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范博宏：廣廈控股路障重重的企業傳承

http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201104/t3549501.htm

在率領廣廈控股實施多元化戰略並開建天都城項目後，樓忠福開始著 手企業傳承，將廣廈控股總裁一職交給長子樓明、浙江廣廈董事長一職交給次子樓江躍。然而此後，多元化受阻、天都城項目推遲等路障，導致廣廈資金鏈緊繃，債 務壓力大增，樓忠福被迫復出救火。創辦人在制定重大戰略後進行企業傳承的風險，值得其他民企重視。

　　2008年初夏，杭州華僑飯店，廣廈控股創業投資有限公司（簡稱「廣廈控股」）董事局主席樓忠福坐在這家自己控股的酒店裡，卻恐怕無暇欣賞西湖美景。因為酒店門前聚集了數十名民間放貸人，要求廣廈控股清償巨額借款。而這僅僅是這家集團面臨的眾多問題之一。
廣廈控股下屬浙江廣廈（600052）在2005、2006年產生虧損，2007年被「ST」；與此同時，號稱「中國第一衛星城」的天都城項目進展緩慢，資金周轉困難。所有問題都隨著民間借貸的曝光凸顯出來。
廣廈控股是浙江最大的民營企業之一，主營房地產及建築。早在2002年，其創始人樓忠福即萌生退意，開始企業傳承。其後數年，廣廈繼承人交替變更，傳承 一波三折。期間，公司業績不斷下滑，2006年，資金鏈更越繃越緊，本已準備退休享福的樓忠福被迫復出，直面債主及企業的問題。
和許多至死才退位的第一代企業家不同，樓忠福48歲已開始企業傳承，二子樓明、樓江躍也並非劉阿斗類型的富二代。究竟是什麼打斷了企業傳承？

　　樓氏父子傳承一波三折
　　樓忠福生於1954年，浙江東陽人。小學畢業後，他即遠離了學校。16歲時，他不顧阻力，開始追求條件優越的王益芳，經過三年「死纏爛打」，終於把心上人娶進門。樓忠福說：「我是一個很執著的人，認準的事想逃也逃不了。」這樣的個性也反映在他的事業上。
1978年，樓忠福來到浙江東陽城關建築公司做小工，不久被破格提升為材料科科長。1984年，公司經理位置空缺。排資論輩，遠輪不到樓忠福。樓向多位 公司領導遊說，並在他們的支持下成為新經理。任命時，台下一片哄亂。樓忠福拿刀將公章一劈為二，大聲宣佈：「從今天開始，蓋了這個章的事情我才認賬，其他 概不負責。」於是眾人再無異議。
在樓忠福的帶領下，東陽城關建築公司快速發展，1985年更名為東陽市第三建築工程公司，1992年，改組為 浙江第一家建築集團—浙江廣廈建築企業集團公司。之後，樓又率先進行股改，於1993年成立浙江廣廈建築集團股份有限公司。經過他的多方努力，浙江廣廈於 1997年4月成為全國建築行業首家上市公司。2001年，浙江廣廈進行資產重組，更名為浙江廣廈股份有限公司，主營業務由建築逐步轉型為房地產。
目 前浙江廣廈的第一大股東為廣廈控股，其所持股權為38.66%。樓忠福則持有廣廈控股83%的股權（圖1）。2009年，浙江廣廈總資產為85億元，約佔 廣廈控股總資產的37%。除通過浙江廣廈開發房地產之外，廣廈控股通過另一直屬集團—廣廈建設集團有限公司（簡稱廣廈建設）從事建築業務，並涉足能源、教 育、醫療、金融、傳媒、旅遊等領域（圖2）。其2009年總營收達509億元，在浙江百強企業中排名第五。

隨著廣廈的發展，樓忠福從建築工人一躍成為億萬富翁（圖3），並出任第十屆全國人大代表、東 陽市人大副主任。和中國許多創業者一樣，樓忠福對西方管理學不以為然：「西方是規範的制度管理。每一個管理者都是書呆子，你跟他講不通的，所以廣廈的體制 是自己設計的。」「我肯定是偏專斷。民主就要暴露問題，暴露思想。該斷則斷，有了過程民主就差不多了。」「制度不規範，政府沒有規範，市場沒有規範，人沒 有規範，你規範什麼啊。」這一點，兒子和他有著顯著的不同。

樓忠福育有兩子。長子樓明生於1973年，1990年高中畢業後加入了浙江武警總隊。三年 後，樓明回歸廣廈控股，任下屬浙江萬福建材有限公司總經理，兼廣廈董事局主席助理。之後很快進入集團高層。樓明先後完成了復旦大學EMBA、長江商學院 CEO學習，並積極推行職業化管理。他愛好體育，是浙江廣廈籃球俱樂部主席。對於自己的身份，樓明認為不是「富二代」，也不是「守二代」，而是「創二 代」。樓忠福曾希望兩個兒子中有一人從政，2007年，樓明追隨其父，成為東陽市人大常委。
樓忠福次子樓江躍生於1974年，曾就讀於浙江大 學經濟學院。他早年即顯示出商業才華，20歲時，靠為工地提供挖土設備淨掙100萬元。在一次毆鬥事件後，樓江躍開始跟隨父親左右。樓江躍首次獨立操盤的 杭州萬安城市西苑項目共贏利1億多元，但其父指出，其不足使公司少掙了1億多元。樓江躍是杭州市第十一屆人大代表。
樓忠福很早便開始安排兒子 接班。1994年，樓明出任廣廈控股副總經理，2002年升任總裁，統領整個集團，樓忠福則任董事局主席。同年12月，樓忠福將浙江廣廈董事長一職交給樓 江躍，自己只擔任總經理，並於2005年12月辭去該職。此時，樓忠福雖然在集團和上市公司都有任職，但顯然已退居二線。次子樓江躍執掌上市公司，可見樓 忠福對其有一定期望，但樓明無疑是當時的第一繼承人。
但到了2006年，樓明卻將廣廈控股總裁職位交還樓忠福，轉任廣廈建設董事長。據悉，處 於半退休狀態的樓忠福突然復出，是為了應對公司困境。樓明下調子公司，則是為了「在基層鍛鍊」。當時外界盛傳樓江躍將取代其兄成為繼承人。無論如何，父親 復出，二子各居一重要子公司，樓忠福或許在重新考量繼承人。
2010年7月，廣廈控股及浙江廣廈管理層又發生巨大變化。樓江躍突然辭去上市公 司董事長，轉任廣廈控股董事局副主席，接替他的是職業經理人彭濤。據悉，樓忠福正著力支持次子另立門戶。2010年10月，樓明上調廣廈控股，再次出任總 裁及董事局副主席。至此，廣廈控股之傳承暫告一段落，長子樓明基本將接管龐大的家族產業。
2002-2010年間，樓忠福始終未移交股權，可 見傳承尚未結束。無論如何，他至少在準備企業傳承。但其一波三折的過程，未免讓人揣測背後是否有玄機。值得注意的是，廣廈的傳承期恰巧與企業業績下滑的時 間吻合，公司的借貸問題也同時爆發。這背後究竟有怎樣的故事？我們先從浙江廣廈的投融資著眼。

　　債務危機導致
創辦人復出救火
　　浙江廣廈的融資渠道為資本市場及債務。1997年以來，其通過IPO、配股及定向增發在資本市場共融資約23.6億元，融資額逐年增加（表1）。那麼，浙江廣廈是否善用了股東們的投資呢？

　　多元化學費
　　1997年，浙江廣廈IPO融資 1.925億元，主要用於固定資產投資、還貸、收購（表2）。還貸後，公司負債率為33.81%，流動比率為 2.13，均為歷史最好水平（圖4）。其招股書承諾1.1279億元將用於建築材料購買，但據公司年報披露，由於建材行業不景氣，上市8個月後，浙江廣廈 決定更改投資項目，包括以3000萬元參股金華信託投資股份有限公司（簡稱「金信」）；以3326萬元參股景寧縣白鶴水電站；以4952萬元收購併注資東 陽兩家建築公司，以實現快速擴張。其多元化戰略可見一斑，之後數年的投資方向亦與此類似。1999年，浙江廣廈上市後第一次配股，募集資金2.04億元， 投資方向繼續集中於行內併購及政府項目（表3）。

不過，浙江廣廈控股或參股的一些企業業績並不理想，金融、水電、傳媒和教育等輔業一直沒有產 生豐厚收益（圖5）。2006年，當企業泥足深陷時，樓忠福曾為多元化辯護：「真金白銀就一定是賺錢嗎，對一個領域、一個行業的瞭解不也是真金白銀嗎？」 然而，廣廈為「瞭解」交的「真金白銀」似乎太多了。

以金信為例。在以3000萬元參股後，浙江廣廈的確從金信收到了可觀的回報，於1997、 1998、2000、2001年分別獲得42.5萬元、450萬元、750萬元、300萬元的收益。2001年，其增資金信至1億元，持有金信 9.832%股權。同時，金信持有浙江廣廈0.78%股權，為其第十大股東。浙江廣廈執行董事陳昌志曾任金信高管。交叉持股，也是浙江民營企業中的普遍現 象。然而，浙江廣廈2005年年報披露，由於金信2005 年12 月30 日起停業整頓，公司須對相關1億元投資進行減值準備，加之須對與金信存在關聯關係的通和投資控股有限公司進行減值準備，兩項合計1.577億元，連同其他 減值準備共導致浙江廣廈當年虧損1.84億元，淨利潤為-1.77億元。隨著2006年金信信託被託管、通和控股資不抵債，浙江廣廈對通和全額計提減值準 備，計1.51億元。另外，由於大型樓盤銷售資金尚未回籠，導致2006年浙江廣廈淨利潤為-2.72億元。
當然，並不是所有項目都在賠錢。 總投資3億元的景寧英川水電開發有限公司，浙江廣廈於1999、2000年先後投入配股資金累計1.11億元；2002年增持後，累計總投入1.194億 元，持有其85%股份。這一水電站於2002年4月完工，之後一直保持盈利，資產收益率在5%上下（表4）。然而，2007年，浙江廣廈作價2.477億 元，將所持股權全部轉讓給中華水電公司。將這一有穩定利潤的能源項目剝離上市公司的同時，浙江廣廈收購了廣廈控股旗下多家房地產公司，從而「擴大了房地產 規模，增加了項目資源」。可見，其上市初期的多元化戰略已有所收縮。

　　房地產項目受阻帶來資金壓力
　　歸根到底，真正促使浙江廣廈戰略收縮的是其主業出現問題，已無法再負擔多元化的額外學費。一些大型樓盤開發期過長，資金需求量極大，而前期利潤水平較低。其中，天都城最具代表性。
天都城位於杭州市餘杭區，佔地面積約7000畝，建築面積480餘萬平方米，規劃居住人口8-10萬。除住宅外，配套從幼兒園至高校、醫院、商業文體設 施等。其主體屋宇為法式建築，包括一座高108米、耗資2000萬元的山寨版埃菲爾鐵塔，總體開發週期約10年，目前部分項目仍在建設中。浙江廣廈年報披 露，這一項目預計總投資63.56億元，但浙江天都實業有限公司網站上顯示，項目總投資預計超過100億元。
早在2000年，樓忠福就喊出「廣廈 就是天都城，天都城就是廣廈」的口號。的確，廣廈隨著天都城的起伏而歷經榮辱。2000年11月，佔地1000畝的歡樂四季公園破土動工，並於2002年 10月免費對外試運營，兌現了天都城「先做旅遊，後做房產」的承諾。2001年9月，天都城一期的400多套房子開始接受預訂，由於價格低廉，12小時內 被搶購一空。2001年，浙江廣廈上市後第二次配股，共募集5.98億元。截至2004年，募集資金全部投入天都城香榭花園及愛麗山莊項目（表5）。

然而，其2002年年報披露：「香榭花園項目原計劃於2001年12月開始土建施 工，2004年12月底前全部竣工，但由於徵地拆遷工作緩慢，致使項目開工延遲至2002年12月。愛麗山莊項目原計劃於2001年12月開始土建施 工，2004年3月底前全部竣工。推遲開工主要基於銷售策略的考慮，準備待周邊環境成熟，房產氛圍形成後再推出。」經分期開發，愛麗山莊及香榭花園分別於 2009年8、9月才全部竣工。推遲開工的一大原因是杭州地鐵項目被國務院於2002年凍結，交通問題得不到解決，一些買家甚至要求退房。直到2010年 末，交通問題才有徹底解決的跡象。計劃中的杭州地鐵3號線將在天都城設立站點。為此，天都城地標「埃菲爾鐵塔」被拆遷至天都公園。
2002 年，國家叫停土地使用權協議出讓，實行招拍掛新規，天都城項目後續的土地成本大幅提高。其一期1500畝土地以協議出讓性質獲得，作價約2億多元，均價約 15萬元/畝。剩餘5000多畝土地極大地考驗著廣廈的資金鏈。2010年，天都城周邊地區的土地均價已達100萬元/畝。更大的隱患是，若有其他公司競 拍到天都城規劃中的地塊，廣廈前期投入的公園及環境建設等於為人做嫁。經過廣廈積極反映，有關部門表態稱，對此「遺留問題」，要「在尊重歷史的基礎上」解 決。截至2009年末，浙江廣廈對天都城房地產的開發成本已達13億元，但效益卻並不明顯（表6）。一個看似前景美好的項目，受多重因素影響步履維艱，企 業深陷泥潭。

　　資金鏈緊繃下多方告貸
　　由天都城項目足以看出，資本市場遠難以滿足浙江廣廈的投資需要，其唯有向 銀行貸款。這些借款主要來自樓忠福的家鄉東陽。以2001年為例，浙江廣廈分別從農、工、建、中四大銀行的東陽市分行取得貸款，東陽下屬吳寧、黃田畈鎮農 村信用社也為其提供了貸款，貸款擔保方多為控股公司及其他成員公司。2004年，《商業銀行房地產貸款風險指引》出台，在廣廈最需要後續資金時，國家開始 限制項目貸款。2006年，在公司最困難的時候，已經淡出上市公司的樓忠福為了一筆4100萬元的銀行貸款抵押了私人別墅。
此外，廣廈還採取了信託融資的方式，於2004年，將景寧英川水電開發有限公司85%的股權委託中泰信託發行信託計劃，融資8000萬元，期限2 年，利息420萬元。
一年三、五億元的銀行貸款與信託融資仍難以滿足浙江廣廈的資金需求。鑑於浙江省的地下錢莊是全國最發達的，為維持資金鏈，廣廈控股於2006年開始籌集民間借款。同時，樓明將廣廈控股總裁職位交還樓忠福。內憂外患之下，創辦人被迫復出救火，企業傳承被打斷。
初期，廣廈每筆借款被控制在1億元以下，期限多為幾天，日利率最高為0.3%。之後借款規模失控。截至2007年，貸款總額約達8億元，債權人數十名。 2008年，坊間開始流傳廣廈控股民間借貸問題。風聲最緊時，銀行、銀監會等機構也曾上門查賬。之後，債權人開始聚集公司追債，廣廈的債務危機徹底公開。

　　中斷傳承的重重路障
　　回首過往十年，廣廈傳承中的種種波折有內因、有外因，但歸根結底是傳承時未能看清前方潛在的路障，尤其是多元化和天都城項目所面臨的不確定性。
樓忠福在浙江廣廈上市前後開始貫徹多元化戰略，並取得一定成果。2001年，天都城項目正式開工。投資超大型項目，足見廣廈當時對內外部環境預期相當樂 觀。2002年以前，浙江廣廈的負債率也基本低於行業均值。2002年，認為前路一馬平川的樓忠福開始企業傳承，分別把二子推向控股及上市公司。豈料幾年 之內風雲突變，多元化戰略未能給公司帶來足夠利潤，甚至導致虧損。而天都城等項目受宏觀政策影響開發受阻，大額投資反而導致債台高築，浙江廣廈負債率持續 高於行業均值（圖6）。2002-2007年，其業績逐步下滑。多項財務指標顯示公司盈利、營運及償債能力全面低於行業均值（圖7-9），其差異在 2005、2006年尤其顯著，期間公司分別虧損1.77億及2.72億元。直到2007年，通過定向增發注入集團非上市優質資產，浙江廣廈才實現扭虧為 盈，之後，公司業績逐漸好轉。

作為中國改革開放後的第一代創業者，樓忠福賦予了企業一些不可替代的特殊資產。企業早期的快 速發展與他敢打敢拚及出眾的經營能力密不可分：為了追老婆，可以「死纏爛打」；為了當經理，毛遂自薦；為了上市，四處奔走；為了「中國第一衛星城」，率先 試水；為了融資，「不擇手段」；而為了培養「創二代」，早早退居幕後。可以說，廣廈的成敗起伏，在很大程度上皆拜樓忠福所賜，沒有樓忠福，廣廈一定不是今 天的廣廈。而樓明和樓江躍是否繼承了其父的特殊資產呢？樓忠福於2006年取代長子執掌廣廈控股，應對危機，可見至少在應對企業困境時，樓明尚不足以取代 其父。在樓江躍任董事長期間，浙江廣廈一直表現低迷，累計月個股回報率持續低於行業均值（圖10）。雖然其中有種種原因，並非他一人之過，但作為眾目睽睽 之下的上市公司一把手，樓江躍已難以服眾，2010年，彭濤接替了他的位置。

除了公司戰略失誤、特殊資產難以傳承等內因，還有政策變化等外部路障導致廣廈的傳承受阻。房 地產業依賴土地及貸款，二者皆對國家政策極其敏感。而廣廈由2002年至今的企業傳承，恰巧趕上了宏觀政策對房地產業的調控。2002年的招拍掛新規直接 導致天都城土地成本增加。2003年，國家進一步遏制開發區圈地，2004年加息並出台《商業銀行房地產貸款風險指引》。2005、2006年更是接連發 出多項打壓政策。2007年，連續五次上調利率。原本被寄予厚望的天都城及其他房地產項目在政策的風雨中擱淺。
2011年，樓明從廣廈建設回 到控股公司任總裁，準備再次接班，廣廈的傳承故事還將繼續演繹。不過，從其傳承過程可見，創辦人在制定了重大戰略後立即進行企業傳承有相當的風險。今天我 們大可批評樓忠福企業傳承的時機不佳，然而回到2002年，誰又能料到前路如此凶險？但可以肯定的是，他沒有充分認識到一些大膽超前的投資決定隱藏了諸多 不確定性，而同時進行企業傳承更增添了不穩定因素。樓忠福及其繼承人都為這些決定付出了代價。中國第一代民營企業家在傳承前應充分考慮公司所面臨的種種潛 在路障，做最壞的打算。
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家族傳承：“創二代”如何避免“黑色五年”

 http://www.yicai.com/news/2011/08/996929.html

最

近，香港中文大學學者針對香港、台灣、新加坡三個華人家族企業比較聚集的市場進行了研究，選取了250家族企業樣本，研究發現在傳承過程中的五年間（第一代企業家正式退位前的五年），公司的價值滑坡現象非常嚴重，其股票扣除市場變動後累計超額回報率將近負60%，即每100元在五年間損失60元，只剩40元。並且在傳承後三年間，企業價值也沒有回升。這顯示傳承的價值消散並非短期波動，而是一種長期損失。

家族傳承中，家族公司的價值平均蒸發60%。對於家族企業的利益相關者來說，無疑是痛心的。

今天，中國改革開放以來成功創業的企業家們正面臨著交接班的嚴峻考驗。他們的子女被稱為“富二代”，而那些主動或者被動承擔了接班任務的孩子們，則有一個新的名字，叫“創二代”，“創二代”們或許已經沒有了父輩當初創業時的大好機遇，他們中的一些人或處於接班還是不接班的矛盾之中，或在兩代人價值觀的衝突中掙扎著。這些人的困惑和優勢在哪裡？“創二代”能否將中國的家族企業好好地傳承下去？

主導上述研究的香港中文大學財務系及會計學院范博宏教授對此有他的觀點。

傳承不順影響公司價值

第一財經日報：家族企業通常給人一種內部關係複雜不透明的神秘感，尤其現在到了“創二代”交接班的時候。面對這樣的特性，投資者會做怎樣的決策，在投資這類企業時，投資者會有哪些顧慮？

范博宏：我認為投資者不會因為某個企業是家族企業就不會去投資，或者加碼投資，關鍵還是看這個企業的經營是不是正規經營，是不是能夠獲利，獲了利能不能公平地分配給股東，這些是他們投資的標準。

但是我們也觀察到家族企業有些時候顯得特別脆弱，比如說新老交接的時候，種種原因會影響到企業傳承。最常見的情況是父輩特殊的資產（比如說父輩與子女或者其他家族成員之間的關係、父輩的價值觀以及對企業內的號召力和對外的商業夥伴網絡等等），沒辦法順利地傳承給下一代。此外，兩代之間價值觀差異很大，有價值衝突，也會嚴重影響企業傳承。

日報：問題主要出在什麼地方？

范博宏：這種滑坡不是因為“創二代”能力不濟，而主要是因為我剛剛講到的有價值的特殊資產不能順利傳承，畢竟這些資產的價值是依附於領導者的。

當第一代企業家要退休，把企業交給他的子女時，不僅僅是子女無法完全承接他們的特殊資產,這些資產更是很難再傳承到職業經理人上。

這是一種無以為繼的狀況，會導致一次性的價值滑坡。這種情況對投資人來說風險很大，因此，接班對投資者來講是企業風險比較高的時期，投資者一般會避免選擇投資於正在交接班過程中的家族企業。

日報：除了父輩身上的這些特殊資產之外，還有哪些因素對於企業傳承成敗至關重要？

范博宏：重要的因素還有“創二代”跟他們父母之間的關係。其實，當企業家的子女是不容易的。“創二代”的父母通常對於子女抱有很大的期望，這本身就會給子女造成很大的壓力。此外，很多“創二代”是在海外接受教育的，因此他們的價值觀可能跟父母之間有很大的衝突，父母對他們的期望未必是他們自己的想法。

日報：看來“創二代”擁有人人羨慕的“金勺子”之外，也有常人難以理解的苦楚。

范博宏：是的，這些“創二代”的父母在創業階段可能整天忙事業，而較少跟子女溝通，因此，很少有機會將他們的價值觀灌輸給子女。

不可否認，這些創二代的家庭跟非商人的普通家庭比起來是很不正常的。而這種生活狀態本身對企業家子女也會造成很大的壓力。還有一些更特殊的情況，例如企業家操守不良，比如對婚姻不夠忠誠，這會使得子女跟父輩的關係更加疏遠。

在這種親情較薄弱的情況下，希望子女能夠完全接受並繼承自己的理念以及事業，自然會遇到困難甚至衝突。爸爸跟兒子根本的價值理念就不一樣，兩個人沒有共同的價值基礎，你讓他接你的班，他怎麼會願意呢？

所以我覺得最重要的是家族內部理念的傳承。其次才是一些其他的關係，比如說爸爸跟地方官員的關係，或者是跟員工的關係等等。

家族企業傳承鬥爭難免

日報：家族企業中除了正常管理運營之外，還不可避免地牽扯到家庭成員的關係，甚至一些連清官也難判清楚的家務事，內耗對於家族企業來說是不是一種致命性的打擊？

范博宏：在我觀察的家族企業交接過程中，鬥爭是一定有的，嚴重的程度可以致家族分裂，然後分家分產；至於企業，則或無以為繼。

比如澳門賭王家族的鬥爭，在一個月裡面，我估算了一下，扣掉市場大市的變動，澳博（股票）價值平均滑坡了20%。但當時的市場情況是，要讓賭博的企業不賺錢，或者股價下跌是很難的。現在這些企業都是大賺錢，股價都是漲的，而澳博的價值跌了20%，顯然是價值衝突引起的內耗造成的。

日報：連自家人都難免鬥爭，更不用說聘請的職業經理人了。國美的爭鬥，境外不少機構投資者支持陳曉，但內地網民不少支持黃光裕，這是否顯示人們潛意識裡更容易偏向維護家族在企業的利益？同時，是否說明家族企業的管控存在一些缺陷？

范博宏：老百姓偏向於黃光裕道理是很簡單的——黃光裕是老闆是大股東，陳曉是被請來服務大股東的，後來他（陳曉）想要奪權，在道義上說不過去。倒不是因為老百姓偏向於家族，而是大家覺得職業經理人這樣的行為是背叛了老闆。

其實這種事情在全世界都有，不只是中國有，例如安然事件，安然以下種種公司醜聞哪一個不是職業經理人叛變了股東呢？只是他們的股東是千千萬萬的小股東，而不是像背叛了一個大股東，但都是股東，這種事情一點都不奇怪。

不過，這個事情發生並不表示家族企業就是優越的企業，也不表示它是比較差的企業，家族經營和管理有它的好處和壞處。好處就是如果有一天兒子叛變了，家人會忍下來，而不會去訴諸法律，當面臨類似危機的時候，大部分情況下不會訴諸法律，或者讓事情一發而不可收拾，這就是家族凝聚力所發揮的作用，跟非家族成員間不會有這樣的凝聚力。

王文杉老店新開 展演、影音、電子商務多頭並進 聯合報一甲子 「小王子」的傳承與轉型

家族企業傳承　先齊家或治企業？

崇友實業創辦人 六十歲拿博士、八十歲興學 唐松章傳承國泰蔡萬春的「三量」領導學

交棒的科學:如何預測企業傳承模式？

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201111/t3957925.htm

　通過盤點家族與企業的特殊資產與路障，可以預知企業最佳的傳承模式。從15家樣本企業的測試看，新希望等6家企業有條件成為實質的家族企業；國美、百度等7家企業可能所有權與經營權分離；廣廈、比亞迪面臨路障較多，長遠看有家族股權稀釋的可能。

　　筆者常問企業家們，將來會如何將辛苦開創、經營有成的企業交接下去：會交棒給子女還是非家族經理人，股權會賣給外人麼？得到的答案往往模棱兩 可：「難說，在情感上希望子女接棒，但在實際上可能交棒給非家族經理人」，或者「這問題離我太遠，因為我還不老」。這些回答令人憂慮，因為從諸多研究中我 們已確知，企業傳承是非常艱巨的挑戰。
然而，傳承的成敗因素複雜，難以通過系統的分析找出可普遍通行的成功模式。即便企業傳承在全世界範圍是 個重要的老話題，到目前為止，各界對此問題的探討大多停留在故事性質的個案層面。這些個案雖具啟發性，其適用範圍卻不能確定，並非放諸四海皆準。再有，傳 承的重要準備工作，如家族治理、接班人培育與股權規劃等，往往需時甚久，長達10年甚至20年以上。這些傳承決定往往多年後令企業家後悔莫及，就像種樹一 般，若在今天種下棗樹，20年後就不能希望它結出李子。我們十分需要一個方法去評估未來企業經營權與所有權交接的模式，以便規劃配套的準備工作，然而，這 方法到目前為止還不存在。
本文希望介紹一個推測中國企業傳承模式的方法。這方法是根據筆者與歐洲工商管理學院（INSEAD）莫頓·班納德孫 教授為研究企業的最佳經營及所有權歸屬所構建的模型（詳見2010年3月本專欄文章），提出多項可由創業者或企業外部人回答的問題，然後依據這些問題的答 案計算積分，構造指標，藉以推斷企業各種不同傳承方式的可能性，如是可繼續由家族經營與控股，抑或由非家族經理人經營，甚至考慮將家族股權出讓。我們希 望，通過集思廣益，進一步完善這套方法。

　　從家族特殊資產與企業路障，預測三一集團、比亞迪等15家民企的傳承模式
在筆者與班納德孫教授的模型中，家族特殊資產與企業路障是影響企業傳承模式的兩大類因素。我們要預測企業傳承模式，第一步需要盤點創業者家族與企業現有的特殊資產與可預知的未來路障。
企業最重要的資產往往不是賬面數字，而是創始家族賦予企業的核心價值、特殊工藝及創辦人獨特的創意、領導方式、政商關係等。一般來說，若創業者家族能為 企業注入較多的特殊資產，這企業便較適合由此家族經營；反之，特殊資產少、較為標準化的企業較適合由職業經理人經營。評斷創始家族能否繼續經營企業，為企 業增值，取決於家族新世代能否維護並注入新的特殊資產。
企業路障可能來自家族、公司內部，以及行業、市場、制度層面。這些路障威脅家族對企業 的控制，迫使家族股權稀釋，甚至喪失控制股權。例如，家族成員可能會在內鬥分家後將股權賣給外人；公司在行業競爭加劇時，若不能成功轉型或注入新的競爭 力，可能會被收購；而政府對金融市場的管制與干預，可能導致企業融資困難，面臨倒閉。企業家能做的是儘早預測可能出現的路障，並採行適當的策略排除或繞過 它。美的集團創始人何享健曾大舉實施多元化，但在意識到宏觀調控可能帶來風險後，毅然放棄眾多快速擴張的機會，「寧可走慢一兩步，不能走錯半步」，成功躲 過風雨。至於創業者家族能否長期有效控股企業，取決於家族能否為跨越路障提供所需的領導人才與其他優勢。
要預知未來的最佳企業傳承模式，每一 位創業十年且有成的企業家都應該著手盤點家族與企業的特殊資產與路障，並回答相關的問題（表1）。然而，包括筆者在內的企業外部人士，因缺乏家族與企業內 部資訊，無法猜測這些問題的答案。我們因此設計了另一套問題，希望利用可觀察到的公開資訊，側面評估一個企業的特殊資產與路障狀況（表2）。

隨後，我們選擇了15家不同規模、處於不同行業及地區的企業來測試這一方法（表3）。需要說明的是，我們的目的不是評論個別企業；而且由於樣本小，整體結果不能代表中國企業的一般狀況。

我們先看一些平均數字（表2）。特殊資產中的企業文化與核心價值部分，所有企業各題平均分為 0.45，領導特徵0.53，政商關係0.58。可見，這15家企業最重要的特殊資產是政商關係，其次為獨特的領導方式，再次為文化價值觀。我們發現，大 多數公司都在各自網站上宣傳企業文化，但真正有多少公司落實了企業文化仍屬未知。即便如此，通過公開資料得出的數據也顯示，企業文化與核心價值是這15家 中國民營企業最需要加強的特殊資產。當然，文化與價值的形成需要時間積澱，因此也更需要第二代企業家為之努力。
路障中，在家族、公司與行業、制度層面，所有企業每題平均分分別為0.44、0.4、0.53，看來政府與體制仍是這15家民企的最大「殺手」。另外，家族內部路障亦不可小覷，隨著創辦人逐漸老去，矛盾可能會凸顯，其破壞力較之制度路障可能有過之而無不及。
這15家企業的特殊資產總平均分為7.8，低於我們預先設定的高低基準（8分），主要由於企業文化及核心價值所佔比重較高—16題中佔7題。筆者認為， 這一部分是最重要的特殊資產，也較容易從中區分企業間差異。在包括中國在內的新興市場中取得初步成功的企業，一般都離不開創辦人的獨特領導風格，也多少會 有一些政商關係，從中很難區分企業間的差異，因此比重相對略低。路障總平均分為6.87分，低於基準分8分，可能因為樣本中的公司即使有一些問題暴露，但 大都是相對成功的上市企業，在公司與行業層面的路障相對較少。也可能是這些企業一向在中國高成長的環境下發展，還沒有面臨高度不景氣的經驗與風險。
各企業根據特殊資產、路障得分，可以找到對應的經營、所有權模式（圖1）。我們選取的15家樣本企業中，有6家落在圖2的右下象限，說明它們未來因應家 族資產與路障，有條件繼續由家族經營與控股，成為實質的家族企業。值得一提的是，我們的模型雖然推斷美的集團有家族傳承的條件，但現況是由於創辦人何享健 之子何劍鋒另立門戶，一時未見子承父業，其旗下上市公司美的電器由職業經理人管理。當然不排除日後何劍鋒繼承集團控股公司，成為實際接班人。另有7家落在 左下象限，顯示其將來有可能所有權與經營權分離，成為家族控股但由非家族職業經理人管理的企業；最後有兩家企業分別落在右上與左上象限，但十分靠近縱軸8 分的中線。雖然我們並不能斷言它們的傳承模式，但與其他13家企業比較，這兩家企業面臨較大的路障，未來有較高可能性家族股權稀釋，甚至喪失控制權。

當然，這些企業的分數由當前情況所得，今後可能會發生質變。比如，三一集團的特殊資產、路障 得分均為8分，處在左下方格，適合家族控股、職業經營。但隨著繼承人梁冶中的成長，特殊資產部分第12題將由0變為1，特殊資產總分由8變為9，企業跨入 右下方格，意味將來可能由家族控股與經營。當然，若幾年後繼承人沒有顯著提高，企業將仍維持在左下方格。玖龍紙業、海亮集團等情況也類似。
同 時，路障也可能隨著時間推移而變化，致使家族對企業的股權作出調整。如路障增多，家族即使不願主動出售股權，外部壓力也可能迫使家族釋出持股。例如面對融 資需要，家族可能被迫賣出部分股權；面對強大競爭壓力，家族甚至必須賣出持股退出企業。在我們的樣本中，廣廈、比亞迪面臨路障較多，雖然創業者家族或創辦 人現階段仍持有相當比重的股份，但長遠來看，若不幸路障情況惡化，而家族卻未能及時注入新的特殊資產，那麼他們就有股權稀釋的可能性。

　　國美資金路障
撼動黃光裕家族控制權
　　詳解國美電器的案例，可以比較清晰地說明企業經營權與所有權因應家族資產與路障變化而調整的動態軌跡。
在創辦人黃光裕因行賄案件被羈獄中後，國美電器曾經不得不由職業經理人陳曉經營。陳曉並非由國美內部培養提升的經理人，而是被國美收購的永樂電器的老 闆。後來發生了著名的黃光裕與陳曉經營權之爭，陳曉被大眾視為不忠誠的職業經理人。難道把企業交給職業經理人是一個錯誤？黃光裕當時就應該把經營權交給他 的親人嗎？
在15家樣本企業中，國美的特殊資產部分得分最低，16題僅得5分。這主要由於黃光裕被逮捕後，政商關係破裂，該部分得分為0。根 據我們的預測模型，較低的特殊資產適合職業經營，看來，把國美託付給職業經理人雖說是不得已之舉，但在當時的環境下實則是最好的選擇，畢竟被捕後的黃光裕 或其家人能帶給企業的特殊資產十分有限。如果其決定值得商榷，也只能說創業者選錯了人，而不是選錯了方式。
至於後來發生的老闆和經理人爭權事 件，除了內外多重原因，最根本的是黃光裕家族的股權在企業發展中不斷稀釋，控制權減弱。這也印證了我們傳承模型的預測：路障越多，股權越容易被攤薄。國美 1987年由黃光裕在北京成立，短短20餘年間從一家小商店成為中國最大的家電連鎖王國。在其快速發展過程中，最大的路障莫過於融資的困難，我們且看黃光 裕如何繞過這資金路障。
在2004年以前的早期發展中，國美主要依賴銀行貸款及類金融運作獲取資金。後者包括三種方式：第一，壓低進貨價格 （黃光裕被譽為「價格屠夫」）；第二，以緩期支付供貨商貨款進行短期融資；第三，通過現金銷售及供應商欠款取得浮存現金，部分供應商承擔各類門店管理及促 銷費用（圖2，本刊2005年9月文章《國美蘇寧 類金融生存》亦有分析）。

類金融運作幾乎沒有賬面成本，而銀行貸款則需付出利息。數據顯示，一家新門店的啟動資金平均 為4000萬元，其中3500萬元可通過類金融運作獲得，另500萬元資金缺口通常通過銀行貸款取得。銀行貸款往往條件苛刻，同時對政策十分敏感。擴張初 期，黃光裕的政治網絡或許還不足以幫助他獲取大額貸款。所以，國美早期的資金鏈相對比較脆弱。當然，這類融資對股權沒有顯著影響，黃光裕保持絕對控制。
2004-2006年，國美繼續類金融運作（表4）。2005-2006年，其門店數增長247家，開店費用達8.2億元，浮存現金累計貢獻4.5億 元。應收賬款及應收票據2004-2006年基本維持在7000萬元左右水平，對財務政策的選擇無重大影響。周轉天數由3個月延長至5個月，應付款項大幅 上漲，同時應付票據比重增加，導致抵押存款增加。

2004年的上市徹底改變了國美的資本結構（表5）。其2004-2006年通過上市融資和 銀行貸款，獲得26.5億元資金，類金融資金籌資僅5億元左右。而同期的銀行存款水平較穩定，資本融資增加3.5億元。至於融資風險，發行股票及可轉債資 金來源穩定，但債轉股會導致股本稀釋。而融資成本方面，上市後需要分紅，成本一般高於銀行利息及債券利率。但上市獲取了良好的企業形象及融資渠道，也解決 了公司發展的資金瓶頸。

上市之初，黃光裕家族佔有國美電器75%的股權，雖然到2006年稀釋到51%，但仍處於絕 對控股地位。收購永樂後，陳曉控制的Retail Management佔有國美電器14%的股權；陳曉進入核心管理層，擔任總裁一職，其餘管理層高官均為原國美人馬，無管理層持股。2006年5月，股東 大會通過關於給予董事會一般授權：有權決定配發或增發不超過公司股本總額20%之股份；購回不超過公司股本總額10%的股份。想不到這一授權後來成了陳曉 稀釋黃光裕股權的法寶。
2007年至2010年中，國美繼續類金融運作（表6）。此時國美的規模給予公司更強的議價能力。而且，黃家和部分官 員之間的關係想必已相對成熟，銀行貸款已非遙不可及。在此期間，國美電器的應付賬款和應付票據的結構有所改善，存款抵押率有所下降，浮存現金水平增加20 億元。應收賬款及應收票據基本維持在7000萬元左右，與歷史水平相當。

與此同時，國美充分利用資本市場融資（表7）。相對類金融運作獲得的25億元，資本融資收穫 41億元。然而，公司花錢的效率卻相當低。2007年，國美發行可轉債46億元，主要用於收購大中電器，其36億元的收購天價遠高於蘇寧提出價格的 100%。這種大股東圈錢容易花錢快的現象，在上市公司中頗為普遍。

所有融資都有成本。比如貝恩資本幫助國美度過了難關，但其將可轉債轉股後，佔有了國美電器 9.98%的股權，黃光裕的股權由33.98%降為30.65%。或許這正是陳曉希望看到的。從2007年的51%到2010年9月的30.65%，黃光 裕從絕對控股演變為相對控股。黃光裕從未給予管理層股權激勵，陳曉則推行允許管理層持股2%的計劃。陳曉自己持有1.24%，他的女兒陳葉持有0.42% 股份。
簡而言之，國美早期的資金路障未撼動黃光裕的絕對控制權。上市及收購則稀釋了黃光裕的股權，也把陳曉推向了國美核心管理層，但黃光裕仍 處於絕對控股。當黃光裕變為相對控股後，他的權力也受到相應制約。公司資金路障導致黃光裕家族股權不斷稀釋，從絕對控股到相對控股的轉變，在本質上為後來 的控制權之爭埋下了伏筆。
把國美放到我們的傳承模式圖中可以看到，國美隨著特殊資產減少、路障增多，從開始圖中右下角的家族絕對控股、家族經 營，轉變為現在左下象限偏高位置的家族相對控股、職業經營（圖3）。若未來家電行業競爭加劇，國美會跨入左上象限，被競爭者兼併收購，或成為股權分散的公 眾企業；亦或黃光裕日後出獄復行視事，特殊資產回升，國美會重回右下象限，再次由家族控股、家族經營。

　　從家族傳承指數
考察家族傳承的可能性
　　血 濃於水，多數創辦人希望子女繼承自己的事業，同時他們也希望知道自家有沒有家族傳承的條件，為此我們構建了一個簡易的家族傳承指數（圖4）。該指數是家族 特殊資產積分與企業路障積分兩者相除之商，指數值越高，說明以目前已知的狀況來看，未來家族繼承的可能性越大。需指出的是，該指數隻顯示當前情況。比如百 度和國美得分較低，主要因為目前創辦人子嗣年幼，當然近期家族繼承的可能性極低，但不表示這些創辦人不能從長規劃家族治理，培養家族接班人。反之，得分較 高的多是第二代已開始或有能力接班的企業。值得提醒的是，得分較低但必須開始傳承的企業需留意風險。一般來說，家族傳承指數大於等於1的，近期進行家族內 部交班相對比較安全。

「生子當如孫仲謀」，曹操曾盛讚孫堅之子孫權。培養出一位優秀的「富二代」固然值得稱讚，但 即使孫權才華出眾，也未能避免東吳的衰敗。可見，傳承不僅要看特殊資產，更要看特殊資產能否應對重重路障。古代皇權自然是家族世襲，如今在現代公司體制 下，企業傳承有更多的選擇。希望本文介紹的模型和盤點表可以幫助中國民營企業找到最恰當的傳承模式。找到傳承方向只是傳承準備工作的第一步，接下來必須制 定一套配合此傳承模式的家族與企業治理制度，並長期貫徹執行。有志於打造百年老店的企業家共勉之。

股票上市與家族企業傳承

　　周大福與鏞記酒家的經驗

　　周大福上市與鏞記酒家不上市的經驗顯示，當家族及公司均較為複雜時，宜選擇上市。上市未必就是為了套現，將家族資產上市甚至整體資產上市有助於 釐清資產內容與價值，降低以股權轉讓解決家族紛爭的交易成本，對家族及企業起平衡、梳理、監督作用。畢竟，基業長青才是家族企業的長遠目標。

　　2011年12月15日上午9點半， 86歲的鄭裕彤目不轉睛地盯著港交所內的電子大屏幕，其麾下最有價值的資產—周大福珠寶集團（01929.HK）正式掛牌上市，總市值近1300億港元，是不折不扣的巨型企業集團。

　　鄭裕彤生於廣東順德，是香港珠寶、地產大亨，旗下的新世界發展（00017.HK）已在香港上市40年。周大福由周志元於1929年創 辦，1956年傳給女婿鄭裕彤。80餘年來，周大福成長為中國最大的珠寶零售商，但一直都是私人公司，此番上市對鄭裕彤的重大意義可想而知。

　　開盤後，鄭裕彤忍不住站起來望著屏幕。遺憾的是，周大福股價一度沖高後，迅速跌破發行價。彤叔一言不發，活動尚未結束便匆匆離去。鄭裕彤曾說周大福上市是「割愛」，但投資者似乎並不「愛」，為何還要「割」呢？

　　周大福為什麼上市？

　　一般來說，上市自然是為了融資。但招股說明書披露數據顯示，過去3年周大福現金流與總資產比率呈升高 趨勢（圖1），周大福並不缺錢。或許中國內地業務的擴大需要更多資金？但鄭家表示，「公司也好，店舖也好，回本很快，根本不需要那麼多現金」，「新股集資 過多現金回來，對公司不一定最有效率」。可見集資並非周大福上市的主因。鄭裕彤長子鄭家純強調，「上市是我們的心願」，究竟是什麼心願呢？

　　眾多媒體紛紛關注周大福上市後，鄭裕彤能否超越李嘉誠成為華人首富。鄭裕彤素有「鯊膽彤」之稱，或許有和李嘉誠一博高下的想法。但他本人似乎對 上市頗為反感，曾表示「上市很麻煩」，「不喜歡」披露太多。況且恰逢全球股市低迷，選擇此時上市並非衝擊首富的最佳時機，周大福上市後李嘉誠仍穩坐頭名也 在情理之中。所以，成為首富應不是鄭裕彤的最大心願。

　　鄭裕彤今年86歲，比李嘉誠還大3歲。和許多企業家一樣，鄭裕彤最擔心的無疑是如何交班。1989 年，長子鄭家純接班新世界集團，但幾年之內就導致公司債台高築，鄭裕彤被迫復出。繼承人不力是一個問題，但若有太多得力繼承人也有隱憂。如今，鄭家第三代 已紛紛進入公司（圖2），當中不乏得力幹將，大有在未來全面接班之勢。另外還有多位旁系親屬在周大福任職，例如鄭裕彤的兩名侄子鄭錦標及鄭錫鴻分別任非執 行董事及董事會名譽顧問，鄭裕彤兄長鄭裕偉亦擔任周大福董事會名譽顧問。眾多鄭家人參與企業經營，儘管為企業解決了人力資本不足的問題，但複雜的利益衝突 問題也相伴而生。

　　不但家族複雜，鄭氏商業帝國更加複雜（表1）。簡而言之，鄭裕彤家族企業集團可分為周大福及新世界兩大分支（圖3）。除了周大福集團，新世界集 團是鄭裕彤家族控制的另一巨型集團，其規模與周大福無分軒輊。兩集團各自又有複雜的結構。以剛上市的周大福珠寶集團為例，資產重組後，集團架構依然很複雜 （圖4）。面對龐大複雜的家族及企業，如何平衡多方利益是一個難題，而上市可能對紓緩這一問題有幫助。

　　首先，鄭裕彤後人可根據兩名兒子大致分為兩支，周大福上市可以平衡兩大集團及兩大家族分支的利益關係。新世界上市已久，如果周大福不上市，一個 是公眾企業，一個是「暗箱」，可能引發猜忌。另外，家族控股公司也一分為二（圖3），目的是區隔兩個家族分支的權利。今後，兩支第三代人馬應會分別接手周 大福和新世界。據悉，長孫鄭志恆是鄭裕彤欽點的周大福接班人，而鄭志剛將會掌管新世界。

　　既然周大福與新世界同為上市公司，兩家族分支對其分別掌管事業的表現能較清楚地反映在公司股價上，他 們也各自能透過股價升值與股利發放得到與其表現匹配的回報。但若周大福不上市，家族成員就必須通過頂層家族控股公司評估表現，支付薪酬與分配股利。這在大 家長鄭裕彤仍主持頂層控股公司時還可行，一旦鄭裕彤退休，若周大福的股權不藉由上市下放到第二、三代而仍由沒有鄭裕彤的家族頂層控股公司董事會決定，家族 第二代以下眾多分支間在無完善的家族治理與堅實的家族關係下，非常容易引發爭端。另外，由於非上市公司董事薪酬不公開，也會引起誤會。兩家都成為相對透明 的上市公司後，公司財務報表公開，不會因為家族成員間可能的猜忌引發不必要的矛盾。

　　其次，上市可以增加管理層透明度。在遴選繼承人時，兩家上市集團公司周大福及新世界都可以有一個公開、公正的標準。上市公司引進的管理與公司治理體制也對家族與職業經理人有更好的監督與激勵。

　　更重要的是，上市為家族股權的內、外部轉讓提供了可能性與流動性。長遠來看，有的家族成員會持有股 份，但不參與企業經營；有的無股份，但參與經營；有的既有股份又參與經營；當然也有既無股份，又不參與經營的。由於家族成員眾多而且人各有志，這四批人會 隨著時間推移發生流動。經營權變換相對容易，股權轉讓對非上市企業來說則會遇到較大困難。有的股票可能想賣但一時無人接手，有的想買但買不到，企業上市後 則可基本規避這一尷尬局面。

　　最後，由於不上市的股票與資產難以估價，買賣時容易引發矛盾。有時家族不幸發生內鬥，本可通過股權或資產買賣迅速平息紛爭，但因為沒有客觀的市價，雙方討價還價可能導致內鬥曠日持久，對家族和公司都帶來毀滅性打擊。

　　鏞記為什麼不上市？

　　談到這裡，我們要將另一家香港家族企業與周大福做一番比較。香港鏞記酒家以燒鵝馳名海內外，由已故的甘穗輝一手創辦。相比鄭裕彤家族企業，鏞記 酒家資產並不複雜，總資產僅約15億港元，2011年營業額約1.9億港元。甘氏家族相較鄭氏也簡單一些（參見2011年2月本專欄文章《籌謀家族治理， 避免同室操戈》）。鏞記也一直都是私人公司。家族第二代曾建議賣出部分股份，但母親認為酒家是丈夫一生心血，不該輕易賣給外人。

　　2004年，創辦人甘穗輝百年之後，將股份以45%、45%、10%的比例分配給三個兒子。幼子去世後將10%的股份轉贈四妹。2010年，次 子通過秘密手段取得四妹股份，共控制55%股權，一股獨大，並安插其子擔任董事，挑戰大哥的經營權，引發內鬥。大哥萌生退意，要求二弟買斷自己的股份，但 遭到拒絕，遂向法院要求清盤母公司。如今訴訟仍在審理中，也不斷爆出更多內幕，致使家醜外揚。

　　雖然內鬥產生諸多問題，但既然主要當事人僅兩名，分別代表兩個家族分支，在理論上可通過股權買賣快速解決。這在客觀上也說明鏞記不上市自有道理。畢竟伴隨上市而來的信息披露以及與公眾分享公司權利都是很多家族企業不願面對的。

　　鏞記總資產不過是鄭裕彤家族企業的一個零頭，甘家人口也比鄭家少很多。即便如此，因為股價談不攏已導致家族內鬥，不得不由法院協助分家分產。很 難想像在周大福沒有上市情況下，家族幾十號人若發生混戰會是何等情況，就算是香港的清官也難斷龐大繁雜的家務事。雖然鏞記不上市在理論上是合理的，但已發 生的內鬥與法庭訴訟更能突顯龐大的周大福上市的必要性。

　　　家族企業上市的兩大考慮因素

　　從周大福和鏞記的故事中不難看出，企業資產和家族結構越複雜越應該上市，企業和家族都高度複雜的往往 整體上市。我們也可以在其他香港家族企業中發現類似規律（表2）。在考察家族複雜程度時，我們不僅考慮家族成員人數，還統計家族代數和企業繼承人人數。其 中家族人數包括在企業中任職或不任職的所有已知家族成員。測量資產複雜程度時，我們觀察資產規模及營業額。

　　總結香港家族企業上市情況，可繪出家族企業上市決策圖（圖5）。當家族和公司都相對簡單時，企業不必上市。當家族及公司均較為複雜時，宜選擇上 市。隨著企業和家族的發展，公司往往從私人的變為公眾的，然後整個集團也逐漸成為公眾公司。這一點已在鄭裕彤與其他香港的家族企業集團得到很好的印證。需 要提醒讀者的是，我們僅從企業傳承角度考量上市與否的問題，但一家企業是否上市有其他影響因素，我們為便於分析在此姑且忽略這些其他因素。

　　　集團整體上市還是部分上市？

　　中國與東亞其他國家的華人家族企業大部分以集團模式經營，並選擇讓部分資產上市。我們從周大福與鏞記 酒家的經驗看到，未上市的資產價值不清，股權與資產分割轉讓都不容易，拖延了家族鬥爭解決的時間。當家族成員結構日趨複雜後，將家族資產上市甚至整體資產 上市有助於釐清資產內容與價值，降低以股權轉讓解決家族紛爭的交易成本。

　　雖然融資是多數公司上市的主要原因，但上市未必就是為了套現，上市往往可以對家族及企業起平衡、梳理、監督作用。融資套現往往是短線行為，家族企業基業長青才是長遠目標。從這一角度看，周大福跌破發行價、鄭裕彤成不了首富都無傷大雅。