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【TMT投研小技巧】尋找高科技企業的業績彈性和避免踩雷 為夢想轉型

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TMT行業一個特點就是研發投入大,比如華為,雖然規模已經這麼大了,每年仍然堅持銷售收入的10%投入研發。而A股中很多小市值的高科技公司,他們的研發收入比更是高達20%,甚至30%,而利潤率有時候才5%不到,那麼從會計的角度研究研發費用的變化和處理,從而發掘他們業績的彈性就變成一件很有意義的事情了。
      因為研發投入總是先於收入放量,所以當研發成果帶來收入大幅增長的時候,研發投入並不會等比例增長,從而導致管理費用率(研發投入屬於管理費用)顯著下降;加上原本的淨利潤率基數低,那麼業績釋放就顯得是那麼的富有彈性了。

      舉個例子,$天喻信息(SZ300205)$  今年翻了有5倍了吧,截止三季報,收入增長90%;但是業績增長了572%;那麼這麼巨大的業績彈性是不是完全不可預測的呢?如果你打開它的2012年年報;你會發現:去年它的管理費用率是18.4%,研發收入比是12%左右,同時,它在會計上處理相當保守,把所有研發投入全部費用化,資本化為0%;於是,扣非後淨利潤率只有不到3.5%;
     作為一個製造金融IC卡的公司,在去年大家都知道今年金融IC卡的收入肯定會放量,比如大家都看好收入會增長一倍,但是如果你沒有發現這個彈性,你會武斷的認為硬件製造毛利總是下降,所以業績增長會小於一倍,那麼一看認為估值沒吸引力,於是錯過了大牛股。事實上,今年三季度它的管理費用率已經降到11%,同比減少了7個點;儘管它的毛利率確實下降了一些,但最終這7個點中有3-4個點反應到了淨利潤率中,一下淨利潤率就提升了一倍到7.5%左右,帶來了極大的增長彈性。如果你持續跟蹤,你就會發現這個邏輯還在延續,明年也許仍然值得期待。

     那麼是不是我們就專門去找研發收入比巨大的公司呢?不是的,這裡要引出一個非常重要的會計概念:研發資本化。
     在中國會計準則和國際會計準則中,研發費用可以分為研究階段費用和開發階段費用,研究階段費用必須當年全部費用化進入損益表,而開發階段的費用可以根據各個公司一定的判斷標準選擇費用化進入當期損益表,或者資本化進入當期的資產負債表中的「開發支出」科目,如果資本化了,那麼當相應的項目開發完成達到可投放市場銷售的時候,相關費用從「開發支出」科目進入到「無形資產」科目,並根據各個公司自己的攤銷策略決定在多少年內攤銷掉。而北美會計準則中是不允許研發資本化的,所以中概股都沒有這一項。
     綜上,我們可以發現,研發費用的會計處理是帶有很多上市公司主觀判斷因素的,那麼,就為操縱業績提供了可能,比如為了降低股權激勵門檻,基準業績年份加大費用化比例,做低業績,而股權激勵實施後,通過加大資本化比例來粉飾業績等。
     作為投資者,我們該如何衡量高科技企業的研發費用資本化是否合理,帶來業績彈性,還是有粉飾業績嫌疑,埋了地雷呢? 研發資本化的實質是通過將研發費用轉為無形資產,未來分成幾年攤銷,從而延遲研發費用的確認時間,寄望於研發成果帶來市場收入大幅增長的時候,再確認這個費用。為此我設計了一個指標:
     「研發投入去化率」  = (當年費用化進入損益表的研發費用 + 自主開發無形資產當年的攤銷額)/當年研發投入。
     這個指標越高,說明公司的會計處理越保守,在研發的產品還沒有帶來收入增長前,已經把費用都確認了,於是未來的業績增長彈性也越大;這個指標越低,說明公司的會計處理越激進,寄望於研發的產品能帶來收入的大幅增長,那麼,一旦研發失敗,或者市場推廣不力,收入未能有效增長,那麼業績將因為無形攤銷額逐年的增長而大幅下滑,不幸踩響地雷。

     最後,通過一正一反兩個例子來說明下這個指標:
     $啟明星辰(SZ002439)$  2012年年報顯示研發收入比為19%,主營利潤率才6.5%左右,其報表披露的自主開發形成的無形資產分3年攤銷。其研發費用化比例72.5%,無形攤銷佔研發投入比21%左右,故「研發投入去化率」為93.5%左右;2013年半年報顯示,其研發費用化比例進一步提升到77%左右,無形攤銷佔研發投入比也提升到21.5%左右,故「研發投入去化率」為98.5%,已經接近100%了。而實際上我們瞭解到一款網絡安全產品的生命週期一般不只3年,因此啟明是通過加速攤銷使得去化率達到接近100%,會計處理偏保守,如果未來在國家重視網絡安全的大背景下,一些新研發產品帶來銷售收入的快速增長,那麼它的業績增長彈性會很大。

     $科大訊飛(SZ002230)$  2012年年報顯示研發收入高達29%,主營利潤率卻有15%左右,其報表披露的自主開發形成的無形資產分2-5年攤銷。其研發費用化比例只有45.5%,加上無形攤銷後,「研發投入去化率」在59%左右;2013年中報提高到73%左右;那麼,結合實際,我們就會發現這家公司也許走進了不斷提升語音識別度的技術牛角尖中,商業模式不清晰,市場收入始終沒能贏來爆髮式增長,與此同時,激進的會計處理,讓巨額的研發費用通過資本化積累在無形資產中,需要通過未來幾年攤銷掉,看上去現在主營利潤率高,但是未來幾年如果收入無法爆發增長,那麼可能步入業績停止增長,甚至倒退的境地。難怪雪球各位大牛都一致看空該股,原來是這麼大一個地雷。

  通過這些例子,你看懂了嗎?這就是我的一點TMT投資技巧,希望大家支持。
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