在高層的直接關注下，新三板的發展預期再次明朗。不過從當前的推進方向看，新三板並非嚴格意義上的場外市場。
2012年4月5日，中國證監會強調，場外市場是今年的工作重點，而對於場外市場的構建方式，首次提出由自上而下與自下而上相結合的「分層構建」。
證監會表示，將籌建統一監管下的全國性場外交易市場，服務範圍擴大到暫不具備公開發行上市條件的成長型和創新型中小企業。
此前，「武夷山會議」和「廈門會議」已就新三板的制度建設和技術性問題進行討論，券商們則明顯感受到此次新三板啟動是「動真格了」。
「新三板是否是真正意義上的場外市場，有待討論，因為看上去更像一個創業板補充版本。」一位資本市場資深人士對此表示。
接近監管層的消息稱，新三板將在北京設立獨立交易所。
此前已經有消息透露，湖南證監局局長楊曉嘉擬任新三板交易所理事長，證監會市場監管部主任謝庚，則將擔任新三板交易所總經理一職。
獨立交易所
三板有老三板和新三板之分。
原法人股交易系統STAQ、NET的掛牌公司和退市公司的股份報價轉讓俗稱老三板；2006年起，中關村科技園區非上市股份有限公司利用代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點，俗稱新三板。新三板主要採取協商配對的方式進行成交。
2011年1月，證監會市場監管部主任謝庚在一個大學講座上表示，多層次市場要從「形似」到「神似」，關鍵在於內在制度的建設，重點是債券市場和場外市場的建設。
場外市場建設就此成為2011年資本市場的「1號工程」。當時的指導思想就是擴容，即在全國84家高新技術園區，推廣中關村科技園區的試點經驗，科技園區概念股當時也在二級市場乘勢上揚。
2011年關於新三板擴大試點的各項準備工作將分兩步積極穩妥推進。首先允許國家級高新技術產業開發區內具備條件的未上市股份公司，進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份公開轉讓，待機制運行穩定後，再將市場服務範圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。
不過，這一全國鋪開的思路在今年發生了轉變。
有參與籌建交易所人士透露，關於在京設立新三板交易所事宜，監管層已討論多時。
「所謂獨立交易所就是把現在放在深交所的代辦股份轉讓系統挪回北京。」知情人士表示。
代辦股份轉讓系統是一個以證券公司及相關當事人的契約為基礎，依託證券交易所和中央登記公司的技術系統和證券公司的服務網絡，以代理買賣掛牌公司股份為核心業務的股份轉讓平台。目前，中國證券業協會委託深圳證券交易所對股份轉讓行為進行實時監控。
「這次的政策提法與以前大為不同，以往一直提擴容，這次是做大中關村。邊改革，邊擴容，中關村今年年內，先從100家做到二三百家，這期間各種制度改革都會出來。」光大證券創新融資部副總經理馬建功這樣描述此次新三板政策。
證監會明確提出將在總結中關村公司股份轉讓試點經驗的基礎上，重點籌建統一監管下的全國性場外交易市場，將資本市場服務範圍擴大到暫不具備公開發行上市條件的成長型和創新型中小企業。全國性場外交易市場掛牌公司將納入非上市公眾公司監管。
「這個提法比較含糊，沒有明確表示出中關村這個全國性市場與各地產業園區的關係。至於怎樣分步走，也沒有明確。」上述人士認為。
偽場外市場
「集中管理的市場其實不是場外市場。」一位熟悉境外資本市場的人士直言。他認為，關於新三板的最新政策解讀，仍然沒有明確新三板和場外市場的定義。「如果是全國性的、統一審批、統一監管、擁有統一交易系統的市場，就不能夠稱之為場外市場。」
「在交易所集中交易，由證監會某個部門監管、審批上市，公開信息披露，降低企業業績要求，那不還是最初設想中的創業板市場？」這位人士說。
早在創業板開板不久，即有資本市場分析研究人士指出創業板「太高端」，完全缺乏創業板的增長性，可以稱之為「小主板」，並提出是否另起爐灶，為中小高成長企業提供融資渠道。
據這位人士介紹，在美國，NASDAQ不是場外市場，而境外的成熟市場也從來沒有三板一說。
美國的OTCBB市場並不是一個組織有序的集中市場，而是各地分散的市場，實現聯網報價。OTCBB市場在自由化發展一段時間後，才逐漸引入部分監管機制。
「現在的問題是，究竟是做一個創業板補充市場，還是創建一個實實在在的場外市場。」他表示。
場外櫃檯市場的投資主體應該是熟悉當地企業的中小投資者，因為國外的櫃檯交易是分散在各個地區的，並非一個全國性的市場，同時掛牌轉讓的公司，普遍規模也較小，業績平淡，因此大型機構並不參與交易。
而正在建立的新三板市場則希望引入更多機構投資者。
證監會稱，場外市場與場內市場投資者群體不盡相同。由於場外市場實行嚴格的投資者適當性管理，並且採用議價轉讓方式，公司更希望與企業具有產業 和市場關聯的產業資本及股權投資基金進入；中關村試點中，參與人主要為機構投資者，自然人主要是公司高管、核心技術人員和發起人股東。
「如果新三板的全國市場統一交易、統一監管，可以說就成為了一個創業板的補充。這顯然並沒有滿足構建多層次資本市場的要求，因為並沒有完善場外市場。」上述熟悉新三板政策的人士表示。
他認為，由於中小企業發展需要平台融資，而一對一的產權交易在規模增長後，的確不太方便，需要一個真正能夠為中小企業發展服務的場外市場。
謝庚在前述論壇上表示，2005年至2011年中國資本市場的發展已「形似」多層次資本市場，如果達到「神似」，場外市場必不可少。但他同時也回顧了中國場外市場的發展和一些地方性質的探索，如號稱「中原NASDAQ」的河南中小企業產權交易市場引起的混亂。
市場也普遍認為，中國市場具有一定的「特殊性」，不可能在各地設立大量櫃檯交易市場，新三板市場也將集中交易。
謝庚曾經提出，場外市場的首要功能不能定位於「融資」，應該是「提供股權流動渠道」和「價格發現」。通過發展場外市場，為不能進入交易所的公司 提供一個股權流通的平台，為風險資本提供一個退出通道，同時，通過場外市場的價格發現，提高這些公司的財務信息「公信力」，為企業做股權抵押貸款等其他形 式的融資提供評估依據。
他表示，場外市場的最終功能應該是「改變企業的融資環境」，最終實現發行和上市分離，企業在完成股票發行後可以選擇去哪裡上市，實現多層次、多元化安排。
「真正的場外市場必須有。」前述人士表示。
建章立制
「轉板制度正在研究，不是短期內能夠解決的問題，畢竟審核制度仍然存在。」馬建功表示。他認為，轉板制度的推出具有長期性，在證監會的統一監管下，程序可能會相對簡單。
他同時指出，快速轉板的具體障礙在於法律。「多一道摘牌的程序，風險在於這邊摘了，那邊沒有通過發審委。」馬建功認為。
西部證券新三板業務部總經理程曉明則直言：「我們自己估計，轉板制度永遠也推不出來。」
除了轉板制度，做市商制度、合格投資者等問題也備受業內關注。
程曉明表示，這次的新三板推動將是擴大中關村與制度改革同時進行、同時操作。
試點中暴露出來的三板市場的問題也為業界所關注。中關村試點六年以來，公司質量難以提升、審批效率不高、交投清淡、融資功能形同虛設等問題一直存在。
中關村試點六年來，企業定向增資金額僅有17.10億元，且企業單次融資規模幾千萬元；場外市場活躍度遠不及場內市場，從中關村公司股份轉讓試點情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4%，而同時期場內市場換手率超過230%。
程曉明表示，做市商制度很重要。從美國的經驗來看，做市商業務的利潤一般佔券商全部業務利潤的40%-60%，做市商業務將成為券商新的盈利點。
「場外市場規模小、定價難，做市商制度是最好的制度，可以活躍市場，另外還可以平抑風險。如果政策允許，我們也會啟用這個制度。」上海股權交易中心總經理張云峰表示。
做市商「坐莊」也一直為業界所關注。對此，西南證券場外交易市場部總經理周到表示：「新三板很難做到內幕交易。因為做市商制度不是一家，可以做市，必須兩家以上，不可能串通。」
馬建功透露，最新的操作制度要求新三板企業上市落實主辦、副主辦券商，且副主辦券商與發行企業的註冊地不能一樣，這樣就避免了很多虛假包裝的情況。目前新三板的規則是主辦券商喪失資格後，副主辦券商再頂上，新政策將加大職責，主辦、副主辦券商將同時承擔責任。
馬建功同時表示，此次新三板政策將會向個人投資者開放，並且可能會探討一個非公開發行或者小額公開發行，或者小額非公開發行，可以由券商自主向客戶配售。「這是一個比主板和創業板更市場化的手段。對券商吸引客戶有一定的作用。」他表示。
在新三板掛牌交易的企業，理論上無需經過證監會審批，只需通過主辦券商向中國證券業協會備案，即可掛牌交易。但獲得「備案函」並不容易，被「槍斃」的項目比例頗高。業內人士對放鬆審核乃至實施註冊制並不抱有很大期待。
此外，目前新三板企業股東不能超過200人，改革後會突破200人的限制，成為公眾非上市公司。
正當摩根大通準備剝離其自有的現貨大宗商品業務部門時，該投行買入瑞銀場外交易（OTC）衍生品大宗商品資產組合來增強其大宗商品交易部門。
據彭博獲得的瑞銀郵件聲明顯示，這筆交易包括交易所的對沖倉位，但不包括貴金屬和指數型產品。摩根將承擔這筆交易市場風險。瑞銀聲明稱兩家銀行「將在未來幾個月內將協作，讓個人投資者的合約轉向摩根大通」。摩根大通則沒有對這筆交易發表評論。
瑞銀和摩根大通均沒有透露這筆交易的金額。
受到監管加強和原材料業務利潤下降的衝擊，華爾街目前正大舉收縮大宗商品部門規模。Coalition提供的數據顯示，今年上半年全球10家最大投行的大宗商品業務部門收入下降了25%。
摩根大通上個月表示正考慮退出實物大宗商品交易業務，而就在2010年小摩以17億美元現金外加承擔33億美元的代價，買下了RBS旗下的大宗商品交易資產RBS Sempra。
彭博援引消息人士報導稱瑞銀去年決定關閉其石油，基礎金屬和農產品交易部門，而將保留指數投資產品及貴金屬交易部門。
http://gelonghui.com/#/articleDetail/13297
来自期权中国网
近
年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，其中股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。我国的期权市场刚刚开放，然而投资者
对类似期权的产品并不陌生，包括权证、分级基金等一些类期权产品都受到投资者广泛关注。场外期权作为金融创新的业务，目前得到了监管部门的支持，其中场外
期权的推出具有以下优点：期权合约框架标准化、部分条款可定制、交易成本低、同时也为场内期权推出储备相关的经验及策略。
场外期权的定价
场
外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。BS 模型是市场广泛使用的报价方法，然而BS
模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，在场外期权定价时，交易双方都需要根据现实情况，进行一系列调整，包括隐含波动率、现金分红、收益率分布等。
经测试，蒙特卡罗报价方法可以有效降低期权签发方的对冲风险。
场外期权对于签发方的收益及风险
期
权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费，同时在期权到期前签发方需买入适量的股指现货（期货）进行对冲，并实时监控调整。签发方的风险主
要是对冲过程中标的指数的大幅波动；另外，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲期权风险，因此股指期货所使用的保证金比例成为衡量风险的
主要指标。通过历史回溯及随机序列模拟，若发行方采用较为稳妥的定价及对冲方法时，平均每张合约（一个月）收益率在5%左右。
场外期权对于持有方的投资价值及风险
场
外期权可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，其套保的作用可以改善目前众多理财产品的收益特征。通过比较发现，
在以保护本金安全为主要目的的理财产品中，期权的保险功能可以在原有的条件下，降低产品对固定收益部分权重的限制，释放更多空间给权益类投资，最终将产品
的年期望收益提高4%左右。风险方面：场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。我国市场的大多数投资者还不
愿意承担信用风险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。
场外期权发展概述
上世纪初期，期权首先在美国衍生品的场外市场（OTC）诞生，在当时没有场内交易的情况下，场外期权市场的规模逐步发展壮大，随后美国在1973 年4月26 日成立了芝加哥期权交易所 CBOE
），进行统一化和标准化的期权合约买卖，引导场外期权交易者入场，美国期权市场自此进入了更加稳定的发展阶段。
近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，由下表可知权益类（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的62%，而权益类期权成交量占整个权益类衍生品成交量的75%，即股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。 
国内类似期权产品概况
我国的期权市场刚刚开放，然而投资者对类似期权的工具及产品并不陌生。
下面简单总结一下目前已有的类似期权的产品：
权证（Warrent）：
权证与期权在投资性质上并无差异，都是标的证券权力及义务的买卖合约，然而权证是非标准化的，同时又是由特定发行商进行签发。也就是说，权证是以承销的形
式出现在市场上，签发方是唯一的，其定价过程与新股发行的方式类似，另外我国之前发行权证针对某支股票，而不是全市场（如指数）。综上，权证相对于期权具
有以下特点：发行方处于垄断地位；发行定价非市场化；投资者只能作为持有方，而不能成为签发方；投资标的尚未涉及股指。
分级产品：权
证在我国市场上已经消失了一段时间，目前场内唯一的类期权的交易产品就是分级基金。从投资性质上看，分级基金与期权在收益方面有相似之处，但是本质上还不
属于衍生品，同时目前大多分级基采用定点折算，而在折算触发前，由于缺少有效的定价及套利机制，B
级产品的市价往往偏离其净值较远，这与衍生品的投资本质大不相同。
OTC期权的发展的必要性
市场需求：从
投资者需求上看，期权和股指期货都具有投机（杠杆）及套保（对冲）的作用，因此在成熟的金融市场上，期权、期货、现货（股票、ETF）构成了相对完善的权
益类投资体系。历史上，各国推出股指期货和股指期权的间隔一般小于两年，而我国市场的特定条件使得股指期权的推出时间较晚，打破了这一国际惯例，然而投资
者对期权的需求却客观存在。这一点可以从之前权证市场以及目前分级基金交易的活跃程度上看出。
相对优势：与权证和分级基金相比，OTC 期权具有一定优势。
1、合约框架标准化：OTC 期权的合约主体完全按照现有国际标准设计，保证了产品的通用性。
2、部分条款可定制：对于买方的需求，可以部分定制，例如行权期，增加了产品的灵活性。
3、与场内交易相比，场外期权减少了固定交易成本。
4、多家签发方竞争报价，提高定价有效性。
5、属于直接期权投资，相对于分级产品，更容易判断。
6、
为未来场内期权准备：自2012 年6
月，上交所已经开始了期权模拟交易，我国场内期权的推出是大势所趋。在场内期权推出之前，期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交易，熟悉期权交易流
程，储备投资策略。美国上世纪70 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟，使得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易。
场外期权定价探讨
场
外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。场内交易有结算公司参与，使得双都不承担信用风险。而场外交易，持有方承担一定的信用风
险，需要得到一定的信用风险补偿；另一方面，签发方无法通过买入期权平仓，因此需要得到流动性方面的补偿，及对冲策略操作及风险补偿。
下面我们将从简单的场内期权定价开始，由浅入深的研究。
简单定价模型：BS模型+历史波动率
BS（Black-
Scholes）模型是目前市场上对期权定价的最常用的方法，根据当前标的的价格、波动率、行权期、行权价以及无风险收益率可以给出期权准确的报价，理想
状态下交易双方的期望收益都是无风险收益率，因此BS 模型是一种无套利机会的定价模型（Arbitrage free pricing model）。
目前我国投资者对股指期权最为关注，尤其是沪深300 指数更是成为了分级产品标的的热点，另外沪深300 股指期货是目前唯一可以有效地对冲工具，因此后文讨论主要针对沪深300 指数作为标的的场外期权。
实际报价时的必要调整
BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，因此场外期权定价时，交易双方都根据现实情况，进行一系列调整。
隐含波动率：期
权定价唯一的不确定因素就是预测波动率，因而场外期权报价也主要受波动率的影响，后文我们还将从签发方的角度，分析预测波动率对收益率的影响。波动率参数
对期权的影响以及波动率的估计方法，其中投资者一般通过量化模型（如Garch）或者VIX
指数来估计波动率。我国市场目前还未开放场内期权交易，无法通过VIX
指数来预测波动率，因此只能通过历史波动率或者量化模型来预测。以下我们以沪深300指数作为样本，来比较两种估计方法的差别。
通
常波动率是指标的收益率的年化波动率，统计时间一般为一个月（期权市场上主要交易合约为近月期权），历史波动率的估计方法是指用最近一个月的波动率作为下
个月的预期波动率，而Garch
模型估计方法是指通过量化模型对下个月波动率（收益率预计标准差）进行预测。我们分别比较这两种方法预测的波动率和真实波动率的区别。其中，样本时间自
2008 年7 月28 日至2012 年9月3 日（1000 个交易日）。
上图为两种方法的预测结果，通过比较预测值与实际值的相关性，以及跟踪误差可见Garch 模型对未来波动率的预测较好（如下表）。综上我们建议，采用Garch 模型对波动率进行预测。
分红影响：分红影响期权定价的主要原因，这里我们主要讨论沪深300 指数的场外期权，因此在定的过程中我们不需要对分红做过多的关注，实际上分红对场外股指期权的影响，主要体现在签发方用股指期货对冲的时候。
收益率分布: BS
模型的假设之一就是期权交易双方都是风险中性投资者，同时标的的收益率服从均值为无风险收益率，标准差为预测波动率的正态分布。然而现实中这一假设很难满
足，通过统计2002 年1 月4日至2012 年10 月9 日，沪深300
日收益率的分布，发现其年化收益率为5.41%与无风险收益率差异不大；分布的峰度为6.22，明显大于3（正态分布峰度）；偏度为-0.22，略为左
偏。
峰度偏高一般导致期权波动率被高估，导致期权费用偏高；而偏度对期权的影响根据期权类型有所差异，左偏（偏度小于0）会高估看涨期权，低估看跌期权，右偏则相反。然而历史上，股指收益率分布实时变化，因此签发方对于期权的报价要根据当前收益率分布情况适当调整。
蒙特卡罗模拟： BS 模型给出的期权价格是推倒出来的，而计算期权价格的另一个方法是蒙特卡罗模拟的方法，即按照收益率的分布，给出大量模拟的收益率，近而计算出期权期望的价格。
如
果蒙特卡罗方法模拟的收益率服从正态分布，那么最终计算的期权的价格与BS
模型基本上相同（模拟路径越多，误差越小）。然而现实中，股票市场的收益率分布并不完全服从正态分布（如上文所述），因此我们需要对蒙特卡罗模拟出的收益
率进行修正，使之贴近于近期现实市场的收益率。
模拟过程如下：
模拟路径：N=100000 次；
模拟分布历史采样：近一年（250 个交易日）的沪深300 日收益率。
测试期权：行权期一个月（30 个自然日），平价看涨沪深300 股指期权。
样本测试：2003 年1 月23 日至2012 年9 月12 日。
下图为测试结果，可得出以下结论：
1、 蒙特卡罗定价(正态分布）与BS 模型定价基本上相同，并且与当前市场的趋势相关性不大，因此这两种报价方法不会根据牛、熊市而改变。
2、
在市场波动不大的时候，蒙特卡罗定价（修正分布）与BS 模型定价差别较小，而在市场大幅波动的时候（07、08
年），两者差别较大。当市场处于牛市上涨的过程时，该定价高于BS 模型定价，即反映了市场的趋势效应；而在大幅下跌的熊市时，该定价低于BS
模型定价。
场外期权的签发方最为关注的就是对冲过程中的风险，如2007
年的大牛市，如果签发方仍按照传统BS 模型报价，那么剧烈上涨的行情导致对冲策略效果很差（可参考图7，对冲策略Gamma
小于0），其直接原因是给出看涨期权价格偏低。若采用蒙特卡罗修正分布报价，那么根据上图可以发现，同样情况下，报价是BS 模型报价的2
倍左右。可见，蒙特卡罗定价可以降低签发方在市场大波动情况下对冲策略的风险。
场外期权签发方收益及风险分析
场
外期权的交易双方有不同的投资需求，因此除了上述定价方面外，双方的关注点也有所不同，下文先从签发方的角度进行讨论。期权的签发方在签发日会收到买入方
的期权费，同时买入适量的股指期货合约进行对冲。在合约结束前，签发方需要对指数走势监控，当指数偏离一定程度时，调整股指期货的持仓量，保持Delta
中性。签发方的收益来自于两个部分：一是权力金的收入，即合约签发日就直接收到的期权费。另外是对冲收益，即合约签发后对冲策略的效果（这部分收益一般小
于零）。签发方的风险主要来自对冲过程中，标的指数的大幅波动，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲其期权风险，因此股指期货所使用的保
证金比率成为衡量风险的主要指标。
场外期权与动态Delta 套保策略
场
外期权签发方所做的市场行为实际上类似期权套保投资，我们可以看出，签发方可以采用现货（股指期货）来动态对冲期权的Delta，下图就是以沪深300
的签发看涨期权为例（2005 年1月至2012 年8
月），动态调整阀值为1％（标的变动超过1％的时候进行调整），其中期权的价格根据ＢＳ模型模拟计算。
据
统计，动态对冲看涨期权策略的的年化收益率为4.1%，收益率并不理想，其主要原因是在07，08 年市场非理性波动时，对冲策略仍采用BS
模型报价。在09
年之后，该策略的年华收益率达到6.94%，其收益标准差为2.32%，夏普率达1.7。特点需要注意的是，目前为止策略中的现货都是以沪深300
现货（如沪深300ETF）作为参考统计的，而实际交易过程中，期权签发方完全可以通过股指期货进行对冲，如果签发放采用最低保证金（目前为12%）进行
对冲，那么09 年至12 年该策略得年华收益率为21.96%。
场外期权发行溢价设定
前
文策略效果是以期权理论价格为标准计算出的收益率，而在场外期权市场，签发方往往都会按照一定比例的溢价率进行期权，这里我们首先定义溢价率的概念（以区
别权证发行溢价），一般来说，市场上对于期权的报价高低的比较主要是参考所报价格的隐含波动率，因此这里采用隐含波动率作为溢价参考标准：
其中，P为发行溢价率
为签发方报价的隐含波动率
为标的历史波动率。
例如标的历史的波动率为20%，而签发方的期权报价的隐含波动率为25%，那么报价的溢价率为5%。现实中，由于场外期权签发方需要动态调整对冲资产比例，也需要承担对冲产生的交易成本和时间成本，因此报价的隐含波动率率一般都会高出历史波动率的5 个点以上。
签发方对冲策略
策
略假设及样本描述：期权标的为沪深300，对冲工具为股指期货，股指期货保证金率为20%（当前交易所保证金为12%），期权合约成数为1（即策略名义金
额为沪深300
指数点），合约期限为一个月，行权价格为期权价内5%，权利金按照溢价率5%的报价标准计算。另外还需要统计对冲过程中的风险指标，这里我们选取净现金流
（签发方所持有的现金）的方式评价风险。
对冲过程中风险及收益：通过下图可以看出，对冲过
程中的收益率波动较大，其年收益率为4.57%，标准差为1.1%，综合上看，对冲过程无法为签发方提供有效收益。净现金的均值为94.99
个点而最低净现金值为-1.89 个点，可见签发方的风险通过对冲基本上可以得到控制（净现金大于0 时表明签发方不需要投入额外资金）。
按
照单张合约统计：09-12 年一共统计43 个合约（每月一张），平均每笔合约净利润为25 个点（已扣除掉股指期货月基差，15
个点），由下图可见，签发方的利润基本上来自与权利金，对冲收益对净利润影响不大。最低现金流是签发方需要准备的现金，主要受股指期货的保证金比例影响。
当前策略设臵的股指期货的保证金为20%，超过交易所规定的8%，因此我们这里按照历史最低现金流来设臵初始资金。之前我们统计历史最低保证金为1.89
个点，若签发名义金额为1 个亿的场外看涨期权，那么按照当前点位（2291 点）初期投入的资金量只需为8.24
万，按照这一比例实际每张合约收益率可超过10 倍。当然作为签发方，策略设臵20%的保证金过于激进，下文我们还将讨论保证金的合理比例。
参
数敏感性分析：以上对冲策略存在两个参数，分别是保证金率（20%），还有溢价率（5%），下表统计了策略的月平均净利润和最低净现金流关于这两个参数进
行敏感性检验。平均净利润受溢价率的影响较高，总体上利润对于两个参数都不敏感；最低净现金流主要受保证金比例影响较大，对于溢价率并不敏感。
最低净现金流为初期投入成本，由此我们可以得出每个合约的净利率，对于相对保守的策略而言（保证金率40%，溢价率6%），平均每张合约得净利率在10％左右，年化收益率为120%，下表中N/A 表示初期不需要投入成本。
收益率随机顺序测试：以上对冲策略是以历史指数收益率作为样本统计，受到历史样本数量的限制，为了考虑更多情况，我们将历史的日收益率数据打乱，随机组合以检验策略效果的稳定性，其中溢价率仍按照5%，保证金率按照40%来计算： 
如上图所示，在20 组不同随机收益率排列路径下，策略的各项结果相对稳定，其中净利润均值在16 至46 点浮动。初始资金需求在300-900 点之间。下表可见，在40%保证金这一相对保守的比例下，签发方平均每张合约的收益率比较稳定。 
保证金比例设臵：前文曾经对保证金比例进行参数检验，得出保证金设臵对于初始需求资金量有显著影响，实际上保证金设臵与签发方的风险偏好程度相关，保证金比例越低，初始资金要求越小，利润率越高，但同时暴仓的风险也越高。
下面我们通过历史上1833 次月收益样本进行统计，根据臵信度（暴仓概率）来设臵保证金比例。由下表可以看出，持有股指期货一个月，要保证股指期货暴仓概率低于1%，那么保证金设臵比例至少要36%。
场外期权的投资价值及风险
OTC 期权的买方主要关心两方面：其一是OTC 期权投资收益的特点，其二是OTC 期权的信用风险，下面我们针对这两方面进行讨论。
场外期权组合收益特点
场外期权在没有场内期权的情况下，可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，本文下面主要分析场外套保策略的用途。
套
保类的产品目前受到广大投资者的喜爱，理财机构在保证投资者本金相对安全的同时，最大限度的提高产品额外收益，然而目前市场上能够提供对冲效果的工具比较
单一（沪深300
股指期货），且收益率与标的指数呈线性关系，对本金的保护作用效率较低。期权本身就具有对相关资产“保险”的特点，可以为理财产品提供更多的选择。下面我
们将比较几种常见的保本策略的效果。
常规“保本”策略方法
保
本策略需要在一般情况下，在投资末期保持本金不受损失，因此其本金风险暴露因素非常少，通常情况下只允许信用等级在AAA
级以上（含）的债券（以下简称高信用债）信用风险。目前市场上权益类保本策略的方法主要包括以下几种：高信用债+股票，高信用债+股指期货，股指套利策
略。其中套利策略的收益特征与权益类产品大相径庭，因此我们只讨论前两种常规策略。
为
保护本金安全，常规保本策略中的高信用债的比例需要足够高，以保证其固定收益部分可以承担权益类部分的可预见损失。股指期货的收益特征与现货相似，只是增
加了杠杆，其对冲效果可以通过仓位控制来实现，因此对于对于保本策略无法提供有效的对冲作用（本文将Alpha
产品归于非保本的低风险投资产品）。而期权的收益率关于标的指数呈非线性关系，其对冲效果无法通过简单的仓位控制来替代。
场外期权“保本”策略及报价
期权保本策略的优势在于可以通过看跌期权对股指现货（期货多头）保险，资产管理方将资金分配到高信用债、股指现（期）货，场外看跌期权三个部分。
其分配比例需满足以下关系：
下面是2012 年10 月16 日场外期权报价，前日沪深300 收盘价为2298.67。
由下图可见，下个季月的看跌期权为98.77 点。
保本策略情景分析及效果比较
继
上文场外期权报价情况，比较不同保本策略效果，其中产品持有期为3
个月，标的指数为沪深300，股指期货保证金比例为50%（即两倍杠杆），高信用债到期年化收益率为6%。为了说明方便，假设3
个月后股指涨幅只有以下三种情景（二叉树模型）：20%，0%，-20%，其概率分别为25%，50%，25%。 
由上表可见，4 种策略都能在指数涨跌幅在20%之间时，实现保本的目的。对于前两种策略，固定收益部分需要对股指现货（期货）提供20%的安全垫，因此其仓位都超过总资产的90%，最终策略收益率基本上都来源于固定收益部分。
对
于后两种策略，由于期权具有保险的功能，使得固定收益部分不再需要对股指现货（期货）提供安全垫，只需要支付的权利金即可，因此固定收益部分的权重可以大
幅下降，释放了空间给权益类部分。若市场上涨，期权保本策略收益在6-7%之间，是常规保本策略收益的两倍以上；若市场震荡，期权保本策略效果略低于常规
保本策略；若市场下跌，所有保本策略都是零收益。最终的期权保本策略的期望收益超过债券固定收益1%，年化超额收益为4%左右。
信用风险
场
外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。在国外，场外交易者对于信用风险一般是可以接受的，但前提是对方要提
供额外的回报率，或者利用一些增加信用的方式来降低信用风险，如抵押、担保、第三方评级等。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险，因此我国的场外
期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。目前国际上通用的信用风险衡量方法分为以下四个方面：
签发方信用资质（Character）：资质是签发方形象最为本质的反应，对于别人给与的信用，不论遭到困难和打击，都应以最大的努力偿还债务，保持良好的作风。一般来说是指国内外有资质的大券商或者银行。
签发方对冲能力（Capacity）：签发方的信用取决于其盈利水平，其对冲策略亏损可能性越低，说明其破产可能性越低，因此好的对冲策略是签发方信用等级的保证。
签发方资本（Capital）：签发方对冲策略的现金越充足，其抵抗市场突发事件的能力越强，如果签发方对冲时股指期货的保证金比率较低，则存在单向暴仓的风险，虽然资产仍处于浮盈状态，但无法坚持到期权到期。
合约抵押物（Collateral）：对于信用资质较差的签发方，适当的提供有价证券作为抵押物可以增加其信用评级。（转自：扑克投资家）
近日，中國社會科學院金融研究所謝輝在《清華金融評論》發文稱“有人總願意拿這波行情去跟2007年股市火爆程度去比較，那個年代中國股市還是一個非杠桿化的市場。高杠桿市場下的投資者，應該警惕了。”
而上周某股民4倍融資兩日賠光的悲劇發生後，監管層對杠桿資金的疏和堵成為投資者議論的焦點。一市場人士指出，證監會周五新聞發布會上的新規一開始被市場解讀為中性偏好，但周六證監會官方微博單獨拎出關於場外配資的一條予以重發，且“禁止證券公司為場外配資活動提供便利”的措辭較為嚴厲，背後含義耐人尋味。
記者從券商人士處了解到，權威人士已證實此次是要徹底清理場外配資。
上周五中國證券業協會發布的《證券公司外部接入信息系統評估認證規範》明確規定證券公司不得有以下行為：為信息技術服務機構等相關方從事或變相從事證券經紀業務提供便利；為信息技術服務機構等相關方建立賬戶登記體系等登記結算業務提供便利；規避監管或自律管理；充當外部接入信息系統的業務通道；其他法律法規、監管規定和自律規則禁止的行為。
在上述券商人士看來，此舉意味著“嚴禁增量“場外配資，至於目前預估萬億以上的存量配資將如何處置，該人士暫無表態，市場普遍預計將遵循到期一筆清理一筆的步調。
值得註意的是，對於滔滔洪水般的杠桿資金，監管層並非一味堵死，而是疏堵並舉，有將資金從杠桿過高的場外配資市場向合理規範的兩融市場疏導之意。證監會表示“目前，融資融券業務總體健康，風險可控”，並發布多項修訂意見，力圖促進融資融券業務健康發展。
申萬宏源認為證監會對目前的兩融業務總體評價是“總體健康、風險可控”，這也表明管理層不會打壓兩融業務發展，而是在控制好風險、保護好普通投資者的前提下促進兩融業務健康地發展，這對於A股而言是一種長期利好，未來市場資金面有望得到兩融業務的持續支持。
華泰證券同樣繼續看好兩融前景，表示兩融新規放寬機構投資者參與兩融，允許兩融展期，放寬原有6個月期限，延長融資融券周期為投資者提供便利，有利於投資者靈活控制，避免投資策略受到時間限制。當前兩融余額約占總市值的2.8%，管理層適當控制兩融規模，表明希望股市慢牛健康發展。同時，券商正積極補充資本，資金陸續到位，兩融發展可期。
展望後市，不乏上述看好股市慢牛健康發展的觀點，但投資者焏需警惕的是切勿在牛市終點之前便因過高的杠桿而讓投資生涯過早劃上句號。謝輝文中警示道，高杠桿投資者一旦血本無歸，即使後期股價上漲也無濟於事——因為之前已經被強制平倉了。
http://xueqiu.com/1876614331/50980491
很多专业机构的投资人感慨，散户的记忆只有7秒钟。一个涨停就能把之前的损失与煎熬统统忘掉。
沪深两市股指强劲反弹，一根大阳线让两市的投资者热情逐步回温，市场的资金流动性逐渐加强。
多方获悉，前半个月因“股灾”被清洗出局的民间配资盘，昨日又开始有所“异动”，有配资公司内部人士称，因两市股指大幅走强，上演千股涨停的历史奇观，部分前段时间被强行平仓的融资客，又开始追加保证金，希望借此抄底来弥补前期的大幅亏损。
另外，配资公司方面表示，银行方面放松了信托公司的伞形信托融资要求，一些配资公司目前额度十分宽松，部分配资公司为了刺激配资客的融资需求，下调配资客户平仓线，甚至推出免息资金。
配资客“卷金重来” 以图抄底“翻身”
昨日，两市1000多只个股涨停，前期被强平的场外融资客，当然不愿意错过抄底翻身的机会，据了解，不少融资客现在要求重新配置股票杠杆、入市再搏一把，以图实现抄底“翻身”，从的多家配资公司来看，这类客户并不算少数。
深圳一家配资公司的高管表示：“今天有20%-30%之前被强行平仓的客户，要求追加保证金抄底股市，不过市场目前仍不稳定，我们的强行平仓线设置为配资额的1.1倍，要求本金规模在10万元以上。”
另外一家配资公司汇众盈利的业务人员胡小姐表示：“今天行情大幅反转，很多之前强平的客户都重新追加保证金，今天我的电话几乎被打爆了，你如果提前10分钟给我打电话肯定是打不通的，我手里一共有5个之前被强平的客户要求追加保证金，另外有2个客户是新开的配资客户，我身边另外一位资金量很大的配资同事情况更夸张，他接触到的客户中，今天有22位之前被强行平仓的客户，要求追加保证金，另外有7个客户要求新开户进行配资。”
“只要是在股市里运用杠杆但是被强行平仓的，后面一旦行情有所反转，配资客后市还是会再运用杠杆进行回本的，因为只有运用杠杆工具，他们才能短时间内实
现快速'翻身'，比如说，一个客户他的资金量是10万元，亏损幅度达到60%的时候，就会触发强行平仓线，但是如果他使用杠杆工具，只要实现2到3个涨
停，他就可以在短期内快速回本，这是配资客一个十分明显的特征和动机”，胡小姐表示。
当然，也有配资公司内部人士表示，目前市场是否真的企稳，仍未有定论，因此前期被强行平仓的客户较少选择追加保证金。
“今天反弹行情发生后，少量之前被强行平仓的客户要求继续配资，这些人的赌性很强，都希望在这轮反弹中获得回本，但是目前我们大幅降低客户配资的杠杆，
基本上给客户配资的杠杆维持在1:2或者1:2.5左右，风控也更加严格，从配资公司的角度来看，市场如果持续向好，民间配资的需求仍然存在，只是在把控
风险方面需要更加谨慎”，一位配资公司高管表示。
配资公司资金额度充足 部分配资公司推出免息资金
伴随着近期股市大幅下挫，为了刺激配资客的融资需求，部分配资公司推出资金规模较大的免息资金，而一旦市场实现“报复性”反弹，并逐渐企稳，场外配资盘又或将卷土重来。
在配资行业的资金层面，除部分P2P或私募类配资公司外，大部分配资公司的资金来源，均为通过结构化信托获得来自银行的优先级资金，近期股市大幅下挫，
有配资公司方面表示，目前公司获取银行伞形信托的条件和额度相对宽松。“我们要求配资客户的本金规模在10万元以上，目前我们的配资额度很宽松，也希望有
更多的客户过来配资，政府方面对股市的态度十分明确，银行方面在伞形信托配资方面也放松很多”，一位配资公司总经理表示。
“我们之前每周的伞
形信托融资规模在7000万到9000万不等，前段时间是每周都会融资，但最近市场非理性下跌，公司为了控制资金成本，控制在每两周进行一次伞形信托融
资，到今天为止，公司配资资金为7.3亿。另外，据我所知，我们同行业也有为配资客提供免息资金的，我知道的就有两家”，上述胡小姐表示。
查阅资料发现，为了刺激场外配资的需求，不少配资公司可谓各种招数轮番上阵。以股票配资平台赢在投资为例，该公司早在7月5日就在对外公告表示推出资金规模为10个亿的免息资金，而7月9日，更是全线下调借款利息，鼓动配资客进行配资。
相比一些推出免息资金、风格激进的配资公司，部分配资公司则表示由于后市行情尚难确定，公司方面目前有返还信托资金的打算。深圳另外一家配资公司的内部
人士即对记者表示：“目前各方积极'救市'，某种程度上银行也鼓励配资公司积极开伞，我们目前支付银行的融资利率约为7.3%，但是目前我们很少去融资，
而且近期还有打算返还银行借款，因为每个月利息还是很高的，市场还没有稳定下来，我们不愿意承担昂贵的资金成本。”（中.国.基.金.报.张.筱.翠.）
7月14日，“我們已經暫停了配資業務。”牛牛bank運營總監黃宗源接受《第一財經日報》記者采訪時說，“既然國家定性場外配資是違法行為，我們就不做了。”團貸網CEO唐軍對也本報記者如此表示，其公司的配資業務目前只維持存量，不再新增增量。
7月12日，證監會緊急發布《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》([2015]19號)(下稱“19號文”)，對開立虛擬證券賬戶，借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶，代理客戶買賣證券等行為進行清理。
從7月13日起，配資平臺開始陸續暫停了配資業務，而一些仍在開展配資業務的平臺也選擇將股票配資的字眼從網上主頁上隱去，或改以“投資”的名號。同時，也有一些線下的配資公司選擇繼續觀望。
緊急叫停
7月9日，A股市場上演大幅反彈，上證綜指開盤跌至3373.54點後探底回升，午後強勢爆發，一度大漲近7%站穩3700點，前續爆倉的投資客“賭徒心理”再次爆發，瘋一般回歸配資行列。
“上周四、周五好多人電話我們要求加倉，其實還是之前爆倉的那些人，當然這樣的客戶經歷一輪洗禮以後，本錢都沒有以前多了，只能期望通過更高的杠桿挽回之前的損失。”深圳一家配資公司負責人對本報記者說。
“最近確實好多人打電話給我們要求配資，但我們考慮到之前的風險，同時也收緊了風控措施，比如我們以前的警告線一般是配資額的1.06倍或1.07倍，現在基本在1.09倍以上，以前平倉線是1.1倍，現在是1.3倍以上。”黃宗源說。
此前從事配資業務的P2P平臺PPmoney已經從網站上撤掉了股票配資的標識，PPmoney總經理胡新昨日對《第一財經日報》記者表示：“證監會對股票配資業務的新規出臺後，我們的業務會調整為維護存量客戶，暫停新配資業務。”
胡新透露，上周末，隨著抄底行情的火爆，主動咨詢、提交配資申請的新增客戶數量明顯增加，而公司也在此前剛剛調整了杠桿，有1~5倍不等，借款利率從過去的每月1.4%~2%調整為每月1.2%~1.7%。
“配資公司目前大體分為傳統的線下配資業務和新興的線上配資業務，近來股市單邊下挫給不少配資平臺帶來巨大的壓力和挑戰，我們配資業務的主要資金來源是公司自有資金和平臺上‘股票寶’產品。”胡新說。
唐軍也對本報記者表示，目前只維持存量，不再新增增量，“存量大約4億元左右。”他說。
同時，也有些配資平臺表示，先觀望監管層有無後續動作，再考慮是否叫停該業務。“我們配資的規模不大，目前還在做，沒有暫停，但利息提高了。”廣州一配資公司負責人對本報記者說。
而福建一家配資規模在5000萬~6000萬元的配資公司老板也對《第一財經日報》記者表示，要看看後續情況。據了解，該配資公司的借款利息達到每月1.8%。“不能說停就停啊，有些客戶的配資帳戶里面股票還在停牌，有的按照停牌價計算，股票總市值甚至超過警告線，進不去出不來。”他抱怨道。
創新可納入監管
對於證監會日前出臺的清理場外配資業務新規，一位從事配資業務多年的人士認為：“配資業務本身是市場一種自發性的創新，監管層可以規範其運作，將其納入監管體系，比如HOMS虛擬子賬戶全部實名制，分倉單位交易留痕等。”他說。
他認為，由於場外配資的杠桿較高，前期通常達到1:4，甚至1:5，所以，自6月15日以來兩三個跌停幾乎把場外配資都震出來了，而此後的下跌則是觸發了場內配資的平倉線、公募私募續而踩踏性拋售，以及惡意做空力量的煽風點火。
“今年5月初和去年12月底、今年1月初，市場有過兩三次較大的跌幅，不少配資賬戶也爆倉了，後續市場又開始繼續上漲，不能把所有的罪名都按在場外配資的頭上。”他說。
近日，華泰證券一份研報估計：前期場外配資規模峰值預計在1.2萬億~1.5萬億元左右，隨著前期市場調整和平倉逐漸爆發，中性假設下預計配資規模回落至8000億元左右，從結構來看主要包括三個部分：一是券商與信托對接的配資，以HOMS和券商資管結構化產品為代表，預計目前存量規模在1500億元左右；第二是商業銀行對私募等機構進行的配資，同樣走信托通道，杠桿比例1:3左右，目前規模預計在5000億元左右；第三是信托自身發行結構化產品進行的配資，預計1500億元左右。
天下武功，無堅不破。
當投資遇到杠桿，單邊上漲，盈利加速，單邊下跌，則虧損亦快，乃至爆倉。2015年6月15日~7月8日，A股市場的參與者在短暫卻又漫長的68個交易小時中，見證了去杠桿螺旋中的多殺多慘況。
筆者在7月6日發表於《第一財經日報》的《中國中車：神車變靈車，壓垮A股系統的最後一粒沙子》一文中分析，從市場微觀演化複盤，6月9日中國中車在重組複牌次日從漲停到跌停開啟了其股價下跌之旅，同時也無意中成為A股殺杠桿的第一張骨牌。
第一張骨牌的威力在於中國中車的龍頭地位，更在於觸發了隱含於A股系統中的杠桿鏈條，前者更具象征意義，後者則是致命的。
更致命的在於，杠桿資金中的正規軍券商兩融數據變動每日可以監控，但場外配資規模到目前依然是個黑洞，無從精確統計，從一開始就被放縱野蠻生長。
圖：場內場外配資結構圖資料來源：華泰證券
場外配資規模黑洞
百度一下“配資”，出來490萬條結果，在前10頁除了少數幾條相關新聞，其余都是經過百度認證的推廣廣告。
在這場A股系統性崩潰過程中，場外配資被指責為罪魁禍首，皆因其在過去的數月里野蠻生長。
近年來，互聯網金融風靡中國大地，熱到匪夷所思的一個地步就是，2015年5月多倫股份公告稱更名為匹凸匹，一口氣引來兩個漲停板。其實很多公司不過是打著創新的旗號，利用新興的互聯網技術手段規避監管而已，諸多高利貸公司搖身一變P2P公司。
場外配資很多也是這些本質上放高利貸的公司在做，有資料顯示，早在1996年，福建泉州一帶就開始出現借貸炒股，算是“配資”炒股的雛形，到2005年配資在杭州開始公司化運作，2010年，在溫州呈現規模化發展。
其實配資在證券交易中泛濫之前，2011年期貨配資業務就曾瘋狂席卷市場，導致2011年7月證監會發布《關於防範期貨配資業務風險的通知》，明確禁止了期貨配資。
另據申萬調研，從2012年底開始，配資業務開始盛行，當時量還比較小，江浙一帶比較多。申萬2015年3月草根調研顯示，溫州大約有800億，約占全國一半(這為市場大跌期間溫州配資公司強平配資客戶同時做空股指期貨的傳聞埋下了伏筆)。
2014~2015年配資業務走向全面爆發，並且出現了新形式，如傘形配資和影子配資。P2P平臺配資是影子配資的典型，商業模式簡單，資金來源和投向、倉位都沒有限制，資金在配資方的賬戶管轄之下，設定一定的預警線和強平線即可。
場外配資規模究竟有多少?鑒於渠道的多樣性以及灰色地帶的存在，場外配資數據屬於黑洞，2015年6月~7月，有三家券商進行了場外配資規模的測算。
申萬宏源證券測算，整個場外配資市場規模約為1.7萬億~2萬億;華泰證券草根調研後測算，前期配資規模峰值預計在1.2萬億~1.5萬億;光大證券首席經濟學家徐高估算，場外融資盤大致有2萬億。
規模是黑洞，入場時間上也只能大概估算。但有一點可以肯定，A股的上漲速度與場外配資的進場規模是成正反饋的。
時間點上估算，場外配資集中在2015年3~5月，增量資金約為1.2萬億。因為2015年初調研的情況顯示當時的場外配資存量約為5000億~6000億，3月以來銀證轉賬開始大量湧入，每周增加量約為1200億~1300億元。
此外，從4月起，券商可供融資開始短缺，中小券商融資根本無余額，就連華泰證券這些的大券商也需要不斷地刷新軟件才能融入資金，這使得對場外配資的需求大增。此外，5月底場外配資檢查開始趨於嚴格，這也就限定了場外配資集中入場時間。
低估的殺傷力，遲到的公開
配資加杠桿作為一種投資工具，本身是中性的，但問題在於場外配資將杠桿借給了那些風險承受能力低，又很少有杠桿交易經驗的人。這些配資客上漲之時近乎無腦買入，下跌之時只能任憑被強平，同時還不自覺地充當了連環引爆上的一環。
6月26日，上證指數低開128點，當日大跌335點，跌幅為7.4%，超過1000只股票跌停。上市才兩天的國泰君安在第2個漲停板被打開，一般新股上市皆有10個左右的漲停板，由此可見市場的流動性之差。
就是從當日起，少數人忽然開始意識到這次大跌的不同尋常，並非牛回頭，而可能是場外配資在連環爆。但即便這樣，專業機構也低估了連環爆的威力，當然更有可能是場外配資的黑洞超出上述的估算。
6月28日，周日，申萬宏源證券召集了一個電話會議，估算兩融及場外配資，得出的結論是清理進入尾聲，向下空間已被封殺。而從6月29日~7月8日市場持續大跌來看，這個結論顯得太樂觀了。
6月29日，市場依舊大跌，面對越來越多的傳聞與恐懼，證監會6月29日中午披露，滬深兩市近兩個交易日通過HOMS系統強制平倉金額不超過40億元，當天上午強制平倉規模約22億元。當晚，證監會發言人又稱，場外HOMS接口配資4400億元，平均杠桿3倍，子戶數從5月24日37萬戶降至6月29日的18萬戶。
但市場情緒反而更為焦慮了，一是只強平了幾十億元，意味著還有上萬億元的場外配資要被觸發強平;二是4400億元的規模遠低於市場預期，早在2015年2月就有傳聞HOMS系統托管的資產規模近萬億，市場在恐懼之下選擇了不相信。
6月30日午間，中國證券業協會稱，場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行。三個系統接入的客戶資產規模合計近5000億元，其中HOMS系統約4400億元，上海銘創約360億元，同花順約60億元。以恒生公司HOMS系統為例，近兩周以來強制平倉金額合計約150億元，占市場交易量的比例很小。
割不斷的HOMS系統
3月以來，監管層對於場外配資三令五申，但屢禁不止，蓋因券商作為利益攸關者，一直舍不得割斷HOMS系統等場外配資交易接口，因為可以收取較高的傭金費用。
HOMS系統是上市公司恒生電子開發出來的一種投資工具，可以將證券賬戶下的資金進行分倉管理，獨立進行交易和結算，用戶在網上進行賬戶托管。
一段被廣為引用的文字是這樣詮釋HOMS系統的，“分倉單元實現了基金管理人在同一證券賬戶下進行二級子賬戶的開立、交易、清算的功能，其本質是打破了券商和中登公司對證券投資賬戶開戶權限的壟斷權限。更為重要的是，這個賬戶是‘閱後即焚’，不會在金融機構系統中留下一點痕跡，一個交易權限的開通僅僅需要配資公司在HOMS系統中做一個簡單的操作，交易達成目的後，悄無聲息地離開，而他所待過的房間將立刻焚毀(資金清算、賬號註銷)”。
中國證券業協會應該是最早註意到場外配資的風險的機構，2015年3月中旬，該機構向各家券商下發修訂後的《證券公司網上證券信息系統技術指引》，該指引文件第五十四條明確指出，“證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網上證券服務端與證券交易相關的接口。證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統內全程處理。”
4月16日，該機構又召開證券公司融資融券業務情況通報會。中國證監會主席助理張育軍出席會議，並對證券公司開展融資融券業務提出了七項要求，不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。
現在回頭看，一定很遺憾，如果當時證券行業嚴格遵循著七項要求，A股此次大跌應該可以被避免。但實際上，直到5月25日，多家券商對媒體表示還處在自查自糾階段。
作為利益攸關者，券商對此的態度自然是曖昧且觀望的。4月17日證監會周五例行發布會上通報了上述的七項要求，引起新華富時A50股指期貨大跳水，鑒於“1·19”大跌，監管層破天荒地在周六(4月18日)緊急澄清：融券業務新政並非打壓股市，市場不宜過分解讀。也許是為了進一步緩解市場恐慌，4月19日晚央行在年內第二次宣布降準。
就這樣在監管層提前打轉向時，利益攸關者持觀望態度時，場外配資的風險越積越大。隨著市場突破5000點，也許監管層出於風險擔憂，進一步官方話語式警示場外配資風險。尤其是在一則沸沸揚揚的長沙股民押註中國中車被強平後跳樓自殺的傳聞後。
6月12日，證監會新聞發布會上要求各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。6月13日，證監會官方微博再次發布《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》。自此，導火索被拉開了。
大跌已經發生，負有間接主體責任的證券行業利益卻並未受損。相反，在緊鑼密鼓的救市中，證券業協會6月30日表示，從8月份開始，協會將接受證券公司外部接入信息系統評估認證申請。也就是說，之前數月想要關閉的場外配資接口現在不關了。是不是很無語?
不過在7月12日，先是國家網信辦發布通知，要求全面清理“配資炒股”等違法網絡宣傳廣告。當日晚間，證監會發布了《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，嚴禁借互聯網創新之名行違規之實。
場外配資是罪魁禍首，那麽如果說蒼蠅不叮無縫的蛋，顯然A股系統的不穩定性也不應該回避，下回請看《A股驚魂之技術性複盤之三：不穩定的A股系統》。CFP圖
(作者微博：@艾經緯CBN)
8月28日，針對近日被證監會調查一事，海通證券(600837,股吧)董秘黃正紅在海通證券中期業績說明會上首次透露，此次被調查確實和接入外部交易系統的部分客戶進行場外配資有關，目前公司還在等調查結果。
8月25日晚間，包括海通證券、華泰證券(601688,股吧)、方正證券(601901,股吧)、廣發證券(000776,股吧)在內的四家券商均發布公告稱，因涉嫌未按規定審查、了解客戶身份等違法違規行為，證監會決定對其進行立案調查。不過，公告並未披露被調查的具體原因。當時有業內人士猜測或與場外配資有關，但均沒有得到四家券商的官方回應。
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黃正紅表示，此前根據風險管理和交易策略的需要，證券公司都會對接入外部交易系統的客戶開戶手續和資格以及外部系統是否會對公司系統產生影響等方面進行審查，雖然提供外部的時候都會和客戶約定不允許利用這個通道去做違法違規的事情，但是並沒有這個權力去做後續的檢查。
“外部接入的情況在行業內是普遍現象，之前也沒有明確的監管要求，如果我們去查客戶，可能會造成客戶的流失，但是現在檢查變成行業的統一標準後，我們做起來就相對容易些”，黃正紅表示，此次監管層對客戶的外部接入提出了更高要求，除了要審查開戶手續和資格等環節外，還要對客戶的客戶進行了解。
據了解，早在今年7月12日，證監會就公布了《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，明確表示對通過外部接入信息系統買賣證券情形，證券公司應當嚴格審查客戶身份的真實性、交易賬戶及交易操作的合規性，防範任何機構或者個人借用本公司證券交易通道違法從事交易活動。8月18日，恒生電子(600570,股吧)與同花順(300033,股吧)先後發布公告宣布被證監會調查。
海通證券8月28日發布的中報顯示， 2015年1-6月，公司實現營業收入220.49億元，同比增長228.41%;歸屬於上市公司股東的凈利潤101.55億元，同比增長252.90%。
今日兩市小幅低開後震蕩走高，10時開始出現橫盤走勢，10:30時再度小幅上攻，11時回落至中午收盤;午後股指慣性走低並小幅跳水，13:30時後在銀行股飆升的帶動下滬指大幅走高，終盤以上漲收報;總體來說：今日市場呈現寬幅震蕩後的上漲行情。截止收盤，上證綜指收報3,050.67點，上漲48.03點，漲幅1.6%，成交額1,793億元;深證成指收報10,528.1點，上漲137.14點，漲幅1.32%，成交額2,473億元;創業板指收報2,123.84點，上漲20.44點，漲幅0.97%，成交額596億元。
有消息稱，午後，大盤在沈寂了多日之後，突然強勢崛起!這一切都是一個男人點的火!他就是許家印。有一個現象需要指出的是， 在萬科A放量上漲啟動前後，恒大概念股幾乎也在同步拉升。恒大三次舉牌的廊坊發展至上午10點半時已拉至漲停。該股當日複牌，據其公告，原控股股東廊坊控股開始積極增持，正式與恒大打響股權“保衛戰”。
盤面上，房地產崛起，萬通地產、金融街、榮盛發展、萬科A、金地集團等多股漲停;銀行股集體拉升，江蘇銀行漲逾9%，南京銀行、寧波銀行、華夏銀行等漲幅居前;次新股大漲，新華文軒、中潛股份、幸福藍海、優博訊、三祥新材等近20股漲停;無下跌板塊。
熱點板塊：
房地產板塊成今日市場做多主力，萬通地產(600246)、廊坊發展(600149)、萬科A、粵宏遠A、嘉凱城(000918)、綠地控股(600606)、金地集團等齊奔漲停，表現強勢;銀行板塊全天表現強勢，江蘇銀行(600919)領漲盤中沖擊漲停，寧波銀行(002142)、光大銀行(601818)、南京銀行(601009)、華夏銀行(600015)等紛紛大漲;廊坊發展複牌後再度漲停，帶動恒大系整體走強，嘉凱城、萬科A、粵宏遠A等均午後封上漲停，表現極為強勢;另外次新股板塊早盤表現強勢，剔除新股上市一字板後，豐元股份(002805)率先封上漲停，名家匯(300506)、海汽集團(603069)等午後也封上漲停，白雲電器(603861)、江蘇銀行等紛紛大漲。
市場要聞：
1、工信部擬多舉措推動落後產能退出，鋼鐵煤炭是重點。工信部就《關於利用綜合標準依法依規推動落後產能退出的指導意見》向社會公開征求意見。《意見稿》要求，對鋼鐵、水泥、電解鋁等行業能耗、電耗達不到強制性標準的產能，落實差別電價、階梯電價、懲罰性電價和超定額用水累進加價等能源資源價格。落實有保有控的金融政策，對化解過剩產能、實施兼並重組以及有前景、有效益的企業，按照風險可控、商業可持續原則，加大信貸支持力度。對未按期退出產能的企業，嚴控新增授信，壓減存量貸款，從融資方面督促企業盡快退出產能。運用市場化手段妥善處置企業債務和銀行不良資產。
2、統計局：房地產高增長和普增普漲的階段已經結束。統計局表示，房地產高增長和普增普漲的階段已經結束，房地產現在進入了分化、調整、優化的階段。它仍然是支撐國民經濟發展很重要的一個行業，從今後調整角度來講，一定要適應房地產本身的運行規律，要註重因城施策、因地制宜。
3、港媒稱深港通文件已被上報，只等國務院審批。深港通概念再度爆發，本月通車的呼聲愈見高漲。香港媒體綜合各渠道消息，各界對深港通今年通車已有共識，兩地交易所及證監已上呈文件，只待國務院審批，“只差最後一步”。
4、監管層近期頻繁關註券商資管計劃透支交易。因股票質押交易時段與銀行放款時間沖突，不少券商不顧頭寸風險，在資管計劃資金賬戶未到賬的情況下，提前將股票質押，最終導致交易透支並占用其他客戶交易結算資金。監管層近期頻繁關註資管計劃透支交易，愛建證券因旗下資管計劃股票質押式回購業務(融出資金)出現大額透支1.03億元，近日被上海證監局責令整改。
情報速遞：
【中醫藥發展“十三五”規劃正式發布】
國家中醫藥管理局正式印發《中醫藥發展“十三五”規劃》，完善覆蓋城鄉的中醫醫療服務體系， 促進中西醫結合工作， 促進民族醫藥發展，加快制定中醫養生保健類行業標準和規範，促進中藥工業轉型升級。
相關個股：同仁堂、嘉事堂、雲南白藥、貴州百靈、東阿阿膠等
【互聯網安全大會下周召開 網絡安全望再獲關註】
2016中國互聯網安全大會將於8月16日在國家會議中心召開，隨著大會召開，行業望迎事件催化，網絡安全或再獲市場關註。分析稱未來3到5年行業複合增速將達到25%-30%，或將加速打開千億級市場空間。
相關個股：拓爾思、藍盾股份、華宇軟件、立思辰、啟明星辰等
個股消息：
禦銀股份：收到全資子公司1億元分紅款
禦銀股份午間公告，公司近日收到全資子公司廣州禦新軟件有限公司分紅款1億元，據審計，廣州禦新軟件有限公司2015年度末未分配利潤為2.83億元。
公告稱，本次所得分紅將增加2016年母公司報表利潤，但不增加公司2016年合並報表的凈利潤。
輝煌科技：競得上海地鐵16號線廣告經營權
輝煌科技午間公告，8月11日，公司收到上海聯合產權交易所發出的通知書，確認輝煌科技為上海軌道交通16號線廣告經營權轉讓項目的受讓人，最終成交價格為2600萬元。該項目所涉及的上海軌道交通 16 號線廣告經營權轉讓年限自正式合同簽訂之日起至2021年12月31日止。
據披露，該項目所涉及的廣告經營權可設置廣告媒體形式區域為上海軌道交通16號線滴水湖站、臨港大道站、書院站、惠南東站、惠南站、野生動物園站、新場站、航頭東站、鶴沙航城站、周浦東站、羅山路站(16號線本站區域)、華夏中路站、龍陽路站(16號線本站區域)及相關運營列車。
該項目所涉及的廣告經營權設置媒體形式為：列車廣告區域(內包車廣告、外包車廣告)、站內廣告區域(LED廣告、燈箱廣告、DP電子屏廣告、實物展示廣告、臨時展位廣告、投影畫廊廣告、墻貼廣告、樓梯貼廣告、包柱廣告)、戶外區域(玻璃棚廣告、戶外大牌廣告、車站出入口咨詢牌廣告)。
公告稱，該項目的實施將極大地促進公司“大交通 WiFi”戰略的推廣，預計會對公司未來業務的發展產生積極的影響。
博世科：競得沙洋縣汙水處理廠PPP項目
博世科午間公告，日前湖北招標信息網發布《沙洋縣鄉鎮汙水處理廠PPP項目成交結果的公示》，確定公司為項目最終成交人。
該項目建設內容為，新建11個鄉鎮汙水處理廠，汙水處理總規模近期0.87萬m³/d，遠期2.03萬m³/d，排水管網(鋼筋混凝土承插管)247.872km。出水水質執行《城鎮汙水處理廠汙染物排放標準》(GB18918-2002)一級A標準。
根據約定，汙水處理服務費為1.31元/m³，排水管網建設運營服務費1.72元/m³，建安工程造價下浮率為5%。
後市研判：
巨豐投顧：昨日A股尾盤跳水，使得技術面轉弱，滬指失守20日均線，今日早盤滬指無懸念回踩3000點，但在權重股拉擡下，修複了短線技術走勢。昨日外圍市場大漲，美國三大股指創歷史新高，有望對A股產生積極影響。近期市場雖然指數強勢，但個股並沒有賺錢效應。巨豐投顧認為中級行情已然啟動，後市是慢牛還是快牛，取決於場外資金的態度。
中航證券：市場的亮點來源於午後滬指在權重股的帶動下出現的一波較大的拉升，技術面形成陽包陰的良好走勢;不過雖然滬指今日出現了中陽走勢，但不表示就此開始足夠的樂觀，股指向下有明顯的支撐，但向上的空間也不算很大，滬指年線附近壓力是存在的，所以市場總體來說以震蕩的格局運行是大概率事件，而銀行板塊中盤子較小的品種是可以適度跟蹤。