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神州租車:燒錢如麻,掙的卻是辛苦錢 作者:格隆


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最近很多人在於格隆溝通一個新的行業與新的上市公司:租車行業,以及即將在港上市的神州租車。問題集中在幾個:
1、這個行業算互聯網行業嗎?
2、這個商業模式有前景嗎?
3、公司值得投資嗎?

神州租車公司成立於07年,12年擬在美國上市,但由於市場對其估值太低,融資額度僅為原計劃3億美元的一半,導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。有大摩和瑞信做保薦,公司今年5月22日向香港聯交所提交了上市申請,擬融資不超過4億美元(約31.2億港元),70%將用於採購新車,20%用於歸還2015年陸續到期的銀行貸款,10%用於營運資金和其他一般用途。

租車行業看似簡單,業務無非就是租賃,但其實背後的運營模式並不簡單,整個資金鏈條環環相扣,其中的任何一環都是企業得以生存的關鍵。下面格隆就租車行業在中國的發展前景、商業模式、以及神州租車的模式和風險進行一個粗陋的解讀與探究。

中國租車行業——一個貌似不錯的行業

租車行業在中國市場屬於一個新興行業,與美國等成熟市場相比,增速很快,市場空間較大。

中國汽車租賃市場還處在發展初期,總規模08年90億元,13年340億元,複合增長29%。汽車租賃市場又可分為短租(90天以內)、長租(90天以上)及融資租賃市場。其中短租市場增長潛力巨大,從08年10億增長到13年60億,復合增速32%,預計短租市場未來5年增速27%,主要的增長動力來自於中國駕照持有人數的增加,以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高。羅蘭貝格的數據顯示,最新中國持有駕照人數約為2.47億人,而中國有近14億人口,未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面,駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距,13年私家車保有量為8千4百萬,還不到持有駕照人數的一半,這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。

租車市場空間到底有多大?格隆從滲透率和市場格局兩個方面來說明。首先,中國汽車租賃滲透率只有0.4%(滲透率定義為租賃車輛數目佔車輛總數的百分比),遠低於美國日本的1.6%和2.5%。其次,中國租車市場的格局高度分散,截至13年底,中國有超過1萬家汽車租賃公司,前五大只佔14%的市場份額,而美國德國這樣的成熟市場為95%和91%。由此可見,中國市場逐步走向成熟的過程中,滲透率和市場集中度都會有提高空間,從而給租車行業帶來很大想像空間。

當然,租車行業自身也存在明顯的一些風險點。比如神州租車在招股書中提到,2013年因為不能通過兩年一次的年檢而暫停租賃業務的車輛,產生3億元的閒置成本。租賃的車輛出現超速、闖紅燈等交通違規時,在中國是記在車輛上面的。因此中國的租車公司除了對車輛的運維之外,還需要替用戶扣繳罰款。另外中國還有扣分一說,對租車公司來說,一輛車上記的扣分多了就會在年檢上遇阻,客戶處理扣分也需要一定手續,因此租車公司也需有專人負責督促客戶處理扣分。除此之外,中國還有一系列政策,包括一線城市限號、限購。這對租車公司來說是個很大的困擾,會影響車隊的利用率。另外,中國二手車市場不成熟也是一個制約。租車公司運營3年左右的車將會停止繼續租用,這些二手車會賣出,成本為二手車的剩餘價值,但是賣出的價格往往會低於剩餘價值,因此這塊業務毛利率是負的,且波動較大。

輕資產or重資產

再來看看中國租車行業的商業模式。主要包括兩大陣營。以神州租車和一嗨租車為代表的重資產模式。傳統租車企業屬於典型的資本密集型,通過買車-養車-租車-賣二手車這樣的循環來運營,對資本的需求巨大,燒錢如麻,高毛利率背後是巨額的資本借貸壓力,同時承擔存貨折舊風險。


另一種輕資產租車模式正在興起,以PP租車、易道用車為代表。這種輕資產模式主要提供一個P2P平台,為車主和租客建立聯繫,租車的價格會比傳統租車企業便宜一半左右,相對於一個中間服務提供者,收取服務費。


在這種輕模式下,PP租車和易道用車又稍有區別。易道用車提供的全部都是配備司機的短租服務,有點類似客運服務行業,把線下的小型出租車公司整合到一起。而以PP租車為代表的P2P平台運營模式是,車主及有租車需求者註冊成為會員,需要用車時PP租車根據地理位置推薦可供租用的車輛並通知車主,獲得車主確認後,用戶在手機指引下找到汽車並通過「智能盒」(P2P租車公司事先安裝)打開車門,出租方與承租方不需見面。由於輕資產模式節省了經營成本,購車、停車場地租借、車輛管理等一切費用都無需公司來承擔,大大減少了經營的風險性。主要投入在前期設備、後台系統維護和客服上。因此,這種模式的租車價格也相對便宜,統計數據顯示,同款車型日租金神州租車為989元,易到租車為900元,而P2P租車的價格僅500元,為傳統租車的一半左右。


該模式在國外已經比較成熟,而國內還剛剛起步。按照P2P的邏輯,這個模式共享和激活了私家車的存量資源,而社區化自助服務的興起為供需兩方都帶來了便利,有很大的增長潛力,有聲音認為它們將會帶來租車行業的新變革,最終取代傳統租車模式。但輕資產模式也是存在明顯發展障礙:由於國人的傳統觀念以及信用體系不健全,平台模式下車主的收益與風險是不匹配的,再加上中國的法律監管問題,這種平台模式未來能在租車行業這塊大蛋糕裡分得多大一塊,還有待考驗。

從模式上說,以神州租車為代表的重資產模式,雖然貌似有一定互聯網基因,但並不具備互聯網企業典型的輕資產、會員長尾效應、業務邊際成本極低等典型特徵,而是更靠近典型的傳統租賃行業,區別只在於多數租賃行業是2B的,而租車行業租賃對象是2C的。比較而言,類似P2P租車這樣的模式離互聯網的距離更近一些。

神州租車運營模式與風險

我們再回過頭來看看神州租車這種重資產模式,是如何通過融資、燒錢、再融資,來維持它的資金鏈的運作的。

公司一直走的是擴張型發展戰略。07年成立,2010年聯想控股以股權加債權的形式,向神州租車注資合計12億元,目前持股比例36.8%,為其最大股東。公司通過購置車輛、增加運營點的方式不斷擴張。12年提交美國上市申請,但因市場估值太低最終撤回。按當時按發行價的中間值計算,市場對神州租車的估值為8.47億美元。之後,神州租車選擇了從私募及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年獲得了Amber Gem2億美元注資,在2013年又引入了國際租車巨頭赫茲公司1億美元的戰略投資,並收購整合了赫茲在華的租車業務。

神州租車連續3年獲得了近30億的投資,可以見得其CEO在資本運作上的過人之處,但是這依舊滿足不了公司擴張的需要。在聯想控股擔保下,14年Q1神州租車又從多家金融機構獲得25.4億元貸款,還從聯想等機構獲得17.8億股東借款

通過一次又一次的融資,擴張,再融資,神州租車在行業裡已經形成了絕對的規模優勢。招股書顯示,截至2014年Q1,公司在車隊規模、收入、覆蓋城市範圍都是行業第一。車隊規模5.5萬輛,是一嗨租車1.3萬輛的四倍,覆蓋除西藏外的所有省份、69個城市,共751個直營網點,是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模:此次上市的成功與否對於其激進的增長策略的維繫至關重要。

格隆進而通過分析公司的財務狀況來驗證這種商業模式是否可行。

2013年神州租車收入的82%來自租車,18%來自二手車銷售。二手車銷售部分是不賺錢的,新車一般使用時限為30-36個月,到達使用期限後,公司以接近成本的價格低價處理停用的車輛,而二手車的銷售成本定義為租賃車輛的剩餘賬面值。公司的主要收入來自於租賃收入,這部分毛利率13年為30%,而13年全年的毛利率為23%。我們注意到13年租車部分的毛利率和總體毛利率都低於往年,也低於14年Q1,這主要是由於13年停運車隊的成本所致。公司於11年購入大量新車,而車輛的年檢為每兩年一次,每年因為汽車違章等原因過不了年檢的車輛會被停用,因此在13年底公司有較多車輛因過不了年檢被停用,該部分帶來的總成本達3億元。該部分成本可以記為一次性的,因為14年9月新條例規定年檢時間間隔從2年提升到6年。排除停用車輛的影響,公司總體的毛利率會在30%以上。

這裡面存在的一個疑問是:2012年公司未通過年檢及待處理二手車輛只有3919輛,13年底大幅上升到11698輛,與公司新增車輛比例,以及過往公司處置年檢車輛的能力有矛盾之處。其中一種可能的解釋是,通過增加停運車輛數字,可以將大量費用作為一次性支出單列,增加上市當期調整後淨利潤水平。當然,這個無法證實。

表一:神州租車公司收入、費用與利潤率水平

  
單位:億元
  
2011
2012
2013
 
2013Q1
2014Q1
租賃收入
7.76
15.58
22.08
4.94
6.75
Growth
100.8%
41.7%
36.6%
總收入
8.19
16.09
27.03
5.73
7.89
Growth
96.5%
68.0%
37.7%
 
 
 
 
 
 
 
租賃毛利率
32.2%
31.5%
29.7%
35.4%
40.7%
二手車毛利率
-14.0%
5.9%
-5.5%
0.0%
0.9%
整體毛利率
29.8%
30.6%
23.3%
30.5%
35.0%
 
 
 
 
 
 
 
營銷費用
1.07
1.4
1.53
0.29
0.2
行政費用
1.49
2.07
3.78
0.58
0.7
融資成本
1.41
2.7
3.35
0.66
0.725
 
 
 
 
 
 
 
運營利潤
-0.12
1.46
0.98
0.88
1.86
運營利潤率
-1.5%
9.1%
3.6%
15.4%
23.6%
 
 
 
 
 
 
 
淨利
-1.51
-1.32
-2.23
0.17
0.98
淨利率
-18.4%
-8.2%
-8.3%
3.0%
12.4%
 
 
 
 
 
 
 
淨利(調整後)
-1.45
-1.03
1.43
0.4
1.63
淨利率(調整後)
-17.7%
-6.4%
5.3%
7.0%
20.7%

收入增長較快,三年複合增長率81.6%,主要是由於車隊規模的增長(11年2.5萬輛,12年4.1萬輛,13年5.5萬輛)、租金的提升、車隊利用率的提升。由於獲得了股權債權融資,公司收入規模保持高速增長可以理解。但總體淨利率依然是負的,原因就是融資成本很高。13年調整後利潤1.43億元,主要是剔除約1億元的股權激勵成本及3億元與停運車輛相關的成本。事實上,稍微懂點會計的人都知道這種調整後的利潤有多麼大的彈性調整空間。2014年Q1神州租車淨利9800萬,調整後利潤1.63億,同比增長超3倍——邏輯上,任何擬上市公司,越靠近招股期的數據,參考價值越低。

另外,我們看到,隨著收入規模的增長,公司的費用佔收比是呈現明顯下降的趨勢,營銷費用佔收比從11年的13%下降到13年的6%,14年Q1營銷費用明顯下降是由於公司減少廣告投放。行政費用佔收比從18%下降到11%。我們先暫且不去考慮數據的真實性,但從趨勢上來看,規模做大後,費用率降低,盈利水平有了顯著提升。公司在今後是否能扭虧還需要考慮其盈利能力能否覆蓋融資成本。以13年來看,融資成本3.4億,總借款額為34億,簡單的估算可以認為借款利率大約10%。而調整後的ROA為3%,與10%還有相當距離。13年淨虧損為2.2億,虧損率為8%。短期內能否扭虧還需要取決於它的收入增速。
再看看美國租車巨頭Hertz,在2009年、2010年是虧損的,2013年營收達到108億美元,淨利潤率也才3.2%,可以說盈虧只在一線間。赫茲的收入增速不如神州租車快,因為市場已經較成熟,大摩預計赫茲14年營收增速6%,赫茲的毛利率水平為25%左右,淨利率14年預計提高到4.8%。

租車行業屬於資本密集型行業,需要看資產負債表。公司擴張型的策略要求其有充足的資本,神州租車購車成本11年為17億,12年為17億,13年19億(車隊規模2.5萬、4.1萬、5.3萬輛)。為補充和擴張車隊,公司嚴重依賴於銀行借款。截至14年Q1未償還計息負債為39億,流動負債淨額為29億,資產負債率高達97%。

美國排名前三的汽車租賃上市公司負債率也同樣不低,除Zipcar的資產負債率不到50%以外,Hertz、Avis的資產負債率也分別達到80%和95%。但是,國外租車市場較成熟,汽車金融政策也已發展起來,租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車,餘款收到客戶租金後按月返還,有的汽車廠家還將車租給租車公司使用,到期後廠家收回賣到二手車市場。

表二 神州租車資產負債率
  
單位:億元
  
2011
2012
2013
 
2014Q1
融資成本
1.41
2.70
3.35
0.73
借款總額
21.85
27.24
34.76
38.86
折舊
2.58
5.36
6.9
1.68
 
 
 
 
 
 
總資產
37.68
50.59
61.67
66.22
非流動資產
26.99
37.9
44.02
45.61
流動資產
10.69
12.69
17.65
20.61
現金及其等價物
6.37
9.10
8.42
10.04
 
 
 
 
 
 
總負債
36.20
50.43
60.94
64.40
總權益
1.48
0.16
0.73
1.82
資產負債率
96.1%
99.7%
98.8%
97.3%

綜合以上財務分析可以看出,神州租車和赫茲的模式是相似的,不同的是整個市場的大環境。從長期來看,如果停止擴張並有效解決高負債與財務費用問題,是可以實現扭虧的,但中短期因為中國租車市場的不成熟,中國在個人信用體系、汽車文化、法規稅則等方面都可能會給租車行業的發展帶來阻力。

格隆簡單總結一下:

1、租車行業是個看起來很美的行業。理論分析,需求空間很大。但這種大並不代表著容易掙錢。這類似誰都知道海水是個巨大寶庫,所有海水都可以淡化成有價值的自來水。如果你能做到淡化成本足夠低,你無疑會成為巨富。但,你知道,沒幾個人去做這個生意。某種程度上,租車公司頗類似海水淡化工廠。

2、從目前平均車輛購買單價、出租率、日租金、社會融資成本等指標看,租車行業還是一個掙辛苦錢的屌絲行業。公司調整後ROA3%,全球老大Hertz淨利潤率也只有3.2%,盈虧都在一線之間,任何一個環節出問題,盈利都會瞬間變為虧損。這種狀況在未來可預見時間內也很難改變。這就是為什麼說租車行業只是個「看起來很美」行業;

3、租車行業具備典型的重資產特徵,需要不斷買車(車會不斷折舊和淘汰),實打實頂著真金白銀上,一手交錢一手交貨的生意,對資本的無節制的需求、消耗是發展的唯一路徑。換句話說,這是個燒錢如燒紙錢的行業,是真正「把錢不當錢」的有錢人才能玩的行業。沒有低成本乃至無成本的資本供給,靠動輒7個點乃至十個點的貸款,以目前調整後3%不到的ROA,進來幾個,基本就會玩死幾個。如果說這個行業有什麼特別重大的進入壁壘,這條應該首當其衝;

4、租車行業本質上只是個2C的租賃行業,但卻缺少傳統2B租賃行業具有的客戶數量可控,管理費用不高,兼帶融資槓桿等優勢。租車行業需要面對龐大海量的客戶,處理海量單車與單個人在租車中的各種問題,這會導致租車行業很難體現一般製造業的規模優勢:它的管理成本幾乎與規模正相關;

5、租車行業與電商等互聯網行業有本質區別。租車行業的費用與資本消耗,換來的是從買進之日起就需要不斷折舊和淘汰的固定資產車輛,而電商的資本消耗換來的是未來業務擴張邊際成本幾乎為零的用戶。簡單來說,電商燒錢,將一次性實現市場的佔有、壟斷與出清,登記表一統天下時,隨時可以停止燒錢,實現滾滾利潤。但租車行業燒錢,除了帶來徒有虛名的覆蓋率以外,絲毫不能實現市場的壟斷與出清,反倒是增加越來越多的存貨。這注定了京東可以不盈利仍獲得高估值與追捧,但租車行業一定不會有這種幸運。
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