借美併購史鑑中國未來
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GS(14)@2016-01-20 23:10:252016-01-16 iM
雖然內地推出一系列改革，但無改A股弱勢。鼓勵行業併購重組、消化多餘產能一直是習李班子的重心政策，投資者是否能從中取利？借鑑美國併購歷史與股市關係，讀者將瞭解更多內地企業併購的「錢途」。
美國百年 企業併購五階段
內地經濟差已是市場共識，而基本所有人都認同內地的傳統行業產能過剩，陷入水深火熱，而新興經濟保持發展。這從近年的科網、環保、創新科技等都相對跑贏大市指數，可略知一二。新興行業在發展一段時間後將出現併購潮；傳統行業要消化產能，同樣需要併購重組。雖然併購受國策支持，但是否有投資價值？
起步多為橫向併購
美國作為全球經濟的領頭羊，其併購史自然值得內地參考。美國的併購浪潮大致可分為5次，第一次時間約在1897年至1904年，當時涉及行業主要為製造業，包括金屬、石化產品、食品、交通設備等，以橫向併購為主，即企業收購同行。第一次併購衍生高度市場壟斷，例如美國鋼鐵公司透過收購近800間競爭對手，最終形成的巨企美國鋼鐵集團，曾佔美國全國鋼鐵生產量達75%，其他在此期間誕生的巨企還包括通用電氣及美國煙草公司等。
第二個併購潮出現在1916年至1929年，在第一次世界大戰結束前後，戰後重建促使全球經濟增速加快，美國企業亦快速發展。然而，第二次併購主打是縱向併購，這一方面是由於反壟斷法例日益完善，令橫向併購有所限制，因此在本業具備高市佔率的企業，積極併購其他公司。以美國通用汽車為例，當時就連續整合與汽車相關的業務。值得留意，第二次併購是以融資特別是債券方式集資，投資銀行開始主導併購。
1965年至1969年出現的第三次浪潮則屬於多元化型，即不單純是橫向及縱向，而是兩者具備甚至出現跨行業式收購。雖然併購次數較前兩次增加，但行業集中度大致相同。第三次併購潮以股票收購的模式為主，在上世紀60年代，美國的牛市正好為該次收購潮提供良好基礎，而由於不再限於現金收購，因此企業透過施展財技，「蛇吞象」的個案陸續出現。
投行受惠槓桿併購
第四次是以金融槓桿併購為主，時間發生於上世紀八十年代，背景仍是經濟擴限、股市走好，很多公司再次通過收購股票，推動企業兼併。投資銀行在今次收購潮再次成為主導者，投資銀行從協調併購所得的巨額費用達到歷史的高水平，同時投資銀行及律師行，創造更多主動併購或防禦併購策略。雖然惡意收購在該階段佔個案總數不多，但相對金額卻甚大。惡意收購主要活躍於石油、石化、醫藥、航空及銀行業。天然氣行業併購涉及的金額，在1981年到1985年佔整個行業價值近兩成。
第四次併購潮屬於併購的創新期，不單策略上的創新，跨國收購同時開始出現，包括1987年英國石油公司收購美國標準石油公司，而併購不再限於「大食細」或「蛇吞象」，即使是最大型的公司都成為收購目標，「象吞象」的情況亦時有發生。該風潮一直到九十年代初美國經濟轉差，以及提供融資的垃圾債券市場崩潰而結束。
跨國收購日漸普及
至於在最近一輪併購潮（1992年至2000年），美國一共出現近52,000宗併購，其中近八成的個案集中在1996年至2000年。第五輪併購潮與之前的不同，除了體現在「量」外，質亦有相當的改變。首先最明顯的是併購對象多為海外對象，從發達國家企業（包括美國本土及其他發達國家），轉向發展中國家的企業，涉及金額亦偏大。當中的主要原因為全球一體化，透過收購發展中國家的企業，跨國公司可以直接進入市場。
電訊、金融、傳媒及互聯網行業，都是併購的火熱行業，傳統行業開始向新興行業進軍，從而進行轉型，而新興行業亦需要傳統行業作為依托，其中較佳的例子是科網企業AOL收購傳統傳媒公司時代華納。同時，併購原因不單是為了擴張規模，而是包括進入新市場、協同效應、融資優惠等。
內地現況 併購仍為初試啼聲
內地併購的開始時間不長，直到1993年深圳寶安集團（現稱中國寶安集團，深：000009）收購延中實業，被視為內地上市公司的「第一購」。在2005年內地實行股權分置改革，解決過去股權、股價及利益分配問題，內地併購才正式火熱。因此看內地併購數字，往往從2005年開始。在近十年內，內地上市公司併購次數大致上升，而近兩年經濟轉型下，數字更見急增。
併購與經濟未相符
諾貝爾經濟學獎得主、美國經濟學家Simon Kuznets，認為國家要完成工業化，需達到第一產業比例降至10%、第一產業勞動力比重跌至17%、第二產業佔比從高位開始慢慢下降等條件。按照該標準，美國於1955年完成工業化，而內地現時正處於工業化的中後期。用工業化衡量中美經濟發展程度，便得出內地應該正處第二到第三個併購潮，即縱向與混合型併購之間。
近十年內地上市公司的併購仍然集中於工業，信息技術緊隨其後，而醫療保健正急起直追。與工業化踏入中後期，服務業的比重將逐步提高的情況不約而同。不過，現時內地以橫向併購為主，從2005年到2015年，橫向併購佔比達62%，其次則是多元化併購，反映內地併購的發展階段仍然未符合工業化階段。可以預見的是，未來內地將衍生更多靠縱向併購而坐大的企業。
當然，直接比較內地與美國的併購，並不是完美，例如內地科網股早已開展兼併風潮，而美國要到第四到第五個併購潮才輪到科網股。此外，在第四輪才主導及創新的投資銀行，於內地早已成為併購中的重要角色。加上國企佔內地經濟比重甚高，而其部分收購與政治任務有關，與美國情況不同。盡管如此，兩地的併購比較仍然對了解內地的發展有一定幫助。
投資啟示 A股龍頭愛「併」才會贏
大致上，內地行業以及併購的發展仍然很大程度與美國的情況相符。如果用之於投資上，有不少參考價值。以傳媒為例，內地傳媒企業即使為行內龍頭，但綜合實力與其他行業龍頭比較，仍然相當有限。觀察外國的龍頭傳媒公司，都是通過併購擴大自身的實力，因此內地傳媒行業的併購數量只會有增無減。
併購需要股市支持
要投資併購潮，買入行內龍頭，等待其透過併購做大做強，屬最簡單的選擇。以藍色光標（深：300058）為例，該公關公司在2010年於內地創業板上市，透過近50次併購，市值由上市初期的32.5億元人民幣，增加至約231.5億元人民幣，走勢大幅跑贏同行。套用到電影行業，則要買龍頭如華誼兄弟（深：300027）。不過，不少公司併購失敗在於買得太多或太貴，如平保（02318）金融海嘯前夕投資富通出事等，因此捧併購股亦要小心。至於尋找被收購方，除了創業板、新三板外，風險投資基金亦是選擇之一。
實際上，綜合美國的併購風潮，均出現於股市火熱、經濟擴張的周期，並於轉向時結束，這與管理層對藉併購擴張業務的信心高低有關，料內地亦不例外。直至2012年，內地經濟一直都是環球經濟增長的火車頭，隨之而來是急增的併購個案。自2013年開始經濟增速節節向下，雖然併購數字維持增長，但按照美國的例子，未來恐怕現階段的併購潮將告一段落，直至下一階段才重新開始。雖然國策稱鼓勵併購、消化產能等，但未必是投資的好時機。若內地出現由橫向併購走到縱向或多元化併購，配合內地經濟復甦，或反映下一輪牛市即將到來。
最後，不得不提內地併購階段尚早，內地投資銀行尚未享受如美國在第四輪併購的豐碩成果。盡管內地券商問題多，但長遠而言，其投行業務仍然有不少的發展空間。
萬寶之爭反映不諳「遊戲」
提及內地併購，不能不提萬科企業（02202）的「萬寶之爭」。萬科現時停A不停H，明顯是以時間換取空間，拖延時間以拉高惡意收購方寶能的利息成本，屬外國常用的反收購方式。不過，去年中開始，管理層對第三方頻頻增持而欠缺警戒，直至去年底才開始反擊，反映其對併購的認識仍然有限。作為內房龍頭尚是如此，其他企業的水平恐怕更加有限。幸而中證監未有用行政方法擺平，讓市場可以觀察內地企業的表現。