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fatlone’s view: 卡姆丹克有望成為本輪行業淘汰賽下的贏家 fatlone's investment paradise

http://fatlone.wordpress.com/2011/05/26/%E5%8D%A1%E5%A7%86%E4%B8%B9%E5%85%8B%E6%9C%89%E6%9C%9B%E6%88%90%E7%82%BA%E6%9C%AC%E8%BC%AA%E8%A1%8C%E6%A5%AD%E6%B7%98%E6%B1%B0%E8%B3%BD%E4%B8%8B%E7%9A%84%E8%B4%8F%E5%AE%B6/

首先, 請看看以下兩篇消息:

Solar Subsidies and Why They’re So Important

(source: http://www.fool.com/investing/general/2011/05/17/solar-subsidies-and-why-theyre-so-important.aspx)

2011年光伏市場增速減半?小型項目或受寵

(source: http://news.cnyes.com/Content/20110510/KDWS9D0KCVJ42.shtml)

看畢上面的消息, 帶出一個重要訊息, 就正如第二篇的標題: 小型項目或受寵

我認為這個最新趨向是中國高質單晶之王卡姆丹克的一個潛在利好

這個最新趨向是大砍大型項目的補貼, 而小型或家用項目降幅明顯較低, 甚至維持不變

代表做小型項目的業者的利潤空間有機會沒想象中壓縮得那樣嚴重, 我甚至認為做終端市場的會因為製造商大降價而增加獲利, 不過那是當地業者的事

單晶是硅晶光伏中比較昂貴的種類, 主力市場應該是面向土地資源有限的地區, 主要都是會放在屋頂上, 這些地方首要考量不是最平的每瓦成本, 而是在有限的地方發出最高的電能, 單晶模組的優勢此刻就可以發揮出來

單晶模組的需求應該可以保持, 甚至可能有驚喜, 因為現時模組價格跌幅可以追得上小型項目補貼下砍的幅度, 相反, 大型項目情況較惡劣

我會視這個方向為卡姆丹克的潛在利好, 主要原因是我不知道卡姆丹克的客戶在小型項目市場所佔的份額情況如何

再推論下去, 小型項目市場的贏家需要有強大的銷售通路, 那些具知名度的業者, 如世界杯時大家都見到的yingli, 是其中之一

我想指出一個潛在危機, 這是中國廠商要面對的危機, 因為我看到有報道指有國家會對使用中國廠商製造的產品的承建商減少10%的補貼, 面對這個情況, 中國會如何應對? 我不知道會否對卡姆丹克做成影響

其實, 卡姆丹克和sunpower搞n-type方面的認證, 可能為卡姆丹克帶來新契機

我相信搞認證就是準備要將公司的產品向sunpower銷售, 而sunpower在高效能模組有一定市場地位, 而在美國更是數一數二(sunpower是美國公司), 如果卡姆丹克可以和西方一線廠商建立關係, 日後再有這些針對中國廠家的措施, 卡姆丹克有機會不用「完全硬食」

再講, 踏出第一步之後, 就有機會陸續跟更多西方一線業者合作, 擴大客戶基礎, 無論是風險管理上, 還是對公司的知名度, 都有正面影響

以上的看法, 全部都是一些推測, 沒有實質證據支持, 可能是我自己憑空想像一些利好, 去自我滿足我看好卡姆丹克的原因

而且, 我雖然此刻寫有關712的潛在利好, 並不代表現在就要買入, 以走勢來看, 我仍然是抱著觀望態度

但是, 接近3元的卡姆丹克, 的確可以買一點兒在倉底貨, 在卡姆丹克的歷史低水平是介乎於1.2至1.5, 現在卡姆丹克已經由當時的200MW產能成長至現時的600MW, 再外加10億資金和TPG的關係, 我個人看, 底部上移一倍, 至2.4至3元, 是很合理的, 這就是我現時712最新底部的區間, 一間成長中的公司, 其股價可以大跌, 但拉長來看, 是可以看得到是一浪高於一浪的勢態

不足三元的卡姆丹克, 我認為絕對有投資價值

再次提醒大家, 暫時不要大注撲入太陽能股, 因大市和板塊本身仍未有勢

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本輪樓市調控收官 三年揚湯何時止沸

http://www.infzm.com/content/88408

三年樓市調控，用力處盡在打壓需求，土地供應卻不見增加，反而減少。過去三年，地方上報的土地供應計劃完成率都不足七成。具體到商業住宅用地的完成率時，幾乎無一實現年初的計劃。而國土資源部的數據顯示，2012年全國住宅用地成交量僅佔推出量的6成。

2013年2月20日，本屆政府最後一次國務院常務會議召開。會後，傳聞數日的樓市調控新政出台。為了跟2011年7月的「國五條」區分，本屆政府樓市調控的收官之作被簡稱為「新國五條」。

但是，首付比例沒有加大、貸款利率沒有提高、交易環節的稅收也沒有什麼變化，之前所有的傳聞依然是傳聞。「新國五條」，主要是對過去三年限購等政策的重申和強調。

2月21日，北京通州業主柴強正在仔細琢磨「新國五條」，突然接到一名中介的電話，問他願不願意賣北京東郊通州的那套不到50平米的小房子，「105萬應該沒問題」。

2009年，柴強以60萬元左右的價錢買下這套房子。此後，房價幾經跌宕，2010年一下子漲到了100萬元，2011年又跌回80萬元，但現在，柴強的這套房子又抵達了105萬元的高位。

這一路漲了又跌、跌了又漲回的三年，正是中國房地產政策調控歷史上最嚴苛的「限購」三年，當然也是本屆政府最賣力調控的三年。

「限購」還在，只是房價卻按捺不住了。按照國家統計局的數據，2012年6月開始，70個大中城市中房價環比上漲的城市開始多於環比下跌的，並一路持續至今，已有8個月。

越調越高的房價

樓市調控一直就像「揚湯止沸」——只要推高樓市的火力還在，僅僅把需求舀出去，最多只能短暫止沸。

「這一輪調控是必要的，如果沒有限購，2010年的房價可能會一飛衝天而後硬著陸，後果將不堪設想。」作為房地產商，陽光100置業的總經理范小沖依然認可調控，但他很擔憂：「這種短期的、行政手段的調控，究竟能管多久？將來又如何退出？」

通州業主柴強是地產業內人士，做新盤銷售，有一個自己的團隊。他不僅沒想到通州能半年漲兩成，更沒有想到他在東四環賣了兩年多的盤竟然在年底前全清了，什麼邊邊角角的戶型全都賣了出去。

「半年前，我們求客戶，打折、幫忙辦證、勸離婚的招都使；現在好了，客戶終於又掉過頭來求我們給好戶型了。」轉變來得太快，不知道能不能持續，4月份新開盤的定價策略究竟怎麼做，成了柴的新難題。

大好勢頭不僅出現在北上廣深。中城集團南京的營銷總監張立剛告訴南方週末記者，2012年最後兩個月，他們旗下的一個樓盤順著市場勢頭慢慢從7300元漲到8400元，沒想到竟然順利清了盤。

其實，整個2012年的樓市調控基調都跟剛剛頒佈的「新國五條」類似。除了「禁止別墅用地」等小補丁，就是一直在強調「調控不動搖」、重申「房價要合理」。當然，限購、限價、限貸繼續執行。

「但再怎麼限制，需求永遠都是真實存在的。三年了，資格不夠的熬夠了年頭，又多了不少沒處投資的錢，預期下跌的也覺得不可能再跌了。」在中國房地產經理人聯盟秘書長陳云峰看來，樓市調控一直就像「揚湯止沸」——只要推高樓市的火力還在，僅僅把需求舀出去，最多只能短暫止沸。


土地供應銳減了

國土資源部的數據顯示，2012年全國住宅用地成交量僅佔推出量的六成。

2012年，最終成為限購政策以來北京住房成交量最高的一年。可是，這一年北京的住宅用地成交量卻創下了6年來的最低。

根據《北京市2012年度國有建設用地供應計劃》，2012年計劃供應1200公頃商業住宅和商業服務業用地，最後只完成了三成左右；2011年和2010年完成比例是七成。

全國的供地完成情況同樣不理想。過去三年地方上報的土地供應計劃完成率都不足七成。再具體到商業住宅用地的完成率時，幾乎無一實現年初的計劃。國土資源部的數據顯示，2012年全國住宅用地成交量僅佔推出量的六成。

「根據2006年和2009年的歷史經驗，土地負增長之後伴隨的就是房價的又一輪上漲。」2012年9月，華遠集團董事長任志強據此預測北京房價又將大漲，一定程度上不幸言中。

土地供應減少導致房子供求不平衡，進而導致房價上漲——很多房地產業界人士和專家認同這個觀點，也因此經常質疑政策調控為何只限需求不增供給，「難道大城市真的沒有地了？」

「土地有，可是徵地難，市場不好時賣地更難。」中原集團北京公司總經理李文傑指出，樓市調控本身也在導致地方政府可能想賣地也賣不出去，「因為開發商資金鏈緊張，或者因為開發商預期看空」。

賣地難也許是個事實，但歸根結底仍是個價格問題。地方政府享受了多年土地財政的好日子，如今不願以低價成交，也是土地交易量減少的重要原因。

「土地方面的調控，都是涉及制度改革以及中央和地方關係的，所以，從需求入手的調控恐怕相對更容易，也更現實一些。」李文傑無奈地分析道。

「壓住價格一年多」

限購三年，真正意義上的價格平抑期，只有大約一年半，從2011年初到2012年年中。

接受南方週末記者採訪的業內人士，大多認為「限購」的效果僅僅是：「壓住價格一年多」。

一位不願具名的房地產公司高管表示，中央和各地政府並沒有利用這一段難得的價格平緩期，做到在有效區域內增加有效供給。

所謂有效區域的有效供給，通俗的說，就是在城區內建造更多的保障房、回遷房等。這樣的供給，不會拉高城區的地價房價，還能降低主城區的拆遷難度。

以北京為例，2011年初宣佈五年內三環內不再供應住宅用地，四環內不再供應保障房用地，五環外供地佔2010年供地計劃的85%到90%。「城區內的房子佔比越來越少，而且都是商品性住房，如此稀缺的商品怎麼可能不越來越貴，進而抬高整個城市的房價？」這位業內人士表示很惋惜。

限購三年，真正意義上的價格平抑期，只有大約一年半，從2011年初到2012年年中。此時，限購三年中的幾大重要政策都已經悉數出盡，最後一個是2011年1月的「新國八條」，要求「二套房首付款提高至六成」、「各地從嚴執行限購政策」。

而在限購出台第一年，儘管砲彈一個接一個地扔，又是限購又是限貸又是提高首付，但並未讓火熱的樓市降溫。根據國家統計局的數據，2010年全年全國新房銷售額上漲了18.5%，房價相比2009年也上漲了7.2%。

中原地產研究部在對樓市十年調控史做調查研究時發現，「地方政府對調控政策的執行情況，最終決定了調控政策的實際效力，而地方政府的執行力度則與市場量價走勢緊密相關。房價漲跌幅越大，兩級政府對調控的決心和執行越統一。」

中央政府2010年初祭出的史上最嚴厲宏觀調控政策，實際上直到當年年底才有廣州、杭州等幾座城市出台了細則，北京乾脆等到了2011年1月的新國八條之後。

而從2011年10月開始，地方政府在財政壓力之下，又紛紛伺機救市。佛山是最早吃螃蟹的，允許市民在原限購基礎上增購一套7500元/平方米以下的住房，實施時間從10月12日開始。只不過這一短命救市政策第二天就闢謠消失了。

被戲稱為史上「最溫柔調控」的「新國五條」，幾乎每條都是要求各地貫徹執行，究竟是真溫柔還是「笑裡藏刀」，究竟本屆政府的收官調控會掀起多大的波瀾，坊間猜測不已。而後續出台的各地細則，將給出答案。


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中證報：本輪牛市不是“投機市” 短炒爆炒會透支上漲動能

來源: http://wallstreetcn.com/node/211678

最近幾周A股瘋狂上漲，官方媒體頻頻發出警示，前有新華社評論A股瘋牛暗藏風險，本周一中國證券報評論稱，本輪牛市的特征不是“投機市”，而是“信心市”，中國深化改革、擴大開放釋放的巨大紅利足以支持一輪長期的、穩步上漲的牛市。暴發戶式的短炒爆炒會透支上漲動能，破壞長期牛市的基石。

中證報在文章中提到，

要清醒地看到，改革紅利不是一天兌現的，牛市也不是唾手可得的。牛市需要轉型升級的歷史性機遇，需要改革開放的不斷努力，需要市場制度體系的逐步營造，更需要理性的參與和冷靜的判斷。不研究基本面、不關心經濟周期，只會盲目跟風的投資者，將永遠陷在貪婪與恐懼的投資怪圈里無法自拔。盲目放大杠桿、無視風險管控，最終也將走到投資的斷崖。

其認為，中國能夠撐起中長期牛市：

三十多年改革開放積累的經濟發展成果尚未在A股市場得到對等的體現。當阿里巴巴創造全球單日銷售記錄之時，A股市場尚不能把這個成果提供給中國投資者分享。還有很多優秀的企業、優質的資產沒有通過A股市場發現價格、實現增值。在中國資本市場日趨完善的過程中，發展的紅利將逐步兌現，財富故事將一直講下去。

中國擁有全球最高的儲蓄率、最龐大的外匯儲備。中國還有3萬億元基本養老金、1萬億元住房公積金結余資金，基本都沒有投資股市。有近3萬億元保險資金可以投資股市(目前僅投1萬億元)，未來理財產品和儲蓄資金的轉移、公募和私募基金大發展等都是潛在的牛市“生力軍”。然而這道資金閘門不會像泄洪一樣打開，從發展眼光看，資金進場的節奏必將與市場的發展步伐相適應。

中國加快對外開放也將打開A股向上的大門。隨著QFII進一步放開、滬港通等的開通，外部資金也將加快湧向A股市場。人民幣國際化在未來數年會成為不可阻擋的趨勢。在具備國際交易、結算、儲備貨幣功能後，一國貨幣重估必然帶來本幣計價資產的升值。1948年美國開始實施馬歇爾計劃，美元逐步成為國際化貨幣，從上世紀30年代開始，美國股市經歷了75年大牛市！中國股市也完全有基礎和條件在未來數十年中細水長流地品嘗中華民族偉大複興“中國夢”的果實。

長期牛市最大的底氣就是改革的決心。黨的十八大以來，行政體制改革一馬當先，已經取消了600多項審批。未來利率匯率市場化主導的金融改革、水電煤等要素資源價格改革、財稅改革、土地改革、國資改革、戶籍制度改革等等，還將不斷釋放經濟新動能，長期支撐牛市。

昨天，新華社也提到，如果沒有基本面的支撐，股價越上漲，風險越積聚，暴跌隨時可能觸發。到時候，傷害的是市場信心，受損的是最為弱勢的中小投資者。

過去兩周滬深股指累計漲幅分別達到18.13%和20.82%，單日成交量突破萬億，證監會稱，這輪牛市中80%的成交量由散戶貢獻。

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122690

美女對沖基金經理談本輪牛市的性質及空間 i投資8

來源: http://xueqiu.com/8107212038/34301235

高善文博士一直是我非常欣賞和尊敬的經濟學家，對經濟和市場的分析有著獨立嚴謹的態度和慎密的邏輯。今日看到高博的分析，認為利率下行支撐股市上漲的邏輯並不成立，因為廣譜的利率水平，尤其長期貸款利率水平，無論帶風險的加權貸款利率，還是幾乎無風險的按揭貸款利率，都並未下降，甚至有所上升。對此，我提出一些思考和解釋，可以很好的解釋利率與股市的矛盾，還可以解釋商品價格與股市的矛盾。可以比較全面的解釋本輪行情的性質。

一個兩部門模型：

將投資主體分為政府部門和私人部門：政府部門的投資更多通過長期貸款，私人部門的投資更大比例通過短期貸款和票據融資。這里的私人部門投資除了制造業對產能的投資，還有整個產業鏈對存貨的投資。其中對存貨的投資更是基本依賴於票據融資。

大約2011年3季度開始，私人部門的制造業投資持續下滑，全產業鏈的存貨也持續下滑，但政府部門的基建投資持續上升。私人部門的投資下滑使得票據利率持續下滑，而政府基建投資的持續高企，使得對信貸的總需求得到支持，從而加權貸款利率的走平。從利差的角度，加權貸款利率-票據利率的差，從2011年3季度期，進入大的上升周期。



政府是不會投資股市的，只有私人部門才會。所以我們考察股市的資金成本，需要考察的是主要投資人的資金成本，也就是私人部門的資金成本。

利率是投資的成本，換一個角度的理解是，利率體現了投資的機會成本。票據利率的均衡水平，體現了私人部門企業家在實體領域投資的邊際回報。該利率持續降低，也即說明私營企業的投資機會匱乏，投資回報下降。從而投資到股市的機會成本降低。從現實的觀察和感受，今年的確出現了大量私營企業家拿出閑置資金，投入股市的現象。

商品領域:

除去供給和終端需求，還有一個非常重要的因素。商品從2011年開始進入大的去庫存周期，以鋼材為例，庫存消費比逐年降低，尤其今年，商品價格大熊的心態深入人心，庫存消費比近期已經低於08年金融危機時期恐慌性去庫存之後的水平，市場普遍規格不全缺貨。



這一行為一方面加劇了商品價格持續下跌，另一方面使得私人部門的庫存投資需求的資金需求持續下滑。體現為未貼現承兌匯票余額持續負增長。對應了上面所分析的票據利率持續下滑和股市資金成本的下降。這就解釋了商品和股市的矛盾。

高善文博士分析的另一點我是非常同意的：

在供給的持續收縮後，中遊為代表的企業盈利已經觸底回升。

以產能過剩的典型，最爛的鋼鐵為代表，經過幾年的供給收縮，借出口回暖支撐需求的東風。今年2季度以後，即便整個產業鏈悲觀情緒越發加重，去庫存速度並未放緩，絕對價格還在下跌。但環節利潤已經擋也擋不住的起來了。

從這個角度來看，本輪牛市高度相似於2005年，是10年一輪的產能周期的起點。牛市建立在三個基礎上：

1.制造業投資的持續下滑使得未來2-3年產能供給有限。

2.出口的明顯上升使得供需平衡點，較僅由內需決定的提前到來。

3.制造業投資下滑使得私人部門資金需求下滑，資金的機會成本降低，從而為股市提供流動性。

所以從這輪行情的性質來看，本輪行情的龍頭，除了加杠桿的券商，應該是以鋼鐵為代表的中遊制造業。

如果要說本輪牛市與05年牛市的區別。05年是匯改，外資進來先炒了一把；而本輪則是有了融資融券，大媽進來先炒了一把。

看基本面的機構投資人的心路歷程會是類似的：

先憤於他們（外資和大媽）進來炒的太猛，行情發展不太健康，但又糾結於炒了一波估值還是很便宜。糾結著糾結著，發現基本面真的好了，盈利真的起來了，不光PB，連PE也可以看了，轉而心安理得的進來再炒第二波。

兩個問題:

一、 明年需求會不會很差？

答：不會，很可能超預期的好。

1.經濟的持續低迷已經讓政府開始真正的擔心，最近批基建項目的速度驚人。

2.信貸11月開始也配合上來。

3.房地產銷售的高頻數據持續快速回升已達3個月。

4.出口上看。美國持續向好，歐洲和日本也有了複蘇的跡象。新興市場貨幣和經濟經過了去年的洗禮，對美國加息已經有了預演，總體抗折騰能力以及大為增加。

5.也就是最有可能大超預期的點。需求除了終端需求，還有中間的庫存需求。很多產業鏈的去化程度已經達到08年恐慌時期的水平，一旦預期逆轉，從去庫到補庫，將會帶來很大的增量。

二 、行情的長度和高度？中遊明年盈利好了，會不會又投新產能，以至於2年後又過剩了?

答：不會，這就是大產能周期的特點。不是沒有意願投，而是沒有能力投。因為銀行對2高1剩行業的信貸持續收縮後續還會收縮。今年鋼鐵行業信貸余額下降20%，明年據說依然會下降。在持續多年虧損，資產負債表惡化的背景下，沒有信貸的放量。中遊的盈利回升只夠改善營運資金，適度降低杠桿。完全沒有能力新投產能。所以，中遊本輪的盈利改善，將會達到相當的高度，並持續相當的長度。（作者：李蓓）

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本輪行情的大邏輯：賭國運、被利用

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1984

本輪行情的大邏輯：賭國運、被利用
作者：鬼股子

本文為興業證券首席策略分析師張憶東4月8日在學道家塾的演講。

大家晚上好，很高興有這樣機會的跟大家交流，我接下來主要圍繞兩個部分分享：

（一）整個行情的邏輯

（二）中短期投資機會、行情的波動分析

第一部分：來說說這輪行情的大邏輯

俗話說“不謀萬事者，不足謀一事；不謀全局者，不足謀一域。” 有的時候，大家對於波段和趨勢往往會混淆，往往過於重視短期的波段，忘記了真正賺大錢的是個趨勢。好比說：熊市的時候，做短期的反彈其實賺不了大錢。

整個A股行情（包括港股）大的脈絡，用六個字概括：賭國運、被利用。

這輪牛市，如果你想清楚了，其實就是這六個字。因為我的策略，很多時候是抓住事物的本質，而不是糾結於細節。

賭國運：

展開來說，這是一輪資本市場被用於推動經濟轉型和改革的盛宴，在資本市場的幾個功能（價格發現、去杠桿、優化資源配置、創新驅動等）能夠有效的改變中國的一些問題，所以對於政府和企業而言，他所關註的是讓高杠桿、高負債的問題得到改變。關鍵節點是讓資本市場能夠發展起來。也就是說這個並不是中國A股一個人在戰鬥，它包滬深兩市、新三板（尤其是北京）、香港四個四場成為支柱，來推動中國經濟的轉型。

在這個階段，我提提十八大三中全會，習近平提到：讓市場在資源配置中起到決定性作用；李克強也屢次表態：利用資本市場來解決中國高負債高杠桿債務危機、盤活存量等等；在兩會之後，周小川也首次表態：認為資金流入股市和資金流入實體並不沖突，甚至資金透過股市進行配置，對社會財富是更有效率的配置。這是中央的態度。

對於企業的態度：

首先看傳統模式--企業從銀行拿貸款進行再生產，這種模式過去十幾年由信貸驅動投資，信貸要麽服務於出口，要麽服務於基建和地方政府的各種投資，這個增長模式已經行不通了。所以現在，對於企業而言，常常銀行給他錢，它也不願意要（因為畢竟有負債）；而銀行也有點惜貸。

這個過程，對於企業而言，它願意拿的是白拿的錢（低成本的錢），而低成本的錢現在最方便的渠道就是資本市場--包括主板創業板、新三板為代表的直接融資的渠道。這個說得難聽點是圈錢，說得好聽點是資本市場提供了很低廉的、長期的而且不讓償還的資金。這對企業的資產負債表是改善的，拿到錢以後可以進行並購，進行新的業務增長點，利潤表和現金流量表改善。


那麽對於社會財富而言，多層次的資本市場也提供了保值增值和創新創業的有力渠道。保值增值：比如說資產在這個過程中繼續的增值，無論是買了基金、自己投資、私募產品等，獲得了增值。特別是在牛市初期，沒有什麽泡沫的時候（去年和今年一季度）。但是坦率來說，整個行情走到現在，泡沫已經越來越明顯了，這個時候如何來看呢？

現在是間接性的創業創新。因為要把錢給了企業家，期待企業家透過國內外的並購，把財富轉化為有效率的企業運營，從而使財富獲得保值，也就是說它間接性的參與到企業的創業和創新。

那麽如果把中國比作一個公司，本身我們現階段就是在進行一個大的創業投資，而且董事長（習近平）和總經理（李克強）還不錯。從他們對內對外的戰略來看，還是向著一個正確的方向去走，雖然我們並不能確認這些策略什麽時候能夠形成良好的現金流、國家的資產負債和利潤表進入到一個好的周期，但是至少看到，現在的政策和措施能夠提升國家的運營效率。

無論是對外的一路一帶，它其實是在創造新的需求；對內無論是互聯網+，工業4.0等，其實反映的都是讓社會的活力（微觀）提升起來，讓周轉率提升。所以我們說這輪牛市，包括A股、港股、滬深兩市、新三板的是直接融資大發展，也就是說我們不能只是把目光盯在上證、創業板漲了多少，而是要關註這是一個直接融資的大時代。

所以所謂的賭國運、被利用，本質上說間接融資已經無法完成經濟轉型和經濟發展的重要使命。以銀行為代表的間接融資是在解決歷史遺留問題；而直接融資應運而生，因為它對資源配置效率的提升更明顯。

從中國這麽三十年來看，制度彈性還是比較明顯的，也就是說政府還是比較務實的。現在狀態跟90年代比較相似，在九十年代中後期，中國也是面臨國內的經濟乏力、銀行惜貸、企業破產等問題。當時國際環境比現在差遠了，但是通過國內的改革釋放活力、盤活直接融資，解決當時的信托、國有企業的問題，的確1996年到2001年是一輪牛市。其實這一次比96-01年，有更多更好的契機：如微觀的行業的創新更加如火如荼；海外有了話語權（在全球市場的遊戲規則上有了中國的聲音）。那麽在2000年代開始中國經濟發展靠外需和信貸驅動。2007年之後由於經濟危機，全球在平衡，中國以4萬億為特征，我們整個增長的動力轉向內需，但是這個發展內需是投資驅動的。

為什麽現在不搞四萬億了呢？因為現在搞不了了。如果我們現在依然能搞四萬億，我們一定會繼續搞，因為四萬億很方便，但是現在靠地產、制造業拉不起了來了。

我們來看資產負債表：企業的資產負債表，A股（剔除金融以外）的負債率高達60%以上；政府部門以及全世界非金融部門的債務也是非常之高。所以這個時候，想搞間接融資沒有辦法了，只能依靠直接融資的發展。

從這個角度來說，我認為此輪行情，並購重組將貫穿始終。對於傳統的企業，包括一些周期股、國企股，重組將是主旋律。通過資產重組從而得到價格/價格的重估，無論是資產證券化、債務置換、（所謂的）國際改革等，本質上就是一種重組。對成長股，靠內生式的增長很難，業績的增長和估值的高位依靠的是並購。因此此輪行情，並購重組將是最本質的東西。

所以剛才說到這輪牛市的特征：賭國運，被利用，從四個角度進行理解：

1.中國的制度彈性，使得我們能夠相信2020年之前，整個經濟轉型和改革是大的方向和趨勢，所以資本市場會有充分的反應，這是一條新路；

2.在一個經濟新常態的狀態下，資本市場的機會在於新，機會在於微觀上的商業模式以及轉型的變化

3.整個流動性的新常態，政策的基調是趨松的，以銀行為代表的間接融資的信用派生能力是下降的

4.基於前面的基礎上，直接融資大發展，股市和經濟雙贏，整個社會財富就像千軍萬馬過獨木橋，是在向股市為代表的直接融資轉移

兩個指標值得關註：

1.證券化率。目前A股的總市值大概是50萬億，流通市值大概45萬億，我認為這一輪中國的證券化率很有可能超過200%。當資本市場成為政府用來推動經濟改革和轉型的重要工具的時候，就有點像過去十幾年房地產所經歷的。以房地產為對比，房地產在00年代，成為政府積極推動經濟轉型的抓手的主導產業，現在政府期待用資本市場作為打造中國經濟新引擎的孵化器。政府積極利用直接融資，那麽整個證券化率的提升會大超預期。

2.全球的財富，對於中國資產的配置。目前在全球遊蕩的財富大概有90萬億美金（包括歐美養老金、家族基金、各種公募基金等），但是配置中國的比例少的驚人，這輪中國A股的牛市完全是中國人民的戰爭（老外並未跟進）。

不要過度的關註短期的波動，想清楚了：這是一輪政府使命，用資本市場盤活中國財富，驅動中國經濟轉型，明白了這是政府的底牌，對於短期的波動就可以相對的淡化。

牛市里也是有調整的，我自己的看法，這一次應該跟96年-01年很像，但是時間的跨度可能更長，空間可能更大，牛市中的調整是不可避免的，這種調整反而會使行情走的更遠。

接下來是第二個部分，大家比較關心的，中短期的年內的行情。

坦率來說，行情走到現在，二季度是一個先揚後抑的過程，可能會面臨一些休整。無論是上證在4000點的上方，還是創業板在2500點的上方，其實都需要有一些喘息。

我們來做一個分析：剛才我說這輪行情的主脈絡是被利用的牛市，它跟以往牛市有不同點。以往最典型的05-07年的牛市，那次其實是財富繁榮下的溢出效應，也就是不止A股市場是牛市，做實業的、炒房的、炒礦的都是牛市，各種風險資產漲得都很好。一旦經濟熱了通漲起來了，政府就壓。但是我認為這一次，政府用行政化手段的頻率會降低，它會更多使用輿論引導、IPO再融資等，這種結構化的調整的殺傷率比粗魯的行政化調整要輕一些。

從這個角度來看最近的一些官方媒體（人民日報、新華社等），整個的宣傳口徑有略微變化，一方面肯定整個牛市的合理性，另一方面對創業板開始敲打了。這就使得創業板近期出現了上半年的頂部的概率在大大提升。同時我們知道創業板是此輪行情的主戰場，如果創業板出現人際渙散，階段性有些資金會流到大盤藍籌和港股，使得大盤藍籌和港股有猛烈的股漲。

當然這種上漲其實會比較急，因為大盤股一旦啟動，漲得會比較急，而且對資金消耗比較大。所以大股票還會有一個加速上升，未來兩三周可能會有一個繼續的反彈，但是4000點上方大概是上半年的高點，風險跟受益的匹配度漸漸失衡，大家可以多考慮一些風險的因素。

還有，我們在觀察指標的時候，常常更多的關註邊際的變量，而不是一個常量。我剛才講A股的機會在於新和炫，而不是固定的大家眾所周知的東西。所以下個階段，對於指數而言，可能會進入一個高位值，甚至二季度不排除先揚後抑，因為3月份是這輪牛市以來增量資金進入最大的一個月份。這輪牛市，我們認為結構性牛市從2013年初開始，全面牛市從去年六月份開始。去年11月增量資金是一個大的高點，使得去年12月有一個大盤股的慣性上沖，但是今年1月份嘩嘩就下來了。

當然剛才說的這些都是說這里會有一個波動的風險，我們再結合第一個部分，二季度會有短期波動回撤的風險，同時長期的牛市沒有結束，這兩個一結合，大家也知道該幹什麽了。當市場跌的時候，大家要勇於去買。

第二個，財富險中求，強者恒強。因為這輪牛市的主脈絡是創新，是在創新旗幟下的並購。這跟上輪牛市不一樣（上一輪是經濟的繁榮），而這次的主線和90年代科技的發展、互聯網的興起有點相似。所以我們認為，如果創業板在二季度有些調整，剛開始是魚龍混雜、泥沙俱下，之後會有分化，分化之後，立足於此輪大牛市，我認為更大的機會還是在與創新相關的東西。要找到靠譜的管理層、靠譜的公司。

對於高風險偏好的投資者，我倒是建議你是買“貴”的（高成長的，好貨不便宜），真正有高增長的公司、有一個非常開拓性眼光的管理團隊，是少之又少。

成長股而言，建議繼續在互聯網金融、環保新能源、生物醫藥、制造業升級（智能制造、機器人）等所謂中國版的工業4.0，這幾個領域還是能夠找到一些繼續幾倍甚至十幾倍升值的股票。
（來自鬼股道場）

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張憶東：本輪牛市將持續3-5年，真正賺大錢的是做股權投資

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張憶東：本輪牛市將持續3-5年，真正賺大錢的是做股權投資
作者：張憶東



張憶東演講內容文字實錄：

　　感謝各位，很高興跟大家有些交流，對未來的一些展望《輕舟已過萬重山》。最近都在判斷“頂”，現在大家焦躁的心態都在試圖用一個數據證明說，這里還不是頂，這樣的心態是不是太早了一點，很多人感覺吃完這一波趕緊把錢搶完，搶完散場，一地雞毛。

　　如果是這樣的話，也有很多人問是不是要到頂了，我這樣來描述我的一個判斷，因為我需要從我的主邏輯，就是從去年以來我們對於資本市場的一個看法，因為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括大多限於主板、創業板，包括三板、四板等等，我認為這是一輪股權投資的一個大時代。如果從這個角度出發，大家的心態可能會平緩一些，股市A股沒有那麽重要，漲多了一點跌一跌很正常。但是我認為這個時間絕對不止是說這一年多，我自己去年的判斷應該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動經濟的轉型和發展，是這樣的一個大背景。前段時間我在一個私下場合里說了一些話，結果被別人作為標題放上去了，看上去聳人聽聞。

　　整個中國是一個創業型的，你可以把中國當做一個公司，這個公司是一個創業型的、創新型的，最終是否能夠帶來資產負債表、利潤表的改善還不知道，但是這種調整、這種改變優先地帶來了一個現金流量表的變化，盤活了資產。所以這一次的重要性是在於股權的投資，好比說過去十幾年，那個時候是一個債權，而債權就是信貸驅動投資這樣的邏輯，而這個債權的大發展同時伴隨著房地產的產業，房地產的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地產開發商。同樣，這一輪賺大錢的不是二級市場，肯定是做股權投資的，退而求其次才是二級市場做投資的。我們應該放在一個大的視角里面來去思考這件事情，整天看得太細就會太關註於這種短期的勝負。

　　對政府和對企業，我剛剛從企業家的角度，他其實在利用整個股權市場來去加杠桿，如果他再繼續從銀行那邊拿錢或者想試圖發債。債權融資的話，整個社會的資產負債表還是在惡化中，這種杠桿率降不下來，你整個的資產無法進行盤活，而利用股市現在錢多人傻，你圈錢大家還拍手。這樣的背景下去杠桿進行資源優化配置，特別是有一些做低附加值的一些制造業，我們最近看到了也紛紛地透過公募、私募來介入到資本市場。過去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時候，他們根本沒有過來，因為那時候實業包括房地產都是牛市，股市只是說整個的經濟繁榮的一個溢出效應，讓股市作為資產的一種牛市。其他的是哀鴻遍野，政府透過多層次資本市場試圖進行盤活存量，對企業家也是把自己的沒有競爭力的這些主業或者是產業整合掉，通過資本市場一開始是保值增值，到現在是參與創業。

　　你本來沒有基本面提升的時候，你只是說懷揣著一個夢想，然後懷揣著對商業模式的崇尚，所以你把錢投到資本市場上，這本身是一種全民創業，怎麽來理解這個泡沫化。既然如此，我認為這個泡沫會是一個較長時間的存在。比如泡沫大了，比如突然買100倍，回撤下來到40倍，這些都是可以促進經濟轉型的。對於政府而言，他所關註的並不是老百姓能夠從這里發財致富，不好的話變成投機了，如果沒有任何的基本面泡沫不斷地吹，最終泡沫下來會更慘。政府的角度他肯定是期待這輪的牛市越長越好，直到讓新引擎出現，或者直到經濟危機的發生。

　　在我們2012年研究策略的時候就在構思，如果有一個牛市，它會是什麽樣的牛市，我們認為就應該是1996年到2001年的牛市，96年年初512點快速上漲，雖然中間經歷過十二道金牌，到97年9月份1500多點，進入到長達兩年的盤整，盤整的階段雖然指數看上去不是一個熊市，而是一個大震蕩，但是那個時候重組的股市很強的，政府也可以來利用。到了1999年的時候內憂外患，美國炸我們的大使館，又是掀起第三個階段的新引擎。這次我認為這輪大盤很有可能是三個階段，其中去年到今年的某個階段我認為是第一階段，而最近我寫了一個報告，我認為第一階段進入到一個最高潮，而這個最高潮是加速，如果在這里政府還是比較溫和，再繼續地給力量、給題材、給一些資金，關門繼續地引導輿論，如果這種情況下一個月1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段，這是一種可能性。但是我傾向於說，政府現在是後知後覺的，覺得後面的第二個階段調整的幅度和時間其實是可以偏長的。

　　第一種情形，他在這邊加大了籌碼的供給，本來政府要驅動資本市場，驅動多層次資本市場的繁榮，驅動直接融資的一個大發展，目的是什麽，他的目的就是要透過直接融資來推動社會融資成本的下降。如果從這個核心的思路來去出發，下一個階段我們能夠看到更多的籌碼的一個供給，而我認為這論是看不到什麽“530”簡單粗暴的行政性的打壓，因為這個和2006、2007年不一樣，06、07年的時候是經濟繁榮，當股市有泡沫的時候，其他的資產也是一樣的泡沫化，對於通脹是一個巨大的壓力。那個時候控制資本市場的泡沫，其實是力度用得比較大，而這一次我們認為，我們上周末提到的，如果我們未來看到這種信號，有這種調整的信號出現的話，應該是有左側和右側兩種信號，左側的信號先會在一個輿論導向上進行一個變化，右側在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來去作引導。首先加大籌碼的供給，無論是IPO和再融資加大供給，這次從3月份上來到目前的加速期很明顯，其中有一些催化劑，不只是說政府高層的表態，還有對註冊制的時間節奏，還有近期大家看到新一批的新股數量，融資金額都是跟逾期不一樣，所以會有一個加速。後面如果政府試圖讓這個牛市更長一點，他會選擇的是右側的信號，籌碼加大供給。

　　政府包括資本市場最不願意看到的信號，我認為是對配資政策的一個調整，這次我認為不是用印花稅的標準，而是對配資的調整。他相當於進行房地產調控一樣，他是保障剛需，你用本金他不怕，現在的資本市場跟過去十幾年房地產一樣，都是建立在杠桿上的牛市。我在90年代讀書的時候，在上海買房可以拿藍印戶口，後來是零首付、一成首付、二成首付、三成首付，他其實是一個對杠桿進行控制，當你上漲的一個節奏開始過於快的時候他有這樣的一個控制，之後才有各種稅。

　　這次也一樣，我們看到3月份的數據，無論是客戶保證金的余額還是兩融都是上漲比較快，但這都是冰山一角，只是我們明的看到的。暗看到的是信托也不搞房地產了，更多地向股市走，包括銀行的配資也是非常巨大。當看到最大的風險信號是對配資政策的調整，如果看到這個信號的時候大家要非常小心。這是我從主邏輯跟大家所探討的，整個未來有一些調整的話，大家是怎麽來應對。

　　我相信這輪整個三個階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個階段，2020年之前我們應該是在轉型和經濟結構調整上面要有點起色的，如果沒有起色的話我們可能失去了最佳的時間窗口。2020年一個是全面小康，另外一個是全面深化改革的完成。更多的是人口結構、人口老齡化的加劇，這個角度來看我們認為未來幾年政府對於改革創新創業的呵護度是毋庸置疑的。所以我們覺得很開心，從90年代我們資本市場在股市里面混，感覺現在真正比上還是有改革春天的感覺，我們似乎看到資本市場對政府的綁架。就像過去十幾年房地產，你可以看到他都是親兒子一樣，實在忍不住才打一把，先是好聲相勸。資本市場起的作用是凈融資是不能比的，如果我們現在還能靠銀行和凈融資來驅動我們的發展政府一定會幹，但是我們的政府好就好在真是很靈活，實事求是，實用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以，這個時候當全社會的負債率，無論是從A股的角度來看，還是從政府的債務以及非金融企業的債務率的情況來看，目前發展資本市場唯有靠並購重組才能把整個經濟盤活。我認為1996年到2010年非常相似，這種經濟背景下面靠內生式增長難上加難，對傳統產業是重組提高效率，對新興產業就是並購，靠不斷並購，通過並購有現金流，他很難在利潤表上體現出來，但是他不斷地再融資有這個利潤出來，他有現金流購買了資本之後還是賬上的現金流很充沛，這就是資本市場在這一輪轉型中間的一個巨大的作用。

　　對經濟而言，我是覺得微觀產業蓬勃發展，整個勞動力的供求關系，政府最怕的是勞動力失業的問題，但是這次經濟低迷的時候就業率不像以往有那麽積極地回升，這和人口結構相關，也和第三產業超過了第二產業對經濟是主要的貢獻是相關的。

　　對於流動性來說M1、M2就是在低位徘徊，這個時候能夠給經濟提供相對低廉的成本，其實就是讓老百姓乖乖在這里面拿出錢來，而且很開心地拿出錢來提供各種的再融資。這次我真的覺得我為政府的新股制度拍手叫好，他在新股上面有一個潛規則，未來就算是註冊制也是中國特色的註冊制，他在新股募集資金的時候，現在就沒有超募的，而且有24倍市盈率的潛規則，導致了一個好的新股會隱藏一些利潤，從而在上市之後，他想幹事的時候，想並購想要進行融資的時候，才把利潤給釋放出來。所以我們這幾個月一直在推覺得次新股是有一個很好的機會。

　　對於整個的直接融資的大發展，實現股市和經濟的收益是長期的角度來說的，但是短期最美的時候就是這一段，我認為就是最高潮，未來一個月是最高潮，大家這個月會面臨波動，而且如果這個月是早調整的話，讓行情能夠平緩一點，整個高潮就會走得更長一些。但是如果說這個月是加速，坦率說到5月中下旬我們就需要加倍小心了。現在是一個最蜜月的時候，因為資金是蜂擁而至，但是籌碼的供給還沒有怎麽跟上。

　　到了5月中旬我們需要關註幾點，因為4月底是《證券法》修改的一審，會不會之後加速對註冊制的推進，因為既然市場很瘋狂去尋求追逐這個籌碼，政府一定會加快供給的，但是這個階段似乎看上去還好。等到一個階段，比如一個月30家，等到下一個月或者是更晚一些，能夠一個月兩批，每批如果超過30家，那個時候整個的資金跟籌碼就開始失衡，可能整個市場的調整壓力就會驟然上升。我們在看股市，監管層也是一樣在看股市，所以當股市快速上升的時候，籌碼的供給是一定會加大的。

　　我們傾向於認為這一輪的資產證券化率會創歷史新高，這一個角度來說行情的長度、行情的時間是延緩了，但是並不代表都像這幾個月特別是這一個月之間這麽斜率陡峭，這顯然是不符合常識的，無論是90年代還是210年代的牛市，每一次像這樣的一個斜率上漲的持續性很難超過1個月。這是短期有一個加速，加速之後一個月內必然見到震蕩。

　　這是一些經濟基本面的數據以及股市的表現（PPT），歷史往往很相似。但是我認為這一次可能比上一次還要強，因為上一次我們面對的是糟糕的海外，還有我們現在全球的地位也跟以前不可同日而語。

　　第三階段的前景，我認為未來幾年有一個第三階段，這一次直到如今依然是我們國內資金主導，你看從QFII的角度來講他們是在撤退，但是我們相信隨著人民幣的國際化，特別是今年我們要提出IMF提款權的一攬子的貨幣，就算今年有些波折，但是中國人民幣國際化的進程不會有絲毫地動搖，亞投行貨幣籃子人民幣一定是非常重要的地位。隨著人民幣的國際化，當人民幣成為其他央行的儲備資產的話，那個時候中國的債以及債券的這些標的會成為央行或者養老金必備的必須配置的資產。因為我們現在來看，從全球來看，管理資產的規模其實有大概100多萬億美金，中國的GDP占全球的比例大概是12%，也就是說我們用一個比較粗淺的看法，至少未來應該有大概10萬億美金左右可以向中國市場來進行配置。

　　如果我們有第三個階段，第三個階段一種可行是中國的經濟轉型沒怎麽不好，再搞一個像529一樣的人造牛市，這是情景一，這是我們不太希望的。情景二，經過這幾年股民同誌們砸的錢，在微觀上面得到了一些成效。第三，海外資金對中國的配置將會大大配置。從而第三段他對於一些像金融、像一些價值股，可能在第三個階段表現得會比現在的第一個階段會好一些，包括一些新藍籌，現在大家遍地都是互聯網，所有都說我們是互聯網+，到了第三個階段就會說真正的互聯網新藍籌，從500億市值可能會走向1000億或者是更高的那種所謂的真正的藍籌。

　　謝謝大家！

張憶東：興業證券首席策略分析師，2010年新財富最佳分析師策略研究第四名，2012年第三名，2011、2013、2014年均為策略研究第一名。

（來自新財富雜誌）

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科網獨角獸：本輪科技泡沫重要特征及可能收場

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-6 12:37 編輯

科網獨角獸：本輪科技泡沫重要特征及可能收場
作者：何玫

為什麽獨角獸不再稀奇？

“獨角獸”愈來愈多是本輪科技泡沫的重要特征

有當下已有87只“獨角獸””過，即估值超過10億美元的未上市公司。美國科技界將估值超過10億美元未上市公司稱為“獨角獸Unicorn”，取其稀有怪誕之意。但一年以來，獨角獸的數量越來越多，2014年2月時全球還僅有41只“獨角獸”，而現在數量已翻倍到87只（截止2015年4月30日）。而其中9家公司（小米、Uber、Palantir、Snapchat、SpaceX、Pinterest、Flipkart、Airbnb、Dropbox）估值已超過100億美元，被命名為Decacorn（一個不存在的詞、不存在的動物）。此現象即使在科技股票估值遠超當下、VC投資總額遠超當下的上一次科技泡沫頂峰時，也沒有出現過，可謂是本輪科技泡沫的重要特征。

獨家獸的增多不僅反映了宏觀流動性，更反映了技術、市場和監管的變化

在全球低利率和央行量化寬松的背景下，私募市場流動性充足，VC基金設立和籌資相對容易，有能力進行規模更大的私募投資項目。

►2014年美國VC籌資額接近300億美元，年增長69%，達到2007年以來的高峰。有254家基金設立，新基金數目甚至超過2001年的324家。

►今年1季度，美國VC籌資額70.34億美元，環比增長，有61家基金設立。

新技術的更叠使初創企業規模化更為容易。傳統企業一般需要花費數十年才能達到10億美元估值，當年谷歌也花了8年，Facebook花了5年，達到10億美元估值。而如今WhatsApp只用了2年，Snapchat花了1年半，企業級消息應用Slack就花了14個月，達到10億美元估值。當成立不到5年的WhatsApp以190億美元被Facebook收購時，員工數只有39人，用戶數4.5億，每日短信量190億條（目前8億用戶，每日300億條短信）。技術更叠是背後最重要的原因。

►iPhone上晶體管的數量是95年奔騰電腦的625倍。iPhone的計算速度和數據存儲能力與80年代價值千萬美元的CrayXMP超級電腦相當。

►PC時代，全球PC使用量也就15億臺，而目前手機的使用量接近50億，幾乎全球成年人人手一機。非洲等欠發達地區跳過了PC時代而直接進入移動互聯網時代。

►雲計算的推廣，使目前的互聯網創業企業可以借助AWS的公共雲服務，以很低的前期投入和固定成本，開始運營。

私募市場參與者發生變化，大公司和許多傳統公開市場投資者也加入私募投資。戰略和財務收益的雙重考慮，使高通、默克、谷歌等大公司都成立了自己的VC投資部門進行早期項目投資。公司性VC的投資占所有VC投資的比例從2009年的7%，上升到目前的11%。而IPO前入股的高回報，也使共同基金、對沖基金、投資銀行、主權基金等傳統上只投資公開市場的投資者，也開始活躍於私募市場，特別是後期、IPO前的階段。

►按照投資的獨角獸數量排名，美國著名對沖基金TigerGlobal緊隨紅杉和KPCB之後，投資了83只獨家獸中的12只，而大型共同基金T.Rowe.Price也投資了11只。Uber投資人中更不乏Fidelity、Wellington和高盛的身影

►大公司和公開市場投資者區別於VC的視角和估值體系是助長獨角獸增多、估值提高的重要原因。但也埋下了泡沫破滅的隱患（下文將詳述）。

在私募融資方便的情況下，遲創業者更願意延遲IPO，以避免股票市場的嚴格監管和投資者對季度利潤的跟蹤。論述當前納斯達克科技股泡沫風險可控的一個重要數據基礎，就是目前科技股IPO的數量和質量都超過上一階段。1999年IPO的科技股，平均成立時間僅4年，平均收入僅1720萬美元。而2014年IPO科技股，成立時間達10年，平均收入近1億美元。因此，創業企業延遲了公開上市的時間點。從VC首輪投資到退出平均時間也從2009年的4.5年，到目前的5.1年；C輪和D輪投資的企業“年紀”也相對增大。其原因，一方面，私募市場大規模融資已更加便利，另一方面，公開股票市場的監管日趨嚴格。

►安然事件後，上市公司的財務審計和信息披露更加嚴格。而未上市公司依舊不要求嚴格審計和公開財務。未上市公司不僅可以不計利潤率的擴大投資，連收入確認標準也不會像上市公司那樣謹慎。

►科技泡沫破滅後，監管部門對投資銀行內部的利益沖突，規定了更加嚴格的防火墻。那個年代常見的明星分析師明目張膽為投行招攬業務，為投行客戶撰寫擡高股價的研究報告等行為，在經過1.4億美元GlobalSettlement和一系列規章重訂後（HenryBlodget、JackGrubman等分析師個人也受到了終身行業禁入、千萬美金罰款等懲罰），已經不可能。創業公司面臨的上市誘惑大大降低。

►股票市場投資以企業利潤和現金回報為立足點。經歷上一輪泡沫後，股票投資者對巨額投入而缺少盈利的商業模式心存戒備，關註上市公司每一季度的利潤表現。每用戶市值、每頁面瀏覽市值等上一輪泡沫期的估值方法已不再流行，相對估值法參照收入、EBITDA等財務數據。










獨角獸的特征

創業成功的訣竅依舊是地利、人和、天時

地利：企業軟件、電商、消費互聯網和金融服務是“獨家獸”最多的領域
►企業軟件中的數據存儲、數據分析、SaaS、信息安全等是近年來技術更叠迅速、吸引VC投資最多的板塊之一，因而也是獨角獸較多的領域。

►消費互聯網中最具移動屬性、消費頻次高的社交媒體、打車、音樂等，消費單價高
的旅遊、家裝等。

►發展中國家如印度、中國的平臺型或垂直領域電商。

►金融服務，包括支付、P2P網貸等。

►但是，中國印度的獨角獸都是消費市場的產品和服務，說明企業軟件市場還有待開發，未來或許大有作為。

人和：連環創業者成功機會更大

雖然不乏SnapchatEvanSpiegel這樣的少年天才，但9個估值超過100億美元的Decacorn中，有4個是由連環創業者創立的，Decacorn是他們第二甚至第三、四個創立的公司。包括小米的雷軍、Uber的TravisKalanick、Palantir的AlexKarp/PeterThiel、SpaceX的ElonMusk。歷史上最快成為“獨家獸”的公司Slack（目前20萬付費用戶，月費6.67美元），其創始人StewartButterfield在Slack之前也曾創立了照片分享網站Flickr（後出售給雅虎）。連環創業者更容易獲得VC投資人的信任，有更大的可能性具備必需的領導力。特別是在toB企業應用領域，連環創業者或有從業經驗的創始人才容易理解客戶企業的需要和應該采取的銷售模式。

人和：選對重視投後管理的投資人

紅杉、KPCB、AndreessenHorowitz是投資“獨角獸”最多的VC，他們的共同特點是重視投後管理。以AndreessenHorowitz為例，只有24位合夥人或員工負責投資，卻有62位各具專長的員工，為投資組合中的創業公司，提供從戰略規劃、人員招聘，到市場營銷、銷售渠道建設等企業運營管理所需要的各方面的詳細意見。AndreessenHorowitz同時還維護有外部專家數據庫，為投資組合中的創業公司提供足夠的關系資源。在當下錢追逐項目的“賣方市場”中，投後管理能力是VC的重要競爭力，是創業者選擇投資者的主要因素。

天時：技術、產品、市場的有效結合，並選對時點

最後成功的創業企業可能並不是擁有最超前技術、最先進產品的那一個，而是在合適的時點上，做了最匹配的技術、產品和目標市場的結合。

►Uber等一系列“分享經濟”模式的成功，一方面建立在智能手機普及的技術基礎上，另一方面也有賴於自由職業者增加的社會經濟因素。

►上一輪互聯網失敗泡沫中的典型WebVan（30分鐘內生鮮快遞）在缺乏相應的技術和社會條件下，需要巨額前期投資以完善基礎設施，而其定價策略又想以廉價覆蓋大眾市場。當其1999年11月IPO時，累計收入39.5萬美元，累計虧損高達5,000萬美元。而目前估值達20億美元的Instacart，雖然也是1小時內送達的生鮮快遞服務，但卻以100名員工管理了4,000多名合同快遞員，也沒有自有倉庫、卡車或庫存，而直接從WholeFoods、Costco等零售商的門店采購用戶訂單商品。公司還通過3.99美元的快遞費、10%-20%商品加價或采購折扣，覆蓋了絕大部分運營成本，同時也將其商業模式只瞄準了具備消費能力的中高端消費者。

►另一家應需當日速遞企業Postmates也同樣利用合同工和算法優化的遞送路線，將用戶選購的線下餐飲門店的產品當日送達。公司有望明年實現盈虧平衡。






早期投資活動漸少，獨家獸IPO將是試金石

在估值泡沫主要在VC投資後期

今年1季度，全球VC投資的估值中位數達達2,800萬美元，高比去年同期提高84%。其中，D輪及以上的VC投資估值中位數高達2.9億美元，比去年同期翻倍有餘。C輪投資估值中位數8,530萬美元，同比提高57%；B輪估值3,860萬美元，同比提高10.9%；A輪估值1,630萬美元，同比提高接近50%；種子/天使輪估值中位數500萬美元，同比提高14%。

估值提升的另一動力來自型兼具戰略投資目的的公司型VC。雖然公司型VC投資估值逐年提高的幅度不及普通VC，但其估值絕對數一直較高。2014年，美國公司型VC早期階段投資的估值中位數為2,532萬美元，超過普通VC早期投資估值的1707萬美元。而在後期投資上，公司型VC估值中位數約1億美元，也超過了普通VC。

UpRound比例經過連續6個季度的上升，4季度開始下降。後一輪投資比前一輪投資時估值提高，被稱為UpRound。UpRound的比例從2013年2季度開始就逐季提高，到去年3季度已是連續6個季度環比提高，占比達到67%。但4季度開始出現下降，占比微降至66%。FlatRound的比例相應上升。




早期投資已開始減少，資源向優勢項目集中

估值高漲在一定程度壓抑了。投資熱情。年今年1季度，美國VC投資數量環比和同比下降，投資金額也環比下降。1季度美國VC投資1,262筆，是4年來投資數量最少的1季度，環比也下降了10%。投資總金額138億美元，環比下降了21%，同比上升了7%，但它也是2001年以來第4大的1季度投資額。

投資減少的主要是天使/種子輪和AB輪。到今年1季度，天使/種子輪的投資數量和金額，已連續2個季度下降，累計分別下降37%和58%。A/B輪的投資數量連續3個季度下降，累計下降27%。而後期投資熱情依然保持，1季度後期投資金額83億美元，是2001年以來第3大的1季度後期投資額。

大項目增加，資源趨於集中。按項目大小來分，後期投資和天使/種子輪都出現了大項目比例增加的現象，中小型項目相對減少。投資者追逐少數確定性高的好項目，一方面推高了好項目估值，另一方面也表明市場活力正在降低。



臨IPO前投資的超額收益開始下降後，大獨角獸的最後IPO將是試金石

2014年是VC通過IPO和收購退出的大年，今年1季度退出活動較為清淡。662億美元的收購退出（包括WhatsApp的190億美元收購）和106億美元的IPO，使2014年成為美國VC退出的大年。歷史上看，並購和IPO一直是VC退出的主要方式。但今年1季度，IPO退出僅不到10億美元，並購也才50億美元，退出活動開局清淡。

PrivateIPO了的“獨角獸”們行隨後依然要進行IPO。後期投資的持續活躍度和高估值，662億美元的收購退出（包括WhatsApp的190億美元收購）和106億美元的IPO，使使市場出現了PrivateIPO的說法。創業者盡管推遲了公開發行，但依然獲得了足夠高的估值和融資資金，甚至在投行的幫助下，老股也有一定的流動性（如早期員工可通過投行中介出售股票）。據統計，2014年，單筆估值超過4000萬美元的後期投資有211筆，共融資230億美元，但同年估值超過4000萬美元的VC支持的IPO僅15個，共融資20億美元。但這些後期投資遲早需要退出，特別高估值的“獨角獸”們最後都需要走向公開市場。

IPO估值低於私募估值的現象已開始出現，逐漸降低的超額回報，將最終使促使PrivateIPO熱度冷卻。2014年公開上市的Box(BOX)、NewRelic(NEWR)和HortonWorks(HDP)是IPO定價低於此前私募估值的典型案例。據統計，這種“IPODownRound”2014年共有44例，超過2013年的13例。私募後期投資的火熱，特別是傳統公開市場投資者湧入這一領域，正是出於超額回報率。但是隨著項目數量的增多，這種超額回報率正慢慢消耗。據統計，VC支持的IPO的回報率，按IPO後6個月（即通常鎖定期結束）估值對應最後一輪私募投資估值計算，已從2013年的216%下降到2014年的137%。其中TMT行業IPO回報率已從2013年的240%下降到2014年的190%。








基金回報的決定因素是成立/投資時間

VC基金的平均回報率，長期可跑贏公開市場，短期不突出。根據CambridgeAssociates編制的美國VC回報率指數，20年平均收益率為34.09%，遠超過年均收益率約10%的公開市場。其中，早期投資的平均20年回報率高達54%。但是在近幾年公開市場維持牛市的情況下，VC短期回報率相比公開市場，並不突出。5年年均回報15%，與標普500等相當。

單只基金的回報率，最重要的決定因素還是成立/投資時間。按VintageYear（基金成立時間）來看，成立於1999年互聯網泡沫高點的VC基金回報率最低，成立了至今的平均IRR是負的。而近年來表現最好的VC是成立於2010/2011年，正是這一輪科技周期啟動之時。

同年成立的基金，回報率差別也在拉大。在同一VintageYear上，不同基金回報率差異明顯，表現差的基金甚至是負回報。基金回報率的方差，近年來在加大。

分行業看，軟件、生物科技和金融服務，回報率最高。獨角獸相對集中的行業，VC投資金額占比高的行業，以及回報率高的行業，都是軟件、生物科技和金融服務。

VC估值方法的定量與定性
VC估值的定量：從退出估值和預期回報率，倒算當前估值

VC估值法其實也是定量的。只不過在量的匡算上，更著眼於對遠期而非當期財務模型的匡算。因此一般的VC估值方，是計算出未來退出時點上的企業價值，再根據預期回報率，倒算出當前估值。因此，主要變量是退出時間、退出估值和預期回報率。

退出估值更多著眼於遠期的市場空間。由於VC退出在5-10年以後，因此退出估值的計算考慮5-10年以後企業的商業價值和現金流。因此與持有期1-5年的股票市場投資者考慮現實的“很可能probable”和“比較可能plausible”的情形不同，VC投資者在更長的持有期下考慮確定性更低的“有可能possible”。以Uber為例，當前私募估值已達410億美元，而目前全球出租車和豪華專車市場規模也就1,000億美元，這是僅限於“很可能”和“比較可能”的情形假設。但以5-10年的視角，VC投資者是在假設Uber改變出行方式、降低私家車擁有率的可能性，在此情形下，目標市場空間就達3,000億美元。

預期回報率不僅慮考慮LP要求的基金回報率，還要考慮單個項目的失敗概率。一般而言，LP會要求VC基金的投資回報率是在標普500回報率之上加5個百分點，或者標普500回報率的1.5倍。但這是整個基金的回報率。考慮單個項目的收益時，50%的項目會顆粒無數，30%的項目會賺回本金或略有回報，只有20%的項目能有5年10倍以上回報的成功。這樣的組合才能達到年均15%以上的回報率。但是在投資單個項目時，投資者都希望這個項目就是那個5年10倍的項目，因而隱含的項目內在收益率就是58%。因而，VC投資該項目時的估值，就是按照58%的折現率，將5年後的退出估值，折現到當下。

VC估值的定性：使特殊保護條款使VC估值數字的絕對性降低

使投資協議上的特殊條款，使VC估值數字缺少股票市場市值數字。的絕對性。Seniorliquiditypreference和Downsideprotection是VC投資協議中常見的特殊條款。它們賦予該投資者更優先的清償權和在估值下行時以更低價格購買更多股票的權利。在這樣的條款之下，投資者可以更放心的給予公司更高的紙面估值數字。而只要前一輪融資時出現了這樣的條款，之後進入的投資者也會要求類似的保護條款（否則他們入股比例就會小於實際收益權比例）。

傳統公開市場投資者進入私募市場後，估值計算更激進，但條款保護更嚴格。T.RowePrice、Fidelity、Wellington等傳統公開市場投資者的估值體系中，投資失敗概率更低，預期回報率也相對更低，因而在定量的估值計算中，容易比傳統VC投資者得出更高的估值數字。但他們也經常使用特殊保護條款，或者用優先股進行投資，保護自己的投資本金



來源：中金公司


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神侃A股本輪調整的幾大問題：調多深？調多久？怎麽辦？

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神侃A股本輪調整的幾大問題：調多深？調多久？怎麽辦？
作者：京城四勺

首先聲明，我上班的地兒離海很近，但我發誓不是中南海制定政策的高參，也不是整天拿著計算機做精確模型的新財富獲獎研究員，我就一在股市摸爬滾打了十幾年還幸運活著的混混，今兒喝了點小酒，借格隆匯這個寶地貧上一段（好死不如賴活著，貧，這是我的兩大人生特長），所以對以上涉及股市大是大非的問題，我全都是靠猜的，您要當回事，您死定了。

先說說這次調整。A股延續了10個月的大牛市，終於第一次有點像樣的調整：過去三天，上證指數累計下跌了8.21%。我是長舒了一口氣。幸災樂禍？還真不是，我還有7成的倉位呢。但這麽一跌，我一直顫顫巍巍懸著的心終於放了下來。我也完全相信，無論是海里的管理當局，還是天天理性算估值的做空者，還是閉著眼睛的做多者，跟我的感覺一模樣。

其實傻瓜都明白這理兒：這麽一直瘋漲下去，總不是個事——丫又不是永動機或者超人，這種不死不休的玩法，誰能扛得住？誰能睡得著覺啊？

得，該來的終於來了。所以過去三天的下跌，其實讓所有人心里都踏實了不少。那句廣告詞怎麽說的來著：洗洗更健康！

下跌總是不爽的，有逼格的如“俠之大者，為國接盤”的勞模，會抱怨原本以為只是接菜盤，沒曾想接到的是磨盤，希望國家能報銷醫藥費；簡單粗暴一點的，比如大媽、大姐，直接上街把路邊減肥店的招牌砸了，原因就是看不慣招牌上“永不反彈”的廣告語。但這些抱怨，都是一種賺過錢後的矯情：不信你等著瞧，如果指數跌破4000點，他們絕對又一窩蜂沖進去。

貧了一堆，這就繞回到了大是大非問題了。

首先，牛市結束了嗎？
這個問題必須旗幟鮮明地定個性：現在是牛市，未來也會是牛市！

這可不是我信口開河，是正在激烈競逐今年新財富最佳宏觀策略分析師的新華社、人民日報兩位重量級選手的回答——新華社說“A股終將回歸理性慢牛”、“股市遭遇重創不失為一場洗禮，風雨過後更見彩虹”；人民日報說了一句“牛市也別忘風險”，被理解為唱空，趕緊由兄弟人民網出來委屈地解釋：大家都誤解了，重點不在風險，還是在牛市啊……官媒近期密集的表態、甚至一次次針對表態的“再表態”，說白了就一句：別漲這麽急就好，我們還是支持牛市。

這個邏輯，在證券從業圈高大上的說法，叫“國家市值管理”，也叫“國家意誌”。用術語解釋，就是本輪牛市是典型的經濟向左，股市向右，有非常強烈的政策烙印和訴求，這些訴求未達成前，所有懷疑牛市結束的擔憂都是典型的政治幼稚病——too simple, too naïve。

此次牛市是廟堂希望看到並在積極推動的，這個核心邏輯與支撐不變，牛市脈絡就不會變——這一點，所有北京的出租車司機都比所謂的基金經理認識得深刻和到位。所以，牛市何時結束，也與管理層的願望息息相關。在經濟不振，轉型艱難，內外需求都大幅萎縮的大背景下，股市幾乎是唯一能夠起到牽一發而動全身的最優改革抓手：解決經濟轉型，必須解決實體經濟問題。解決實體經濟問題，必須解決融資難題。而牛市環境促進的股權融資對於降低企業杠桿、減少財務風險乃至經濟的系統性風險有至關重要的作用。此外，A股的註冊制也已箭在弦上，註冊制會帶來大量的融資需求，只有在繁榮的市場里推出，才能最大限度降低對資本市場的沖擊，使改革得以順利進行。

當然，牛市的財富效應（管他真實，還是虛擬），也必定會讓社會消費起來：你知道的，咱都是有點錢不嘚瑟一下，賊不爽的。中金今天推出梁紅的一篇大報告，題目是中國可選消費將全面複蘇，核心邏輯就是：大家股市都賺錢了。

註冊制還沒推出，國企改革還沒完成，經濟轉型還沒著沒落，這個時候牛市結束，誰擔得起這個責任？

有此未完成的政治任務，管理層不會允許牛市就此半途而廢。所以你會看到新華社、人民日報這種超有面的大V放下身段，頻繁做股評：漲急了，趕緊警示。跌多了，立馬安撫。大V們這種無微不至呵護的良苦用心，誰能解，個中愁？

再來看看：會調多久？
很多人擔心這次會是中期調整。

這是明顯不了解今上的憂慮啊：民族偉大複興，時不我待！
沒錯，我們經濟在下滑，我們日子沒過去那麽爽了，但，你沒看到，其他國家更不爽。我們是沒變得更強了，但你沒發現，很多和我們掰手腕的國家變得更弱了。

沒錯，不是我們更強了，是別人更弱了。

哪個時候掰手腕，勝算更大？是我們如日中天，對手也牛逼哄哄的時候？還是我們尚可，對手明顯虛弱的時候？前者，傷敵八千，自殘五百，誰也不一定落到了多少好。後者，對方或許根本不掰了，你能不戰而勝。

歷史上這種機會多嗎？不多。
這種狀態會延續很久嗎？也許。但傻子才會天真等待對手喘口氣，等待對手體力恢複。這種時候，能跑多快是多快，能把優勢擴多大，就擴多大。能占多少資源，就占多少資源。所以，能不抓緊推一路一帶嗎？能不抓緊推亞投行嗎？能不抓緊推人民幣國際化嗎？

歷史上，貌似更落後的遊牧民族能一而再，再而三地擄掠更先進的農耕民族，靠的是胯下的駿馬。
現在的股市，就是漢民族複興的胯下駿馬。

馬可以喘口氣，但不能歇下來。
所以，A股這次調整，斷然不會是中期調整。

如果順利，我的預計，5月中旬，最多5月下旬，就會完成調整。

最後看看：會調多深？
新華社、人民日報和央視一齊警示風險（其實如前所述，所謂“警示”並未否定牛市），再疊加規範兩融、嚴禁傘形信托、4月經濟數據不理想等原因，市場再不給面子，那問題就真的很嚴重：啥也別說了，先下車歇歇吧。

市場有調整很正常，做幾次深呼吸，下一步來看看這次調整會調到什麽位置。（再次聲明：分析點位這種事總是連蒙帶猜的，你要信，你就死定了。）

不妨把本輪行情的指數形態和上次做一對比。我做了一張上證指數07年“530”調整前後和近期的走勢的疊加（其中黃線是07年530前後的走勢，藍線是目前上證指數的走勢）：


可見，本輪行情走勢與07年“530”極為相似。“530”的最大調整幅度是21.5%，如果不考慮6月5日的盤中下探，以收盤價計則是下跌13.1%。

本輪調整前上證指數的最高點是4572.39，下跌13.1%，是3973.41點，剛好破4000點。

A股的整數關口是重要的心理關口，而決定牛市走勢的除了流動性和消息，也就是心理了。所以我初步判斷，本輪調整的最低點，就在4000點附近。最大的一種可能的情況是：指數在短暫的恐慌心態中擊穿4000點並瞬間下探較多（比如3900點），但正如2007年530那次的調整一樣，市場很快會意識到牛市的任何回調都是買入機會，所以收盤時指數會重新回到4000點整數關口附近。

最近一個網上三萬多人參與的調查也顯示：七成以上的人同意本輪調整下限是4000點。

別不信。如今這種大媽活躍的市場里，你鄰居的觀點，往往就是市場的觀點。

有什麽變數？
最大的變數是降息。

由於近期經濟數據非常不理想，降息已是箭在弦上（如果本周末就降息，我絲毫不會覺得奇怪），這周的股市調整也加大了降息可能性。

對於無時無刻不在揣摩管理層意圖的投資者來說，降息將是一個明顯的“托底”信號。一旦降息，加上指數調整到4000點附近，必然會有大批資金重新入場。甚至如果降息的預期繼續加強，市場有可能在降息實際發生之前就重拾升勢。

簡單說，A股本輪調整不會是任何意義上的頂部，而是各方力量尋找新平衡的過程。在調整中管理層傳達的“慢牛”觀念，也將被各方理解、消化，穩定情緒之後，開啟新一輪牛市征程。


來源：港股那點事

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本輪股市大頂在哪里？瘋狂上漲的邏輯是否已被推翻？

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本輪股市大頂在哪里？瘋狂上漲的邏輯是否已被推翻？

導讀

股市的上漲與下跌，一定是有其內在邏輯的，這個毫無疑問，因為有一條根本原因不變，發動行情資本的智力水平一定在社會平均水平之上，資本一定能夠提前看清大多數人還未厘清的邏輯。

先簡單說下股票，周末了，我一向主張在這樣尖銳的博弈局面下，對政策的空襲是要保持一份警惕的，目前且不論監管部門是否還有必要的責任心，即使從上漲的狂熱程度來看，對政策的藐視都有些過了

我以為，為了面子，政府也不允許在自己的地盤上如此撒野，所以，還是要留一份清醒，在可能出政策的危險時期，少一分貪婪，才能夠活的更久，我是降低了倉位，而且把部分資金配置到藍籌股上了，呵呵。

股市，不是比誰在某一時間內賺的多，而是比誰在拉長了周期看，能夠生存下來。

上漲的內在邏輯！

股市的上漲與下跌，一定是有其內在邏輯的，這個毫無疑問，因為有一條根本原因不變，發動行情資本的智力水平一定在社會平均水平之上，資本一定能夠提前看清大多數人還未厘清的邏輯。

那麽，此輪上漲，內在的邏輯是什麽？

很多人始終搞不清楚，說國家支持的也有，說經濟不好在家賭博的也有，呵呵，基本都是靠猜，實際上，本輪上漲縱貫其中的邏輯，是非常清楚的。

當然，絕大多數人必然後知後覺，除了決策者，恐怕只有及其精明卻又離政策非常近的資本了。

中國經濟08年以後出了大問題，這是不爭的事實，稍微清醒者就能明白，房地產虹吸了各種社會資本，造成了一業興百業衰的局面，放水救房地產不是正解，他會形成一個以下的循環：

放水房價繼續上漲-》實業不濟-》創造就業能力下降-》民眾購買力不足-》房價沒有購買力支撐下跌。所以，放水就能救房地產是一種假象，中國與金融立國的美國不同，要維持泡沫，只有一條路，實業不能垮從而保證民眾收入的增加，如此才能維持購買力從而把房價挺在高位。

因此，對於新任領導，在滴灌承諾的背景之下，唯一的出路就是想盡辦法保出口

然而，這里面出現了一個小農意識作用下，啥都舍不得，啥都想要的矛盾

一方面人民幣國際化的企圖心讓決策中不願意用貶值來加大出口

另一方面卻又清楚必須保證出口的活力

呵呵，這種首鼠兩端，資本肯定清楚，都想保，最後都保不了，事態惡化了，還得投降，放棄出口保人民幣？

這是不可能的，最後放棄的必然還是升值，出口保不住，人民幣的幣值絕對挺不住，所以，今天我們往前看，原來滴灌強既玩升值，又保出口，真心是把中國玩死的節奏。

所以，兜兜轉戰無數圈，中國要想經濟保持問題，還得靠出口，中國市場養活不了如此多的企業，也保不了如此龐大的就業人口

那麽，增加企業出口競爭力，就是其中核心的重點了

然而，因為十年房價的飆升，資金被虹吸進了房地產行業，造成了實體經濟資本的匱乏，不僅擴張乏力，也缺乏足夠的資本完成產業升級，全部擠在低端產業上重複競爭，既造成了資本的浪費，也造成了產能的過剩。

所以，救實業實際上就必須先解決一個問題

如何讓資本從房地產行業流入實體經濟。

方法有兩個

第一：打壓房地產，讓投機資本無法獲利，資本是逐利的，自然會四散離去，然而，顯然，缺少資金支持的地產行業會出現下跌，對於靠賣地為生的地方政府，

這是不可承受的，所以，政府沒勇氣下這個決心。

第二：回老路放水，寄望放出的水能夠流入實體，這也是博士強從滴灌轉向開閘的原因。

然而，管理層始終就沒明白（應該是揣著明白裝糊塗），資本既然能夠之前被引導進房地產，自然也就能被引導進其他投機領域，只管開閘，不管資金流向，這是負責任的大國領袖嗎？

但資本是能看清楚，滴灌必然是吹牛，放水救實體是唯一出路，因此，埋伏在股市中，等滴灌強轉頭放水時，把放出的資本導入股市，不僅是四兩撥千斤的獲利好手段，而且可以破壞政策意圖，繼續用股市抽實體經濟的水，破壞中國的出口，破壞中國的就業進而若實體不濟則股市的上漲就是空中樓閣，最終必然垮塌。

所以，博士強必然放水，就是股市上漲的內在邏輯，而股市的上漲，虹吸了實體資本，博士強就必然放更多的水，反過來又會進一步推漲股市，呵呵，因此，動輒瞎咋呼，或曰國家支持上漲，或曰即將暴跌的，都沒搞清楚其中的邏輯，當然，蒙國家支持上漲的

挺像打麻將詐和得手，呵呵。

股市上漲是對博士強滴灌失敗，轉頭孤註一擲大放水的預期和牽引，客觀來說，對中國經濟是百害無一利的，尤其是當下，在股市漲到今天，更不敢打壓，因為若股市暴跌消滅了大量資金的話，不僅會有社會問題，更加會加速實體的崩塌，所以，資本看死了結果，停不下的放水，灌進股市暴漲，最後砰一下，資本呼嘯而去，留下裸在哪里的克強和無數傾家蕩產的小散。

未來政策預判

看到上面的分析，相比對股市上漲的內在邏輯和未來的狀況有了一定的了解，當然，古人雲：天與不取，反受其咎，時至不行，反受其殃，看清楚這種邏輯，了解了股市上漲的必然破壞性，那麽，有兩個選擇：

第一：為了國家堅決抵制股市投機，我非常佩服這樣的朋友，但並不贊成。

第二：堅決看漲，跟著投機，讓自己和家人有充足的資本迎接即將的撼動，我是比較贊同這種態度的

因為，中金公司預計，今年年底，人民幣自由兌換才可能完成，而sdr關門時間就是年底，因此，人民幣納入sdr恐怕今年無法完成，要等到2020年，也就是說，彼時再挺住人民幣升值意義不大，若滴灌強降息，放水也無法壓低實際利率的話，剩下的手段也只有貶值人民幣一條路徑了.

所以，無論投不投機，恐怕未來都逃不出被強行收人頭稅的結局，若沒有其他途徑增收確保自己和家人的安全，也只能在股市里博傻，囿於之前的分析，目前高估到一塌糊塗的股市，實際上還會迎來若幹次賭博般的放水，一旦開尿就停不下來，因此，其實並沒非常大的風險，呵呵。

中國歷年放出的水，最後不是進了房地產，就是進了股市，到底是敵人太狡猾，還是自己弱爆了？只能一聲嘆息吧。


來源：跟我讀研報


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從人口視角看本輪牛市

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從人口視角看本輪牛市
作者：陳光磊

一、現階段經濟和資產價格的人口視角一

從人口撫養比的長期角度，更加理性地看待經濟和資產價格的背離，本文試圖梳理以下三個問題：一、為什麽會出現本輪股市牛市，可能會向哪個方向發展；二、資產價格變化與加快利率市場化和人民幣國際化的關系；三、為何出現包括互聯網金融在內的萬眾創業的景象。

人口具有超越眾多經濟變量的外生性，它的變化對經濟走勢產生重大影響，但它自身很少受到短期經濟波動的影響。人口被作為理解長周期的一個線索，影響了一個經濟體的50-80年的增長過程。人口的總量、年齡分布與未來變化趨勢被看作是經濟增長、通脹、利率和資產價格等等的重要決定因素，使得人口成為一個必須研究的課題。

我們的報告《盧卡斯的批判－人口紅利、劉易斯拐點和通脹再論》（2015-5-17）通過對人口總量和結構的分析，將人口作為長期通脹的重要決定因素，而並非劉易斯拐點。後者是城鄉二元化的概念，可以分析勞動力成本的變化，但用來分析長期通脹失於片面。

由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。從理論以及國際經驗（包括中國的經驗）來看，撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，由於勞動力人口占比較高，工資收入對通脹的承受能力較強，社會可容忍的通脹水平也會較高。然而，在撫養率攀升期，經濟增長會顯著放緩，非勞動力人口占比較高，低收入易受通脹的侵蝕，社會的通脹容忍度下降，通脹水平保持低位運行。

我們認為，2010年開始中國人口撫養比進入上升期（2010年最低為34％左右,2030年超過50％，真正意義上的人口紅利消失），因此，中國長期通脹可能下行。事實上，在2010年短期通脹上行直到2011年9月CPI同比達到6%見頂，之後基本處於下行狀態至今。

除通脹外，本文還將引入另一個維度，人口結構對實際利率的影響。實際利率由投資與儲蓄來決定，不同年齡段人口對投資或儲蓄的需求和偏好存在差異，人口結構的變動通過投資和儲蓄量影響均衡的實際利率水平。撫養比上升過程中，由於更多的非勞動人口通過出售資產以獲得收入作為生活來源，使得資產價格下降，利率水平上升。通脹下行，實際利率上升，其結果是長期名義利率的走勢不確定，但我們傾向認為市場的名義利率上行，不太可能出現為零的情況。

經濟下行，通脹低位加上實際利率上升在沒有研究人口的經濟學家看來，前景相當的黯淡。所謂“行至水窮處，坐看雲起時”，我們認為，人口生育政策的調整耗時太長，中國目前正面臨由人口紅利轉向資本紅利的二次機會：

一、在撫養比上升，長期通脹下行的過程中，給貨幣政策留出相當大的寬松空間。2014年11月以來的降息降準的寬松貨幣政策是觸發股市急速上行的直接動力。當然，這種寬松的限度是不能觸發短期嚴重的通脹，撫養比上升中的通脹會激發社會矛盾。

二、長期利率水平和社會融資成本並沒有出現明顯的下降，利率市場化進程仍在加快，人民銀行為推動利率市場化做了大量工作，但也是受人口撫養比上升過程，實際利率向上調整的經濟內在要求的推動。另一方面，人民幣國際化和資本項目開放的目標是使人民幣資產走出去，這與人口紅利上升時期的引進外資（FDI）等有本質的區別。由於勞動力的跨境流動受到限制，事實上以資本的流動替代人口流動，當年FDI的流入是國外資本利用中國的勞動力資源，而當前的“一帶一路”和亞投行的國家戰略，根本意義上是中國的資本走出去。預期人民幣加入SDR，A股納入MSCI，以及人民幣資本項目開放之後，更多的人民幣資產將為海外投資人（歪果仁）所有，以緩沖中國人口紅利減少，國內居民拋售人民幣資產的壓力。

三、自李克強總理提出“大眾創業、萬眾創新”的口號，創業人數不斷攀升，互聯網金融等新興行業、領域逐漸發展壯大，更多的領域等待著創業者們去探索，更多的機遇等待著創業者們去把握。一個“萬物生長”的創業時代已悄然而至。另一方面，由於創業的風險巨大，與失業存在某種正相關性。有研究表明，在均衡狀態下，即老齡化程度（撫養比）越高，失業率對通貨膨脹的邊際替代率的絕對值越小。也就是說，撫養比越高，相對於通脹，社會能忍受更高的失業水平，菲利普斯曲線扁平化了。創業大潮的興起也反映了社會對失業容忍度在上升，當然，同時也是移動互聯網的發展推動的“分布式去中心化”的結果。

二、通脹長期看是人口現象

本文在分析中主要使用撫養比這一指標反應人口結構。在人口統計中，少兒人口（0-14歲）和老年人口（65歲以上）被視為被撫養人口，而15-64歲人口被視為撫養人口，以被撫養人口與撫養人口比反應人口結構，撫養比反映了社會對老年人口與少年人口的負擔情況。

第六次人口普查結果顯示，0-14歲人口占16.60%，比2000年人口普查下降6.29個百分點；60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。




圖1至圖4展示了近30多年我國人口結構變動情況。圖1（1980年中國的人口結構）是非常典型的金字塔，老年人口規模和比例都很少，少兒人口規模和比例都很多。而圖4顯示的2010年中國人口總量的增長速度放緩，老年人口比重增加，同時少兒人口的結構在縮小，人口結構老齡化趨勢明顯。


從圖5可以看出，從1980年開始，中國由人口負債期經由1985年的盈虧平衡期的過渡，最終轉變到1990年時的人口紅利期。第一代（1950－1957年）和第二代嬰兒潮（1964－1973年）出生推動撫養比上升，隨著主力嬰兒潮進入工作階段撫養比持續下降，此時出現第三代嬰兒潮（1987－1991年）。以50%的總撫養比作為人口負擔高低的門檻，1990年左右中國的“人口機會窗口”打開，社會享受較低的人口負擔，2010年左右人口負擔降到最低。第六次人口普查結果顯示，0-14歲人口占16.60%，60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，人口撫養比為34.17%，基本達到底點，未來撫養比將會緩慢回升。由於第一次嬰兒潮進入退休階段，主要由老人撫養比推動總撫養比上升，第三次嬰兒潮的“80後”進入工作年齡降低了少兒撫養比，這種趨勢一直維持至2030年左右人口紅利的機會窗口關閉。從2030年開始中國將從人口紅利期經由2035年盈虧平衡期的過渡，於2040年進入人口負債期，且人口負債的程度隨著時間的推移而快速增加。

撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，由於勞動力人口占比較高，工資收入對通脹的承受能力較強，社會可容忍的通脹水平也會較高。然而，在撫養率攀升期，經濟增長會顯著放緩，非勞動力人口占比較高，低收入易受通脹的侵蝕，社會的通脹容忍度下降，通脹水平保持低位運行。


圖6所示為美國1953-2015年人口結構與通貨膨脹之間的趨勢變動關系，同圖中可以看出，與勞動力人口的增長相對應的是較高的通脹水平，反之亦然。對比中國撫養比與通貨膨脹水平之間的關系（圖7），我們可以發現相似的變動關系。雖然食品價格、勞動力成本、貨幣政策等諸多因素均會對短期通脹水平產生影響，但是通貨膨脹長期水平受到人口結構的制約。在未來5-10年，甚至更長的時間，由於人口老齡化加劇，撫養比不斷上升，長期通貨膨脹中樞會維持在較低水平。所以，通脹長期看是人口現象，而不是弗里德曼的貨幣現象。


三、扁平的菲利普斯曲線

撫養比的上升，特別是老齡人口比重的增加，會提升社會對於通貨膨脹的關註度。由於老齡人口更多地依靠養老金或儲蓄滿足消費需求，養老金往往也具有較高黏性，積蓄中相當一部分也是名義價格計價資產，使得老年人收入變動空間較小，上升幅度有限，應對通貨膨脹能力較弱。從菲利普斯曲線的變動來看，伴隨著人口老齡化趨勢，相對於失業率，通脹水平更值得關註。

高見（2010）利用中國的數據分析研究了中國人口結構對失業率和通脹率關系的影響，其結果表明，在人口老齡化的條件下，通脹率和失業率的替代比不斷下降，即隨著老齡人口的增加，每降低一單位失業率所引起的通脹率的上升幅度相應減小。即在短期通貨膨脹與失業率的權衡取舍中，老齡化社會更加在意通貨膨脹，人們認為通貨膨脹比失業的經濟代價更大。因此在老齡化過程中，人們對於通貨膨脹的容忍度在不斷降低，使得通脹水平不會維持於高位。

我們把結論擴展到一般化，由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。以撫養比替代老齡化的表述，即在撫養比上升過程中，菲利普斯曲線呈現扁平化。

四、撫養比、資產價格和利率

根據生命周期投資理論，個人根據一生的預期收入分配不同年齡階段的收入，通過不同的投資儲蓄比平滑消費，以實現整個生命周期中的效用最大化。勞動力人群具有收入來源，在收入較高時，會增加儲蓄，購入資產，實際利率水平下降。而非勞動力人群，即在年幼和老年時期，沒有收入來源或收入很少，儲蓄率相應降低，出售資產以滿足消費需求，實際利率水平上升。


Geanakoplos等（2004）從生命周期理論出發，利用美國人口結構簡歷代際交疊模型，證明高儲蓄-低儲蓄人口比例與金融資產價格呈正比，與其收益呈反比。Abel（2001）在考慮遺產動機的基礎上，建立均衡模型，指出“嬰兒潮”一代人進入老齡化階段後會導致資產價格下降。

趙惠（2013）利用代際交疊框架結合價格調整模型得到的結論，即不斷減少的年輕人對應著不斷減少的資產需求，不斷增加的老年人則對應著不斷增加的資產供給，人口老齡化會帶來資產供需的嚴重失衡，資產供給大大超過資產的需求，勢必帶來實際資產價格的下降。從投資需求與資產供給均衡結果來看，隨著新增人口的減少，利率水平將上升。

同樣，我們把結論擴展到一般化，由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。以撫養比替代老齡化的表述，即在撫養比上升過程中，資產價格下跌，實際利率上升。

圖中所示美國人口結構與利率水平也印證了這一點，從二者走勢來看，低儲蓄人口占總人口比重較大時，利率水平較高；而勞動力人口占比高時，利率水平較低。


圖為中國人口撫養比與十年期國債利率的走勢圖，2010年之前隨著撫養比的不斷下降，利率水平亦仍下降趨勢，在撫養比見底後利率也出現一定的回升。與利率市場化進程加快的現實符合。


來源：申萬宏源

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