

問：您一般股票集中度？

答：一般是10個。單一品種特別喜歡也不會超過15%，也是今年總結出來的風控。

問：除了茅台，還有沒有特別喜歡的公司？

答：張裕是我最喜歡的，比茅台還喜歡。因為治理結構是最好的，管理層從來沒讓人失望。但現在有些大麻煩，比如中國葡萄種植環境，原料，還有進口酒的衝擊等，所以我今年一季度賣光了。但他的管理層是一個非常睿智，善於學習的管理層。

問：管理層有多重要？

答：如果是壟斷，資源性的企業，管理層我從來不看，比如神華，從來沒去過股東會，就分析報表。但是充分競爭行業的管理層重要性就太高了，你說30%，50%的比重都不為過。10年以前你能想像今天的張裕麼？

問：怎麼看廣藥王老吉和加多寶之爭？

答：$廣州藥業(SH600332)$只 有一個品牌，生產是外包的，團隊要重新建設。加多寶做這麼好，實際上我覺得靠的是團隊，而不是這個品牌。要知道廣藥手裡這麼多品牌都沒做起來，憑什麼相信 這就一定能做起來？況且廣藥以前做藥，現在這個產品是快消品，廣藥跨界了。生產外包安全是沒有保障的，它渠道還要重新建立，是很麻煩的。包括你看加多寶現 在贊助的那個《中國好聲音》，多好啊。所以我不太認同能做很大。另外，我們也算過，就算這塊業務能做起來，它畢竟不在上市公司，還要做定向增發，拿進上市 公司。就算他定增給10倍PE,算下來現在價格對應市盈率都已經25-30倍了，那已經就沒什麼意思了。我們按他50億銷售額、銷售淨利率10%做的盈利 預測。

問：什麼時候能覺得自己對公司真正看透了？

答：你說這句話的時候，往往就有問 題了。重慶啤酒就是這個問題，我覺得自己看透了，但還不行。其實我們做投資的就像盲人摸象，摸到鼻子，嘴巴都只是真相的一個部分、一種感受。因為現在信息 不透明，管理層利益太大了，他經常跟你說假話的。所以一個公司如果沒有研究到一定程度，我是不去調研的，怕被忽悠。

問：您平時研究主要都用哪些方法？

答： 比如從7月份開始，我們在研究一個新課題，就是零售。原因很簡單，一是估值不貴了，二是中國經濟現在在下行週期，但有通縮就有通脹，而零售是受益於通脹 的。所以你在下行週期如果不研究清楚的話，在上升期的時候就不知道選什麼好。而正好研究零售你就逃避不了電商，就順路一起研究了，電商到底對零售，百貨公 司，賣場有什麼影響？電器，化妝品等等這些品類，和電商是什麼關係？哪些影響最大，我們就要規避這些東西。通過這種研究，我們就想把電商的競爭優勢理出 來，看蘇寧到底行不行。蘇寧已經有配送中心了，有實體店了，和京東打行不行？然後你就能找到哪些東西是不受電商衝擊的。之前我們開會就討論到，西部地區是 不是受電商影響小一些？那我們是不是多看看西部的零售企業？這是一種研究思路，叫自上而下選擇。

 還有一種研究是自下而上。我們包括研究員每天會看上百份報告。每天先讀題目，感興趣打開看看。如果感覺有意思，就繼續深入去看。我們公司真正對技術分析有研究就兩個人。其他人我們在一起基本都是基本面。定量是最後一步做，先是定性。要先定性，看值不值得定量做。

問：在您眼中什麼叫便宜？

答： 不同行業不一樣。比如銀行，我覺得這個位置就便宜，但我們也不知道便宜之後有沒有更便宜。而一些品牌消費品公司，如果未來增長確定性高，PE是可以高一些 的。我們可以進行全球性比較，比如和美國的同類企業做對比。但一個企業便宜與否，最根本的還是對未來現金流折現的估算，這是絕對估值。

問：為什麼銀行便宜？很多人覺得是陷阱。

答： 只要中國經濟不出大問題，壞賬是分年出來的，如果這樣的話，每年的撥備、稅前利潤是能抵禦的。撇掉壞帳後，市盈率會提升一倍，從5倍提高到10倍，但還是 合理的。至於現在是不是最壞的時候我們不知道。話說回來，如果銀行壞賬真的集中爆發，中國經濟也完蛋了，你買什麼資產都會大幅度貶值。唯一的區別就是，有 些資產跌了可能未來再也漲不回來了，有些資產跌了未來還會漲回來。

問：那現在抄底銀行會有比較大的機會？

答： 我們對銀行的看法是，現在這個位置，不一定是絕對負面。但我們覺得沒有什麼很大意思，畢竟我們是成長股投資人。其實包括今年不對稱減息，金融體系的利率市 場化，這都是早就可以預期的，肯定對銀行是不利的。銀行我們也不是從來不看好。05年買銀行的時候，招商銀行5塊多錢我們買的。後來接近20塊也買，再後 來從37塊一直賣到43塊。賣的理由很簡單，招商銀行37塊以後，它的利潤是德意志銀行的1/4，市值跟德意志銀行一樣，不合理。後來隨著時間推移發現， 銀行是同質化競爭。05-06年買招商銀行，最大的期望是它的個人零售、信用卡業務。我們看花旗銀行信用卡業務非利息收入佔比是超過一半的。後來時間推 移，看它信用卡業務05年發了3-5百萬張，到後來2000多萬張，但它收入增長並沒很快佔到總業務比較高的水平。當然可能現在開始，它非利息這塊業務會 上升，但這個上升不是在利差收入穩定的情況下的上升，而是利差收入下降時候上升的。

問：很多人說投資是尋找確定性的遊戲，確定性好找麼？

答： 有些好找，有些不好找。投資的確是找確定性的遊戲。除非你很超前，否則確定的都是不確定的。但有些東西是確定的，你看經濟每年在波動，但從3-5年角度看 波幅就會被平滑，比如研究中國的煤炭行業，假設只有一個，就是中國能源結構未來會不會發生重大改變。如果像美國，2002年到2012年頁岩氣比例提高這 麼多，或者石油依存度比例大幅度降低，那就瞎了。這時候你就要問中國未來5-10年煤炭結構會不會改變，你就要研究頁岩氣。比如頁岩氣最大的問題是對地下 水的破壞，美國很多頁岩氣是在荒漠中間，中國頁岩氣分佈好多是在人口密集的地方，那你地下水怎麼弄，但也必須弄，因為中國石油依存度太高了。這些問題你都 得一個個琢磨，沒有3-6個月是弄不清楚的，所以確定性只能是相對意義的。

問：怎麼看如何避免犯錯誤？

答：我對錯誤的理解，是不可能不犯錯誤。因為如果一點錯誤都不犯，有兩種結果，一是中庸，二是待在你自己最狹小的領域裡。第二種也不是說一定不好，但對我來說，我還是想學習。我從來沒有想到完全迴避錯誤，我一直覺得不要犯大錯誤，或者造成的損失太大。

問：您最成功和最失敗的一筆投資？

答：成功案例很多。失敗案例原因都是一樣，一個是重慶啤酒，一個是03年投資的$南方匯通(SZ000920)$， 當時它做微硬盤。當時我們對科技的更新換代認識不足。南方匯通主要做兩個G的微硬盤。當時覺得很牛，因為已經看到了數碼產品會帶來移動存儲的巨大需求。但 後來發現不是它東西不好，是它的路徑走錯了，後來CF卡，SD卡這種東西起來了，但是自己又不懂。實際上那筆錯誤投資當時沒賠錢，因為市場炒的很凶，但我 覺得還是犯了很大的錯誤。

問：為什麼沒虧錢也算重大錯誤？

答：錯誤標準固然是有沒有虧錢，但另一方面就算掙了錢，後來結果發現你之前的預測是錯的，也是犯錯誤。這讓我覺得能力圈的重要。犯的錯誤是在這麼個領域賭多了，當時買了30%倉位。沒虧錢是因為那個時候技術分析用得很多，還沒丟掉，覺得不行就走唄。

問：最成功的投資呢？是茅台麼？

答：伊泰賺的倍數更多，而且量足夠大。主要伊泰提供兩次買入機會，05-06一次，08年一次。茅台08年我們有，到現在一倍半，伊泰08年到現都漲了5倍。

問：您怎麼看技術分析的侷限性？

答： 從歷史上看，哪個做技術的發了財？那些做期貨的也是，絕大多數不能保有財富。技術分析我覺得就是概率，如果樣本足夠大，成功概率，失敗概率是算的出來。但 是就某個單一個體來說，你可能成功90次，失敗1次就能把我幹掉。你守紀律嘛，但遇到極限情況你怎麼辦，有些事情是來不及止損的，比如黑天鵝事件。

不過基本面分析也有一個問題，就是對能力要求很高，門檻很高。而且我有時覺得基本面分析是最大的賭徒。比如現在說你長期投資拿的是茅台，結果很好。但你要拿其他的股票呢？很多股票已經退市了。我不排斥技術分析，只不過是基本面分析適合我。

問：您怎麼看成功投資者必須擁有的特點？

答： 第一素質就是要非常執著，你必須具備在正確道路上堅持的鑑別能力。巴菲特也好，格雷沃姆說的也好，我覺得有兩句話最需要反覆體會，一個是投票機和稱重機， 就是你要利用市場先生的不理性而不是被他利用。你必須正反兩面都要反覆評估，評估自己的能力、評估市場，你的能力圈在哪，能不能適合這個市場。只有知己知 彼，才知道在能力圈範圍內、沿著正確的道路上堅持前進。再一個就是勇於認錯，這又是索羅斯的講法。我覺得投資的大敵是要面子，很多投資人迴避不了這一點， 不能承認自己的錯誤。第三個就是學習的能力。一個企業也好，一個個人也好，要想不斷的進步就要不斷的學習。這也是我願意在適當情況下犯一些小錯誤，去嘗 試，是為了保持自己的學習能力。

問：您自己的性格有什麼優勢？

答：我性格最大的優勢 是沉著。我對財富有追求，但對它的損失或增長我能坦然面對，這點很重要。很多人面對挫折或打擊以後，可能調整時間會很長。第二個缺點是優柔寡斷，這就是書 讀多了的壞處。當然這也不能說是完全缺點，因為優柔寡斷對應的就是瞻前顧後。你在做投資決策的時候瞻前顧後實際上是一個優良的品德。但是你太優柔寡斷的話 也不行。我記得趙丹陽跟巴菲特吃飯，其中問了最重要的問題就是，我什麼時候該重倉？當你看好標的的時候，要知道什麼時候該重倉。其實人這一輩子可能只會有 20次可以出手的機會，真正的大機會可能只有3,5個，這種大機會你不逮住的話，你怎麼能將其他地方賠的錢彌補，整體收益變成一個正收益呢？遇到大機會的 時候，你需要大倉位的All In,但這種ALL IN你可以說是賭博，為什麼有些人這種ALL IN能成功，自己就不能呢？因為你只知道他 ALL IN 的一個瞬間，而沒看到之前的工作。

問：您從業以來投資性格最大的改變是？

答： 最大的改變是越做投資越膽小，因為風險無處不在，黑天鵝經常出現，某種程度上讓自己更加瞻前顧後，但這又帶來ALL IN的問題。所以投資是很矛盾的，你 什麼時候該重視正面的那一面，什麼時候該重視對應的另一面，很多人說的這是門藝術活，不是技術活。我自己的性格一直變化不大，都是沉默寡言，喜歡坐在一邊 去思考。

問：比較喜歡看的書籍？

答:我比較喜歡看管理類的書，尤其德魯克的書，我們 沒有經營過企業，這是我們的短板。比如《競爭優勢》、《基業常青》這類的書，沒事就翻翻。第二喜歡看武俠小說，第三喜歡看歷史小說，尤其戰爭史。最近兩三 年比較好的書，包括芒格的書值得讀，但翻譯的不好。看看《投資者的未來》，以及彼得林奇的那幾本書，對非專業投資人幫助會比較大。然後巴菲特那幾本書，芒 格的那幾本書。巴菲特每年的年報，要反覆看，每次看都有收穫。索羅斯的書，看了很興奮，但是後來你發現很難複製。

問：如果沒有生意頭腦或者數學不太好，對投資影響大不大？

答： 高等數學用處不大。因為建模是個很專業的東西，要求有點高，需要本科碩士財經類的專業培訓。我覺得投資對常識要求很高。在生活中實際要注意的是，天下沒有 免費的午餐。當餡餅出現在你面前的時候，確定是個餡餅你要奮不顧身的撲上去，但是上去之前你要轉兩圈，看有沒陷阱，要想一想「天下沒有免費的午餐」這句 話。

問：有沒有覺得您自己能力其實可以管更大規模的錢？

答：我覺得管5個億，10個 億應該也沒問題，關鍵是從中間得到的樂趣。我經常和客戶講，你怎麼選擇資產管理人，當然誠信是第一重要的，但哪個東西擺在嘴邊，哪個公司不說自己誠信。我 說你就看兩點，1是你別看一年半年，你讓他把賬單拿出來看3年5年的成績。誰都不能說不犯錯誤，別說你半年1年你是冠軍。在美國，一般評估都要10年。第 二個你要明白，你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的，是靠跟客戶抽佣掙到錢的，還是自己直接通過投資股票掙到錢的。如果不能通過投資替自己掙到錢，你憑什麼 通過投資幫別人掙錢？

問：很多成功的個人投資者都不屑於幫別人管錢？

答：不一定。關 鍵看管理的錢的性質，如果客戶比較希望掙快錢（其實這很難避免），那管理人的壓力就會很大，如果過分追求短期收益，可能會忽視風險，賠錢的幾率會變大，所 謂欲速則不達。如果客戶和管理人有相互的信任，管理人就會比較放鬆，壓力大大減輕，把客戶的錢當自己的錢看待，在控制風險的情況下去追求長期穩定的收益。 這樣的錢，多數管理人還是願意去管的。可惜，對管理人來說，這樣更注重看長期回報的錢太難找。

問：您目前的職業快感來源於什麼？

答：我喜歡投資。我發現一個好公司給我帶來的快感比什麼都強。我從九幾年就開始這麼覺得了，投資已經成為我生活的一部分。生活上都是我太太幫我打理一切，所以我很感謝我的太太，是她讓我能專心做自己喜歡做的事情。

參考資料：
1） 歷史業績
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2） 個人簡介
王瑜，深圳恆德投資執行董事，總經理。6年以上證券公司自營、委託理財專業投資從業資歷，8年私募基金管理經驗，投資業績優異，具有長期、豐富的大資金管理運作和組合投資經驗。多年的投資實踐、對證券投資的深刻體會和認識，形成了自身獨特的投資理念、投資原則與投資哲學；

投資理念：正確的分析（知彼）、正確的風險管理（策略）、正確的心理控制（知己）是投資的三要素；

投資原則：投資成敗的關鍵是必須具備正確的投資態度，即是按照事先周密設計的具有正期望值盈利率的博奕計劃進場操作，這是投資（包括投機）與賭博的區別，也就是說在風險最小前提下追求利潤最大化；

投資哲學：投資的真諦在於將投資行為建立在儘量少錯、小錯的投資哲學上。