上海自貿區落實“金改40條” 有哪些細則待出?

上海自貿區落實“金改40條” 有哪些細則待出?

一財網 胥會雲 2015-12-29 17:05:00

近期，上海會同“一行三會”在滬機構和在滬金融市場對“金改40條”進行了梳理，綜合各部門反饋的情況，初步考慮，“金改40條”中擬出臺實施細則的有13條；擬通過推出創新實例，形成創新成果並逐步擴大效應的有18條；已經有實施細則或創新實例，但需要進一步推進落實的有9條。

分級基金30萬“底倉”新規待出 中小散戶出局或致行業大縮水

在分級基金暫停發行一年多後，監管對於分級基金運作的指導意見即將出爐。

9月9日，滬深交易所網站雙雙公布了一份《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)，兩大交易所擬對分級基金設置較高的準入門檻：只有滿足30萬元證券類資產“底倉”要求的個人投資者及一般機構投資者，才能申請開通分級基金權限，進行A類份額和B類份額的買入、基礎份額分拆操作。

有業內人士對此表示，這份分級基金新規一旦落地，將推動大批中小散戶離場，對分級基金現有的存量規模產生較大影響;未來分級基金的數量可能將不增反減，後續將有一批分級基金或清盤或轉型。

分級基金新規待出

分級基金是通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的兩類子份額，並將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金。

2007年，第一只分級基金發行成立。截至目前，場內規模已有1300億元左右。2015年下半年，由於A股市場出現大幅波動，分級基金頻繁出現下折。其間，盡管基金公司、證券交易所等機構加強信息披露及風險揭示，但仍有不少中小投資者未能充分了解分級基金交易運作機制及產品風險，盲目買入觸發下折的高溢價產品遭遇巨大損失。

其間，分級基金產生了負面效應，並引起監管層的關註。截至目前，證監會已停發分級基金一年有余。去年趕上“末班車”的10只深交所分級基金：僅存的建信中證申萬有色金屬分級A、B份額仍未上市交易;其他9只基金3只清盤，6只轉成LOF。

時隔一年後，監管的指引文件即將出爐。據《指引》內容，個人投資者及一般機構投資者開通分級基金相關權限必須滿足兩大條件，方能申請開通分級基金的子份額買入和基礎份額分拆的權限：最近20個交易日名下日均證券類資產合計不低於30萬元;不存在法律、行政法規、部門規章、規範性文件和業務規則禁止或者限制參與分級基金交易的情形。

這也意味著，正式版本的監管管理指引實施後，只有具備30萬以上的證券類資產“底倉”的投資者才能在二級市場上買入分級A、分級B，或將母基金拆分成A、B份額。對此有業內人士表示，監管新規訂立的標準較為嚴格，或將對現有的分級基金市場規模形成較大壓力。

上海證券創新發展總部總經理劉亦千稱，一個市場的健康發展需要兩類人群，一類是投資者，另一類是投機者。投資者的正常交易的流動性時常又由投機者提供。在他看來，中小投資者就是一批典型的投機者;隨著這批投機力量的離場，分級基金市場規模將大幅縮水。

分級基金成也杠桿，敗也杠杠。杠杠時常被投機者所采用，從當前的公開數據來看投機者主要是中小散戶。據基金半年報數據，分級B持倉者所為散戶，機構持股比例超過10%的分級B僅有42只。例如，巨無霸招商證券分級中個人投資者紮堆，87.25%的份額為個人投資者持有，機構投資者占比僅為12.75%。

“大幅提高投機門檻，把中小投資者擋在門外，分級基金的流動性將得到約束。”劉亦千稱，新規落定後，中小投資者的參與難度加大，會擠出大量流動性，可能導致分級基金存量規模的大幅下滑。但也不排除個別市場關註最高的品種成為市場博弈的熱門工具，規模逆勢壯大。未來的競爭格局中，部分寬基或者受市場關註的細分行業品種還是會受到青睞。

對於分級基金的投機效應，也有市場人士還將其類比為曾經A股市場風靡一時的權證。在權證鼎盛時期，滬深兩市共有90余只產品、日均交易量動輒千億元。但是從2005年以來的不到6年時間里，權證市場迅速走向衰亡。2011年最後一只權證長虹認購權證終止交易，中國權證市場“消亡”。

有市場人士對《第一財經日報》記者表示，當權證即將到期，它的價值馬上要歸零的時候，價值投資者不可能入場，但還是屢屢出現“末日輪”的暴漲行情，這明顯完全是投機者在攪局流動性。“顯然，監管層不會支持這類品種做大做強”。

對於分級基金，濟安金信基金評價中心主任王群航認為監管層也並不支持它的發展，最終可能自然消亡。

分級基金的治理空間

對於分級基金的未來發展，業內稱除了設置門檻以外，還有多方面需要規範治理。

在2016年“股災”期間，分級B因為杠桿效應而基金凈值出現大跌;相反，分級A其間逆勢上漲，深受投資者青睞。

但此一時彼一時。如今，分級A的基本面發生了重大變化，當前出現了集體性溢價狀況。據Wind統計，截至9月9日，市場上169只分級A中，僅有深成指A、互利A、H股A、德信A、惠利A5只分級A折價;而溢價率靠前的消費A、建信50A、健康A溢價幅度超過20%。這意味著，此時若出現上下折等情況，這三只分級A的持有人將遭受20%以上的虧損幅度。

“對A的風險揭示還不夠充分，其實A也蘊含著巨大的風險。”劉亦千稱，A在下折和上折過程中也會有風險，比如在下折的時候一旦它出現較大溢價率，持有人將遭遇較大虧損。

另一方面，分級基金在極端行情中，因子基金份額在二級市場上受制於漲跌停板的波動限制，出現過一二級上市場折溢價大幅擴張的，在熊市一度引發投資者大幅虧損，受到市場爭議。劉亦千稱，漲跌停板制度是在整個證券市場大環境中施行的，不可能因為分級基金單個品種而取消。

與此同時，分級基金在市場上還曾出現過人為操縱的問題。一些小規模的迷你分級基金走勢與市場背離，走出高溢價或折價情況。

王群航把這類容易受操縱的迷你分級基金稱之小微分級基金。他稱，小微分級基金的規模在不符合上市條件後，應該被清理掉。比如，轉LOF是就是一條不錯的出路。

值得註意的是，這次交易所發布《指引》文件還是征求意見稿，征求意見的截止時間為2016年10月9日。下一步，滬深交易所將根據市場各方意見，及時對《指引》進行完善。兩大交易所還稱，考慮到《指引》出臺需證券公司進行技術系統改造，並為合格投資者開通交易及相關業務權限，為確保分級基金交易正常進行，《指引》從發布到實施將預留一段時間的過渡期。

“公平競爭審查制度”實施細則待出臺 發改委征求專家意見

為了公平競爭審查制度落地，相關部門正在抓緊推動實施細則出臺。

公平競爭審查制度研討會暨實施細則專家咨詢會近日在首都經貿大學舉行，來自國家發改委、國務院法制辦、工商總局、中國社會科學院、北京大學、中國人民大學、湖南大學、對外經濟貿易大學、天津財經大學、首都經濟貿易大學的專家學者及瑞華會計師事務所、北京正信嘉和管理咨詢有限公司、騰訊公司的企業界代表出席了本次會議，圍繞公平競爭審查制度及實施細則進行研討。

2016年6月，經中央全面深化改革領導小組、國務院審議通過後，《關於在市場體系建設中建立公平競爭審查制度的意見》由國務院正式印發，當年7月1日正式開始實施。

制定出臺《意見》的目的就是要從源頭上規範政府相關行為，防止出臺排除限制市場競爭的措施，保障市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，充分激發市場主體活力，推動市場競爭形成市場價格、市場價格配置市場資源，實現效益最大化和效率最優化。

按照安排，該《意見》規定，公平競爭審查制度分步實施，2016年7月1日起國務院各部門、省級政府及所屬部門先行實施，2017年起縣市政府及各個部門在省級政府指導下全面推開。

為了保障制度有效落實，國家發改委副主任胡祖才去年曾表示，將抓緊研究制定實施細則，進一步明確審查程序和機制。

在前述研討會上，首都經濟貿易大學校長付誌峰表示，中國特色的社會主義市場經濟需要競爭，且一定要是公平的競爭。然而，目前我國仍處在向市場經濟逐漸轉化的階段，很多方面尚不完善。

國家發改委價監局副局長李青表示，公平競爭審查制度就本質來講是黨中央國務院在十八屆三中全會以後對政府和市場關系做出的頂層的制度安排，歡迎專家就實施細則文稿及公平競爭制度相關工作提出意見和建議。

在研討環節，近二十位專家學者分別從經濟學、法學以及企業實踐等不同的角度肯定了公平競爭審查制度實施的意義，並就實施細則提出了具體修改建議。

人民大學反壟斷與競爭政策研究所所長葉光亮表示，公平競爭審查制度是在規範政府調控行為，是調整政府權利和市場秩序和市場規律之間的關系，這個制度本身對確立我國競爭政策基礎性地位不斷提升經濟的效力和升華，經濟體制改革都有非常重要的作用。

葉光亮認為，實施細則仍然需要強調完善事後審查，也就是評估這個體系。事後審查與評估體系是制度實施一個保證自身的有效性的手段，經濟不斷發展，可能是原來一些比如符合市場發展規律的政策，有可能過一段時間不一定能夠符合當時的發展，所以必須要及時的進行定期的評估。

此外，他還認為當前我國公平競爭審查制度有一個特點，懲罰力度和約束力不足，歐盟市場甚至都有追回不當的優惠措施，這種規定對行政壟斷非常有威懾力。結合我國國情我們可以接受既往不咎的條款，但是仍然需要跟其他法律條款相結合，對特別嚴重破壞市場競爭的行為要在法律上加以嚴懲，比如與貪腐相關的政策可以針對特定違法的情景，可以增加移交司法機關處理的條款。

首都經濟貿易大學工商管理學院院長柳學信也建議，將第三方評估作為必選項和增加論述國有企業的專門章節。

資管新規配套細則待出，中小銀行升級投研能力謀變

4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）正式公布，《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。第一財經記者也從兩位銀行資管部人士處獲悉，包括銀行理財相關細則的配套文件將陸續出臺。

盡管過渡期延長看似利好，但對中小銀行而言，如果想要涉足理財或資管領域，轉型的挑戰不小，難以一蹴而就。首先，消化存量業務是關鍵；其次，新業務要滿足合規要求，而監管層對於銀行理財凈值化轉型的要求，對目前尚缺乏投研能力、人員配備的中小銀行構成挑戰。

“保本理財產品叫停對於依靠保本拉動負債增長的小銀行造成了不小的壓力，而監管倡導的產品凈值化和標準化投資則對有投研能力的銀行來說是一種優勢。近期凈值化理財產品的銷售情況已經超出預期，”南京銀行資管部總經理戴娟在接受第一財經記者專訪時表示，下一步需要銀行繼續強化投研能力，標準化債券投資必然會加大對於信用債的配置，對於權益類投資則可以繼續通過FOF等方式來進行。此外，對於有能力設立資管子公司的銀行而言，資管子公司將給予銀行資管發展帶來更多的機會，同時也符合去通道的監管導向。

華創證券資產管理總部總經理屈慶則表示，代銷或者投顧可能是未來中小銀行理財的主要方向，但代銷不僅要求銀行具備代銷資格，還要銀行對大類資產配置有非常好的趨勢把握；對於不願意代銷其他機構產品的銀行，那麽投顧是另外一個選擇。當然，投顧的終極目標是不用投顧，這同樣需要銀行加強投研能力。

銀行去通道、凈值化轉型

眼下，除了理財規模同比下滑，變化還發生在銀行理財的期限和計價上。按照投資目的，是持有到期還是可交易，可以分別使用攤余成本和市價法。對於銀行而言，目前最擔憂的問題在於，產品凈值化後，凈值波動增大。

《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，同時也明確了銀行理財投資債券類產品不能采用攤余成本法，除非是期限匹配。在期限錯配情況下是不可能用原來成本計價的方式投資債券的。

“一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確可以做到凈值化轉型，但對於部分能力較差的銀行而言，無疑將面臨客戶的流失。”戴娟對記者表示。

此外，不少銀行全年表內非標額度已經用盡，而多數銀行也已在收縮非標業務，這主要因為早前銀行通過資管計劃、信托計劃等通道、嵌套形式進行投資，而在資管新規下，部分投資已不合規，如果非標回表，則需要消耗大量資本金，這也導致資本金吃緊的銀行被動縮表。

同時，資管新規對投資“非標”的要求也愈發嚴格，尤其是在期限匹配方面。銀行期限匹配的嘗試已經展開，但挑戰仍在於拉長理財產品期限後，投資者是否願意買單。

眼下，也有股份行資管部人士對記者表示，具體的事宜仍要等銀保監會的細則指引，尤其是非標究竟如何定義，市場比較關註未來銀登中心和北金所是否可以作為非標轉標的選擇，此外還有公募產品投資非標的比例，銀行資管子公司的配套管理辦法，以及結構性存款如何定性等。

期待資管子公司落地

資管新規對新理財產品提出了更高的要求。屈慶也表示，現在部分中小銀行沒有投研團隊，沒有投研系統，這決定了很多中小銀行不具備開展理財業務的能力。其實按照監管要求，中小銀行應該更多服務當地的實體，也就隱含了中小銀行少做理財業務的意思。

不過，幾家歡喜幾家愁。對於部分資管能力、客戶基礎本來就紮實的銀行而言，轉型的陣痛並不大，需要的只是投資者適應的時間。幾家銀行也相繼表明了擬出資設立資管子公司的意願。

今年3月，招商銀行公告擬出資50億元設立資管子公司。之後，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序；早在2016年時，南京銀行董事會也同意了成立資管子公司的事宜；同年年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營；而在此前的2015年3月底，光大銀行就公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；同年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司。

“如果有能力的銀行能夠正式成立資管子公司，投資的便利度就更大，原來不得不依靠的通道、嵌套也就沒有存在的必要。”戴娟告訴記者。

早前，光大銀行資產管理部總經理潘東就提及，嵌套和通道其實是分成三種不同的目的，除了監管套利的目的，即純粹為了規避MPA考核或避免資本計提，另一個目的其實就是為了投資交易。由於資管行業參與者的行業身份不同，不同行業有不同的準入，為了實現投資交易的目的而不得不借助通道。如果新規能給予各行業公平的待遇，通道自然就沒了。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務。

根據海外經驗，獨立的資管子公司是提升銀行ROE的利器，也是有實力銀行的普遍做法。

渣打財富管理部投資產品總監閔成對記者表示，全球大型資管公司中，有很多是銀行獨資，有很多資管已經超過了銀行自身的表內規模。它們在業務模式、組織架構、流程分工、人員配備、產品體系等方面的做法，對於探索適合中國銀行理財業務的管理體系和組織架構，具有較大參考價值。

探索投顧、代銷模式

在現有模式下，部分銀行也在探索投顧和代銷的模式。

其實，代銷基金等產品的模式也是外資行的普遍做法，但代銷並非易事。

“市場上有公募基金的產品，有券商的產品，還有大銀行的理財產品，信托的產品，不是說什麽產品都需要代銷。而且不同的產品，投資門檻不一樣，也是銀行在選擇代銷產品時重點需要考慮的問題。”屈慶表示，銀行要對金融市場有非常好的趨勢把握，在合適的時間代銷合適的產品，其實就是要自己做好大類資產配置。

此外，銀行要對客戶進行分層，不同風險收益特征的客戶推薦不同的產品。由於以後更多是凈值型產品，這意味著銀行對客戶的風險收益特征的了解要比現在更準確。同時，銀行要評估機構的管理能力，做到事中監控和事後業績歸因分析，這樣才能保證銀行代銷的產品最終能給客戶帶來好的收益。

至於投顧模式，主要是針對那些不願意代銷其他機構的產品，還是希望自己的團隊來做產品的銀行。顧名思義，投顧的意思是錢不出賬，只是聘請外部投資顧問來幫助自己的團隊做好投資。

“如果投顧可以在權益類資產、信用債等投資方面給出較好的建議，我們也會予以考慮，當然對於投顧的選擇較為慎重。”戴娟告訴記者。

“假結構性存款”將遇強監管，更多資管配套細則待出臺

第一財經記者從多位銀行資管人士處獲悉，2018年一季度瘋長的結構性存款將迎來強監管。

一方面，目前發行的非同業保本理財在記賬時也計入到“結構性存款”科目，未來結構性存款和保本理財可能要采取兩套管理體系；另一方面，並未真實掛鉤衍生品的“假結構性存款”的發行未來可能會受到限制。

事實上，結構性存款監管細則的出臺已經在業內人士預期之中。第一財經記者還了解到，除了結構性存款監管細則以外，銀行理財監管細則、銀行資管子公司管理辦法等一系列《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）的配套細則都將會陸續出臺。

監管將限制“假結構”

多位銀行資管人士向第一財經記者證實，近日監管部門已經開始醞釀針對結構性存款的相關政策，對理財與結構性存款采取兩套監管，並對“假結構性存款”的發行進行限制。

記者了解到，所謂的“假結構性存款”，就是由於期權觸發的可能性極小，對應的產品並未與衍生品建立真實掛鉤的結構性存款。

除此之外，還有另外一類“假結構”。對於這種產品來說，最高收益率達成條件幾乎為確定性事件。事實上，這類 “假結構”已經成為很多銀行保本理財的變種。

以某銀行34天掛鉤黃金兩層區間1個月結構性存款為例，只有當黃金價格較期初價格下跌超過400美元/盎司時（該觸發條件可能性極小），存款利率為1.15%，否則存款利率便為3.5%；而以另一家銀行的結構性存款為例，該產品最高收益率達成條件為觀察日美元對港元匯率在7.9區間內，而這基本是確定性事件。

“做成假結構性存款其實是無奈之舉，真正的結構性存款的條款有幾個投資者能接受？”一位城商行人士感嘆，客戶對於風險與收益的錯配預期也是“假結構”存在的原因之一。

中金公司固收部董事總經理張繼強此前就對記者表示，從銀行的角度看，開展結構性存款業務需要有金融衍生品的經驗和相應資格。相對於保本理財，結構性存款的成本稍高，資金運用靈活度弱化，而結構性存款如果鑲嵌的是“假結構”，還面臨較大的監管風險。

除了限制“假結構”，一位大行人士還對記者透露，監管部門未來可能對結構性存款和保本理財采取兩套管理體系分別進行管理。

興業研究分析師梁世超近日對記者表示，目前發行的非同業保本理財在記賬時也計入到“結構性存款”科目，經計算，2017年有60%的“結構性存款”增長實際上是保本理財。而2018年以來，隨著資管新規征求意見稿的發布，結構性存款的增量中多數是結構性存款產品。根據第一財經記者統計，截至2018年3月底，商業銀行結構性存款總量已經達到87958.84億元。其中，中小型銀行單位結構性存款余額就高達36561.1億元。

在資管新規征求意見稿出臺以後，結構性存款已經逐漸成為保本理財的替代品。僅2018年一季度，新增結構性存款就達到了18409.76億元，遠超去年全年11771.11億的增量。

某股份制商業銀行資管部人士對記者表示，資管新規沒有提到關於結構性存款的內容，但市場對於結構性存款監管政策收緊已經有預期。

“我們銀行保本理財已經全部停止發行了，發行的結構性存款是保本的，僅把存款未來收益或是未來收益的其中一部分掛鉤投資衍生品。”他表示，由於結構性存款具有較強的攬儲功能，目前仍然是該行發力的重點。

第一財經註意到，中小銀行的結構性存款增長尤其迅猛，在剛剛過去的一季度中，中小銀行結構性存款的增量就突破了萬億元規模，其中，僅單位結構性存款增量就高達5546.11億。

今年一季度以來銀行結構性存款增長尤其迅猛（單位：億元） 來源：Wind資訊

這些配套細則也將陸續出臺

結構性存款監管細則以外，多位銀行人士向記者表示，隨著資管新規的落地，銀行理財細則、銀行資管子公司管理辦法等一系列配套細則都將會陸續出臺。

“就估值而言，資管新規多了一些靈活性，例如封閉式產品可以采用攤余成本法估值，這樣可以承接做較長期的非標資產。”上述國有大行資管副總經理指出，以市值估值法，有一些非標資產是沒有市場價格的，采取攤余成本則可以實現較為平穩的接續。

某股份制商業銀行資管負責人指出，關於非標資產的認定，雖然資管新規列了五個標準，但銀行理解還存在一些分歧，有待銀行理財主要監管部門銀保監會後續明確是出臺細則，還是繼續延用銀保監會關於非標資產界定和報送規則要求。

上述大行資產管理部副總經理對第一財經記者表示，預期收益型投資期限較長的產品，一般都是非標資產。按照資管新規要求，雖然允許其自然到期，但如果超過新規2020年過渡期，目前監管對於以什麽產品對接不明確，如果是以凈值型產品對接，可能有一定市值壓力，此外有一些無法對接。

另外，第一財經還了解到，監管部門正在醞釀銀行資管子公司的管理辦法。

資管新規在防範風險的同時為銀行打開了一個發展業務的新方向，即允許銀行成立資管子公司。

在近期，亦先後有北京銀行、招商銀行等宣布資管子公司方案已獲董事會通過。更早前，則有光大銀行、浦發銀行和中信銀行都曾公告擬成立資管子公司。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者表示，銀行系資管子公司還要等到銀行理財細則出臺後再定，預計年內會有銀行系資管子公司獲批。