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貪官毋須等待「延後利益回報」 林本利

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（上） 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第73期）

華遠地產（600743）董事長任志強先生是地產界的名人，不久前炮轟央視更是引起廣泛關注。不過，我對土地增值稅問題興趣不大，我更感興趣的是他在評價房企經營績效方面的觀點。有報導稱[1]，任先生曾向記者表示，從淨資產收益率來看，與萬科相比，除了去年一直是華遠更高，「對於華遠來說，在衝擊百億元銷售額的同時，也更注重對股東的回報率和企業安全性指標。」

部分財務指標優於萬科

此前，另有一篇報導對華遠地產近年來的發展頗不以為然[2]，稱「任志強混成一流大嘴，華遠地產淪為二流公司」，認為華遠地產增長乏力，在地產界的排名慘不忍睹。

這是一個很有意思的話題。對價值投資者來說，成長性並不是特別重要——巴菲特曾列出他收購企業的六條標準，其中並沒有對成長性的要求，卻要求「在少量舉債或不舉債時，公司的淨資產收益狀況良好。」而少量舉債或不舉債，則是出於企業財務安全方面的考慮。這就是說，在評價企業經營績效方面，任志強的觀點和巴菲特頗有相同之處。

從具體的財務數據來看，任志強說的都是實情——自2008年上市以來，華遠地產的淨資產收益率指標一直在20%以上，在過去5年中，有4年高於萬科。

表1：華遠地產和萬科2008-2012年加權平均淨資產收益率

在安全性方面，以淨負債率指標來衡量，在5年中，有2年華遠地產的淨負債率還低於萬科。

表2：華遠地產和萬科2008-2012年年末淨負債率

不久前，我寫了一篇文章《萬科：「冬天」該如何過？》，以文章中的兩個指標再將華遠地產和萬科作一下比較。2013年9月30日，華遠地產貨幣資金佔資產的比例為12.78%，高於萬科（8.04%）；3季度末（應付票據+應付賬款）/前3季度銷售商品、提供勞務收到的現金這個指標，華遠地產為11.95%，低於萬科（57.53%）。由此來看，華遠的「棉衣」要比萬科厚得多。

規模稍嫌小

那麼，華遠地產是比萬科更好的投資對象麼？下面，我們拋開價格因素，僅從企業經營方面作一番探討。

巴菲特收購企業的第一條標準是——大公司（至少有5000萬美元的稅後利潤）。華遠地產2012年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱「淨利潤」）為5.41億元，已經達到了巴菲特的要求。不過，因為它所處的行業特殊，這樣的規模還是稍嫌小了一些——房地產開發企業的項目開發週期往往超過一年，如果規模不夠大，則年報部分數據可能會有較大的波動。請看圖1和圖2，與萬科相比，華遠地產歷年來銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入起伏較大。表2則顯示，華遠地產的淨負債率也是如此。

圖1：華遠地產2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

圖2：萬科2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

[3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（下） 孫旭東

再來看具體的業務數據，華遠地產2009年竣工面積為零，2009、2011年新增土地儲備面積為零，這種極端的現象在萬科身上就不可能發生。

表3：華遠地產、萬科歷年新開工面積、竣工面積和新增土地儲備面積

單位：萬平方米

刻意追求年度淨資產收益率

與現金流、營業收入以及淨負債率等指標的大幅波動不同，華遠地產每年的淨資產收益率卻變動不大，尤其是2009至2012年。

經過分析，我認為這有可能是華遠地產刻意追求年度淨資產收益率指標的結果。我們先來看一下這家公司董事會在2008年10月28日制定的《華遠地產股份有限公司獎勵基金管理辦法》中的一條規定：

1、 年度加權淨資產收益率<10%時，無獎勵基金；

2、 10%≦年度加權淨資產收益率＜12%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 3.5%計提獎勵基金；

3、 12%≦年度加權淨資產收益率＜15%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 5%計提獎勵基金；

4、 15%≦年度加權淨資產收益率＜20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 8%計提獎勵基金；

5、 年度加權淨資產收益率≧20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的10%計提獎勵基金。

熟悉我的讀者會知道，我比較贊成上市公司注重淨資產收益率的薪酬制度，因為那往往意味著注重對投資者的回報。有興趣的讀者可以看看我以前寫的一篇文章《什麼是好的薪酬制度》[1]，這篇文章發表在週刊2010年40期。在文章中我對深赤灣（000022）的薪酬制度大加讚賞，而華遠地產的上述薪酬制度與深赤灣類似。

然而，執行這樣的薪酬制度對華遠地產來說有一個很大的問題，那就是年度間業務的波動過大。

以2009年為例，在2008年年報中，華遠地產預測「2009年……全年無竣工項目。」而事實也正如其所預測的那樣。我們知道，房地產開發企業確認收入要同時滿足兩個條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠地產2009年的營業收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年報，年末公司的開發產品只有1.51億元——「開發產品」，其實相當於工業企業的「產成品」。

表4：華遠地產、萬科房地產開發業務存貨

單位：億元

華遠地產2009年最終實現了11.60億元的營業收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓淨資產收益率達到了20%。

與11.60億元的營業收入相對應，華遠地產2009年的營業成本為5.59億元，遠高於上年末開發產品1.51億元的餘額。察看財務報表附註——存貨（開發產品），可以發現這是因為此前年度已竣工的兩個項目在當年又增加了不少金額，這種事情，2009年以後再沒有發生過。

表5：華遠地產2009年開發產品

單位：億元

或許是預計到2009年淨資產收益率達到20%有一定的難度，華遠地產2008年現金分紅的力度相當大。

表6：華遠地產上市以來現金分紅情況

單位：億元

2012年度，華遠地產的現金分紅力度前所未有地小，這其中肯定有2013年計劃開、復工面積增長較大和要增加土地儲備方面的原因，但我猜測如果不是因為年末有足夠多的開發產品和預收款項，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠地產開發產品無論是從絕對金額還是佔存貨的比例上來看，都是歷年來最多的，見表4。與此同時，公司的預收款項也創出歷史最高水平，且超出了當年確認的營業收入，見表7。

表7：華遠地產2007-2012年每年年末預收款項

單位：億元

全力提高企業競爭力為宜

與華遠地產相比，萬科歷年年末開發產品佔存貨的比例要低上很多，這體現出全力追求「快速周轉」的經營戰略，而快速開發能力也成為其企業競爭力之一。

華遠地產也意識到了這一點，在其2010年年報中有這樣一段話：

通過與優秀的同行業公司相比較，我們也注意到公司雖然在淨資產收益率上處於領先地位，但在資金周轉速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調整經營策略，提高公司執行力，進一步優化公司管理，加快項目開發速度，縮短開發週期，從而提高公司資金周轉速度，提高公司投資回報。 

但是，為了讓每年的淨資產收益率都達到20%，我懷疑華遠地產有時可能難以做到全力快速周轉。仍以2012年為例，當年竣工的西安海藍城項目1期銷售緩慢——根據報表附註——存貨（開發成本），該項目年初餘額為零，本期增加（竣工）10.18元，減少（售出）1.21億元，據此計算該項目當年僅售出12%。雖說這有可能是因為該項目竣工於下半年甚至年底，但考慮到在項目竣工前即可預售，這樣的銷售進度實在談不上「快速周轉」。

我建議華遠地產修改其《獎勵基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度淨資產收益率指標，而不能全力提高企業競爭力。考慮到房地產項目開發週期往往超過一年，由此可能給年度業績帶來波動，或許以連續兩或三年的（幾何）平均淨資產收益率作為考核指標更為合理。

[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

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