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兩岸三地：富起來的代價 Uncle Ray

2008-12-30  AppleDaily


 

2008年即將過去，將來歷史學家會把2008年與1929年大蕭條作出比較，探索金融海嘯的成因。與當年相同的是，凱恩斯精神回歸，十年河東十年河西；政府干預，由被視為邪惡到現在成為理所當然，各國政府爭相仿效，左派思想有新的闡釋，自由經濟理論一敗塗地。

貪官恒河沙數

世 上當然沒有一套放諸四海皆準的管治策略，「針無兩頭利」，中國改革開放前，馬列思想成了政策主導，人民公社、大鑊飯，絕對的平均主義下，貧富懸殊徹底消 失，大家一窮二白。鄧小平一句「貧窮不是社會主義」，先讓部份人富起來，當然包括鄧小平的「人馬」，貪官如恒河沙數，不少在國內工作的港人深有體會。比起 陳希同及成千上萬的國內貪官，陳水扁只是幼稚園程度，區區數億港元又如何？不少老一輩的同志，對49至55年的中國有不少的懷念，懷念國家新成立的人情、 懷念毛主席的清廉、懷念沒有階級的社會。現在人民生活提高，但怨氣並沒有因為每年10%的經濟增長而減少，胡佳案，劉曉波被軟禁，一個充滿假話的國度，一 個充滿仇恨的社會，在經濟繁榮，高樓大廈聳立的外衣下，獨裁者仍然不惜一切代價維持自己的權力。

獨裁壓制自由

香港，本來像 89年前的柏林，給予在獨裁權力下受壓迫的人，一絲自由寄望的地方。可惜97後，香港亦沉淪，官僚敗壞，香港不再擁有高效率的公務員，就連英國人悉心培訓 的Sir Donald亦已變得面目模糊。《海角七號》不能通過國內審批，因為主題有懷念「日治時期」，故思想「不正確」，不能在國內上映。09年，祝大家繼續享有 97年之前香港的自由。Uncle [email protected]
 
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　许家印：豪赌首富的代价


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http://www.p5w.cn/newfortune/fmgs/200805/t1670731.htm


　　恒大地产借壳琼能源却未能实现大笔融资，许家印转而启动恒大赴港上市征程，并为了追求IPO时的高额融资而大举拿地，其土地储备一年左右增长近7倍。然而，受资本市场低迷等因素影响，恒大被迫中止上市，反要应对大量土地储备所带来的资金紧张隐患。
恒大面临的考验显示，碧桂园式大规模拿地融资的战略模式需要向土地与资金并重调整。

　　孕育富人热土的房地产行业具有典型的资金密集型特征，业内企业发展到一定阶段后，借助资本市场的融资功能做大做强成为一条通用的捷径，从全国性 开发商到区域性开发商，概莫能外。作为广东“地产五虎”之一的恒大地　产，从借壳琼能源到赴港IPO，路径悠长。然而，就在赴港IPO的最后一程，恒大地 产却宣布中止上市，这不仅使其创始人兼主要股东许家印只能坐二望一，与内地首富的宝座失之交臂，更为紧要的是，2007年的急速扩张，留给恒大地产和许家 印的是资金链全面紧张的严峻考验。

　　借壳琼能源
　　许家印的上榜是当今中国典型的从农民到 开发商的奋斗故事。相关资料显示，许家印出生于河南周口市太康县，幼年家贫，母亲早逝，父亲节衣缩食令他不至于辍学。作为年轻的“老三届”，许家印于 1982年从武汉钢铁学院（现武汉科技大学）冶金系毕业，然后在河南舞阳钢铁公司工作了10年。1992年，许家印南下打工，进入深圳中达集团，历任该集 团办公室主任、深圳全达公司总经理，1994年，中达组建广州鹏达集团进军广州，许家印被调任这家企业的董事长兼总经理，为其地产事业开疆拓土，并开发了 珠岛花园项目。1996年，许家印创办了恒大实业，开始了创业生涯。
1997年，恒大实业在广州工业大道开发了第一个楼盘—金碧花园。 1999-2000年，该楼盘销量上升到广州市第二名，为许家印带来人生的“第一桶金”。其后，金碧系列楼盘在广州遍地开花。恒大实业“开盘必特价、特价 必升值”的口号在2001-2005年风靡广州楼市。除了房地产业务，有钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业，而被市场称为另类：从2003年开始，恒 大钢铁集团在广东茂名建设了年产量1000万吨的大型钢铁基地，首期200万吨生产线现已投产。
恒大实业初具规模后，许家印开始了上市的尝试。其时，由于企业IPO名额有限，众多公司只能借壳上市。2000-2002年，房地产业内只有天房发展、栖霞建设等5只股票直接挂牌上市，同期则有40-50家公司通过借壳的方式进入资本市场，恒大实业也不例外。
2002年8月22日，恒大实业宣布受让琼能源（000502）4186.45万股法人股，占总股本的26.89%，成为第一大股东，并将上市公司更名 为恒大地产。据许家印透露，恒大借壳琼能源的速度惊人：与原股东只用了1个小时就基本谈定，办理相关手续也仅用了一个星期。
借壳上市的目的是 获得融资功能，许家印对此寄予了厚望。2003年上半年，许家印将旗下广州花都绿景房地产开发有限公司90%的股权置入恒大地产，并将其主业变更为房地产 开发。资产置换后，恒大地产2003年上半年就成功扭亏：实现营收1.21亿元，净利润达4698万元。然而自此以后，恒大地产的业绩每况愈下。2003 年实现营收2.33亿元，净利润仅为5203万元；2004年营收2.75亿元，净利润为3890.41万元；2005年营收1.88亿元，净利润525 万元；2006年第一季度，营收4709万元、净利润235万元。恒大地产对业绩变动原因的解释为：受宏观调控等因素影响，公司控股开发的商品房项目销售 收入下降，相应成本上升导致净利润下降。
事实上，恒大地产业绩下滑的真实原因是：许家印对于通过A股市场融资开始失望，并逐步萌生退意。一方 面，其时国内股市长期低迷，融资功能基本丧失，而在恒大地产借壳上市期间，同为广东地产五虎的富力地产和雅居乐，却通过赴港IPO，实现了巨额融资并由此 获得大规模发展，这给许家印带来了强烈的冲击和反思。另一方面，绿景下属的海口鄂海大厦卷入了债权拍卖纠纷，这进一步刺激许家印退出国内资本市场，转而谋 划海外上市。
2006年5月，许家印将恒大地产改名为绿景地产。完成股改后，即2006年8月12日，绿景地产的公告显示，恒大实业将所持有的绿景地产所有股份全部转让给广州市天誉房地产开发有限公司，转让价格为7888.99万元。
豪赌IPO
借壳融资受阻后，许家印逐渐将融资方式定格为海外IPO。自2006年起，恒大实业开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、上市”四步曲。
第一步：重组。招股书显示，为筹备全球发售，恒大实业于2006年进行重组。重组的内容包括三个部分：一是转让绿景地产股权，撇清与国内资本市场的瓜 葛；二是将钢铁业务剥离出上市主体之外，塑造纯地产开发商形象；三是对原有股权结构进行调整，增设多层级的股权架构（图1）。



重组的三项内容中，对原有股权结构进行调整是最主要的一环。重组前，许家印主要通过恒大实 业直接或间接拥有89家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等，同时，下属各公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。重组中，许家印肃清了 交叉持股的情况，并通过划转等方式将各子公司股权集结在恒大实业名下。与此同时，为适应赴港上市需要，许家印在恒大实业与各子公司间增设了两级股权架构。 2006年6月26日，许家印分别在英属维尔京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司和恒大地产集团有限公司（简称恒大地产），前者作为中介控股公 司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市载体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
第二步：融资，即引入战略投资者。引入战略 投资者往往成为内地企业海外上市前的必要准备。2006年11月29日，恒大地产将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面 值0.01美元的普通股，同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优 先股。此举为引入战略投资者做好了准备。
同日，恒大地产除向许家印配发及发行16亿股普通股外，还与德意志银行、美林及淡马锡签订战略入股协 议。根据协议，恒大地产以1/3股权作押，三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。这次融资条件十分苛刻。按照约定，恒大地产若在 2008年之前实现上市，投资者的回报将不少于股票发行总价值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回报则不少于40%；若至2009年方完成 上市，则承诺回报将上涨至不少于70%。倘若保证最低回报出现任何差额，许家印将向战略投资者转让一定数目的股份，以确保对方获得投资的最低回报。同时， 若上市募集资金低于5亿美元或上市后市值低于20亿美元，则三家战略投资者均有权指派一名非执行成员加入董事会。2007年12月11日，恒大地产与战略 投资者通过重组、贷款转资本形式，将上述8亿股可转换优先股转换为8亿股普通股，但约束条件不变。
除股权融资外，恒大地产还通过上市保荐人实现了债权融资。2007年8月，恒大地产通过上市保荐人瑞信担保，筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。2007年9月，恒大地产通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元。
第三步：拿地。由于土地储备被海外投资者作为对地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标，尤其是在碧桂园通过扩大土地储备获得IPO巨大成功后，这 一路径更为后继者效仿。资料显示，恒大地产上市前大规模扩张拿地近乎疯狂：2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招 股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。按照建筑面积计算，恒大地产目前的土地储备约14.9%位于广东、26.1%位于江苏启 东、6%位于重庆、8%位于武汉、4.2%位于成都、6.9%位于沈阳，其余33.9%位于国内其他地区。许家印颇为自豪地表示：“我们的土地储备是在香 港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍，也是其他企业在IPO时土地储备量平均值的5.8倍。”
然而，疯狂拿地背后是对资金链的一次考验。由于 地产牛市的催化，2007年土地招拍挂市场近乎疯狂、常常出现“面粉贵过面包”的现象，恒大地产如何在众多实力派房企大鳄的嘴中夺下近4000万平方米的 土地尚待解密。招股书显示，在2007年10月国家启动新一轮宏观调控之后，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望，恒大地产却依旧频出重手高价拿 地：2007年10月，其以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块；以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；以约4.65亿元收购湖南雄震全部股 权，借以取得长沙一地块；以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权；2008年1月，恒大地产以41亿元取得广州天河区绢麻厂地块，成为广州新地王。
事实上，大规模拿地对于恒大地产而言，无异于上市的一次豪赌。如果成功上市，超大规模的土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，而拿地的能力和决心也能 让投资者对未来发展有充足的预期。同时，资金链也有望得到一定缓解，招股书显示，融资总额的53.6%将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1% 用于部分偿还瑞信借取结构担保贷款。
第四步：上市。在高盛、美林和瑞信三位保荐人的帮助下，恒大地产的上市工作较为顺利，2008年1月，上 市申请获得香港交易所批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大地产被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大地产公布上市日程：3月7-12日路 演，3月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露，恒大地产此次共发售约29.61亿股份，其 中28.5亿为新股，招股价为每股3.5-5.6港元，募集资金103.6-165.76亿港元。同时披露，按3.5港元/股发行，许家印、公众股东、淡 马锡、美林及德意志银行持股比例分别为66.46%、29.32%、4.26%、4.22%和4.22%；若按5.6港元/股发行，则持股比例分别为 69.23%、27.47%、3.33%、3.30%和3.30%。
恒大地产预测，其2008年盈利将达77.57亿元，是2007年的近8 倍。据此，各大研究机构纷纷发布估值报告。其中，瑞信称恒大地产估值水平介于1208-1321亿港元，美林称估值介于810-1300亿港元，中银国际 则估计估值介乎912-1148亿港元。按照估值水平及持股比例测算，许家印有望问鼎国内首富。
然而，时运不济。恒大地产招股期间，受美国次 贷危机和中国信贷紧缩影响，国际资本市场出现动荡低迷、恒生指数更是大幅下跌，同时国内房地产行业也陷入销售与资金的寒冬，这一切均使投资者趋于保守谨 慎。在上市路演期间，恒大地产未获得任何机构投资者的认购。恒大地产试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3月20 日，恒大地产被迫宣布暂停上市。

　　资金链面临考验
　　事实上，豪赌上市给恒大地产带来了种种经营隐患，如果上市成功，这些隐患或许均能在短期内掩饰或化解，但是，随着上市折戟以及银行信贷政策紧缩，恒大地产的这些隐患立刻暴露出来，并可能严重地影响到公司的正常经营。
开发模式的隐患。以开发大型住宅项目为特色的恒大地产，在2006年以前的开发模式为：规模化低成本运营，项目同步迅速推进，低开高走的销售策略，以规模化、均好性的产品和服务进行快速开发。许家印多次强调，恒大之所以能够取得目前的成绩，依托的就是这一模式。
然而，为了追求上市效果，恒大地产的开发模式已发生变化。恒大地产原有的开发模式有点类似于碧桂园，特点是单一项目低成本低盈利快速销售。然而，为提升 盈利水平、强化IPO效果，恒大地产逐渐改变了这一开发模式，将单一项目由低盈利向高盈利模式转变。这一转型从财务数据上得到佐证：2004-2006 年，恒大地产营收分别为14.43亿元、13.22亿元及19.83亿元，净利润分别为7860万元、1.86亿元及3.26亿元；而2007年1-9 月，恒大地产营收和净利润分别为23.23亿元和10.01亿元。可见，2006年起，恒大地产逐渐由微利项目向高利润率项目转型。招股书预测，2007 年恒大地产营收增长约50%，但净利润增幅却达到234%。
开发模式的调整本身无可厚非，但是，调整之后能否得到企业原有经营理念、人才储备的认可和支持，尚有待观察。同时，现阶段银行信贷处于紧缩状态，高盈利项目的周转速度远低于低盈利的项目，恒大地产能否持续推进项目开发尚面临考验。
资金链隐患。豪赌上市的过程中，恒大地产疯狂扩张，致使资金链紧绷（表1）。上市折戟留给许家印的是沉重的资金链压力：111.334亿元的银行贷款及 其他借款；近6亿美元的机构投资者借款；至少25亿元的拖欠土地出让金；此外，4580万平方米的土地储备所需的开发资金。



为缓解资金链的压力，恒大地产应对之策为私募融资和加快销售回笼资金。据了解，恒大地产目 前正考虑以增发新股方式，向国内外机构投资者募集5亿美元。同时，恒大地产在广州的项目，已在打折销售，其中，多个项目最低价已在8000元/平方米以 下，并送3000-4000元/平方米的装修。另外，恒大地产将旗下40个房地产项目的销售代理权分包给世联地产、合富辉煌以及易居中国，希望通过专业机 构的帮助加快项目销售速度。
然而，5亿美元的私募金额对于恒大地产来说无异于杯水车薪。“根据国家对房地产企业不得囤地的要求，这些土地储备 至少要以每年800万平米的速度进行开发。以2500元/平方米的建筑成本算，恒大地产每年的建设成本就约达200亿元。”一位分析人员表示。同时，国信 证券经济研究所地产分析师方焱认为：“2007年恒大地产举债拿地，地价就已经是100多亿元了，加上建筑成本200亿元及此前111亿元的借款，其负债 达到了400多亿元。”
同样，通过降价方式加快项目销售、实现资金回笼的路径也并不一定有效。由于长期的地产牛市，房价虚高现象较为普遍，即便近期有所回落，但观望依然是当前的首选。即便降价策略能够缓解资金链紧张局面，也是以牺牲盈利能力为代价。
“重组、融资、拿地、上市，是许家印的上市四部曲。如果市场一直维持着2007年10月之前的牛市，恒大地产有望超过碧桂园，成为最大的地产公司，许家 印也可能一跃成为首富，机构投资者同样获利颇丰。但是，恒大地产却在最后一步遭遇市场动荡、泡沫破裂，既可以说是运气不好，也可以说是为一场赌博付出的代 价。” 一位投行人士分析说。
事实上，恒大地产所面临的问题，在国内地产商中具有普遍意义。在信贷紧缩的大背景下，不计成本拿地的运作模式显 现了极高的风险，地产商们已纷纷开始调整战略，一方面如恒大般通过拓展融资渠道、降价求售等手法保证资金供应，另一方面，对于土地储备的追逐也大为降温， 近期多个地区均出现土地流拍现象。由碧桂园上市所带动的抢地风潮，正随着恒大IPO受阻所透露出的资金链紧张趋势而使地产商由注重土地储备向土地与资金并 重的格局演变。至于那些未能挺过资金逆境的地产商，或将如孙宏斌一样，成为新一轮并购中的猎物。■

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為了錢可以不惜任何代價？ Bittermelon


http://bittermelon2009.blogspot.com/2010/04/blog-post_09.html

一位大行的核數高級經理涉嫌賄賂下屬，為某新上市的企業擬備不實的會計師報告，天網灰灰下被揭發並遭人舉報，昨天終被廉署起訴。事件看來牽涉甚廣，涉及的上市企業有可能需要將上市籌集得到的十億資金歸還給投資者。

單看新聞報導，其上市招股書的財務資料已很有問題，該企業的零售業務，其單店銷售遠較同業為佳，而紡織業務的毛利率不但勝過同業，而且竟然可以高達30%。原材料價格暴漲，工資上升，加上人民幣升值，國內的紡織企業能有12%的毛利已經很不錯的了。30%也太過份吧！

另外，據報涉案的高級經理向其下屬提供10萬元，什麼也不考慮而單看銀碼的話，讀書考會計師試的成本也不只此數，出手那麼低，不出事才怪。

身為核數師，最基本是廉正誠實，如果為了錢而可以不惜任何代價的話，那就請不要入行吧。
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虛空的代價-明興水務(402)


(1)


此前有談及該公司剛收購煤礦的賣方之一是此前正達證券的 負責人的王正平先生，完成後，原大股東股權大幅減少，王先生則成為大股東，該公司剛剛出了收購的通函，我們來看看吧。


該上市公司因憑上市公司某董事和王先生在社交場所透過共同朋友知道有這個煤礦的存 在，故經過向王先 生及另外數位賣方購買兩個煤、黃金及銅開採權利，據公告稱架構如下:





至於上述六名個人，即Tan Kah Hock先生、林翔先生、Yeo Cheow Tong先生、Mashbat Bukhbat先生、Batsukh Yadamsuren先生及Lim ShiHui, Celestina女士。


據公告稱，除Celestina Lim Shi Hui女士為Yeo Cheow Tong先生之朋友，與王先生並不相識外，六名個人中所有其他人士均為王先生之朋友。


目前，(i)Yeo Cheow Tong先生為新加坡國會議員；(ii)Tan KahHock先生、Batsukh Yadamsuren先生、Mashbat Bukhbat先生及林翔先生均為商人；(iii)Celestina Lim Shi Hui女士為商人。


作價分兩部 分，分別為TNE收購的19.375億元，及Camex及Kores收購的最多31億元，交付方式如下。


1. TNE收購


(1) 2億現金、


(2) 3.5億承兌票據、


(3) 4.334億以每股22仙發行19.7億股支付，以現時股價63仙計，即12.411億元、


(4) 剩下9.541億以發行不計息可換股票據支付，行使價亦為22仙，共可換4,336,818,182股，以現價63仙計，即值2,732,195,456 元。


2. Camex及Kores收購

(1) 若評估值低於15.5億，作價為零。


(2) 若評估值高於15.5億，則作價為評估值，並以31億為上限。


公司以發行不計息可換股票據為代價，行使價31仙，最多可換100億股，以現股價 63仙計，即值 63億。


即現時最高作價為 10,823,295,456元。

(2)


據估值師推算，TNE礦估值約3.2億，其假設如下:





若折現率每增減1%，相差就是約2,000萬-3,000萬美元。





為開發此礦，公司將會以12仙發行38-40億股，集資約4.36億至4.8億， 配售代理為元大。雖 則公司稱2010年底能出產煤源，但集資額很顯然是不太足夠，因為此後每年均需投入逾3,000萬美元去開發及經營，據手上資料稱，一個700噸礦的投入 的資金約26億人民幣，所需時間約4年:






(2)


另外，公司引入3名新董事:


林翔先 生，42歲，一九九零年畢業於香港理工大學酒店管理系。Lim先生於蒙古國勘探及開採業具有豐富經驗，亦於一間美國跨國公司工作，熟悉亞太區的消費品及銷 售及市場推廣業務。

Lim先生尚未與本公司訂立服務合約。 根據本公司之組織章程細則，由於Lim先生須輪席退
任及於股東週年大會上重選連任，故Lim先生獲委任為執行董事之任期並不固定。

黃 德忠先生，50歲，分別為英國商業管理學會及香港董事學會之資深會員。

直至二零零八年十二月前，黃先生為廣益國際集團有限公司（易名為 高銀金融（集團）有限公司）（股份代號：530）之董事， 該公司之股份於聯交所上市。除上文所披露者外，於本通函日期前三年，黃先生與任何董事、高級管理人員或主要股東或控股股東並無任何關連，且無於其他上市公 司出任任何董事職位及並無於本集團出任任何其他職位。

Enebish. Burenkhuu先生，49歲，於一九八四年畢業於蒙古工業大學地質系，並擁有地質工程學位。Burenkhuu先生於蒙古國處理銅礦藏及其他礦藏評估 及採礦勘探工程方面擁有逾二十五年經驗。


Burenkhuu 先生尚未與本公司訂立任何服務合約。根據本公司之組織章程細則，由於Burenkhuu
先生須輪席退任及於股東週年大會上重選連任，故 Burenkhuu先生獲委任為執行董事之任期
並不固定。


從上述董事可見，一名從事開採，一名從事銷售，至於有深字那位則是代表著王先生的 權益，因為王先生可能因為此前的事件，不想或不能擔任董 事吧。


(3)


但他們投入的成本有多少呢，我們可從以下的東西找線索:


於二零零七年六月，六名個人中其中三人（即林翔先生、Tan Kah Hock先生及Yeo Cheow Tong先生）透過以總代價約1,755,000美元（相等於約13,600,000港元）向LLC前股東A（代表 Camex Pte持有Camex LLC之股份）收購Camex LLC合共54.5%股本權益，因而成為Camex LLC之股東。(p.28)


Camex LLC向兩名獨立第三方初步收購TNE80%股本權益（分別於二零零七年二月及二零零七年六月收購60%及20%股本權益），其後於二零零九年十二月以總 代價約1,300,000美元（相等於約10,100,000港元）收購TNE其餘20%股本權益。Camex LLC分別於二零零七年月一月及二零零六年十一月與一名獨立第三方成立Camex GT及合營企業Kores。(p.28)


其後於二零零九年十一月，Mashbat Bukhbat先生（為六名個人之一）以 代價300,000新加坡元（相等於約1,658,700港元）收購LLC前股東A所持有之Camex Pte股本權益。因此，六名個 人中其中五人成為Camex Pte之實益擁有人。(p.29)


至於公司估計由2007年-2009年每年現金虧損約100萬美元，他們自 2007年6月入股，所以2007年只計半年。





(1) 是直接成本，代價為1,360萬。


(2)全部代價折計650萬，折約5,057萬。


(3)是直接成本，代價為166萬。

(4)共150.44萬美元，約1,170.4萬


四者合計約7,753.4萬，扣除王先生的佔股51%，故僅就所佔現金代價 9,800萬來說，其已經 獲利了，還獲得大量股票。


(4)


總的來說，賣方賺翻，原大股東因買入此礦炒起股價也賺，接新股的人也賺，但發展資 金大頭是上市公 司，但仍遠遠不夠，損失的會是誰，大家知道是買入股票的股民了。

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大幅提高骏威换股率 广汽上市不计代价


http://www.21cbh.com/HTML/2010-6-9/yMMDAwMDE4MTQyMA.html


为了尽快实现集团整体上市计划，6月7日，广汽集团、骏威汽车（0203.HK）联合公告，大幅提高换股比例。根据调整后的方 案，投资者持有的骏威股份每股可换0.474026股广汽H股（原为0.378610股），并成为后者的股东。同时，广汽将以换股介绍方式在港交所发行H 股。

广汽称，已修订的换股将进一步提升要约的吸引力，显示了广汽尊重股东利益并与其分享广汽长远发展的诚意。集团并不会对比率作进一步修 订。

早前由于私有化出价令投资者失望，骏威股价5月19日复牌后一度累计大幅下挫近四成。6月8日，骏威复牌曾一度大升12.4%，最终收 盘涨幅为2.26%。

持有骏威逾15%权益的邓普顿资产管理早前已表示，满意广汽提出1∶0.37861的换股比例，并会在股东会上投票支 持私有化计划。而持有骏威逾5%主要股东Platinum亦承诺支持私有化建议。因此，从理论上讲广汽这次私有化骏威汽车已经基本扫除障碍。令人意外的 是，今天广汽还是决定提升报价。

5月底，广汽集团董事长张房有接受本报提问时，曾强调，集团正积极通过调整资本关系，优化管理架构，为广汽 本田的一个更高的平台上实现快速健康发展提供有利条件。张房有还详细说明了，由于历史原因，广汽集团、骏威汽车、广汽本田在持股结构上的复杂关系。

成 立于1999年的广汽本田起步于广州标致，当时骏威汽车(0203.HK)间接持有广州标致46%的股权，在中日双方重组广州标致后，广州标致则转变为现 在的广汽本田。目前广汽集团香港的全资子公司中隆投资持有骏威汽车37.9%的已发行股份，骏威汽车再透过全资附属公司广州骏威持有广汽公司股份，而广汽 公司持有广汽本田50%的股份。

张房有解释，所谓整理资本关系就是要通过集团整体上市简化广本过长的持股链。据广汽集团的上市方案，换股计 划实施后，骏威汽车下市，广汽集团上市，届时广汽集团H股上市公司将直接持有广汽本田50%股份。

而由于广汽自主品牌在2011年才能正式 上市销售，预计两三年内，广汽本田等旗下合资业务仍将是广汽集团最主要的业绩来源。

据京华山一的数据显示，广汽丰田及广汽本田作为广汽旗下 两大主要合资企业，2007至09年度，广汽丰田占广汽总收入及总经营溢利的比重分别是38%/34%/38%及53%/40%/55%，而同期内广汽本 田的贡献比重为48%/53%/51%及51%/68%/65%。

可见，广汽对这次私有化骏威汽车以达到H股整体上市的计划是志在必得。




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施振榮口中的不聽話孩子 這回要槓上美國司法部 三次挫敗代價400億 李焜耀怎麼走下一步？

2010-9-6 TWM



在58歲生日前夕，李焜耀收到不是面板景氣好轉的驚喜，也不是友達順利登上中國市場的大禮，而是四位主管被扣留在美的難關，強悍作風的他，即使遭受外界質疑也堅持要與美國司法部對摃到底，究竟他的考量是什麼？

撰文‧賴筱凡

我們沒做的事，叫我們怎麼認？」一句簡短的詰問，道盡明基友達集團董事長李焜耀內心的無奈，揮了揮手，示意不願再談。八月二十九日，這天他還得在日月潭招待遠從全球飛來的三百位經銷商，更是明基在購併西門子失敗後，第一次在台灣舉辦全球經銷商會議，他的心情五味雜陳。

情況嚴重超過原先推估

身著紫色Ｔ恤，露出爽朗笑聲，李焜耀一派輕鬆，這是友達三位主管被美國限制出境後，這位友達大家長首度公開露面，蜂擁而來的媒體都想了解李焜耀的內心世界。

一周前，集團四位主管（友達副董事長陳炫彬、總經理陳來助、佳世達總經理熊暉、友達太陽能事業部主管李燦榮）遭美國司法部扣留，李焜耀所承受的壓力劇增，而且事件爆發後，外界議論聲浪從未停過。

談 到李焜耀，外界對他的評語不外乎是作風強硬、強人個性、自負好強，連一手帶出李焜耀的師父宏碁創辦人施振榮，都直言李焜耀是個「不聽話的兒子」。也難怪美 國反壟斷案全面失控後，友達堅持與美國司法部對抗到底，會引發一波批評聲浪，因為對比華映、奇美電的認罪罰錢、服刑，友達堅持不認罪的決定更顯一意孤行。

「但你覺得ＫＹ（李焜耀的英文名）有這麼笨嗎？這些狀況他會沒有考量過嗎？」一位明基友達集團的主管就直言，李焜耀不是一個做沒把握事情的人，這一切在四位主管赴美參加反壟斷案準備庭時，都在他們的沙盤推演中。

「只是，結果比我們想的還嚴重！」李焜耀嘆了口氣，縱使他們早已想到，最壞的打算就是敗訴，付出大筆賠償金與服刑，但只要有一絲機會，李焜耀還是想要一搏，為了股東、也為一路跟著他的心腹大將。

堅持不認沒有做過的錯誤

限制出境裁示出來的那天，是周六，人在國外的李焜耀一接到電話，即使再氣憤法官的決定，但還是按照沙推的結果走，在第一時間啟動緊急機制，因為整件事演變至此，已全面失控。

在整理所有律師團意見後，友達高層決定，還是堅持告到底，因為現在已不是妥協認罪就能解決，「更何況，這整件事ＫＹ堅持的，只是要一個是非對錯，友達沒做的事，如何認得下去。」跟在李焜耀身邊多年的明基副董事長王文璨說。

在施振榮《宏碁的世紀變革》書中，他這麼形容李焜耀，「個性很直，只要是他不喜歡的，或是他認為不對的，就直接說出來。」儘管歷經購併西門子失敗、明基內線交易案，「但ＫＹ就是ＫＹ，他從來沒變過。」王文璨說，他是一位是非價值觀分明的人，也是一位堅持到底的人。

「任何作法沒有走到最後，都不能確定是最好的解決方式，我們都曾考慮過啦。」李焜耀接受記者訪問時搖搖頭說，就像當年購併西門子，沒有做也不知道結果是什麼。如今，面對訴訟案的難關，就算李焜耀再硬頸，最後還是要冷靜判斷——怎麼做對友達最好。

因為，友達不是全然沒有機會。長年耕耘反壟斷法領域的理律事務所合夥人馮博生就說，反壟斷訴訟最重要的關鍵，還是在於法官怎麼認定「共謀」的事實，即使友達真的有出席這場會議，只要友達沒有同意所謂的價格協定，就算有同意，只要友達還是獨立制定價格，共謀的罪名就不成立。

所以，李焜耀不能這麼快認輸，就算其他同業都認罪，「但連法官也很明白，這都是利害權衡的考量。」在馮博生看來，即使訴訟案的其他被告都認罪，法官也不能以此為據。

其 實，這不是李焜耀第一次遇到挫敗，他曾經因為明基購併西門子失敗，賠了近三百億元，讓他面對到市場排山倒海的責難；明基內線交易案，讓當年的明基財務長游 克用，在看守所被羈押了兩個月；如今，他最得力的左右手陳炫彬、陳來助與熊暉，都被滯留在美，每一個挫折，都考驗李焜耀的危機處理智慧。

從 失敗中 了解怎樣讓公司更好在友達主管被限制出境一周後，李焜耀照常舉行兩年一度的明基經銷商大會，穿著標幟「Truely Fantastic !」的白色Polo衫，對著台下三百位經銷商，揭示接下來明基重點發展的五個Ｃ策略。認識他二十年的經銷商說，「ＫＹ嘗過失敗滋味，才會懂得如何讓公司更 成長。」過去在購併西門子失敗後是如此，面對明基內線交易案時也是如此，現在友達槓上美國司法部，更是如此。

「整個集團必須更成熟，ＫＹ也 是如此。」與李焜耀合作擘畫出明基品牌的王文璨說，在購併西門子跌跤後，明基友達集團就學著更成熟，李焜耀也是一樣，「就像我們當年購併西門子，時空環境 會推使你做這樣的決定，但現在如果重新再來一次，ＫＹ可能會做得更細膩。」相同的，把目光拉回眼前的反壟斷案，確實四位主管被扣留的裁示，出乎李焜耀意 料，也超乎律師團的評估；但對於外界質疑李焜耀沒有將股東權益擺在第一位，王文璨忍不住替自己的老闆辯駁，「這很不公平，他做任何事，絕對先想到股東與員 工。」其實，在西門子購併案、明基內線交易案，一連串的打擊後，李焜耀就一步步建立完整體制，不讓危機出現，有機會擊倒他們。所以，明基友達集團提前將中 生代的主管往上拉，「就算有問題，上面都還有我們這些老一輩的人頂著。」在王文璨眼裡，李焜耀做這些安排，都是要讓集團的體質能更健康，因為沒有一個企業 不會遇到危機，重要的是遇到失敗後，怎麼再爬起來。

最不聽話 卻最像施振榮所以，今年六月佳世達股東會，李焜耀就直言不諱，提早讓陳來助接班，就是怕時任執行長的陳炫彬，在反壟斷案發展最壞的情況下，面臨服刑問題。「這些事情，絕對都在他的評估之中。」集團內部主管說。

這 幾年來，李焜耀遇到的問題不比別人少，這個施振榮口中「最不聽話的兒子」，其實開創性也最高，「相較於（施振榮底下）其他人，ＫＹ做了很多別人不敢做的 事。」王文璨觀察，有別於宏碁董事長王振堂等人深耕電腦市場，李焜耀不只跨進資本密集的面板產業，更催生了明基品牌，接下來還要揮軍綠能市場，他的開創性 之高，看在觀察他們多年主管的眼裡，與施振榮相比是有過之而無不及的。

「其實他是最像施先生的人，性格可能有些許差異，但行為作風、思考模式，幾乎如出一轍。」九年前施振榮嫁女兒當天，王文璨婉拒了施振榮的留任，決定到明基幫忙，就是為了力挺李焜耀；縱使明基品牌一路走來，風雨不斷，但他始終貫徹李焜耀的堅持，就是要做品牌。

李焜耀用「頓一下」，來形容購併西門子失利，對明基成長的影響；但即使頓這一下，讓明基付出巨額學費，他卻始終有信心，能把明基做起來。

同 樣地，縱使主管遭限制出境，加上面板景氣走下坡，讓李焜耀提早感受到寒意，但他同樣胸有成竹，「友達是這麼大的公司，訴訟案影響有限。」在三颱夾擊台灣的 八月三十一日早晨，日月潭的天氣微涼，簡單穿著深灰色外套、短褲、慢跑鞋的李焜耀，依然七點不到出發慢跑；即使是風雨欲來，他也同樣挺直腰桿面對，還是以 他的堅毅風格帶著明基友達集團走下去。

李焜耀讓明基擺脫西門子陰霾關鍵「我們賣股票也要養RD！」9月1日，是明基品牌要吹熄9歲蠟燭的日 子，10天後更是李焜耀的58歲生日，體質優化策略推了三年的明基，終於能在這時對外說：「我們已擺脫了西門子的陰霾。」兩年一次的全球經銷商大會，明基 從未在台灣辦過，然而今年，他們選擇邀請全球的客戶來到山明水秀的日月潭，再次對外宣示，明基堅持走品牌這條路的決心。

其實，3年來明基不斷地重新調整步伐，包含退出成績不好的手機市場，轉向深耕他們擅長的液晶電視、螢幕與投影機，才能在投影機做到僅次於EPSON，拿下全球9.8％的市占率。

咬緊牙根也要撐下去的明基品牌，即使面對最難關、費用緊縮的時候，李焜耀都曾跟王文璨說：「我們賣股票也要養RD（研發人員）。」讓王文璨備受感動，也讓明基更能扎根技術，做出更好的產品，讓明基友達集團立下今年要挑戰7000億元營收的史上最高目標。

李焜耀

出生：1952年

現職：明基友達集團董事長學歷：瑞士洛桑管理學院企管碩士、台大電機系經歷：宏碁副總、明基電腦總經理
 


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汇源的代价：条款苛刻超预期

http://www.21cbh.com/HTML/2010-10-15/1MMDAwMDIwMTE1Mw.html'

在爆出2.5亿美元贷款“危机”一个月之后，汇源果汁（01886.HK）与18家贷款银行团终于达成协议获得豁免。

10月13日晚间，汇源果汁宣布，该公司已于“2010年10月13日（豁免日期）获得2.5亿美元贷款的豁免”。但是作为豁免条件代价，贷款银行团要求汇源从当日起的一个月内提前偿还2500万美元，并且在本年度财报公布前这一段时间内将贷款利息率提高0.5%。

尽管争取到2.5亿美元贷款的豁免，但是在另外5600万美元定期贷款上，汇源尚未与银行团达成协议。

在发给本报的官方声明中，汇源集团董事长朱新礼表示，“5600万美元银团贷款的若干财务承诺争取豁免”。10月14日，汇源第二大股东赛富投资基金首席合伙人阎焰告诉记者，“5600万美元贷款很快能解决，2.5亿美元都解决了，这个更能解决。”

2008年9月，可口可乐公司宣布以约24亿美元，收购汇源果汁，后被商务部以涉嫌垄断否决。此后汇源一度陷入资金链紧张。汇源纾困资金来源主要是多家银行，但也让其背负着沉重负债。

汇源做出让步

9月10日，汇源果汁临时停牌，事起2010年4月订立的3年期2.5亿美元贷款，因该公司的负债比率已高于协议订明的水平。这让汇源再次陷入贷款超贷尴尬中。

汇 源果汁为该笔2.5亿美元贷款给出的最高总合收益为276基点。根据贷款协议，汇源将自2012年4月30日起分三期偿还，每半年支付一次。贷款银行要求 汇源的负债对净有形资产比例最高为0.65倍，负债对未计息、税、摊销及折旧前盈利（EDITDA）的比例最高为5倍。

为汇源提供贷款的银行包括工银亚洲、渣打银行、国家开发银行、中国银行、中信嘉华银行、民生银行等18家银行。

事件发生后，汇源这家国内主要果汁生产商再次陷入舆论漩涡，外界质疑汇源的财务和资金状况。

为 此，汇源紧急游说18家银行团提出债务豁免，提出支付50个基点的豁免费用，寻求放宽协议负债比率至今年12月底。汇源建议修订协议内容包括将负债对净有 形资产比例限制，由0.65倍放宽至0.7倍；负债对EDITDA的最高比例由5倍上调至7.75倍；综合EDITDA对综合利息开支则由4.5倍放宽至 4倍。

由于当时未获得银行团豁免，截至6月30日，当期该公司流动负债总值为40.599亿元，流动负债高于流动资产6.165亿元人民币。在汇源果汁今年半年报中，汇源不得不将2.5亿美元和5600万美元的长期银行贷款技术性地重新分类为短期负债，面临着短期巨额还贷压力。

10 月13日，汇源的公告表示，在与银行团谈判后有关2.5亿美元贷款获得豁免。在汇源与银行团达成的贷款协议所规定的财务承诺修订中，银行团同意将“综合总 借贷对净有形资产净值比例限制，由最高0.65倍放宽至不高于0.7倍”；“综合总借贷对综合未计利息、税项、折旧及摊销前盈利（EDITDA）的最高比 例由不高于5倍上调至最高7.75倍；而综合EDITDA对综合利息开支则由“不得高于4.5倍放宽至比例不得低于4.0：1”，上述三项财务承诺修订有 效期限为“2010年7月1日至2011年6月29日期间”。

汇源官方表示，“汇源果汁管理层相信，从本公司表现及未来营运活动获得现金流入净额的能力来看，将有能力在不会为本公司财务状况带来重大负面影响的情况下，满足新的协议条件。”

汇源的代价

2.5亿美元贷款获得豁免，让汇源长长出了一口气，但贷款偿还仍留有“尾巴”。

为 了获得银行团的豁免，汇源不得不做出三项让步：一是汇源须向贷款银行支付额度为2010年6月30日2.5亿美元贷款尚未偿还本金额0.5%的款项，即为 125万美元；二是汇源必须在豁免之日起一个月内提前偿还2500万美元；三是从有关豁免日期至该公司中期/年度业绩公布之日止期间有关贷款的利息的年利 率须增加0.5%。

这与汇源当初提出豁免的条件有不少出入。当时汇源只表示，就2.5亿美元贷款向贷款银行支付50个基点的豁免费用，即为 125万美元。而在达成的新协议中，银行团要求汇源不仅要提前偿还2500万美元，而且还要从10月13日到本年度年报公布之日期间提高偿还贷款利息率 0.5%。

还款条件的变化，出乎外界预料，显然汇源遭遇贷款银行的施压。10月14日，本报记者多次联系汇源总裁助理、新闻发言人曲冰，其手机一直未接。

当记者就新附加条件采访阎焰，但阎焰表示，“2500万美元是最低还款”，汇源银行账户有十几亿元，就是2.5亿美元都要求还也没问题，对汇源没有太多影响。

除了还款条件变得苛刻，汇源另外一笔5600万美元贷款目前仍未得到贷款银行豁免。

汇源公告表示，仍就在为“2010年结余的5600万美元的银团定期贷款与放宽银行洽商以取得豁免，本公司预期稍后会获得放款银行回复”。

汇源上述贷款主要投入到果汁果乐和果汁奶生产线上。2009年9月汇源从欧洲订了60条生产线，今年将新建10家新厂，用于生产果汁果乐。另外，汇源购置了10条果汁奶饮料生产线，每条生产线投入1亿多元。

在与贷款银行谈判期间，为了给市场以信心，9月28日，汇源果汁宣布，公司主席朱新礼以每股5.1港元的换股价，兑换总值600万美元的汇源果汁可换股债券。完成交易后，朱先生在汇源果汁的持股权益，将由原来的41.53%增至41.89%。

截止到10月14日收盘，汇源果汁股价为5.66港元，上涨1.8%。


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高速的代價 財務代價不低，安全代價難測

2011-2-28  NC



本刊記者 曹海麗 | 文劉志軍並非中國高鐵的首倡者——早在他出任鐵道部部長十年前，京滬高鐵的討論就提上議程，但直到2006 年才正式經國家發改委審批通過。

劉志軍創造了多項“世界之最”：中國的高鐵建設，無論就其路網規模，還是投資規模、建設速度，都創造了紀錄。

中國是否應該建高鐵，是個見仁見智的問題。

激進者，如北京交通大學經管學院教授趙堅，堅定地反對；也有很多人認為，高鐵不是不可以建，適當地建一些對中國經濟發展將起到促進作用，也存在一定的需求。

根據劉志軍所 做的最後一次報告——2011年1月4日召開的全國鐵路工作會議上的專題報告，截至2010年年底，中國新建高鐵營業里程5149公里，其中時速350公 里的2154公里，時速250 公里的2995公里。另有在建里程1.7萬公里。換言之，中國在短短幾年裡新建的高鐵里程超過世界所有國家在過去半個世紀里新建的高鐵里程。

速度是有代價的。

成本代價

根 據世界銀行的估算，中國以外地區每公里高鐵建造成本在3500萬美元至7000萬美元之間，而中國因為勞動力和土地等因素，和其他發達國家比起來，成本要 低得多。盡管如此，中國已建高鐵的單位成本也達到了每公里1.3億元人民幣。根據趙堅的算法，建設1公里時速300公里高速客運專線的成本，是建設1公里 普通鐵路的3倍以上。

中國建設高鐵的單位成本雖然比國外低，但由於中國建的里程數多，超過了世界總和，又多個項目集中上馬，這使得中國高鐵 的投資總額也超過任何一個國家。在國外，特別是在民主國家，要讓議會通過一個投資額巨大的高鐵項目並非易事，政府需要證明其經濟合理性，以及民衆是否有能 力和願意承受。

在歐洲，單純的高鐵客運專線只有寥寥數條，而且也是政府提供的鐵路基礎服務的一部分，是整個原有鐵路網的有機組成部分，票價 可以隨行就市，上下浮動，非商務人士也能坐得起。而中國的高鐵投資沒有任何形式的外部監督，甚至不需要通過人大的審核，雖然一個京滬高鐵項目就超過了三峽 的投資總額。

鐵道部為高鐵背上高負債率之外，需要擔心的還有客流量。京津城際快軌開通第一年實現客流量1800萬人次，比預期的要少——這是一個普遍的現象。

根據世界銀行2010年7月發佈的一份關於高鐵的報告，世界範圍內都存在著高估客流量的情況。

就算政企不分的鐵道部現在不需要對投資回報率負責，重複建設也是個問題。京滬高鐵建成後，在京滬鐵路的京津段和滬寧段，將形成京滬高鐵、城際快軌和既有線三條鐵路複線同時運營的局面，有可能導致運輸能力閑置，進而產生更為嚴重的經營虧損。

安全隱患

安全隱患比債務更燙手。

就在劉志軍被免去鐵道部黨組書記 職位、立案調查後的一個星期，2011年2月18日，中央政治局委員、國務院副總理張德江在鐵道部幹部大會上明確表示，鐵道部當前和今後一個時期的工作將是“全力確保鐵路運輸和建設安全。

要突出抓好高速鐵路安全工作，確保高速鐵路安全持續穩定、萬無一失”。

這對劉志軍或許是個莫大的諷刺。

從2008年的“4·28”膠濟鐵路特大交通事故事件中幸存下來保住了官位，劉志軍當對安全問題有深刻的警覺。每次新線路開通試車，他都親自站在駕駛 室。如遇國家領導人視察，劉志軍更是親自站在駕駛室。

業內人士向本刊記者分析，高鐵的安全隱患不容小覷。

由於速度高，高鐵對路基、路軌的要求都很高。中國有多條線路設計為 時速350公里，為了保證最高時速的運行，路軌必須儘量筆直，因此遇山必須開挖隧道，遇河必須架橋，遇到居民區則必須拆除。

在歐洲這樣講究質量和按規則辦事的地方，建一條高鐵往往需要多年，甚至十年以上。這也是這些國家在上新項目時非常謹慎的一個原因，因為建設時間越長，意味著可開始運營產生收入的時間越後，投資回報的壓力也就越大。

劉志軍等不了這麼久，因為趕上一個寬鬆的財政政策周期不易。中國高鐵的建設工期比國外正常工期要短幾年，即便如此，還經常需要提前完成。

工期壓縮首先帶來設備質量問題。

由於多條線路、多個項目同時上馬，要求物資的供應量很大。一家供貨商向本刊記者透露，他們經常加班加點也不一定能滿足供貨數量的要求。而且由於工期很緊，幾乎每條線路都會要求提前完成，更出現供貨期大大壓縮的情況。

路基沉降是另一個問題。任何路軌在建成後都會產生自然沉降。高速鐵路沉降不能超過15毫米，否則列車就開不了。國外的解決方法是修完後，自然沉降四五年，然後再做後續的工程。

鐵道部沒有解釋它是如何解決這個問題的，劉志軍在1月4日的專題報告中只是籠統地提到：在高鐵橋樑工程技術上，攻克了京津城際高鐵鬆軟土、鄭西高鐵濕陷性黃土、武廣高鐵岩溶地區、哈大高鐵防凍脹、京滬高鐵深厚軟土等一系列世界性難題，實現了高鐵路基沉降變形的安全可控。

中國高鐵線路大多採用了高架橋樑的方法。鐵道部的官方解釋是為了節約 耕地和減少拆遷。但有專家指出，其實這也是為了迴避在路面上修鐵路自然沉降的問題。

中國的建設速度不僅讓世界瞠目，也因此氣跑了一名外國專家。據稱，鐵道部為了監督質量曾聘請過一名德國專家來做監理工程師，在現場控制施工質量。這名德國專家一再要求現場的管理人員和工人慢下來，但沒有人理他。他的意見在現場根本無法實施下去，最後憤然離去。

為了在短時間內完成大量新建線路，總承包商又非法層層分包，最後戰線一拉開，沿線農民拉過來就幹。而這些農民工往往缺乏必要的培訓。

據瞭解內情的人透露，為確保安全，武廣高鐵每天早上會有一節空車先對開，以確保沒有安全問題。現在投入運營高鐵數量有限，還可以這樣處理，將來在建的大量高鐵全部投入運營後，又該怎麼辦？

在歐洲

這樣講究質量和按規則

辦事的地方，

建一條高鐵

往往需要十年以上


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欺诈的代价

http://magazine.caijing.com.cn/templates/inc/chargecontent2.jsp?id=110739286&time=2011-06-07&cl=106&page=all


 

　　在美国上市的中国公司正面临一场群体性的诚信危机，多家公司涉嫌财务造假而被停牌或摘牌。但看似突然的变化，一旦追根溯源，其实并不突兀。

　　5月22日，在纽约证券交易所（下称纽交所）上市多年的东南融通系统工程有限公司(NYSE：LFT，下称东南融通)的外部独立审计机构德勤会 计师事务所（下称德勤）宣布辞职，原因是：在“发现财务报表漏洞”之后“审计工作遭致东南融通高管干预”。德勤还申明，不为之前审计的东南融通财务报表负 责。

　　1996年成立的东南融通，是一家位于厦门的金融软件制造和服务公司，为银行、保险、基金、证券等金融行业以及大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品。该公司拥有5000名员工，实力雄厚。

　　2007年10月，由高盛和德意志银行担任主承销商，东南融通在纽交所上市并融资2.1亿美元。此后，随着中国概念股在华尔街号召力的提升，东 南融通股价在2010年11月达到42.73美元的峰值。上市以来，东南融通一直乐于宣传自己是中国第一家在纽交所上市的软件企业。

　　德勤的辞职信在美国证券交易委员会（SEC，下称美国证交委）网站上披露，信中称，德勤的审计师在审计东南融通2010财年财务报表的过程中，曾前往银行柜台确认其银行对账单，结果发现了“一些极其严重的错误”，包括：

　　1.公司所指的部分交易不存在；2.之前的对账单是伪造的；3.存款余额与之前的对账单、公司账目有很大差异；4.公司隐瞒了某商业银行职员所称的巨额贷款之事。

　　德勤随即将这些问题向东南融通的内部审计委员会通报。5月17日，德勤的审计人员再次前往相关商业银行确认上述问题，但是东南融通管理层致电银行称“德勤不是他们的审计师”，并且拿走了德勤获取的材料。

　　当日，纽交所决定停牌东南融通。而此前，东南融通股票已遭投资者做空。

　　5月20日，德勤大东亚区主任合伙人Paul Sin接到东南融通董事长贾晓工的电话，后者承认“账目里面确实有假”，并说此事“涉及公司高管”。此时，德勤已决定放弃东南融通的业务。

　　这仅是一系列变故的最新一桩。自2010年12月以来，已有八家在美上市的中国公司被摘牌。今年3月以来，24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19家在美上市中国公司遭停牌或摘牌。

　　在这19家公司中，东南融通是体量最大的，最高市值曾达24亿美元，该公司也是被摘牌或停牌公司中，首家市值在10亿美元以上的。东南融通停牌，标志着在美中国上市公司的麻烦正在从小型公司向中大型公司蔓延。

　　《财经》记者接触的业界人士分析认为，中国在美上市公司频频涉嫌财务造假，首担其责的当然是这些公司自己，但这与国内诚信缺失的大环境、与美国投资者对中国概念股曾经的追捧、与投行律所会计事务所的作为不够甚至推波助澜都有关系。

　　一位曾供职于一家遭到指责的美国投行的人士对《财经》记者说：“现在大家都互相指责对方只顾赚钱，会计所指责投行，投行指责公司，其实大家都脱不了干系、都有份儿。”

　　《财经》记者亦曾联系东南融通、中国高速传媒、中国智能、纳伟仕智能媒体等被摘停牌的公司，但均未获得有效回复。

　　劣币驱逐良币？

　　审计师没有独立性，是投资者最大的风险。但执业标准高、独立性强的会计师事务所在国内审计市场上很容易被“劣币驱逐良币”

　　秦晓东(George Qin)是美国会计 师事务所Malone Bailey的合伙人兼中国事务负责人。这家注册于美国休斯敦的会计师事务所专注中国公司美国上市业务，在该项业务中仅次于德勤、普华永道、弗里德曼等会计师事务所。

　　最近半年，因为发现客户涉嫌财务欺诈，秦晓东已经连续把四个客户——中国世纪龙传媒(NYSE Amex: CDM)、纳伟仕智能媒体(NYSE Amex: NIVS)、岳鹏成电机(Nasdaq: CELM)、中国智能照明(NYSE Amex: CIL)——举报到了美国证交委和交易所。

　　Malone Bailey的审计师们发现，这些中国上市公司的高层涉嫌直接参与财务造假，国内部分商业银行的个别客户经理也卷入其中。

　　此前，按审计行业的惯例，Malone Bailey所审查的客户企业的银行对账单是由客户自己提供的。但在多次发现客户的账单涉嫌造假之后， Malone Bailey要求中国客户的银行对账单必须由银行出具并加盖银行公章。

　　但秦晓东自己多次在相关商业银行经历了打单被拒，或者对账单所盖公章前后有异的事情，这让他怀疑：“我们在银行拿到的客户企业的对账单是假的，可能是企业与银行业务员串通修改过的。”

　　但据银行业人士介绍，由于技术和监管系统的升级，国内商业银行的电子账单通常是从银行总部的IT系统内自动打出，银行的基层业务经理不可能修改系统。因此秦晓东怀疑是企业私刻了银行公章，盖在假的对账单上，再由银行业务经理交给审计师。这一发现，让秦晓东震惊不已。

　　他手上共有25家中国客户，其中被发现可能有“财务问题”的就有八家，他估计真实造假比例可能更高。中慧（ChinaWhys）公司总裁韩飞龙(Peter Humphrey)对此估计进行了呼应：“我认为三分之一的在美国上市的中国公司都有财务造假问题。”

　　韩飞龙曾任路透社驻华记者，后创办了专事反欺诈调查的中慧公司。他告诉《财经》记者，很多在美国上市的中国公司规模较小，也没有什么名气，但是它们在中国有许多本地资源和关系，在伪造财务账目时容易得到相关资源和关系的协助，比如拿到的虚假存款证明单等。

　　中国世纪龙传媒、纳伟仕智能媒体分别于3月23日、4月5日收到纽交所的摘牌通知。岳鹏成电机、中国智能照明则于5月17日分别收到纳斯达克、纽交所的摘牌通知。

　　秦晓东的做法让包括客户在内的许多人都很不理解。“你那么较真做啥！中国大环境就是这样，连一些地方政府也帮着企业造假。”一位客户说。

　　不久前，秦晓东到北京参加一个同业会议，一位同行走过来说：“你怎么这么审啊？这么审，没人愿意投资中国股票了，大家都不能玩了！”此人还对一位Malone Bailey的潜在客户说：“你找他们做审计，他们一定把你们整死。”

　　一位投行人士告诉《财经》记者：“他让人家损失了很多钱，上市公司高管们、投行的人，还有一些投资者，对他都咬牙切齿的。”

　　这让秦晓东感到非常烦恼，他告诉《财经》记者：“现在中国大陆的很多企业都认为我们所太严厉，不敢找我们做审计。” 不仅如此，出于对个人安全的担心，秦晓东甚至不敢再造访某些地区。

　　也有人理解并支持秦晓东。上海安越咨询公司财务培训顾问王晓波曾从事企业财务工作十多年，他向《财经》记者表示，审计最重要的原则就是独立性，审计师没有独立性，是投资者最大的风险。

　　但他同时指出，执业标准高，独立性强的会计师事务所在国内审计市场上很容易被“劣币驱逐良币”。

　　橘枳之别

　　为保护投资者利益，美国资本市场的制度设计为外部审计发挥作用预留了空间

　　但是，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，劣币驱逐良币的规则，在美国市场却并不总是适用。

　　资料显示，中国在美上市公司涉嫌的过度包装及财务造假，主要体现在销售额、利润等方面。比如销售额1亿美元，做成1.5亿美元，利润1000万 美元，做成2000万美元。审计师如果不仔细调研并核对所有原始单据，未必能够识别其中问题，因为被审计公司普遍厂房气派，员工众多。

　　此外，美国事务所的合伙人一般不会中文，而很多漏洞则体现在“字里行间”。所以，“不能找从中国到美国去的人来审计，最好找纯美国人来审计，反正他们什么都看不懂”，这种观点在业内颇为流行。

　　但是，根据美国法律，一旦上市公司财报被其他机构或个人揭露造假，其审计机构也难辞其咎，无法用语言、文化、制度、距离等方面的理由卸责。

　　2010年11月10日，一家名为“浑水(Muddy Waters)”的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺环境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，下称绿诺）的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer&Frost LLP存在隐瞒、包庇的不当行为。

　　“浑水”的指控主要包括：1.绿诺声称2009年的销售额是1.93亿美元，实际只有1500万美元；2.绿诺管理层贪污公司钱款；3.不少所 谓的客户并不存在；4.2009年，绿诺在中国的工商资料中申报的销售额是1100万美元，比递交美国证交委的财务报表中的数目少了94％。虽然中国的数 字存在低估的成分，但是更接近事实。

　　一周之后，2010年11月17日，绿诺被纳斯达克停牌。11月19日，绿诺承认造假。12月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。12月8日，纳斯达克通知绿诺美国证交委已核准将其摘牌。

　　为绿诺担任审计的Frazer&Frost LLP，注册于加利福尼亚州橘郡，在业内一度颇有名气。投行人士们聊起来，总是说“他们做业务非常有创造性和灵活性”。然而，这家事务所终因缺乏职业操守而名誉扫地，断送了其从业资格。

　　2010年12月20日，美国证交委的一纸裁决下达给Frazer&Frost：责令该所终止所有中国公司的业务，吊销事务所合伙人Kerry Dean Yamaga从业资格。

　　这个裁决针对的并非绿诺，而是发生在数年前的中国节能技术有限公司(下称中国节能，2006年被纳斯达克摘牌)财务欺诈案。由于取证困难，所以美国证交委的诉讼程序走了数年之久，恰好在此时结案。

　　美国证交委判定，Frazer&Frost在履职中国节能第三方审计时，违背了应具有的专业水准。中国节能2004年和2005年的财务报表中，销售额、现金进出都存在欺诈，存货、银行对账单、客户数据也存在虚假。

　　而在最新的绿诺案中，Frazer&Frost也无法置身事外。虽然现在尚无从知晓美国证交委是否会对该所追加处罚，但在针对绿诺的集体诉讼中，该事务所已被列入起诉名单。

　　秦晓东对《财经》记者说：“我的角色是双重的。作为商人，我需要给公司拉来生意和客户，我也从客户那里拿我的审计费。作为外部审计师，我需要保 护投资人的利益，在发现客户财务造假行为后必须通报客户的董事会，并确保董事会及时通报美国证交委。这两者之间是有利益冲突的。”

　　但他坚信，公司的财务欺诈是很短视的行为，长久来看，对己对人都不利。

　　事实上，为保护投资者利益，美国资本市场的制度设计为外部审计发挥作用预留了巨大空间。

　　美国众达律师事务所合伙人谭敏亮（Virginia Tam）向《财经》记者介绍，如果外部独立审计师向美国证交委或者交易所报告说某家公司涉嫌财务造假，那么监管者会启动一个非正式的调查，比如说一个书面 的讯问。如果某公司因为独立审计师辞职而交不出完整的财务报表，监管部门会暂时停牌这家公司，并且给予一定时间让公司进行内部调查。

　　如果审计师证据确凿地告诉证交委，某公司存在严重欺诈行为，那么证交委将要求交易所立即摘牌该公司。摘牌以后，该公司的股票通常落到粉单市场（pink sheet，垃圾股市场）交易。在粉单市场，公司不需要递交独立会计师审计的财务报表。

　　而审计机构如果知假不报甚至协助造假，一旦被发现，就将面临严厉处罚。最典型的案例是安然事件。十年前，这家美国第七大公司因涉嫌财务造假被揭 露而破产，其高管锒铛入狱。而为其担任外部审计的全球五大会计师事务所之一的安达信很快也破产倒闭。其余中介机构也付出了高昂代价，其中花旗银行支付了 20亿美元给发起集体诉讼的投资者。

　　安然事件之后，美国于2002年推出了《萨班斯——奥克斯利法案》，这部严厉的市场监管法规不仅要求管理层报告公司对财务报告的内部控制，而且 要求外部审计师证实管理层报告的准确性。提供不实财报的责任人，除巨额罚款外，还将被处以最高20年的监禁——与持枪抢劫的最高刑罚一致。

　　《财经》记者从多处渠道了解到，因面临巨大的不确定风险，近期四大会计师事务所事实上已关闭了中国公司通过反向收购以登陆美国资本市场的业务。据称，德勤对自己担任中国高速传媒控股有限公司（Nasdaq： CCMC，下称中国高速传媒）审计师的经历感到羞愧。在该公司被摘牌后，德勤迅速被损失惨重的投资人列入起诉名单。

　　中国高速传媒是一家总部位于福建的城际公共交通电视广告运营商，2009年9月通过反向收购在美上市，2010年6月，转板至纳斯达克。德勤自2009年起担任其第三方审计。

　　2011年3月3日，德勤对中国高速传媒2010年财报提出七点质疑，并就此致函其内部审计委员会，但未得到回应。3月11日，德勤终止对中国 高速传媒的独立外部审计工作。德勤在辞呈中表示：中国高速传媒没有继续配合德勤审计工作的诚意，德勤已对该公司董事会和内部审计委员会丧失信心。德勤还申 明：“之前审计过的2009年年报也不足以信赖。”

　　5月19日，中国高速传媒接到纳斯达克的摘牌通知。

　　芝麻不再开门

　　“融资难是市场恐慌的表现，因为欺诈集中出现了，所以最保守也最保险的策略是避开所有的中国公司”

　　曾几何时，对于资金饥渴的中国公司而言，美国资本市场就是传说中的宝库，而那些貌似颇有来头的会计师事务所、投资银行等中介机构，则是念着芝麻开门的阿里巴巴。但从去年下半年开始，芝麻不再开门。

　　2010年8月，美国《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，引发了市场对中国概念股的不信任情绪。

　　2010年底，美国证交委介入调查。2011年4月，美国众议院监督和政府改革委员会主席致信美国证交委主席过问调查进展，5月5日，证交委主席Schapiro回信中说，证交委的四个部门正在与美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）一道，全力以赴地进行调查。

　　2010年12月以来，美国证交委摘牌了中国8家公司。而今年3月以来，中国24家在美上市公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问 题，19家中国在美上市公司遭停牌或摘牌。这些公司大多是通过反向收购（RTO）登陆美国资本市场的，市值在5000万美元至2.5亿美元之间。但也有个 别通过IPO上市的，市值在10亿美元以上的公司，如东南融通。

　　反向收购，简单说来，就是一家私人公司通过收购一家已上市公司足够数量的股票，从而实现借壳上市。它的好处一是比首次公开募集(IPO)的上市费用更低、速度更快；二是可以规避美国证交委对IPO的更为严格的监管要求。

　　PCAOB的数据显示，从2007年1月到2010年3月，共有超过600家公司通过反向收购登陆美国资本市场，其中有159家来自中国，占比27％。而同期来自中国的IPO数目是56家，只占IPO总量的13％。

　　随着接二连三的中国概念股的欺诈问题见诸报端，市场开始防御。曾经任职于美国一家投行，现为独立投资顾问的Taylor Price告诉《财经》记者，（美国）资本市场对于反向收购的中国公司基本上已关闭大门，而他本人正在经手中国多个上市公司主动寻求从美国退市，转到香港上市的项目。

　　绝大多数反向收购的中国公司首先上的是OTCBB（全美证券商协会下属的一个场外交易系统，交易门槛极低），在赢利、规模、交易量达到条件以后，就可以申请转到纳斯达克或者纽交所。从严格意义上说，登陆OTCBB并不算是在交易所上市。

　　一位不愿透露姓名的投行人士告诉《财经》记者：“现在的情况是，OTCBB的中国公司都登陆不了纳斯达克或者纽交所。但监管者们不能公开这么说，因为政治上、法律上都不正确。”

　　Taylor也告诉《财经》记者：“现在纳斯达克根本不愿意考虑任何反向收购的中国公司的上市请求。”

　　即使是主板上市的IPO，除了聘有知名承销商的大型公司，一般的中国公司融资也变得非常艰难。但是也有例外，上述投行人士说：“如果你介绍说，‘人人’是中国的Facebook，世纪佳缘是中国的Match.com, 那么听上去确实很有吸引力。”

　　正所谓城门失火，殃及池鱼，而这对于那些产生合法赢利的公司来说并不公平。然而，如果有15家通过反向收购上市的中国公司都爆出财务造假，并被 勒令停牌，监管者如何能够无动于衷呢？谭敏亮告诉《财经》记者：“融资难是市场恐慌的表现，因为欺诈集中出现了，所以最保守也最保险的策略是避开所有的中 国公司。”

　　比起公平还是不公平的事情，监管者现在最为担心的是会出现更多的中国公司涉嫌财务欺诈。

　　一位不愿具名的纳斯达克人士对《财经》记者说：“现在交易所也不是完全不考虑转板申请，但是确实更为严格，美国证交委也通知了交易所，须更为审慎。”

　　该人士向《财经》记者透露，尽管近来中国公司财务造假集中爆发，但交易所并不愿意给中国公司贴标签，也不愿看到市场做空中国概念股，而是希望尽量淡化中国股票造假的概念。

　　大范围出现的中国在美上市公司财务造假，与中美两国相关制度设计的缺陷均有关联。

　　《萨班斯——奥克斯利法案》第101条授权设立了“美国上市公司会计监管委员会”（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）。美国证交委规定，会计事务所只有在PCAOB注册登记后，才可以从事对美国上市公司的审计业务。

　　证交委还规定，在PCAOB注册的所有会计师事务所，包括外国会计事务所在内，均应接受PCAOB的监督和检查。但是，做中国公司美国上市审计的会计事务所中，有20％位于中国，而PCAOB实际上没有办法管辖在中国境内的会计事务所。

　　秦晓东认为，美国的监管体制也应该检讨，他告诉《财经》记者：“拿到美国上市公司的审计资格很容易，并没有什么门槛。”

　　这使一些唯利是图的不良中介得以兴风作浪。事实上，在已披露的财务欺诈案中，很多都是不良中介主动上门，为融资心切的中国企业编织业绩。

　　不光是会计师事务所，券商、律所、公关公司等中介机构也均参与了造假上市，并从中获利丰厚。

　　韩飞龙对《财经》记者称：“从我们的经验来看，审计中国公司的会计师事务所，多少都有一点儿微妙的包庇客户的问题，这是一种隐晦的勾结串通。

　　还有一些财务顾问公司、保荐人与客户公司勾结，粉饰财务，并从中获得顾问费之外的股份回报，这一回报通常为融资金额的10％-15％。上市后，这些中介就通过各种渠道抛售股票，等到上市公司财务问题暴露之时，它们早已逃之夭夭。

　　韩飞龙认为，这些财务欺诈发生在美国，但是它们的根源在中国，中美双方的监管者需要携起手来填补监管真空，打击这些跨境欺诈行为。

　　如果美国证交委调查某家中国公司，中国证监会应该予以协助。否则，欺诈的趋势继续下去，中国公司的国际形象将被毁坏。

　　“现在每个人都在看着在美国上市的中国公司，看还有没有其他公司被揭露出来。”韩飞龙说。

　　据5月27日的《南方周末》报道，中美两国监管部门将在数月内达成一份跨国监管协议，双方在对方境内享有同等的监管权。

　　阴谋还是阳谋

　　市场就是为了赚钱而存在的，卖空机制起到的是积极作用，它让市场变得更加干净，也让价格变得更为合理

　　中国在美上市公司为何接二连三地被曝财务欺诈，中国国内的解读并非一致。一种流传甚广的观点是，这是做 空者针对中国概念股的阴谋，这些做空者为赚大钱，放大甚至杜撰了中国公司的问题。

　　在美国证券市场，“做空”是一种合法交易，任何一个有证券交易账户的投资者都既可以做多，也可以做空。只是因为技术含量更高，通常来说，对冲基金是做空的主要操作者。

　　值得注意的是，无论东南融通还是中国高速传媒，最早发现并且揭露涉嫌造假的都并非德勤。

　　2月4日，“浑水”公司率先在其网站发布报告，质疑中国高速传媒“夸大赢利能力”。而最早质疑东南融通财报的，是一个名叫Andrew Left的投资者。4月26日，他在其个人博客“香橼研究”（Citron Research）中质疑道：“东南融通通过隐藏支出而夸大利润，这家公司从2007年上市以后的财务报表都有假。”

　　为什么独立审计师不能首先发现并且揭露这些财务欺诈呢？Andrew Left在给《财经》记者的邮件回复中解释说：“可能他们有点儿懒，过于相信管理层的申述。”

　　浑水公司是针对中国概念股的做空者中最为知名的一个，它的报告主要出自Carson Block之手，他称自己曾经在中国陆续生活了六七年，做过律师，办过网站和仓储公司。2010年初，Block注册了“浑水”公司，他声称：之所以成立浑水，就是要抓住那些试图浑水摸鱼的中国公司，并通过做空这些公司赚钱。

　　迄今中国已有四家公司被浑水指控财务造假：东方纸业(AMEX：ONP)、绿诺（Nasdaq：RINO）、中国高速传媒（Nasdaq：CCMC）、多元环球水务(NYSE：DGW)。

　　“香橼研究”的知名度仅次于“浑水”。针对阴谋论，Andrew Left在邮件回复中告诉《财经》记者：“我写香橼研究的博客已有十年之久，我不是仅仅写中国股票，而是写所有存在诈骗嫌疑的股票。”

　　和Block一样，Left也丝毫不掩饰自己的商业目的。他回复《财经》记者说：“我主要的赚钱方式就是做空这些问题股票，我只管写我自己的研究结论，投资者应该有自己的研究和判断。” 对于他质疑的股票，市场的反应也不尽相同，涨跌都有。

　　而“浑水”所有研究报告的首句都是：“您应该认识到使用浑水研究的风险。对于这里所述的股票，您应该运用您自己的研究和尽职调查来作投资决策。您应该了解到，浑水及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”

　　《财经》记者采访的数位投资者均认为，市场就是为了赚钱而存在的，卖空机制起到的是积极作用，它让市场变得更加干净，也让价格变得更为合理。沃伦·巴菲特也认为，做空者有助于帮助市场揭露会计欺诈等问题。而最早质疑安然公司财务欺诈的James Chanoes，就是一位善于做空的对冲基金经理。

　　但针对做空者的诟病仍旧存在。有市场人士指出，目前“浑水”“香橼研究”的做空报告命中率很高，今后不能排除做空者发出不实信息，而市场依然照 单全收的情况。一个先兆是，绿诺遭美国证交委摘牌后，做空者开始全线做空绿诺的审计方Frazer&Frost会计师事务所的所有中国客户。

　　专注做中国小企业上市的投资银行罗德曼（Rodman Renshaw）于2011年3月6日在上海举办了一场盛大的中国投资论坛。当日参会演讲的中国公司达100多家，听众近千人。然而，《财经》记者在现场 听到的、感受到的是，人们谈论的，都是如何“做空”中国公司，而不是“做多”。听众席间做空者为多，或许这也出乎罗德曼的意料。

　　但即便如此，在“言论自由”受《宪法》第一修正案保护的美国，很难通过法律手段制裁做空者。

　　只有一种情况例外，谭敏亮对《财经》表示：“如果你是接触内幕消息的人，那么你不可以从事任何交易活动。”

　　集体诉讼接踵而来

　　“在中国执行美国的判决很难，我们正在探索新的途径，我们可以执行被告人在中国境外的财产”

　　据美国投资网站The Street的报道，美国证交委已经开始调查参与中国公司美国上市之路的一系列机构：财务公司、投行、审计师、律所，等等。

　　但目前，美国证交委正式提起司法程序的只有“中国节能”一例，并且已于2010年12月20日作出裁决，中止其审计机构Frazer&Frost的相关业务资质，并吊销其一名合伙人的从业资格。

　　但是，The Street称，美国证交委的执法部门(Enforcement Division)正在关注其他六个类似案子。

　　而涉嫌财务欺诈的上市公司，面临的是投资者追讨损失的集体诉讼。罗森律师事务所(Rosen Law)是集体诉讼的律所之一，它正在提起多项针对中国公司的集体诉讼，包括东方纸业、绿诺(Pink: RINO)、中国教育集团(NYSE：CEU)，以及东南融通。

　　集体诉讼对于涉嫌公司及其高管意味着什么呢？在回复给《财经》记者的邮件中，罗森律师事务所首席律师劳伦斯·罗森表示：“通常我们会将首席执行 官、首席财务官、首席运营官以及其他直接参与公司不当行为的高级职员或董事列为主要被告。此外，我们还会起诉对公司不当行为有控制能力的大股东、高级职员 或董事。”

　　谭敏亮亦认为，如果要集体诉讼，公司之外，公司的高管和董事，投行、会计师、律师，全部都可以作为被告。而在绝大部分情况下，主要的负责方是公司，因为一连串的合约关系，个人可以通过追究公司讨回他们的赔偿。

　　谭敏亮解释说：“上市公司都会给董事和高管购买责任保险。因为高管和董事在递交给美国证交委的文件上签名了，他们就要负法律责任，如果诉讼，可以追诉个人责任。”

　　那么，如果赢得诉讼，赔偿是否能够执行？罗森承认：“在中国执行美国的判决很难，我们正在探索新的途径，我们可以执行被告人在中国境外的财产。”

　　在东南融通之前，罗森律师事务所已经代表股东起诉了多家中国公司，并且挽回了投资者的部分损失。

　　谭敏亮则说，即使中国公司在美国没有资产，但是出售责任保险的保险公司在美国，可以向保险公司索赔。

　　事实上，绝大多数诉讼都在法院开庭之前，达成了庭外和解。谭敏亮告诉《财经》记者：“从投行、会计师和律师的角度，名誉是非常重要的，谁也不愿意看到法庭判决他们错了，所以他们庭外和解的动机很强。” 罗森则称，95％的此类证券集体诉讼案件在审判前庭外和解，被诉方同意支付赔款。

　　但是，计算投资者的损失非常复杂。罗森向《财经》记者介绍说，首先需要分析集体诉讼期间的股票交易量，以及因为造假行为导致的股票跌价。通常的计算方法是：造假行为导致的股票跌价，乘以投资者在造假期间购买、且持有到造假行为被揭露时的股票数量。■

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第一名的代價 郭奕伶

2011-6-13  TCW



「新加坡學」，一直是台灣的顯學，上至總統，下至計程車司機，尤其遇到公共議題時，大家總是忍不住要把新加坡拿來比一比。

在經濟上，新加坡第一名早就不是新聞，然而，它去年締造一四．五％的經濟成長率，今年第一季的季增年率更高達二三％的成績單，確實讓人稱奇。

此刻，我們特別想重看新加坡模式，原因有二：其一，為什麼台灣不要的賭場、石化產業，它們都敢要？其二，為什麼它在經濟達到空前盛況時，人民對執政者的不滿卻也空前？

第一個答案，主筆呂國禎的解讀是，這是一個隨時都在想生存的國家。

二○○五年，新加坡決定蓋賭場時，總理李顯龍說：「整個亞洲地區都不斷在進步，上海活力澎湃、香港的迪士尼樂園將要開幕……，如果我們不改變，二十年後我們會在哪裡？」

因為周邊強敵環伺，這個人口五百多萬的小國，連飲水都缺，它們必須極度務實，特別在中國崛起後，香港、上海都威脅到它的生存，它不容許瞻前顧後，必須迅速做出抉擇。

於是，「拘謹小國將罪惡變成服務經濟，」《經濟學人》形容。今年，它將成為全球第二大賭城，僅次於澳門。

於是，它全力發展亞洲第一大煉油中心，位在新加坡外海的裕廊島，由軍隊駐守，外人不得進入。至於二氧化碳排放、用水等環境問題，不在它的選項。

這就像個「保母國家」，堅信「生存至上」，因此人民被像孩子般對待，一切都是政府說了算！十多年前，入境新加坡連報紙都不能帶，至今，人民仍不得激烈批評 政府，媒體禁止報導賭客贏錢，新加坡政府對《經濟學人》、《國際先驅論壇報》等媒體提告是國際上出了名的，《遠東經濟評論》甚至被停止在星國銷售。

然而，世界在變，人心也在變。一個人均所得超過四萬美元、百萬美元富翁增加速度全球第一的國家，人民的思想難道可以一直被禁錮？當全球第一名的經濟成長 率，配上全球第一百三十六名的新聞自由度（比柬埔寨還低），比台灣還大的貧富差距……，這個永無止境追求經濟成長最大化的模式，將面臨挑戰。

重看新加坡發現，第一名的背後，代價也不低。我們願意接受新加坡模式的價值框架嗎？如果不行，單純的「比一比」政策，永遠不會成功，永遠將只是口水。


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