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均衡利率是負值？這才是正常的世界

來源: http://wallstreetcn.com/node/69820

三年前，Nick Rowe描述了這樣一個“怪異世界”：在那里，均衡利率“等於或低於”經濟的長期增長率、而非我們此前習慣的“高於”。在這樣一個世界里，泡沫難以避免，因為投資者們尋求正收益。這正是薩默斯在近期那個著名的“長期增長停滯”演講所說的。 但Frances Coppola並不認為這很怪異，相反，她認為這才是真正的正常，而我們此前才真正生活在一個怪異世界里，那個世界由不穩定的龐氏騙局構成，最終崩潰並且重組。 下面是她對此的解釋： 投資者不應去期待安全資產（包括受保險的存款、國債以及最近越來越紅火的地產）的實際回報率持續高於經濟的真實增長率。從感覺上看，無風險利率持續高於經濟增長率的經濟體在長期無法處於穩定的均衡狀態。這將持續出現財富由年輕人向老年人、依靠收入謀生的人向擁有資產的人轉移的現象。長期看，年輕人和窮人要麽更貧窮、要麽背上更多債務，而老年人和富人則越來越富裕。最終，這個體系將不可持續，並且發生崩盤，資產持有者將在這一過程中損失大量的財富。 Andy Harless也贊同這樣的看法，他寫道： 大部分經濟學家認為自然的真實利率通常是正數。我對此存有懷疑，但沒關系，因為我準備拋棄所有這些概念。一旦我們用預期的正常增長率來代替預期通脹，這樣我們就不用處理所謂的自然利率的概念了。接下來我們討論一個無風險利率，由於資本需要回報來補償所承擔的風險，這就使其很難在達到均衡時維持利率等於經濟增長率，更不用說高於增長率了。 因此，均衡的實際利率應該等於或低於經濟的增長速度。這意味著當經濟增長非常低時（比如過去這幾年），均衡利率很可能是負值。正如英國央行卡尼在近期的演講中所描述的英國經濟那樣： “正如央行政策立場所反映的，央行貨幣政策委員會（MPC）認為（英國的）均衡實際利率一直並且將持續為負值。” 如果均衡利率是負值，那麽無風險資產的真實回報率也應該是負的。如果不是，這意味著真實利率太高了...而這結果將壓抑經濟產出、造成失業和通縮壓力。如果無風險資產的持有者依靠其政治影響力讓利率政策偏向自己，那麽這將對整體經濟造成傷害。卡尼點評所體現的意義就是：由於負實際利率，持有無風險資產的英國儲蓄者（包括受保險存款和國債）必然在可預見的未來持續遭遇資本的損失。從另一個角度看，持有無風險資產的持有者必須要面臨對其資產的稅收。我們將這種稅收看作政府對這些處於擔保的費用。或者，也可以說著代表著“安全”這一看不見的資產的價值。 我們從未把“安全”當成一個正資產。但“風險”作為一個負資產卻處於風險定價理論的核心。資產的價格按其風險程序進行貼現所得。最有價值的資產是那些完全安全的資產，即毫無虧損的風險。而價值最低的資產是那些有很大可能虧損的資產。投資者想要為那些損失的可能性得到補償，因此風險越高的資產回報就越高。 在債券市場，這就被表述成價格與收益率的相反關系：價格越高，收益率越低。 但假設我們將無風險（比如安全性）作為一個正資產？這就是Harless實際上所說的： 與將完全的無風險作為一個前提並在此後加上一個風險溢價不同，我們將平均風險作為前提，這相當於承認一些風險是生活的常態，而完全的無風險是異常且高成本的。通過將經濟的增長率作為預設的前提，Harless進一步暗示風險對於經濟增長時必須的，而安全則有經濟成本。真正的安全資產的真實回報率因此也應該低於經濟的長期增長率，這其中的差別就是一個非常有價值的資產“安全”所帶來的負真實回報。 “安全資產”的價格可能被極大的擾亂了。投資者毫無道理的期望在安全資產上獲得高於經濟增長率的回報。還記得價格方向與收益率相反嗎？這也適用於安全資產。如果安全資產的回報相對於增長率應該打個折扣，那麽對於能夠獲得溢價的安全資產，這或者是由於被嚴重低估，或者是由於其並非真正的安全。

萬科海爾交流實錄：均衡就是死亡 萬科週刊

http://xueqiu.com/5235937171/27474230
1984年萬科、海爾、聯想分別在深圳，青島和北京創立。今年，萬科和海爾都30歲了。2013年的銷售收入分別約為1700億和1600億。在行前，無論是代表團團長郁亮，還是萬科管理學院院長楊彥，在談到為什麼要去海爾學習時，都提到了張瑞敏的一句話：「沒有成功的企業，只有時代的企業」。如果說行前還有人不理解，一家生產白家電的傳統企業有什麼可以學習的地方時，幾個小時的學習和參觀之後，最苛刻的觀眾，恐怕都要感嘆一下「不明覺厲」。

海爾人口中有個「凱凱教授」，無論是張瑞敏還是周云傑，都掛在嘴邊不時提起。「昨天是我們集團年會，我們把凱凱教授請來了，就是《失控》的作者。他說，所有企業都難逃一死，不會死的是生態系統。」 原來，這位被海爾人掛在嘴邊的「凱凱教授」，就是近兩年在中國互聯網界紅透半邊天的Kevin Kelly。中國互聯網界一般親切的將他稱呼為KK。除了凱凱教授以外，海爾還有兩大類的詞彙讓外人摸不著頭腦。一類是互聯網和管理學前沿熱詞，「虛網平台」，「開放生態圈」，「粉絲經濟」，「長尾理論」，「創客經濟」，「云體驗」，「云物流」，「云服務」。65歲的張瑞敏，在一半的時間裡，表現地像北京車庫咖啡裡一位互聯網創業的IT極客，正在忽悠投資人。

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另一半時間裡，張瑞敏和周云傑更熟稔地使用的語言，是除了海爾以外所有人都聽不懂的內部術語。「人單合一雙贏模式」，這是上了《哈佛商業評論》的著名案例，「二維點陣超利分享損益表」，這更讓人聽不懂，似乎是吸取了管理學上的「損益表」和「360評價」體系之後建立的一套海爾獨創的考核體系。「按單聚散，官兵互選」，「並聯平台的生態圈」，等等等等。

張瑞敏堅稱傳統的科層體制已經不能適應現代經濟的需求，而在海爾內部建立了2000多個「利益共同體」，簡稱「利共體」，領導被稱為「體長」。

未來7年，海爾對自己的網絡化戰略，定位為「企業平台化」，「員工創客化」，「用戶個性化」。在張瑞敏的PPT裡，三個大標題之下，分別是三本書，羅蘭貝格諮詢公司出的《輕足跡管理》，經濟學家菲爾普斯的《大繁榮》，和《體驗經濟》。

打破科層體制的官僚習氣，放手發動群眾，使得人人都成為「創客」。發揮最大的主觀能動性。任何管理學理論似乎在這些方式下都顯得不適用了。這是多少年來中國的各類管理者都不懈追求的目標。

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周云傑所負責的日日順業務，是海爾目前最自豪的增長點。「大件物流，只有海爾能做」。說到這裡，周云傑一字一頓。這位從銷售體系的基層成長起來的海爾高管，在海爾的服務、安裝和配送體繫上傾注了一輩子的心血。據說，除了順豐、四通一達的小件物流之外，全中國的小件物流只有「兩張網」。一張是蘇寧，另一張是海爾。而蘇寧只覆蓋一二線城市，海爾則一直覆蓋到三四線城市甚至農村。在這個服務體系之上，海爾準備建立「開放平台」，不僅配送海爾的產品，甚至配送家具、裝修材料，甚至其他家電企業的產品。正是因為日日順，海爾引來了包括KKR和阿里巴巴在內的戰略投資。「平台網絡建起來，得到認可以後，就不會有人再做第二張網，就好像現在不會有人投資幾百億，花10年時間重現建立一個淘寶一樣」。在大件物流上，海爾已經獲得了先發優勢，未來幾年將持續投入60億。

這是海爾？那家賣冰箱和空調的，依靠服務熱情到位而在三四線城市甚至農村打開市場的本土企業？

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海爾的神秘之處在於，與很多用佛學和毛學管理企業的企業家相比，這家企業在理念上一直很「洋氣」。無論是1980年代學習德國品質，1990年代學習日本管理，2000年以後擁抱互聯網。海爾永遠為中國的企業帶來全新的管理體系和戰略理念。張瑞敏在1個小時的演講中，就向萬科的管理人員們推薦了7本書。全是外國人寫的。而另一方面，海爾卻一直是中國最接地氣的企業：他們服務熱誠，管理嚴苛。在三四線城市深耕細作，甚至從一開始就不依賴蘇寧國美，而堅持自建銷售網絡。在海爾的歷史文化館，以張瑞敏為原型的電視電影被反覆播放，你能想像張瑞敏這位充滿魅力的領導人，在1980年代末期橫空出世時，他所代表的渙然一新，他所贏得的粉絲，他的個人魅力，和現在小米的雷軍多麼相似。無論從生產、銷售、研發 ，還是對產品技術、質量和做工的痴迷，對生態圈，對用戶體驗的強調，對管理扁平化和「極致」的追求，雷軍的小米和30年來的海爾，幾乎沒有區別。

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海爾也承認，他們的互聯網轉型還在路上：德魯克說了，只要路走對了，路長一點沒關係。最後，周云傑用一句話的PPT結束了本次訪問「均衡就是死亡」。剛剛還處在震撼教育之中的萬科經理人們紛紛發出「倒吸一口涼氣」的聲音：剛剛結束的萬科年會上，集團第N次強調了「均好中提效」的戰略。


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“石油分析師”普京：石油市場明年上半年會重回均衡

來源: http://wallstreetcn.com/node/211363

本周國際基準油價跌至接近每桶70美元的四年新低。俄羅斯總統普京昨天當了一回“分析師”。他預計，到明年年中石油市場就會恢複供需平衡，俄羅斯將安然度過油價波動期。普京稱，目前國際石油和能源市場正經歷困難時期，這對俄羅斯來說不是意外，俄羅斯有能力應對國際石油市場的任何挑戰。

據彭博報道，普京昨日表示：

“我們對形勢總體滿意，預計未來不會發生很不尋常的情況。冬天就要來了，我相信，市場會在明年第一季度或者接近年中的時候再次恢複平衡。”

據新華社報道，昨天會見法國道達爾石油公司新任首席執行官帕特里克·普亞納時，普京表示，本周四石油輸出國組織（OPEC）會議不減產的決定對俄羅斯有利，任何主要石油生產國都不應為追求石油價格而采取特別措施，俄羅斯一直以來都堅持這一原則。他認為，OPEC公布決定後，國際油價下跌是正常反應。俄羅斯一開始對此就有清醒的認識和判斷。經過這個冬天到明年上半年，國際油價將逐步穩定。

普京的上述看法不但與分析師的主流預測截然不同，也比俄羅斯本國業內人士的預期更樂觀。華爾街見聞本周文章提到，普京的左右手、俄羅斯石油巨頭Roseneft（俄油）的董事長Igor Sechin本周四曾預計，油價可能跌破每桶60美元，明年年均油價可能在每桶70-75美元。

昨日與普京會晤後，俄羅斯能源部長Alexander Novak表示，中期來看，油價將回升，應該升到“石油與天然氣公司和出口商放心的水平，可能在每桶85-90美元。”他還預計，俄羅斯的產油量將維持在5.25-5.26億噸，約合日產量1050萬桶。

本周四的OPEC會議決定，保持現有生產目標，令一些市場人士意外，因為他們此前預計OPEC會以減產推升油價。俄羅斯石油業大亨、盧克公司副總裁Leonid Fedun當天接受彭博社采訪時稱，OPEC的首要目標是擊垮來自的美國競爭對手，不減產的決定將導致美國頁巖油公司崩盤。

德意誌銀行、野村等金融機構預計，受OPEC不減產的決定影響，國際油價將創下六年來最大暴跌記錄。目前油價的底部約為每桶60美元，甚至更低。

在OPEC上述決定推動下，本周四和周五國際油價刷新低點。布倫特原油價格周五盤中一度創2010年5月以來新低，收跌3.35%，收於每桶69.78美元。WTI油價周五重挫10.23%，收報2009年9月來最低。

華爾街見聞文章此前提到，石油與天然氣帶來的收入約占俄羅斯政府財政預算收入的一半。而如下圖所示，花旗、IHS等機構預計，俄羅斯政府如要實現財政預算平衡，每桶油價需達到110美元。

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中國“二孩時代”：“14.2億總人口”如何求均衡？

來源: http://www.infzm.com/content/115761

（南方周末資料圖）

2月7日，據新華網消息，正在全國兩會上審議討論的“十三五”規劃綱要草案，將規劃中的“十三五”時期中國人口總量表述為“14．2億人左右”。

綱要草案在以積極應對人口老齡化為題的專門章節提出“促進人口均衡發展”的目標，一方面強調“做好相關經濟社會政策與全面兩孩政策的有效銜接”“做好優生優育的全程服務”；另一方面則繼續重申“堅持計劃生育的基本國策”“綜合治理出生人口性別比偏高問題”等的重要性。

十二屆全國人大四次會議發言人傅瑩表示，獨生子女政策緩解和抑制住了中國人口爆炸式增長的勢頭，現在調整亦是“非常及時和適當的”。

去年10月舉行的中共十八屆五中全會決定，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，積極開展應對人口老齡化行動。

今年1月，廣東、安徽等多個省市陸續宣布地方實施“全面二孩”措施。據悉，受“二孩”等因素影響，一些地方的醫院產科門診量和產科出院人數比上年同期增長近10％。

“床位肯定緊！需求還在漲！”安徽省婦幼保健院副院長方向東說。

“排隊產檢是常事，好‘月嫂’已經漲價，每月薪水將近一萬元。”打算生個“猴寶寶”的女白領徐瀟瀟說。

“‘十三五’規劃綱要草案，已經考慮到了政策配套，李克強總理所作的政府工作報告也強調對‘二孩’的配套。”多年來堅持推動“全面二孩”政策出臺的全國政協委員、中科院院士葛均波說。

葛均波認為，“二孩時代”並不意味著中國放棄對總人口的調控，計劃生育仍是國策，關鍵是五年內總人口量在14．2億左右，這不僅是數量的增長，更要追求人口質量的提升。針對‘二孩’的公共服務也需要隨人口本身的均衡發展，追求均衡的覆蓋。

“從夫妻孕育孩子，到嬰兒出生，再到長大成人，一系列的公共服務供給需要提升能級。比如一段時間以來兒科醫護人員不足，現在亟待培養和補充，類似的短板還有不少。”葛均波說。

今年的政府工作報告也強調了“加快培養全科醫生、兒科醫生”。而“十三五”規劃綱要草案則提出全面提高婦幼保健服務能力，並提出將嬰兒死亡率、孕產婦死亡率分別降為7．5‰、18／10萬的目標。

備受矚目的不僅是“二孩生育”“二孩醫療”，更包括教育的銜接。兩會上，臺盟中央提交的一份提案中預測，伴隨著全面放開二孩政策的實行，下一個人口高峰將在2017年前後到來，每年增加的出生人口將達600多萬，年出生人口峰值將在2200萬左右。屆時，學前教育將會迎來第一波入學高峰期。

相關提案的起草人建議，應對未來可能的“新高峰”，應彌合城鄉間的教育資源“鴻溝”，提升學前教育的普惠性、公益性和福利性，實現城鄉、東中西部學前教育資源相對均衡。

“綱要草案中已明確提出加強普惠性幼兒園建設。保障新增適齡兒童入園需求。”全國人大代表、廣東國鼎律師事務所主任朱列玉說。

“既要考慮人口老齡化的大格局，也要針對‘二孩’的誕生和成長，側重婦女兒童權益的保護和發展。”全國人大代表、上海社科院經濟研究所副所長張兆安認為，“二孩時代”的到來，對中國“十三五”時期的醫療、教育、社會保障乃至稅收體系的更新和現代化，都將產生“倒逼”效應。

“14．2億人口，比13億多了1．2億，這不是一個簡單的數字加減法，而是到2020年中國人口質量的全面提升。”張兆安說。

吳曉求評“萬科”：公司治理核心是均衡 不是誰錢多就聽誰的

“萬科之戰”愈演愈烈，市場討論中“挺王派”與“挺姚派”勢均力敵。在7月8日下午舉行的“中國金融證券研究所所長論壇”上，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求表示，萬科事件當中各方對公司治理的理解出現了重大偏差，無論管理團隊還是大股東。

在他看來，管理人團隊無權拒絕誰成為公司股東，但大股東也不可以無視其他人的權利。“市場上有錢說了算的’土豪’思想很嚴重，”吳曉求表示，沒有證據證明內部人控制與大股東控制孰優孰劣，公司治理的核心是利益均衡，是在公司治理框架下的互相妥協。

應勇於“自我揭醜”

“萬科之戰”反映出中國資本市場參與者對公司治理內涵的理解偏差。吳曉求認為，在股市危機過去一年之後，“市場規則的核心內涵是什麽”應該受到重視。

資本市場當中，公司治理制度是一項重要市場規則。近期萬科事件當中，公司治理問題也是市場關註焦點。在吳曉求看來，公司治理的核心是利益均衡機制，任何一方都不應該忽視其他一方的利益。

“公司治理需要平衡各方利益，任何一方不可以利用現在掌控的權力，讓公司治理的其他方受到損害，一切都在妥協中進行。”吳曉求表示，上市公司由大股東好，還是內部人控制好，目前是沒有定義的。美國有很多公司都是內部人控制，這當中沒有誰優誰劣。

在他看來，對市場規則反思不足，只是對去年股市危機反思不足的一個方面。“反思不是說揭自己的醜，況且揭自己的醜也不是不可。”吳曉求分析，反思不夠主要因為兩個方面，一是研究者素養、信心、意誌力不足，很多人還是希望說好話;二是環境欠缺，必須給予方便的環境，讓研究者獲取充分的信息，否則未來的完善就是臆斷。

股市危機過去一年，監管層對此仍然“談虎色變”。吳曉求認為，應該正視波動，波動實際上是一種風險的釋放。“股市波動是一種常態，不應該過於敏感。”他表示，中國這樣一個大的、不斷開放的國家，金融風險是客觀存在的。實際上，金融改革的最終目的，就是建立一種金融風險有序釋放的機制，而不是消滅風險，市場和制度應該提供風險管理的手段和工具。

“金融波動中，股市波動是能夠接受的，但是銀行流動性危機、貨幣大幅貶值這樣的波動是不可接受的。”他認為，只要不是欺詐等原因造成的問題，正常的股市波動是可以接受的。而且，金融市場越來越發達的國家，未來會出現資產價格大幅波動的現象，這實際上會在一定程度上對沖國家大的風險。

反思五大問題

沒有充分的反思，就沒有明確的經驗可供借鑒，在未來決策時將很大程度上靠臆斷。吳曉求認為，從市場的根本問題上來看，有五個問題必須進行反思。

第一，資本市場的靈魂究竟是什麽?他認為，資本市場的靈魂是透明度。一切法律、監管，都是為了維護市場的透明度。資本市場是整個金融現代體系里面要求最高的金融制度安排，透明度是要對市場公開，是“點對多”的模式，透明度是資本市場公平、公正的來源和起點。所以，這是最重要的。

“我認為劉士余主席正確理解了這些問題，現在他推動的一些工作我認為是有價值的。”吳曉求稱。

第二，資本市場到底要做什麽?吳曉求表示，解決“中國經濟走出低迷”這樣的問題，股市做不了，沒有那麽大的功能。資本市場應該聚焦於自身最重要的功能，一是風險定價的機制，這是金融結構升級到今天最重要的進步。此前市場主要的功能是融資功能，但是隨著市場的發展，風險定價功能逐步提升起來;二是財富管理機制，市場不是資金池，本質是資產池。

“所以，融資不是股市最核心的功能，財富管理才是更核心的功能。”吳曉求認為，資本市場成為居民資產配置重要的方式，而不是只是去買黃金、買房子。

第三，監管的職責到底是什麽?吳曉求認為，此前我們賦予監管層太多職責，又要其監管，又要其推進市場發展。如果把推動市場發展演變成“推動指數增長”這就有問題，指數增長與監管者沒有關系。

在他看來，監管最核心的職責就是兩條。一方面，市場監管的核心，是保證市場的透明度;另一方面，依據法律打擊違法違規行為，特別是內幕交易、信息披露違法、市場操縱三大違法行為。

第四，市場成長的邏輯是什麽?在他看來，市場成長的邏輯，不是外生變量決定的，而是內部變量決定的。雖然實體經濟與市場成長沒有高度的對應關系，但是有內在的邏輯關系。市場上漲的基礎一定是實體經濟的繁榮。

第五，市場規則的核心內涵是什麽?吳曉求表示，年初的熔斷機制啟動又停下來，這說明沒有理解規則的內涵。不是所有境外市場的規則都可以引入中國市場，熔斷機制的本質是信息披露窗口，我們沒有這個機制。再比如公司治理制度，市場各方的理解也存在較大偏差。

中泰證券劉昭亮：供給側改革推動采掘業走向理性均衡

在供給側改革的大局下，中央及地方先後出臺一系列化解煤鋼過剩產能的重磅文件，煤炭行業收效明顯，成果顯著，在二級市場亦有亮眼表現。

2月，國務院出臺《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，明確了276個工作日的限產計劃，以及用3-5年時間退出產能5億噸、減量重組5億噸的工作目標。從4月份開始，各地區開始嚴格執行276個工作日，煤炭產量開始大幅下滑。雖然，下遊需求難有大的起色，尤其水電對火電替代尤為顯著，但是相比供給側，需求側相對平穩。

隨著國內煤炭市場出現供需偏緊， 煤價呈現大幅回升態勢。數據顯示，1-8月環渤海5500 大卡動力煤價格指數持續上漲123元至494元/噸，漲幅高達33.15%。

上半年，在產銷量下滑、煤價雖上漲但總體偏低的背景下，上市公司營收同比仍然大幅下滑，但是得益於公司大力度降成本以及剝離虧損業務，整體利潤呈現上漲。“第一財經最佳分析師評選”2015年能源板塊第二名、中泰證券煤炭行業分析師劉昭亮等對重點覆蓋的28家煤炭企業統計顯示：營業總收入為2327億元，同比下降14.3%;營業總成本為168億元，同比減15.7%;歸屬於上市公司股東的凈利潤合計101.5億元，同比增長28.3%;平均每股收益-0.033元，同比縮窄58%。

同時，截至2016年二季度末，煤炭股平均應收賬款為31.3億元，同比下降4.9%。在行業供需格局持續改善的情況下，煤炭股平均應收賬款下降主要是煤炭企業定價權增強，回款難度明顯減小。

為穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲，9月8日，發改委召集神華、中煤等數十家大型煤炭企業，召開了“穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲”預案的啟動工作會議。會議指出，《穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲預案》已上報國務院領導圈閱，將於近期將發布;預案內容包括啟動條件、實施主體、實施形式等，建立三、二、一級響應機制會對未來煤價走勢產生一定的影響。

按照劉昭亮的預測，全年需求是37.5億噸(同比下降2億噸),下半年繼續嚴格執行276個工作日核定的產量，產量33億噸(考慮4月份開始嚴格執行276日限產)，進口維持2億噸，庫存消耗掉1億噸，則行業仍存在1億-2億噸的缺口。

“行業從嚴重的供過於求走向供需平衡是政策出發點 ，短期行業供需缺口仍存在 ，此次先進產能的調節不會打壓煤價，只會抑制煤價上漲的速度。從今年下半年開始，煤炭企業業績將有爆發式增長，行情逆轉及持續性將具備堅實基礎。”劉昭亮表示，未來6-12個月繼續看漲煤價。

劉昭亮也認為，供給側改革是促使煤炭行業從嚴重的供過於求走向供需平衡，煤價也走向理性均衡的過程。“從企業實際經營的角度來看，當前煤價仍然難以使得大部分煤企扭虧為盈，煤價仍有上漲的空間。”據其判斷，到年底秦皇島Q5500動力煤價格有望達到550元/噸，呂梁主焦煤價格達到800元/噸。

另外，隨著國企改革速度有望加快，也有利於優質煤業做大做強。“國投公司已把國投新集股份轉讓給中煤集團，其他非專業煤炭國企後續有望接棒，由神華、中煤等新組建的國源煤炭資產管理平臺在資產整合上將大有作為，這與中央做大專業化煤企目標一致。”劉昭亮認為，國企改革與供給側改革相輔相成，國企改革不再僅僅是註入資產提升業績，還可能涉及商業模式的創新、存量資產的盤活、混合所有制改革，最終體現在成本的下降和效益的提升。

富達國際：看好“創新中國” ，人民幣接近均衡

自去年的“8·11匯改”和股市波動以來，海外投資者對於中國經濟的看法愈發受到國內的關註。而今，人民幣兌美元中間價連續幾天下調(約6.72)，A股陷入存量博弈的狀態，海外基金究竟如何看待中國經濟走勢和中國市場的機遇?

就此，第一財經近期專訪了富達國際(Fidelity)基金經理馬磊，他對中國創新前景表示樂觀。富達國際是除主權基金、各國央行及貨幣當局等三類機構之外，合格境外機構投資者(QFII)額度最大的基金，總計12億美元。

“經濟學家是‘自上而下’(top-down)看中國，因此會對諸如銀行不良貸款(NPL)等問題感到悲觀，但我是“自下而上”(bottom up)來看中國經濟。我天天去看公司，看它的出貨量，實際上我看到一個很強的趨勢——過去以基建和出口代表的中國在下滑，這是不可避免的，不過中國有一個新的推動力——很多企業的創新能力提高得非常快，這也就是我說的“Innovation China”(創新中國)，這一部分的提升可以在未來部分抵消舊經濟下滑的速度。”馬磊表示，在其投資組合中，幾乎都是具有創新基因的公司，它們不單單是在IT行業，也有傳統行業。

此外，匯率是投資中國市場時必須考量的一點。馬磊表示，當前人民幣正在不斷接近公允價值，中國是大國，並不認為人民幣會大幅貶值。10月14日，人民幣兌美元中間價終結7連跌，報6.7157，調升92個基點，創9月22日以來最大調升幅度。

看好“創新中國”

當前，海外對中國經濟的擔憂無非源自於高企的公司部門債務和隨之而來的銀行不良貸款，但是西方的分析方式似乎也值得商榷。

“一般的經濟學家在分析這一塊的時候，實際上套用了西方的分析框架，西方經濟學是建立在‘政府不是擁有資產’的基礎上，但中國政府是擁有資產的，所以當負債端不斷上升時，實際上分析沒有把資產端考慮進去。也正是因為資產端的支撐，即使中國負債占GDP的比重高，但是如果以凈資產負債去考慮的話，實際上中國的凈負債占GDP比重在全球來說，並不是很高的。這就是為什麽中國說我們不能完全用西方經濟學來看中國。”馬磊表示。

在馬磊近年來的調研過程中，中國的創新力是他看到的一大亮點。“各界對於6%左右的GDP增速有爭議，但我認為只要看兩方面：第一是國內的航空人數增長大概是10%，這個是非常明確的一個經濟動力；第二是汽車銷售，老百姓要買車，就要從口袋里掏錢，這是實實在在的消費。二者數據加總後便不難發現，中國經濟本身從‘自下而上’來看仍是不錯的，但很多人就忽略了這一塊，而只看負債有多高，關註的只是‘舊經濟’企業。”

事實上，中國的創新能力和創新企業的興起，在眾多海外基金看來已是不可逆轉的趨勢。近年來，例如華為、小米等的市場份額都在不斷攀升。

換一個角度來看，“世界上有幾個產品是中國獨創，如烽火輪(Hover board)和無人機(drone)，現在中國跟世界的創新周期在縮短。以前大家都說‘中國複制’，但實際上中國現在已經到了能通過創新賺取最大利益的時候。”馬磊稱。

位於深圳的大疆就是全球領先的無人飛行器控制系統的研發和生產商。 “實際上無人機是由美國研發，早於大疆六個月，之所以大疆成功，是因為那家美國公司需要花兩年時間去建立它的供應鏈，而大疆的供應鏈都在中國，因此用6個月準備就可以了，所以大疆的產品投入市場的時間就比美國公司少很多。”馬磊稱。

值得註意的是，也有不少人問道——為什麽中國的創新能力從現在開始?“一是因為電子產品的產業鏈現在在中國齊備；第二點很重要，即中國每年有800萬大學畢業生，5年前只有約300百萬，500萬的增幅相當於很多國家的人口。這些較低成本的人力資源，再加位於中國的供應鏈，這就是很強的動力。”

在他看來，未來如果電動車大規模興起，這股潮流會發生在中國，而非老牌工業大國德國。“汽車在過去一百年是個機械產品，如引擎、發動機是機械產品，所以德國因其強大的工業而占據優勢；但電動車只需要一套智能系統、四個車輪以及電池即可，而電池是個成熟的技術。”

由此，馬磊也認為，A股實際上有不少好的公司，也並不擔心QFII額度和便利性的問題。“曾經很多好的公司都很貴，但現在有些開始便宜了，而這些公司則具有長期價值。”

人民幣接近公允價值

除了中國經濟基本面，人民幣的後期趨勢一直是海內外焦點。

10月13日，人民幣兌美元中間價報6.7296，連續第7天下調，較前日夜盤跌96點;相較之下，美元在各種利好之下氣勢如虹，一度突破了98。在人民幣10月1日正式加入SDR(特別提款權)後，匯率波動將愈發基於市場的供求。

就市場趨勢而言，馬磊認為，“中國需要保持人民幣的穩定，這符合中國國情。中國不是一個小經濟體，不能通過將貨幣貶值20%來進行有效刺激。在經歷一段時間的貶值糾偏後，當前人民幣正不斷接近其公允價值。”

在他看來，如果人民幣貶值5%或者是10%，出口一定會有起色，這會推升經常賬戶順差，而這又成了人民幣進一步升值的基礎。

同時，就人民幣影響最大的美元走勢來看，近期的英鎊暴跌使得美元被動升值，但美元未來的峰值也日趨明顯。“本輪加息推升的美元峰值很難突破第一次加息峰值(2015年12月第一次加息落地前美元峰值100，上一輪美元指數長期超過100尚在2000年初)，本次峰值大概率在98-100之間，過強美元對於美國經濟自身的損害不言而喻，因此，美元指數如若過高，美國會比中國更擔心。”民生證券海外研究組負責人張瑜告訴記者。

也有交易員對記者表示，鑒於外圍市場的不確定性，美元指數近期的極限可能是105。

報告：人民幣競爭力影響因素發展不均衡 有很大提升空間

當前貨幣競爭力已成為國家間競爭的關鍵。

日前，在首屆優V國際貨幣論壇上，麻省理工-東南大學互聯網金融與大數據研究中心主任劉曉星稱，整體來看，人民幣的綜合競爭力已經超越發達經濟體貨幣的平均水平。但隨著美元的不斷走強，以及國際政治經濟環境的瞬息萬變，進一步提高人民幣競爭力和擴大人民幣國際影響力的過程絕非一片坦途。

由中國人民銀行金融研究所首席研究員鄒平座與劉曉星合作完成的《國際貨幣競爭力指數研究報告》(下稱《報告》)亦於當天發布。《報告》稱，當前美元、歐元、英鎊、日元的國際貨幣競爭格局已然形成，人民幣國際化就是人民幣在全球的貨幣競爭。

基於貨幣競爭力的形成機制，《報告》將影響貨幣競爭力的因素歸納為貨幣競爭力的基礎因素、幣值因素、環境因素和持續發展因素四大類。構建貨幣競爭力指數體系是基於這四種成分指數進行的合成指數。考慮到數據的可獲得性等問題，《報告》選取了包括G20在內的23個國家的貨幣相關數據，分別計算其貨幣競爭力指數和成分指數，並根據計算得出的指數值對各國進行了排名。

研究結論表明，以美元為首的發達經濟體貨幣競爭力普遍高於新興經濟體。近年來，新興經濟體貨幣競爭力普遍呈現出提升態勢。其中，韓元與人民幣的競爭力水平處於前列，人民幣的競爭力水平在2008年超越韓元在新興經濟體中排名第一。但人民幣競爭力的影響因素發展並不均衡，仍然存在很大的提升空間。雖然一些反映“量”的指標已經排名世界前列，但諸多反映“質”的指標則相對落後，這與中國當前經濟發展質量亟需提升的客觀要求相一致。

為提升人民幣貨幣競爭力，《報告》建議，可以著重從影響貨幣競爭力的四大因素來探尋。

比如，提高我國全要素生產效率水平，從生產端提升人民幣競爭力;穩步推進人民幣匯率制度改革，從貨幣端提升人民幣競爭力;以“互聯網+金融”為突破口，從金融服務端提升人民幣競爭力;合理引導我國“資本走出去”，從資本端提升人民幣競爭力;依托“一帶一路”國家發展戰略，從貿易端提升人民幣競爭力。

此外，還要增強人民幣的貨幣供給彈性，提高人民幣的貨幣生產力彈性，增加對實體經濟和有效供給的貨幣投入。積極參與國家規則的制定和創造國際語境話題，提升國家貨幣話語權。構建新型的金融風險管理體系，實現金融體系的穩定性和自我修複能力，提升人民幣的貨幣環境競爭力。

中國經濟穩中求進 尋找中速增長均衡點

2017年經濟增長預期目標為6.5%左右、實現進城落戶1300萬人以上、堅決打好藍天保衛戰、取消手機國內長途和漫遊費……3月5日公布的政府工作報告(下稱“報告”)思路與去年底的中央經濟工作會議一脈相承，是領導層的集體智慧。

3月5日，第十二屆全國人民代表大會第五次會議在北京人民大會堂開幕。黨和國家領導人習近平、李克強、俞正聲、劉雲山、王岐山、張高麗等出席會議。

報告起草組成員、國務院研究室信息研究司司長劉應傑在媒體上表示，去年12月初成立報告起草小組，12月31日就拿出了報告初稿。報告草稿下發到31個省區市、中央黨政軍群各部門共148個單位，廣泛征求意見。中間經過了多次修改，其中習近平總書記、李克強總理多次作出重要指示，黨中央、國務院先後召開四次會議，對報告進行審議討論。

接受第一財經記者采訪的多名專家學者認為，在“十三五”實現良好開局後，2017年主抓的工作體現了新時期下“穩中有進”的新執政思路，有助於中國經濟在未來一段時期內找到能穩得住的中速增長均衡點。

事實上，去年底召開的中央經濟工作會議就明確，穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則。習近平2月28日主持召開中央財經領導小組第十五次會議時更強調，做好2017年經濟工作，要堅持穩中求進工作總基調，把握好經濟社會發展大局，確保經濟平穩健康發展，努力提高經濟運行質量和效益。

創新引領實體經濟轉型

緩中趨穩、穩中向好是當前經濟形勢總的特點，其中的主要原因是實體經濟在不斷複蘇。無論是去年底召開的中央經濟工作會議、中央財經領導小組會議，還是此次的報告，振興實體經濟及如何讓金融更好地服務實體經濟都是重要議題。

李克強5日作報告時說，實體經濟從來都是我國發展的根基，當務之急是加快轉型升級。要深入實施創新驅動發展戰略，推動實體經濟優化結構，不斷提高質量、效益和競爭力。

李克強總理作政府工作報告

報告指出，要提升科技創新能力，切實落實高校和科研院所自主權，落實股權期權和分紅等激勵政策，落實科研經費和項目管理制度改革，讓科研人員不再為雜事瑣事分心勞神;深入實施《中國制造2025》戰略，加快大數據、雲計算、物聯網技術的應用;要大力改造提升傳統產業，把發展智能制造作為主攻方向，推動中國制造向中高端邁進。

《中國制造2025》的頂層設計於今年2月基本完成，全面轉入實施階段。國務院國資委研究中心研究員胡遲接受第一財經記者采訪時表示，隨著“中國制造2025”的深入實施，我國企業將依托“互聯網+”行動計劃，以提高創新能力和基礎能力為重點，推進信息技術與產業技術的深度融合，朝著產業高端、智能、綠色、服務的方向發展，產生產業新的競爭優勢，從而在技術、管理、商業模式等方面實現全面轉型升級。

振興實體經濟需要相應的配套措施支撐，需要政府創造適合新興產業發展的大環境。一是要減稅降費，二是要深化“放管服”改革。

中央經濟工作會議就指出，財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業稅費負擔、保障民生兜底的需要。

李克強此次強調，今年全年再減少企業稅負3500億元左右、涉企收費約2000億元，一定要讓市場主體有切身感受。

全國政協委員張連起對第一財經記者表示，作為今年政府工作的主線，供給側結構性改革是化蛹成蝶的轉型升級，改革要從提高供給質量和效率出發，用改革來推進結構調整，擴大有效供給。通過減稅降費、放寬準入、鼓勵創新，持續激發微觀主體活力。

供給側改革繼續加碼

“去產能”是供給側結構性改革取得成功的關鍵之戰，是實現我國經濟持續穩定增長的關鍵所在。

去年，我國退出鋼鐵產能超過6500萬噸、煤炭產能超過2.9億噸，超額完成任務。2017年是去產能的攻堅之年，根據報告，今年鋼鐵、煤炭去產能的目標為壓減鋼鐵產能5000萬噸、退出煤炭產能1.5億噸以上。還要淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，以防範化解煤電過剩產能風險，提高煤電行業效率，為清潔能源發展騰空間。

目前，已有河北、山東、山西、內蒙古、青海等10多個省份設定了各自2017年的去產能目標。

出清僵屍企業，是去產能最艱巨也最重要的任務。中央財經領導小組第十五次會議指出，深入推進去產能，要抓住處置“僵屍企業”這個“牛鼻子”。

李克強強調，要嚴格執行環保、能耗、質量、安全等相關法律法規和標準，更多運用市場化、法制化手段，有效處置“僵屍企業”，推動企業兼並重組、破產清算，堅決淘汰不達標的落後產能，嚴控過剩行業上新產能。

中國企業研究院首席研究員李錦接受第一財經記者采訪時表示，去產能的硬仗是處置“僵屍企業”，是國企供給側結構性改革的主攻方向。去產能的推進會帶來鋼鐵、煤炭行業新一輪的兼並重組，此前的重組都是相對比較容易的，今後任務會更重。

員工安置一直是去產能的一大難點。李克強表示，去產能必須安置好職工，中央財政專項獎補資金要及時撥付，地方和企業要落實有關資金和措施，確保分流職工就業有出路、生活有保障。

在去庫存方面，報告提出，今年要因城施策去庫存，目前三四線城市房地產庫存仍然較多，要支持居民自住和進城人員購房需求。堅持住房的居住屬性，落實地方政府主體責任，加快建立和完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，以市場為主滿足多層次需求，以政府為主提供基本保障。

中原地產首席市場分析師張大偉對第一財經記者表示，2017年的信貸政策將以穩健為主，房地產市場的整體發展也將逐漸平穩。

堅持不搞強刺激

報告起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏在解讀報告有關情況時表示，去年M2(廣義貨幣)的增長速度是11.3%，低於13%左右的預期目標。其實，M2增速在目前中國經濟形勢下低於13%，對整個經濟社會發展是更有利的，“這正好印證了我們所講的中國政府堅持不搞強刺激政策，也說明我們沒有放開‘閘門’。”

全國人大代表、中國人民銀行參事王順分析，今年貨幣政策的執行要考慮保障經濟穩定增長，在下行壓力較大情況下，貨幣政策不能收得太緊;適應去杠桿、去產能要求，貨幣政策不宜太松;為保證金融穩定和推動金融改革創造良好環境，貨幣政策要保持中性態勢。

今年是互聯網金融被寫進報告的第四年，從今年的表述中可以看出，“控風險”成為主基調。李克強指出，當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序，築牢金融風險“防火墻”。

全國政協委員、人民銀行副行長潘功勝表示，目前，互聯網金融風險專項整治工作已進入“清理整頓”階段，在處置不同形態的互聯網金融風險時，要把投資者的利益放在第一位。

全國政協委員、招商銀行前行長馬蔚華表示，為化解存量不良包袱，更好地服務實體經濟，銀行應加大清收力度、加快不良資產轉讓、實施不良資產證券化等舉措進行不良貸款處置。

藍天保衛戰打響

“把發展硬道理更多體現在增進人民福祉上”，報告中的這句話是總理親自加入的。而對於人民群眾廣為關註的霧霾問題，報告也首次出現了“堅決打好藍天保衛戰”的說法。

黃守宏5日表示，今年的報告大幅增加了霧霾治理的篇幅，這實際上也是政府發出的一個信號，就是要以更大的力度來治理霧霾。

具體來看，一要加快解決燃煤汙染問題;二要全面推進汙染源治理;三要強化機動車尾氣治理，在重點區域加快推廣使用國六標準燃油;四要有效應對重汙染天氣，加強對霧霾形成機理研究，提高應對的科學性和精準性;五要嚴格環境執法和督查問責。

黃守宏表示，報告在保障和改善民生方面給了一個“大禮包”。從“穩增長的重要目的是為了保就業、惠民生”的政策取向，到“著力解決好人民群眾普遍關心的突出問題”的原則要求，再到促進就業、取消手機長途費和漫遊費、提高城鄉居民醫保財政補助和實現異地就醫住院費用直接結算等一系列具體舉措，充分體現了政府以人為本的執政理念和濃郁的民生情懷，也表明中國的發展有溫度、人民的幸福有質感。

比如，在醫療衛生方面，城鄉居民醫保財政補助由每人每年420元提高到450元，同步提高個人繳費標準，擴大用藥保障範圍。在全國推進醫保信息聯網，實現異地就醫住院費用直接結算。完善大病保險制度，提高保障水平。全面啟動多種形式的醫療聯合體建設試點，三級公立醫院要全部參與並發揮引領作用，建立促進優質醫療資源上下貫通的考核和激勵機制，增強基層服務能力，方便群眾就近就醫。分級診療試點和家庭簽約服務擴大到85%以上地市。繼續提高基本公共衛生服務經費補助標準。

2月外匯占款趨勢向好，外匯市場供需更加均衡

3月14日，央行公布數據顯示，中國央行2月外匯占款減少581.19億元人民幣，至21.676萬億元人民幣，創去年5月以來最小降幅。

雖然這是央行外匯占款連續第16個月下降，但較1月外匯占款減少2087.66億環比收窄1506.47億元。“2月外匯占款雖然是負增長，但降幅收窄。”招商證券宏觀研究員閆玲對第一財經記者表示。

此前，央行發布的外匯儲備數據顯示，2017年2月末，我國外匯儲備規模較1月末上升69億美元，重返3萬億美元。外匯占款與外儲呈現一減一增態勢。

2月人民幣匯率中間價基本維持在6.87左右，美元/人民幣一年期NDF報價回落至7.1左右，離岸在岸匯差多數交易日出現倒掛。

對此，多位業內人士分析，由於央行官方外匯儲備數據有諸如利息收入等很多幹擾因素，外匯占款相較於外匯儲備數據，更能反映資本外流的真實情況。2月外匯占款下降減緩體現了跨境資本當月流出放緩，國內外匯市場供需更加均衡。