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事發前輝山乳業再借78.3億 銀行或陷“囚徒困境”

輝山乳業(06863.HK)事件繼續發酵，平安銀行的超過20億港元的股權質押貸款，能收回多少是未知數;然而各種相關數據顯示，其他銀行的情況也好不到哪里，銀行的風控為什麽會脆弱到這樣的地步?

第一財經記者發現，就在“東窗事發”之前，輝山乳業竟然可以在上一個報告期，半年內向銀行新增借款達到78.3億;這也反映銀行風控的存在的各種嚴重問題，在出事前債權人早已經陷入“囚徒困境”的局面。

到出事前的最後階段，輝山乳業繼續通過融資租賃的方式籌集資金，有業內人士認為，租賃公司依賴銀行轉介業務擴張規模，風控缺失;到了最後各種債權人依然希望政府可以協調企業渡過難關。

半年凈新增借款逾31億

輝山乳業現金流量表顯示，截至2016年9月底的半年時間內，“新增銀行貸款及其他借款所得款項”，達到了78.3億元，2015年同期數字僅僅為40.68億元;“銀行貸款及其他貸款還款”則為47.09億元，2015年同期則為17.74億元。

由此可見半年內，輝山乳業貸款凈新增達到了超過31.2億元，除了允許借新還舊以外，銀行還“慷慨”了一把。

2015年輝山乳業曾經大量回購自身股份，截至2015年9月底半年內，“購回自身股份付款”達到了14.84億元;綜合上述幾個因素，這使得截至2016年9月底的半年內，“融資活動所得現金凈額”達到了25.7億元，比2015年同期的0.733億元大幅增加。

3月28日早上，輝山乳業發公告回應市場質疑，此前市場上傳言公司大股東楊凱挪用集團30億元人民幣投資房地產並不屬實;渾水做空之後，中國銀行對公司進行審計後發現公司制造大量假單據，輝山乳業方面都予以否認，表示公司和大股東都沒有批準制作任何造假單據和有挪用行為，中國銀行方面也沒有對公司進行審計，傳言與事實不符。

3月24日輝山乳業暴跌當日，第一財經曾經獨家報道，輝山乳業一位負責銀行貸款的副總已經失聯“跑路”;3月28日輝山乳業也對此作出了證實。

輝山乳業表示，2017年3月21日，暴跌前三天，主席楊凱收到葛坤的信件，稱其最近的工作壓力對其健康造成傷害，她將休假並希望現階段不要聯系她，而從那之後，董事會一直無法聯系到葛坤。葛坤主要負責輝山的銷售和品牌、人力資源等工作，但2013年上市後，還負責財務和現金業務工作，以及維持與主要銀行的關系。輝山乳業表示，在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之後，導致葛坤的工作壓力不斷增大。

2016年9月底，輝山乳業“期末現金及現金等價物”達到81.57億元，一年前這個數字只有25.89億元，同比大幅增加了超過兩倍;除了銀行的“慷慨解囊”，其中也有“經營活動所得現金凈額”的凈流入30.6億元。

銀行陷入“囚徒困境”

為何在“東窗事發”前，這麽多家銀行依然對輝山乳業如此慷慨?或許早已經陷入“囚徒困境”，當然也可能是希望輝山乳業可以在政府支持下渡過難關;但其實也有銀行因為風控“給力”，最終成功避免踩到輝山乳業這個“大坑”。

此前，輝山乳業暴跌之余，一份遼寧省金融辦於3月23日下午2點召開輝山乳業債權銀行工作會議的會議通知也隨之曝光。根據該份通知，遼寧省人民政府金融工作辦公室下發會議通知對象包括：沈陽市政府、遼寧銀監局、遼寧銀行業協會、各有關銀行機構及輝山乳業集團。

根據通知，這些債權行包括國開行、進出口銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀行、廣發銀行、平安銀行、浦發銀行、民生銀行、浙商銀行、招商銀行、渤海銀行、郵儲銀行、大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧省農信社、匯豐銀行、華融資產。

第一財經記者從一位不願透露身份的債權人去了解到，確實存在該會議，且已派其工作人員參加了該會議，會議由遼寧省政府金融辦組織召開，會議主題是維穩。另外，該債權人同時透露，截至2016年9月，輝山乳業銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。授信金額最大為中國銀行，金額33.4億元。第二為中國工商銀行，金額21.1億元。第三為九臺農商銀行，金額18.3億元。

九臺農商銀行(06122.HK)在3月27日暴跌，據港交所股權披露，輝山乳業控股股東，即楊凱旗下公司Champ Harvest Ltd(冠豐有限)，也是九臺農商銀行主要股東，持有其17.88%的H股股份，在這不利消息下，九臺農商行昨日一度跌超過10%，收市跌8.71%至4.82港元，在一眾“債主”中受創最深;九臺農商銀行昨日隨即公布，計劃在內地發債不多於13億元。九臺農商銀行相關負責人表示，九臺農商銀行並未持股輝山乳業，目前在關註事態變化，同時協同政府積極處理此事，並尋求最佳的穩妥的解決方案，將采取措施保障信貸資金安全。

不過，也有風控體系較好的銀行，成功避開了輝山乳業這個“大坑”。

“我們銀行沒有踩這個坑，輝山乳業這個潛在客戶，之前曾經有機構報上來，我們發現關聯交易太多，其中各種財務資料疑點也實在太多，這項目沒到分行層面，就已經被斃掉了。”華南一位股份制銀行分行高管向第一財經記者表示。

該高管估計，上述多家銀行其實可能也會發現其中問題，但已經陷入了“囚徒困境”，早就已經難以抽身其中;如果其中一家銀行抽貸的話，那麽這家銀行可能會獨善其身，但也會成為“公敵”;然而繼續放大貸款額度的結果，這就讓系統性的風險越滾越大，最終所有問題一起承擔，所有涉及的銀行，很可能要承擔不少損失。

28日早上輝山乳業的公告也稱，遼寧省政府建議輝山乳業考慮采取措施，使得逾期的利息可於兩周內支付，且流動性情況可於四周內改善。中國銀行、吉林九臺山農村商業銀行及浙商銀行於會上表示，其將繼續對有超過60年經營歷史的輝山乳業保持信心。

“東窗事發”前，融資租賃成救命稻草

“東窗事發”前輝山乳業依然垂死掙紮的借錢;融資租賃極其容易變成“類信貸”業務，同樣成為輝山乳業最後的救命稻草。

輝山乳業的公告稱，其兩家全資子公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司(下稱“輝山恒豐”)、輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)，於2016年12月8日，簽訂了融資租賃計劃。協議顯示，兩家公司將在此後6個月內，向中建投租賃(天津)有限責任公司出售其若幹物業、廠房及設備等，以5%的年化利率，取得3億元融資。

即便在此次危機全面爆發前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公告，3月17日，輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂協議，通過向後者出售若幹物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得後者2.5億元融資。遼寧輝山集團轉而又與盈華租賃簽訂協議，將評估值15.54億元的租賃資產，作價7.5億元，向盈華租賃進行融資，租賃期限5年，年化利率為6.2%。從2017年開始，遼寧輝山集團於每年5月、11月，分10期等額支付本金7500萬元及相關利息。

對此，深圳一位融資租賃公司高管向第一財經記者表示，從上述案例可以看出，其實對某些規模較小的租賃公司來講，在發展的初期，可能需要通過做一些類信貸的租賃業務來擴充資產規模，期望可以盡快提高市場占有率，很多也是銀行轉介的業務，這也造成了風險控制上的嚴重缺失，使得輝山乳業在“東窗事發”前繼續可以融資。

博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示，對債權人來說，估計過去需要有多方面考慮：包括是否數地方重點企業，政府希望銀行重點支持相關企業，從消息看，很多債權人會議乃地方政府牽頭，企業可能屬於地方重點企業;企業是否有偽造財務賬目也是個問題，也有可能是債權人希望政府可以支撐企業渡過難關。

28日早上輝山乳業的公告也稱，“就本公司控股股東出售股份以增加其財務資源的市場傳言而言，冠豐在2017年3月16日和2017年3月17日分別出售本公司3725萬股及3100萬股股份。楊凱先生向本公司確認，這是為了向首元國際有限公司(冠豐為其股東之一)擬收購香港人壽保險有限公司提供資金，第一筆訂金須於且已於2017年3月17日支付。”

凱迪生態或陷連環違約，凱迪債收益率飆至逾400%

進入2018年以來，信用違約事件相繼曝出。此前，第一財經記者獨家從基金和銀行處獲悉，凱迪生態環境科技股份有限公司（000939，下稱“凱迪生態”）的中票“11凱迪MTN1”實質性違約，資金未在5月7日最終到賬日到位。

“這次違約可能只是一個開始，公司後續的幾筆債務大概率會出現違約，2個月內兌付估計也可能有問題。”持有凱迪債的某基金內部人士對第一財經記者表示。

上述人士同時表示，機構買債早前都相信重資產行業，包括造紙等過剩行業，但如今的環境下，投資邏輯生變，流動性為王。

此前，第一財經記者獨家從機構處獲得凱迪生態出具的未對外公示的書面文件顯示：“截至2018年5月7日終，我公司通過多途徑努力籌措本期債券本息兌付資金，但仍未能按照約定籌措足額償付資金，已經構成實質性違約，該事情嚴重損害了債券持有人利益，在公開市場造成不良影響。在此，公司向‘11凱迪MTN1’持有人致歉。”就後續兌付安排，凱迪生態表示，公司將通過多途徑努力籌措償付資金，盡快兌付“11凱迪MTN1”本金以及利息，計劃將於2個月內兌付全部本息。

5月7日晚間，記者發現，中證估值已經對凱迪債做出估值調整。根據中證估值數據，“16凱迪02”到期收益率109.8%，“16凱迪03”到期收益率330.7%，“11凱迪債”收益率417%，“這也就意味著，如今買入這些債券，可以拿到百分之幾百的年化收益率，問題是，誰會接盤這些高於當年P2P年化收益率的違約在即的債券？”上述基金人士對記者表示。

5月7日，中誠信將凱迪生態主體評級由“AA”調整為“C”，“16凱迪03”債項評級由“AA”調整為“C”。

也有不少機構人士對記者透露，多家債券基金其實都持有凱迪債，且倉位不輕，“近幾日凈值波動劇烈，在債基中其實很罕見。”

全程參與凱迪債事件協商的基金人士告訴第一財經記者，凱迪生態違約原因主要是，幾個償債的途徑全部失效，即發新債借新還舊的做法也無法繼續，因為股票停牌，去杠桿階段投資者不會買這類新發行的債券，外加項目回款也沒有用來還債。

凱迪生態註冊地武漢，以生物質發電為主營業務，是一家兼顧風電、水電的清潔能源平臺型公司，從2010年以來公司的主體評級穩定地維持在AA，凱迪生態1993年在深圳主板掛牌，法定代表人李林芝，無實際控制人。眼下，企業核心資產包括生物質電廠、應收賬款等。

記者同時獲悉，此前在凱迪生態某次內部會議上透露出，凱迪生態面臨230億元債務，分別是銀行固貸32%、融資租賃17%、發債14%、信托非標17%、基金（5年以上）13%、ABS6%；待償付債券34億元，5月到期6.58億元，9月到期8億元，11月到期11.8億元，12月到期6億元。

就凱迪生態的固貸抵押物而言，目前相關投資機構對記者表示，尚無法悉數掌握，預計是工程項目的土地廠房設備。

至於債券違約的處置方案，有基金人士對記者表示，目前尚無頭緒，“這類債券都是無抵押的信用債，目前似乎凱迪生態的母公司陽關凱迪也沒有表態，要怎麽處置、能不能拿回本息還很難說。”

知情人士透露，凱迪生態近期在與某省國資背景投資公司協商出資，未能談妥。

也不乏業內人士表示，盡管國家及地方對新能源產業的政策鼓勵和支持，但近年來生物質發電的項目基本都呈現不同幅度虧損。某券商分析師就對記者指出，能源電力環保行業是民企弱勢較為明顯的行業。這些行業公共事業屬性比較強，民企要獲取優勢需要最大程度從成本端控制，而銷售端的價格受到國家管控，所以只有成本控制好的企業才能維持穩定盈利。

今年1月，東興證券分析指出，凱迪生態所處的能源行業市場競爭加劇，此外生物質電廠盈利不達預期。早前，由於政策扶持，也催生一批風能、太陽能及生物質能發電項目陸續上馬。但一如某些行業過度競爭帶來的惡果，新能源產業在紮堆上馬的推動下，重複建設、資源浪費和效益低下等發展難題開始顯現。在燃料成本高企、人力成本居高不下以及政策扶持不到位等因素影響下，幾乎所有生物質發電項目一投產就陷於虧損的尷尬境地。

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