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獨家丨年末公募委外新業態：“炒”殼

臨近年末，基金公司2016年度在行業中的最終位次即將出爐。

在這樣的關鍵時點，由於新基金發行勢頭受到監管調控、往年的“沖量神器”貨幣基金大幅萎縮，出現了一張“新王牌”——存量殼資源。一些基金公司正通過獲批而未發的基金、已發的小金額委外定制基金、旗下迷你基金等多種存量殼資源，對接銀行等委外資金。

國內一家大型公募內部人士張明(化名)向《第一財經日報》分析稱，按照政策的意圖，對接委外的新基金數量將大幅下降，這使得存量殼資源成了稀缺品。“對於批而未發的基金，一般2億、3億的單子，我們已經不做了，起碼10億起。”

殼資源受追捧

在監管調控等因素作用下，12月的基金發行驟然降溫。據Wind資訊統計，截至12月8日，本月以來僅有工銀瑞信豐益、招商招順純債等9只基金正在發行，若按照如此節奏整個12月份，基金發行數量不到40只，顯然遠低於之前一段的發行高峰。

從發行數據來看，工銀瑞信繼續發揚了銀行系基金的優勢，以工銀瑞信豐益單只基金募資175.01億元。截至三季度，工銀瑞信排名行業第二，規模領先較排名第三的華夏基金229億元。若加上這只“巨無霸”基金，工銀瑞信年末“保二”希望大增。

另外8只基金中，招商招順純債募資15億元，易方達瑞通規模4億元，而其他基金規模低至行業成立門檻2億元。如此規模在新基金供應預期大幅下降的當下，似乎另有玄機。“發2億先成立產品再說。” 張明稱，“與其發個‘巨無霸’基金成為業內關註點，還不如先低調成立產品，接著放開大額申購引機構大資金進場。”

在此之前，業內早有先例。因委外資金存在成本問題，一家機構一時間掏出巨額“真金白銀”並不容易，於是就有“先發2億產品後大資金進場”的做法。濟安金信基金評價中心主任王群航稱，一只新基金從申報到獲批，通常需要三個月左右的時間，如果再加上前期的溝通，三個月以上的時間是必然的。由此，相關委外機構不可能提前三個多月等候相關產品獲批。“如果要等，那這個期間的時間成本如何計算?如果定制的基金無法獲批怎麽辦?”王群航如此指出。

《第一財經日報》查詢近期多家基金公司發布的恢複申購的公告也發現了一些端倪。11月以來業內雖有95起基金恢複申購的事件發生，但實際上其中的一些名為打開申購實際則是限制申購。

11月24日-28日，廣發基金旗下三只鑫系列混合型基金——廣發鑫益、廣發鑫源、廣發鑫隆發布了基金恢複申購的公告，11月30日又有一只廣發安享混合基金發布了恢複(大額)申購的公告。但記者查詢公告內容後發現，這幾只基金只放開了1-3天的時間申購，隨後就暫停申購和轉換轉入業務。廣發鑫益成立於11月16日，規模2億元；廣發鑫源成立於11月2日，規模2億元；廣發鑫隆成立於11月7日，規模3.5億元。成立於11月22日的廣發安享混合基金規模稍大，為5.05億元，但也在放開申購一天後，就關閉了申購和轉換通道。

按照業內的標準，這幾只基金均符合委外定制基金的認定。王群航稱，委外定制基金有一大典型的特征：成立規模的頭大，尾巴小。“頭大”，指的是規模在億元位都是一個整數;“尾巴小”，指的是基金的規模數值在中間的三、四位通常是零，相當數量的一些新基金在幫兇資金幫忙之下，湊足合同生效所需戶數的情況時，成立規模里都有個幾千元的零頭。

《第一財經日報》以其中的一只鑫系列基金咨詢廣發基金內部人士。該人士回應稱，該基金是打新基金，放開申購的當日僅支持直銷櫃臺申購，之後就無法申購了。這或許也意味著，如此做法是為方便機構資金進場。

華夏基金旗下的四只新錦系列基金也發布了類似公告。本報記者從產品成立公告中發現其基本滿足委外定制基金的特點。華夏基金本次公告針對的標的更是機構持有的A份額。以其中的華夏新錦福混合A為例，公告內容稱，華夏基金決定自11月11日起恢複華夏新錦福混合A的申購業務，並自同日限制申購，即單個投資人單日累計申購金額不超過10萬元，如單個投資人單日累計申購金額超過10萬元，華夏基金有權部分或全部拒絕。然而，記者還發現在公告中顯示的辦理機構僅是華夏基金北京分公司。這極有可能也是為了方便委外資金的做法。

上海一家基金公司內部人士也向記者佐證了委外定制基金先成立後沖量的情況。他稱：“(對於)三季報基金公司的規模數據，天相投顧網是第一個統計出來的，但基金業協會公布我司數據要比天相多了將近100億。我猜是因為新基金不用發三季報，天相的樣本采集的是新基金首募數據，但協會公布的是最終數據。其實從募集到三季度末，有幾只定制基金被機構大資金大額申購了。”

政策調控效用

在多位接受《第一財經日報》采訪的業內人士看來，當下這種委外資金沖量基金存量殼資源的傾向較為明顯。一方面是由於監管調控使得委外新基金發行數量將大幅減少，另一方面是，年末一些重視規模指標的公司有沖規模的需求。

在基金推行註冊制，新產品發行提速，但除了牛市以外，其他時間鮮有產品井噴現象發生。而今年以來，由於委外資金的入場情況發生了明顯變化。在剛剛過去的9月份、10月份、11月份基金成立數量分別為118只、63只、181只，成為歷史上的基金發行高峰，而11月份的基金發行數量更是遠超歷史其他月份。在基金發行高潮的背後，有基金公司還囤積了一些獲批的殼資源。

“部分公司或許亂用、濫用了註冊制所給予的紅利。”王群航稱，原先一些基金公司認為他們有可能談下委外一些資金，就充分利用註冊制的便利，預先申報並獲批了一批產品。反正業內之前的“批而不發”狀況對於監管層方面而言是幾乎是沒有“違約”成本的。

這樣無序狀況也引起了監管的調控。據相關媒體報道，對於產品延期募集的情況，監管機構要求，基金管理人延期募集應該提供申請報告、法律意見書、托管行無異議函，以及產品延期募集經過公司相關部門詳細論證並履行內部程序的說明材料等。監管機構表示，為了做到科學規劃、理性申報產品，從2016年12月起，將每月向行業發布基金產品獲批後的募集設立情況及產品獲批後超期未募集情況”。

如今公募在發行委外定制基金中，必須要註明委外字樣。監管要求基金公司在申報產品額外要申報一些材料，比如獲批6個月未發產品數量以及占已批未發產品總量比例;近30天內申報產品的數量，等等。

值得註意的是，各家基金公司的迷你基金情況也要在申報新產品時做逐一介紹。在業內看來，迷你基金如果產品標的符合機構偏好，也有可能成為委外資金熱衷的殼資源。在今年前三季度，數只迷你資金體量暴增，背後的推手極有可能是委外資金。最具代表性的是西部利得穩健雙利基金去年年末規模僅673.6億元，但到了今年三季度規模上升108倍至7.34億元。金元順安豐利緊隨其後，同期規模增長了60多倍，從4300多萬變成了29.55億元。

上海一家大型基金市場部人士對本報稱，相比委外定制基金申報時流程繁瑣，存量的殼資源優勢明顯，資金公司隨時可以拿來對接機構資金。在其看來，如今債券市場調整，新股IPO賺錢效應凸顯之際，此前因新股暫停發行遭遇巨額贖回、凈值出現大幅波動的打新基金極有可能重新受到機構資金的青睞。

沖規模優勢超貨幣基金

如今在年末時點，存量殼資源或許還將代替貨幣基金成為年末沖規模的利器。

近日，本報記者從多家基金公司處了解到，在資金面趨緊的情況下，行業內貨幣基金贖回情況較為嚴重。相比9月末，國內一家貨幣基金規模在千億以上的大型基金公司，短短幾個月贖回了百億以上的貨幣基金，贖回比例接近15%。而另一家來自上海的基金公司內部人士對本報記者稱，機構占比較大的贖回到賬T+1的貨幣基金贖回比率高達25%，散戶占比較高的T+0貨幣基金贖回較少。

華南一家大型公募內部人士對本報稱，眼下已與往年不同，年末各家基金公司沖刺規模，今年的主題不是貨幣基金沖量，而是保貨幣基金的存量規模。

近日多家基金公司放開了貨幣基金的(大額)申購交易。而記者從北京一家基金公司了解到，放開的目的是贖回比例較高，年末需要機構沖規模。在12月的首個交易日國債回購利率收盤價曾高於貨幣收益率4%的水平。當時有業內人士表示，貨幣基金沖量的成本飆升，高達“放兩周成本萬4萬5的地步”。

該北京基金公司人士則對本報稱：“當時是資金面最緊張的時候，現在降下來點，也高於往年。我司相對穩健，那些萬4、5的成本也敢接的公司，做法確實有點激進。”

作為替代，當貨幣基金沖量優勢不在，存量殼資源被業內寄予厚望，而接下來的基金公司排名戰或許也將成為存量殼資源沖量進行時。

年末逾百億基金分紅背後：債市調整與委外避稅“共振”

伴隨著10月以來固定收益市場巨幅調整，以債券基金為代表基金市場正在掀起一輪分紅小高潮。

據Wind資訊統計數據，在10月份69只中長期債基包攬行業分紅“席位”後，11月以來又有債基占比過半的137只基金累計分紅112.3億元。一些接受《第一財經日報》采訪的業內人士表示，今年年末基金分紅潮背後有諸多因素，委外機構因債市調整選擇部分獲利了結或者避稅等特征則較為突出。

年末分紅潮

大泰金石識基研究院核心分析師王驊對於本次基金分紅的現象向本報記者分析道：“分紅潮背後有多方面因素，比如現在的基金總規模比過往增加不少，尤其是債券基金;二是更多的基金公司采用為投資者喜聞樂見的分紅，迎合投資者;三是今年很多機構投資者進入債券基金，這些基金及時分紅的動機更強。”

盡管今年年末的分紅總額絕對值未創歷史新高，低於2007年同期188.9億元的峰值，但明顯高於歷史其他月份的分紅規模，也高於去年同期的68.78億元、2014年同期39.25億元的分紅規模。若參照上述137只基金三季報3070.35億元的資產總值，11月以來的分紅金額占規模的比重約為3.66%;且每10份1.64元的分紅比例遠遠高於歷史平均水平。

實際上，對於基金分紅的頻率和力度，主要取決於基金合同的事先現約定以及基金公司主觀的判斷(或意見)。目前的法律法規對基金分紅的規定較為寬泛，只限定開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例。2014年7月7日證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十八條表示，基金收益分配應當采用現金方式，持有人事先約定將現金紅利轉為基金份額;未做出選擇的，基金管理人應當支付現金。

基金契約有要求

對於分紅，基金合同具有一定的強制性。比如國泰聚信價值優勢基金合同中規定，每年可進行一次分紅，但分配比例不得少於可分配利潤的90%。11月14日，分紅基準日國泰聚信價值優勢靈活配置混合A、C凈值分別為2.187元、2.182元，每10份分別分紅9.98元、9.94元。

國泰聚信價值優勢實際是一只業績卓越的基金，基金經理程洲，自2013年12月17日任職以來，該基金A份額累計取得了118.45%的總收益，平均年化收益高達30%，大幅跑贏業績比較基準75個百分點，在同類基金排名中位列前10%。C份額業績也基本與A份額相一致。

上海一家公募內部人士對《第一財經日報》稱，一些好業績的基金，本該具備較大的規模的，但實際確並非如此，因為高達90%以上的收益被分配掉了，多年來數次分紅下來規模減少極為明顯。不過好處是，有限且穩定的規模，方便基金經理進行管理，調換倉靈活，非常適合選股能力突出的基金經理。

與國泰聚信價值優勢情況相類似，諾德成長優勢、浙商聚潮新思維、交銀阿爾法、萬家瑞興、光大紅利等基金因為業績出眾及基金合同的約定，進行了高比例分紅，單位分紅金額分別為每1份基金份額分紅0.92元、0.778元、0.66元、0.64元、0.6345元。

從這幾只基金的重倉股和投資比重來看，均是以權益投資見長的基金，而這本次分紅的主力軍則是債券型基金。

債基成分紅主力

據wind資訊統計，10月份參與分紅的69只基金，清一色是中長期債券基金，累計分紅金額10.74億元。

眾所周知，最近一輪債券牛市走了3年，始於2013年11月，當時中債銀行間債券總凈價指數(0492)低至110.14點，到了今年10月21日漲至120.99點，累計漲幅約10%。指數上漲若如此，個券漲幅數倍於指數的情況層出不窮。

然後，慢牛之後，債券市場出現了快速的下滑。不到一個月，債市指數價格已經跌回了一年前的點位。最近的一個交易日，債券市場更是罕見急跌。12月12日， 10年期國債期貨主力合約T1703收跌1.05%，刷新上市以來最大跌幅。

由此可見，一些按照基金合同所規定可分可不分紅的債券基金，眼下選擇分紅或許有基於獲利了結、防守的策略的可能。早在去年A股牛市高潮期時，一些權益類基金產品就曾推出過高分紅，個別基金經理甚至還曾高調勸誡基民在高位贖回。

11月以來截至12月11日的這段時間里，又有73只債券基金進行了分紅，較138只基金參與分紅的總量占比過半。

不過，《第一財經日報》記者還發現，一批成立不久的次新基金也在積極分紅。比如9月22日成立的新沃通盈靈活配置型基金，“出世”不足3個月，就已進首次分紅。新沃通盈的基金合同中是如此規定的收益分配：在符合有關基金分紅條件的前提下，每年收益分配次數最多為12次，每次收益分配比例不得低於可分配利潤的10%，若《基金合同》生效不滿3個月可不進行收益分配。

一位接受本報采訪的基金行業人士對此稱，極有可能是機構資金要出來。“不排除是提前約定好的，成立之後不久基金就推出高比例分紅，讓機構的一部分資金出來，並兌現收益，且不用繳稅。”

公開資料顯示，新沃通盈是新沃基金發行的第一只混合型基金，前者首募金額2.02億元，後者成立於2015年8月19日。從發行公告的內容來看，該基金基本符合業內熱議的委外基金標準：投資者人數206戶，首募金額2.018億元，其中基金公司內部員工認購35190.38份，占比0.017%。按照分紅基準日11月2日1.352元的基金凈值對應每份0.35元的分紅金額，若不考慮紅利再投等因素，這只基金的規模將縮水超25%。

相比新沃通盈這只混合型基金，委外定制的債券型基金勤分紅的現象則更為普遍。今年5月末以來成立的招商招恒純債(A\C)、博時裕弘純債、招商招裕純債(A\C)、融通通優、博時安豐18個月等債券型基金均已分紅。而月31日成立的工銀瑞信恒享成立之時規模僅2億元，短短4個月，到了三季度末，規模變為480億元。這只典型的委外債券型基金成立不足7個月，如今已經二度分紅。在最近一次分紅中，分紅金額接近1.5億元。且以上分紅還有一個明顯特征，同一只基金機構的A份額分紅比例不低於C份額，多數分紅力度高於C份額。

上海一家銀行系基金總經理曾如此評價委外定制基金：“如果沒有分紅的稅收優勢，機構正常不可能去定制公募，它們肯定會選擇專戶，因為專戶相比有契約限制的公募產品更加靈活。”

值得註意的是，在銀行等機構收益普遍下滑的背景下，“避稅收益”的優越性得到了“充分體現”，這也切合了今年以來委外定制基金泛濫的現象。由此也引來了近期監管的調控措施。

委外定制基金遭流動性考驗 未到預警線銀行提前贖回

債基基金經理終於能先松一口氣了。12月22日收盤後，一位資深債券基金經理向第一財經表示，這兩天流動性要比之前好很多，借錢也容易不少。Wind統計顯示，10年期國債期貨T1703連續兩個交易日漲幅達到2.35%，12月21日更是一度漲停。

但債市這輪疾風驟雨般的暴跌也給相關從業者以相當警醒，尤其是主投債市的委外產品在這輪調整開始後表現出一定的“不適”，一些銀行紛紛要求贖回。

第一財經記者了解到，鑒於目前銀行資管流動性相當緊張，新增資金的委外投放就隨之變小，如果銀行本身面臨比較大的流動性壓力，不排除一些機構可能通過贖回來解決自身流動性問題。銀行贖回主要是從銀行資管資金流動性與產品安全性兩點考慮。

“明年同業理財市場規模預計不會太大，但規模也不會收縮，只是增速放緩，同時更加規範化、平臺化，更多是優化結構自然增長。”中信銀行副行長張強對第一財經記者表示。

銀行提前贖回

11月4日至上周五(12月16日)，30個交易日來10年期國債期貨大跌6.27%，流動性異常緊張，央行的“放水”勉強緩解。但疊加國海證券近日的“蘿蔔章”信任危機，銀行由於擔心信用風險，先行考慮贖回。

“這個事兒剛冒出來，大家反應沒有這麽快。我了解的一些銀行也不會說看看它們的定制產品是否有問題，策略就是先把錢贖回再說。”北京一家老牌公募副總與本報私下交流時表示。

記者了解到一個真實的案例是一家銀行給某基金公司10個億做委外，約定產品止損線是0.9。由於最近債市暴跌，基金預警線設在0.94，在沒有跌到0.94的時候基金不會做任何動作。但有一天跌到0.98時，銀行便打電話要求贖回。

“但是基金的結構、布局都已經布置好了，如果現在賣0.96，賠4個點的話也是要求基金剛性兌付的，不剛性兌付，銀行下次就不找了。”對此，有基金公司人士無奈地表示。

流動性緊張，貨幣型基金也出現異常。上周五場內貨幣型基金一日內被贖回165億元，12月21日華寶添益規模也縮小44億元，另據本報不完全統計，12月20日5只貨幣型基金被贖回規模在5億元及以上。

某城商行資產管理部門負責人在22日也對記者指出，今年無論是銀行理財還是自營都配置了大量貨幣基金和專戶委外資產，年末流動性緊張超過了銀行本身預期，銀行為了自保會贖回一些產品。他同時表示，截至當日市場資金鏈已經有所松動，最極端的情況已經過去。

值得註意的是，委外定制產品在為基金規模添磚加瓦之余，增量基金產品的結構不合理等問題也開始凸顯。委外定制基金被認為是“披著公募外衣”，帶來不小的潛在風險。一旦定制基金收益不達標，很可能會影響公募與委外機構的後續合作，遇到類似於上周債市那樣的風險時，就可能導致部分委外資金中的機構投資者提前集中贖回，進而引發市場動蕩和連鎖反應，形成“贖回—拋售—恐慌”的負反饋鏈條。

委外戰線料收縮

今年以來，委外增速加快，很大程度是因為債券這一波牛市持續時間較長。同時由於委外業務的業績較好，外加今年資產荒，理財規模增長較快，小銀行在沒有資產可投的情況下，被動將壓力轉嫁到委外這一邊。

但是，這一波債市回調，委外占比比較高的銀行資管受傷比較嚴重。多家銀行資產管理部對記者表示，由於明年債券市場波動較大，所以各家銀行將普遍比較謹慎。

張強表示，明年同業理財更加艱難一些，但是會更加規範。“上個星期央行宣布表外理財納入整個MPA廣義信貸監管體系以後，銀行表外理財增長空間會比以前縮小，銀行需要做更多標準化的產品。”他說。

不過，北京一位受訪債券基金經理認為近來債市波動對委外的傷害並不算嚴重。“我個人認為委外危機不會很大。雖然資金緊張，表面看互相借錢規模也大，一借就是一兩百億元，但因為委外杠桿不高，只是規模大，所以虧也虧不到哪兒去。”北京一位債基基金經理向第一財經表示。

“現在委外的量還是很大，平均會占到銀行理財的5%～10%之間。從理財的總規模來看，大部分還是自己在運用的。委外雖然比例不大，但是絕對量大。”某大型股份制商業銀行副總經理也指出。

“不過委外戰線收縮後銀行的錢怎麽運用?畢竟銀行是做信貸出身，一般的金融市場部也好，投資營業部也好，人數都不是很多，是不是具備足夠的管理能力呢?現在報送基金業協會的所有材料都要說明是不是委外定制化產品，後面這塊將會越來越規範，對銀行也是好事。”上述北京一家老牌基金公司副總與本報私下交流時表示。

“部分受托投資機構杠桿很高，一旦踩雷產品收益會出現明顯波動，有些銀行開始要求投資機構主動降低信用債比例。越來越偏好集合產品(含公募基金)，因為這類產品估值透明，期限靈活。”深圳一位公募人士也指出。

債市中期或有轉機

Wind統計顯示，12月8日以來7天Shibor連漲9個交易日，21日報2.5440%，創下15個月新高，22日與21日持平;3月期Shibor連漲33個交易日，創2010年12月底以來最長連漲周期。

銀行協議存款利率也跟著水漲船高，當前一個月的銀行協議存款報價均價為4.5%，最高達6.0%;同期，28天交易所回購利率飆升至5%以上，最高達5.895%。

隨著美聯儲加息，市場對後續加息的預期升溫，引發外匯市場劇烈波動，國內面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。年末時節，同時物價短期繼續上行、美債繼續調整，也有分析人士預計春節前資金將持續緊張。

“近期債券收益率的上升可能導致社融增長放緩和貨幣增速回落，對經濟的負面影響開始體現。從這個角度而言，債市短期有壓力，中期或有轉機。”融通歲歲添利定期開放債券基金經理王超分析道。

“我認為明年經濟快速反轉的概率不高，短期需求平穩、供給收縮的格局可能使得經濟維持‘價強量弱’的格局。重要經濟指標有望在年初趨於回落。屆時，制約貨幣政策的因素也有望減弱，利率將有望重回下降通道，但在短期我們認為應持審慎態度，資金是當下制約市場的主要因素。”王超對第一財經記者表示。

【展望2017】定制基金回落 委外新高難再

2016年的基金行業，盡管遭逢市場震蕩、賺錢效應少的境況，但整個行業還是實現了穩步擴張。據基金業協會數據，截至11月末，境內108家基金管理公司合計管理公募資產8.74萬億元，較去年年末體量增長了3400萬元。

截至目前，2016年基金發行規模突破了1萬億元大關，這也成為了過去一年行業規模增長的關鍵。然而，第一財經記者發現，1萬億增量資金中至少有一半來自於機構委外業務，且今年湧現大批委外定制基金，尤其是在11月份委外基金成立數量創出了歷史新高。

在一些受訪的業內人士看來，進入2017年，公募行業的委外業務還將繼續開展，但經歷債市巨震、監管指導等之後，委外殼資源將有所減少，定制基金的高潮將有所回落;未來即便是大量FOF產品推出，也不太可能再造委外新高峰。

委外湧入公募

公募行業的委外業務資金來源於銀行、保險、財務公司等機構投資者。在經濟不景氣、資產配置荒的背景下，這部分資金出於收益和風險的綜合考量，大量湧入公募基金等資管平臺，並引發了過去一年定制基金的狂潮。

稅收優勢也是推動委外資金進入公募產品的一大因素。按照規定，投資者購買基金取得的分紅收益無需繳納增值稅。

基金產品分紅的力度也在增強。統計數據顯示，11月以來截至12月11日，137只基金累計分紅112.3億元。盡管低於2007年同期188.9億元的峰值，但仍明顯高於去年同期68.78億元的分紅規模。若參照上述137只基金三季報3070.35億元的資產總值，11月以來的分紅金額占規模的比重約為3.66%;且每10份1.64元的分紅比例遠遠高於歷史平均水平。

即便不分紅，一些定制基金盈利所得也並非一定要繳納增值稅。在2016年的委外定制基金中，定開債基占有較高權重。一方面是由於前10月的債券牛市影響，委外資金熱衷在封閉期內加杠桿擴大收益;另一方面，機構投資者在認購期買入基金並持有產品到期的話，盈利所得也能免征增值稅。

按照財政部近日發布一則通知顯示，納稅人購入基金、信托、理財產品等資產管理產品持有至到期，不屬於金融商品轉讓。這也明確了營改增新規實施後，持有基金產品到期後將免收增值稅。

此外，對於委外資金投資者而言，公募基金投資水平、專業度、透明度也明顯優於自己的資管平臺。

成年末排名關鍵

委外資金入市，不僅推高了公募基金行業的規模，同時也對基金公司的行業排名產生重大影響。

依據基金業協會數據，截至9月末，天弘基金、工銀瑞信、華夏基金分列行業前三，對應的公募資產管理規模分別為8321億元、5594億元、5365億元。天弘基金穩坐行業第一，工銀瑞信則連續兩個季度超越華夏基金，但領先優勢僅有229億元，老二位置歸屬仍有懸念。

公募資管規模4000億以上的基金公司還有易方達一家。截至9月末，其管理公募資產4473億元。3000億以上的公募還有南方基金、廣發基金、嘉實基金、匯添富。

從目前的情況來看，這些公司年末的最終排位或許還要看委外的臉色。今年年末，受資金面異常緊張等因素影響，行業內貨幣基金遭遇大量贖回。基金公司不再像往年般沖量而是保住貨幣基金存量規模。另一方面，盡管針對基金公司狂發委外等產品，監管部門窗口指導要求控制發行節奏，但一些大型基金公司產品庫里“存放”著數只獲批產品，而年末收官之際，這些產品極有可能在接力最後一棒改變戰局。

據wind資訊統計，今年發行最大的7只基金均來自三家銀行系基金。而這三家公司今年以來發行的新基金規模最少的也超過了500億元。與此同時，委外資金還大量進入次新基金產品。一些基金以數億規模成立後，短短幾個月後，體量大幅擴張至數十億甚至是百億。華南一家基金公司內部人士對第一財經稱：“銀行資金存在資金成本，不可能提前候著，等產品成立再全部進入。有時先部分支持新基金成立，然後在資金陸續到位後，再相繼進入。”

FOF可能並不被熱衷

在11月份基金成立數量181只創出歷史發行紀錄後，12月產品發行出現了一定的回落。當債市面臨巨震、監管指導委外產品等背景下，委外定制產品的高潮期過後，很難再有突破，或許將適度降溫。

不過，也有不少基金公司對FOF產品寄予厚望，設置了專門部門，配備專業人才。證監會近日公布的最新一期《基金募集申請核準進度公示表》顯示，已有21家基金公司集中遞交了33只FOF基金申報材料，且均獲得證監會受理。

然而，在一些業內人士看來，在營改增政策之下，委外機構投資者可能並不熱衷於類似FOF這種產品中的產品。

財政部公布的上述通知第四條也明確規定，資管產品運營過程中的增值稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人。上海一家會計師事務所的部門總監對第一財經稱，這一規定對普通產品影響不大，無論納稅人還是管理人納稅主體，都是就收益在納稅，但對於一些產品中的產品可能會影響較大。

該人士向記者舉例道，比如A投資者買了B基金專戶，但B產品在運作過程中投資於了C基金。如果A投資者中途贖回，其取得的收益將遇到雙重稅收：首先，B產品投資於C的部分，若有盈利，將由C進行繳稅;其次，A投資於B專戶獲得的收益，將由B來繳稅。對於公募產品之間的投資，另有會計專業人士也對第一財經稱，未來FOF、ETF聯接基金這類產品都將面臨雙重收稅的問題。

在債券市場巨震、委外收益率下滑的背景下，6%的增值稅或許在機構投資者眼中也是一筆不菲的支出。這或許意味著，委外資金並不熱衷FOF等產品。

公募委外大業驟變 9萬億體量或有縮水

在公募新基金殼資源發行殆盡之後，公募基金的委外定制化業務或將陷入“窮途”。

春節過後，國內一家大型公募基金募集成立了四只基金，其中的三只純債基金機構定制格調十足，投資者數百戶以及認購金額整數億元外加零頭；另一只定期開放債基金也有機構化特征，募集規模6億多，投資者數量1000多戶。雖然公募委外定制型基金仍在發行，但這些均為獲批多月的殼資源。上述兩只基金在去年8月獲得證監會批複，在等待5個多月後開始募集，並較快成立；另兩只基金於去年11月獲得批複，等待3個月後募集並成立。

在多位接受第一財經采訪人士看來，公募定制基金的前景即便不是末路，但隨著監管收緊、銀行MPA考核實施、債券市場的調整等壓力困擾，2017年之後的三個季度，公募基金委外業務極有可能出現縮減態勢，而9萬億公募體量也將出現縮減。

9萬億公募收縮委外戰線?

在過去不久的2016年，公募基金行業整體規模突破了9萬億大關。據基金業協會統計，截至去年年末，108家基金管理公司管理的公募基金資產合計9.16萬億元，相較2015年末8.4萬億的體量足足增加了7600萬元。

在一些接受第一財經采訪的業內人士看來，公募體量的增長，主要緣於機構委外資金的大量湧入以及年末沖規模效應等因素，但在這些紅利釋放之後，等待逾9萬億公募的將有可能是規模的縮水。

如今的公募行業，委外定制基金資產已逾萬億元。據濟安金信基金研究中心統計，截至2016年末，委外定制公募基金的總數量約為633只，資產總規模約為10753.5億元，其中債券基金類的占比達八成。然而，高潮期過後，委外定制基金極有可能走向瘦弱。

在去年年末，當債券市場巨震、貨幣基金頻現巨額贖回、監管調控基金發行節奏等事情之後，基金行業人士早有預知，針對基金委外定制業務的政策調控即將來臨。而開年之後，證監會便召集多家公募基金人士在北京舉行了一次討論會，並在會上談到了多則針對開放式基金流動性管理的意見。其中包括在新基金發行時，單一機構認購占比超過50%時，基金管理人將參與認購產品，以發起式、共擔風險的形式來運作基金；存量基金規模中，單一投資者認購占比超過50%時，基金管理人將不再接受個人投資者的申購；貨幣基金根據前10大持有人的客戶集中度分類限制組合剩余期限，比如80%對應30天、50%對應60天、20%對應90天。

如此政策若一經實施，將對基金行業的機構業務產生重大影響。比如對於中小基金而言，如果每發一只定制基金就將投入千萬的自有資本金進行發起式管理，那它的運營風險將大幅增加。

“這是處里下發的征求意見，距離真正實施還有一段距離。”國內一家大型基金公司副總經理對第一財經記者稱，現在監管還在到處征求意見，未來真正的實施版本可能與之有一定的出入。

在該副總看來，征求意見提到的尚有部分內容與市場不相調和，比如對貨幣基金持券久期要求。在他看來，如果按照征求意見的要求，貨幣基金的收益率將大幅下降。這意味著機構購買貨幣基金的成本和收益將明顯收窄，甚至是大幅倒掛。“當貨幣基金收益率大幅低於市場隔夜回購利率的時候，大量投資者會選擇贖回，貨幣基金體量占整個公募基金規模接近一半，它的贖回效用對整個行業的沖擊是不容小覷的。”

除了監管要求的提高，從委外機構心態的變化來看，它們對定制公募基金產品的熱衷度出現了較為明顯的下滑。華南一家大型基金公司日前一只機構定制類型的定開債基打開封閉期，整體贖回比例約為50%。該公司內部人士對第一財經記者稱，機構也有自身的考量，比如產品收益率未及預期且債市環境並不好；自身現金流也並不充裕。

委外業務轉向

實際上，不僅僅公募定制基金，從更寬廣的範圍來將，銀行等委外業務整體策略將發生變化。國泰君安研究所銀行組邱冠華團隊稱，在央行主動拆杠桿、將表外理財納入MPA考核等背景下，銀行通過委外從事杠桿投資獲取利差的模式難以維持，模式生變，將更加偏重主動管理，亦將增加投資範圍。

在邱冠華等人看來，因銀行間市場整體利率水平有所擡升，2016年那樣的低利率環境不再，簡單粗暴地加杠桿、錯配來套利的方式難以為繼，也就是說，央行通過一系列主動拆杠桿行動，已經瓦解了委外杠桿投資的基礎前提，即低利率環境。

低利率就意味著低成本，以低成本獲得資金然後投資於資管產品，便可獲得一定的收益。為此，過去幾年銀行等金融機構都有擴張規模的訴求。

2017年央行正式實施MPA考核，新口徑廣義信貸(即納入了表外理財)的增速成為考核的核心指標。中小銀行前期增速過快，是受MPA影響最大的群體，而大中銀行本身前期規模增速就相對低，受影響小。邱冠華稱，在有限的廣義信貸增量里，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。

不過，委外增量收縮並不意味著沒有新的增量。上海一家大型公募基金固定收益副總監對第一財經記者稱：“當前委外業務管理規模並有出現下滑，反而是有一定幅度的增長。”而上述副總認為，眼下承接委外的平臺將重點考慮專戶，但專戶到期機構只有享受增值稅的避稅優勢，沒有分紅及所得稅的避稅優勢，對客戶的吸引力相比定制基金有所弱化。

興證固收研究團隊認為，總體來看，機構投資者對今年的委外擴張比較謹慎，增量也不會太多，對今年的委外要求做好安全墊、節奏放緩、預期收益放低、保持絕對收益和多策略目標，更加註重委外的質量。

增量有限的同時，存量委外業務亦有可能發生變動。興業證券認為，不少委外賬戶業績不大預期甚至虧損，但存量的委外規模還沒出現大額的贖回。2015-16年委外業務擴充明顯，多簽訂2-3年合同，但贖回與否是根據業績考核，今年1季度為業績考核高峰期，業績不理想的管理人面臨被贖回壓力。有投資者表示，近期確實在對收益做得不好的賬戶進行清理和贖回，而對部分業績較好的管理人則可能追加。

興業證券稱，因為對債市不看好，17年委外策略多轉向多策略模式，以債券為底倉，關註權益、商品、期貨的機會，權益的投資規模和占比可能上升，近期港股市場火爆，也加大了對港股的關註度。但因為多策略仍在摸索過程中，投資者普遍認為還不成熟，具體落地仍需要一定的過程，這也導致委外業務放緩的原因之一。

而上述副總也表示：“眼下從機構偏好的角度來看，沒有特別適合機構配置的品種。”在定制基金空間收窄的大背景下，考慮到短期權益向好，委外機構可能會增加專戶配置比重，尤其是量化或者專戶FOF占比。

公募委外業態生變：拼單、發起式成兩大走向

業內預期已久的、公募基金委外通道業務的監管文件終於落地。

3月17日，證監會證券基金機構監管部向各公募基金管理人、托管人下發《機構監管情況通報》(下稱《通報》)明確提出，嚴禁公募基金通道化，並對公募基金機構投資集中度問題做了嚴格規定，其中最為核心的一點即：單一機構持倉基金份額超50%，管理人將采取發起式形式運作。

在接受第一財經記者采訪的多位業內人士看來，這一措施將直接影響到公募基金的委外業務，一方面發起式業務模式考驗公募基金的主動管理能力;另一方面，在監管倒逼之下，未來機構“拼單”認購的現象可能增多，長遠來看利於中國資本市場機構化的發展。

“拼單”成委外新走向

《通報》規定，在新基金發行中，單一機構新設基金(含已獲批但尚未成立的基金)單一投資者持有份額占比超過50%時，將采取封閉式運作，或定期開放且開放周期不低於3個月，並采取發起式形式運作。這一規定意味著未來公募基金委外業務門檻有所提高。有別於2016年承接單一機構定制業務，將來基金公司需要自掏1000萬元真金白銀跟投，且必須鎖定三年。

依據2014年7月證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，發起式基金是指基金管理人在募集基金時，使用公司股東資金、公司固有資金、公司高級管理人員或者基金經理等人員資金認購基金的金額不少於1000萬元人民幣，且持有期限不少於三年。發起式基金的基金合同生效三年後，若基金資產凈值低於兩億元的，基金合同自動終止。

在接受第一財經記者采訪的多位業內人士看來，上述規定對公募委外或者機構化業務的影響不會太大。上海一家公募基金副總經理稱，公募基金未來在開展機構業務時，可能會采取“拼單”模式，只要引入2家以上的機構資金，便可輕易突破這一規則限制。比如某基金發行一只定開債基金，兩家機構負責投入1億元以上等額資金，管理人負責湊起200戶的最低成立門檻，任何一家機構均不滿足持倉占比50%的“限制”。

“在過去，拼單的核心(前提)是一家基金公司的純主動管理能力。以前要實現這一模式難度不小。現在監管倒逼之下，未來行業內應該會容易接受這一模式，這利於資本市場機構投資者的比重的提高，也不存在單一機構定制的流動性風險，長期對基金公司及行業是好事情。” 華南一家大型基金公司內部人士如此指出。

在他看來，基金公司自身也有擇時的能力，面對優勢的基金投資標的，基金公司也有發起式經營的意願。“這考驗基金公司的主動管理能力，如果它對自己的業績有信心且有能力去支付發起式基金自購金額的話，那這樣的買賣還是能做的。”在《通報》落地之後，眼下對於一些委外業務的承接大戶，尤其是一些銀行系基金公司而言，著實舒展了一口氣。

在新規實施之後，未來整個公募基金委外業務分化將加劇。上海一家大型基金公司內部人士對第一財經記者稱，一些有股東背景的、自身資本金實力較強的基金公司，它們在承接機構業務時，有較強的議價權;但一些缺乏股東優勢、自身實力較弱的基金公司，很難讓多家機構坐下來，接受它的“拼單”成立基金的要求，且這些公司自身也沒有多少實力開拓發起式基金業務。

實施時間：即時生效?

論及《通報》的初衷，在業內看來，監管的目的不是為了限制基金公司機構業務，而是在管控風險。《通報》內容亦有指出，2016年以來，部分公募基金管理人接受個別機構投資者申購，致單一投資者持有基金份額比例過於集中，管理人獨立性、產品流動性風險以及公平對待投資者等問題不容忽視。“它(發布)直接是針對委外，目的在於維護中國公募基金市場的可持續穩健發展。”濟安金信基金評價中心主任王群航如此指出。

只不過，業內對於新規的具體實施時間目前存疑。在接受第一財經記者采訪的上述多位業內人士看來，如果即時生效，那基金公司在開展單一機構定制基金業務時，就將在產品申報的“上遊業務”起標註單一機構定制及發起式等字樣。

華南一家大型基金公司產品經理稱，證監會未在文件中寫明具體業務的實施時間。為此，各家公司還在確認中，但業內普遍的理解是即日生效。

依據《通報》，單一投資者持倉超過50%時，基金公司將在基金合同及基金招募說明書等信息披露文件中予以充分披露及標示，此類產品不得向個人投資者公開發售。管理人還應在基金註冊申請材料中承諾，其擁有完全獨立的投資決策權，不受特定投資者的影響。換言之，未來單一機構定制基金相關信息將被公開披露。

截至目前，市面上現存的定制基金，均未在發行文件如基金合同及招募說明書中披露過機構或者委外字樣。工銀瑞信3月初成立一只909.5億元的、名為工銀瑞信豐淳的半年定期開放債券基金震驚業內，這只基金投資者人數僅223戶，且基金金額中還包括工銀瑞信內部員工認購的3299.23元。工銀瑞信亦未在發行文件中，標註委外或者機構定制。

行業趨向分化

隨著新規的實施，基金行業的分化或將加劇。

新規之下，未來單一客戶定制基金的首發金額或將有所提高。《通報》稱，此前單一投資者持有基金份額占比已達到或者超過50%的存續基金產品，管理人後續不得再接受此單一投資者的申購。這意味著此前諸如一些公司先保2億元成立門檻，隨後等機構資金到位後追加入場的業態將成為過去時。

2016年，基金業協會數據顯示，公募基金規模有史以來第一次站上了9萬億元大關。然而，到了今年1月份規模又縮水近8000萬元，跌至8.36萬億元。而第一財經記者發現，在去年四季度多只固定收益類基金規模暴漲，最多的基金單一個季度凈申購逾500多億元，而凈申購百億元以上的基金數量超過20只。依據新規，未來單一機構定制基金基本無法在年末沖規模。而拼單沖量則更考驗一家基金公司的能力。

眼下的基金發行潮或是未來各家公司實力體現的一次預演，眼下各家基金公司正在忙於“去庫存”。去年12月監管要求稱，自2017年1月起，對於超期未募集的基金產品數量達到或超過已批複未募集基金產品總數60%的基金管理人，再次申報基金產品的，證監會將委托相關派出機構對基金管理人有關情況進行現場檢查。

據Wind資訊統計，在3月份剛剛過去的19天里，共有121只基金成立。對此，王群航稱，為了滿足監管要求，去年12月發行基金數量驟增，但市況艱難且基金發行的最長時間期限是3個月。“熬到3月份必須要成立，所以3月份成立的數量才會這麽多。”而公開數據也印證了他的說法，在新基金中，3月份開始認購的基金數量僅26只。

在業內人士看來，能在新規之前，釋放大量存量殼資源的基金公司，極有可能在未來的競爭格局中繼續展現發展實力。

獨家丨公募委外新政新老劃斷 發起式基金自身受制50%約定

自證監會證券基金機構監管部下發《機構監管情況通報》(下稱《通報》)讓公募基金委外業務“有規則可循”後，針對業務操作細節問題，監管層又有新動作。

3月23日，第一財經記者從權威人士處獲悉，監管針對業內尚存疑問的實施時間和操作細節問題，又出臺了一份指導意見。其規定，以《通報》下發時間3月17日為界限。17日之前成立的產品，為老產品;17日之後開始募集的產品，為新產品;17日正在募集期的產品，目前政策尚不完全明朗，後續產品的成立備案時，可能需要提交投資者結構說明和承諾函等材料。對於老產品，單一持有人占比已達50%以上的，管理人後續不再接受該持有人申購，未達50%的，公司要采取風控措施確保單一持有不超50%;對於新產品，要持續確保單一客戶持有低於50%。

上周五出臺的《通報》，已要求基金公司將單一機構定制的公募基金產品與普通基金產品作出嚴格區分。其規定，新設基金單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的，應當封閉運作或定期開放運作，且開放周期不得低於3個月，並采取發起式基金形式，在基金合同及基金招募說明書等信息披露文件中予以充分披露及標識，此類產品不得向個人投資者公開發售。

由此可見，在3月17日之後開始募集的單一機構定制基金，在產品成立備案時，其委外字樣將被標註出來。同時，基金有一定的門檻：以發起式形式成立，基金公司極有可能將自掏1000萬元真金白銀跟投，且必須鎖定三年。

依據2014年7月證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，發起式基金是指基金管理人在募集基金時，使用公司股東資金、公司固有資金、公司高級管理人員或者基金經理等人員資金認購基金的金額不少於1000萬元人民幣，且持有期限不少於三年。發起式基金的基金合同生效三年後，若基金資產凈值低於兩億元的，基金合同自動終止。

值得註意的是，近日基金行業內正在上演一場“殼資源”的去庫存活動。截至3月23日，共有137只基金成立。按照監管最新要求，基金管理人存在基金產品超過六個月進行募集，需要對原註冊事項進行實質性調整的，可向證監會提交變更註冊申請。基金管理人一個月可以申請一只基金的變更註冊，每只基金產品的變更註冊申請不能超過一次，變更註冊申請獲批後應當在6個月內進行募集。對於超期未募集產品數量占比超過60%的基金管理人，經現場核查，在內部控制風險管理、投資運營、人員配備等方面不存在相關問題的，每一個月可以申報一只新募集基金產品的註冊申請。

實際上，一旦超期未發，大概率上基金公司無法在一個月成功申報一只基金的註冊申請。這種壓力之下，大量基金產品趕在3個月的最長發行期內募集成立。在基金發行慘淡的市況之下，不排除有基金公司會另辟蹊徑，繞道發起式形式募集成立。

眾所周知，普通公募基金產品成立的最低門檻為2億元，但發起式基金並未受此限制。除了指導委外業務外，本次指導意見對於發起式基金渠道銷售問題也作了規定。其稱，發起式基金(定期開放發起式除外)也要滿足“單一投資者持有份額不超過50%”的規定，也就是說，除公司自有資金出資1000萬外，還需要渠道銷售至少1000萬。持續保持，包括募集和基金運作階段。

上海一家基金公司副總經理對第一財經記者稱：“如果沒有這條規定，那新基金就有可能變相成為基金公司自身的定制基金。有一家基金公司開出先例，各家公司隨之效仿就有可能滋生出行業內的新亂象。監管這次的指導意見恰到好處地做了提前防範。”

公募基金委外新政之後，機構定制基金或將趨向拼單定制化。在業內人士看來，未來整個公募基金委外業務分化將加劇。上述副總經理稱，一些有股東背景的、自身資本金實力較強的基金公司，它們在承接機構業務時，有較強的議價權;但一些缺乏股東優勢、自身實力較弱的基金公司，很難讓多家機構坐下來，接受它的“拼單”成立基金的要求，且這些公司自身也沒有多少實力開拓發起式基金業務。

監管套利遭封殺 委外通道成“消亡史”

在貨幣政策變調、監管全方位從嚴的背景下，資產管理行業去杠桿、清通道、杜絕違規套利正在成為一個發展趨勢，並使得全行業盛極一時的委外業務掉頭而下。

第一財經記者從國內多家基金公司處獲悉，有別於2016年定制“成災”，眼下公募基金發行重新回歸IPO模式。有基金公司市場人員告訴記者：“現在手頭工作很多，如宣傳材料的制作、後臺的支持等，新基金發行期間將重回加班加點的節奏，公募不需要宣傳、渠道的定制化日子基本算到頭了。”

公募產品以公開募集發行，雖絕大部分為開放式基金無需掛牌上市，但業內仍將新基金發行稱為IPO。然而，過去數年隨著市場資金的充裕、成本的低廉及其無風險套利空間的存在，委外通道產品大行其道。而今，隨著監管套利空間被封殺，公募等資管產品發行重新回歸正常軌道。

委外盛極而衰

中國金融市場拐進了一個從嚴監管的時代，過去一段時間一行三會政令不斷，劍指各類金融亂象。從監管的指向來看，去杠桿、清通道、風險防控成為重要調控目標。全方面監管疊加貨幣寬松政策的變動影響，資管行業承接銀行流動性而盛行的委外業務正在走向衰退。

在此之前，公募委外業務曾經無限風光。根據濟安金信的統計，截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的數量約為633只，規模約為1.08萬億元;在非公募類產品方面，委外的規模大約有3萬億元。盡管去年下半年起監管政策不斷加碼，但公募委外業務仍延續了一段慣性發展期直至今年一季度。3月初，工銀瑞信推出900億委外定制型的巨無霸基金創出公募發行最高紀錄震驚業內。

“長期來看，委外定制高潮將成為公募機構化過程中的一個非主流現象。”北京一家大型基金公司內部人士稱，“工銀瑞信趕在監管政策出臺之前發出如此巨無霸產品，體量相當於過去一年一家委外基金大戶全年的定制產品規模總和。但瘋狂過後極有可能會是沈寂，二季度或者今年下半年基金行業或許會因監管政策收緊而無法再接納太多的委外業務。”

資管行業從嚴治理的苗頭始於2016年下半年。其中，去年12月證監會正式發布修訂後的《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，這被業內稱之為最嚴基金子公司新規，此後基金子公司業務開展將於凈資本掛鉤，並計提風險準備金，這使得過往以通道為“主營業務”的基金子公司業務模式難以為繼。

隨後的去通道的監管政策上升到了母公司層面。日前，證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(征求意見稿)》，其要求公募單一機構持有人持倉超過50%時，超過的基金管理人將以發起式形式封閉運作。這一政策打破了公募產品單一機構定制的業務模式，但仍不排除會有多家機構選擇拼單定制基金的模式。

實際上，對資產管理行業委外通道的治理，證監會不是一個人在戰鬥。在此之前，2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》，其主要內容共30條，核心包括打破剛性兌付、限定杠桿倍數、消除多層嵌套、強化資本約束和風險準備金計提要求等。

而自新任銀監會主席郭樹清履新之後，銀監會近日開啟了深化監管模式，兩周內密集發布7個文件，其中上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和“四不當”整治，涉及銀行各類資產。其中，對理財重申2016年7月理財新規各項規定，當時政策的出臺讓一些達不到綜合類要求的中小型銀行的委外業務受到影響;對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。

套利空間消亡?

基金的委外資金來源於銀行、保險、財務公司等外部機構，但絕大多數為銀行自營或者理財資金。過去多年，央行推出了寬松的貨幣政策，商業銀行可以以極低的成本融入充裕的流動性。

國泰君安此前發布研究報告如此解讀委外模式的成因。它稱，經濟下行期銀行經營面臨資產荒，維持盈利的壓力比較大，本身有過度承擔流動性風險和信用風險來獲取更高收益的沖動。而2014年底以來偏寬松的貨幣環境則提供了進行期限錯配、加杠桿操作的監管套利溫床。於是銀行業普遍大規模開展“發行同業存單(CD)——進行同業投資——委外——投資標的資產”的套利活動，其間各環節都存在期限錯配和加杠桿，擡升了同業市場、債券市場、信用市場的流動性風險。

在國泰君安看來，在委外投資的操作過程中發生了兩次套利行為：一是銀行通過發行同業存單或理財產品從銀行間市場募資，投資於委外產品，賺取利差;二是委外管理人受托管理銀行資金，投資於債券等資產，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿(對於前者，銀行本身就是個杠桿)、期限錯配的方式。

國泰君安邱冠華稱，央行源源不斷地向市場提供低成本資金，這些資金從一級交易商那里流出，同樣成本較低，比如隔夜僅2%左右。通過加杠桿，且期限錯配(借入隔夜負債，投放更長期限資產)，那麽其綜合資金成本被壓縮到4%以下，投資於4%左右的資產，從而使整個委外賬戶的收益率達到4.5%。同時，委外投資管理人也能獲取相對穩定的套利收益。

不過，隨著貨幣政策從寬松逐漸轉向中性，銀行體系資金的充裕情況已經發生了微妙變化。截至目前，隔夜上海銀行間拆解利率(Shibor)升至2.4%上方，很多貨幣基金的7日年化收益率持續在4%以上。這也使得銀行等委外資金提供者的資金成本間接在上升。

值得註意的是，銀監會新政把整治同業業務提到了突出的位置，其文件表述稱，強化同業業務整治，從控制業務增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規行為等方面明確監管要求。國泰君安對此認為監管的治理路徑為：同業投資端逐步清退，進而在同業負債端減少依賴，同業業務整體有序去杠桿。同業投資方面，監管提出要消化存量風險，“對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表”。同業負債方面，監管提出要“采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度”。

另一方面，2017年一季度央行正式實施MPA考核。MPA是央行於2015年底提出的、用於季末對銀行全部資產進行考核的打分體系，又稱為廣義信貸類考核。在業內人士看來，受MPA影響，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。

邱冠華稱認為，由於滋生杠桿投資的低利率環境已扭轉，並且CD、理財的發行規模也預計將被管制，因此委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段。

委外浮虧非銀機構承壓 基金經理如何應對

在資金面緊平衡、銀監會下發一系列監管規則的背景下，原本已增長乏力的委外資金再逢“連夜雨”，非銀機構或面臨銀行集中贖回資金的風險。“我們現在更多是選擇半年之內的短久期債以應對。長久期債更多就是價格博弈，投機成分更多。”北京一位資深債基基金經理王華(化名)表示。

一季度經濟數據超預期的情況下，市場出現了較大程度下跌，有傳聞稱，市場下跌或許是由於銀行的贖回委外資金所導致。一位非銀機構人士向第一財經記者指出，目前委外基金存在一定程度的浮虧，這種情況下銀行或許不會選擇大面積贖回，但是由於不清楚銀行是否贖回以及贖回的時點，相對更為被動。

近年來，基金公司流動性問題日益凸顯，風險管控的壓力也在增大。為避免再一次出現類似於去年年底債市“黑天鵝”傳導於貨幣基金的極端情況，不少基金公司也都提出了針對性措施。

資金緊平衡

上周，央行打破連續13日不進行公開市場操作，重啟7天、14天、28天逆回購及投放PSL（抵押補充貸款），但未對到期MLF（中期借貸便利）續作，當前流動性總體較為平穩，反映央行試圖維持資金面的緊平衡。

4月19日，多位受訪債券人士表示，當下感覺更多是處於“資金面略緊”狀態，但並不出乎其意料。在一位券商債券交易員看來，流動性略有緊張或與財政繳稅有一定關系，“不過以往的4月中旬都面臨著企業所得稅上繳”。

隨著MPA（宏觀審慎管理評估體系）考核節點過去，資金利率有所下行，不論是票據直貼利率、還是銀行理財的收益率，下行趨勢明顯。不過，鑒於可能存在的銀行委外基金贖回，債券在上周的下跌也在情理之中。

業內人士便指出，監管部門連續發文“防風險”、“防套利”，並且部分金融機構也面臨現場檢查。按照監管文件，在“去杠桿”的要求下，若遇到流動性壓力拋售流動性的債券或股票是一個選擇。

“金融監管趨嚴，萬一融資需求出來，銀行、保險受到監管，供給無法滿足，造成收益率的短期上行。”王華分析道。

“即使短期資金價格有所回落，中長期隱憂也並未消除。從監管的角度來看目前同業鏈條的現狀，監管風險仍然存在。”深圳一家公募的債券研究人士也認為。

銀監會46號文《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》指出，非銀機構利用委外資金進一步加杠桿、加久期、加風險等現象屬於理財空轉套利的範疇，銀行業機構需對此進行自查。理財資金委外規模以及主動管理和非主動管理的規模情況，並列明簡要交易結構也在排查之列。

上述債券研究人士表示，這意味著高杠桿博弈更為不可行。“高杠桿下資本利得不僅會引起凈值波動，還會產生很大的操作風險。”該人士也告訴記者，基金公司的做法是根據賬戶的不同性質，在操作上加以區別，對於相對排名賬戶或者配置型賬戶，長端利率債的性價比不差，可以提前進行左側操作，對於絕對收益特征的賬戶，考慮這類戶在資產選擇上本身也比較多，可以等待更加確定的機會再介入。

“同業杠桿和非銀負債問題還比較嚴重，這對於貨幣政策形成較大制約，但貨幣政策轉向和經濟轉向是落後於債券收益率轉向的，收益率可能出現明顯的高位鈍化甚至回落的特征。”該深圳公募債券投研人士進一步表示。

委外或有所收縮

銀監會連續發文加強監管，要求銀行防範風險，對委外資金有較大影響。對非銀機構來說，則較為擔心因為監管升級而導致銀行集中贖回資金。

“委外目前或多或少有一定浮虧的問題，現在銀行面臨略微浮虧不想贖回，如果浮虧挽回就面臨被贖回;也可能浮虧擴大，導致被動止損。”王華便向第一財經記者表示，由於銀行本身負債率影響到資金增量，委外規模或會有所收縮。

可以看到，一系列監管文件下改變了銀行的風險偏好，監管的變化對於非銀機構的通道業務、中小銀行的同業業務、銀行和非銀之間為“出表”將帶來顯著影響。

“嚴監管下銀行資金管理嚴格，比如該季度風險準備金計充分會影響到資本充足率。又如同業存單不許發那麽多，就影響到資金的籌集能力，限制投資的能力， 還有些債券投資過猛也受到了限制。”王華說。

日前統計局公布了3月份CPI和PPI數據，3月份CPI增速為0.9%，PPI增速為7.6%，與2月份的水平接近。

“現階段AA級的短期限信用債在4.%-4.8%之間，利率債方面十年期的國開債是4.2%。如果要買的話，我主要還是選短久期的。經濟數據是比預期好一點，長期債券的收益率處在中間位置上，不下不上。短期如果上行的話，也是經濟數據好轉的短期因素。但長久期其實指望的是一個價差收益，有一定的博弈投機成分。”王華也表示。

從金融機構年初的規劃上來看，很多銀行今年在大力發展權益委外業務，不少非銀機構也更為重視權益市場的研究。不過由於全社會的資本回報並沒有提升，並不意味著對債券市場形成替代。值得註意的是，由於大量委外資金投向於高收益的信用債，隨著委外的贖回與收縮，信用債可能面臨一定程度的拋售。

貨基收益率攀升

隨著債市未來走勢的不確定性加大以及基金行業市場環境發生的較大變化，流動性風險管控壓力也日益加大。

去年12月份，在債市“黑暗時代”來臨之際，貨幣基金普遍遭遇凈贖回，甚至出現了貨幣基金總規模減少40%以上的情形，還有多只基金份額減少20%以上的。

在此背景下，不僅僅是基金公司關註旗下貨幣基金流動性，密切關註機構贖回情況和因子定價偏離度等，所有的貨幣基金投資機構也在關註貨幣基金的流動性問題，甚至有不少金融機構發文要求旗下產品註意貨幣基金流動性。

針對兌付贖回資金的流動性風險，某貨基基金經理介紹道，“保持基金投資組合中的可用現金頭寸與之相匹配，在基金合同中設計了巨額贖回條款，約定在非常情況下贖回申請的處理方式，針對投資品種變現的流動性風險，主要通過限制、跟蹤和控制基金投資交易的不活躍品種(企業債或短期融資券)來實現。”

在通脹走高、經濟不確定性較大、貨幣政策邊際收緊的前提下，貨幣市場利率水平較高，現金類資產的性價比凸顯出來。年初以來貨幣市場基金整體收益持續攀升，較2016年大幅提升。

業內人士表示，本周央行公開市場有1900億逆回購到期，無央票和正回購到期，若央行不進行其他操作央行公開市場將自然凈回籠1900億。未來利率上漲仍是主旋律，將繼續推高貨幣基金收益率。

現階段稱委外贖回潮“尚早” 資金抽離確引發恐慌效應

近期，過去流動性充裕期間瘋狂湧入資管市場的委外資金出現了回流趨勢，引發了金融市場的大幅波動、股債雙殺。

第一財經從多家資管機構處獲悉，近日個別產品已經出現了委外機構贖回的跡象，但市場傳言的贖回潮則“言過其實”。國內某大型基金公司內部人士向記者解釋道，該公司4000億資管規模中機構贖回7億，顯然委外贖回的占比並不高。

業內人士看來，在銀行流動性收縮的大背景下，一些委外產品漸近贖回或是到期不續均是正常現象，但監管的本意是防止金融風險而非打壓市場，在委外贖回引致市場暴跌、各種風險得到釋放之後，新一輪的投資機會亦將顯現。

委外回流效應乍現

風聲鶴唳，草木皆兵。中國金融市場最近的表現有點淒慘，股債雙殺、期現重挫，其中A股上證綜指下挫逾百點，截至上周五跌破3200點至3173.15點。

追本溯源，市場把這種頹勢歸因為部分銀行委外資金從資管產品中抽離從而引發恐慌效應。銀行委外顧名思義，便是委托外部管理機構進行投資。據西南證券估計，截至2016年末委外資金余額在3.7萬億元左右;據普益理財整理的數據，截至2016年三季度，委外部分占理財產品總資產比例為12.8%。

在資產配置荒時代，銀行通過同業拆借等渠道低成本融資，借道資管產品投向以固定收益為主的低風險品種，從而間接完成類似於套息交易的投資行為。很長一段時間，這種模式被認為行之有效，但在經歷逾30個月的債券牛市的“狂歡”後賺錢效應則大幅收縮。自去年10月底債市巨震發生後，銀行委外業務的一帆風順被打破，其中一些成立時間較晚的產品甚至出現了虧損而被“套牢”。以公募為例，去年下半年以來成立的669只債券型基金(A、C等份額分開統計)中，運營至今仍有180只基金出現不同程度的虧損，最高的跌幅為6.66%。

銀行委外業務遇冷，除了市場層面的因素外，還有監管的基調陡然轉向。一季度央行推行MPA(宏觀審慎評估體系)政策，將表外理財納入廣義信貸，引導金融機構加強對表外業務風險的管理。而進入4月份，銀監會監管文件密集出臺，對銀行理財和同業業務的監管又間接成為近期銀行委外贖回的導火線。

在中信建投證券看來，同業和委外的收縮是未來趨勢，短期內會對流動性好的利率債和高評級短久期信用債形成拋壓。理財資金中大部分配置信用債，相關監管加強會使得銀行自營和委外減少信用債配置比例，對信用債帶來比較大的影響。據東方財富Choice，中債信用債總凈價(3~5年)指數已經連續7個交易日走低，累計跌幅1.02%;中債銀行間債券總凈價(總值)指數連續10個交易日走低，累計跌幅0.7%;國債期貨主力合約連續兩周下跌，累計跌幅0.86%。

興業證券對此分析稱，市場的下跌看起來更多是由於大行贖回的事實或者傳聞引起的，而這可能又導致了3月下旬開始買入利率債的交易盤止損，從而加劇了市場的下跌。而方正證券分析師楊為敩則認為，去委外的空間會很大，目前基金持有國債3563億、企業債3.52萬億，假設托管量恢複成之前的常態的話，國債需要砍到1000億附近，企業債需要被砍到1萬億附近，後面是深深的懸崖。

不過在絕大多數業內人士看來，監管政策引發的委外回流效應應該是適度或者漸進式的。從銀行層面來看，經歷去年四季度的債災後，銀行委外普遍面臨浮虧，提前贖回意味著虧損兌現，對銀行特別是部分中小行來說是難以接受的。

贖回跡象顯現

實際上，銀行委外抽逃效應已經引起了一些資管產品凈值異動。這也是截至目前，最為明確的委外贖回資管產品的跡象。

據Wind資訊統計，截至4月21日一周內，至少有13只基金(AC)凈值在單一交易日出現了暴漲行情。其中，中融新經濟A在4月19日一天凈值就暴漲113.7%。

中融新經濟A年報顯示，13戶投資者持有的略超2億的份額中，機構投資者持倉19999.9萬份，個人投資者僅持為數不多的23247份，機構占比99.99%。有接近中融基金的人士對第一財經稱，這是機構資金在大規模贖回，產生的部分贖回費用計入基金資產使得基金凈值翻倍;另外贖回時的凈值計算時小數點的保留方式也對凈值產生了一定的推升作用。

中融新經濟A成立於2015年11月，其招募說明書顯示：持有期限少於30天至1年的份額贖回時，征收0.5%的贖回費;持有期限長於6個月的，其贖回費的25%歸入基金資產。另外，無論是贖回費用還是贖回凈額均是四舍五入，保留到小數點後兩位，產生的誤差計入基金資產。

值得註意的是，盡管中融新經濟A是一只普通類型的主動管理的混合型基金，但上述13只凈值暴漲的基金中，多數是推行打新策略的靈活配置型基金。國泰君安證券認為，由於受到贖回影響導致凈值出現了明顯波動，這部分打新基金的股票底倉大約7億～10億元。考慮到目前市場上存量的打新基金超過400只，被贖回的打新基金比例並不高。

2016年基金年報顯示，這些打新基金主要配置在銀行、公用事業、食品飲料、家用電器等防禦性行業。在過去一周A股市場大幅下跌的市況下，這些板塊走勢平穩，部分還走出了逆勢向上的態勢。國泰君安稱，(由此可見)目前贖回比例不高，所以銀行委外贖回打新基金而帶來的股票拋售壓力相對有限(更多還是集中於債券市場)，但未來委外贖回打新基金對股票底倉的影響還需繼續觀察。

“整體來看，銀行對主動贖回委外並未發展成一致行動，當前委外的贖回也主要集中於比較容易贖回的基金，預計大規模贖回潮也不會出現。”中信建投分析師黃文濤稱，從當前委外贖回情況來看，部分大行由於委外絕對量較大，主動贖回委外資金響應監管;而部分風格較為激進的銀行，則面臨監管超標而主動贖回。

第一財經從多家基金公司處獲悉，從目前的情況來看，由委外回流而引發的基金贖回的跡象確實已經顯現，但並未引發大規模的贖回潮。

上海一家基金公司內部人士稱：“統計了從去年6月份以來各只基金成立以來的數據，僅有一只基金的規模相較成立時出現了大比例的贖回，其他總體變動不大，部分出現了相較首募數倍體量的增長。”

北京一家大行系基金公司內部人士稱：“近期確實收到了機構的贖回申請，但通過與機構的協商，最終還是挽留住了客戶。盡管外部機構資金可能趨緊，但它們也有能力拆東墻補西墻。”

華南一家大型基金公司人士則表示，公司旗下有一只基金遭遇了7個億的“贖回”，使得凈值發生大幅波動。但按照4000億的公募規模，7個億的占比並不高。而且其中的4個億是轉換成貨幣基金的。“機構減少部分債券型或者權益類資產配置並不一定是資金緊張的緣故，它們也可能是基於風險的考量對資產配置進行調整，近期股債雙殺，但貨幣基金收益率普遍都在3%以上。”

市場風向轉變

總體而來，委外瘋狂入市的日子已經一去不複還。伴隨著貨幣政策轉向中性，監管政策的趨嚴，委外規模縮減以及產品到期不續在業內人士看來將會是正常現象。基於此，專業的市場人士重新審視投資風向。

黃文濤認為，大跌之後仍要堅持防禦，未來判斷監管政策會繼續趨嚴，並逐步落實，這對信用債的需求是較長期的利空;信用風險方面，二季度較一季度經濟會回落，企業利潤高點過後高收益債行情也會結束。而現在短期高評級信用債調整已經較大，未來低評級長久期會面臨更大的調整壓力。

在債市不確定性較高的背景下，委外資金過往秉承的“固定收益+”策略或將發生變動。華南一家大型公募基金經理稱，作為替代，機構會選擇PE、PB較低及股息率較高的權益類標的，其中以港股通標的為主。該基金經理向記者分析此類投資組合道：“按照每個月重新篩選標的方式回測，三年組合收益近50%，在95%概率下三年最低收益為1.54%，風險較低。”

債市大跌之際，具有債性的分級A產品則出現了持穩的跡象。據Wind資訊統計，上周五有統計的159只分級A產品中，74只分級A出現下跌，84只上漲。有券商人士稱，分級A與債市反向背離，可見分級市場情緒明顯回暖，“五一”30萬底倉新規臨近分級A的配對價值凸顯。

對於股票市場，多數業內人士認為市場整體風險並不大，在市場調整的過程中，業績穩定、估值低廉的白馬股更是獲得追捧。不過，國元證券策略團隊提出了動態看待價值投資的理念。它稱，價值投資並不簡單的投資藍籌、白馬，更不是特指投資白酒、家電，也不能有偏見地打擊科技股、高成長股。當前的中小創板塊中部分個股估值水平降到30倍左右，投資價值已經顯現。