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股票上市與家族企業傳承

　　周大福與鏞記酒家的經驗

　　周大福上市與鏞記酒家不上市的經驗顯示，當家族及公司均較為複雜時，宜選擇上市。上市未必就是為了套現，將家族資產上市甚至整體資產上市有助於 釐清資產內容與價值，降低以股權轉讓解決家族紛爭的交易成本，對家族及企業起平衡、梳理、監督作用。畢竟，基業長青才是家族企業的長遠目標。

　　2011年12月15日上午9點半， 86歲的鄭裕彤目不轉睛地盯著港交所內的電子大屏幕，其麾下最有價值的資產—周大福珠寶集團（01929.HK）正式掛牌上市，總市值近1300億港元，是不折不扣的巨型企業集團。

　　鄭裕彤生於廣東順德，是香港珠寶、地產大亨，旗下的新世界發展（00017.HK）已在香港上市40年。周大福由周志元於1929年創 辦，1956年傳給女婿鄭裕彤。80餘年來，周大福成長為中國最大的珠寶零售商，但一直都是私人公司，此番上市對鄭裕彤的重大意義可想而知。

　　開盤後，鄭裕彤忍不住站起來望著屏幕。遺憾的是，周大福股價一度沖高後，迅速跌破發行價。彤叔一言不發，活動尚未結束便匆匆離去。鄭裕彤曾說周大福上市是「割愛」，但投資者似乎並不「愛」，為何還要「割」呢？

　　周大福為什麼上市？

　　一般來說，上市自然是為了融資。但招股說明書披露數據顯示，過去3年周大福現金流與總資產比率呈升高 趨勢（圖1），周大福並不缺錢。或許中國內地業務的擴大需要更多資金？但鄭家表示，「公司也好，店舖也好，回本很快，根本不需要那麼多現金」，「新股集資 過多現金回來，對公司不一定最有效率」。可見集資並非周大福上市的主因。鄭裕彤長子鄭家純強調，「上市是我們的心願」，究竟是什麼心願呢？

　　眾多媒體紛紛關注周大福上市後，鄭裕彤能否超越李嘉誠成為華人首富。鄭裕彤素有「鯊膽彤」之稱，或許有和李嘉誠一博高下的想法。但他本人似乎對 上市頗為反感，曾表示「上市很麻煩」，「不喜歡」披露太多。況且恰逢全球股市低迷，選擇此時上市並非衝擊首富的最佳時機，周大福上市後李嘉誠仍穩坐頭名也 在情理之中。所以，成為首富應不是鄭裕彤的最大心願。

　　鄭裕彤今年86歲，比李嘉誠還大3歲。和許多企業家一樣，鄭裕彤最擔心的無疑是如何交班。1989 年，長子鄭家純接班新世界集團，但幾年之內就導致公司債台高築，鄭裕彤被迫復出。繼承人不力是一個問題，但若有太多得力繼承人也有隱憂。如今，鄭家第三代 已紛紛進入公司（圖2），當中不乏得力幹將，大有在未來全面接班之勢。另外還有多位旁系親屬在周大福任職，例如鄭裕彤的兩名侄子鄭錦標及鄭錫鴻分別任非執 行董事及董事會名譽顧問，鄭裕彤兄長鄭裕偉亦擔任周大福董事會名譽顧問。眾多鄭家人參與企業經營，儘管為企業解決了人力資本不足的問題，但複雜的利益衝突 問題也相伴而生。

　　不但家族複雜，鄭氏商業帝國更加複雜（表1）。簡而言之，鄭裕彤家族企業集團可分為周大福及新世界兩大分支（圖3）。除了周大福集團，新世界集 團是鄭裕彤家族控制的另一巨型集團，其規模與周大福無分軒輊。兩集團各自又有複雜的結構。以剛上市的周大福珠寶集團為例，資產重組後，集團架構依然很複雜 （圖4）。面對龐大複雜的家族及企業，如何平衡多方利益是一個難題，而上市可能對紓緩這一問題有幫助。

　　首先，鄭裕彤後人可根據兩名兒子大致分為兩支，周大福上市可以平衡兩大集團及兩大家族分支的利益關係。新世界上市已久，如果周大福不上市，一個 是公眾企業，一個是「暗箱」，可能引發猜忌。另外，家族控股公司也一分為二（圖3），目的是區隔兩個家族分支的權利。今後，兩支第三代人馬應會分別接手周 大福和新世界。據悉，長孫鄭志恆是鄭裕彤欽點的周大福接班人，而鄭志剛將會掌管新世界。

　　既然周大福與新世界同為上市公司，兩家族分支對其分別掌管事業的表現能較清楚地反映在公司股價上，他 們也各自能透過股價升值與股利發放得到與其表現匹配的回報。但若周大福不上市，家族成員就必須通過頂層家族控股公司評估表現，支付薪酬與分配股利。這在大 家長鄭裕彤仍主持頂層控股公司時還可行，一旦鄭裕彤退休，若周大福的股權不藉由上市下放到第二、三代而仍由沒有鄭裕彤的家族頂層控股公司董事會決定，家族 第二代以下眾多分支間在無完善的家族治理與堅實的家族關係下，非常容易引發爭端。另外，由於非上市公司董事薪酬不公開，也會引起誤會。兩家都成為相對透明 的上市公司後，公司財務報表公開，不會因為家族成員間可能的猜忌引發不必要的矛盾。

　　其次，上市可以增加管理層透明度。在遴選繼承人時，兩家上市集團公司周大福及新世界都可以有一個公開、公正的標準。上市公司引進的管理與公司治理體制也對家族與職業經理人有更好的監督與激勵。

　　更重要的是，上市為家族股權的內、外部轉讓提供了可能性與流動性。長遠來看，有的家族成員會持有股 份，但不參與企業經營；有的無股份，但參與經營；有的既有股份又參與經營；當然也有既無股份，又不參與經營的。由於家族成員眾多而且人各有志，這四批人會 隨著時間推移發生流動。經營權變換相對容易，股權轉讓對非上市企業來說則會遇到較大困難。有的股票可能想賣但一時無人接手，有的想買但買不到，企業上市後 則可基本規避這一尷尬局面。

　　最後，由於不上市的股票與資產難以估價，買賣時容易引發矛盾。有時家族不幸發生內鬥，本可通過股權或資產買賣迅速平息紛爭，但因為沒有客觀的市價，雙方討價還價可能導致內鬥曠日持久，對家族和公司都帶來毀滅性打擊。

　　鏞記為什麼不上市？

　　談到這裡，我們要將另一家香港家族企業與周大福做一番比較。香港鏞記酒家以燒鵝馳名海內外，由已故的甘穗輝一手創辦。相比鄭裕彤家族企業，鏞記 酒家資產並不複雜，總資產僅約15億港元，2011年營業額約1.9億港元。甘氏家族相較鄭氏也簡單一些（參見2011年2月本專欄文章《籌謀家族治理， 避免同室操戈》）。鏞記也一直都是私人公司。家族第二代曾建議賣出部分股份，但母親認為酒家是丈夫一生心血，不該輕易賣給外人。

　　2004年，創辦人甘穗輝百年之後，將股份以45%、45%、10%的比例分配給三個兒子。幼子去世後將10%的股份轉贈四妹。2010年，次 子通過秘密手段取得四妹股份，共控制55%股權，一股獨大，並安插其子擔任董事，挑戰大哥的經營權，引發內鬥。大哥萌生退意，要求二弟買斷自己的股份，但 遭到拒絕，遂向法院要求清盤母公司。如今訴訟仍在審理中，也不斷爆出更多內幕，致使家醜外揚。

　　雖然內鬥產生諸多問題，但既然主要當事人僅兩名，分別代表兩個家族分支，在理論上可通過股權買賣快速解決。這在客觀上也說明鏞記不上市自有道理。畢竟伴隨上市而來的信息披露以及與公眾分享公司權利都是很多家族企業不願面對的。

　　鏞記總資產不過是鄭裕彤家族企業的一個零頭，甘家人口也比鄭家少很多。即便如此，因為股價談不攏已導致家族內鬥，不得不由法院協助分家分產。很 難想像在周大福沒有上市情況下，家族幾十號人若發生混戰會是何等情況，就算是香港的清官也難斷龐大繁雜的家務事。雖然鏞記不上市在理論上是合理的，但已發 生的內鬥與法庭訴訟更能突顯龐大的周大福上市的必要性。

　　　家族企業上市的兩大考慮因素

　　從周大福和鏞記的故事中不難看出，企業資產和家族結構越複雜越應該上市，企業和家族都高度複雜的往往 整體上市。我們也可以在其他香港家族企業中發現類似規律（表2）。在考察家族複雜程度時，我們不僅考慮家族成員人數，還統計家族代數和企業繼承人人數。其 中家族人數包括在企業中任職或不任職的所有已知家族成員。測量資產複雜程度時，我們觀察資產規模及營業額。

　　總結香港家族企業上市情況，可繪出家族企業上市決策圖（圖5）。當家族和公司都相對簡單時，企業不必上市。當家族及公司均較為複雜時，宜選擇上 市。隨著企業和家族的發展，公司往往從私人的變為公眾的，然後整個集團也逐漸成為公眾公司。這一點已在鄭裕彤與其他香港的家族企業集團得到很好的印證。需 要提醒讀者的是，我們僅從企業傳承角度考量上市與否的問題，但一家企業是否上市有其他影響因素，我們為便於分析在此姑且忽略這些其他因素。

　　　集團整體上市還是部分上市？

　　中國與東亞其他國家的華人家族企業大部分以集團模式經營，並選擇讓部分資產上市。我們從周大福與鏞記 酒家的經驗看到，未上市的資產價值不清，股權與資產分割轉讓都不容易，拖延了家族鬥爭解決的時間。當家族成員結構日趨複雜後，將家族資產上市甚至整體資產 上市有助於釐清資產內容與價值，降低以股權轉讓解決家族紛爭的交易成本。

　　雖然融資是多數公司上市的主要原因，但上市未必就是為了套現，上市往往可以對家族及企業起平衡、梳理、監督作用。融資套現往往是短線行為，家族企業基業長青才是長遠目標。從這一角度看，周大福跌破發行價、鄭裕彤成不了首富都無傷大雅。