閒話投研之一：EPS增長之源（1）朱曉芸

Random Tags

煙花彈閃電順發個老過鏞門由銀兩復生 H1N1 都拿費限漸盛乾蒜民稱案生總的老過楷坐 Dell 凱擘送抱美食將換併掉落黑快垮好過城讀算算賬股獵覆斯娜梵偽洋灣企商官你讓印衣妻生多港拜年的半萬千瓦 show 科技獎可貸特選嚟笑亞馬遜明增認可

閒話投研之一：EPS增長之源（1）朱曉芸

雪球會後有些朋友問到我一些具體投資決策的問題，我想乾脆就這個話題寫點東西吧，插播在《奧馬哈之霧》連載的間隙。時間不固定，內容不固定，諸位請當雜文看。

由於不同投資目標下做決策的方法可能是totally different的，所以事先聲明一下，在這兒與各位探討是如何能在長長的坡上滾雪球的方法，不追求快速賺錢，只期望能平安滾到最後，並且見證複利的魔力。要知道，巴菲特用不到21%的回報、近50年的時間締造了傳奇，我們可以想想自己應該抱有怎樣的預期。

另外，我很care研究時所需素材是否公開可查的問題，畢竟不是所有投資者都有機會去公司調研，而且就算泛泛的去了，也有可能是得到誤導。我個人多數情況下也是完全依靠公開資料做決策的，去調研也只是去感受企業一些軟的東西，比如領導人的精神面貌，企業文化和凝聚力等等。

**************************************************

正如週末會議PPT上的數據所示，一家企業在投資期內能帶來的投資回報與同期淨利潤的增長顯著正相關。因此，判斷一家公司的淨利潤（每股淨利潤/EPS）未來能有多高的複合增長率，將為我們做出投資決策提供重要依據。

那麼，EPS增長可以來自於哪些方面呢？先看公式：

EPS=ROE（淨資產回報率）×BPS（每股淨資產）

ROE=利潤率×總資產周轉率×槓桿

熟悉財務知識的人都知道，這其實就是杜邦分析。這些年研究功課做下來，深切體會到對於一家公司長期經營前景的判斷，杜邦分析提供了最簡明有效的架構。而且，更重要的，對於除了金融行業的傳統行業公司，這個架構可以說是放之四海皆準，各位有興趣的話可以拿來套一套。

從公式上看，長期EPS的增長可以有幾個來源：

其一，淨利潤率的提升；

其二，周轉加快；

其三，加大財務槓桿；

其四，BPS的增長。

我們分別討論。

一、淨利潤率能否提升？

1. 毛利率提高

A．成本率降低

從長期來看，包括原材料和人工在內的直接生產成本大體上應該是上升的。所以只能憑藉規模效應、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率，但實現這幾個方面，都或多或少會面臨資本投入的問題，就要看折舊攤銷期內產生的折舊攤銷費用跟節約的成本如何匹配了。

有一些公司，能夠在極低甚至為零的新增資本投入下獲得更高的產出，使得成本率持續降低。就像everybody like的EDU，以及某類互聯網公司。這是相當相當完美的狀態。

B．產品提價

提價分為被動和主動兩種情況。

被動情況通常是供需關係的實質或預期性改變所致，比如工業品和一些上游產品，但這類產品價格的波動通常較大，要時時警惕調頭的風險。

主動漲價則體現出了「定價權」，一個企業擁有定價權，意味著它能夠在不減少銷量的情況下隨意提高價格。這是我們最喜歡的狀態，茅台是眾所周知的一個例子，另外像東阿阿膠，從09年產品提價以來，毛利從43%提高到了63%。

擁有定價權的企業少之又少，一旦發現這樣的標的，請一定要無比珍惜。關於如何考察一個企業是否可能擁有定價權，未來將另文探討。

C．推出高毛利熱銷新品

這條路徑最典型的例子是APPL，2001年推出ipod以來毛利率從27%提升到了40.5%。這也是大多數企業能夠嘗試走的路，畢竟擁有定價權的企業太少，但我們必須知道，能走通這條路的也是少之又少。

2. 降低費用率

A．銷售費用率

銷售費用率的降低並非在所有時候都是好事，當且僅當儘管它在降低，但收入仍然在增長的情況下，才是有利於企業價值的。

一般來說，完成了品牌建設的企業銷售費用率才有可能降低（但要注意，對於大部分消費品而言未必如此）。因此重點是，這個企業有品牌麼？目前企業的所為是有利於建成品牌的麼？

圖1：幾家酒類公司銷售費用/收入的比率

B．管理費用

管理費用率的下降有兩種路徑，一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩定所導致的費用率下降，二是主動的縮減開支。

如何增加銷售收入後面會談到，而主動縮減開支不是我喜歡的路徑，因為長期效果不易衡量，很可能得不償失。但有一種情況可以考慮，就是管理層和股東的利益從不一致到一致。例如上海家化，自從變相私有化以來，管理費用與收入的比率從11個點降到了9個點以內。

C．財務費用

我更喜歡賬上沒有或很少帶息負債的公司，最好從來就沒有過財務費用問題。

不過對於過往有帶息負債的公司來說，如果現金流足夠好、賬上的現金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求，大多數企業還是傾向於把這些債還掉的。所以核心是，公司未來有沒有能力賺到大量的現金？這個問題也需要另文討論。

3. 稅率下調

稅率如果能下調，當然是特別好的事兒。就像白酒行業，過去這些年稅改導致的實際所得稅率下降，也是行業盈利水平上升的一個重要因素。

圖2：幾家酒類公司所得稅/利潤總額的比率

4. 小結

下面是關於考察期利潤率能否提高的checklist，前四是我關注的重點。

企業是否有定價權？
企業是否有能力推出高毛利熱銷新品？
銷售費用率未來有沒有可能降低？（企業的品牌建設情況？）
帶息的負債有沒有可能減少？（企業能否賺到更多的現金？）
行業產品價格普漲？
成本控制下降？
會否因治理改善導致管理費用降低？
稅率能否下調？

本部分未解決的問題：

如何判斷一個企業是否有可能擁有定價權？
公司如何賺取大量現金？
不同行業的企業如何建立品牌？

（待續）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31712

閒話投研之一：EPS增長之源（2）朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21550823

前文說的，長期EPS的增長可以有幾個來源：

其一，淨利潤率的提升；

其二，周轉加快；

其三，加大財務槓桿；

其四，BPS的增長。

今天談談第二，周轉加快。

二、周轉加快

總資產周轉率=營業收入/[（期初總資產+期末總資產）/2]

要提高總資產周轉率，從公式上看有兩個途徑，一是提高收入，二是減少總資產。這裡我們只談第一個途徑，第二個涉及的問題交互影響很複雜頭大，不去趟渾水了。

就像之前@不明真相的群眾說的，利潤率的提高並不必然導致業績增長，收入下的多，淨利潤可能還反而會降低。所以探討如何提高收入在某種程度上的重要性甚至高於提高利潤率，尤其是對於快消品來說，若是沒辦法實現收入增長，基本還是前景堪憂的。

1、宏觀情景

籠統的看，有這麼一個公式（學數學的木辦法，啥都想到公式）：

公司收入的提高=行業容量的擴大×公司市場份額的提高

我們在看一個企業時，這兩條最好都兼具，不然長期增長的可信度就差些了，到最後可能就是個與通脹同步的增長。從歷史經驗看，兩者兼具的例子有不少，比如房地產黃金時代的萬科，空調普及度越來越高過程中的格力，還有中聯這種工程機械公司。這類公司的長期利潤增幅和股價回報都很驚人的，見下表：

A. 行業擴容

行業擴容的主要來源是需求切實的提高。不同行業需求提升的原因不同，比如消費品行業是收入水平的提高，醫療行業是醫保的覆蓋+收入水平提高+老齡化等，工程機械行業是固定資產投資熱潮。臨近天花板甚至有出現拐點的行業誰都不喜歡，做長期打算的話儘量別沾，至少要少沾。

B. 市場份額提高

提高市場份額的難易程度與行業的分散程度原則上相關，越分散的行業來說，市場份額的提高相對容易一些，但搶食的企業必須有獨到的競爭力。然而，由於不同行業所需的核心競爭要素不太一樣，我們要在自己能力圈範圍內具體問題具體分析。但總的來說，能把用戶體驗做好，把品牌做起來的企業，是最有可能從競爭對手嘴裡搶到飯吃的，所以還是回到上部分未解決的問題：不同行業的企業如何建立品牌？

2、微觀情景

從企業的微觀層面來看，有幾種方式來擴大收入：

A、市場邊界的擴張

市場邊界的擴張包括兩個維度，一是地域上的擴張，把產品從地方市場賣到全國市場，再從全國市場賣到全球市場，這是比較簡單的擴張、提高收入辦法，這樣的案例很多，例如可口可樂，大眾汽車，還有我們的華為。什麼樣的產品能實現地域擴張呢？品牌和產品被用戶接受的程度是關鍵。

第二個維度是目標市場的擴張，例如假髮，原來的主要客戶群是有缺陷需要掩飾的以及演員等小眾人群，而現在已經變成了追求時尚的大眾女性群體。

B、同心多元化

企業原有產品已經面臨增長瓶頸時，同心多元化是比較好的一個路子。同心多元化說白了就是在原有優勢的基礎上推出相關的新產品和新業務，這裡的同心可以以產品為圓心，也可以以積累的技術、原材料供應鏈、銷售渠道或客戶等等為圓心，但這些「圓心」都必須足夠的堅固，才能成事。APPL不用說了，中國的家電企業，美的電器，也是同心多元化的一個典型例子，它涉足數種小家電領域，十年來收入增長了8倍多。

C、跨行業發展

我個人不太喜歡這類公司，歷史經驗告訴我們這樣做能長期成功的概率不高。儘管有香港的李嘉誠，中國的華潤和日本的三井商社這類例子的存在，但畢竟我們看到更多的還是跨行業發展失敗的情況。這個對管理的要求太高了，而不得不承認在管理文化上，中國企業家們需要學習的還有太多太多，尤其是裡頭還有人性的因素，就難上加難了。

每每談及跨行業發展，都會想到當年五糧液的王國春董事長一心要去做汽車行業的事情，圈內笑稱是「酒後駕車」。

當然企業在擴張時，即可以自力更生也可以採用併購的方式，這是另一種視角。但併購涉及到價格問題，之後的整合是否順利也存在不確定性，不過有強大企業文化合管理能力的企業去整合別人勝算還是會大一些的。

PS：關於縱向一體化，企業選擇走這條路很多時候是出於對上游核心戰略資源的把控，或是降低成本的需求，在增加收入方面的幫助不大，畢竟要合併報表的。

3、小結

下面是關於考察收入擴張的checklist，我只關心前三。

產品是否能賣到更多的地區去？
產品有可能拓展新的需求人群麼？
企業是否有能力推出高毛利熱銷新產品或業務？（與利潤率的check list重疊）
企業有能力進入新的有利可圖的行業麼？
企業的併購能力強麼？

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31713

[轉載]閒話投研之二：投資標的研究框架朱曉芸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_74c7951c010147k3.html

一、研究框架

二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

我們在尋找投資標的時，評判標準必須要涉及的兩項內容分別為：公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容，需要對其商業運營與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究，為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如下三個基本條件，而只有「簡單易瞭解」產業中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產業的可知性

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業，投資者如何去評估它的內在價值（主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定）？如果不能對其內在價值給出一個準確的評估，又如何對其股價給出高或低的判斷？

正如彼得.林奇所說的：「如果你對基本業務有一些瞭解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星，要汽車旅館而舍纖維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白痴都能經營這個公司，那麼我便給它添上一分，因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

B、經營的穩定性

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最後，一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」，那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢，在變遷快速產業中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產業與不普通的回報

「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

按照不少人的思維定式，那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡，人們才真正能找到可以持續高增長的公司。如果這是對的，那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒，相對其他「平庸」產業裡的公司，就應給投資者帶來更大的投資回報。但事實果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

資料：《The Future for Investors》

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉，給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡，除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴大一些：

表2：標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這7家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

儘管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後，其實反映了諸多「質」的要素。例如，如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定性，那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在，投資者就可以對公司的未來做出判斷。以下是我們會去考察的定量指標，需要注意的是，考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但儘管如此，我們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

需要考察的指標包括：營業收入/毛利率/淨資產收益率/每股收益/資產負債率/資本支出/股東利潤（非限制性盈餘）。這裡對後兩項做出說明。

A、資本支出

考察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所以要進行這項考察，主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序（每年調整一次）的長期回報（1957-2003）

資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

B、股東利潤（非限制性盈餘）

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

2、對公司現狀的定性評估

A、城堡是否美麗？

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業和市場特許型企業。

特許型企業通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認定為不可替代產品；第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產品與服務重新定價，從而賺取更大的資本回報。此外，特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。」

再進一步看，這類企業的清晰投資價值鏈條式：企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。

B、護城河是否又寬又深

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護城河，否則當我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢？按照現代企業競爭理論，可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。

關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護城河；清晰可辨的護城河；可以持久的護城河；難以踰越的護城河；並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河）

3、對公司未來的綜合預期

對未來的綜合預期總的來說有兩個方面：1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報；2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後，我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。

四、 由德才兼備的人所經營

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。

1、忠誠

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠：

A．管理目標

這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機不同，行為的最終結果也就會不同。

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。

C．善用股東資金

這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有效益」。

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。

2、才能

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。

但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。

五、 有吸引人的價格

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。

1、簡單貼現模型

如果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10%-6%]）左右。

2、階段回報預估

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上（這需要做許多定量和定性分析）平均增長20%，如果我們能在20倍市盈率上買入，未來20倍賣出，則階段性的年復合回報則是20%。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32326

閒話投研之二：公司研究框架（上）朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21610220

一、研究框架總覽

查看原圖

二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

A、產業的可知性

B、經營的穩定性

C、未來的確定性

2、普通的產業與不普通的回報

「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

查看原圖

資料：《The Future for Investors》

讓我們把視野再擴大一些：

表2：標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

查看原圖

資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

查看原圖

說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這6家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

大體來說需要考察的簡單指標包括：營業收入/每股收益/淨資產收益率/毛利率/資產負債率/資本支出/股東利潤，這裡會對後兩項做出說明。當然，不同行業有一些需要具體跟蹤的指標，比如製造型房地產業的周轉率，還有消費品的存貨周轉率。

A、資本支出

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序的長期回報（1957-2003）

查看原圖

資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

B、股東利潤

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33226

閒話投研之七——消費品的一點小體會云小紓

http://xueqiu.com/8869718109/23528703
雪球裡的消費品專家大有人在，此文只為拋磚引玉。
這裡的消費品指的是在充份競爭的行業環境中，不會被「顛覆型創新」掉的能夠重複消費的產品，例如食品，護膚品，服裝等等。

1. 一家成功經營了很長時間的消費品公司，如果收入一步步達到了一定規模，只要公司自己不亂來，從這個規模上逐漸下降其實是不容易的，反之未來還有極大的概率能平穩增長。過去長時間的成功經營至少說明產品是被需要／有用的，而在不會被「顛覆型創新「的行業裡，我們也可以認為它是不太容易被替代的。在此基礎上，只要公司不亂來，能夠堅持過去讓它獲得了成功的產品理念和企業文化，就不太需要擔心規模下降的問題。而平穩增長的預期至少能基於兩點，第一是市場蛋糕會擴大（主要是收入因素），第二是亂來的公司拱手讓出的份額。

2. 關於公司經營的天花板，我現在的體會是，生產有差異化產品的公司的天花板主要在於它自身（包括品質，產能，營銷等），競爭的影響其實沒那麼大。為什麼會出現這種情況？我想可能是消費人群的基數實在太大，消費者偏好多元，只要有一個小比例的人願意用公司產品，就夠了。而且，是否有「固定消費人群」或許也沒那麼重要。甲走了，乙來了，只要走掉的甲們的數量不會長期多於新來的乙們，就沒有問題。護膚品是一個典型的例子，翻開時尚雜誌，各個牌子的護膚品讓人眼花繚亂，感覺競爭很白熱化的樣子，可事實上，大部分活的都還行。
另外，行業空間也是通常用以預測」天花板「的一個依據，但我認為只有生產那些不容易有差異化的產品的公司才需要考慮這個問題，因為這些產品發展下去的行業集中度通常會比較高（例如方糖）。

綜上，如果對回報要求沒那麼高（這並不意味著結果也是不高的哦），有個研究消費品的思路或許可以考慮：找出一些長期存在的公司（至少十幾二十年），其次看看其中小日子過的一直還不錯的有哪些（不一定要高增長哦，一直能賺現金就可以了），接著再看看哪些沒有要亂來的跡象，最後等個不太貴的價格買進去。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54414

【TMT投研小技巧】尋找高科技企業的業績彈性和避免踩雷為夢想轉型

http://xueqiu.com/1208469199/25813193
TMT行業一個特點就是研發投入大，比如華為，雖然規模已經這麼大了，每年仍然堅持銷售收入的10%投入研發。而A股中很多小市值的高科技公司，他們的研發收入比更是高達20%，甚至30%，而利潤率有時候才5%不到，那麼從會計的角度研究研發費用的變化和處理，從而發掘他們業績的彈性就變成一件很有意義的事情了。
    因為研發投入總是先於收入放量，所以當研發成果帶來收入大幅增長的時候，研發投入並不會等比例增長，從而導致管理費用率（研發投入屬於管理費用）顯著下降；加上原本的淨利潤率基數低，那麼業績釋放就顯得是那麼的富有彈性了。

    舉個例子，$天喻信息(SZ300205)$ 今年翻了有5倍了吧，截止三季報，收入增長90%；但是業績增長了572%；那麼這麼巨大的業績彈性是不是完全不可預測的呢？如果你打開它的2012年年報；你會發現：去年它的管理費用率是18.4%，研發收入比是12%左右，同時，它在會計上處理相當保守，把所有研發投入全部費用化，資本化為0%；於是，扣非後淨利潤率只有不到3.5%；
   作為一個製造金融IC卡的公司，在去年大家都知道今年金融IC卡的收入肯定會放量，比如大家都看好收入會增長一倍，但是如果你沒有發現這個彈性，你會武斷的認為硬件製造毛利總是下降，所以業績增長會小於一倍，那麼一看認為估值沒吸引力，於是錯過了大牛股。事實上，今年三季度它的管理費用率已經降到11%，同比減少了7個點；儘管它的毛利率確實下降了一些，但最終這7個點中有3-4個點反應到了淨利潤率中，一下淨利潤率就提升了一倍到7.5%左右，帶來了極大的增長彈性。如果你持續跟蹤，你就會發現這個邏輯還在延續，明年也許仍然值得期待。

   那麼是不是我們就專門去找研發收入比巨大的公司呢？不是的，這裡要引出一個非常重要的會計概念：研發資本化。
   在中國會計準則和國際會計準則中，研發費用可以分為研究階段費用和開發階段費用，研究階段費用必須當年全部費用化進入損益表，而開發階段的費用可以根據各個公司一定的判斷標準選擇費用化進入當期損益表，或者資本化進入當期的資產負債表中的「開發支出」科目，如果資本化了，那麼當相應的項目開發完成達到可投放市場銷售的時候，相關費用從「開發支出」科目進入到「無形資產」科目，並根據各個公司自己的攤銷策略決定在多少年內攤銷掉。而北美會計準則中是不允許研發資本化的，所以中概股都沒有這一項。
   綜上，我們可以發現，研發費用的會計處理是帶有很多上市公司主觀判斷因素的，那麼，就為操縱業績提供了可能，比如為了降低股權激勵門檻，基準業績年份加大費用化比例，做低業績，而股權激勵實施後，通過加大資本化比例來粉飾業績等。
   作為投資者，我們該如何衡量高科技企業的研發費用資本化是否合理，帶來業績彈性，還是有粉飾業績嫌疑，埋了地雷呢？研發資本化的實質是通過將研發費用轉為無形資產，未來分成幾年攤銷，從而延遲研發費用的確認時間，寄望於研發成果帶來市場收入大幅增長的時候，再確認這個費用。為此我設計了一個指標：
   「研發投入去化率」 = （當年費用化進入損益表的研發費用 + 自主開發無形資產當年的攤銷額）/當年研發投入。
   這個指標越高，說明公司的會計處理越保守，在研發的產品還沒有帶來收入增長前，已經把費用都確認了，於是未來的業績增長彈性也越大；這個指標越低，說明公司的會計處理越激進，寄望於研發的產品能帶來收入的大幅增長，那麼，一旦研發失敗，或者市場推廣不力，收入未能有效增長，那麼業績將因為無形攤銷額逐年的增長而大幅下滑，不幸踩響地雷。

   最後，通過一正一反兩個例子來說明下這個指標：
   $啟明星辰(SZ002439)$ 2012年年報顯示研發收入比為19%，主營利潤率才6.5%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分3年攤銷。其研發費用化比例72.5%，無形攤銷佔研發投入比21%左右，故「研發投入去化率」為93.5%左右；2013年半年報顯示，其研發費用化比例進一步提升到77%左右，無形攤銷佔研發投入比也提升到21.5%左右，故「研發投入去化率」為98.5%，已經接近100%了。而實際上我們瞭解到一款網絡安全產品的生命週期一般不只3年，因此啟明是通過加速攤銷使得去化率達到接近100%，會計處理偏保守，如果未來在國家重視網絡安全的大背景下，一些新研發產品帶來銷售收入的快速增長，那麼它的業績增長彈性會很大。

   $科大訊飛(SZ002230)$ 2012年年報顯示研發收入高達29%，主營利潤率卻有15%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分2-5年攤銷。其研發費用化比例只有45.5%，加上無形攤銷後，「研發投入去化率」在59%左右；2013年中報提高到73%左右；那麼，結合實際，我們就會發現這家公司也許走進了不斷提升語音識別度的技術牛角尖中，商業模式不清晰，市場收入始終沒能贏來爆髮式增長，與此同時，激進的會計處理，讓巨額的研發費用通過資本化積累在無形資產中，需要通過未來幾年攤銷掉，看上去現在主營利潤率高，但是未來幾年如果收入無法爆發增長，那麼可能步入業績停止增長，甚至倒退的境地。難怪雪球各位大牛都一致看空該股，原來是這麼大一個地雷。

通過這些例子，你看懂了嗎？這就是我的一點TMT投資技巧，希望大家支持。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=79699

【西點投研第四期】股市新常態：遠望方知風浪小西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/35471926

【對於股市的漲漲跌跌沒有什麽新鮮的，也是股市應有之義，如果此刻心情難受，建議會看中國股市二十多年的全景圖，回放港股的暴漲暴跌史和美股的歷史——遠望方知風浪小，匆忙提筆，不妥之處，請多指點，和朋友們共勉在這個關燈吃面都沒面的日子。】
今日股市單日大跌，各大財經媒體頭版頭條都是放大性報道，自從周末監管部門的一紙封殺令開始，恐慌情緒就在全國蔓延開了，各處的話題都是周一股市跌多少，果不其然，周一以全面大跌收盤，很多人情緒受到巨大的創傷，受不了這樣的打擊，接受不了這樣的事實。可是我卻要說，在股市混，這樣的心理承受力必須要有，如果今天的走勢讓您感到恐懼，感到難以接受，那麽只能借用香港曹Sir的一句話來總結原因，那就是您沒有經歷過“股市大時代”！
說這樣的話，並不是標榜我自己多牛，好像經歷過什麽股市大時代一樣，這麽說只是想表達一種觀點：股市就是股市，不是債市和定存，股市就意味著巨大的波動性和牛熊輪回的天然屬性，如果因為市場好一段時間就認為股市賺錢很容易，不用學習，不用歷練就可以成為常勝將軍，成神成仙，那麽，只能說您需要走的路、做的功課還很多，一如這些年的我，每當我飄飄然不知自己姓什麽的時候，一定會有當頭棒喝，讓我明白我是誰。
並不遙遠的“530”半夜雞叫事件中，我在股市和認沽權證兩個是兩面挨耳光，輸的褲衩都沒了，讓我第一次明白了股票是個什麽玩意。2008年的金融風暴，讓我第一次真切的感受了“災”這個字何以成行，“股災”這兩個字何以流傳於世，雷曼兄弟這樣的巨頭都能在一夜之間轟然倒塌，兩房這樣的當時公認的高回報優質資產也可以頃刻間灰飛煙滅，中石油48元可以成就三代人的傳承，如此種種，即使是經歷了，也不一定相信。
1993到1994年的巨大波動、1997年的人造牛市，2001年的飛流直瀉，2004的機構絞殺。2007的“530”，2008的全球股災，2011年的私募破產潮，想起來然然歷歷在目，對眾多家庭和個人的影響觸目驚心。但是，人都是健忘的，2004年的“五朵金花”，2006開始的紀牛市，2009年的翻番行情，2013、2014的成長股、大盤低估值藍籌股的輪番攻擊行情，又讓人們忘記了曾經的痛楚。其實，這就是股市，幾年一個周期的輪回完美地驗證著“經濟晴雨表”的功用，只不過，幾年一個完整輪回之後，“山還是山，水還是水，只是人以非昨日之人”。
回到今天的盤面，暴跌之後，是選擇割肉還是堅持？理由何在？不要說今天才開始考慮這個問題，股市里生存，最主要的是做好行情的規劃、風險的管理。幾周來，中信證券的市值可以“望其項背”於高盛，甚至樂觀者認為可以“比肩”之，對於中信證券的內部堅持、港股低價增發的強烈信號視之不理，對於兩車內部互買股票行為下的“中國機車夢”堅信不疑，對於期指市場多頭“完爆”空頭已經成為新常態，堅信不疑，可是這一切真的能夠不考慮嗎？
我一直非常欣賞曹先生的大局觀和那份淡定的大將風度，寵辱不驚，這要得益於他的四十年股市征戰而能生存至今。 “股市大時代”這個詞源於曹仁超先生借用《大時代》電視劇中丁蟹的股市生涯，來描述自己對香港股市“十年輪回”規律的理解。曹先生在香港股市1973年的輪回中，剛入市暴賺50萬港元，隨後一年自信心膨脹有虧光，隨後在80年代左右的四次大輪回中又幾次在暴富和破產中走了幾遭。如此才造就了其“成將成帥”的基礎，才有資格在2008年的風暴中完美自保後提“股市大時代”這幾個字。

2015西點投研：
【西點投研第一期】軍工2015：國防和經濟雙輪驅動三五年行情http://xueqiu.com/1512170192/34692987
【西點投研第二期】2015軍工主線一：武器裝備升級http://xueqiu.com/1512170192/34801950
【西點投研第三期】2014總結：財富增值不可能來自別人的能力圈http://xueqiu.com/1512170192/35198785

是軍迷的話，戳這里，噴軍事去：http://weibo.com/u/1305102850/home?topnav=1&wvr=6 …

附錄：網絡關於曹Sir經歷的股市大時代背景
第一次，1974年石油危機
恒生指數跌到150點，那時候是全世界經濟大衰退。
香港股市現在每天成交量只有500億，很多人說很少、很慘，但你知道1974年石油危機的時候，只有900萬。
但不用2年，恒生指數升了3倍。
第二次，1976年
恒生指數跌了20%，由400多點跌到300多點。
兩年後恒指升了5倍。
第三次，1983年港幣大貶值
恒生指數1800多點跌到600多點。
當時從1美元兌5塊多港幣跌到8塊多，還傳說港幣會變水，將繼續跌到1美元兌20塊
那一年很多事情發生，怡和遷冊百慕大。
其後香港股市升了6倍。
第四次，1987年全球股市暴跌
恒生指數差不多4000多點跌到1800多點。
美國股市一天暴跌22%，香港停市4天。
後來兩年升了2倍。
第五次，1989年事件
恒生指數由3300多點跌到2000點。
之後升了1倍半。
第六次，1990年伊拉克打科威特
股市從那以後3年時間升了4倍半。
第七次，1995年霸菱事件。
當時股市也是大跌，其後恒指升了2倍半。
第八次，1998年索羅斯攻擊香港聯合匯率
還有港基銀行擠兌、百富勤倒閉等一連串消息，股市也是暴跌，錯誤得離譜。
之後股市由6000多點升到18000多，差不多3倍。
第九次，2003年SARS（非典）
恒生指數過後從8000多點升到3萬多。
第十次，就是現在美國次按危機

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=127952

投資大佬邱國鷺首次曝光22年股市投研秘籍

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1510

本帖最後由晗晨於 2015-3-3 09:14 編輯

投資大佬邱國鷺首次曝光22年股市投研秘籍

作者：李娜

導語
面對變幻莫測的股市，投資大佬邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡，遵循做大概率和高勝率投資的原則，提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈，出版了《投資中最簡單的事》一書，而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他，將其投研秘笈的精華供投資者分享。

立春過後，A股投資界的風雲人物邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品，30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空，一舉刷新了業內券商渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄，大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購，在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

市場認可的的背後，是邱國鷺一步一個腳印的職業生涯：22年股市經驗，16年基金職業投資人的歷練，見證過1992年排隊買認購證時一本萬利的瘋狂，經歷過1999年納斯達克雞犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂後狂跌90%的大崩盤，也參與了2008年全球金融危機時對沖基金對華爾街投行的擠兌。這期間，他從初出茅廬的分析師躍升為美國60億美元私募基金公司合夥人和跨國對沖基金創始人，回國後又成為2800億元資產南方基金公司投資總監和投委會主席，一手重新架構南方基金的投研體系。

2014年年末，邱國鷺和他打造的平臺型私募基金公司——上海高毅資產管理合夥企業正式走上前臺，職業跑道的轉換瞬間聚焦了市場灼熱的目光。

事實上，股市高手們往往也是寂寞的。據了解，邱國鷺管理的南方光大2號A股專戶產品在2010年5月成立到2012年底之間的32個月里，投資業績超越了同期所有的股票型和偏股型公募基金和97%的陽光私募基金，但是在2013年創業板牛市中，邱國鷺對傳統低估值藍籌的執著，使其與新興產業小股票的暴漲失之交臂。當時有人認為，他的投資思路固執而不夠靈活；也有人認為，海外形成的價值投資經驗並不適合急功近利的A股市場。盡管這只是邱國鷺回歸A股5年來第一次業績落後於同業，但是在註重短期排名的A股市場中，各種壓力卻洶湧而來。然而，面對市場短期的非理性，邱國鷺卻非常地淡定，耐心地等待價值回歸。僅僅一年後，市場再次驗證了他對價值的堅守是正確的，他在2013年底所說的那句“理性只會遲到，卻不會缺席”也成為投資界廣為引用的經典之語。

據《每日經濟新聞》記者從有關渠道了解的情況顯示，2013年底，邱國鷺管理的專戶產品，仍然堅守在金融、地產、品牌消費等方向上，其所持有的全部14只股票在2014年平均漲幅達到65.36%，主要包括中國建築、華僑城、建發股份、上海汽車、招商銀行、浦發銀行、洋河股份、貴州茅臺、錦江股份、老鳳祥等行業地位突出的低估值藍籌。邱國鷺的重倉股在2013年底被大多數人拋棄，卻成為了2014年的大牛股：他的第一大重倉股招商銀行在2014年上漲了62%，第二大重倉股中國建築的年度漲幅更是高達140%。他當時對這兩只股票的持倉比例都接近產品契約允許的10%上限，這種對價值的堅守，在2013年底藍籌低迷的環境中是極其難得的。

而面對變幻莫測的股市，邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡，遵循做大概率和高勝率投資的原則，提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈，出版了《投資中最簡單的事》一書，而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他，將其投研秘笈的精華供投資者分享。

上篇邱氏投資的“三好”原則

立春過後，邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品，30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空，一舉刷新了業內券商和第三方渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄，大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購，在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

滬深A股向來是一個英雄莫問出處的場所，正規學院派、草臺班子都在搭臺唱戲：有人喜歡短平快節奏；有人喜歡守株待兔；有人喜歡跟隨政策抄短線尋覓獵物。

不過邱國鷺對自己有著客觀的評價：每個人都有自己的局限，自己更擅長總結過去的規律性的東西，而不擅長預測未來的突破和演變；自己更擅長在變化中尋找不變，而不擅長在不變中尋找變化。

在其化繁為簡的理念下，邱國鷺將投資歸結為三個問題，那就是在投資中要尋找到好的行業、好的公司以及好的時機，行業、公司和時機也同樣存在一定的先後順序，且彼此之間緊密聯系，即為投資的“三好原則”。

好行業要先行

邱國鷺認為，選股票一定是先選行業。就像買房子，一定是先看社區，社區不行，房子再漂亮也不行。買股票也是，股票本身再好，只要這個行業不好，一樣很難漲起來。

對於行業的標準選擇，邱國鷺向《每日經濟新聞》記者表示，他將其定義為四個方面衡量因素：行業龍頭是否有先發優勢，行業是否有足夠高的門檻，行業相對其上下遊的議價權，是否有新技術變遷對行業有顛覆性的變化。

先發優勢和足夠高的門檻並不難理解。而定價權的來源基本上要麽是壟斷，要麽是品牌，要麽是專利，要麽是資源礦產，或者相對稀缺的某種特定資產。

邱國鷺認為，2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業，而且電影院的定價權掌握在導演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看範冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎麽賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價收入，俱樂部在虧損，原因很簡單：定價權在球星手里。迪士尼能夠歷經百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

A股的電影公司動輒兩三百億的市值，但是與他們相同體重的在美股上市的博納影業的市值只有15億人民幣，兩者相差十幾倍。

同樣的還比如鋼鐵和化工，總是沒有定價權，稍微漲一點鋼價得到的利潤將就被鐵礦石漲價給賺走。相反，茅臺日子太好過了，整天在漲價，怎麽提價都有人買，為什麽呢？就是有這個定價權。行業太分散，而且產品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價權，除非你是壟斷企業。

邱國鷺在其所著的《投資中最簡單的事》一書中指出，有的行業因為技術變化太快而很難有積累，你也許積累了很久，拼命挖了很深的護城河，人家可能不進攻這個城，繞了過去又建了新城。最明顯的是高科技行業，電子、科技、媒體和通信技術更新換代太快了。再看空調跟電視，空調比較持續，電視就不持續，因為電視技術老是變，以前我們看的是CRT的，後來變成DLP的，後來又變成LCD，接著是等離子，然後又變成LED，現在又變成3D。每兩三年就更新換代一次，這樣的企業很辛苦，要不要投資更新換代？如果不投，別人超過你，你的品牌就會受損，消費者也不買你的產品；如果投，投20億、30億甚至100億只能做個兩年。而像可口可樂，一個配方可以一兩百年不變。

而在邱國鷺的眼中，中國也有很多傳統的東西可以幾百年不變，這種不變的東西，反而能夠有積累，他的長期回報更值得期待。

邱國鷺也向《每日經濟新聞》記者坦言，2015年自己最看好的行業依然還是金融地產、品牌消費和寡頭制造。

好公司=門檻+成長

選擇好了行業，自然就該輪到選擇優質股票。在邱國鷺的心中，通常情況下，公司有四種：好的、平庸的、爛的、看不懂的；股票也有四種：被低估的、合理的、被高估的、估不準的。

邱國鷺向《每日經濟新聞》記者介紹了自己眼中好公司的兩個標準，一是它做的事情別人做不了，二是它做的事情自己可以重複做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；後者是成長的可複制性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續），也不要沒門檻的高增長（不可持續）。門檻是現有的，好把握；成長是將來的，難預測。

而從其過往重倉的股票來看，浦發銀行、招商銀行、中國建築、上海汽車、格力電器等都是在行業中有明確地位，有核心競爭力的公司。這些公司在邱國鷺眼中，它們的行業地位都是實實在在的，是能夠真實感覺到的。

在化繁為簡的思想下，邱國鷺把選股的複雜問題就變成了尋找“便宜的好公司”這個相對簡單的問題。弄清這個行業里決定競爭勝負的關鍵因素是什麽、什麽樣的公司算“好公司”、什麽樣的價格是“便宜”。

從現實的角度來看，過去的兩年多，A股市場的絕大數投資者們都忙著在成長股中瘋狂的淘金，其估值空間不斷被釋放。50倍的市盈率買入，還在喊便宜、期待能60倍的市盈率賣出也是常見現象。

很多人不惜以高市夢率買“高小新”（高成長小市值新興行業），夢想押中下一個騰訊、百度。而把估值看得很重的邱國鷺認為這其實是過度自信的一種表現，低估了預測未來的難度。中國2500家上市公司中，偉大的公司肯定只占了個位數。A股2500家公司中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是優秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。

邱國鷺在解讀自身投資密碼——《投資中最簡單的事》一書中指出，很多中國的上市企業成長到100億、150億以後就上不去。是因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。對中小公司而言，管理層是特別重要的，中小公司更多地處於靠個人英雄主義的階段。有一兩百億以上市值的大公司，更需要依靠一種機制而不是個人。所以對大公司的分析，更需要看這個公司中層的關鍵績效指標（KPI）是怎麽定的。

比如以金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份和瑞和股份的KPI考核指標為例。因為裝修行業的項目是散布在全國各地的，管理半徑長，管理得好與不好差別非常大。哪家公司KPI最重視現金流和回款，哪家公司的現金流和回款就最好。

最需要尋找的就是那種好行業中的好公司，最好還有好的管理層和好的管理機制。

其中一個簡單的原則是，對小公司來講，騎師更重要一些，對大公司來講，“馬”本身的質量更起決定性作用，在A股上市公司中，好馬屈指可數，好騎師鳳毛麟角，所以邱國鷺更傾向於選擇賽道——那些別人想進卻進不去的賽道、那些一馬平川沒有絆馬索的賽道、那些有先發優勢的賽道。

人的知識、時間、精力都是有限的；因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不準的又占一大半。看得懂又估的準的，被高估的占了一大半。剩下的股票中，合理價位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已屬不易，能買到被低估的好公司更是難上加難。

兩招把握買入好時機

選好了股票，下一步自然就是介入時機的選擇。盡管取經過多個國家的股票市場，邱國鷺也坦言自己買賣時機的把握並不精準，為此他給自己總結了一些買賣的原則，這其中就包括估值法則和人棄我取的逆向思維，成為其獲得超額收益的來源。

在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，例如，美國、歐洲的長期市盈率中值都在15倍左右。低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個“笨辦法”雖然你既不能保證“總是對”、也不能保證“馬上對”，但是長期堅持下來，一定是有超額收益的。

對於逆向思維，邱國鷺回憶道，記得十幾年前，剛入行沒多久，公司的基金經理們（都是鐵桿的價值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，數年後麥當勞的股價上漲了5倍，那是自己逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，他們對所涉及的行業都有產生持久或致命的打擊，對行業銷量的負面影響一般只持續兩三個月。與行業狀況相反，那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額，反而在事故反生後出現了進一步擴大，因為人們購買時更加看重“大牌子”了，畢竟與小廠家相比，龍頭企業更有資源和動力維護自己的品牌聲譽。

在投資中，邱國鷺也養成了一些投資習慣，就是每年年初和年中時匯總所有基金公司的季報行業配置。對大家都追捧的熱門行業往往就謹慎一點，對大家都嫌棄的冷門行業，就會試著樂觀一點。

躲進低估值藍籌股中，規避小盤股的高估值風險，而這並不代表著對小盤股的不關註。至於小盤股的購買時機，邱國鷺認為，一統天下“高小新”階段，百舸爭流，群雄混戰，不必急著下註，不妨等“戰國七雄”產生以後再挑贏家，而且要買最強的諸侯，因為最後一定是秦國而不是韓國一統天下。等行業格局清晰後，再買龍頭，往往風險收益比更佳。騰訊、百度幾年前就已是不怎麽小也不怎麽新的寡頭了，但是之後股價又翻了多倍。

至於賣出時機，邱國鷺表示，自己賣出股票一般有三大原則會遵循：一是股票漲到目標價位，就會選擇賣出，比如，原來4、5倍的市盈率漲到了10倍的市盈率；二是股票基本面有本質的惡化；三是自己發現了性價比更好的股票。“這些原則看起來不難，但是做到這些需要一定的經驗。”邱國鷺指出。

下篇邱氏調研心法全揭秘

提起A股調研，投資者腦海中無疑浮現的畫面就是，和上市公司吃吃喝喝，拉關系和搞消息。投資人士內部也曾流傳過一些搞笑的段子：A股的上市公司中，10家中有3家是騙子，3家是吹牛，還有3家是傻子，只有1家在做事。這話難免誇大，但是上市公司的良莠不齊也是事實。

從A股現實來看，特別是中小板和創業板中，畫餅充饑，玩起擊鼓傳花的遊戲。尤其是新股發行中，有些不到一年公司業績就大變臉，還有諸如勝景山河、新大地等之類公司，過度包裝甚至造假企圖達到上市圈錢的目的。

在A股這種生態環境之中，調研工作就變得異常繁重，而邱國鷺花去很多的時間都奔波在去上市公司的路上，但這樣的“尋寶’生活卻讓其倍感充實，也積累了大量實戰心得。

一天可分身4家公司

在過往熱炒的新能源中，邱國鷺通過調研發現，電動車最後成功的是特斯拉，而且它的技術路線和2010年熱炒的那些技術路線是不一樣的，它的技術路線是幾千塊小電池並聯在一起。當時，市場炒作新能源，每個人都說自己是比亞迪的供應商。後來調研結果顯示，只有賣包子的老阿婆沒有撒謊——她真的為比亞迪食堂提供早餐的肉包子，比亞迪根本就沒有向當時大家熱炒的那些A股廠商采購過。

提起A股調研，邱國鷺向《每日經濟新聞》記者坦言：“海外調研不如A股頻繁，管理層和投資者的多數溝通是通過季報公布後的電話會議進行。而在A股做調研是很辛苦的，因為前期的準備工作很累。”

“像我去調研上市公司，基本上就要做以下的工作：與本公司的行業研究員討論；與曾經調研過這家公司或者購買過這個股票的基金經理討論；與最了解這家公司的賣方研究員討論;讀一篇深度報告、讀一篇近期報告。”邱國鷺向記者進一步解釋道。

隨著經濟和企業的發展，越來越多的投資者會關註公司的管理層。邱國鷺認為，在基本面分析中，最重要的是那些靜態的、本質性的、規律性的分析，而不是動態的訂單之類短期的經營情況。管理層的素質是靜態的、本質的。如果能夠對管理層的素質和道德水平做出定性的分析，對投資是特別有幫助的。首先這個公司的管理層可不可靠、值不值得信任，是否曾經誤導過投資者。其次，他們對行業的人士和這個行業的實際趨勢是否相符。再次，這個公司的管理層有沒有執行力，對公司的中層是否有足夠的控制力和號召力。

而在調研完畢，邱國鷺會把時間花在深度分析以及與其他基金經理討論上。而對於自己的股票池中的核心品種，完全取決於於公司的類型，有些需要月度跟蹤，有些季度跟蹤。

投資人的世界總是忙碌的，不是奔波在調研的路上，就是大部分花在了閱讀報告和與同行的討論中，這也要求他們對時間的安排更為高效。

邱國鷺也向記者中描述起他的調研生活。“象我關心的股票也會按照一些省份排列，這樣即使去參加會議，我也會看看這些地方有哪些優質的上市公司。像我去調研，有時候一天就要調研4家公司，這4家公司的準備功課是要做很多的。當然，這4家上市公司我會選擇一家重點調研，其余的3家公司我往往會利用空閑時間，順便和公司的高層見面了解公司的一些狀況。如果算上在策略會上調研的和來公司訪問的上市公司高管，一年調研的上市公司也有上百家。”

最愛調研兵器：讓高管評價競爭對手

還記得過往查看公司的每月用電量事件，而最終發現公司過往發布的虛假數據，最終避免踩雷事件，曾在一時間成為投資人士茶余飯後的熱門話題。

股市的高手們調研往往都有自己的一套調研思路和手法。

頗有新意的是，邱國鷺的調研手法也甚是有趣。他向《每日經濟新聞》記者表示：“每次調研公司，我都會問高管幾個問題：你對你的競爭對手怎麽看？最近競爭對手與沒有什麽做法讓你特別難受？你最近有沒有什麽做法讓你的競爭對手感到難受？”

比如邱國鷺去調研裝修行業，會發現過去兩三年他們彼此不講壞話，說明這個行業的競爭格局還不夠激烈。但是看有的行業，兩家龍頭公司在微博、報紙上對罵，說明了行業格局的惡化。行業競爭太激烈，誰都賺不到錢。

在邱國鷺所著的《投資中簡單的事》一書中，他更是坦言比較願意讀到的報告，是把一個公司與他的直接競爭對手做比較的報告，這種報告的幫助對自己是最大的。現在看10篇報告，有9篇都是孤立地講這個公司多麽多麽好，和競爭者的比較都是一筆帶過，這樣的報告其實幫助不大。絕對的好沒有意義，一定要和別人比較。我一直強調勝而後求戰，願意買已經把競爭對手打趴下的公司，而不是戰而後求勝，在百舸爭流中猜贏家。

年複一年的調研，邱國鷺自我總結發現，所謂投資其實就是尋找那些認真做事並且能做成事的公司，然後在市場一片悲觀時買入。弱水三千，但取一瓢飲，關鍵是你要能保證你喝的這瓢水的水質。

邱國鷺眼中的五本必讀投資秘笈

生活中邱國鷺大部分的時間都花在了投資上，空閑下來時光，過往也曾和朋友們一起玩德州撲克、橋牌等需要計算概率的活動，現在則是偶爾打打網球，多半的時間被讀書所占據。由於自小受到父親的影響，邱國鷺平時很喜歡看歷史和金融類方面的書籍。為此，邱國鷺也向《每日經濟新聞》的粉絲朋友們特別推薦了一道“投資大餐“——在他眼中最值得一讀的五本投資書籍，並附上了他的一句話點評。

1《機構投資人的創新之路》 大衛·F·史文森著，張磊譯
點評：關於組合管理、大資金運作、資產配置最具實戰性的一本書；

2《巴菲特的護城河》 （美）帕特·多爾西著，劉寅龍譯
點評：詳細解釋了好公司的特征；

3《窮查理寶典》 （美）彼得·考夫曼　編，李繼宏譯
點評：芒格一生智慧的結晶；

4《投資最重要的事》 [美] 霍華德馬克斯著，李莉，石繼誌譯
點評：深刻闡明了風險和投資的本質；

5《逃不過的經濟周期》（挪威）拉斯?特維德著，董裕平譯
點評：站在100年歷史高度上的宏觀大視野之作。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133881

資管新規配套細則待出，中小銀行升級投研能力謀變

4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）正式公布，《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。第一財經記者也從兩位銀行資管部人士處獲悉，包括銀行理財相關細則的配套文件將陸續出臺。

盡管過渡期延長看似利好，但對中小銀行而言，如果想要涉足理財或資管領域，轉型的挑戰不小，難以一蹴而就。首先，消化存量業務是關鍵；其次，新業務要滿足合規要求，而監管層對於銀行理財凈值化轉型的要求，對目前尚缺乏投研能力、人員配備的中小銀行構成挑戰。

“保本理財產品叫停對於依靠保本拉動負債增長的小銀行造成了不小的壓力，而監管倡導的產品凈值化和標準化投資則對有投研能力的銀行來說是一種優勢。近期凈值化理財產品的銷售情況已經超出預期，”南京銀行資管部總經理戴娟在接受第一財經記者專訪時表示，下一步需要銀行繼續強化投研能力，標準化債券投資必然會加大對於信用債的配置，對於權益類投資則可以繼續通過FOF等方式來進行。此外，對於有能力設立資管子公司的銀行而言，資管子公司將給予銀行資管發展帶來更多的機會，同時也符合去通道的監管導向。

華創證券資產管理總部總經理屈慶則表示，代銷或者投顧可能是未來中小銀行理財的主要方向，但代銷不僅要求銀行具備代銷資格，還要銀行對大類資產配置有非常好的趨勢把握；對於不願意代銷其他機構產品的銀行，那麽投顧是另外一個選擇。當然，投顧的終極目標是不用投顧，這同樣需要銀行加強投研能力。

銀行去通道、凈值化轉型

眼下，除了理財規模同比下滑，變化還發生在銀行理財的期限和計價上。按照投資目的，是持有到期還是可交易，可以分別使用攤余成本和市價法。對於銀行而言，目前最擔憂的問題在於，產品凈值化後，凈值波動增大。

《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，同時也明確了銀行理財投資債券類產品不能采用攤余成本法，除非是期限匹配。在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。

“一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確可以做到凈值化轉型，但對於部分能力較差的銀行而言，無疑將面臨客戶的流失。”戴娟對記者表示。

此外，不少銀行全年表內非標額度已經用盡，而多數銀行也已在收縮非標業務，這主要因為早前銀行通過資管計劃、信托計劃等通道、嵌套形式進行投資，而在資管新規下，部分投資已不合規，如果非標回表，則需要消耗大量資本金，這也導致資本金吃緊的銀行被動縮表。

同時，資管新規對投資“非標”的要求也愈發嚴格，尤其是在期限匹配方面。銀行期限匹配的嘗試已經展開，但挑戰仍在於拉長理財產品期限後，投資者是否願意買單。

眼下，也有股份行資管部人士對記者表示，具體的事宜仍要等銀保監會的細則指引，尤其是非標究竟如何定義，市場比較關註未來銀登中心和北金所是否可以作為非標轉標的選擇，此外還有公募產品投資非標的比例，銀行資管子公司的配套管理辦法，以及結構性存款如何定性等。

期待資管子公司落地

資管新規對新理財產品提出了更高的要求。屈慶也表示，現在部分中小銀行沒有投研團隊，沒有投研系統，這決定了很多中小銀行不具備開展理財業務的能力。其實按照監管要求，中小銀行應該更多服務當地的實體，也就隱含了中小銀行少做理財業務的意思。

不過，幾家歡喜幾家愁。對於部分資管能力、客戶基礎本來就紮實的銀行而言，轉型的陣痛並不大，需要的只是投資者適應的時間。幾家銀行也相繼表明了擬出資設立資管子公司的意願。

今年3月，招商銀行公告擬出資50億元設立資管子公司。之後，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序；早在2016年時，南京銀行董事會也同意了成立資管子公司的事宜；同年年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營；而在此前的2015年3月底，光大銀行就公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；同年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司。

“如果有能力的銀行能夠正式成立資管子公司，投資的便利度就更大，原來不得不依靠的通道、嵌套也就沒有存在的必要。”戴娟告訴記者。

早前，光大銀行資產管理部總經理潘東就提及，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的，除了監管套利的目的，即純粹為了規避MPA考核或避免資本計提，另一個目的其實就是為了投資交易。由於資管行業參與者的行業身份不同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的而不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道自然就沒了。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務。

根據海外經驗，獨立的資管子公司是提升銀行ROE的利器，也是有實力銀行的普遍做法。

渣打財富管理部投資產品總監閔成對記者表示，全球大型資管公司中，有很多是銀行獨資，有很多資管已經超過了銀行自身的表內規模。它們在業務模式、組織架構、流程分工、人員配備、產品體系等方面的做法，對於探索適合中國銀行理財業務的管理體系和組織架構，具有較大參考價值。

探索投顧、代銷模式

在現有模式下，部分銀行也在探索投顧和代銷的模式。

其實，代銷基金等產品的模式也是外資行的普遍做法，但代銷並非易事。

“市場上有公募基金的產品，有券商的產品，還有大銀行的理財產品，信托的產品，不是說什麽產品都需要代銷。而且不同的產品，投資門檻不一樣，也是銀行在選擇代銷產品時重點需要考慮的問題。”屈慶表示，銀行要對金融市場有非常好的趨勢把握，在合適的時間代銷合適的產品，其實就是要自己做好大類資產配置。

此外，銀行要對客戶進行分層，不同風險收益特征的客戶推薦不同的產品。由於以後更多是凈值型產品，這意味著銀行對客戶的風險收益特征的了解要比現在更準確。同時，銀行要評估機構的管理能力，做到事中監控和事後業績歸因分析，這樣才能保證銀行代銷的產品最終能給客戶帶來好的收益。

至於投顧模式，主要是針對那些不願意代銷其他機構的產品，還是希望自己的團隊來做產品的銀行。顧名思義，投顧的意思是錢不出賬，只是聘請外部投資顧問來幫助自己的團隊做好投資。

“如果投顧可以在權益類資產、信用債等投資方面給出較好的建議，我們也會予以考慮，當然對於投顧的選擇較為慎重。”戴娟告訴記者。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=263785

📖 ZKIZ Archives

Random Tags