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龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市

龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市

非理性恐慌籠罩債市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282939&time=2011-07-23&cl=115&page=all

　　債券市場對於信用風險的擔憂，在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融（11鐵道CP03）出乎意料未獲市場足額認購，最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額，這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC

　　「信用債市場徹底崩潰。」近日，不只一位交易員語出誇張，「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候，也是自2008年金融危機之後，債市最恐慌的時候。」

　　在云投事件即云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團（參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延？」）消息傳出後，當即成為機構集體拋售城投債的拐點（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」）。

　　在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後，投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化，債市一直跌跌不休， 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大，幾乎所有的利空都已經釋放出來，過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

　　目前五年期信用債收益率，已從半個月之前的6.5％最高上行了100個基點（相當於1％），在7％-7.5％之間震盪盤整。

　　「這一波跌得太猛了，城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債，發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來，市場至今未發一隻新債。業內人士認為，這是市場因素而非政策因素，短期恐難扭轉。

　　國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示，市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心，「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了，城投債何去何從，取決於中央政府的表態與處置手段，這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

　　申銀萬國分析師屈慶則稱，未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能，預計城投債調整將有三波：第一波即二級市場集體下挫；第二波為城 投一級市場收益率上行；第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行，市場再出現一些事件衝擊後，市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

　　多位市場人士表示，云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注，一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障，市場才能可持續發展。

程序失信

　　「重大事項要及時披露，要資產重組就要召開債權人大會，應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強，債權人同意並經債權人大會通過 項之後，才能公告，這是資本市場的基本規則，」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出，過去債權人大會的確執行得不好，資產重組現象也不多， 「現在資產重組的多了，就應該按照市場程序召開債權人大會。」

　　云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱，原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51％的股權， 云投集團不再控股」，將調整為在債務剝離的同時，云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9％的股權，以及云投集團債券債務存續期間，云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

　　這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序，是否能得到投資人的認可？財新《新世紀》記者獲悉，新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立，而目前已到7月下旬，主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

　　「不能口頭上說說而已，具體怎麼保護債權人利益？有沒有制度保障？也有地方政府後來就不了了之，誰知道最後結果如何？」多位市場人士表示，「現 在並不是擔心是否違約的問題，而是這種操作不規範不合規，投資人不知道風險到底有多大？所以只能拋售，城投債拋盤壓力最大，尤其是云南債。」

　　據新華網報導，云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態，「組建能源投資集團，是云南省政府能源投資戰略的重大調整，並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施，更不會是倒下的多米諾骨牌。」

　　云投集團和子公司云南省電力投資有限公司（下稱云電投）此前都分別發過共計35億元的二期企業債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電投），均為無擔保信用債。

　　上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱，在能投集團組建過程中，確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則，云投集團在轉移資產的同時，將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

　　根據能投集團組建方案，云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元，合計 155.26億元，注入新組建的能投集團，云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30％。今年6月14日，云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」，將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

　　「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題，對於云南債整體效果不大，因為還有其縣級政府平台，縣級政府的資源調配能力沒有這麼強，投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

　　目前，在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤，一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力，但面臨二級市場估值壓力。

　　「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後，還沒遇見過。市場接盤乏力，這些債券基金只有不計成本的拋出去，導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如，景豐B150126在19日當日暴跌，交易價格跌幅4％以上。

　　以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐（161010）正在跟監管部門交涉，將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

　　一位市場人士透露，富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期，屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月，由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面，富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回，但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期，接盤乏力。

　　「富國天豐只能考慮打折減持，但現在一直賣不掉，給市場造成了不良預期，加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

　　信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日，銀行間債券市場，10年期國債，5年至7年的金融債、國債現券，早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損，收益率雙邊報價在4.10％-4.03％附近，較前一日走高超過10個基點。

　　中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示，進入7月份以來，該期限國債收益率由1日的3.8634％漲至昨日的4.0021％，升幅已達14個基點。

　　但也有一些市場人士認為，目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為，當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

　　目前，中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件，是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務，引發市場信任 危機，福禧短券價格直線滑落，原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過，僅僅在幾個月後，在地方政府主導的重組中，福禧短券獲全額償付，接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

　　這一波市場的恐慌情緒到何時為止？多位債券市場資深人士表示，只有制度層面及實質性措施有明確信號，才能緩解目前瀰漫債市的恐慌，「現在資金運用的後續信息披露是個大問題，以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

　　「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示，以往監管部門主要是審核發行人准入條件，投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況，但高信用等級債券總量有限，隨著低信用等級債券增加，加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

　　在他看來，證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）的三套監管規則不統一，相比較而言，交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

　　事實上，面對潛在的信用違約事件，交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間，交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄，意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下，積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制， 各方發揮各自優勢，共同促進中國債券市場的發展。

　　「這一模式能否成功的關鍵，是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

　　過去五年債市蓬勃發展，公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示，2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元，已是過去五年的12倍，2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9％。

　　根據國際清算銀行（BIS）統計，中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

　　「目前沒有一例顯性的違約債券，但不必僥倖，進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速，這時候很容易出現違約事件，而一旦出現違約風險，資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持，所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

　　業內人士分析認為，交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工，基本原理就是結合政府信用與市場化運作，規劃先行、系統實施。

　　「這是一種把政府信用資本化的一種模式，可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

　　財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

債市迷思，利空還是利好？ Consilient_Lollapalooza

紙媒啟動債市融資

傳統報業集團再度登陸資本市場。

　　6月初，廣東南方報業傳媒集團有限公司（下稱南方報業）、山東大眾報業（集團）有限公司（下稱大眾報業）先後在銀行間市場發行中期票據，首期規 模分別為3.5億元和5億元。一南一北兩大傳統報業集團首度直接到資本市場融資，是否意味著傳統媒體集團IPO 的預演？此前有限的兩家報業集團上市，走的都是買殼上市之路。

　　其中，南方報業中期票據級別為AA+級，期限五年；大眾報業中期票據信用等級為AA級，期限三年；均採用固定利率方式付息。兩隻中票僅對中國銀行間債券市場的機構投資人發行，不對社會公眾發行。

　　「通過發債先試水資本市場，隨後大眾報業可能通過引入PE投資等形式獲得發展所需的資本助力。」一位接近大眾報業的知情人士表示。

　　兩家報業集團在傳統媒體裡已經算是經營業績優秀的代表。但從其在銀行間市場披露的詳細財務數據來看，從收入到利潤，近三年都幾無增長。在新媒體速度和信息量的衝擊之下，傳統媒體的商業模式和成長空間如何拓展，引發投資者關切。

集團式擴張

　　2009年以來的新聞出版單位轉制和跨區域整合的潮流，推動報業集團體量逐步擴大，眾媒體意圖登陸資本市場。

　　2011年9月，浙報傳媒（600633.SH）借殼*ST白貓實現上市。重組報告書顯示，浙報集團下屬全資子公司浙報控股擁有的報刊傳媒類經營性資產共計16家子公司的股權通過與上市公司置換，實現上市。

　　2012年4月18日，人民網（603000.SH）在主板掛牌，主流媒體通過新媒體的方式上市，並受到資本市場熱捧，其商業模式也引發業內分析師熱議。

　　「大眾報業曾經將旗下《半島都市報》拿出來，籌備上市，當時正好是一個證監會試點的契機，但沒有做成。」一位熟悉大眾報業的人士透露。

　　同樣，南方報業曾於2011年試圖借殼上市而未獲批准。業內人士判斷，短期內兩家報業集團均不太可能進入啟動上市程序。

　　「由於浙報傳媒和廣州日報均已上市成功，目前監管層應該還是想先觀察一下浙江和廣州兩個試點情況如何，畢竟對傳統媒體上市相對敏感。因此如遼寧 日報等其他地方傳媒還僅在上市籌劃中。」東方證券投行部傳媒與科技組主管張亞波認為，「現在監管層只是鼓勵非時政類媒體改制，而媒體大規模上市還需要進一 步政策推動。」

　　浙報傳媒集團股份有限公司總經理蔣國興曾表示：「如果我們走得不好，將會堵住兄弟報社上市的路。」

　　大眾報業主要的發行區域在山東省內，其中票募集說明書亦披露過度依賴本地市場的風險。大眾報業通過區域內部整合，完成對省內市場的控制，在山東省外基本沒有經營，單一市場成為大眾報業未來需要解決的首要問題。

　　與之相比，南方報業已經基本形成跨區域運作的經營格局。南方報業業務主要覆蓋華南地區。與此同時，南方報業與光明日報報業集團、云南出版集團和西江日報社合作，分別合辦《新京報》《云南信息報》和《西江日報》，參股比例分別為49%、44%和49%。

　　伴隨報業集團的逐步擴張，紙媒成本中最重要的部分之一——原材料紙張成本亦在不斷攀升。

　　大眾報業和南方報業的中票發行募集資金用途顯示，對原材料紙張成本的補充是募集資金的重要部分，分別佔中票發行的40%和57%。

　　募集說明書還顯示，由於直接融資比例過低，過分依賴銀行貸款，對報業集團的融資結構造成一定程度的影響。

　　除了區域擴張，報業集團在整合各類媒體資源方面亦頗下功夫。2001年成立南方網的南方報業，同時開展「南方報業電子閱報系統」和「南方報業戶 外LED聯播網」兩個新媒體項目。前者以IP應用技術為基礎，嫁接公司的內容資源與電子閱報欄終端，計劃於2012年在全省完成8000個布點以及配套設 備的安裝，並將珠三角網絡進行優化，實現全省聯網。

　　2011年，南方報業初步搭建擁有40塊LED大屏的聯播網，並實現《南方日報》及其子報刊內容上網，此後逐步推進並最終實現戶外媒體資源和公司全媒體產品的全面互動。

　　相比之下，大眾報業的新媒體業務處於起步階段。業務形式上，新聞手機報、網絡新聞目前還是其主要形式。大眾網最近一個季度總收入2500萬元。

　　「對於傳統的報業集團而言，新媒體在業務收入中佔比很低，很多新媒體創新業務的盈利模式還不夠清晰，不少新業務還處於『燒錢』階段。未來前景如何，還很難預料。」一位合資基金資深媒體分析師表示。

　　張亞波表示，對於傳統媒體來說，在新媒體中找出可發展的亮點才是最關鍵的，如果僅僅是將紙媒內容數字化、網絡化，那麼其傳播價值就會被門戶網站超越。

混業與轉型

　　「傳統媒體目前面臨兩個選擇，要麼混業，要麼轉型。」一位媒體行業資深人士認為。他解釋，混業經營就是大媒體的概念，將包括報紙、雜誌、出版、網絡甚至電視在內的媒體資源都整合起來，轉型則是指傳統媒體業務向新媒體甚至其他業態轉變。

　　深圳報業集團方石玉等也曾指出，除了涉足互聯網外，投資股權以及「文化加地產」也是目前傳媒公司嘗試的一種多元經營模式。

　　一位行業內投資者表示：「收購新媒體現在價格太貴了，都不在幾億元的量級，連西祠社區的估值都有一兩億元。只要不買新媒體或買樓，傳統媒體的運營資金一般是沒問題的。」

　　從傳統媒體的收入結構上看，廣告收入仍是不可撼動的支柱。南方報業中票募集書顯示，2008-2010年以及2011年前三個季度，廣告收入佔整個公司營業收入的比例分別為62.16%、65.68%、66.77%和67.63%。

　　對比來看，南方報業的其他業務收入對應財務週期的比例則分別為14.66%、11.14%、12.40%和6.27%。其他業務包括互聯網信息服務、物業管理業務、會展等營銷活動等。

　　大眾報業的情況基本類似，2008-2010年和2011年前三季度廣告收入佔比亦超過60%。2011年前三個季度，大眾報業的互聯網收入僅佔1.80%。

　　上述資深媒體人士指出，今年一季度開始，下游地產、汽車等行業不景氣對紙媒廣告影響很大。「一季度紙媒的廣告數據是下降的。」他表示。

　　上述合資基金媒體分析師認為，美國報業廣告收入從2000年開始出現明顯下滑，傳統媒體的生存空間受到了新媒體的明顯擠佔。「中國目前也出現了這一趨勢，但是漸進的過程。」他表示。

　　另一位大型公募基金媒體行業分析師表示，目前傳統媒體都在尋求與新媒體結合，混合業態經營。「傳統媒體和新媒體會存在『左右互搏』的問題，新媒體的發展可能會擠佔傳統媒體的空間。因為畢竟新媒體是全國性的，而傳統媒體都是區域性的。」他認為。

　　上述分析師認為，新媒體的發展也並非一帆風順。「網絡目前是新媒體領域商業模式最成熟的業務，但是競爭也非常激烈，廣告收入仍然是新媒體的主要收入來源。」

　　傳統媒體已在嘗試跨行業的整合。大眾報業斥資8億元以股權形式投資山東廣電網絡，投入5億元，2012年支付剩餘3億元。投資完成後，大眾報業將成為山東廣電的第二大股東。募集說明書中稱之為財務投資，預期的是未來山東廣電股權價值的增值。

　　張亞波表示，大眾報業如涉足廣電領域，可能是看重該領域高清電視與互動智能電視等產品的市場價值，從而等待一個升值。而相對互聯網來說，廣電會有更明確的盈利增長預期。

　　「傳統媒體混業經營可以將出版、網絡、廣電等都整合到大媒體的範疇內，但是報業集團與出版集團相比體量較小，很可能出現被整合的情況，而廣電的整合則面臨不同監管主體的協調問題。」上述媒體行業資深人士認為。

上市前景

　　從體量上看，浙報傳媒借殼上市時，2009年的收入為10.28億元，淨利潤3.13億元，總資產26.29億元。2011年，浙報傳媒總營業收入達到13.42億元，歸屬母公司淨利潤2.18億元，收入規模穩步上升，淨利潤率有所下降。

　　大眾報業2010年營業收入和淨利潤已經分別達到18.12億元和5.51億元，而2011年三季度的營業收入和淨利潤則分別為14.07億元和2.42億元，考慮到廣告收入回款季節性的影響，不對淨利潤率進行比較。

　　上述接近大眾報業的知情人士則表示，中央宣傳部曾經對大眾報業集團企業《半島都市報》的上市十分肯定。他透露，一開始《半島都市報》完成轉企後嘗試過整體業務上市，後來在股改和引入投資人之後，又嘗試過經營業務單獨上市，但因為同業競爭問題擱置。

　　南方報業則體量更大，2010年其營業收入和淨利潤分別達到24.78億元和1.96億元，從淨利潤率來看，區域覆蓋更廣、在新媒體等其他業務上投入更多的南方報業淨利潤率相對主頁集中的大眾報業為低。

　　「目前證券監管機構對傳統媒體的上市實行數量控制，如果在同一地區有多家新聞出版公司希望上市，不可能都拿到批文。」一位接近監管層的知情人士透露。他表示，這並非明文規定，是證監會的一個行政窗口指導意見。

　　一位大型券商資深人士透露，南方報業集團規劃上市已久，但同屬廣東地區的上市公司粵傳媒（002181.SZ）完成了對廣州傳媒旗下標的資產的 收購，資產包括廣州日報經營公司、廣州大洋傳媒控股有限公司、廣州日報新媒體有限公司各100%的股權。《廣州日報》經營和新媒體通過裝入上市公司實現整 合。

　　「南方報業在尋求上市機會的時候，我們是有顧慮的，同一地區同類媒體的上市節奏不可能這麼快。」上述券商資深人士表示。

　　除了新媒體的擠壓，傳統媒體本身的競爭也突破區域的需求，使得報業集團對整合格外重視。

　　南方報業對旗下互聯網新媒體業務進行了資源整合，實現報網互動。南方報業中票募集說明書顯示，2010年度納入合併報表範圍的全資子公司30家，控股子公司12家，涉及多個行業和板塊。整合之後，協同效應如何發揮也成為傳統媒體的挑戰。

　　傳統媒體面臨的各種挑戰使其上市之路也充滿不確定性。上述大型基金媒體分析師表示，對傳統媒體的預期並不太看好，他認為無論是轉型的挑戰還是新媒體的未來都難以準確預測。

　　「傳統媒體正經歷一個被新媒體擠壓的時期，所以需要分不同的公司去單獨研究。總體而言，傳統媒體是講整合的故事，新媒體則是講增長的故事。」上述合資基金資深媒體分析師表示。

債市新政

近期債市新政密集，三大主管部門紛紛發力債市。主管中票和短期融資券的銀行間市場交易商 協會（下稱交易商協會）、主管企業債的國家發改委財金司以及新近推出中小企業私募債的中國證監會，紛紛召集各自的市場成員，先後在長春、北戴河、上海開 會，針對債市的改革、創新等徵求意見，風險控制也開始被重點提及。

　　「在國際資本市場，債市被看做緩衝經濟危機的備胎。目前中國經濟正處於下行期，債券市場在二級市場的制度框架及功能如果不能很好發揮作用，這一 緩衝作用會很有限。交易商協會將進一步放開了城市發展基礎設施、保障房的發行，也將進一步放開發行期限。」交易商協會人士表示。

　　根據7月16日-17日長春會議透露的信息，交易商協會正在計劃推出十五年期限的中期票據，以滿足保監會等機構對長期債的配置需求。此前，中期票據的期限大多為三年、五年，而城市基礎設施項目的期限往往在五年到十年以上，因此城投債的審批發行此前主要集中在發改委。

　　緊接其後，7月19日-20日，國家發改委在北戴河召開企業債發行審核工作座談會，與會者包括各省市發改委、部分券商和評級公司，主要探討如何改善目前市場普遍反應的企業債審核環節多、審批時間長等問題。

　　據發改委財金司人士會後向財新記者透露，發改委正在制定方案，醞釀將企業債發行的事前審批制轉向事後監管的備案制。「我們將不再做實質性審核，因為沒什麼用。」但對業界呼聲較高的取消募投資金投向審批的建議，他則明確表示，「不可能」。

　　此前已宣佈中小企業私募債完全走備案制期限和利率均不限的中國證監會，則開始向市場提示違約風險。7月24日，中國證監會債券辦公室、滬深交易 所、證券業協會在上海召開了為期一天的中小企業私募債業務座談培訓會，培訓對象為符合中小企業私募債承銷條件的53家證券公司債券業務負責人和部門負責 人。

　　證監會債券辦副主任霍達在會上開門見山：「今天主題不是高歌猛進，而是警示中小企業私募債業務風險，澄清對證券交易所或地方政府信用背書的誤解，引導證券公司歸位盡責，切實做好各業務環節的風險防範工作。」

中票供給跳增

　　自交易商協會近期正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據，又將中票發行年限放開至15年後，發債企業聞聲蜂擁而至。

　　據財新記者瞭解，原來已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，轉而開始向交易商協會遞交註冊材料。

　　「兩邊同時排隊的企業的確比較多，都在觀望，就看哪邊快。」一位評級公司人士稱。

　　一位評級公司人士向財新記者透露，最近這兩週都很忙，商業銀行都在搶地方城投公司發行中票的承銷項目,大行、股份制銀行都有，後者動力最強。他表示，目前其接觸的申請項目仍以經濟發達的江浙地區地市級為多。

　　數據顯示，6月中票的註冊量已開始跳升，在6月中旬，中票待發行註冊量已達約2000億元，其中城投平台中票已明顯增加。

　　「城投公司發行中票的標準，交易商協會以前是按照銀監會的名單制管理。那個名單是一個季度調整一次，比較慢。」交易商協會人士向財新記者解釋 稱，後來發現這個名單的調整有進有出，有時還有紕漏，「交易商協會認為不應該把名單製作為惟一標準，限制企業合理的融資需求，所以提出了『六真』原則，更 強調城投公司的獨立運作能力」。

　　券商拿到的有關文件顯示，在銀監會認定的平台融資公司名單外，交易商協會已經將平台公司可發債的名單擴展到城市基礎設施建設、保障房、全民所有制企業等多類。

　　由此，中信證券固定收益部人士認為，中票下半年供給可能將明顯回升。隨著政策逐步放鬆，信用債發行量可能將逐步提升，他預計下半年信用債淨供給可能達1.1 萬億元。

　　一位交易商協會人士亦透露，目前信用債的發行，主要是地方城投公司發債需求比較大，一些實體經濟有關的公司比如能源、製造業公司，「註冊額度沒有發完也不續發，因為沒有投資需求就不會發債」。他強調信用債市場的擴容，取決於實體經濟的基本面。

　　「城投中票供給可能會增加，但不一定會太明顯。」他說，「雖然發改委排隊慢，但交易商協會對信息披露要求更為詳細完整，有的城投公司如果是第一次發債，準備材料也會比較費勁，不一定會很快，至少也要三個月。」

企業債轉向備案制

　　三個月，這是中票首次發行所需要的時間，比企業債要短得多。業內人士透露，目前在發改委排隊等待發行的城投公司已多達二三百家，總額高達2000多億元。

　　面對發債企業湧向中票的明顯趨勢，發改委正計劃簡化程序，爭取三個月完成城投債審批程序，部分試點城市可能取消「211」名額制，而根據當地財政實力確定發債規模。

　　「211」名額制，即每個省會城市可以有兩家融資平台申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允許一家平台發債，縣級主體必須是百強縣才能有一家平台發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬任一區僅可同時申報一 家。

　　為了縮短發行時間，未來企業債的發行審批將由地方發改委轉報國家發改委，變為直接報送國家發改委，同時抄報地方發改委, 地方發改委需要出具相關意見。

　　「一方面提高效率，因為地方轉報有的地方快，有的地方慢。另外，也避免地方尋租現象。有些地方發改委指定券商等中介機構，存在吃拿卡要現象。而 且地方轉報並不需要提任何意見，直報要求地方要提出意見，相應責任更大。」發改委有關人士稱，「中票、公司債都是直報的，企業債沒必要一定要通過地方發改 委轉報。」

　　在北戴河會議後，市場風傳的企業債發行將實行券商通道制，通道的數量受到券商淨資本的限制，這一說法令現在活躍在城投債發行一線的中小券商反彈頗大。發改委有關人士表示：「有的券商提出了這個建議。但通道制也有弊病，這就和保薦人制度差不多，也非市場化方向。」

　　對於採用通道制是否意味著讓承銷商承擔保兌付的「連坐」責任，他亦明確表示，不可能讓承銷商保兌付，主承銷商應該主要是負責督促發行人還本付息的工作。

　　他提出，企業債發行，備案制是方向，目前正在細化信息披露規則、制定懲罰機制等，向事後監管轉變。「如果發行材料合規，就放行；事後審查發現有違規、造假的地方，就處罰承銷商和發行人，這樣效率更高。」

　　對於市場呼聲較大的取消募集資金投向的審批，發改委前述人士則強調不可能。他表示，因為企業債都是中長期債，大部分都在五年以上，肯定是投向中 長期項目，這必須符合國家產業政策要求，而且屬於地方政府投資。「不管它合不合適，因為中央政府的管理方式並沒有放棄財政監管，這是發改委的企業不同於其 他部門的特點。這一塊必須要保留，至少要保證地方拿了這個錢是用於正當用途。」他表示。

風險再積聚

　　「通過監管競爭，都想先吸引好的公司來發債，但越到以後質量越差。」一位市場人士分析稱。

　　業內人士預計，從評級公司開始進場，到交易商協會接受註冊，再到最後發出，一般也要在兩個多月之後，即10月以後。

　　國泰君安固定收益部人士認為，如果各類債券集中發行，對市場壓力比較大，市場對供給增加已有預期，但和年初相比，由於經濟滑坡風險仍在，無論信用債、利率債收益率已全面下降。

　　「城投債持有不會有問題，但是下半年市場走平的可能性比較大。」國海證券固定收益部段吉華向財新記者表示，很多城投債收益率已經從年初的7%、8%下降到6.5%左右，已降至歷史底部。 2012年是地方融資平台貸款到期的高峰期，也是2009年中央代地方發行的2000億元地方債的償債高峰期。到2013年，數萬億元城投債也將進入還本付息階段。

　　「現在看，今年春節後的那波行情城投債最熱，甚至超過2008年底、2010年上半年信用債最火爆的時期。」有多位市場人士稱。今年春節後，銀 監會對地方平台貸款有條件展期政策出台、發改委對城投債償付問題的高度重視等利好消息，熨平了市場前期的恐慌。加上山東海龍中票的違約危機在地方政府出面 下平穩兌付，市場人士指出，政府信用的介入大大提升了城投債的投資價值，造成年初以來中低評級信用債均大幅飆升。

　　平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為，這一輪債市的牛市行情已經持續了近三個季度，信用債市場的平均投資收益達到10%。2008年以後， 三輪比較顯著的信用債牛市的持續時間都在兩三個季度，每一輪牛市信用債市場平均收益率一般都在10%-15%，「第三季度可能是本輪債市牛市的尾部，信用 債整體的持有期收益還可能上升1個百分點，但以後可能是深淵」。

　　「商業銀行紛紛承銷城投中票，但是賣給誰？」光大銀行有關人士說，業內有一個慣例，主承銷商賣出一部分債券，也要自己留少部分，以示對該債券看 好，「但商業銀行的風險控制對於投資城投債有限制，對於地方平台的貸款、持有城投債的總額不能超過對平台貸款的總量控制，所以不會大量持有城投債，目前持 有城投債比較多的是銀行理財、城商行、券商、債券基金等。」

　　值得關注的是，銀行理財今年已經躋身而為城投債的主要投資者。第一證券前述人士稱：「只要收益率高，銀行理財就敢拿，它可以滾動發行，不用考慮匹配期限，券商理財則還要考慮匹配期限。」

　　近年，商業銀行理財規模迅速增長，預計二季度末存量餘額有望達到4.5萬億元，其中60%配置的是債券。

　　對於最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定，市場人士認為，這仍意味著中央會為地方兜底。「不能赤字財政、不讓地 方發債，意思是中央會替地方還債。地方政府的信用風險已經衍生為另外一個問題，這是系統性風險。」中信證券固定收益部人士表示。

決不兜底私募債

　　眼下，中小企業私募債已經成為券商固定收益部的最愛之一。平安證券一位參會人士說，私募債承銷費在1%到2%之間，「幹這活兒比較賺錢」。

　　「債市20年發展史上無違約，恰恰說明債券市場是不夠成熟。中小企業私募債不是海龍短融，違約是市場化行為。」霍達說，「承平日久，必生懈怠，不要潛意識認為不會違約。」

　　不過，今年以來，山東省濰坊市地方政府為海龍短融提供了「兜底」服務，江西省新余市地方政府亦為江西賽維提供「兜底」服務，這讓市場開始有了僥倖心理。中信證券《2012年下半年信用產品投資策略報告》顯示，在山東海龍事件之後，市場對於信用風險的關注明顯鈍化。

　　證監會官員在7月24日的會議上再三強調，在私募債上，交易所和政府不提供任何兜底安排。「中小企業私募債出現違約是必然的，債券發行人違約是 全球市場發行的常態。」霍達稱，「不要對交易所、地方政府的背書有任何不切實際的幻想，地方政府和交易所絕對不會背書，不會提供任何風險救助。」

　　數據顯示，全球私募債近十年違約率為5.14%，在高發期如金融危機時期，違約率超過11%，最低時期也有2%的違約率。

　　霍達表示：「大家不能發行時呼籲市場化，違約時呼籲行政救助。私募債的行政許可不是背書，公募產品的行政許可其實也不是背書。各方責任要靠司法裁決，損失要靠投資者自擔。希望各位與會券商代表明白，而且要讓投資者明白。」

　　浙江省金融辦副主任徐素榮在會議上也表示，地方政府不會為中小企業私募債兜底，但他表示：「我們計劃獎勵私募債做得好的企業和券商。」

　　「希望中小企業私募債能自己走路，不需要人幫扶。」霍達說。

　　在選擇私募債企業時，上海證券交易所總經理助理夏建亭提醒，要注意一些行業已進入產業過剩的狀態，如LED、造船、光伏等行業。「江西賽維前幾年還是各大銀行的優質客戶。現在如果哪家銀行給了賽維很高的授信額度，那麼這家的行長就睡不著覺了。」夏建亭說。

　　財新記者看到，在會議休息期間，有30多位券商代表圍著夏建亭，討論有哪些行業可以做、哪些類別的資產可以做抵押。

　　目前，私募債大部分被券商自行買下，再轉換為櫃檯產品，轉售給客戶。夏建亭提出，私募債應該縮短付息週期，「一年一次結息太長了，應該半年一次結息。銀行是每月收利息，因為能夠按時結息，才是企業正常生產經營的信號」。

　　霍達還表示，證監會正在協調各地金融辦向券商開放企業的徵信系統，並考慮把全額擔保改為一定比例的擔保。

　　證監會法律部法規處處長蘇虎超表示：「從制度設計到完善的各個階段，我們始終在關心的一個關鍵性問題，就是一旦出現違約風險怎麼應對。」

　　蘇虎超認為，證券公司作為受託管理人可能身兼很多角色，跟發行人之間會有長期的合作關係。「但是證券公司一定要站在債券投資者這一方，維護投資者的合法權益。」他說，「法律上的立場要站清楚。」■

中國債市　只是「國王的新衣」

尋找債市做市商

　　債市無疑是下個十年最富有前景的市場。

　　在過去的一年多里，債市的火爆加快了銀行資產向金融市場的轉移，也挽救了券商受到A股拖累的不堪業績。

　　中國銀行間交易市場固定收益類產品的規模已超過25萬億元。不過，95%的債市資產為銀行持有，其中90%又沉澱在銀行的配置賬戶，持有到期，很少用於交易。債市流動性嚴重不足。

　　這是個穩定而沉悶的結構，但未必一成不變。缺乏流動性的直接結果是缺少價格發現機制，也給持有固定收益產品的機構帶來不便，是金融市場不夠深化、活躍的表現。不惟債市，其他類別快速增加的金融資產， 如貸款、保險、信託、理財產品，也缺乏足夠的流動性。

　　截至2012年9月底，在目前150萬億元的金融資產中，商業銀行持有逾125萬億元，其近70萬億元是貸款，30%-40%的資產配置的是債券，而債券當中90%是配置賬戶，未來將持有到期。這些資產都不具備流動性。同期，保險資產6.5萬億元，信託資產5.5萬億元，累積發行理財產品達到7.5萬億元，券商資產總和僅1.5萬億元。

　　提供流動性的方法之一是完善做市商機制。現行機制下，做市商無利可圖，銀行既無需求也無供給的動力，雙邊報價形同虛設。從2001年開始，銀行間交易商協會不遺餘力培育這一機制，但效果不甚理想。近期，央行、財政部在上海再次召開關於完善做市商支持機制的研討會，聽取各類債券市場市場成員的看法和建議。

　　一直和銀行間交易商協會緊密合作、自2005年就成為銀行間債市聯席主承銷商的兩家券商單位之一的中信證券，看中了這一市場的遠大前景，正雄心勃勃地推進著這一宏圖，帶動券商業開始研究盈利模式向固定收益相關業務轉型。這需要視野、戰略規劃、執行力，更需要巨額投入搭建全新的流程體系。以做市商為代表的成熟市場投行商業模式和盈利模式，是券商未來的發展方向，同時也將深刻影響未來的市場結構。

流動性不足

　　 「目前市場存在一個很大的缺陷，所有提供金融產品的機構都不提供流動性。」 做了15年固定收益業務的董事總經理、中信證券公司執委會成員劉威在銀行間交易商協會組織的研討會上表示。他所掌管的固定收益部門現為中信證券內部收入第三，被認為處於快速上升通道。

　　中國的債市以銀行間市場為主，過去十年發展迅猛。中國的債市以25萬億餘額的規模論，排名世界第三，亞洲第二，而差距在於，「與國外成熟債市相比，無論是做市商制度、產品結構、衍生品市場發展水平、監管體系等，中國債市只相當於美國債市上世紀80年代中期的水平，債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠」。從華爾街回來不久，在中信證券固定收益部任職董事總經理的馮平說。

　　流動性不足是一個長期困擾債市的問題，儘管數據顯示，2001年，銀行間市場的總換手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。但2011年，中國交易所市場債券平均換手率是38.6倍，當然，原因之一是交易所債市的規模要小的多。總體而言，機構們均反映現在銀行間市場的流動性還有很大改善空間。

　　「銀行間市場由於流動性不足，沒有大量的交易數據支撐，長期來看，影響市場價格形成機制。」一位銀行間市場資深人士指出。

　　「流動性不夠情況下，就是一個單邊做多的市場。這種市場基礎功能的缺失，會積累大量的風險。」券商高層人士分析認為：「主要原因是債券市場參與的主力機構結構過於單一，預期高度一致。」結構單一是指債市的主要投資者是商業銀行、保險公司；預期高度一致，則是指漲的時候大家都去買，擔心二級市場買不到還要去一級市場認購；一旦市場出現風險預期，都希望能夠去二級市場上賣掉，結果根本找不到對手方，誰也賣不掉。

　　 「中國債市的流動性風險最受忽視。其實流動性風險往往是一個金融機構倒掉的直接原因。比如2008年金融危機中貝爾斯登。」一位券商人士說。在2008年金融危機中，貝爾斯登就是因持有的大量次級債券無法變現而陷入困境，最後不得不被摩根大通零對價收購。

　　前述券商高管稱，「市場最缺乏的是大宗金融產品流動性和風險對衝出口的功能，使市場充滿風險。資產託管制度、產品結算體系、信用融資（槓桿）、跨市場交易、產品之間的估值清算，這些基礎制度需要建立起來。」

　　 「銀行持有到期債券存量過大，使得市場上可用於投資交易的債券總量不到總託管量的10%，實際可用券不足，交易和投機比較弱；經常是點了對方的券，對方說沒有，或者只有幾千萬元。」一位國泰證券固定收益部人士表示。

誰來做市

　　銀行間市場長期流動性不足，誰才是提供流動性的機構？

　　目前中國的債市，交易方式有三種，一是通過做市商提供做市報價；二是通過中介機構撮合交易；三是與可能的交易對手一對一詢價。「債市交易中，70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國，做市商制度遠未發生作用。」一位債券市場資深人士表示。

　　有雙邊報價的券種太少，現有的十幾家做市商僅是盡義務象徵性的報一下，流動性和具體成交主要還是靠一筆一筆談。「雙邊報價量都很小，一般5000萬元以下，基本不成交，僅是給市場交易一個參考。」一位債市人士說。

　　所謂「做市商」，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，向投資者提供金融產品的買賣雙向報價，並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。

　　中國的做市商制度最早由央行於2001在銀行間債市上推出，初步確定了做市商制度的基本框架。同年7月，工行等九家機構成為銀行間債券市場首批雙邊報價商。2007年，央行發佈《全國銀行間債券市場做市商管理規定》； 2008年，交易商協會發佈了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價指標體系，並在2010年進行了修訂。

　　目前，銀行間市場具有做市資格的機構共有25家，其中22家為商業銀行，另有3家券商，分別為中金公司、中信證券、國泰君安。2011年又擴了8家外資機構。

　　但業內人士稱，在銀行間債市的25家做市商中，多數做市商處於消極報價狀態。「監管部門要求對核心券種進行連續做市報價，這對於市場建設是好事，但目前的市場條件下很難做到。」一位市場人士說。

　　時至今日，在中國債市的做市商市場，雙邊報價券種比例偏低、雙邊報價規模逐年下降、雙邊報價成交量小、做市的產品種類不足、做市商為應付監管部門的考核被動報價等現象一直存在。

　　中國的債市基本上是大型銀行主導。發債、購買債券、各種表外業務的主力還是銀行，基本上是銀行一統江山。在銀行間市場當中，銀行往往以買家身份出現，根據中債網數據，國債、政策性銀行債、中期票據等市場主要交易類別，銀行對這些券種的持有比例分別高達64.67%、81.35%和59.84%。

　　但「銀行對做市報價沒有興趣，他們最大的業務是配置類資產，而不是創造交易。」有券商高層人士認為，銀行盈利來源仍以存貸款利差為主，對債券投資僅限於配置性需求，對於充當做市商的轉型動力不強。

中信雄圖

　　銀行視做市商地位為「雞肋」，但中信證券認為此間有巨大商機。「投資銀行大多數是交易類賬戶，是很好的做市報價提供者。」中信證券有關人士認為，中介業務方面經驗豐富的券商應是做市商的合理選擇。

　　 他認為，流動性不單單是資金的問題，更重要的是有沒有價格能夠支持交易，是不是有這個市場需求。提供一個交易系統平台可以收集不同信息並進行撮合，防止市場出現一邊倒的情況。

　　自2005年，央行推出短期融資券之後，中信證券和中金公司，成為銀行間債市中券商會員中僅有的兩家聯席主承銷商。其中，中信長期比較活躍，和交易商協會之間的合作緊密。比如2012年，中信證券與交易商協會一起成立的私募俱樂部，覆蓋100多家機構，希望建立起重要的市場人脈資源網。目前俱樂部尚未上規模的撮合交易，仍然需要估值報價系統的建立和完善。

　　「銀行間市場跟交易所市場不一樣，無論是一對一的交易還是做市商，人脈都非常重要。交易所市場的交易者哪怕『老死不相往來』，也一樣可以通過電子交易系統撮合做交易。」有關人士這樣形容市場差異。

　　與其它券商相比，中信證券在銀行間市場耕耘久，目前覆蓋的機構投資人為600家，一級市場核心客戶400餘家，基本覆蓋了債市所有的金融機構。

　　中信證券希望建立成熟投行的固定收益團隊，具備四大職能的組合效應。一是提供產品，不僅是一級市場的承銷，同時包括解決方案和個性化定製。二是流動性管理，包括自營和代客業務。三是建立自己的渠道。四是為市場提供流動性，做市報價。「我們需要一個全新的盈利模式。從產品提供、做市安排、第三方機構管理、流動性管理、做市報價，提供一整套服務，形成一個鏈條。」有關人士稱。

　　「做市報價，關鍵是存貨管理，同時要具備自有資金，要通過市場歷練。」中信有關人士透露，目前中信已建立了固定收益部門的中央交易室，對交易員也在進行培訓，要讓交易員習慣「滿世界找價錢」。「好的做市報價機制，是銷售推動的，不是交易員推動。」

　　 「我們聽說了中信證券的這個交易系統，實質就是通過在市場上發現價格，尋找不同價格的券種和不同的需求方，通過交易來實現獲利。」一位券商固定收益部高層人士表示，「這肯定是未來市場的方向。」

　　中信證券固定收益部門目前的核心任務，是打造自有品牌產品，設計、開發分層化、結構性產品。針對客戶需要的收益、流動性、波動程度設計並滿足客戶需求，甚至追求「供給創造需求」。即券商主動進行一些報價和買賣，讓需求方覺得有可能找券商做。

　　從國際投行的情況看，固定收益業務一直是內部最重要的部門。所謂「投行賺面子，交易賺裡子」。而交易中，固定收益業務，無論是自營還是待客理財或是做市商角色，是國際投行利潤的發動機。高盛2010年FICC收入佔比51%，去年業務調整後仍佔39%。

　　目前市場中能與中信證券抗衡的固定收益業務模式幾乎不存在。券商中，宏源、華泰、中信建投、中銀國際等券商的固定收益業務相對比較活躍，但多集中在一級市場承銷的爭奪戰中。真正考慮建立全方位固定收益業務體系的，目前還只有中信證券一家。財新記者瞭解到，華泰等看好中信的模式，躍躍欲試。華泰證券固定收益部門人士稱，希望能進一步降低做市商門檻，允許更多券商參予，一些中長期產品、利率債、及不同級別信用債，做市商都應報價。

機制缺失

　　「做市報價有一個長期的過程，目前無論從監管方面還是從市場方面而言，對這一概念的接受仍然存在難度。」中信證券有關人士稱。

　　回到現實，雄心勃勃的券商面對的是各種外部配套機制缺失的債券市場。

　　做市的流動性測量有二，一是價差，一是做市底倉，即做市商既要準備倉位，又要準備資金。但是中國的債市可融資券種較少，主要是國債、央票、高等級信用債，前述人士稱，「美國債市價差非常低，但是有量；而中國債市價差低，但是沒量。」

　　現行制度對做市商的准入條件、雙邊報價的連續性、報價價差和報價數量等業務要求均較為嚴格，與發達債券市場基本相當甚至更高，但卻未解決做市商缺乏融資工具的問題。和國外債市一樣，中國債市的主要融資工具也是債券回購市場，但債市多頭監管，政策不一致，且債券回購的資格和額度很有限。銀行間交易市場要求債券回購額度是機構投資者註冊資本金的80%，券商風控指標規定的固定收益產品自營規模是淨資本的5倍。以中信證券為例，其註冊資本金110億元，則回購額度為88億元；其淨資本是700多億元，則債券自營規模是3500多億元。3000多億元的債券規模對應的可融資量只有80多億元。而美國債市參與機構的槓桿在金融危機前達30多倍，金融危機後去槓桿化，目前也在15倍左右。

　　一位光大銀行金融市場部人士稱，中國的債市還嚴重缺乏利率風險管理工具，信用債市場面臨巨大的利率波動風險，當市場利率大幅上升或下降，做市商會成為犧牲品。

　　行政命令也掣肘了做市商。現在交易商協會和證監會為促進做市商市場的發展，通過行政命令對做市商打分，即根據做市商的撮合交易量、準確性、券種等標準對做市報價商進行評價。用心雖然良苦，但「做市商本來是一個商業行為，價錢合適才會有人上門找你做生意，這是市場無形之手。一旦交易商協會開始評估打分，機構都會通過把差價壓低的方式獲得高分，偏離了做市的本意。」市場人士稱。

　　缺乏必要的激勵機制，做市無利可圖，是做市做不起來的重要原因。從中國銀行間市場本身的情況看，買賣雙方通過系統直接見面，價格過於透明，中介機構缺乏創造流動性的動力。「拿下一個券，全場都知道價格，我還怎麼出啊？我只能扛在那兒，過兩個月等有人忘了，我再把它掛出來。」一位大型券商固定收益部門負責人指出，「透明度太高，水至清則無魚。」

　　「做市商報價的基礎是核心經紀人制度，買賣雙方不在市場上直接見面。」市場人士指出。這也是中信們希望另建一個交易系統平台的原因所在。■

債市互聯互通曲折進步

股市、債市與商品：美銀的「三元悖論」

在美銀看來，當前商品、股市和債市所反映的全球經濟的健康狀況互相矛盾，這一「三元悖論」終將以市場波動性激增收場。

中國一季度GDP、三月份的工業產出和固定資產投資都低於預期，而大部分城市上個月新房售價走高的情況限制了貨幣刺激的空間。

 

儘管美國上個月的新屋開工數據創近5年新高，但房地產業的復甦可能不足以刺激消費者的信心，因為美國政府收緊了財政政策。

 

過去兩年日本的經常賬戶盈餘的收縮將限制日本的資本外流，而日本養老基金和保險公司本身就已經持有龐大的海外資產。

這些市場走勢一定程度上反映了市場對現實的預期，他們如今看起來反映的是現實經濟的不同側面。在這方面不可能所有三個市場都是正確的，我們擔心目前的市場平衡並不牢固。