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交棒的科學:如何預測企業傳承模式？

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201111/t3957925.htm

　通過盤點家族與企業的特殊資產與路障，可以預知企業最佳的傳承模式。從15家樣本企業的測試看，新希望等6家企業有條件成為實質的家族企業；國美、百度等7家企業可能所有權與經營權分離；廣廈、比亞迪面臨路障較多，長遠看有家族股權稀釋的可能。

　　筆者常問企業家們，將來會如何將辛苦開創、經營有成的企業交接下去：會交棒給子女還是非家族經理人，股權會賣給外人麼？得到的答案往往模棱兩 可：「難說，在情感上希望子女接棒，但在實際上可能交棒給非家族經理人」，或者「這問題離我太遠，因為我還不老」。這些回答令人憂慮，因為從諸多研究中我 們已確知，企業傳承是非常艱巨的挑戰。
然而，傳承的成敗因素複雜，難以通過系統的分析找出可普遍通行的成功模式。即便企業傳承在全世界範圍是 個重要的老話題，到目前為止，各界對此問題的探討大多停留在故事性質的個案層面。這些個案雖具啟發性，其適用範圍卻不能確定，並非放諸四海皆準。再有，傳 承的重要準備工作，如家族治理、接班人培育與股權規劃等，往往需時甚久，長達10年甚至20年以上。這些傳承決定往往多年後令企業家後悔莫及，就像種樹一 般，若在今天種下棗樹，20年後就不能希望它結出李子。我們十分需要一個方法去評估未來企業經營權與所有權交接的模式，以便規劃配套的準備工作，然而，這 方法到目前為止還不存在。
本文希望介紹一個推測中國企業傳承模式的方法。這方法是根據筆者與歐洲工商管理學院（INSEAD）莫頓·班納德孫 教授為研究企業的最佳經營及所有權歸屬所構建的模型（詳見2010年3月本專欄文章），提出多項可由創業者或企業外部人回答的問題，然後依據這些問題的答 案計算積分，構造指標，藉以推斷企業各種不同傳承方式的可能性，如是可繼續由家族經營與控股，抑或由非家族經理人經營，甚至考慮將家族股權出讓。我們希 望，通過集思廣益，進一步完善這套方法。

　　從家族特殊資產與企業路障，預測三一集團、比亞迪等15家民企的傳承模式
在筆者與班納德孫教授的模型中，家族特殊資產與企業路障是影響企業傳承模式的兩大類因素。我們要預測企業傳承模式，第一步需要盤點創業者家族與企業現有的特殊資產與可預知的未來路障。
企業最重要的資產往往不是賬面數字，而是創始家族賦予企業的核心價值、特殊工藝及創辦人獨特的創意、領導方式、政商關係等。一般來說，若創業者家族能為 企業注入較多的特殊資產，這企業便較適合由此家族經營；反之，特殊資產少、較為標準化的企業較適合由職業經理人經營。評斷創始家族能否繼續經營企業，為企 業增值，取決於家族新世代能否維護並注入新的特殊資產。
企業路障可能來自家族、公司內部，以及行業、市場、制度層面。這些路障威脅家族對企業 的控制，迫使家族股權稀釋，甚至喪失控制股權。例如，家族成員可能會在內鬥分家後將股權賣給外人；公司在行業競爭加劇時，若不能成功轉型或注入新的競爭 力，可能會被收購；而政府對金融市場的管制與干預，可能導致企業融資困難，面臨倒閉。企業家能做的是儘早預測可能出現的路障，並採行適當的策略排除或繞過 它。美的集團創始人何享健曾大舉實施多元化，但在意識到宏觀調控可能帶來風險後，毅然放棄眾多快速擴張的機會，「寧可走慢一兩步，不能走錯半步」，成功躲 過風雨。至於創業者家族能否長期有效控股企業，取決於家族能否為跨越路障提供所需的領導人才與其他優勢。
要預知未來的最佳企業傳承模式，每一 位創業十年且有成的企業家都應該著手盤點家族與企業的特殊資產與路障，並回答相關的問題（表1）。然而，包括筆者在內的企業外部人士，因缺乏家族與企業內 部資訊，無法猜測這些問題的答案。我們因此設計了另一套問題，希望利用可觀察到的公開資訊，側面評估一個企業的特殊資產與路障狀況（表2）。

隨後，我們選擇了15家不同規模、處於不同行業及地區的企業來測試這一方法（表3）。需要說明的是，我們的目的不是評論個別企業；而且由於樣本小，整體結果不能代表中國企業的一般狀況。

我們先看一些平均數字（表2）。特殊資產中的企業文化與核心價值部分，所有企業各題平均分為 0.45，領導特徵0.53，政商關係0.58。可見，這15家企業最重要的特殊資產是政商關係，其次為獨特的領導方式，再次為文化價值觀。我們發現，大 多數公司都在各自網站上宣傳企業文化，但真正有多少公司落實了企業文化仍屬未知。即便如此，通過公開資料得出的數據也顯示，企業文化與核心價值是這15家 中國民營企業最需要加強的特殊資產。當然，文化與價值的形成需要時間積澱，因此也更需要第二代企業家為之努力。
路障中，在家族、公司與行業、制度層面，所有企業每題平均分分別為0.44、0.4、0.53，看來政府與體制仍是這15家民企的最大「殺手」。另外，家族內部路障亦不可小覷，隨著創辦人逐漸老去，矛盾可能會凸顯，其破壞力較之制度路障可能有過之而無不及。
這15家企業的特殊資產總平均分為7.8，低於我們預先設定的高低基準（8分），主要由於企業文化及核心價值所佔比重較高—16題中佔7題。筆者認為， 這一部分是最重要的特殊資產，也較容易從中區分企業間差異。在包括中國在內的新興市場中取得初步成功的企業，一般都離不開創辦人的獨特領導風格，也多少會 有一些政商關係，從中很難區分企業間的差異，因此比重相對略低。路障總平均分為6.87分，低於基準分8分，可能因為樣本中的公司即使有一些問題暴露，但 大都是相對成功的上市企業，在公司與行業層面的路障相對較少。也可能是這些企業一向在中國高成長的環境下發展，還沒有面臨高度不景氣的經驗與風險。
各企業根據特殊資產、路障得分，可以找到對應的經營、所有權模式（圖1）。我們選取的15家樣本企業中，有6家落在圖2的右下象限，說明它們未來因應家 族資產與路障，有條件繼續由家族經營與控股，成為實質的家族企業。值得一提的是，我們的模型雖然推斷美的集團有家族傳承的條件，但現況是由於創辦人何享健 之子何劍鋒另立門戶，一時未見子承父業，其旗下上市公司美的電器由職業經理人管理。當然不排除日後何劍鋒繼承集團控股公司，成為實際接班人。另有7家落在 左下象限，顯示其將來有可能所有權與經營權分離，成為家族控股但由非家族職業經理人管理的企業；最後有兩家企業分別落在右上與左上象限，但十分靠近縱軸8 分的中線。雖然我們並不能斷言它們的傳承模式，但與其他13家企業比較，這兩家企業面臨較大的路障，未來有較高可能性家族股權稀釋，甚至喪失控制權。

當然，這些企業的分數由當前情況所得，今後可能會發生質變。比如，三一集團的特殊資產、路障 得分均為8分，處在左下方格，適合家族控股、職業經營。但隨著繼承人梁冶中的成長，特殊資產部分第12題將由0變為1，特殊資產總分由8變為9，企業跨入 右下方格，意味將來可能由家族控股與經營。當然，若幾年後繼承人沒有顯著提高，企業將仍維持在左下方格。玖龍紙業、海亮集團等情況也類似。
同 時，路障也可能隨著時間推移而變化，致使家族對企業的股權作出調整。如路障增多，家族即使不願主動出售股權，外部壓力也可能迫使家族釋出持股。例如面對融 資需要，家族可能被迫賣出部分股權；面對強大競爭壓力，家族甚至必須賣出持股退出企業。在我們的樣本中，廣廈、比亞迪面臨路障較多，雖然創業者家族或創辦 人現階段仍持有相當比重的股份，但長遠來看，若不幸路障情況惡化，而家族卻未能及時注入新的特殊資產，那麼他們就有股權稀釋的可能性。

　　國美資金路障
撼動黃光裕家族控制權
　　詳解國美電器的案例，可以比較清晰地說明企業經營權與所有權因應家族資產與路障變化而調整的動態軌跡。
在創辦人黃光裕因行賄案件被羈獄中後，國美電器曾經不得不由職業經理人陳曉經營。陳曉並非由國美內部培養提升的經理人，而是被國美收購的永樂電器的老 闆。後來發生了著名的黃光裕與陳曉經營權之爭，陳曉被大眾視為不忠誠的職業經理人。難道把企業交給職業經理人是一個錯誤？黃光裕當時就應該把經營權交給他 的親人嗎？
在15家樣本企業中，國美的特殊資產部分得分最低，16題僅得5分。這主要由於黃光裕被逮捕後，政商關係破裂，該部分得分為0。根 據我們的預測模型，較低的特殊資產適合職業經營，看來，把國美託付給職業經理人雖說是不得已之舉，但在當時的環境下實則是最好的選擇，畢竟被捕後的黃光裕 或其家人能帶給企業的特殊資產十分有限。如果其決定值得商榷，也只能說創業者選錯了人，而不是選錯了方式。
至於後來發生的老闆和經理人爭權事 件，除了內外多重原因，最根本的是黃光裕家族的股權在企業發展中不斷稀釋，控制權減弱。這也印證了我們傳承模型的預測：路障越多，股權越容易被攤薄。國美 1987年由黃光裕在北京成立，短短20餘年間從一家小商店成為中國最大的家電連鎖王國。在其快速發展過程中，最大的路障莫過於融資的困難，我們且看黃光 裕如何繞過這資金路障。
在2004年以前的早期發展中，國美主要依賴銀行貸款及類金融運作獲取資金。後者包括三種方式：第一，壓低進貨價格 （黃光裕被譽為「價格屠夫」）；第二，以緩期支付供貨商貨款進行短期融資；第三，通過現金銷售及供應商欠款取得浮存現金，部分供應商承擔各類門店管理及促 銷費用（圖2，本刊2005年9月文章《國美蘇寧 類金融生存》亦有分析）。

類金融運作幾乎沒有賬面成本，而銀行貸款則需付出利息。數據顯示，一家新門店的啟動資金平均 為4000萬元，其中3500萬元可通過類金融運作獲得，另500萬元資金缺口通常通過銀行貸款取得。銀行貸款往往條件苛刻，同時對政策十分敏感。擴張初 期，黃光裕的政治網絡或許還不足以幫助他獲取大額貸款。所以，國美早期的資金鏈相對比較脆弱。當然，這類融資對股權沒有顯著影響，黃光裕保持絕對控制。
2004-2006年，國美繼續類金融運作（表4）。2005-2006年，其門店數增長247家，開店費用達8.2億元，浮存現金累計貢獻4.5億 元。應收賬款及應收票據2004-2006年基本維持在7000萬元左右水平，對財務政策的選擇無重大影響。周轉天數由3個月延長至5個月，應付款項大幅 上漲，同時應付票據比重增加，導致抵押存款增加。

2004年的上市徹底改變了國美的資本結構（表5）。其2004-2006年通過上市融資和 銀行貸款，獲得26.5億元資金，類金融資金籌資僅5億元左右。而同期的銀行存款水平較穩定，資本融資增加3.5億元。至於融資風險，發行股票及可轉債資 金來源穩定，但債轉股會導致股本稀釋。而融資成本方面，上市後需要分紅，成本一般高於銀行利息及債券利率。但上市獲取了良好的企業形象及融資渠道，也解決 了公司發展的資金瓶頸。

上市之初，黃光裕家族佔有國美電器75%的股權，雖然到2006年稀釋到51%，但仍處於絕 對控股地位。收購永樂後，陳曉控制的Retail Management佔有國美電器14%的股權；陳曉進入核心管理層，擔任總裁一職，其餘管理層高官均為原國美人馬，無管理層持股。2006年5月，股東 大會通過關於給予董事會一般授權：有權決定配發或增發不超過公司股本總額20%之股份；購回不超過公司股本總額10%的股份。想不到這一授權後來成了陳曉 稀釋黃光裕股權的法寶。
2007年至2010年中，國美繼續類金融運作（表6）。此時國美的規模給予公司更強的議價能力。而且，黃家和部分官 員之間的關係想必已相對成熟，銀行貸款已非遙不可及。在此期間，國美電器的應付賬款和應付票據的結構有所改善，存款抵押率有所下降，浮存現金水平增加20 億元。應收賬款及應收票據基本維持在7000萬元左右，與歷史水平相當。

與此同時，國美充分利用資本市場融資（表7）。相對類金融運作獲得的25億元，資本融資收穫 41億元。然而，公司花錢的效率卻相當低。2007年，國美發行可轉債46億元，主要用於收購大中電器，其36億元的收購天價遠高於蘇寧提出價格的 100%。這種大股東圈錢容易花錢快的現象，在上市公司中頗為普遍。

所有融資都有成本。比如貝恩資本幫助國美度過了難關，但其將可轉債轉股後，佔有了國美電器 9.98%的股權，黃光裕的股權由33.98%降為30.65%。或許這正是陳曉希望看到的。從2007年的51%到2010年9月的30.65%，黃光 裕從絕對控股演變為相對控股。黃光裕從未給予管理層股權激勵，陳曉則推行允許管理層持股2%的計劃。陳曉自己持有1.24%，他的女兒陳葉持有0.42% 股份。
簡而言之，國美早期的資金路障未撼動黃光裕的絕對控制權。上市及收購則稀釋了黃光裕的股權，也把陳曉推向了國美核心管理層，但黃光裕仍 處於絕對控股。當黃光裕變為相對控股後，他的權力也受到相應制約。公司資金路障導致黃光裕家族股權不斷稀釋，從絕對控股到相對控股的轉變，在本質上為後來 的控制權之爭埋下了伏筆。
把國美放到我們的傳承模式圖中可以看到，國美隨著特殊資產減少、路障增多，從開始圖中右下角的家族絕對控股、家族經 營，轉變為現在左下象限偏高位置的家族相對控股、職業經營（圖3）。若未來家電行業競爭加劇，國美會跨入左上象限，被競爭者兼併收購，或成為股權分散的公 眾企業；亦或黃光裕日後出獄復行視事，特殊資產回升，國美會重回右下象限，再次由家族控股、家族經營。

　　從家族傳承指數
考察家族傳承的可能性
　　血 濃於水，多數創辦人希望子女繼承自己的事業，同時他們也希望知道自家有沒有家族傳承的條件，為此我們構建了一個簡易的家族傳承指數（圖4）。該指數是家族 特殊資產積分與企業路障積分兩者相除之商，指數值越高，說明以目前已知的狀況來看，未來家族繼承的可能性越大。需指出的是，該指數隻顯示當前情況。比如百 度和國美得分較低，主要因為目前創辦人子嗣年幼，當然近期家族繼承的可能性極低，但不表示這些創辦人不能從長規劃家族治理，培養家族接班人。反之，得分較 高的多是第二代已開始或有能力接班的企業。值得提醒的是，得分較低但必須開始傳承的企業需留意風險。一般來說，家族傳承指數大於等於1的，近期進行家族內 部交班相對比較安全。

「生子當如孫仲謀」，曹操曾盛讚孫堅之子孫權。培養出一位優秀的「富二代」固然值得稱讚，但 即使孫權才華出眾，也未能避免東吳的衰敗。可見，傳承不僅要看特殊資產，更要看特殊資產能否應對重重路障。古代皇權自然是家族世襲，如今在現代公司體制 下，企業傳承有更多的選擇。希望本文介紹的模型和盤點表可以幫助中國民營企業找到最恰當的傳承模式。找到傳承方向只是傳承準備工作的第一步，接下來必須制 定一套配合此傳承模式的家族與企業治理制度，並長期貫徹執行。有志於打造百年老店的企業家共勉之。