📖 ZKIZ Archives

　许家印：豪赌首富的代价

　　借壳琼能源
　　许家印的上榜是当今中国典型的从农民到 开发商的奋斗故事。相关资料显示，许家印出生于河南周口市太康县，幼年家贫，母亲早逝，父亲节衣缩食令他不至于辍学。作为年轻的“老三届”，许家印于 1982年从武汉钢铁学院（现武汉科技大学）冶金系毕业，然后在河南舞阳钢铁公司工作了10年。1992年，许家印南下打工，进入深圳中达集团，历任该集 团办公室主任、深圳全达公司总经理，1994年，中达组建广州鹏达集团进军广州，许家印被调任这家企业的董事长兼总经理，为其地产事业开疆拓土，并开发了 珠岛花园项目。1996年，许家印创办了恒大实业，开始了创业生涯。
1997年，恒大实业在广州工业大道开发了第一个楼盘—金碧花园。 1999-2000年，该楼盘销量上升到广州市第二名，为许家印带来人生的“第一桶金”。其后，金碧系列楼盘在广州遍地开花。恒大实业“开盘必特价、特价 必升值”的口号在2001-2005年风靡广州楼市。除了房地产业务，有钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业，而被市场称为另类：从2003年开始，恒 大钢铁集团在广东茂名建设了年产量1000万吨的大型钢铁基地，首期200万吨生产线现已投产。
恒大实业初具规模后，许家印开始了上市的尝试。其时，由于企业IPO名额有限，众多公司只能借壳上市。2000-2002年，房地产业内只有天房发展、栖霞建设等5只股票直接挂牌上市，同期则有40-50家公司通过借壳的方式进入资本市场，恒大实业也不例外。
2002年8月22日，恒大实业宣布受让琼能源（000502）4186.45万股法人股，占总股本的26.89%，成为第一大股东，并将上市公司更名 为恒大地产。据许家印透露，恒大借壳琼能源的速度惊人：与原股东只用了1个小时就基本谈定，办理相关手续也仅用了一个星期。
借壳上市的目的是 获得融资功能，许家印对此寄予了厚望。2003年上半年，许家印将旗下广州花都绿景房地产开发有限公司90%的股权置入恒大地产，并将其主业变更为房地产 开发。资产置换后，恒大地产2003年上半年就成功扭亏：实现营收1.21亿元，净利润达4698万元。然而自此以后，恒大地产的业绩每况愈下。2003 年实现营收2.33亿元，净利润仅为5203万元；2004年营收2.75亿元，净利润为3890.41万元；2005年营收1.88亿元，净利润525 万元；2006年第一季度，营收4709万元、净利润235万元。恒大地产对业绩变动原因的解释为：受宏观调控等因素影响，公司控股开发的商品房项目销售 收入下降，相应成本上升导致净利润下降。
事实上，恒大地产业绩下滑的真实原因是：许家印对于通过A股市场融资开始失望，并逐步萌生退意。一方 面，其时国内股市长期低迷，融资功能基本丧失，而在恒大地产借壳上市期间，同为广东地产五虎的富力地产和雅居乐，却通过赴港IPO，实现了巨额融资并由此 获得大规模发展，这给许家印带来了强烈的冲击和反思。另一方面，绿景下属的海口鄂海大厦卷入了债权拍卖纠纷，这进一步刺激许家印退出国内资本市场，转而谋 划海外上市。
2006年5月，许家印将恒大地产改名为绿景地产。完成股改后，即2006年8月12日，绿景地产的公告显示，恒大实业将所持有的绿景地产所有股份全部转让给广州市天誉房地产开发有限公司，转让价格为7888.99万元。
豪赌IPO
借壳融资受阻后，许家印逐渐将融资方式定格为海外IPO。自2006年起，恒大实业开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、上市”四步曲。
第一步：重组。招股书显示，为筹备全球发售，恒大实业于2006年进行重组。重组的内容包括三个部分：一是转让绿景地产股权，撇清与国内资本市场的瓜 葛；二是将钢铁业务剥离出上市主体之外，塑造纯地产开发商形象；三是对原有股权结构进行调整，增设多层级的股权架构（图1）。

重组的三项内容中，对原有股权结构进行调整是最主要的一环。重组前，许家印主要通过恒大实 业直接或间接拥有89家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等，同时，下属各公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。重组中，许家印肃清了 交叉持股的情况，并通过划转等方式将各子公司股权集结在恒大实业名下。与此同时，为适应赴港上市需要，许家印在恒大实业与各子公司间增设了两级股权架构。 2006年6月26日，许家印分别在英属维尔京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司和恒大地产集团有限公司（简称恒大地产），前者作为中介控股公 司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市载体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
第二步：融资，即引入战略投资者。引入战略 投资者往往成为内地企业海外上市前的必要准备。2006年11月29日，恒大地产将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面 值0.01美元的普通股，同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优 先股。此举为引入战略投资者做好了准备。
同日，恒大地产除向许家印配发及发行16亿股普通股外，还与德意志银行、美林及淡马锡签订战略入股协 议。根据协议，恒大地产以1/3股权作押，三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。这次融资条件十分苛刻。按照约定，恒大地产若在 2008年之前实现上市，投资者的回报将不少于股票发行总价值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回报则不少于40%；若至2009年方完成 上市，则承诺回报将上涨至不少于70%。倘若保证最低回报出现任何差额，许家印将向战略投资者转让一定数目的股份，以确保对方获得投资的最低回报。同时， 若上市募集资金低于5亿美元或上市后市值低于20亿美元，则三家战略投资者均有权指派一名非执行成员加入董事会。2007年12月11日，恒大地产与战略 投资者通过重组、贷款转资本形式，将上述8亿股可转换优先股转换为8亿股普通股，但约束条件不变。
除股权融资外，恒大地产还通过上市保荐人实现了债权融资。2007年8月，恒大地产通过上市保荐人瑞信担保，筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。2007年9月，恒大地产通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元。
第三步：拿地。由于土地储备被海外投资者作为对地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标，尤其是在碧桂园通过扩大土地储备获得IPO巨大成功后，这 一路径更为后继者效仿。资料显示，恒大地产上市前大规模扩张拿地近乎疯狂：2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招 股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。按照建筑面积计算，恒大地产目前的土地储备约14.9%位于广东、26.1%位于江苏启 东、6%位于重庆、8%位于武汉、4.2%位于成都、6.9%位于沈阳，其余33.9%位于国内其他地区。许家印颇为自豪地表示：“我们的土地储备是在香 港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍，也是其他企业在IPO时土地储备量平均值的5.8倍。”
然而，疯狂拿地背后是对资金链的一次考验。由于 地产牛市的催化，2007年土地招拍挂市场近乎疯狂、常常出现“面粉贵过面包”的现象，恒大地产如何在众多实力派房企大鳄的嘴中夺下近4000万平方米的 土地尚待解密。招股书显示，在2007年10月国家启动新一轮宏观调控之后，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望，恒大地产却依旧频出重手高价拿 地：2007年10月，其以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块；以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；以约4.65亿元收购湖南雄震全部股 权，借以取得长沙一地块；以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权；2008年1月，恒大地产以41亿元取得广州天河区绢麻厂地块，成为广州新地王。
事实上，大规模拿地对于恒大地产而言，无异于上市的一次豪赌。如果成功上市，超大规模的土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，而拿地的能力和决心也能 让投资者对未来发展有充足的预期。同时，资金链也有望得到一定缓解，招股书显示，融资总额的53.6%将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1% 用于部分偿还瑞信借取结构担保贷款。
第四步：上市。在高盛、美林和瑞信三位保荐人的帮助下，恒大地产的上市工作较为顺利，2008年1月，上 市申请获得香港交易所批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大地产被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大地产公布上市日程：3月7-12日路 演，3月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露，恒大地产此次共发售约29.61亿股份，其 中28.5亿为新股，招股价为每股3.5-5.6港元，募集资金103.6-165.76亿港元。同时披露，按3.5港元/股发行，许家印、公众股东、淡 马锡、美林及德意志银行持股比例分别为66.46%、29.32%、4.26%、4.22%和4.22%；若按5.6港元/股发行，则持股比例分别为 69.23%、27.47%、3.33%、3.30%和3.30%。
恒大地产预测，其2008年盈利将达77.57亿元，是2007年的近8 倍。据此，各大研究机构纷纷发布估值报告。其中，瑞信称恒大地产估值水平介于1208-1321亿港元，美林称估值介于810-1300亿港元，中银国际 则估计估值介乎912-1148亿港元。按照估值水平及持股比例测算，许家印有望问鼎国内首富。
然而，时运不济。恒大地产招股期间，受美国次 贷危机和中国信贷紧缩影响，国际资本市场出现动荡低迷、恒生指数更是大幅下跌，同时国内房地产行业也陷入销售与资金的寒冬，这一切均使投资者趋于保守谨 慎。在上市路演期间，恒大地产未获得任何机构投资者的认购。恒大地产试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3月20 日，恒大地产被迫宣布暂停上市。

　　资金链面临考验
　　事实上，豪赌上市给恒大地产带来了种种经营隐患，如果上市成功，这些隐患或许均能在短期内掩饰或化解，但是，随着上市折戟以及银行信贷政策紧缩，恒大地产的这些隐患立刻暴露出来，并可能严重地影响到公司的正常经营。
开发模式的隐患。以开发大型住宅项目为特色的恒大地产，在2006年以前的开发模式为：规模化低成本运营，项目同步迅速推进，低开高走的销售策略，以规模化、均好性的产品和服务进行快速开发。许家印多次强调，恒大之所以能够取得目前的成绩，依托的就是这一模式。
然而，为了追求上市效果，恒大地产的开发模式已发生变化。恒大地产原有的开发模式有点类似于碧桂园，特点是单一项目低成本低盈利快速销售。然而，为提升 盈利水平、强化IPO效果，恒大地产逐渐改变了这一开发模式，将单一项目由低盈利向高盈利模式转变。这一转型从财务数据上得到佐证：2004-2006 年，恒大地产营收分别为14.43亿元、13.22亿元及19.83亿元，净利润分别为7860万元、1.86亿元及3.26亿元；而2007年1-9 月，恒大地产营收和净利润分别为23.23亿元和10.01亿元。可见，2006年起，恒大地产逐渐由微利项目向高利润率项目转型。招股书预测，2007 年恒大地产营收增长约50%，但净利润增幅却达到234%。
开发模式的调整本身无可厚非，但是，调整之后能否得到企业原有经营理念、人才储备的认可和支持，尚有待观察。同时，现阶段银行信贷处于紧缩状态，高盈利项目的周转速度远低于低盈利的项目，恒大地产能否持续推进项目开发尚面临考验。
资金链隐患。豪赌上市的过程中，恒大地产疯狂扩张，致使资金链紧绷（表1）。上市折戟留给许家印的是沉重的资金链压力：111.334亿元的银行贷款及 其他借款；近6亿美元的机构投资者借款；至少25亿元的拖欠土地出让金；此外，4580万平方米的土地储备所需的开发资金。

为缓解资金链的压力，恒大地产应对之策为私募融资和加快销售回笼资金。据了解，恒大地产目 前正考虑以增发新股方式，向国内外机构投资者募集5亿美元。同时，恒大地产在广州的项目，已在打折销售，其中，多个项目最低价已在8000元/平方米以 下，并送3000-4000元/平方米的装修。另外，恒大地产将旗下40个房地产项目的销售代理权分包给世联地产、合富辉煌以及易居中国，希望通过专业机 构的帮助加快项目销售速度。
然而，5亿美元的私募金额对于恒大地产来说无异于杯水车薪。“根据国家对房地产企业不得囤地的要求，这些土地储备 至少要以每年800万平米的速度进行开发。以2500元/平方米的建筑成本算，恒大地产每年的建设成本就约达200亿元。”一位分析人员表示。同时，国信 证券经济研究所地产分析师方焱认为：“2007年恒大地产举债拿地，地价就已经是100多亿元了，加上建筑成本200亿元及此前111亿元的借款，其负债 达到了400多亿元。”
同样，通过降价方式加快项目销售、实现资金回笼的路径也并不一定有效。由于长期的地产牛市，房价虚高现象较为普遍，即便近期有所回落，但观望依然是当前的首选。即便降价策略能够缓解资金链紧张局面，也是以牺牲盈利能力为代价。
“重组、融资、拿地、上市，是许家印的上市四部曲。如果市场一直维持着2007年10月之前的牛市，恒大地产有望超过碧桂园，成为最大的地产公司，许家 印也可能一跃成为首富，机构投资者同样获利颇丰。但是，恒大地产却在最后一步遭遇市场动荡、泡沫破裂，既可以说是运气不好，也可以说是为一场赌博付出的代 价。” 一位投行人士分析说。
事实上，恒大地产所面临的问题，在国内地产商中具有普遍意义。在信贷紧缩的大背景下，不计成本拿地的运作模式显 现了极高的风险，地产商们已纷纷开始调整战略，一方面如恒大般通过拓展融资渠道、降价求售等手法保证资金供应，另一方面，对于土地储备的追逐也大为降温， 近期多个地区均出现土地流拍现象。由碧桂园上市所带动的抢地风潮，正随着恒大IPO受阻所透露出的资金链紧张趋势而使地产商由注重土地储备向土地与资金并 重的格局演变。至于那些未能挺过资金逆境的地产商，或将如孙宏斌一样，成为新一轮并购中的猎物。■