從住宅到商業地產：混沌的轉型

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混沌、分形與反饋

2013-08-26  NCW

□ 貝樂斯 文 “道生一，一生二，二生三，三生萬物。 ”簡單的規律演化出複雜的世間萬物。DNA 只有 ATCG 四 種 堿 基，AT 和CG 兩種配對，可決定人類的體貌心智與性情稟性。這種把簡單演化成複雜，把有限變為無窮的機制讓人著迷。無論在自然界還是人類社會，混沌與分形是從簡單變化為無窮的過程，反饋則是轉換的演化機制。 反饋無處不在。反饋，就是把系統的輸出再反過來回饋給系統作為輸入。從自然界到股市，存在著反饋。投資中最重要的概念“複利”就是一種正反饋的結果。按 Y ＝ X×（1+R）不斷循環反饋，當反饋周期變得無窮短時，根據歐拉的發現，這種複利成了自然對數底數 e^R 的形式。現代銀行系統本質也是從存款到貸款再回到存款正反饋機制，一元錢在留下準備金後，在銀行體系內反複循環變為幾元錢。 數學對股市波動的近似描 述是幾何布朗運動，就是以自然對數底數 e 為底的指數布朗運動。聯想到複利的無限循環反饋過程也產生類似的 e 為底的指數結構，這可能也是某種反饋的結果。從實證上看，股市也確實存在反饋。股市的價格變化會影響人的情緒，尤其是大腦的無意識區域，驅動購買 / 賣出行為。更高的價格吸引更多人買入，更低的價格促使更多人賣出；而這些買入 / 賣出行為則進一步推動股價的變化，從而形成了閉環反饋。 為什麼投資者無法戰勝市 場？並非市場機制多有效，而是市場這個系統強大的反饋作用。市場參與者作為市場一部分，也參與到反饋中，讓市場變化多端，難以預測。 “不識廬山真面目，只緣身在此山中” ，更何況人也成為山的一部分。市場的變化，既是原因又是結果。在這方面，索羅斯的“反身論” 更接近實際情況。 最簡單的公式可以演化出 無窮無盡難以預測最複雜的變化，這就是混沌。最簡單的基本形狀可以演化出世間千奇百怪的形狀，而且在不同尺度上高度相似，這就是分形。這兩種奇特現象有個共同的環節就是“反饋” ，是反饋讓這一切不斷發生。反饋的機制，簡單 而基本，卻創造了無窮無盡。 混 沌 系 統 中 的 Logistic Map 其 實 就 是 最 簡 單 的Y=R×X×（1-X） 不斷循環反饋而成，最簡單的公式卻有混沌而千變萬化的結果。 我 們 所 觀 測 到 的“ 隨機” “噪聲” “擾動”可能並非真正隨機，而是混沌系統正常的運轉。比如 Logistic Map的公式可以用于產生隨機數。混沌系統對初始參數非常敏感。 一個規律簡單明確的決定性系統，由於初始條件極其微小的不同，結果可能千變萬化，這就是混沌系統的“蝴蝶效應” 。 “混沌”改變了什麼？傳 統的科學思維，停留在柏拉圖、歐幾里德、牛頓的框架之中，世界是決定性的，如同鐘錶般環環相扣，因果作用明顯，未來可以預測。而混沌的出現，讓人們重新思考世界的不確定性。反饋，讓很多事物既是原因也是結果，讓最簡單的決定性公式演變出最複雜的不確定變化，讓變化與隨機成為必然，讓未來無法預測。我們無法精確預測這個世界的變化，但我們對這個世界的理解更深了。 瞭解到世界如此隨機，如此不確定，這也讓我們能從隨機和不確定性的角度理解一些現象。為什麼創新總是在美國這樣的國家發生？答案就在於創新的高度不確定性。有經過大量的各種不同嘗試，有經過大量的失敗，才會有極少數真正成功的創新存活下來，成長壯大。只有一種制度有足夠的自由度和容忍度，能允許大量的試錯，才會有創新產生。穀歌的背後是無數失敗的創新企業。那種無視隨機與不確定性的計劃指令方式，從機理上就無法產生真正的創新。 正是因為混沌系統的特 點，掌握了明確的規律並不意味著能夠有決定性的結果。人類社會是複雜系統，局部甚至有可能是混沌系統。瞭解了複雜系統，瞭解了混沌的特性，就很難相信陰謀論。複雜系統的狀態千變萬化，混沌系統更難以掌控，人類社會這種系統不是簡單的陰謀就能控制的。 分形是自然界中普遍存在 的現象，是複雜系統自組織臨界的重要特徵之一。自然中的分形、自相似，來源於反饋。 當某種形狀通過自身的反饋不斷循環時，會在不同的尺度產生自相似。歷史總是驚人的相似，這就是人類社會在時間維度的分形自相似。被稱為“上帝的指紋”的曼德博分形圖集（Mandelbrot Sets） 來 自一個最簡單的複平面正反饋 ：Y=X^2+C 圖形的公式非常簡單，圖形卻異常複雜，隨著圖形的不斷放大，細節變化無窮無盡，總是自我相似。 在股市中，一樣存在分形。 股市一年、一月、一周、一天、一小時的運行圖形在不同的時間尺度上都非常相似。這種分形的根本機制目前還不清楚，但很可能又是反饋機制的傑作，讓市場在不同尺度上不斷近似重複自己，卻又不完全一樣。 作者為投資業者

國資之「混」：混合的混，混沌的混

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由誰來混誰？混到哪一級？怎麼混？在新一輪以「混合所有制」為重要標誌的國資大改革中，雖然中央給出了方向，但細節卻至今仍是一片混沌，這讓改革的未來變得令人擔憂。

似乎每隔十年，國資改革便會迎來一次大變局。

1984年，十二屆三中全會提出了有計劃的商品經濟的理論，明確了增強國有企業，特別是國有大中型企業的活力是經濟體制改革的中心環節，開始推行政企分開，放權讓利，以及利改稅等改革；

1993年，十四屆三中全會提出建立市場經濟體制，自此圍繞國企產權改革，國有經濟進行戰略性調整，抓大放小，進行股份制改造，國企數量從1998年的23萬多家減少到2002年的15萬多家；

2003年國資委掛牌成立，刷新國有資產監管體制，國有企業間兼併重組，做大做強，數量進一步減少到11萬多家，央企減至113家，卻控制了重要行業和關鍵領域逾80%市場份額；

又一個十年之後的2013年11月，十八屆三中全會提出新的改革方向——混合所有制。

2014年，央企和地方國資聞風而動，中石化啟動銷售業務重組引入社會和民營資本；中石油擬將搭建六個合作平台引入民資推進混合所有制；國家電網確定直流特高壓等三個推行混合所有制改革的領域；上海綠地借殼上市、中信集團於H股實現整體上市；廣新控股敲響廣東國資改革「第一拍」；河北省國資委要求其監管企業每年吸納社會資本不少於上年淨資產規模的3%-5%……

但與這種積極、高調的市場姿態形成鮮明對比的，是2014年兩會上各界代表們對混合所有制的「真心話」，他們不約而同都心有顧忌。

國企代表擔心國有資產流失的「政治風險」，華電集團公司前總經理云公民稱，「我們國企的老總一定要十二分地小心，國企之間自己混合是安全的，國資不會流失，民企來了就容易出問題。」國電集團原總經理朱永芃則表示：「我其實特別支持混合所有制，但我們也確實有這方面的擔心，不敢混合。回收資產的時候，多了少了怕說不清。」

民企代表們則擔憂混合是為國企圈錢做嫁衣。福耀玻璃董事長曹德旺表示，「你抓一頭鯨扔到鍋裡，叫我撒一把鹽巴下去，我沒有那麼多錢買鹽巴啊。我沒有錢，我也不敢。」萬達集團董事長王健林、娃哈哈董事長宗慶後均表示，沒有控股權就不會參與國企改革。

國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁近日調研後總結道，「混合所有制怎麼搞，國企心裡沒數，民企心裡沒底，當年一些民企參與國有企業改革，最後成『關門打狗』，最後人財兩空。這種事情不解決，對民企來說參與混合所有制可能是個陷阱。」

以大膽敢言著稱的華遠房地產任志強更直言混合所有制是個執行不下去的「偽命題」，「什麼叫混合制，定義是什麼呢？有1%是不是算混合？」他認為，混合的結果，不是國有的侵吞民有資產，就是民營的侵吞國有資產，不會有第三種結果。

同一個概念，不同的路線

中央給出了一個模糊的方向，而持不同意見的派別則各取所需式進行解釋，讓混合所有制的未來走向也變得很不明朗。

混合所有制最早作為官方表述，是在1997年黨的十五大上，由時任總書記江澤民提出。十八屆三中全會的新表述是，「國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式」。

經濟學家吳敬璉近日對媒體說，三中全會啟動的改革，是按先易後難的順序，「有共識的先改，有不同意見就要放後了。國企改革有一點共識——混合所有制，但什麼叫混合所有制，怎麼搞混合所有制，其實並不很一致。」

國有企業改革被公認為中國經濟改革中最難的環節之一，難就難在一些根本問題上各界缺乏共識。據一位國資委人士透露，在討論三中全會的決定終稿過程中，對於是否要寫進「混合所有制」，要不要加「以公有製為主體」的前綴，高層也是有爭議的，「討論來討論去，最後高層一致認同目前這個提法」。

《國有資產法》起草小組成員、中國政法大學教授李曙光也認為，三中全會對於國企改革的目標並不明確，幾乎沒有路線圖，對最敏感、最有爭議性的問題做了低調處理，「只是提出了一個模糊的方向（指混合所有制），這個方向是前期國企改革後的妥協。」他對南方週末記者說。

在此背景下，各方人士對混合所有制自然有著各取所需的解讀和希冀。

對主張國企產權改革的一派來說，混合所有制重新燃起了他們打破產權壟斷和市場壟斷的希望。張文魁用「蹉跎歲月」來形容過去十年的國企改革，國際經濟交流中心諮詢研究部副部長（名字？）則用「朝花夕拾」來描述當前的國企改革，「混合所有制，從管資產到管資本，員工持股，這些問題無論從理論界還是實務界，都是十年前甚至十多年前就已經提出來並且操作的，大家自然會問一個問題，時間都去哪兒了，這十年我們都幹什麼去了？」

李曙光認為，混合所有制這個妥協結果使國企改革的病根再次落到了產權問題上，其真實目的是產權改革，「混合就是把國有獨資、國有一家獨大、國有控股的產權結構給改了，是要用產權結構的變化帶來市場主體的公平平等的競爭環境」。

而對於另一方來說，混合所有的題中之義卻是三中全會決定中的「放大國有資本」。

《環球時報》近日在題為「為國企改革劃定紅線」的評論中，借用《共產黨宣言》所強調的「所有制問題是運動的基本問題」指出國企是生產資料公有制的主體和支柱，國企的不斷發展壯大是堅持、加強和改善黨的領導的最重要保障。

正因為中央規定模糊，而持不同意見的派別則各取所需式進行解釋，讓混合所有制的未來走向也變得很不明朗。

張文魁警告說，混合所有制不能搞成合夥壟斷，搞成收編民營資本，搞成新的公私合營、新的社會主義改造。「混合所有制本來是讓民營資本來改造國有企業，如果搞反了，讓國有資本改造民營企業，這就反過來了。」

社科院經濟所研究員趙農近日對媒體表示，他對混合所有制持「謹慎悲觀」的態度，「往積極的方向走，會把一些經營性的國有資產的資本轉化成為社保資金，逐步進行退出。更悲觀的角度是往另一個方向演變，少量的國有資本可以控制更大的社會資本，同樣納入到行政性壟斷的範圍之內。兩種可能性都存在，後者的可能性會更大，道理何在？因為政策的制定權掌握在國有資本與公權相結合的部委、部門手中。」

國資委也還在研究

一位國資委人士透露，國資委內部形成的共識是，「不是利益制衡，很難做到真正的制衡」。但具體到混合所有制的領域、比例和結構，均非常複雜。

十八屆三中全會提出積極發展混合所有制經濟，但作為集央企出資人和監管者於一身的國資委內部，對於如何落實上述政策，其實也並不清楚。一位國資委人士近日在一次內部分享的場合說，「實事求是地講，現在很多概念我們還沒有研究得很明白，正在研究。」

據國資委人士介紹，三中全會決定出來之後，國資委內部花了幾個晚上把國企和國資監管如何改革的問題，歸納為7大類33個題目，分別加以研究，「三中全會對於國有企業改革的論述和提法有很多閃光點，但是這怎麼去量化、去設計，這需要很多智慧。我們要設計的是未來八到十年的改革方案。」

按這位國資委人士的理解，混合所有制的涵義是國有和非國有的混合，而不是國有與國有之間的混合。為什麼現在提混合所有制，一個重要原因是通過產權的多元化完善國企的公司治理結構。

在他看來，目前國資委旗下113家央企，絕大多數是國有獨資企業，從2004年起，國資委推進國企改革的重要舉措是董事會試點，即國資委向社會公開選聘或邀請國內外知名專家、學者，出任央企的外部董事。外部董事可以在董事會行使重大事項的監督否決權，從而防止「一言堂」。

但十年下來，國資委搞的董事會試點的效果並不理想，比如外部董事基本不對重大投資投否決票。究其原因，是外部董事、內部董事全都由國資委任命委派，大家為同一個利益主體負責，「傷面子、傷和氣的事外部董事也不會提」。

曾任中國長江三峽集團公司總經理的李永安，近日也在亞布力中國企業家論壇上直言，國有企業董事會完全是走形式，「董事會首先不是股權多元化，總經理也不是董事會聘任和委派的，董事都是退休的，不是出資人，你這樣搞董事會有什麼意義呢？現在央企裡面還有三駕馬車——董事長、書記、主席，都是上邊委派的，這哪有效率？」

上述國資委人士透露，國資委內部形成的共識是，「不是利益制衡，很難做到真正的制衡」，要在企業董事會內部形成有效制衡，必須利益多元化，讓不同的利益主體在董事會裡發揮作用。

但問題在於，具體到混合所有制的領域、比例和結構，均非常複雜。比如混合所有到哪一層級，僅國資委下屬的113家央企集團公司旗下二級公司就有幾千家，三級公司達到數萬家，究竟在哪個層面混合尚有爭議。

一種意見認為，混合所有制要在一級公司，即國資委監管的113家集團公司層面改革。但反對者則認為它們是代表出資人意願的平台公司，多元化應該在面向市場的企業實施。不過，在反對觀點內部，進一步的分歧是，應該在二級公司混合還是二級以下公司全都實行混合所有制。

其次，國有獨資企業搞混合所有制時，是引入民營資本，還是民營企業，是引進金融資本，還是產業資本？混合所有制必然涉及國有控股或者非國有控股，哪些行業變成國有控股，哪些非國有控股，這些問題都沒有答案。

上述國資委人士介紹，對於「不屬於重要行業」的央企，改革思路是進一步深化股份制改革。目前央企有378家上市公司，地方國企控股的上市公司681家，一種改革設計是把其中已實現整體上市的企業的母公司撤銷，因上市公司中股權已經高度多元化。但這一方案的問題在於，很多企業國有股權比重太大，國資委正在研究，是否將國有股權拆分出一部分進入國有資本運營公司去運作。

還有一些懸而未決的問題包括，還要不要搞國有獨資，如果在一級集團層面保留國有獨資，其董事會怎麼搭建？

「乾淨的出資人」與三類平台

「這表明國資委將不再既當老闆（出資人），又當婆婆（監管人）」。

三中全會決定對國有資產管理體制的一個重要提法是：以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。

國資委人士介紹說，這段話的核心是國有資產監管體制將從管企業到管資本，要害一是改組和組建資本運營平台，二是分類監管。

李曙光認為，這表明國資委將不再既當老闆（出資人），又當婆婆（監管人），要做「乾淨的出資人」，「一邊履行出資人職能管著企業，一邊又是監管人，制定法律法規，幫著處理企業的產權糾紛，這明顯存在利益衝突」。

原國家經濟貿易委員會副主任陳清泰近年來一直主張國有資產資本化，他認為政府把國有資產資本化委託給以社保基金、匯金公司、信達資產管理公司為代表專業機構來運作，使國有資產由實物形態轉為價值形態，可實現三個解放：一是國有資本持有機構和企業建立「股東-代理人」關係，解除政府的直接管理和控制，使企業「有股東、沒婆婆」；二是資本化的國有資產流向資本回報更高的部門獲取更高的投資收益，解放國有資產的流動性和效率；三是解放政府，使政府擺脫與企業無限責任的關聯關係，可以站到超脫地位進行市場監管，提供公共服務，公平對待各類市場主體。

據上述國資委人士介紹，針對三中全會提出的組建國有資本運營公司和國有資本投資公司，國資委內部正在設計但還未確定的方案（註：這個方案目前披露合適嗎？），是成立三類資本平台公司，一類是在公益性的、保障性的自然壟斷行業成立產業投資公司，比如中石油、中石化、電信公司，「這一類產業的特點非常明顯，就是一個專業的主業，數量不多，強調保障、公益和產業研發創新力量，國有資本要獨資或絕對控股」。

第二類平台公司是國有資本投資控股公司，改組或組建一批投資控股型的集團公司，類似於華潤、保利、招商局這樣的企業，它們不做產業運營，底下若干個多元化的子公司，目標是保值增值、資本回報最大化，更強調投資的功能。

對這類公司，將來國資委作為出資人，將把現有一部分權力讓渡給平台公司，授權它用市場化的手段去管理企業。具體讓渡哪些權力，國資委人士介紹，現在央企的考核、薪酬、投資權、人事權都是國資委和其他政府部門在管，按照上述三中全會「有條件的」的提法，他理解這個有條件主要是指是否市場化，比如有市場化的能上能下、能進能出、能高能低的用人制度，才把人事權讓渡給它。但同時他也坦承，「現在央企一把手是中組部管，副職是國資委管，還涉及很多問題，所以改革是很難的。」

第三類平台公司是國有資本運營公司，更強調對股權的管理，包括一部分上市公司的股權可以放到國有資本運營公司，通過資本手段運作這些股權。

該人士介紹，在設計方案中，將來大約會設立八至十家投資控股公司，和三至五家資本運營公司，一家資本運營公司可以注入八至十家國有企業資本。

十八屆三中全會提出準確界定不同國有企業的功能，體現了從不同類型的國有企業的實際出發，分類改革監管。

國資委人士介紹，分類監管的原因是國資委一個部門面對這麼多的企業，用一個標尺不利於科學化的監管，但這個問題的爭議最大，一開始國資委將國有企業改革的方向定為逐漸形成公益性與競爭性國企兩種類型，後來又分成公益性、保障性、商業性，最近又有觀點提出應分為公益性、壟斷性、競爭性三類。

無論如何分類，一個難題是有的企業兼有幾種特徵，該如何劃分，比如中石油、中石化既有保障性功能，又與全球巨頭競爭。

李曙光直言，這類交叉重疊的劃分標準沒有太大價值，他主張在現存國資委（針對工業國有資產）外，另外建立針對金融國有資產、土地和礦產等資源性國有資產，以及文化產業國有資產的三個國資委，在此基礎上再按產業分類監管國有資產。

《名師教戰》資深技術分析專家解盤 台股多空混沌 長短線操作全攻略(122-125)

2014-08-25  TWM

台股高檔拉回，陷入盤跌修正局面。專家建議，現階段長線布局，不妨將部分資金轉移至基期低的陸股，台股短線搶反彈則要快狠準。 兩位資深技術分析專家，分別提供長、短期操作策略的拿手技巧。 技術線形達人蔡森 突破頸線破底翻 寶滬深長多開麥啦 撰文‧歐陽善玲 「現在台股只要有機會，我就作空；沒有機會，我就觀望。」早在兩年前，就將投資重心移轉至中國股市的技術線形達人蔡森，面對這波台股修正，老神在在地說，目前台股是創新高後的拉回，多頭趨勢是否扭轉，還需要再觀察；但如果要搶短線反彈，則可留意金融股及面板股。 日前電子股漲多休息時，金融及面板股曾一度扮演撐盤角色，資金匯集，市場人氣可用；其中，面板股友達在這波大盤回檔，表現相對抗跌，是強者恆強代表，加上籌碼集中，在有量、有價的情況下，較容易設定出場點；而金融股，以國泰金、富邦金為指標。若要搶短線反彈，操作上只要看到股價拉回，就可進場，但要是跌破起漲位置，就要立刻停損出場。 蔡森解釋，真正的強勢股遇到大盤漲多修正，也不容易跌破起漲位置。因此操作上，趁著股價拉回就先布局，比預測低點位置再進場更容易執行；畢竟起漲位置未跌破前，投資風險都相對有限。 另外，起漲點若是帶量突破頸線位置，代表主力在此時進場拉抬，投資成本也在起漲價位附近，所以股價只要拉回帶量區，就可進場。換言之，利用「股價拉回先進場，跌破起漲再出場」方式，就有機會賺到強勢股反彈行情。 搶反彈 拉回靠近頸線布局較安全「這次台股修正，主要是大盤漲多，配合金管會整頓動作，外資借題發揮，進行『報復性』殺盤。但因沒有明顯帶量下殺，現階段仍屬震盪格局，還稱不上是空頭的開始，只能算是突破後的拉回。」蔡森強調，現在台股由外資控盤，技術面分析雖然容易失真，但布局拉回距離頸線較近的強勢股，風險低，還是相對安全的選擇。 相較搶短線強勢股反彈行情，蔡森更專注長線布局Ａ股ＥＴＦ（指數股票型基金）。「一年多前，我就鼓勵周遭朋友，只要有錢就投入Ａ股ＥＴＦ；與其在台股高檔時聽明牌、跟風，不如買進底部結構扎實的陸股，不是更有獲利把握？」他觀察，七月底上證指數周量，已接近二○一三年九月十四日當周高點二二七○點時的天量，且日線一周以來的密集量，已超越去年九月九日至十二日四天的大量，判斷這是底部密集換手量，短期上證指數要越過天量高點二二七○點，絕非難事；一旦站上二二七○點，就是布局陸股最後加碼位置。 突破頸線 多方勢力抬頭，可積極加碼以寶滬深還原日線圖為例，股價自去年十一月十九日、一三．一九元高點一路下探，至今年五月二十一日、股價最低一一．二七元，連成一條下降趨勢線。 這樣疲弱的走勢，直到六月十日、寶滬深股價帶量突破下降趨勢線後，線形才開始出現轉折，亦即確立了「破底翻」的底部結構，此時進場風險已微乎其微。 之後，寶滬深股價就在低點一一．二七元至半年線一一．七三元間，進行震盪打底；直到七月二十四日，股價帶量突破頸線一一．七元位置，多頭買進訊號出現，才算脫離短期底部形態。換句話說，只要帶量突破頸線位置，多方勢力抬頭，接下來攻擊力道就會相當強勁，也可當作長線布局的積極加碼點。 至於寶滬深強弱支撐，可觀察七月二十八日大量長紅低點、一二．一七元，若是跌破，建議短線或以融資進場的投資人，可先停損出場；同樣地，近期ＦＢ上證（○○六二○五）也突破下降趨勢線，並在七月二十四日帶量突破整理區，出現多頭買進訊號。而強弱支撐點，也是以七月二十八日、大量長紅的低點一九．三元為準，一旦跌破，短線資金或融資部位可先暫時離場。 「長線布局Ａ股ＥＴＦ，是看好中國經濟未來爆發力；過去兩年，我用現股累積低成本部位，買了就放著，打底時間愈久，部位愈多，日後上漲利潤才愈大。」蔡森分享，自己以現股長期投入Ａ股ＥＴＦ，同時等待加碼訊號，一旦上證指數帶量突破前波高點二二七○點，他就以融資方式介入，並將大量長紅低點設為停損點，攻守有據，才能在底部輕鬆獲利。 「破底翻」確認底部 看見上漲訊號──以寶滬深（0061）日線圖為例 技術分析達人 董鍾祥 快速ＫＤ搶反彈 九成可獲利 撰文‧周岐原 今年以來，台股先是上漲到九五九三點，後來又隨著國際股市下挫、連帶回檔，八月還沒有結束，台股震幅已達一千六百點。當市場頻頻調整，投資人仰賴財報分析基本面，難免會被「上沖下洗」、有落後一步的感受；因此在短線操作時，技術分析透露的買進與賣出訊號，也是投資人研判布局方向時，另一項重要參考指標。 「均線代表平均成本，這個方法很適合用來判斷多空方向，」大慶證券投顧副總經理董鍾祥說。投資台股二十多年、對技術分析研究甚深的董鍾祥認為，想要在股市勝出，「跟隨趨勢，布局反彈」八個字，是投資人應謹記的道理。 老先覺的格言，人人耳熟能詳，然而，如何正確解讀趨勢，又該怎麼在反彈期間大膽進場、全身而退？董鍾祥一語道破說：「以加權指數為例，沿著指數均線順勢操作，多頭行情時抱緊持股，空頭期間多看少做、趁反彈酌量布局，獲利並不困難。」依五日、十日均線 確認短線多空董鍾祥指出，以技術分析判斷短期多空，主要依據是五日與十日均線；中期行情走勢，則看二十日、六十日均線；長期走勢，則以一二○日、二四○日均線為準。以這個標準而言，歐美股市經過一陣急遽下跌，目前走勢雖有反彈，但仍屬於相對弱勢的格局。 對照之下，台股在國際股市回檔期間，也顯得有氣無力。截至八月第一周，外資今年來買超約為新台幣二八九三億元，平均成本約在八九二一點；這個位置，距離九○五六點、一二○日均線不遠，若下檔持續接近半年線，將會形成有力支撐。然而以位置而言，加權指數仍相對偏空。這，就是當下的台股趨勢。 董鍾祥另外提醒，主管機關陸續開放先買後賣、先賣後買等當日沖銷交易，及擴大平盤以下放空等措施，董鍾祥預期，台股成交量放大之餘，這些措施也可能對指數產生助漲、助跌的效果。 進行信用交易的投資人，還有提供擔保品，對照之下，當日沖銷交易的資格符合更多投資人；一旦標的價位下跌，不排除引發程式交易跟進拋售股票，讓價位波動更劇烈，因此未來台股出現波段行情時，時間可能比以往短促。這也是投資人應更加注意短線操作技巧的原因之一。 正因為個別標的多少會受指數影響，要擺脫龐大下檔壓力、獨自走強的機會不大，董鍾祥提醒，「覆巢之下無完卵」，此時投資人切勿逆勢操作。接下來一段時間，最好的因應策略，應該是避免買進長抱，讓自己暴露在跌價風險中，反而可以適時找機會作空。 即使台股的趨勢，是走向盤跌的機會大於轉強，仍然有反彈行情可期。該怎麼找出反彈期間的強勢股，董鍾祥建議，可以將Ｋ線加上快速ＫＤ，作為選股指標，抓住獲利機會。 「以快速ＫＤ搭配Ｋ線搶反彈，約有九○％機會可以賺錢！」董鍾祥解釋，快速ＫＤ與ＫＤ兩者差異，在於前者能提前一個週期（以日線檢視則提早一日、以周線檢視則提早一周，以此類推）反映技術訊號，對短線操作者來說，效果更加即時。 快速ＫＤ結合Ｋ線 抓住反彈關鍵當個股快速ＫＤ黃金交叉、向上突破五十，同時當日出現紅Ｋ棒、且上緣超過前一日黑Ｋ棒的五成時，代表當日買進者多數已獲利，昨日買進者也有一半解套，後續就很有機會走強，配合成交量放大者，買進訊號的強度更高。反之，當黑Ｋ下緣低於前一日紅Ｋ棒的五成，且快速ＫＤ轉為死亡交叉，短線行情轉空的機會不小。但董鍾祥提醒，回檔期間的反彈常常比預期更短，短則五日、長則兩周，反彈就可能告一段落。為了保護獲利，投資人操作最好快進快出。 舉例來說，塑化大廠南亞的快速ＫＤ，曾在今年六月十八日向上突破五十，在成交量放大之下，又有一根高於前一日黑Ｋ均線之半的大紅Ｋ棒，後續行情果然上漲。而且在量能不斷放大之下，七月三日又出現七十五元的波段高價。 反之，技術指標轉空、後勢下跌的例子，可舉Ｆ-ＴＰＫ為代表。七月二十四日，當Ｆ-ＴＰＫ的量能放大、黑Ｋ棒覆蓋前一日紅Ｋ棒，且快速ＫＤ跌破五十後，股價即明顯轉弱。由此可見，以快速ＫＤ搭配Ｋ棒檢視標的，確實是發掘反彈機會、避開危險標的的有效指標。 K線搭配快速KD 趨吉避凶── 以南亞與F-TPK為例 南亞（1303） 以帶量長紅突破前一日黑K十字，快速KD亦呈現黃金交叉，意味股價轉強，後續股價則一路走升。 F-TPK（3673） 當黑K線爆量、且較前一日紅棒價位低50％，快速KD指標也呈現死亡交叉，不利訊號確認，隨後股價一路走弱。

橡膠的混沌時段 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v7n1.html

    盡管原油暴跌，倫銅狂瀉，橡膠這幾天卻波瀾不興，堅挺的很，業內並不會過於奇怪。

    周一我去了泰國，到南部田間地頭和當地膠農攀談了許久。

    我一般依賴邏輯較多，除非有我迷惑的地方，我不會去現場調研，離開市場越近，則越受到迷惑。而我的調研方法與一般分析師不同，我對膠廠並不感興趣，而是直接找到了當地膠林深處的采膠點，與二盤商、膠農、膠工攀談。幸運的是，三者都遇到了。

     因為大宗商品的邏輯很簡單，以至於很多時候我不願意講課，包括在路透幾次做嘉賓演講，我沒有高大上的圖表，只有簡單邏輯，這缺乏神秘感，顯示不出金融業的奧妙無窮來。

     我想知道的是，上遊的生活在什麽價格底線之下會崩潰。

     皇帝不拆餓兵，如果你讓一個行業的供應者虧損到生活受到嚴重影響，其他行業又能替代生存的話，空頭有多大的力量砸得下去呢？

     後來我去甲米海邊住了兩天，某天話多，對大群的一堆人講了一番話，大意是：我承認自由市場的力量，但是當膠農、膠工等等都活得不好的時候，當利益集團和執政黨壓力重重的時候，我們作為空頭不管不顧的做下去，難道真的空的下去嗎？

     因為無論是膠農、膠工、利益集團、執政黨，都是市場的一個組成部分，當他們過得不好的時候，被逼到墻角，難道這個空頭市能夠真的順暢下去嗎？你把他們的飯碗都砸漏了，能消停度日嗎？

     朋友問：總有人要犧牲的。

     我說是的，但我自認為我們這樣的投機分子，在執政黨的眼里屬於搗亂分子，無根無落，在天平上是起不到多少分量的。

     這里說一句，別看金融業人摸狗樣的，對我這個從爛泥地里爬起來的草根分析師一直不忿，定義為上海灘的忽悠大王，你們在體制的天平上算個鳥？

      好好做交易，多懂點人事。人情世故我不懂，人事我了解。

      今年二季度我在版納調研，也在膠廠熟人的陪同下去了采膠點和傣族膠農聊了很久，因而知道了他們的成本底線。雲南地區在跌破13500之後，雇工作業的小農場就處於盈虧平衡點，海南地區也好不到哪里去。

      泰南地區自割農勿論，雇工割膠的，在目前的價格下都受到極大壓力，生活水準下降。雇傭外勞的好很多，因為外勞只吃一團飯和幾根生的空心菜度日，這玩意當地水里到處都是，可以長七八米長。

      泰北生活水準低，因而價格一直比泰南低二三泰銖。

      印尼二盤商強悍，控制當地不交貨。實際上，我測算印尼的最低人工和膠林產量，未來也存在生活底線問題。

       曼谷大佬，他搖頭說，海濱，這些利益集團做的不對，應該要價格繼續暴跌，暴跌後，任何事情都明朗了。   

        是的，我的確認為市場的歸市場，市長的歸市長。

        我也認為，放縱市場去產能，是一個慘烈但徹底的過程，讓膠價去30泰銖，維持一年，一部分膠林就會被砍了，另一部分就沒人割了。然後供應平衡，大家從頭再玩。

         其實不然，市場上有諸色人等，你我是市場，膠農膠工二盤商膠廠輪胎廠貿易商政府利益集團都是市場。所以，你把經濟人的範疇一統計，這些人對市場都有影響。

        所謂市場即是人心，只要人心紛雜，市場就不像你我認為的那麽清晰。否則你怎麽解釋這半年來，市場一邊倒的看空，主力合約就是維持震蕩不下去。

       棉花上很多人恨我，真的蠢到家。你恨我幹嘛？

       那天我在多空都在的小微信群一說，洪波立即點破：一月合約，倉單是致命傷。

       沒幾天，我問杜，倉單何解？老杜說，無論價格還是時間，空頭都已經失去機會。

        記住，我和杜都是做空的人，我們說的話都是理性的。

       你們這麽情緒化幹嘛?到我微博來挑釁，四處造謠說：老王是上海灘最出名的忽悠大王。

       蠢到死，你們這幫人還能做好交易？過十年，我站在這個市場上喝茶的時候，你們看看自己還在不？

       我曾經在上一次棉花反彈前寫過一篇微博，那次反彈七百點，我在微博里大概意思，沒有這麽露骨，但意思很明，官方準備了跌倒一萬四的錢，你一定要打到11000，你讓他再掏幾百億，他是體制的一部分，要申請的。上峰說:你他媽怎麽幹事的？

        山東河南的棉農崩潰了，因為沒有直補，壓力傳到父母官那里，父母官怎麽辦？你認為父母官都只會貪汙不幹事的？記住：每個地方的官僚，都對自己轄區的民生有責任，現有體制是要求他們絕對負責的。

        你空頭把它打到這麽低，農民怎麽活？國家哪里來的錢去補貼？你還怪它幹涉嗎？

        事太盡，則緣分早盡。

       但多頭那一次做錯了，應該在反彈七百點後撤退，因為收割和直補馬上就會結束，大趨勢還是會泰山壓頂。然而多頭有多頭的理由，就是空頭過於順利，麻痹大意，壓根沒去琢磨交割的問題。

        華爾街的老問題：不要賣出你沒有的貨。

       期貨很難嗎？

       是，人總無法控制自己的貪婪和恐懼。

       期貨簡單嗎？

       是，期貨就是現貨，就是買賣。做空頭，不要賣出你沒有的；做多頭，不要買進你賣不掉的。

       簡單不？

       什麽導致貨會沒有？

       當價格跌倒人家供應方都沒辦法活下去的時候，你還空個屁！

       貨，遲早會消失的無影無蹤。

    

回顧2014，致群友的信 混沌才

來源: http://xueqiu.com/1786499433/34735298

      “不繁不凡”建群已一年有余，如果巴菲特把價值投資群體稱作“格雷厄姆-多德部落”，那麽我覺得“不繁不凡”也可起一個另外的別名——“生意小鎮”。在這個小鎮里，大家的思想和行為處處體現了生意人的特點。大家購買股權並不是認為明天價格會上漲，而是因為其是以便宜價格收購了盈利很好的一門生意；大家融資借債也同樣不是因為賭短期價格漲跌，而是通過融資成本與企業盈利收益率配比後的理性決策；大家思考公司基本面不是以過去某段時間股價的漲跌亦或是某個惹人眼球的新聞來主觀判斷，而是通過數據、歷史、常識盡量客觀地分析行業與這門生意的利弊；面對很多人視為生命的每日漲跌價格表，“小鎮的居民”可以很淡然地理解為這只是隨機碰到了一些人對我們參股的生意的以這些人的認知而得出的隨機報價。正因為這些處處體現生意邏輯的思想，導致了也許在炒家看來並不聰明的決策，卻最大化地符合了生意的邏輯。面對剛剛過去的2014，我不必祝賀大家凈資產動輒100%-200%的收益，因為那只是短期市場先生的隨意報價，但卻要由衷恭喜小鎮居民們能在2014年找到並投資了一些年回報30%收益率的生意，由於有些居民還借用了負債，因此回報率將達到40%-50%（註：此處所說的收益率，並不是99%的投資者天天關註的浮動盈虧，而是公司盈利與自有資金出資的比率）。小鎮居民的家中開了個每年30%-50%的生意，這個生意長期看來足可以改變你和你家族！

       展望2015乃至更遠的將來，我希望和大家分享和溫故一些思想，以指導我們未來的投資之路。

一、  以盡量客觀、有確鑿數據或論據邏輯通達的思想去評估我們所要投資的生意。

        一年前，面對余額寶等理財產品的出現，不少報刊媒體和很多投資大家拋出了銀行毀滅論，其實不管美國paypal的歷史，還是現階段國內理財產品的本質，無非是一種協議存款，若能稍加分析且不隨波逐流，其實這個問題並不難看出，而一年後的今天，我們已經很難在一些媒體上再次看到余額寶的身影。類似這樣的故事就像春夏秋冬一樣，不斷循環上演。當市場看好某個行業或某個公司時，一切客觀的、非客觀的看好理由都會標榜到這個行業或這家公司的身上；而當市場不看好時，一切客觀和非客觀的理由，也會一股腦潑向這個行業或這家公司。其結果無非是前者表現為股價的一路上漲並帶來相對更高的估值，而後者則是股價一路下跌並帶來令人咋舌的低估值。而市場的投資者面對這種現象也就會分為觀點分明的兩派，一派人隨著股價上漲而一路尋找看好的理由、隨著股價下跌而一路尋找看跌的理由；另一種人，遠離高估的行業或公司而買入被市場拋棄的行業或公司。而兩種截然不同的思路與投資決策，必然帶來了之後數年收益率的差別迥異。

       因此，分析一家公司，應盡量避免受到股價的影響，盡可能客觀地分析公司未來長期的盈利能力與盈利模式。在此拋磚引玉地舉兩個例子，大家感受一下：

       例1：在銀行股價最低迷的時候，有一種觀點認為：隨著直接融資的發展，今後企業越來越不需要銀行的信貸，因為都可以通過股票（或債券）來進行資金的籌集。因此，銀行長期看，是一個沒落的甚至會消亡的行業。面對這樣的觀點，我們可以靜下心來客觀地分析其合理性。以中國建築為例，其ROE可以達到18%-19%的樣子，也就是投資者如果能夠以凈資產的價格買入這家公司，每年的回報率達到18%-19%，算是一個不錯的生意，那麽公司之所以能夠為投資者帶來19%的ROE，是因為其80%的資產負債率，如果這些負債都以股權形式來解決，那麽公司的ROE將下降到4%以下，其實這是最基礎的企業利用財務杠桿提高股權資本收益率的知識。正因為如此，企業通過這樣的杠桿原理來提高投資者回報，所以即使是直接融資最為發達的美國，除了極個別的行業或企業之外，都在大量使用著負債，而負債中信貸資金是其重要的組成部分（其他非信貸負債主要包括債券或商業信用等）。因此，通過這些有真實數據且符合常識的客觀分析，就可以輕而易舉推翻股權融資替代信貸融資的假設。

       例2：今年下半年，自貿區概念成為股市中很熱的名詞，有些投資者投資了自貿區概念的股票，例如港口的公司，這種消息炒作趁機買股的行為無可厚非，但是有些投資者非要將這些短期概念與基本面扯上關系，很多觀點讓我覺得嚴重違背客觀事實，例如，有的投資者認為，自貿區實施後，港口的盈利會爆發式增加，所以目前買入未來也會有很大的收益。很顯然，如果稍微客觀分析，港口行業利潤爆發式增長的觀點基本是很難站住腳的。例如，中國的貿易總額支不支持爆發式增長？港口的吞吐量支不支持爆發式增長？公司資產規模支不支持爆發式增長？夢想著自貿區帶來港口行業短期利潤爆發增長的假設若真能成真，恐怕等來的也先是公司的巨額再融資，因為需要修建和投入更多的固定資產以應付吞吐量的劇增……

二、莫以股價波動、浮動盈虧來評判和總結自己的投資

       最近幾天，不少投資者給我發來微信、短信和QQ，主要是總結2014年的投資，大致內容是說2014年由於投資了銀行或其他藍籌公司，且耐心持有沒有動搖，獲得了巨大的成功。而過去幾年，我也經常看到有很多投資者在自己的博客上總結自己一年的投資。對於這樣的總結，我個人還是持有保留意見的。

       給大家講個我真實看到的一份總結，大概是在2013年吧，好像是在淩通論壇，一個投資者的總結大概意思如下：

       “我認真學習了巴菲特的知識，所以我在2013年買入了低估藍籌且耐心持有，但這一年，我居然微虧，而小盤高pe股則漲勢如虹。所以我總結我的投資，應該更加註重理論與實踐的結合，應考慮到中國的國情，所以我覺得，2014年我將把部分資金買入小盤高pe股，做出這樣的組合，進可攻退可守……”

       不知道大家看完這個總結是什麽感受。另外，在今年下半年，小盤高pe股普遍表現不好，而低估藍籌普遍價格上漲的情況下，這個投資者今年的總結又會是什麽呢？

       這哪里是什麽投資總結，完全是根據已經發生的價格波動而追隨市場罷了，放棄市場所放棄的，買入市場所關註的。這樣的行為長期下來，應該不會有太高的持續性收益率。否則，投資的真諦就不是“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪了”。

       因此大家在做投資總結時，希望能夠盡量避免由於市場先生所帶來的浮動盈虧而形成的收益率總結，這樣的總結啟示意義不大，過度關註價格波動來帶的收益，更容易使投資者一葉障目不見泰山。

       就好比我問一個投資者，你花了10元錢買入了一個價值30元的生意，結果2年後，這個生意還是賣10元，你這筆投資到底是對了，還是錯了？你又將如何？如果以浮動盈虧來評判的人，會認為我投資錯了，需要改進我的投資體系，而以生意邏輯去思考的人，會認為不僅這筆投資對了，而且市場先生還在不斷垂青與我，我可以不斷分紅再買入這個生意，來提高我的持股數量。不同人不同角度罷了，孰是孰非，大家自己感受……

       以上兩大思想，我覺得基本可以構成生意人投資思想的主幹，第一，能夠客觀分析自己能夠分析的公司、判斷其盈利能力與價值，不被市場某個階段的情緒所左右；第二，低估買入公司後，依然以生意持有人的思想來思考問題，標的物的收購價格或估值不斷下降，對想持續收購的投資者來說是好事還是壞事？遇到個極度樂觀的出資人願意花嚴重高估的價格來買你的企業，你是否教條地選擇“我的持有期限是永遠”？自己花10元收購了一個價值30元的企業，結果這幾天出門，沒碰到有人說你的公司值15，是不是自己就要痛苦難耐甚至總結自己投資體系有嚴重問題並且提出改變思想，今後要花30元收購價值10元的企業？這些開飯館的大媽都能想明白的問題，股市里很多高精尖的投資者卻在處處做著違背常識的事情……

       所以，綜上所述，很多在股市里想不明白的事情，也許以收購和經營一個生意的思想去問問自己，也就都不是什麽問題了……

       說了這麽多，最後還是預祝生意小鎮的居民們能夠每日健康快樂，家庭幸福……看著大家能夠以生意的角度來思考問題，且慢慢關閉了電腦屏幕，而拿起了《基礎會計》《財務管理》《商業銀行業務與經營》……我為你們感到驕傲，而你們，也註定會成為你們家族的驕傲……

                                                                                            2015年1月1日晚
                                                                                                            混沌才

中國資金崛起 混沌投資主導銅價崩盤？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213217

就在幾天前，在國外只有銅市場的行家才聽說過混沌投資。而現在，這家中國的對沖基金是金屬交易界的熱門話題。

在本周的銅價暴跌中，混沌投資起到了關鍵性的作用。中國的對沖基金在國際金屬市場的影響力正不斷擴大，而混沌是其中一家。

華爾街見聞網站昨日提到，銅價周三創下五年半新低，而本次暴跌很可能是中國投資者大幅拋售所驅動的。

繼上海期銅價格下跌逾7%以後，周三亞市盤中倫敦金屬交易所（LME）期銅價格大跌超8%，創2011年9月來最大跌幅；盤中觸及5353.25美元/噸，刷新2009年7月以來新低。當天COMEX期銅也在中國市場開盤以後大幅下跌近7%，至2.5美元/磅下方。

混沌投資的交易周三產生了巨大的市場影響。混沌投資當天在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所激進的出售銅期貨，將銅價壓至2009年來最低水平。

一名資深交易員向英國《金融時報》表示：

如果你認為美國的交易員十分激進，那這些人要比美國的交易員大三倍、快三倍、瘋狂三倍。他們的速度令人難以置信。

現在還不清楚混沌周三使用了多少資金來壓低銅價，或者他們是否已經關閉了做空的交易。不過交易員稱，混沌的行動時點精妙，混沌出手時，市場正因油價暴跌而下跌。

上海混沌投資只是中國眾多活躍在商品市場中對沖基金的其中一家。浙江敦和等投資公司在商品市場也十分積極。

由於基於電腦的高頻交易越來越普及，中國基金們采取的激進策略可以對市場產生即刻的影響。與2014年三月的跳水相似，交易員們表示，商品價格正越來越受到中國的影響。中國是全球原材料第一大消費國。

商品交易公司INTL FCStone的期貨經紀Edward Meir向英國《金融時報》表示：

以前，價格由歐洲設定，美國和中國跟隨。現在，趨勢在轉向亞洲。這些中國基金有許多的彈藥，有許多的資金流入它們。它們在大倉位交易上毫無壓力。

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小心混沌與不安 林智遠Nelson Lam

2015-01-22  NM

遊覽意大利龐貝古城，途經拿坡里。聽到拿坡里，大家想到的是：阿根廷球王馬勒當拿高峰時效力的足球隊、傳媒盛讚為世界第一的薄餅店、與香港夜空燈火齊名的夜景、還是媲美維港的聖露西亞（Santa Lucia）港灣？然而，辦旅行團的弟弟和朋友，聽到拿坡里自由行，都不約而同說了兩個字：「小心。」不論在旅行、在投資，小心是必須的！小心分析 卓悅（653）上週五深夜發出盈利警告，預期2014年全年純利（net profit）將較2013年減少約10%至20%。卓悅解釋純利下跌的原因，包括港澳同店銷售下跌約1.6%、每宗交易平均金額下降、及部分一次性開支增加等。在韓風當道下，卓悅也指出韓國護膚產品日趨盛行，亦影響其純利，因相關產品的整體平均售價，比價格較高昂的歐日品牌相對較低。 大家如有小心跟進自己的投資，有時也不用太在意盈利警告，只要小心與自己的預期互相比較就可以了。以卓悅為例，去年8月中公布的中期業績，已顯示溢利按年對比已下跌了12%；換言之，上週五卓悅的盈利警告應在預期之內，只是跌幅有可能更大，達20%。假如大家見到這盈利警告有驚愕，那就可能曾經是不小心了！ 分析卓悅的中期業績，收入和毛利有4%和5%增長，毛利率甚至有微升，溢利下跌主因是行政開支增長過大。再細看盈利警告的解釋，韓風不是始於今季，收入下跌也只1.6%，何故純利會下跌20%？當中，行政開支和結業開支的增長值得小心關注。 小心比較 說到卓悅，自然就想到其競爭對手莎莎（178）。無獨有偶，莎莎上月公布的中期業績，收入上升8%的同時，溢利卻按年對比下跌5%，原因是毛利率收縮和行政費用上升。上週，莎莎也公布了2014年12月止一季的未經審核數據，季度營業額按年對比下跌0.5%，九個月止的營業額按年對比升幅收窄，只有5%。同樣面對季度銷售下跌和溢利率收縮，市場對卓悅和莎莎的估值看似不同！卓悅去年全年收入30億港元（下同），溢利2.7億元，溢利率9%；今年中期溢利1.1億元，溢利率7.3%，上週市值約27億元。莎莎去年全年收入接近88億元，溢利9.4億元，是卓悅2.4倍，溢利率11%；中期溢利3.4億元，是卓悅2.1倍，上週市值約143億元，是卓悅5.3倍。兩者的市值差距，是否代表莎莎的增長較可觀，還是代表管理層面對逆境的能力？而兩者的銷售和溢利率也在收縮，增長在哪裡？ 研究期間，發現一位知名經濟學家，先後在去年8月和9月，在報章寫了多份文章推介卓悅和莎莎。假如經濟學家依自己推介，當日買入和持有這兩隻股份，至上週應分別下跌了35%和17%。經濟學家是否想跟筆者爭「燈神」之名？或是經濟學家也有不小心之時，大家是否也要加倍小心！去拿坡里前，已小心計劃行程，遊覽夜景也忍痛取消；在拿坡里時，也分外小心。可是，當人在窗內加上密封鐵板的酒店房、路過不同店鋪仍有被打爛而未及更換的櫥窗、或身處假期中遊人疏落的港灣和酒店，一切恰如預期，但也倍感混沌與不安。在混沌與不安間，不難理解經濟部分依賴旅遊的拿坡里，有超過20%的失業率，但這是因？還是果？那麼外人應對混沌與不安，恐怕就是離開了！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

莫把自己逼成盼漲派 混沌才

來源: http://xueqiu.com/1786499433/36381731

$浦發銀行(SH600000)$      $民生銀行(SH600016)$      $招商銀行(SH600036)$      $興業銀行(SH601166)$      $貴州茅臺(SH600519)$      
       聲明：此文會引用太多數據與截圖，所以可能比較得罪人，但是本人基本屬於強迫癌晚期，有些話不說出來，確實覺得難受。再加上本人即不打算做私募，也不勵誌成為什麽網絡大V，所以也就混不吝了……呵呵

       2013年時，中國某位私募經理以200元左右的價格融資買入茅臺，看好茅臺未來長期發展。隨後其私募凈值損失慘重且到目前沒有恢複元氣。他所創立的很多學說與思想由於比較脫離生意本源，我確實不是很能理解，在此僅以生意邏輯來進行簡單的思考與評估。

       2013年貴州茅臺每股盈利14.58元，這位經理200元左右融資購買，以我們百姓普遍意義上的收益率計算，其收益率為7.29%（14.58/200=7.29%），如果是投資者自有資金購買，那麽在估值不變且公司如果盈利穩定的情況下，其收益率也基本維持這樣的一個水平。如果融資買入，融資成本如果高過7.29%，則融資部分基本沒有盈利，如果是融資融券的融資業務8.6%的成本，則融資部分從理論上講屬於虧損狀態。

       試著想一下：一個生意，去年盈利14.58萬，這個店主要花200萬賣給你，你會不會去收購他？因為你的靜態收益率只有7.29%！你會不會借錢去收購他？如果借錢的成本是7%？8%甚至9%？我想正常人都不會去在現實生活中這麽做！但到了股市上為什麽就變了呢？我個人猜想應該有以下兩個原因：

      第一、這個原因是最重要的。因為有了價格波動，200買入，可能未來能到300、400元。能到400，我200買，我是盈利的，賺錢的！我為什麽不買？這也是很多國內投資者炒垃圾炒小盤炒新股的邏輯，未來價格比今天高，我為什麽要考慮現在的估值和靜態投資收益率？（一張廢紙，明天有人400收，現在賣200，你管他價值是不是1元呢？買入後明天賣給別人就是了，問題是明天有沒有人400收！！）

       第二、這個原因可能也是導致得出了“原因一”的一個重要因素吧，那就是對未來公司盈利的樂觀性（甚至是不理智的樂觀）。這位私募經理之所以趕在200元價格融資下單子，其對未來公司盈利的邏輯是這樣的，在此直接截圖其對公司未來盈利能力的分析文章。

      而2013年真實的凈利潤增速為13.96%，2014年年報還未公布，截止到9月份，其盈利增速為 -3.40%。這也是我們很多投資者所犯的毛病，如果看好一家企業，則把可能的、非可能的，客觀的、非客觀的預期通通放上來（看空也是如此），這樣對公司盈利能力的評估，一旦公司盈利未達預期，戴維斯告訴你有一個詞叫“戴維斯雙殺”，西格爾告訴你有一個詞叫“成長性陷阱”。換句話說，如果茅臺真的如這位經理人所預計的那樣，13、14複合增長率30%，那麽對應2013、2014年年每股盈利大體是16.67元和21.67元。可能這位經理的凈值會好看很多。

       由於上述兩個因素，對公司未來盈利的預測拉滿了弦，導致對目前靜態的收益率不是很註重，所謂更註重未來成長。而導致掉入了“成長陷阱”，那麽如果犯了上述兩個錯誤，投資者會有什麽思想上的變化呢？我想可能也是有兩個主要的變化：

       第一、由於購買的公司盈利出現了穩定，或者由於初始投資收益率很低（上例中，初始投資收益率只有7.29%，這個收益率如果再減去私募的托管費，投資人會崩潰的，私募由於主要是利潤提成，這樣的收益率估計也會很郁悶的），所以就不由自主地開始畫餅充饑，給自己找這家公司價格上漲的理由，因為不上漲，靠7%的回報率，不能滿足任何一方的利益。例如這位私募經理曾說，我為什麽200元買茅臺呢？因為發達國家成熟市場這樣的消費企業估值普遍30pe水平，照此推力，即使2014年盈利零增速，也是EPS14.58元嗎（複權後，即2013年的EPS），如果市場能與國際接軌，那股價也應該是400元以上，我融資杠桿1倍，對我們的凈值將有200%的收益。很顯然，我把這種現象叫做畫餅充饑，因為第一、成熟國家未必30pe水平，第二，國內與目前發達國家利率水平大不相同（兩家盈利相同都是eps15元的企業，且假設未來盈利穩定，分別在一個國家利率5%和一個國家利率2%甚至1%的市場上市，市場的反應大不相同，用一個超低利率水平下國家的股票市場的估值來評判一個利率較高國家股市估值也不是很客觀）。在此，以美國股市目前的現狀來以管窺豹世界上金融最發達且利率水平較低的優秀企業的靜態估值（這里一些都是上圖上真相，而不是嘴上和腦子里自己臆想，如果上述經理人能夠稍微查閱一下資料，也不會得出成熟國家同類型公司30pe的結論）。

先來看一下美國目前的利率水平：


       這里說明一下，以免某些人吹毛求疵，基準利率與實際利率略有不同，這里取基準利率只是因為數據獲取更直觀和方便。

由於美國如此低的利率水平，所以美國股市的表現入下圖：

       這是一張截止到2015年2月6日道瓊斯指數的月K圖，從2008年金融危機最底部6440點，到目前17824點，已有將近200%漲幅。

       面對這樣的利率和這樣的股市漲幅，我們再來看看美國各主要行業的優秀企業的靜態估值水平（為了相對客觀，我在選擇上以市值作為排名，也就是各主要行業中市值最大的一到兩家公司，市值最大未必代表盈利能力和營運效率最高，但是比較代表普遍性）。

      先看一下飲料與酒類（以市值排名）：






      點評：飲料與酒類與茅臺屬於同一板塊，其整體pe水平為21-25之間，如果有興趣朋友可以再看一看這些股票的月K線圖，與指數類似，都是一路漲上來後pe才達到如此的水平，再次強調，美國的利率！！


      接來下是各主要行業的一些優秀公司的靜態pe水平，集體上圖了：












       由於時間關系，大體給大家找了一些有代表性的企業，涉及的行業包括醫藥、金融、能源、餐飲、零售等我們投資人比較喜歡的行業。大家可以對照目前美國利率水平，看看這些優質的企業靜態的PE水平如何……

       第二、由於初始投資收益率很低（按照茅臺的例子，7%收益率是出資人與資金管理人都不能接受的），所以先是畫餅充饑，意淫出了發達國家優秀消費類30pe水平的估值架構，然後自己只能每日盼漲，因為不漲，靠公司盈利eps15元，對應自己的出資額200元，收益率低的可憐。這樣的話，無形當中把自己逼為了盼漲派，而為了盼漲，又會意淫出很多脫離基本面的因素來自我壯膽。形成投資的惡性循環（例如茅臺如果把XX項加回來，把另外XX項再調整回來，其實他是利潤是增長的！！您在現實生活中收購一個生意也是把所有潛在的項目都反加回來，然後自我陶醉嗎？相反，我們現實生活中，經營或者收購小店都是非常保守的，經常會說，把這個剔除掉，把那個剔除掉，我還能收益多少多少呢！！）……

       因此，通過上述分析，再次證明，我們投資一家企業，公司自身必須是家優秀的投資標的，除此之外，一定要非常註重自己的收購價格！我一直強調以實體生意的思想來做投資，一家公司，不上市，沒有價格波動與很好的流動性，面對他的盈利與你的出資額，你覺得值不值、願不願意去收購，如果覺得值，再在二級市場購買這家公司的股票……邱國鷺先生把這個思想總結為“用一級市場的思想來做二級市場”。例如我投資銀行，平均成本9元多，盈利2.5元左右，未來我保守評估沒有增長，靜態回報率也會達到27%，這也是我動用融資的理由，想想現實生活中，一個項目能給你帶來30%的回報，你資金不足，去銀行貸款，銀行貸款利率8.6%，你樂意不樂意去貸款做這個生意……而上述茅臺的案例，公司是家非常不錯的公司，但是你現實生活中會願意接受這個報價嗎？會到銀行以8.6%的貸款來收購一個靜態盈利只有7%的資產嗎？尤其是理性和保守的預測未來盈利基本穩定的前提下！

       現實生活中，人人都是生意人，人人都會選擇對自己收益最大的方式來決策，但是到了股市，就是因為有了個股價波動和可交易性，就把大部分人給搞暈了，真是可惜可嘆……在此，再舉一個例子，這也是國內一個非常著名的私募經理，他的思想也是更偏向於好公司，但是對好價格，也就是我說的靜態初始投資收益率不是很在乎。因此在醫藥板塊漲的非常好的時候（大概40-50pe吧），發出長期看好醫藥行業的觀點，而當銀行估值極低之時，得出銀行低估值是價值陷阱、臺灣銀行利率市場化進程即全行業虧損過程的觀點（他的看好的觀點和看空的觀點，其實並不是基於真正行業的基本面出發，而是由於價格波動而自我的意淫，這就是我之前所說的，很多投資人的基本面看法，都是非客觀的）……這位投資人正是因為有這樣的思想，那麽他的長期投資收益會是如何呢？帶著這個疑問，我進入了該投資公司的網站，找到了我能找到的發起時間最早、投資時間最長的兩個私募產品，其收益率上圖：


       能找到的最長的產品成立8年，年複合收益率5.2%……後一個產品成立時間稍短，評判投資收益率不是很可觀，不過還好的是應該都是跑贏大盤的，也算是不錯的經理了，不過大家如果同時考量一下按照生意邏輯，在一個生意人願意接受的收益率下投資國內的優秀企業，甚至在一個生意沒有投資價值的時候你轉讓出去（一家公司穩定年盈利100萬，有個傻子出1億（即100pe）要買我的企業，不賣你我是傻子！大家想想現實生活中你會不會賣，不僅會賣，賣完了賺了人家錢還要罵人家傻蛋呢！）到目前的收益率又會是多少？

       上述兩位基金經理，目前的投資收益率不是很高，也和市場這幾年的波動有關，如第一位投資者，通過時間的消化，其凈值會上到1元平衡線之上，甚至盈利。但是如果不註重投資收益率的概念，總是畫餅充饑或過度美好地預測公司未來盈利能力並作出目前在一個很低回報率水平下進行購買企業的決策，時間拉長……收益率應不會很好看。因為你長期的投資回報率其實大體等同於你購買企業時的投資收益率……


      如果現實生活中不願意去幹的事，最好在股市里也少幹！！！

混沌澄清爆倉傳聞，產品不設清盤線

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4642597.html

混沌澄清爆倉傳聞，產品不設清盤線

一財網 胡平平 2015-07-08 15:29:00

葛衛東今年以來尤為看好A股市場，重倉操作才會導致旗下產品凈值嚴重回撤。但葛衛東的產品均不設清盤線，據悉，即便遭遇大幅回撤，以其以往的投資風格來看，一般不會輕易減倉，應該還會“死扛到底”