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澳洲煙灰缸 2分之1自旋

來源: http://xueqiu.com/9132408460/35411198

以下廢話若幹，與正文（8張圖）無直接關系：
《證券分析》有很多版本，每版都會有許多當時的案例，代表著那個時代的瘋狂、恐慌、或平淡。其中，我最喜歡的是1934年版，只因它包含了大量極端案例，描繪了21年-34年那一波從一種瘋狂陷入另一種瘋狂的輪回。類似的輪回在91年到08年，若可以剔除01-07年，也有發生。90年代的瘋狂，我只通過回溯模擬感受過，沒有親身經歷。無妨，若論親身感受泡沫，中國人得天獨厚，07年的那次大泡沫大約可排入我所知的歷史前三。不過要說崩盤，國內最近十五年內卻未曾出現過。事實上，莫說中國人，無論是誰、如果只關註自己國家的市場，往往一輩子也只會見到兩三次崩盤。物以稀為貴，這使得崩盤成了極有趣的事-有時我期盼崩盤期盼到產生幻覺，於是有了以下的八張圖。
1934年版《證券分析》寫於大崩盤後，其時，莫說雪茄屁股，就連整盒的雪茄都會被丟在路邊無人問津。這里說的雪茄屁股，是指市值低於公司凈流動資產或清算價值。我在《煙灰缸》一文中回溯過最近20年雪茄屁股的個案，證明他們仍然少量存在。但事實上，時過境遷，曾經幾乎必定代表低估的標準如今並不好用。之所以說時過境遷，是因為如今企業裁員、減產乃至破產的成本往往遠高於資產負債表所示。破產法庭對債權人、尤其是銀行的保護加強很多，以至於傳統的資產清算法得出的清算價值雖並無大錯，但股權多半早已被劃歸債權人。今日雪茄屁股之所以還能賺錢，與70年代前雪茄屁股賺錢的原因恐怕並不相同。
今日劣質的雪茄屁股之所以還能賺錢，在我看來，主要得益於一個長期因素和兩個短期因素：短期因素有（1）狹義價值投資者的活躍和（2）短期業績不可測造成的市場偏見來回搖擺。狹義價值投資將精力放在證券分析，而非企業分析。所以我們常看到，大幅下跌的股價，還未等企業產生任何積極的內生變化，股價就被投資者推起來了。我曾統計過，大約2/3的困境公司都會進入長期（5年以上）的停滯或倒退，只有1/3的困境公司會在3年內走出困境，而有一半以上的這類股票卻會在困境期內大漲。當然，我無法把這種大漲完全歸結於證券分析投資者的抄底。畢竟，短期業績或政策環境的波動，往往會改變市場對長期未來的判斷，此亦可算作反射理論之例。這種判斷的變化，對雪茄屁股的市值影響頗大。
短期因素說穿了即是beta值高，如果沒有一個長期因素給漲起來的價格做穩定劑，那麽股價怎麽漲起來還得怎麽跌回去。所以問劣質雪茄屁股為何能賺錢，關鍵還是要看這個長期因素、或說一般現象，即：讓一個企業從虧損走出來，維持5%左右的凈資產回報率並不是太難。任何公司的資產、或產品中，總有賺錢和不賺錢的部分。在去蕪存青後，哪怕宏觀環境再差、該公司利潤總是會有一點的。在困境中，管理層大概更能做壯士斷腕的決定，董事會集體IQ大幅提高，擠了一擠、利潤也就有了。所以，今日做雪茄屁股類投資，若想精選，大約便要將精力集中在研究公司業務去蕪存青的成本和時間線上。
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我剛完成估值自動化的初步編寫，做了測試。它給我提供的名單中，出現了幾十家礦類企業，其中以澳洲上市的市值最為奇葩，以至於給我崩盤的幻覺。至於有幾分真實、幾分幻覺，我不做定論。以下發幾家數據，大家共同吸食。
圖中藍框下一行可以忽略，那是程序的參數匯總。緊貼日期的灰框一行中，是歷史市凈率一覽，我們可以看到8只最近的市值都在0.2-0.4倍市凈率之間。灰框以下，分別是{銷售額，毛利率%，營運利潤，營運利潤率%，凈利潤，每股利潤（紅字），每股分紅，分紅比率%，總股數（紅框），每股凈資產（銀灰框），營運產生現金流，revalue(程序用，請忽略)，稅率%，凈利潤率%，資產周轉率，資產回報率%（綠框），平均資產杠桿，凈資產回報率%，凈資產負債率}。這些數據並不全面，但是夠拼出一家公司大致的圖景了。



BC Iron我大致看過，它在澳大利亞西部有幾處鐵礦，大約是因為運營的年數不長，成本不算太高。雖說如此，從其凈利潤率反推其礦價的平衡線，在過去三年分別為$89,$ 95,$93。如果它不能將成本降到$ 80以下，可能會長期虧損。不過，另一方面，必和必拓、淡水河谷的礦價平衡線也未達到$80。從這兩年三大礦山爭相擴產能看，礦價回升大約得是數年後的事兒了。我不知道這個行業這幾年拿什麽回家過年。

Resolute mining在非洲有幾座金礦，但成本一直控制不下來，這從2012年金價高點時它只有20%的營運利潤率可知。去年的報告顯示，每盎司黃金的現金成本+開發成本提計就達到了$ 1177。這個成本結構，在長期恐怕只能保本。不過，目前有很多破壞黃金價格穩定的因素在擴大，誰知道呢。

Medusa mining,在菲律賓擁有一大片深井金礦。可以看到，2009年至今它的利潤率都很高，也沒有負債。不過它現下遇到兩個長期問題，幾於無解。首先，看它的銷售額數據可知它是2010年才開始較大規模生產的，至今他們已經把含金量最高的原礦，大約占礦存量5%的部分挖掉。剩下的礦的開采、冶煉、攤銷總成本大約在$900-1000/盎司。這或許聽起來還不錯。但是今年菲律賓要開始實行新的礦產稅法，具體計算方式還沒確立，不過大致是總銷售額的10%或毛利潤的55%，兩者選其最高。這一算，就沒利潤了。

NRW是位於澳洲Perth的工程公司，做的是給礦場打下手，修載重鐵路之類的事。去年，它在鉆井和礦場承包的業務減半，工程業務雖未有影響，但基本是靠著一個客戶（三星）的單子。最近三星又與它產生的糾紛，致使銷售額在年底暫不能入賬。再考慮到澳洲礦產和房產市場都有產能過剩的問題。這讓人會去懷疑它未來該做什麽。
我目前只看了四家，下面幾家便不說了。