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中概股遭遇不信任投票

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275211&time=2011-07-02&cl=115&page=all

對中概股的信心脆弱,是境外投資者對中國經濟的懷疑
財新《新世紀》 特派香港記者 王端 記者 劉衛

 

  6月的香港,股市和天氣一樣陰晴不定。頂著「內需光環」的雨潤食品(01068.HK,下稱雨潤)數日內演繹了股價過山車,再一次映射出市場對中國概念股(下稱中概股)脆弱的信心。

沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由,機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。安心/CFP


  從6月23日至28日,這家中國民營肉類加工企業遭基金洗倉,四個交易日期間,股價由28港元直落至18.8港元,27日單日跌幅約20%,四日之內大幅回調逾三成, 隨後兩日,則大幅回調近13%,上演失地收復的反擊戰。

  突然襲來的大震盪,很快被市場與此前對中概股的做空操作聯繫起來。在此之前,從美國市場開始的中概股信任危機早已傳導到香港。6月的MSCI China指數,最多累計跌幅達9%。市場信心脆弱之時,即便與雨潤基本面相距甚遠的市場消息,影響都被過度放大。

  投資界也正被一種含混的市場氛圍籠罩,正如沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由,機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。

  摩根資產管理大中華投資總監王浩認為,中概股的危機會持續三到六個月。但賣方的投資銀行家認為或許更長,中金首席策略師黃海洲指出,6月外圍股市開始反彈,但投資者對中概股的不信任還在延續,在北美的部分股票,中短期很可能繼續受壓。

  基金經理們甚至開始尋求「風水」指導:「里昂年初公佈的股市風水指數,現在看來基本很準嘛。」有基金經理重溫那本投資「紅寶書」:「7月按書上說會有個反彈。」

  不過,分歧較少的看法是,中概股危機一定程度上來自於境外投資人對中概股公司管治的擔憂,究其根本,則是對中國宏觀經濟的不信任。

  「當宏觀上絕望的時候,就是微觀上尋找投資機會的時候。」一名美資大型基金經理向財新《新世紀》說。這在一定程度上解釋了在雨潤等股票上的攻防對抗。

雨潤「滑鐵盧」

  6月27日,是雨潤股價的「滑鐵盧」。這一天,這只民營H股爆發性地大瀉近20%,收市報20.60港元,成交金額達28.25億港元。當日的 恆生指數收報22041點,下挫130點,全日主板成交673.68億港元,拋空金額達60.53億元,其中雨潤拋空金額為4.94億港元,佔總數的 8.16%,佔其股份成交量的17.49%。在6月23日至28日期間,股價大幅回調逾三成,市值蒸發逾160億港元。

  但與此前香港市場出現過的民企股急挫事件類似,對雨潤大跌原因的市場解讀,幾無定向。

  其中一個版本是,美國對沖基金大手做空雨潤。而資深投資人士對財新《新世紀》記者分析稱,僅僅是做空操作,很難將雨潤股價大幅持續打壓。此前連續的大幅下挫,更可能是長線基金大舉減持重倉股。

  按照香港市場法規和慣例,持倉量在5%以上的個人機構減持股份,必須在交易所披露,這亦是市場獲知巨量成交中存在的機構清倉或建倉操作的主要渠 道。在此之前,難有證據。 且即使披露,若數據來自於中介商的持倉情況,也很難查證背後的真正推手。這使得有關雨潤遭「洗倉」的解讀,只能籠罩在已形成數月的中概股疑雲中。

  「現在有人會質疑基金經理說,為什麼在你的資產配置中有這麼多民企。」摩根資產管理大中華投資總監王浩對財新《新世紀》記者說,這跟兩年前相比態度逆轉,當時,「他們都會說為什麼在你的資產配置中有那麼多國企。」

  在美國市場爆發中概股造假醜聞之後,儘管無人否認中國民營經濟高速增長,但「部分民企來歷不明,風險較大,盡職審查方面未盡完善,這些都令投資人備感擔憂。」王浩指出。

  在霸菱資產管理亞太區股票投資經理方偉昌看來,這些由部分問題企業引發的擔憂,被放大至全部的民企,甚至蔓延至香港股市。雨潤的遭遇正可視為市場風氣變換的例證。

  此前,不少市場人士認為,投資內地食品股,乃民生所需,不會太受經濟循環的影響。雨潤此前是不少基金的愛股,根據湯姆森路透資料顯示,包括摩根資產管理、先鋒投資(Vanguard)、德意志投資、美國資本國際等機構均是其較大股東。

  不過,隨著內地的食品安全事故頻發,在此前美國出現的中概股假賬疑雲的推動下,投資者轉而擔心風險並不出奇。

  與此相關的另一個解說版本,是調研公司、「中概股獵殺者」Muddy Water(渾水公司)可能將發表報告質疑雨潤食品。在此前的中概股危機中,渾水公司等調研公司充當了重要角色。至今為止,這份報告仍止於傳說,未見發 佈。倒是香港本地媒體《壹週刊》6月29日刊出報導,對雨潤作出多項指控,包括雨潤經營存在政府補貼原因不明,及多次以低價收購後再抬高估值形成負商譽 等,也反映了市場的一類猜測。國際投行瑞信在股價波動後發表的研究報告也指出,市場目前對雨潤有兩個主要關注,包括會計審核質量和政府補貼。

  不過,這些問題均已在市場討論多時,並無新意。雨潤當晚即發表聲明,對上述疑點逐一解釋。

  針對政府補貼,雨潤指出主要由於公司上游屠宰業務屬農產品初加工,該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持,加上公司過去幾年通過投資 項目,在多個地方推動農民增產增收,因此得到各地政府的支持。公司預計未來補貼收入將持續。而對以低價進行收購再抬高估值的指責,公司則反駁稱,其主要是 通過談判和議價,爭取到以較相宜價格,收購多家虧損廠商。

  雨潤食品股價急挫20%的27日當晚,公司主席祝義材一連出席三場電話會議至凌晨。他多次指出,公司「基本面無變化,有些傳聞毫無根據」。管理 層也回應市場憂慮公司的賬目問題,指出國際會計師事務所畢馬威一直為公司的核數師,上市至今未有發現任何問題。為增強投資者信心,祝義材表態道,不論其本 人或公司,均有打算回購雨潤的股票。

  雖然花旗的一份分析報告指出,雨潤的資本支出的確較同行要高,較高的資本支出和高毛利率不可能持續,公司應披露更多有關資本支出的細節,令投資者信服。但從公司當前的經營狀況看,也並無與股價大跌匹配的動向。

  祝義材在分析師電話會上指出,今年上半年公司營業額大幅增長,主要受惠於生豬價格的上升以及本集團屠宰量的增加,只不過毛利率輕微受壓。

  瑞信的報告即提出,對於審計質量,假定該機構假設並無欺詐,而政府補貼,瑞信則相信有關補貼持續多三至五年。據此分析,報告維持其「跑贏大市」投資評級,目標價34港元。

  6月29日和30日,雨潤股價分別反彈6.81%和5.8%,展現出「收復失地」的趨勢,反映對中概股「一刀切」的不信任的投票出現變化,部分境外投資者開始轉趨理性。不過,新的方向遠未清晰。

信任危機

  在二級市場上,雨潤反映的負面情緒仍十分普遍,包括對中國民企公司管治的擔憂,美國市場中概股板塊的大範圍下挫,以及涉及「變通」商業原則的支付寶事件(參見本刊2011年第24期「支付寶考驗」)發生,多重因素疊加,催生了對中概股,尤其民企股的信任危機。

  「我原本以為在這個行業不會再次到千倍PE的互聯網股了。」 景順(Invesco)亞洲首席投資總監陳柏鉅對財新《新世紀》記者表示,前期在美國市場風生水起的互聯網中概股,不少緣於中國市場與國際市場的人為分隔,「並不是新的概念」,這讓追捧本身充滿泡沫。

  「上市後,60%中概股第一季度盈利不達標,CFO(首席財務官)、審計師辭職,兩年後在納斯達克除名。這些不是反映中國經濟,也不是反映中國股票的發展,而是給外國人印象:中國股票市場很不負責任(cowboy),發行人圈錢以後就逃跑。」 陳柏鉅說。

  這正給了渾水公司等機構以機會。6月28日,在美國上市的中國公司展訊通信(NASDAQ:SPRD)受到渾水公司質疑,盤中一度大跌33% 。但渾水公司只是向展訊董事長發出公開信,並非詳細的研究報告。

  這封公開信要求展訊解釋融資4400萬美元前夕CFO離職、2010年展訊在中國內地增長情況以及某些產品銷量、運營現金流賬戶突然增長等問題。這些質疑在專注投資中國的人士看來,了無新意,但市場仍反應劇烈。

  「渾水公司的確攪渾了市場。」在多位接受採訪的投資者看來,部分中國企業確實存在公司管治的問題,但已不是一朝一夕的問題,然而在這個信心脆弱的市場,任何的事情都可能被無限放大,更易為對沖基金利用於套利。

  境外投資人對於中概股的不信任,也直接反映到基金的業績上。國際知名基金經理安東尼·波頓 (Anthony Bolton)在中國市場不盡理想的業績表現,在一定程度上就受此影響。「波頓投資的一些中小公司,可能有沒有真正的生意都不清楚。」有投資人士評論說。

  兩年前放棄退休,接管富達中國特別時機基金(China Special Situations fund)的波頓曾說,「全球可能再也看不到(中國)這樣的機會了」。 但到目前為止,所謂的機會並不如他此前所設想的那樣彌足珍貴。波頓早前致信股東,稱這只中國基金的業績令人失望。從年初到6月27日,這只中國基金股價下 跌約18%,基金資產淨值下挫約13%。而同期該基金的比較基準MSCI China 指數跌幅約為4%,這意味該基金年初至今跑輸約9個百分點。

  截至5月31日,該基金持倉中15%為在美國上市的中國股票,A股和B股,總共持有12%,H股持有4.5%,紅籌股持有10.2%。而其他在 香港上市的中國股票佔比48.2%。根據基金5月31日的月報顯示,其持有的前十大股票之一、持倉量到2.4%的霸王國際(01338.HK),也曾受到 媒體關於公司管治的質疑,該股股價,從年初至今已經累計跌幅超過45%。

  交銀國際的數據顯示,在今年上半年,全球市場漲幅位居前10的市場以發達國家為主, 而中國市場位列11,年初至今上證綜合指數跌4.27%,同期,MSCI世界指數則漲了1.52%。更為重要的是,前些年一直作為中概股最重要後盾的宏觀經濟走勢判斷,也趨於悲觀。

  「我擔心中國的通脹名義上雖然可以控制,但實際上可能控制不了。」一位亞洲共同基金的投資總監對財新《新世紀》記者說,「在中國,理論上,不會有硬著陸,即使經濟硬著陸,也許多放點貸款,炒炒股市,讓你感覺好像沒事發生。」

  目前,外國投資者正普遍關注,9月之後,中國會否出台新的宏觀調控政策。他們擔心,如下半年通脹壓力仍然不能明顯回落,政府無法放鬆宏觀調控政 策,使得經濟增長明顯放緩。此外,全球經濟尚未明朗,而2012年,不少國家和地區都將進行換屆選舉,這加劇了投資者的謹慎情緒。

  在投資操作上,表現已頗為明顯。一名市場知情人士透露,一家大型美國對沖基金,最近已要求削減其東南亞各地區的投資金額,「不管你怎麼賣股票」,統一削減10% 。

  一名國際投資者坦陳:「我仍然在賣出中國銀行股,儘管我知道這個板塊已經超賣,現在已經很便宜了,但是消息面未有轉好。」另一名美國大型對沖基金的投資經理則向財新《新世紀》記者表示,「我認為現在一些優質的中國股票還是可以買的,但我不會馬上買,而是會觀望。」

不投IPO

  二級市場的表現也正在產生多米諾骨牌效應。企業在一級市場的融資進程受阻,作為賣方的投資銀行家,也與基金經理一樣,對今年下半年的業績也備感壓力。

  另一方面,新股發行的暫緩,更影響私募股權基金的退出計劃。

   「我們在美國上市的中國企業的項目已經全部暫緩,而香港的部分項目也已推遲。」一位美資投行的高管向財新《新世紀》記者說。

  根據數據商Dealgoic統計,今年以來,亞太地區共有55家公司取消了IPO,規模最高達84億美元。今年上半年亞太地區被取消的IPO數量,以半年為一個時間段來衡量,是2000年以來的第三高。

  高盛亞洲融資部門負責人Daniel Dees說,今夏IPO市場可能不怎麼活躍,現在就看秋季會有多大程度的提高了。他說,高盛手頭積壓的交易已經越來越多。

  在香港IPO市場,本年度最受矚目的項目,光大銀行H股發行,已推遲了原訂路演的時間,而預路演結果顯示,海外投資者對其估值已接近銀行股估值 的歷史低點。知情人士向財新《新世紀》記者透露,海外機構投資者給出的報價區間約為PB的1.1-1.3倍,多數在1.2倍以下,遠低於光大預期的 1.5-1.6倍。

  多只新股也宣佈暫緩在香港的IPO。中國運動服生產商浩沙國際,取消了最多融資2.11億美元的IPO計劃。中國服飾控股也推遲其籌資規模至多2.99億美元的香港上市。做出同樣選擇的還有內地鐵礦石生產商中國罕王。

  對外宣稱的推遲上市理由,無不是因為市場波動。有接近交易的人士指出,有計劃上市公司的國際配售部分,未達1倍認購。部分公司由於沒有迫切的融資需求,暫緩IPO並不影響公司的營運,但亦有公司的財務狀況將因此受累。

  由於目前中國內地中小企融資困難,此前推遲上市的中國光纖準備於7月重新籌備上市計劃。接近交易的人士向財新《新世紀》記者透露說,再不來香港集資,恐怕公司會出現現金流問題。

  但一名國際投行的股票資本市場主管指出:「現在外國投資者有錢不敢投。」他向財新《新世紀》記者表示,不久前於紐約會晤六位基金經理,「有四位說不投IPO,即使要投,也是要非常低估值,低得已經不合理。」

  Dialogic的數據顯示,今年在香港上市融資規模超過5000萬美元的20家公司裡,截至6月26日,已有14家的股票價格低於發行價。 6月20日,翔宇疏濬(00871.HK)首日掛牌即跌逾23%,可能成為今年最弱新股,新秀麗(01910 .HK)上市第一天跌10%。

  技術層面上,由於此時臨界半年業績總結時點,未免影響基金半年業績,基金經理大都不願冒風險。

  「IPO依然可以成功, 但一定要有好的投資故事和有吸引力的估值,」摩根大通亞洲(除日本)股票資本市場部聯席主管孫台維對財新《新世紀》記者說,目前不像2008年,全球觸發贖回潮,「現在資金總量沒怎麼少,只是投資人都不敢輕舉妄動。」

  業績不濟的波頓最近也致信股東說,儘管短期中國股票會有壓力,但是以目前較吸引的估值,仍期待資金會開始流回新興市場。

  一名美國長線基金的基金經理判斷說:「我覺得中國粗放型的擴張模式已經走到盡頭,真正的壞消息還沒有來。」但微觀機會可能從宏觀的失望中萌生,「雖然現在不是入市的時機,但是到了可以看股票的時機了。」

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中概股風波掠過QDII

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經歷了中概股暴跌和反彈後的現階段,被視為QDII基金發行的平淡期,投資的高回報期
財新《新世紀》 記者 范軍利

 

  在經過令人心驚的5月暴跌和6月先抑後揚的走勢後,7月第一週,納斯達克綜指大漲6.15%,標普500和道指漲幅均在5%以上。

  利好因素是希臘國會通過了財政緊縮法案,美國ISM製造業指數優於預期,在歐債問題及經濟放緩擔憂的緩解下,市場提振投資信心,全球股市多數上升。

  承載著中國理財資金走出去的QDII(合格境外投資人)基金陣營因而全線飄紅。這一週,國泰納斯達克100以6.8%的淨值漲幅在QDII基金陣營中一馬當先。招商全球資源、大成標普500等權重兩隻基金淨值的漲幅也均在5%以上。

  好買基金表示,海外市場上的恐慌情緒開始消退,避險需求降低,一些前期走強的具有避險功能的品種如黃金等有所回調。

  由於歐洲央行強烈的加息預期和美國QE Ⅲ暫時無望,海外債券的收益率逐漸走高,資金從黃金和債券市場回流股票市場的跡象比較明顯。

  北京一位QDII基金經理表示,「現在有點後悔,當時操作過於謹慎。現在曾經暴跌的中概股龍頭公司都已全線反彈了。」

連環反應

  6月以來,受造假醜聞影響,海外中國概念股危機頻現,遭遇史上最嚴重的信任危機。截至6月10日,在美國上市的主要中國概念股已有8只創出52周的新低。

  據美邁斯律師事務所統計,今年以來,針對在美上市的中國公司的訴訟案已發生近20起,佔美國全部證券集團訴訟案的四分之一。

  保險經紀和風險管理公司達信(Marsh)稱,納斯達克和紐交所在過去一年間對至少21家小型及微型中國公司實施停牌,並已對其中5家實施摘牌。

  「中國概念股的危機對在美上市的中資企業股價造成了很大影響。」好買基金研究中心陸慧天表示,近一個月,標準普爾500指數和納斯達克綜合指數大約都下跌了5%左右,而同期的Halter USX China指數下跌約10%,納斯達克中國指數下跌約14%。

  城門失火,殃及池魚。連環反應的下一環是QDII基金。外界擔憂,以海外中國概念股為主要投資對象的QDII基金是否受到影響?中國概念股的危機是否會從美國蔓延至其他地區,出海四年的QDII基金上半年業績如何,又將接受什麼樣的考驗?

   「當時有媒體質疑在美國上市的A公司有會計造假問題,正好我們所投的B公司與A公司有某種關聯,雖然它本身沒有任何問題,但也受到影響。」7月7日,華寶 興業基金公司海外投資管理部總經理周欣告訴財新《新世紀》,危機最嚴重時,他們所投的B公司一天即跌去15%,此後幾日也有較大跌幅。

  周欣擔任華寶興業海外中國股票基金基金經理。這只QDII基金成立於2008年5月7日,主要投資於海外上市的中國公司的股票,旨在全球資本市場分享中國經濟增長,追求資本長期增值。

  他表示,6月中旬,在美中國概念股危機波及香港市場。

  華寶興業海外中國股票基金股票組合中90%以上為港股。其中,佔比5%的騰訊控股在危機嚴重時,一日之內從220元跌至190元,「新浪、百度等互聯網公司在美國市場的下跌,間接影響到在香港上市的騰訊等同業股票。」周欣介紹。

影響微小

  總體而言,中概股風波對香港市場的影響仍是較為微小。

  周欣告訴財新《新世紀》記者,這輪在美國遭受起訴及被做空的股票,多數為中小市值的公司,以借殼上市為主,且不是在主板上市。這類公司並沒有進 入QDII基金的股票池。「我們是價值投資,對互聯網公司來說,當時最熱門的股票,像新浪、百度等都比較貴,沒有投,其他便宜的小公司,由於賣方研究、推 行不夠,也沒被我們所關注。」

  海富通中國海外股票(QDII)基金、海富通大中華股票(QDII)基金經理楊銘在接受財新《新世紀》記者採訪時表示,表現較好的QDII基金 中,持有港股的佔比都相對較高,由於國內QDII基金多數持有的仍然是國企股、紅籌股等與內地市場關聯度較高的個股,因此內地大盤股的良好表現對這些個股 也有相當的促進作用。

  他透露,目前重倉中國概念股的QDII基金,持有的股票多為中大市值的股票,業績穩定,治理規範,而此番屬於中概股危機重災區的互聯網公司,QDII基金鮮有涉及。

  好買基金研究顯示,41只QDII中,4只主投海外中國企業的QDII業績要好於平均水平。根據海通證券基金研究中心《基金上半年業績分析》,截至2011年6月30日,QDII基金平均淨值下跌2.41%,與A股市場股混型基金相比表現明顯好一些。

  陸慧天表示,雖然同期香港的股指也有一定程度的下跌,但是中國企業股票並沒有明顯大於股指的跌幅。數據顯示,近一個月,恆生指數下跌幅度約 4%,小於美股的跌幅。而同期恆生中國企業指數的跌幅基本也在4%,和恆生指數相當。也就是說,股票型QDII整體業績好於海外指數。

  統計顯示,QDII基金平均業績6月共下跌3%左右,同期,國內股票型基金平均跌幅在4%左右,另外,QDII基金平均業績也好於同期美股指數跌幅和港股指數跌幅。

  「整體而言,QDII基金業績好於海外主要指數以及國內的同類基金,具有分散單個地區風險,獲取相對收益的能力。」陸慧天表示。

反彈到來

  為多數QDII基金經理樂道的是,受中概股風波影響,QDII基金投資於港股的損失很快便被其後的反彈所淹沒。

  值得注意的是,QDII這種漲勢發生在眾基金集體低迷的2011年。這一背景使得四年前出海不慎的QDII極為揚眉吐氣。

  上半年股指先揚後抑,基金業整體走勢令人扼腕。數據顯示,在上證指數跌幅為1.6%的情況下,股票型基金的加權平均淨值跌幅高達7.89%,偏股混合型基金平均下跌8.00%,配置混合型基金平均淨值跌幅也達到7.37%。

  德聖基金研究中心表示,這是自2006年以來,基金業少有的,整體大幅跑輸市場指數的一年。

  相形之下,受益於上半年海外股市走勢較穩,上半年QDII基金整體表現明顯強於A股偏股型基金,納入統計的28只QDII平均復權淨值增長率下跌1.26%,逾六成跑贏A股大盤,且7只實現正收益。業內人士認為,QDII作為重要的資產配置品種地位愈加凸顯。

  德聖基金研究中心稱,尤其是一些特殊類別的QDII基金投資價值凸顯。如受黃金市場大漲影響,黃金主題基金異軍突起,成為最奪目的QDII基金,諾安黃金半年收益近10%,成為各類基金業績冠軍。

  根據Wind最新統計,在已經成立的41只QDII類基金之中,自成立以來為投資者創造正收益的基金達到了18只,約佔總數的44%。

  另外,截至7月1日,今年來27只可進行前後對比的QDII產品之中,創造了正收益的基金為7只,約佔總數的26%,其中的海富通海外精選和華寶興業中國成長今年來的淨值增長分別為3.5755%和2.8233%,是今年來表現最好的兩隻QDII。

  「QDII產品越來越多,表明QDII的信心正在恢復。」深圳一位QDII基金基金經理表示,雖然從資產規模成長來看,QDII基金的黃金期到來還需要時間。

  該人士稱,2007年下半年,曾是QDII基金發行的黃金時期,不過當時也是QDII海外投資的高風險期。而目前階段,被業內視為QDII基金發行的平淡期,投資的高回報期。

  周欣表示,華寶興業下半年可望推出第二隻QDII基金產品,將集中於黃金、消費等行業主題類QDII基金。

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該怎麼信你,中概股

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這段時間,中國概念股在美國市場遭到了前所未有的信任危機,不幸的是,中國一些優秀的公司也受到了牽連。儘管瀰漫的煙霧正在消去,近期中國概念股的表現有所反彈,但要完全走出信任危機尚待時間。

我們從頭來看中概股危機的始末,應該注意到這樣一個不可忽視的大背景,中概股在信任危機前經歷了一個節節攀升的階段,它們逐漸 進入了美國主流投資人的視野,這應該是歷史的必然。因為在過去幾年中,無論是中國整個的國力,還是在美國金融市場中概股的影響力,都變得舉足輕重。從去年 下半年起,中國互聯網公司在美國接連吹響了上市的號角,也深受美國投資人好評。因此可以說,在此之前中概股出現的上漲是歷史的必然,也是正常的現象。

但恰好是有中概股先前受捧的前期鋪墊,遭遇到此後的造假事件,從某種意義來說,多個因素的集中爆發導致了中概股在美國出現了信任危機。

當然,從根本上而言,信任危機的根源還是在部分中國公司自身的造假行為上。這一點也可以說是歷史的必然,對於在中國當前環境下 發展起來的企業,法律意識、法律觀念薄弱的狀況難免,確實有為數不少的中國企業做了不光彩的事情。這種企業在中國本土資本市場也出現過,我們常常看到國內 創業板、中小板上市的某某企業一上市業績就變了臉的情況,就是一種印證。美國市場也不可能是一片淨土,大批的中國企業赴美上市,必然會有存在問題者。

造假狀況被揭發,在國內只是被股民罵罵而已,而在法律體系比較健全的美國資本市場就會引起投資人的訴訟,以及潛在的法律糾紛。 所以,當渾水公司揭發中國上市公司造假時對美國投資人的群體造成非常大的恐慌,畢竟他們很難分辨出哪一家企業是誠實的,哪一家是包裝造假的。美國的基金經 理也需要看很多公司,對於一家企業而言可能只能花幾分鐘的時間來關注,在公眾輿論對中國企業突然產生不利輿論時,難免會有大量的基金拋售。

目前的狀況來看,對這些公司造假的質疑和揭發並沒有出現嚴重錯誤,命中率還是比較高的。當然,在這條生態鏈中,也存在一部分通 過做空中概股盈利的機構。我倒覺得這種機制是非常健康的,如果不是自己造假,就不怕被揭發,也不會怕被做空。我想,如果在國內方舟子揭發學術造假也能賺錢 的話,那豈不是能淨化學術環境?如果食品出了問題靠揭發能做空賺錢的話,或許中國的食品就更安全一點了。

通過這一輪的打壓,無論從監管部門的監管力度,還是第三方的投資機構:投資銀行、會計師事務所等等都會提高警惕,對市場和產業鏈長遠的健康發展會有幫助的。

任何一個突然崛起的市場概念,都難免會遇到有市場波動的影響,包括前一陣子上市的優酷等企業,都很優秀,但價值是不是有點高估 了大家各有看法。目前因為有造假行為,有很多兢兢業業做業務的企業被錯殺。負面的恐懼反應過頭,這種過頭的反應,市場會有自然的糾錯機制。市場會發覺哪一 些企業是沒有造假的,這都是市場機制發揮得淋漓盡致的表現,值得中國借鑑。

從市場狀況來看,一些中概股出現了反彈的跡象,中概股的信任危機貌似出現了一定的轉機。我也相信這次股災不是永久的,但我認為 中概股的表現還會有一個比較漫長的動盪時期。中概股要從這次的信任危機中完全走出來,起碼還要兩個季度的財報,才足以讓無論是基金還是散戶,重新認識和信 任中概股。

事實上,中概股的信任危機對啟明創投也帶來了很大的負面影響,今年上半年我們有兩家所投資的企業在美國上市——世紀佳緣和淘米網,它們能夠在這種市況下成功上市,還是證明了它們的坦蕩和實力。

坦白說,我們對它們上市的結果也不是很滿意,我們自然是有更高的期待。但我們並沒有因為市場不好而選擇迴避,我們認為,一家公 司到了一定的時間點就該上市,比如上市也是一種營銷宣傳的手段,也是對管理團隊里程碑式貢獻的認可方式,企業或許需要更多的資源去發展等等。比較好的方面 是,我們也沒有很大的壓力需要在公司上市後賣股,所以現在上市也未嘗不可。

從美國資本IPO市場來看,市場依舊是開著的,但對中概股而言,IPO的窗口現在其實是關掉了。對於任何一家準備在美國上市的 中國公司,通過任何方式讓美國的基金認為這是一家出類拔萃的、造假可能性極低的公司,那IPO依舊是沒問題的。但問題是,憑什麼讓別人通過一兩次的推介會 就能相信呢?現在我還沒有找到一種合適的方式去達到這樣的效果,要讓美國的基金去聽推介會還是需要非常過人的能力的。

其實,在美國上市的中國企業已經不少,海外投資人應該也一直關注,我相信在接下來這段時間裡,他們會通過重新整理資料和研究來恢復對中國企業的關 注,直到找到新的方式、方法去信任和發掘優秀的中國企業,比如以前只要是「四大」做審計的中國公司就可以閉著眼睛買,但現在可能還需要一定的時間去尋找到 類似的新的模型。我相信通過兩個季度的財務報表以後,這些投資會重新獲得一個讓他們很有信心的立足點。

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中概股價值的冷思考:TMT板塊高估值實至名歸

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2011年中國概念股成為了美股市場的焦點,瘋狂舞動之後,問題開始逐漸暴露。在動盪中我們應當看到中國概念股的真實現狀:參差不齊難掩其價值光芒。

 

鐘日昕丨文

2010年中國公司掀起一波赴美上市的浪潮,截至2011年7月,已經有50家中國概念股赴美IPO,融資額達到56.7億美元,特別是以2010年入秋後搜房網的上市為起點,中國公司赴美IPO進入一個密集期,在華爾街刮起了一陣“中國風”; 在中國概念股新貴們狂歡的同時,在美國上市的“老中概”特別是互聯網相關概念股,或受益於中國互聯網商業環境的改善,或受益於新的業務形態,也得到了華爾街資本的價值重估,百度、新浪、搜狐等紛紛創出歷史新高。

新股受追捧,老股價值重估,中國概念股享受了一場資本盛宴,反映中國概念股整體價格走勢的i美股中概30指數從2010年6月29日收盤的765.58點攀升至2011年4月29日收盤的1266.02點,累計漲幅高達65.37%;就在中國概念股節節攀升,很多投資者為之瘋狂的時候,中國概念股在美遭遇信任危機,由於財務等公司治理問題頻遭美國投資者質疑, 2011年5月起中概集體暴跌,不到50天,i美股中概30指數從4月底最高的1289.78點跌至900.72點,累計跌幅30%。

6月下旬,信任危機逐漸過去,中國概念股走出一波強勁的反彈,但步入8月,美國債務危機影響下美股劇烈波動,中國概念股也隨之劇烈震盪,8月8日當週, i美股中概30指數有數日出現7%、8%的漲跌幅。

赴美IPO熱潮、信任危機、美國國債上限問題的劇烈震盪,使得中國概念股受到不少人的關注,而對於那些真正打算投資這些中概股票的投資者來說,在美上市交易的中國概念股到底是一個怎樣的世界?在美上市的中國公司主要來自哪些行業?哪些中國公司享受了美國資本市場的高估值?在美股動盪下如何在中概中淘金呢?

在美上市中國概念股概況:兩極分化嚴重

截至2011年8月12日,在美國紐交所(包括Amex)和納斯達克交易所主板上市的中國概念股共242只(本文中概僅指主要交易地在美國的中國概念股,中石油、中國人壽等多地上市但主要交易場所不在美國的不在討論範圍內),這些公司中,既有業務模式新、增長預期高、行業影響力大、有完善管理制度的公司,也有服務和產品落後、業績低迷、增長乏力、財務透明度差、主營業務不清晰或難以理解的公司,242家中國公司的兩極分化是非常嚴重的,可以說中國最優秀的上市公司和最垃圾的上市公司都在美股市場。這種冰火兩重天的現像在以下3個方面體現的非常明顯:市值、估值、流動性。

市值的兩極分化:大的大小的小。截至2011年8月12日收盤,在美上市的242只中國概念股市值1524億美元,市值大於10億美元的20只,5-10億美元的26只,2-5億美元的43只,1-2億美元的42只,小於1億美元的111只。其中,百度市值最大,高達523億美元;而能發偉業市值最小,僅600百萬美元。

從這個市值分佈中我們也可以看出,在美上市的中概以小公司為主,市值大的公司並不多,10億美元以上的僅20只,而且這20家“大市值”公司又主要集中在TMT行業(只有新東方、深圳邁瑞、如家、尚德電力、天合光能為非TMT)

估值的兩極分化:貴的貴、賤的賤。美股市場上估值的兩極分化表現在:既有市盈率“高位運行”、質地優良、長期受市場關注和追捧的股票,也有“萎靡不振”、競爭力低下、備受市場冷落的股票;既有股價已經100多美元但還在創新高的股票,如百度、新東方,也有股價已經跌破一美元“警戒線”卻還在持續下滑的股票,如聯遊網絡、中視控股。

同樣,流動性方面也是如此:好的好、 差的差。既有日均成交金額數億美元的大公司,如百度、新浪、尚德電力,也有日均成交金額僅幾千美元的小公司,如萬橋興業、漢廣廈地產、聖火藥業。例如漢廣廈地產(HGSH)近期的成交情況:股票在當天的交易量為1568股,最近30個交易日的日均成交量是2636股;一個市值1億美元的公司,日均成交金額卻僅有區區幾千美元。

中國概念股的主流板塊:新興服務業

在美上市的200多只中國概念股中有四大板塊:TMT、教育、醫療和光伏,除光伏屬於製造行業以外,TMT、教育、醫療三大板塊均屬於立足於“中國消費”的新興服務業,此外,三大經濟型酒店如家、7天、漢庭,房地產中介易居、思源、21世紀不動產,保險中介泛華、第三方理財機構諾亞財富等均屬於中國新興服務業,雖然也有些如玉柴國際、泰富電氣等傳統製造業以及原材料行業的公司,但是數量不多,市值佔比也很低,在美上市中國概念股的主流板塊為新興服務業(尤其是信息服務業)。以下是對中國概念股主要板塊的梳理:

TMT板塊:國內最優秀的TMT類公司幾乎都聚集在美股市場上,由於TMT行業是新興產業,很多公司都是依靠國際風投哺育出來的,在早期沒有非常清晰的盈利模式,即使在發展多年後也很難滿足國內的上市條件,加之美國市場倡導的創業氛圍和國際風投的引導,美股成了中國TMT公司上市的首選。這些公司在各自行業內有較高的知名度和影響力,比如新浪、搜狐、網易均是“最具影響力的中文門戶網站”,而中概市值最大的百度是全球最大的中文搜索平台,還有網游行業的盛大、完美時空,將線上、線下無縫結合的攜程,開創新媒體模式的分眾傳媒,做軟件外包的文思信息、海輝軟件,通信行業中的展訊通信,電子商務的噹噹網,運營垂直門戶網站的前程無憂、搜房,網絡視頻行業中的優酷等都是各細分領域中的代表。截至8月19日收盤,i美股中概TMT指數20只成分股總市值862.3億美元,佔240多只美股中概1524億美元總市值的56%。

教育板塊:自2006年新東方作為第一家赴美IPO的中國教育培訓公司開啟了該行業上市的浪潮,特別是2010年4家中國教育培訓企業接連赴美上市,掀起一個中國教育公司上市高潮,截至2011年8月19日,已經有11家業務分佈在外語培訓、中小學課後輔導、遠程教育、職業教育等各個細分領域的中國教育公司,11家公司總市值約70億美元,2010年總營收13.6億美元,總淨利潤1.68億美元。其中,新東方無疑是這個行業的巨無霸,而且該公司的業務已經從最初的外語培訓逐漸發展為覆蓋幼兒教育、中小學課業輔導、留學培訓等,業務更加多元化;在教育行業的各自細分領域中也不乏優秀的公司:學而思和學大在中小學課業輔導上體現出很強的競爭力,環球天下一直深耕雅思業務,安博的職業培訓也有其特點,正保遠程教育業務一直專注於提供遠程教學服務。中國教育行業發展空間巨大,但是市場很分散,各個公司在各自領域均有一定的機會,相對而言,近年來中小學課外輔導市場以及幼兒教育比較火熱,新東方的優能中學和泡泡少兒教育成為其轉型過程中的重要業務,學而思和學大也增長迅速,安博也通過收購在整合中小學基礎教育。

醫療板塊:醫療行業也是中國概念股中比較重要的一支力量,目前在美國上市的中國醫藥行業相關公司已經將近30家,有醫療診斷設備的知名供應商深圳邁瑞,骨科醫療器械的代表公司康輝醫療,醫療投資和醫療中心運營商泰和誠,醫藥研發外包企業藥明康德和尚華醫藥,因研發H1N1流感疫苗而一舉成名的疫苗研發企業科興生物,運營和睦家醫院並致力於引進西方醫療技術的美中互利等。中概醫療板塊的個股之間差異比較大,關聯度不是太高,而且只有以上幾家公司市值和關注度較高,入選i美股中概醫療指數的10只成分股總市值約54億美元,其中最大的深圳邁瑞市值25.7億美元。

光伏板塊:中國在全球光伏產業鏈中扮演著重要的角色,中國光伏行業也湧現出了一批優秀的公司,目前美股市場上已經有11家中國光伏公司,總市值約64億美元,包括全球最大的光伏組件供應商尚德電力,全球最大的光伏電池供應商晶澳太陽能、全球最大的矽片供應商之一賽維LDK、光​​伏垂直整合一體化很好的英利綠色能源等。光伏行業屬於新能源產業,一直以來,很多人將光伏產品製造視作中國為數不多的能與世界同步的高科技產業。2009年全世界有超過55%的光伏產品由中國企業製造。然而,光鮮亮麗的外表下亦存在著隱憂。長期以來我國光伏行業形成了“兩頭在外”的發展模式,即晶矽原材料的供應主要由海外控制,光伏產品的終端市場也主要由海外提供。甚至可以說是“三頭在外”,中國光伏企業的主要融資渠道也在海外。由此可見,我國光伏行業的對外依存度還相當高。

進入2011年以來,由於產能過剩、歐洲市場補貼減少、光伏組件價格持續下滑等利空因素的作用,光伏企業的出貨量、營收、利潤率都存在不同程度的環比下降,甚至有公司的毛利率出現負數,加之有些光伏公司此前融資多但投資回報率過低,資本市場對光伏股票的熱情更是降到2010年以來的冰點,靜態平均市盈率僅為3倍,很多公司的靜態市盈率在1-2倍。

中概TMT板塊:實至名歸的高估值

在美上市的中國概念股中,TMT板塊尤其是互聯網公司受到了美國資本的熱捧,百度、新浪、搜狐、網易等股價屢創新高,去年以來赴美上市的“中國+互聯網”概念股IPO表現也異常搶眼,在2010年全美IPO表現最好的5只個股中,中國公司佔據4席,分別是優酷(漲161.25%,第一,同時為2005年以來最佳表現),藍汛(漲95.32%,第二),噹噹(漲86.94%,第四),搜房(漲72.94%,第五)。2011年3月底上市的奇虎360,上市當日漲幅134.48%,為截至目前2011年全美IPO漲幅最大的股票,奇虎360市值也達到27億美元,市銷率40多倍,市盈率超400倍。

而資本市場之所以對中國互聯網公司如此樂觀,主要是看好中國互聯網的發展空間和高速成長性,中國互聯網生態系統正在發生改變,應用前景也被看好。

中國擁有互聯網產業發展的廣闊空間是中國TMT受熱捧的大背景。來自國際電信聯盟(ITU)的數據顯示,截至2009年底全球有18億互聯網用戶,雖然中國以3.84億的用戶量位列全球第一,但互聯網普及率僅有29%,還有很大的發展空間。中國互聯網用戶量的年增長率為29%,既遠高於美國的4%,也大幅領先於全球平均水平13%。

截至2010年第三季度,美國的3G通信普及率已經高達47%,而中國僅有2%。不過中國的3G通信用戶數量在以年均增幅458%的速度爆發式增長。

中國互聯網新業務形態的興起是最大誘因。隨著移動互聯網社交網絡服務、新媒體(網絡視頻為主)、電子商務等互聯網新興業務形態的產生與興起,中國互聯網行業出現了一批以噹噹網、優酷、人人、斯凱為代表新上市公司;而以新浪、百度為代表的老牌互聯網公司也正在推出新業務,如新浪微博、奇藝等。這些新公司和新業務都將明顯受益於中國互聯網行業的轉型與發展。

移動互聯網是一場來自終端的革命。據DCCI預測,2010年中國手機銷量預計2.5億部,智能手機佔比為16.6%,智能手機銷量2010年超越電視,2011年銷量超越PC。而這意味著互聯網的主要接入口已轉移到移動終端上來。

此外移動互聯網用戶增長也非常強勁,根據易觀智庫最新數據,2010年第四季度中國國內移動互聯網用戶規模達2.88​​億人,環比增長18.52%,相比上年呈現41.48%的增長速度。

在這場終端革命中,將有三類公司受益移動互聯網興起。第一類為基礎設施公司,包括運營商,通訊設備、手機提供商,半導體公司和數據分包商類公司,如展訊;第二類為平台公司,國內傳統互聯網巨頭目前也在構建自己的開放平台;第三類為應用軟件公司,如斯凱。

社交網絡:爭奪互聯網主要入口。由於社交網絡極大降低人們社交時間、物質成本,有效拓展社交範圍與區域,同時將網絡信息以人為核心進行重構,因此在全球互聯網快速興起。中國的社交網絡發展迅速,據易觀國際發布數據顯示,2010年中國SNS用戶規模將達2.16億,環比增長22.7%。中國SNS市場規模將達13.28億,環比增長71%。到2013年,中國SNS用戶規模將達4.25億,較2012年增長25.8%;市場規模將達52.98億,較2012年增長61%。

社交網絡目前覆蓋互聯網主力人群,成為互聯網主要入口,其作為網絡平台的商業價值也日漸顯現。目前來看,社交網絡的商業價值主要體現在三大方面:社交廣告、社交遊戲、社交電子商務。

電子商務的爆發式增長。從中國整體經濟狀況來看,網絡經濟的增長速度遠高於實體經濟,網絡經濟中的電子商務增速遠高於品牌廣告等行業增速。特別是近年來中國網購用戶數量的持續增長,便捷支付通道的打通,物流倉儲快遞發展,客觀環境的改善使得中國電子商務迎來一個爆發性增長。

中國概念股TMT板塊中受益電商發展的公司包括兩類:第一類是電商類公司,主要是噹噹網與麥考林兩隻個股;第二類是擁有巨大流量的互聯網公司,主要是百度、新浪、奇虎360等,這些公司往往並不直接經營電子商務,但他們擁有電子商務所需的巨大流量和用戶,那麼很容易從電子商務的廣告熱潮中有所獲益。

視頻行業也具有很大的想像空間。隨著中國帶寬環境的改善,在線視頻觀看人群和瀏覽時長飛速增長,視頻網站在帶寬上的投入不斷加大,加上CDN、P2P等網絡加速技術的應用革新,用戶在線觀看視頻的流暢度不斷提高,網絡視頻對於用戶吸引力越來越大,網絡視頻市場價值迅速提高。據易觀國際預測,到2013年中國網絡視頻市場規模將達到69.9億。

目前中國已經有三家視頻網站在美上市,分別是優酷、土豆、酷6。從優酷土豆的財務報表我們可以看到,雖然目前兩家均處於虧損狀態,但是營收增速均很快,最近幾個季度都保持著100%左右的同比增長。優酷2011年Q2營收增速178%至3060萬美元;同期土豆營收同比增94.5%至1782萬美元。

互聯網行業正處在一個重要的轉型期,這種結構性變局將帶來新的投資機會。投資者需要考察的是哪些公司將會受益於移動互聯網、社交媒體及電子商務未來的蓬勃發展。

同时,要清楚地认识到互联网2.0时代将是“赢家通吃”的局面。一家互联网公司的竞争力将体现在创新的业务模式上,单凭模仿已经无法在市场上混下去,这是互联网2.0与以门户网站为代表的1.0时代最大的区别。“大而全”已不重要,能用新产品、新业务模式在细分市场上抓住用户需求就可以构筑起自己的“护城河”,来一个“赢家通吃”。

美股动荡下的中概淘金

经过2010年以来华尔街对中国概念股的打假风波,市场已经清理掉一批有问题的中概,经过诚信危机洗礼后,相信中概在信息披露、公司治理水平上将会得到比较好的改善,虽然在短期内一度重创中国概念股,但是对于中概在美国资本市场上的长期发展也有很好的促进作用。

在诚信危机过后,相信华尔街会再一次拥抱中国概念股,毕竟在中国经济增长的大背景下,中国概念股是境外投资人分享中国式增长的最佳途径之一,中国正处于中国制造向中国消费的转型过程,中国有着十几亿人口的旺盛消费需求,尤其是在信息技术带动下的相关新兴服务业也正在高速发展,中国互联网也正在呈现爆炸式的发展,电商、移动互联、社交网络、新媒体等相关领域正涌现出大量变革和创新应用,中国对教育的投资和消费也随着对教育的重视正在进一步加大。在美上市的相关行业的公司也分享着行业发展和产业格局变革下的蛋糕,目前处于快速增长期。

当下,欧洲债务危机、美国国债上限问题、华尔街投行再度集体裁员、美国就业和房地产数据不佳、欧美经济复苏前景不明朗等多种因素交错在一起使得美股市场异常动荡,中国概念股也随着美股大盘股价剧烈波动,我们无法准确把握每次低买高卖的短期机会,但是基于对行业增长、公司业务、产品形态理解下的投资指引,或许能在美股动荡下的中国概念股中寻找到好的投资机会。

(作者为i美股分析师)

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i訪談之楊戈:中概股危機未過借殼上市到盡頭

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(i美股訊)北京時間9月9號,紐交所亞洲區總經理楊戈談做客i美股,與與各位網友在線交流赴美上市話題,訪談內容可以登錄楊戈在i美股的賬號@紐約證券交易所查看。以下為訪談內容整理:

1、上市時機既取決於市場情況也要結合公司自身

提問:現在市場環境不好,是否企業要等到明年才能重啟IPO?

楊戈:上市時機應該考慮多種因素來決定。企業對資金的需求,對資本市場的未來預期,競爭對手的上市時間表,企業股東對IPO估值的期望值和要求,等等。所以不能一概而論。就像土豆,在資本市場最困難的情況下,仍然堅持上市,一定是有其特殊的原因的。

提問:楊先生,據您掌握的情況,從2011年下半年開始,是否將會擁有一波中國電子商務公司的上市熱潮?

楊戈:有很多電商公司在準備上市,但能否成功,還很大程度上取決於市場情況,以及這些公司本身的業績。

2、中概股信任危機還沒過去 

提問:此前由於VIE結構、財務欺詐等事件,中國概念股公司整體遭遇信任危機,並影響到新股的上市進程及估值。經歷過8月份假期後,請問在你看來,上述負面因素是否已釋放完畢?從2011年9月開始,是否也講迎來一波類似2010年的上市熱潮?

楊戈:個人意見:中國概念股的信任危機還沒有完全過去。但是7月份開始,國際資本市場,包括美國股市受各種不利因素影響大幅下跌,這從某種程度上掩蓋了中概股危機。所以現在市場上的主要矛盾是投資者對全球經濟,特別是美國經濟的信心,中概股的信任危機反而不是目前投資者考慮的主要問題了。

但我相信投資者最終是逐利的。投資者做空是因為有利可圖,同樣,在某個時點,如果做多能得利,why not不做多呢? 從長遠來看,中概股危機是幫助清除了市場上的害群之馬,有利於中國公司的長遠利益。

從目前情況看,在今年下半年,不太可能出現類似去年9月開始的那樣一波上市熱潮。但是,只要市場穩定下來,仍然會有一批中國公司可以成功IPO上市。就像2008/09 的金融危機之後,市場穩定了,哪怕還處於低位(道指9000點左右),但是仍然可以進行IPO上市。因為市場穩定,就可以讓IPO進行定價了。

3、紐交所調低上市門檻吸引更多中國互聯網企業

提問:楊先生,您曾提到紐交所在2009年調低了上市門檻,可否具體介紹下?

楊戈:是的,紐交所在2009年調整上市要求。此前要求三年連續盈利,或者最後一年收入超過7500萬美元。這樣的條件幾乎所有的互聯網公司都達不到,包括百度IPO上市時也達不到這個要求。09年開始我們只要求IPO公司市值達到1.5億美元,IPO融資超過4000萬美元。這樣很多互聯網公司就可以來紐交所了。

所以大家看到2010-2011年目前中國共14個網絡公司在美國IPO,其中9個在紐交所:優酷,人人,奇虎,搜房,噹噹,鳳凰網,​​淘米,網秦,易車. 基本上規模較大的都選擇了紐交所。其中優酷和奇虎是過去10年以來,在全美國的IPO裡面,首日表現最好的第二名和第三名(第一名還是百度)。

但是,紐交所調整之後的標準仍然比納斯達克要高很多。第一,紐交所要求4000萬美元的IPO最低融資金額,哪些融資500萬-3000萬美元的“APO” 或Mini IPO 的項目就不能來紐交所。第二,紐交所要求轉板企業要有1億美元的流通股市值,這樣哪些OTCBB買殼的公司就不能轉到紐交所,只能去其它交易所。

提問:與其他的交易所相比,紐交所對上市企業的主要吸引力在什麼地方?

楊戈:第一,紐交所的品牌-全球規模最大,最有影響力的證券交易所;第二,紐交所上市公司的質量- 物以類聚; 第三, 紐交所對上市公司的支持和服務; 第四, 紐交所對中國市場和中國公司的高度重視

4、為何很多在美上市企業流通性差?

提問:很多中國概念股在美國並不受關注,成交異常清淡,很多在國內有些名氣的公司,一個交易日也僅成交幾千股,請問您是怎麼看待這種現象的?

楊戈:流通性不好可能有很多因素,一:行業或商業模式不被投資者認同,或二:投資者關係做的不夠好,或三:投資者構成里大型機構長期投資者比例太高,等等。需要對症下藥:A.進行增發,增加流通比例, B.多做投資者宣傳,等等。總體來看,TMT,新能源行業在美上市公司流通性最好。

5、美國投資者最看重成長性

提問:對於盛大文學、迅雷這種在美國找不著參照公司的中國企業,赴美上市是否會遇到更多困難?

楊戈:在美國如果有很好的類比企業,那當然對投資者的接受程度會很有幫助。但不是說沒有類比企業,投資者就不會接受。比如,奇虎在全世界都沒有類比企業,是一種非常創新的模式,但是美國投資者非常認同它的模式。關鍵還是你的模式有沒有很好的成長性,企業的素質,管理層的水平等等最基本的因素。

6、借殼上市已到盡頭

提問:楊戈先生,您好,請問您如何看待中國小企業赴美借殼上市的的發展前景?

楊戈:應該說去美國OTCBB借殼上市這種在中國盛行多年的模式,已經到了盡頭。經過中概股危機,監管機構和投資者已經非常清楚這種模式帶來的弊端和風險。相信企業家也應該意識到這種模式不是一種捷徑,沒有可取之處。上市還是必須回歸主流,把企業經營好之後,走IPO上市的正規途徑。

7、有進有出是成熟資本市場的特徵

提問:您怎麼看目前美股上私有化退市的中國概念股?私有化有何難度和障礙?退市後重新在其他市場上市的前景如何?

楊戈:有些中國公司在美國股價不好,流通性差,尋求下市,回歸A股或香港,是正常現象。的確,市場不是100%有效率的,不同市場之間,由於對某一行業的認識不同,是存在套利空間的。但是,如果是由於造假等原因被迫私有化退市,那到其他市場的情景也不會好。

8、提問:在美上市的中國公司主要集中在TMT領域,貌似NYSE最近1年多也加強了對中國TMT Pre-IPO公司的爭取。請問楊先生怎麼看待鄉村基(CCSC)這樣的消費類公司赴美上市,是否看好中國消費公司赴美上市的前景(鄉村基的換手率目前看並不理想),紐交所是否有計劃加強和中國消費類Pre-IPO的接觸

楊戈:我們非常看好消費類行業的發展前景。中國處於經濟高速增長階段,過去其它發達國家的經驗表明,在中國目前這個階段,會有一個“消費升級”的過程,對很多消費行業帶來很多機會。鄉村基雖然目前市場表現不太理想,但是仍有4億美元左右市值,市盈率仍需非常高,說明投資者還是看好它的未來。

提問:除了消費類的,TMT,教育還有什麼行業適合到美國上市,比較收到美國投資者的認可呢?

楊戈:總體看來,主要有五個行業的中國公司到美國上市:TMT,教育,醫療健康,新能源,有新模式的消費概念。這可能涵蓋了90%的到美國IPO的中國公司。當然,去其它美國交易所買殼上市,APO的中國企業就五花八門,什麼行業都有,但這些不是主流。

9、其它赴美上市相關話題

提問:如果在紐交所上市,上市公司每年的支出費用大致得多少?

楊戈:在美國上市,每年的維護費用主要是審計師,律師,投資者關係的費用,這和在哪個交易所上市無關。並且取決於公司規模,聘請什麼樣的中介機構。如果是中等規模企業,請四大會計所,知名律師,每年去美國見投資者,這些費用加起來可能在150-200萬美元左右。交易所收取上市公司的費用是很小,3萬多美元

提問:有沒有可能一個企業變成事實上的“已經上市”?就是走完了所有交易前的程序,因為市場不好之類的原因,突然停止?有法律依據麼?有先例麼?

楊戈:這裡面有很多不同的概念:Public company, listed company。你指的可能是:一個公司已經走完SEC申請流程,在SEC已經declare effective, 批准成為Public Company, 但是由於某種原因,IPO失敗,沒有開始在交易所交易(Trading)。準確講,這家公司是“公眾公司”,但還不是“上市公司”。

提問:請問一個小白問題,在電子交易時代,紐交所那個交易大廳還有用嗎?

楊戈:至少到目前為止,交易大廳的作用還是不可取消的。比如,去年有一次美國股市在幾分鐘之內,大跌超過10%,主要原因就是由於電子交易系統的程序化交易所導致的小概率事件。但馬上在幾分鐘之內又回復到正常水平,主要就是因為紐交所的交易大廳還在維持正常的交易價格,使投資者看到那個價格才是真實的。(i美股wind整理)

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VIE監管成恐慌放大鏡 中概股遭新一輪空襲

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-30/yMNDA3XzM2OTUyMg.html

如果你鍾情投資海外市場的中國公司,最近顯然應該避避風頭。地球的一邊,多數A股股民已淪為「難民」,每天麻木地盯著大盤磨底。另一邊,中國概念股正被全球市場和VIE問題折磨得死去活來。

北京時間週四(29日)夜間,中概股意外遭新一輪空襲,17只個股跌幅超過4%。分析人士對記者指出,VIE將廢傳聞或成此次中概股再度被做空的契機。而在幾個月前,因為「財務造假風波」,中概股已經上演過一波慘烈的暴跌。

太陽能、TMT板塊領跌

很多人都在抱怨A股近期暴跌,令國慶節都過不踏實。以投資者小陳為例,他在9月16日買入蘇寧環球(000718,SZ),本來想賭重組,不幸因大盤創新低導致個股至今累計跌幅19%。由於賬面浮虧超過6000元,小陳感嘆又損失了一台iPhone4。

然而,與在美上市的部分中國概念股相比,小陳已是身在福中不知福了。拿新浪為例,其從9月15日開始,已從110美元徑直掉至81.1美元,跌幅26%。同期,百度更從每股145美元砸至121美元,跌幅高達17%。搜狐則從73跌至53,跌幅27%。

這些中國概念股怎麼了?這不禁讓我們思考一個問題,美國上市公司是否也那麼慘?觀察近期「重災區」美國銀行股,從9月15日至29日,花旗不過跌了14%,高盛跌幅則不到10%。

中 國概念股連美國銀行股都能跑輸,這就不難想像星期三極其黑色的一幕。當天,道瓊斯工業指數大跌1.6%。i美股中概30指數收跌6%。其中,i美股中概太 陽能指數跌6%,成份股中僅韓華新能源上漲,其餘成份股跌幅均在2%以上;i美股中概TMT指數跌近6%,搜狐雪崩11%領跌。其餘12只成份股跌幅超 3%;i美股中概教育指數跌4%,i美股中概醫藥指數則下跌3.2%。

據統計,週三,7只中國概念股創52周新低,合計17只股票跌幅超5%。其中11只跌幅在7%以上。在創52周新低的個股中,包括搜狐、學大教育、文思信息、斯凱網絡、僑興環球、金融界和第九城市。

罪魁禍首:VIE收緊可能

事實上,我們並不想再談論中概股雪崩是因為歐債危機或者全球經濟放緩。因為這些話題讀者已聽得夠多。這裡有一個更現實的話題,VIE監管。

什 麼是VIE?其全稱是可變利益實體(Variable InterestEntities)。舉個例子,你在國內創立一家企業A,想上市融資。但由於沒有達到國內交易所要求,只能去海外IPO。遺憾的是,你是 私人企業,要去海外上市也需要政府部門審批。這時,你可以在海外成立一個殼公司B,讓B與公司A簽訂一份幾十年協議,將A所有債務和權益轉給B。這個時 候,你便能通過VIE模式在海外上市了。目前,大多數企業都採用這種模式,包括新浪、百度等。

但這裡有一個雙向問題。對於中國來說,VIE模式允許用一系列協議,讓外國投資者持股的離岸控股公司在國內運營那些不准外資持有的公司。對於國外投資者來說,他們買入VIE企業股票,也並非純粹等於投資它們的境內業務,而是直接投資了一家離岸公司。

問題就來了,如果政府開始加強監管VIE會發生什麼?據報導,上週,中國商務部表示,正與政府有關部門研究如何規範許多國內企業利用VIE在美國上市。

長 期跟蹤美股的睿盟投資諮詢基金經理張錫營向記者表示,中概股近期暴跌是內憂外患共同作用結果。一方面,A股和美股均表現疲弱。另一方面,很多中概股同時也 是VIE模式,一旦政府真的加強監管將會導致兩大問題。首先,已上市的VIE中概股會否在再融資和重組兼併等方面受到阻礙。這會導致本來beta係數更高 的這些公司更容易遭遇機構拋售。其次,擬上市公司會否IPO受阻。由於目前VIE企業集中在互聯網和媒體方面,故最近跌幅最大的也是TMT板塊。我們判 斷,VIE監管收緊是大勢所趨。當全球股市下行時,這將放大悲觀情緒並可能讓中概股再次下跌。若全球股市企穩,這些中概股確實很便宜,因為估值已接近 2008年底部。

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【中概股造假】在美国“混市”没那么容易

http://www.infzm.com/content/59642

美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量,他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者和第三方力量。

5月是中国企业赴美上市最密集的一个月,人人公司、网秦、世纪佳缘、正兴集团、凤凰新媒体等先后上市,后面排队的还有一大串。可是,不要太乐观,尽 管人人公司上市首日大涨28%,但不到一周跌破发行价,而网秦和世纪佳缘,在上市首日即告破发。此间有国外媒体评论称,2010年秋季以来,美国投资者对 中国企业的首次公开募股(IPO)趋之若鹜,但现在这种热情正在冷却。

中国公司赴美上市始于1992年,至2011年5月中旬,共有近260家中国公司在美国上市。综观这260家上市公司,有一批品牌知名度、财务状 况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业,并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块,这些公司的股价长期来看处于稳步上升中; 也有一批来自传统行业,行业地位并不靠前的中小市值公司,这些公司的股票大都估值低廉且成交清淡;当然还有一批拼凑资产、生造概念,为上市而上市的公司, 这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里,让投资者血本无归。

因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制,所以上市容易。又因为注册制形成了有别于中国A股的市场氛围,所以持续吸引了一批创新型公司,包括中国公司热衷美国上市。

可是,尽管在中国上市不容易,但一旦上市成功,基本塑成不败金身,主营业务再烂都还有不错的股价,实在不行了,搞个卖壳重组概念,还能拉上10个涨 停板。美国资本市场则正好相反,上市容易得很,基本来者不拒,但上市后不好混,赴美国上市,投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你,你的 蛋上稍露条缝,肯定有苍蝇来叮。被叮破了,除了自己的业绩,没有任何力量能救你,没人为你的股价背书,你的壳都不会有人要。

这也是260家中国公司里面,至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能,甚至面临退市命运的原因。数据显示,2010年美国市场发生的162起证 券诉讼官司中,涉及中国公司达5.5%,到了今年,因各方调查而导致股价下跌甚至停牌、退市的公司更是数不胜数。不完全统计,仅2011年3月和4月两个 月,被停牌、退市的中国公司就达到15家。

还有一个值得关注的群体——交易量惨淡的在美上市公司。拿5月9日-5月13日来说,中资概念股中,星源燃料(去年年初上市)一周的成交量只有 2400股,开元汽车2900股,易车网(去年11月上市)10110股……美国股市以机构投资者为主,如果你得不到投资机构关注,或机构投资者持股比例 较高,你的门庭可能长时期的如此冷清。

这才是真正的市场,能检验出好公司坏公司的市场。

国外媒体的评论还称,尽管现在中国公司IPO的成功表现被吹得天花乱坠,从更长线来看,它们并没有为投资者带来同样好的表现。据数据提供商 Ipreo数据,过去八个月有36家中国公司首次从美国资本市场融资,平均首日涨幅为21%,但在上市一个月后,这些股票平均下来仅比其发行价高出4%。 相比之下,美国公司首日涨幅约为8%,更显温和,而它们的30日平均回报则为22%。

罗斯福在1933年美国股灾后说:“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动,可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠,或其价 值将可维持,或其所代表资产将能够赚取利润。然而,我们有责任坚决要求所有发售的新证券,均向投资者提供广泛且全面的资料,不得隐瞒任何重要信息。”

这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量,他们把鉴别好公司 坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后,监管方和交易所也只管信息披露,对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。

哪种思路更有效?到目前为止,美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司,包括一批中国最优秀的公司。

这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。

所以,如果你确信自己的公司是好公司,大可放心到美国去上市,市场迟早会认你的;如果你不确信自己是好公司,那么,就别被投行券商给忽悠去上市了。

(作者系雪球财经、i美股网创始人)


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那些造假上市的美國「中概股」待遇

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-11/3NMzA3XzM3ODc3Nw.html

11月9日,鑑於最近爆出的多宗包括中概股在內的上市公司財務醜聞,美國證券監管機構批准了提高反向併購企業在美國上市門檻的新規。這或許會波及到赴美上市的中國企業。

而除了監管政策的收緊,在美上市的中概股還要面臨來自「市場的監管」——投資者的集體訴訟。

納斯達克上市公司艾格菲(NASDAQ: FEED)近來的遭遇就是其中一例。剛進入11月份,該公司就招致了一系列法律糾紛;包括Shuman、Kessler & Check等在內的多家美國律師事務所宣佈,已代表投資者向艾格菲提起集體訴訟。

如果加上該公司自9月股價跌破1美元後收到的訴訟通知,這家總部位於中國江西的農牧公司至少面臨著逾10起集體訴訟。

「指 控艾格菲及艾格菲特定高管和董事會董事違反了美國1934年頒佈的《證券交易法》。」Kessler & Check律所在其公告中表示。該律所聲稱,在集體訴訟期內,艾格菲發佈了大量有關公司財務狀況、業務和前景的積極聲明;但這些聲明卻是在公司無視不利事 實,歪曲或編造的結果。

而恰恰是這些虛假陳述,人為地抬高了艾格菲股價。2008年5月5日,該股一度觸及20.94美元/股的歷史高點。但泡沫終散去。

2011年8月2日,艾格菲公告業績快報,預計二季度將面臨1700億美元淨虧損。消息一出,艾格菲股價應聲而跌,當日放量大跌達32.66%;而截至11月9日,這只股票收盤價僅為0.63美元,年內跌幅累計達78.6%。

眼下,這家早在2007年就借助反向收購(Reverse TakeOver)登陸美國的中概股,卻不得不面臨退市風險。

10月14日,納斯達克交易所已向艾格菲發出警告,稱公司股票收盤價連續30個交易日低於1美元,不滿足該所持續上市條件;公司必須在此後180天內,令收盤價連續10個交易日達到或高於1美元。

更迫在眉睫的,還是不斷增加的集體訴訟。「如艾格菲投資者希望成為本案的主要原告,必須在2011年12月19日前與法院取得聯繫。」越來越多的律師事務所加入起訴艾格菲的陣營。

艾格菲並非頭一家遇上訴訟的中概股,當然更不會是最後一家。

來自斯坦福大學法學院和法律諮詢機構基石研究(Cornerstone Research)的聯合調查顯示,僅在2011年上半年,就有25家中國公司遭遇集體訴訟。「針對中國公司的集體訴訟數目有顯著提高,」上述報告指出。

僅是今年前六個月的數據,就已刷新了過去一整年的紀錄。上述機構表示,2010年捲入集體訴訟的中國公司數目只有12家,這在當時已創下單年歷史紀錄,佔全年針對外國發行人集體訴訟總數的42.9%。

「過去12個月內針對在美上市中國企業的集體訴訟,大多遵循著類似的模式,涉及會計造假、信息披露不充分,或是關聯方間的不當交易等。」來自斯坦福大學和基石研究的報告顯示。

發起一項集體訴訟並不困難。

美國法律顯示,所有在起訴書所述相關時間段買入股票的股東均可成為原告,而集體訴訟結果,無論是法院判決或合解協議,對沒參加訴訟股東也同樣具備效力,除非是投資者主動退出。

正因為此,集體訴訟往往成為小股東賴以維權的主要工具;而不少小型律師事務所甚至專門代理這類訴訟,如本次起訴艾格菲的Shuman、Kessler & Check等律所,也曾頻頻亮相其它中概股的類似訴訟中。

業內人士介紹,集體訴訟多由律師牽頭召集進行,且律師多以風險代理方式接受委託。這意味著原告無需預付代理費用,而是由律師先行墊付,後者可等到賠償金到手後以一定比例抽取作為報酬。

「一 般來說,約有三分之一甚至40%的案件會在初步動議階段就被法院駁回,但剩餘60%的案件可以繼續進行,通常都是以庭前和解告終,很少進入法庭審理。」皮 特·基隆(Peter M·Gillon),美國必百瑞律師事務所(Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP)合夥人對這類訴訟的研究顯示。

「了結一場證券集體訴訟的代價可能非常昂貴。如在2010年,集體訴訟平均和解費用達到3630萬美元,具體範圍從百萬美元至數億美元不等。」皮特撰文指出。

基於此,一旦捲入集體訴訟,將會給上市公司帶來沉重壓力。「企業應當謹慎使用描述性詞彙、慎重進行財務披露和財務預測。」一位新加坡律所合夥人點評稱,「若過於隨意,就可能招致股東訴訟、監管部門處罰。」

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上市-私有化-再上市:中介机构推销中概股退市转板方案

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-3/3MMzA3XzM4NTM3MA.html

中概股被勒令停牌或退市的风潮让中介机构嗅到了这一波资本市场契机。对于中介机构来说,中概股私有化、转板或者通过其他途径重新上市,都是前所未有的市场机会。

ChinaVenture投中集团的数据显示,今年5月至今,41家中国概念股在美国资本市场上展开了合计12.76亿美元的回购行动。这意味着相当数量的中介市场规模。

“还是回来吧。”中金公司董事总经理、投行并购负责人徐翌成的话道出了许多国内中介机构的心声。

在日前由全国工商联并购工会主办的中国概念股海外上市退市与投资并购策略研讨会上,与会者多数来自国内各类中介机构,包括证券交易所、财务咨询公司、投资银行、会计师事务所、律师事务所、风险投资基金等。

会上,全国工商联并购工会执行会长、上海并购俱乐部秘书长费国平手里拿着历经三个多月组织各方中介机构写就的《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》,不断向与会者传达这一庞大的市场信息。

“我们希望以正视听,为中国概念股正名,同时帮助他们寻找新的出路。”他在接受本报记者采访时表示。

被妖魔化的中概股

在中介机构看来,“中国概念股”群体正在被不断妖魔化。

在42家被勒令停牌或退市的企业中,已经被证实存在财务问题的有10家,因为其他程序问题被迫退市的达到12家。更令人担忧的是,目前因为退市遭到集体诉讼的企业已经达到30家。

中国概念股的“寒冬”并没有消退的迹象。目前,在美国市场上,股价低于2美元的中国公司有82家,其中处于1美元以下的公司有34家。后者中,已经有10家因为连续30天以上低于1美元,而收到来自交易所的退市警告。

是继续留在美股战场等待出头之日,还是转移战略移步其他融资市场?中国概念股有没有在美股市场翻身的机会?

在这一点上,相比身陷漩涡中心的中国概念股企业来说,中介机构更有一些“旁观者清”的味道。

费国平戏称自己是“阴谋论”者。他表示,尽管机构做空股票是正常的市场操作行为,但是30多家企业遭遇集体诉讼是“不正常的”。他认为,在这一场做空机构与上市公司的游戏中,美国政府机构一直在背后若隐若现。

2009年3月到2010年1月,全球经济回暖,全球各大指数有一波反弹行情,其间中国概念股整体上涨,纳斯达克上市的中国概念指数涨幅达到98.96%。

更引人瞩目的是,彭博中国反向收购指数涨幅达到239.02%。通过反向收购上市的中国概念股票价格暴涨,占据涨幅200%以上的中国概念股票的六成。

于是,反向收购逐渐成为做空机构的目标。

从后来的情况来看,在这期间涨幅前40名的中国概念股票中,四分之三遭遇了市场做空机构的打压。

与此同时,美国监管方严厉打击反向收购上市的中国概念股票,警告市场,这些公司存在财务欺诈和严重治理缺陷,同时对财报递交时间表的要求更为严格,驳回不少公司要求继续交易的请求。

“事实上,按照被停牌的原因分析,被质疑企业公开承认有问题的只是少数。”费国平说,“我们希望以正视听。”

不过,也有中介机构人士认为,做空只是市场正常的操作手段,中国概念股的问题在于,缺乏对于美国资本市场游戏规则的了解。

中介机构遭遇“株连”

在如今这段观望期内,由于中国概念股问题而遭遇“株连”的中介机构不在少数。

美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)在2010年7月12日发布的研究报告显示,美国本土大约有40多家小型会计师事务所,为在美上市的中国企业出具审计确认函,这些事务所的合伙人多数在五人以下,专业审计人员在十人以下,其资质受到质疑。

在被勒令停牌退市的中概企业中,聘请过四大会计师事务所担任独立审计师的有14家,Frazer Frost(飞腾)和Malone Bailey(龙昌)的客户各有4家,DBO(德豪)会计师事务所审计了3家。

同时,PCAOB更是将矛头指向了为以上这些事务所承接外包业务的中国会计师事务所,称他们存在问题。

PCAOB主席James R. Doty试图

打压所有的中国境内会计师事务所。他在今年10月4日表示:“如果境外的审计师从事工作的环境,他的商业文化是不鼓励挑战权威的话,那么我们怎么能够保证境外的审计师保持了适度的怀疑态度呢?”

会计师事务所的遭遇仅仅是冰山一角。

由于监管日益严格,受到重点指责的反向收购操作上市的方法,目前在美国资本市场几乎不可能实现。而原先帮助中国概念股进行多次反向收购操作的法律和财务顾问,如今这方面的业务量陡然萎缩。

中介机构开始寻找新的出路。在公开市场的业务流年不利的情况下,帮助企业通过其他渠道再融资和并购业务成为中介机构新的业务方向。

根据汤森路透基点今年第三季度的亚太地区银团贷款回顾报告,再融资活动占2011年前三季度贷款活动的45%,达到1090亿美元,继续保持去年以来的强劲势头。去年前三季这一数额为900亿美元。

而并购活动紧随其后,今年至今贷款额已达247亿美元,比去年同期的147.8亿美元增长67%。巨大的市场潜力引得中介机构趋之若鹜。

一位不愿意透露姓名的财务咨询公司人士向记者表示:“我们显然比企业更有兴趣和意愿。我们帮助他们找到出路,同时也为自己打开市场大门。”

另据媒体报道,有部分风投也希望募集一只“摘牌”基金,专注于在国外上市的中国企业私有化退市。

“上市-私有化-再上市”良方?

国浩律师集团事务所执行合伙人李淳手里拿着一份详细的名单在会场上走动,试图和企业、投行以及其他中介机构交流。

在这份名单里,开列着他们认为具备私有化后回本土上市的公司名录。

他兴奋地告诉本报记者,这些都是他们觉得特别适合回归本土重新上市的公司。李淳强调,转板上市,尤其是从美国资本市场撤退,是需要承担很大的退市风险的。一旦企业的基本面强劲,符合国内的上市要求,那么转板是一个很好的选择。

国内的证券交易所表现出谨慎积极的态度。

上海证券交易所副总经理周勤业表示:“我个人认为,这对于上海、深圳和香港交易所都是个机会。”

他透露,尽管众所周知国内证券交易所的运作体系和国外差别很大,上市实质审核仍然把控在证监会手里,但是据他所知,证监会正在重视那些以前达不到A股上市要求的轻型资产--这些正是目前在美上市的中国概念股的主要组成部分。

在考虑转板上市之前,更多的企业首先要完成私有化。春华资本集团不久前帮助康鹏化学完成私有化退市。

其创始合伙人廉洁表示,主营精细化学品的康鹏化学基本面很好,但由于该行业不属于主流中概股,因此在美国的估值仅6到7倍,企业的价值被极大低估。对于这样的企业,私有化是一个明智的选择。

主动退市,或私有化或随后转板。这成为如今还在美国资本市场摸爬滚打的中国公司的一种选择。

今年11月3日,哈尔滨泰富电气在纳斯达克市场停止交易,成功从美国资本市场通过私有化退市。

自年初至今,累计从美国主板市场退市的中国概念股达到28家,同时近10家企业也宣布了私有化退市计划。

但是,中介机构们同时也承认,退市需要相当的成本。“美国资本市场有严格的退市制度,企业想要退出,需要做好诉讼应对。”周勤业表示。

道衡财务咨询有限公司香港与上海办事处资深顾问李德泰说:“上市-私有化-再上市”(PPP)的道路听起来是针对中国概念股的绿色通道,但这条路不一定走得通。

“退市时,公司必须谨慎注意其特别委员会的独立性,有经验的财务和法律顾问特别重要。”

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“中概股危机不仅是中概企业本身的问题”

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中概股危机仍在继续。

截至2011年11月30日,被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家。其中,29家被勒令退市,9家通过私有化退市,1家主动退回OTCBB场外市场交易,1家因申请破产而退市,另有6家企业的股票被停牌至今。

从 2011年11月15日截至2011年11月30日,短短半个月内,处于退市边缘的中概股数量呈快速增长趋势。从股价分布看,已经有42家公司的股价低于 1美元,这个数字比半个月前新增8家;86家公司的股价低于2美元;而介于1美元和1.5美元之间的中概股公司亦有26家,比半个月前增加了4家。根据过 往个股经验来看,遭遇做空的股票往往会在较短时间内下挫30%以上,因此,这些介于1-1.5美元的公司如遭遇重大利空或集体做空,几乎立即会滑入1美元 以下的警戒线。

尽管国外资本市场对中概股的信任降至历史低点,全国工商联并购公会执行会长费国平却表示:“我认为应当理性看待中概股问 题,任何市场都有好公司,都会有坏公司,全球市场概莫能外。公司的内外部治理机制,就是要约束坏公司,防止好公司变成坏公司,监管不仅需要过滤坏公司,还 要发现坏公司并逐出市场,我不是要为中概股辩护,但是,要分清好中概与坏中概,搞株连不仅违背了法治原则,不仅不能平等保护公司的全部利益相关者,还会导 致更多投资者遭受不该发生的损失。”

并购公会、国浩律师集团,为此专门组织了一个《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》专门团队,用三个多月完成了该报告初稿,目前正在最后修订阶段。

错不在反向收购

《21世纪》:从去年下半年至今,40多家中概股公司遭SEC停牌、退市。从中有哪些规律性的东西可以总结?

费 国平:这一波做空中概股有一些共性,我们把它总结为“2+3”。先说这个“3”。第一,高市盈率。遭遇做空的企业多属于涨幅榜排名靠前的企业。第二,小市 值。在第一波做空潮中,遭遇做空的企业市值基本在5千万美元到5个亿之间,东南融通是唯一市值超过10亿美元的公司。第三,有做利空间。这三点基本是所有 遭遇做空的企业的共性。差别也许只在于当时市场的情况。

“2”,一个是,做多做空都需要根据市场大环境顺势而为。在宏观经济形势向上的环 境下,要大面积做空,是不可能的,即便是个股也不容易。从2006年开始,香橼等机构就陆续做空中概股,但没有成功的。那么,是不是在经济周期下行时期, 就能大面积做空某个板块呢?研究表明,08金融危机爆发后,虽有个别做空成功的,但并没有导致整体受灾。第二个是,监管机构释放的有利于大面积做空中概股 的信号。SEC(美国证交会)和PACOB(美国公众公司会计监督委员会),从2010年3、4月份开始,对中概股,或发出警告,或不断发出传票,或发出 投资者警示等连续措施,加剧了中概投资者的避险行动。

《21世纪》:但美方认为,它们的共性都在于靠反向收购上市。你觉得反向收购是问题的症结所在吗?

费 国平:这种说法缺少事实依据。根据《报告》统计分析,2006、2007年反向收购一直都是高峰期,反向收购本身因为不能立即融到资金,根本不会导致问 题,能够转板成功的是少数。问题不仅暴露在转板以后,也发生于转板之时。APO(alternative public offering),即融资性反向收购模式的创新,才有了在反向收购同时可以融到资金的机会。

截止到上个月,在被质疑的中概股公司里,靠APO上市的占了75%,靠IPO上市的才25%。大部分出问题的都是APO,对不对?

通过对APO和IPO条件和监管程序的比较可以发现,他们的严厉程度相似到几乎可以相等。这起码从一个角度说明,既不是反向收购存在问题,也不是反向收购条件过低、监管过松导致的问题。

《21世纪》:您认为什么诱发并导致了这次中概股全面危机?

费 国平:多空博弈机制下,空方始终在寻找做空的时机。做空机构遇到市场下行空间自然不会错过机会,特别是嗅到监管会对中概采取调查措施的信息后,自然不会错 过机会。而做空机构的个案成功,在新老媒体大面积扩散、渲染后,与选择性监管措施,形成了两个互相作用的主导力量,金融市场固有的传染性、避险特性不断放 大,致使中概股危机愈演愈烈。

做空者基于利益追逐,从涨幅较高的公司入手“挤泡沫”,对他们认为存在问题的公司“挤水分”,监管者采取的连续动作,事实上形成了“挤中概”的结果。

《21世纪》:你认为,中概股企业是否集体存在问题?

费国平:根据《报告》的研究,到目前为止,除了绿诺承认自己有问题之外,我们还没看到一个来自法院、监管机构作出的有效法律文书,裁决任何一家中概企业,确实存在做空机构指责的问题。中概集体被质疑有问题,是监管者、做空者、舆论集体审判的结果,不是法官的判决。

事实上,成功做空中概股的概率不很高。是SEC不断挑衅,再加上媒体渲染,市场对中概股的不信任不断扩大,投资者趋向于避险。现在,临近退市边缘的企业在增加,股价处于1美元以下的公司有34家,股价低于2美元的公司达到82家。

我建议SEC应该好好调查做空机构发布的信息。浑水公司有没有发布这些信息,特别是不实信息的权利?欧洲和美国都有不许做空的时期。譬

如,欧洲在欧债危机的时候,美国在金融危机的时候,这说明你要是限制往下走,你是可以做到的。

《21世纪》:SEC认为是因为不能对提供审计服务的注册于中国的中小审计事务所,与中概股存在问题相关,你对此怎么看?

费国平:受到做空机构质疑的全部60多家中,注册在中国境内的6家会计事务所参与了对中概股公司的审计。“四大”,和两家本土的——立信、京都天华。这6家应该都不能算是中小审计事务所吧。

假如审计师进入卧室用显微镜都没有发现问题,做空者在院墙外却能用望远镜发现问题,这是不能跨境监管审计师的问题?一些注册在PACOB美国、香港和新加坡等地的小型,甚至家庭型审计事务所,为一些受到质疑的中概企业提供了大部分审计工作。

跨境监管待商榷

《21世纪》:中国是否应该接受美方提出的跨境监管、联合执法?

费国平:跨境监管的要求,既没有事实根据,也没有法理依据。既不符合国际证监会组织的证券跨境监管的理念,也超出了中国加入世贸的承诺。

尤其是,对问题公司负有责任的绝大多数审计事务所,并不注册在中国。

另 外,反向收购作为工具本身无所谓对错,而且研究表明,被质疑有问题的公司,如果问题属实,与反向收购门槛没有关系。提高反向收购门槛到甚至比IPO要求还 高的做法背离了美国多层次金融市场的本意。关于如何加强跨境监管,平等保护中概企业公司股东和投资人的合法权益,《报告》有点建议。一是,中美监管机构之 间,应共同协作,摸清中概问题的真实原因,并据此研讨对策。二是,双方监管机构,要理性、正面应对中概问题,既不能感情用事,更不能放任做空者操纵市场。 第三,对审计事务所的监管,应该由中国注册会计师协会(下称“中注协”)和PACOB在对等基础上,各负其责,分别通过自律监管,确保审计机构履行职责。 第四,建立跨境第三方中介保险制度。另外,应当将在美上市企业的公开信息,以适当方式通过中国传播渠道公开,发挥中国市场利益相关者的 “阳光消毒”作用。

《21世纪》:有专家建议中概股公司起诉美国公司,您赞成吗?

费国平:我不赞成。因为在美国起诉的成 本特别大。美国的证券侵权受害人集团诉讼成本极低,但是,上市公司发起诉讼的成本极高,并且具有极大的不确定性,很多中概企业盘子小、利润薄,根本不具备 这个承受能力。但是,对做空机构的不实质疑存有相反看法,并认为已经侵犯了公司权益的中概企业,可以考虑向中国法院提起诉讼。因为,做空者的很多调查行为 发生在中国,质疑报告通过互联网传播到了中国,并且导致这些上市公司的境内企业客户流失,经营受到极大影响,这些侵权行为和结果都发生在中国境内。


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