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個市去到o依家 呢啲水位，唔知係咪已經炒到冇嘢好炒。平日冇咩郁動嘅現代美容（919）噚日都無端端勁升43%。咁啱公司同日宣佈拎到一個意大利美容產品品牌Jean Klebert嘅代理返嚟，4月先重出江湖做番主席嘅曾裕首次公開現身，華華梗係即刻問佢做咩股價係咁升啦！

點知曾裕好鬼風趣咁話，股價反 應咁好可能係賀佢出山，兼且佢呢期搞緊抗衰老，專程染個紅色頭髮等自己睇落後生啲，所以人靚咗，搞到業績都靚咁話喎！現代美容早排先發咗盈喜，唔怪得曾主 席咁風騷啦！至於個新代理品牌Jean Klebert，曾裕話未來一年計劃開10間舖，主要喺香港，慢慢再喺其他東南亞地區發展。

李華華

兩年前的大時代，雞犬皆升，這隻沉睡中的「牛」終於有甦醒的跡象。其中一隻恒大（3333），主席許家印年初捲入「肖建華事件」後重生，公司股價年初至今翻了三倍，上週發盈喜加上大摩唱好，短短幾日急升了三成！市值升至二千八百億元，更帶挈捧場揸其股票債券的好友大劉甘比，賺多一筆。歌舞昇平背後，恒大正在走上一條搖搖欲墜的鋼線。本刊記者到瀋陽、成都以及周邊城市直擊，發現有部分項目發展多年，因資金問題已經停工；有部分則因執意在邊緣城市建設上千萬呎的大型樓盤，現已淪為死城，這些資料，都不見在年報或恒大公司展望中提及。恒大一向撐起股價、撐起公司的方程式，就是不斷發債，將資金買地起樓，套現後再買地起樓發債，炮製一個貨如輪轉、盈利不斷增長的神話。只要資金回籠、因停工或滯銷稍有差池，恒大不斷向前的資金鎖鏈，便有機會骨牌式瓦解。

近日恒大股價暴升的背後，存在一班外資及中資角力。翻查港交所上週的披露交易記錄，投資者透過多間外資證劵行於上週沽出恒大股票，包括滙豐、德意志、摩根大通等，恒大的沽空比率亦不斷增加。而部分中資如中銀國際證券則在掃入股票。其中被指為大劉甘比「御用證券商」的天發證券，幾乎天天買入托價。早在去年底，已有基金睇中並狙擊恒大。由前野村及里昂分析員成立的GMT research，曾狙擊國藥控股（1099）、中國光大綠色環保（1257）及中國光大國際（257）等。去年十一月，GMT發表報告指，恒大正採取一個「起咗等運到」（Build it and they will come）的模式，有接近五分之一的物業已完成，但沒有出售，累積了不少「死資產」或沒用的資產（dead asset）。這些資產佔恒大總資產（不包括現金）達三分之一，但財務報表沒有進行任何減值（write-down），而減值規模應是一千五百億，超過了恒大一半市值。

瀋陽停工爛尾

《壹週刊》記者走訪了瀋陽及成都，了解虛實。記者往瀋陽西南邊走、兩個半小時便到達屬於工業區的營口恒大江灣，兩名駐守的職員說售樓處已經停止運作。目前江灣建有五幢大廈，所有單位窗戶都封着玻璃膠紙，顯示大廈空無一人，而其他地方已經長滿雜草，沒有施工跡象。據知這裡是地區政府為吸引恒大來發展，地價半賣半送，但最終並無完成發展。離營口恒大半小時車程的營口恒大城，原是由三幅地組成的超巨型屋苑，佔地一千六百多萬呎，一○年開始發展，一三年入伙。職員帶記者走到樓盤的模型，吹噓綠化環境多好、樓盤有多好賣時，記者問到模型後方六個矮矮的地基，將來會有什麼發展，他坦白說：「現在那邊還未有規劃。」恒大城本已大縮超過三分一，現在地盤原能建十四幢大廈，開價四百多元一呎，但現在原來有六幢已煞停。已建成的八幢只有一幢售罄，另一幢正開售，其餘六幢都閒置在「曬太陽」。屋苑外圍二十多個商鋪，原預計去年六月底開業，但到今天為止，九成都無開。僅有開業的少數鋪頭中，藥房老闆百無聊賴趴在沙發上玩手機，他說對現況有點失望，說話都有點沒精打采，「我來了三年，當初買這個鋪位是覺得便宜，恒大的樓正常應該也可以。但現在感覺發展得很慢，這裡價錢也不貴，一個單位三十多萬，但你看這裡什麼人都沒有，連對面那塊地恒大都不發展，給政府收回了。」

成都不遑多讓

瀋陽在內地東北，樓市可能有所不及。只可惜記者來到樓市火紅的一線城市成都，境況其實一樣。恒大在這裡有個山水城，不過位置偏遠，由成都機場出發，車程約一小時。甫踏進山水城，有巨型雕像、池塘、涼亭等，環境優美。不過，再一直向前走，卻只見丟空了的建築物，路上不時有「正在施工」的路牌豎立，但現場不見任何施工人員，工程的材料包括階磚、歐式廊柱隨意堆放在地上。這裡的人表示，原來這狀況已維持了四、五年！本來規劃的面積是五百萬平方呎，後來大減至十五萬平方呎。僅有如空殼的建築物，本來是酒店，但據悉恒大之前因沒有資金而停止，現場還有「會議中心」、「運動中心」、「娛樂中心」、「溫泉中心」……的指示牌。根據「成都恒大山水城網上售樓部」，山水城本來有溫泉旅遊度假中心、商務會議中心及五星級酒店等設施，但現在起了一半已荒廢，只剩下住宅。而恒大的公司網頁，亦相應不再提及。記者再去距離成都市中心約一小時車程的恒大御景半島項目，這裡有一塊面積三百五十乘一百五十公尺的地被荒廢，長滿野草、積滿污水，並由恒大的圍板包圍着，似被丟空多年。附近地產經紀指恒大將來會在那裡發展商場，不過附近樓盤早於二○一○年已發展，事隔七年才興建商場，經紀指恒大想確定入住率及資金到位，才再開展。「爛地」隔壁有一「恒大影城」，全幢三層，第一至二層全是貼上「招租」海報、空置的鋪位，商戶寥寥可數，人流十分稀少；恒大最喜歡在住宅項目內，加入其他自營物業（self-operated properties），例如戲院，不過，同時亦因興建太多商場及停車場，需求跟不上供應，難免都被空置。

資產價值成疑

恒大在北京、上海、廣州等二百四十多個城市，已發展七百多個項目，在建的有五百八十二個。今年三月，恒大公布一六年全年業績，總資產達到一萬三千五百億，核心盈利二百零八億元。這些數字，大到難以分析，亦不知道已停工或根本難以賣出去的樓盤，如何入賬。記者走訪瀋陽及成都兩地，發現恒大興建的項目，都有類近特色。恒大樓盤都佔地廣闊，行走整個項目需一至兩個小時。例如是成都恒大山水城，佔地面積達一百七十七萬平方米。項目一般亦由多個部分組成，除了住宅外，會有其他設施如會議中心、酒店、商店街及宴會場地等。位於成都周邊的恒大金碧天下，項目內還自設有小學、中學及大學，而高中及大學會在今年招生。不過這些項目離市中心偏遠，整體感覺就相當荒蕪。亦由於位置偏遠，樓價又不低，資金回籠速度較慢。在瀋陽的司機說：「當地人普遍的人工只有二千多元，賺四千已經能過很舒適的生活。」若是買恒大在瀋陽的九百呎單位，大概八十萬人民幣，即是他們廿六年的工資，不算便宜。若是走到較遠的營口，價錢平一半，但就鬼城處處，「房子太多了，賣不動，很多只能賣一半。」

永不發展

而在瀋陽做了多年的士司機的陳先生說，恒大很多樓盤都是比較偏遠的地方，「營口這個恒大城，是要配合政府，想將發展帶到來這邊，我剛與在恒大城的保安聊天，他觀察恒大樓盤，一般都要五至八年才會多人起來。」營口恒大城的藥房老闆更說萬達的樓盤更厲害：「有萬達的地就是市中心，萬達在哪，市中心就在哪。」基金GMT稱，這類項目為「度假村式發展項目」（resort-style developments），一般是位置偏遠、多位於郊區及跟市中心有一定距離的項目。出現的原因，是恒大在二○○七年至二○一二年間，買入太多便宜又不具價值的地皮；地皮面積太大，也需要多年時間分期發展。他們估計恒大在大型度假村式的發展項目，所興建的酒店及相關設施花費約一百億，惟大部分這類項目規劃做得不完善，認為永遠也不會被完全發展（never be fully developed）。

避過一劫

表面上，今年是恒大主席許家印的豐收年。上半年淨利潤將超過二百億，已經超過了去年的整年數字。今年一月，有消息指明天系的肖建華，被「強力部門」由香港帶回大陸協助調查，後來更傳出許家印被列入反貪腐重點調查名單之中，甚至指許家印已「被失蹤」。不過今年三月，他出席全國政協會議，亮相人前，富豪間對他的議論才慢慢消失。當時有外媒關心內地房地產的風險，詢問房控怎樣影響恒大融資。許家印未有直接回應，只讚國家的調控措施：「非常正確和合理的……中國房地產一定能非常健康地發展。」與此同時，恒大日前亦發盈喜指半年純利暴升兩倍，主要由於物業平均售價提升，完成全部永續債贖回，提高股東應分配利潤，及後獲投行大摩的祝福，上週股價急升兩成，週四最高見24.1元，創上市以來新高。不過高增長背後，恒大的高負債一樣為人詬病。根據年報，恒大總負債達到$11,583億。一年單是銀行貸款的利息開支，已達二百六十億元，亦即是說，每日還息已要七千一百萬元。恒大撐起公司發展的基本模式，就是發債、買地起樓、套現後繼續發債、買地起樓。恒大項目發展年期長、資金回籠慢，故「借錢」及以長債冚短債，是其重要「延命」的方案。恒大一向愛發優先票據籌旗，今年便發行了六筆美元優先票據，三月共二十五億美元，其中三年期的息率為7%；六月共三十八億，其中八年期及六年期息率分別為8.75%及7.5%，部分現金將用作償付一六年前發行的高息短期票據。

中斷永續債

今年，恒大部分財技改了新玩法，六月時，提前贖回全部、總額高達1,129億元的永續債，改為引進投資者。由於計入永續債的話，恒大淨負債比率達到565%，不單高風險、發債成本大，而且息口重，改為引資可將恒大重回「爆煲水平」以下。今年一月，恒大集團旗下附屬公司恒大地產，引入305億元戰略投資者，五月再度引入395億元，其中如深業集團控股子公司茂文科技，出資五十五億元，佔恒大地產股權2%。與此同時，港交所股權披露顯示，截至七月十九日，劉鑾雄及甘比目前共同持有5.02%恒大股份，進身第二大股東，早着先機「買定貨」。故此股價造好，除了令主席許家印身家水漲船高外，最高興莫過於「鋤D會」成員如華置（127）劉鑾雄（大劉）、新世界（17）鄭家純及中渝置地（1224）張松橋等。華置由今年四月至七月中，已斥資八十一億元購入六億六千萬股恒大股份。以買入平均價12.3元計算，截至上週四收市（23.8元），只需幾個月時間，華置賬面已賺七十六億元。許家印之所以入到「鋤D會」，全靠楊受成穿針引線。○八年，恒大上市前財困，許家印仍幾乎每星期到彤叔大宅，跟他們「鋤大D」和「鬥地主」，足見鋤D會成員無論在鋤D會還是股市上都「甚有默契」。因此○九年十一月恒大上市之時，鄭裕彤及大劉分別出資五千萬美元，成為基礎投資者。在恒大投資推介會當日，二人聯同楊受成、張松橋、星島何柱國等城中富豪，紛紛前來撐場，甚至一向低調的李嘉誠亦派出長實執行董事葉德銓做代表。富豪們異口同聲表示會出手認購，在名人效應下，恒大公開發售首日，孖展額已超過十五億元。

大劉對數

「鋤D會」賭局不只於大宅內一齊打牌，還有各成員在資本市場的籌碼。一名鋤D會成員指：「他們不時在股票市場互相幫助，又會益對方。有時見佢哋互買對方股票或項目，賬面賺蝕不重要，只是對數。」股票、債券只是其中一部分，「鋤D會」成員在地產項目亦會緊密合作。最經典是一五年十一月，恒大以高價一百二十五億元收購大劉的灣仔美國萬通大廈，去年十二月大廈已改名為「中國恒大中心」。當時淨負債比率已非常高的恒大又獲大劉通融，成交時只需支付四成交易價，餘下六成攤開六年支付。知恩圖報的許家印，亦大量收購另一友好鄭家純的新世界旗下內地項目。一五年十二月，恒大就向周大福企業及新世界中國收購多個項目，涉資超過四百億元。同月，恒大向新世界、周大福企業、中渝（1224）等，發行十五億美元的七釐可換股證券，其後更將向周大福等發行的可換股債券條款調整為不換股，以及把息率由七釐調升至九釐。去年五月，華置為「友好」恒大接盤，以六十九億元購入恒大持有的盛京銀行（2066），每股購入價為十二元，變相幫恒大套現。到今年三月，華置再向甘比出售該批億股盛京銀行，代價與華置購入價一樣。但當時盛京銀行股價為7.26元，較12元已折讓39.5%。不過由於出售盛京銀行，華置於上月派發特別中期股息。由於甘比持五成華置股份，因此可獲二十八億元特別息，令其變相以「折扣價」購股。到本月十一日，甘比以每股6.6元大手減持部分盛京銀行股份，因股價已跌，賬面蝕了十一億。不過其實同樣在今年三月，甘比牽頭家族及投資友好，已認購了十億美元、恒大2024年到期、息率9.5釐的債券。他們除了每年收息高達9,500萬美元（約7.4億港元）外，據悉該批債券債價上市首週升超過一成，甘比賬面已賺超過八億元；加上入股恒大股價爆升所賺，大劉甘比也拿到了相應的回報。掌握不到「對數」的精髓，蝕底的仍是小股民。

撰文：孫樂祈（瀋陽）、王敬蓮（成都）、黃嘉慧插圖：詹震寰[email protected]