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[转载]一家资产管理公司研究部的工作程序 爱丽舍二一七


http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100jj1s.html


感谢老夕提供的这么珍贵的资料，也是促使我们再思考的钥匙。
原文地址：一家资产管理公司研究部的工作程序作者：夕饮冰

（我 喜欢读一些长期成功投资人和机构的投资哲学。尽量避免看一些尚未成功者，或者公司初创信心满满，但还没看到哪怕一两年业绩的公司的夸夸其谈，也许他们说的 也有价值，但可能他自己还都没相信并践行。这是一家美国的投资公司，创建人从业５０多年，现如今已经８０多岁，还依然在享受工作的乐趣。读其公司的研究程 序，让我们在阅读时也可以放心地考虑是否要对自己的程序进行一下删减修正。我非常喜欢此公司网站上的这段文字。公司老板的故事可以在《赢钱》一书中找 到。）

 

股票选择的哲学和标准

 

我们的投资战略是在合理的价位购买成长股。我们倾向于立足全球的公司，处于行业的领先地位，在产品和服务创新方面有极佳的历史，它们受益于技术，并以这样 一种方式利用技术使其保持一个强大的战略优势。我们也清新倾向于利用人口红利。我们组合中重要的行业包括医药、医疗设备、金融服务、科技和消费品行业。

对于那些受经济周期极端影响，或者商品（commodity）价格不被管理层所控制的行业，我们基本不收入我们的组合。这样的话，很多行业就排除在我们的组合之外，如，航空运输，基础化学品，钢铁，有色金属、铁路、酒店(lodging)，汽车，石油和煤炭。

 

因为风险控制是首要考虑的因素，所以公司长期经营业绩是我们第一要考虑的。我们要求公司在一个长周期内（通常看十年的历史记录）严格符合利润成长标准，这 包括绝对数和持续性两个方面。由于这原因，那些人们常说的“成长股”，也就是在接下来１２或２４个月预期成长３０%或４０%的股票，不在我们的组合之内。 我们上面所提的进一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要确定它是源于经营效率而不是金融杠杆（我们对公司资产中有大量的借款心怀反感）。最后我们检查现金 流以确定其成长的持续性（sustainability of growth）。 A company meeting these stringent standards is eligible for purchase only if it can be done at a price, relative to the market as a whole, which we believe does not reflect the superiority of the company.

 

我们不用华尔街的研究报告来做我们的决策，我们所追求的点子通常都是目前失宠的或者不流行的。我们所有的研究都基于被尊敬公司（company being considered）的原始文件，而二手的信息我们仅用于公司的初选。年度报告， SEC filings, proxy statements, prospectuses和季报我们用于分析的文件。所有专业的公司雇员都可以提出候选股票建议，并置于L. Roy Papp & Associates, LLP, security universe公司的股票池，供研究室主任选择。如果候选的股票被确定为适合我们所需要公司的基本特性，就会进行专业人员的讨论（具有各个行业领域知识的专业人员）通过分析和讨论的股票，研究室主任手 L. Roy Papp 最终确定此公司的买入限价。研究室主任每周定期重新评价活跃名单上的股票，这样一个包括绝对买入限价的综合名单就可以投入使用（The Research Director revalues equities on the active list on a weekly basis, and a comprehensive purchase list, including the absolute buy limit, is circulated）。任何与活跃名单上的股票相关的特殊情况或活动，会在一对一的情况下由研究室主任交与组合经理（Special circumstances or events relating to any stock on the active list are relayed to portfolio managers by the Research Director in one-on-one meetings）。


当一只被买入投资帐户，通常被期望持有３-５年。持有期一般会更长些。因为股票的长期品质是选择过程中的明确指标，组全的换手率是比较低的。当股票的价格达到它真实价格的２倍时（如果真是一家成功的公司，这价值会一直增加，而不是简单的购买价的２倍）。 

 

当管理层采取一些行动而对公司产生消极影响时，当公司所在的行业板块发生重大变化而伤害到公司的前景时，当政府行为威胁到公司，如果公司的财务状况发生重大恶化时，当我们的选择发生错误时，我们也会卖出股票。Often, sales of stocks which have increased greatly in price will be partial, to control risk, but if the basic circumstances which led us to buy the stock initially are still present, we will continue to hold the stock in the portfolio.


研究部门的活动

下面是L. Roy Papp & Associates, LLP公司活动的总览，对客户帐户中的股票进行实时的、按季度的、按年度的分析和监测：

 

 

实时的

我们研究部订了很多与我们组合相关的行业的商业出版物。这些出版物可以提供行业的相关信息。

我们研究部门预测性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它规则制定部门建议的会计政策和程序来检查所有组全中公司的预期的利润表、现金流量表和资产负债表（Our research department prospectively examines the potential income statement, cash flow statement, and balance sheet impact of changes in accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC, and other rule making bodies for all portfolio companies）。

我们研究部门参加组合中公司和其它行业同侪组织的分析师会议（专程或通过网络）。

 

 

按季度

每个季度，对我们组合中的公司，我们要做如下事情：

1. 收到利润新闻稿（Receipt of Earnings Press Release，夕注：这是个什么东西？不懂）:   我们研究部门阅读公司的盈利新闻稿并关注其中重要的事项。对比我们内部的预测，对公司业绩进行评估。

 

2. 更新利润模型（Updating of Earnings Model）：我们的研究部门将公司的利润表输入我们内部的利润模型。这样的话，下列项目将被升级。  

　　a. 收入成长（Revenue growth）:我们的研究部门 通过对并购的影响、货币折算和平均销售价格的上升/下降进行分析，然后算出公司内生性的成长率（Our research department analyzes the revenue impact of acquisitions, currency translation and average selling price increases/decreases to arrive at an 搊rganic?growth rate for the company.）。然后我们计算出内生性的年度收入成长率(在某些案例中，季节性不是一个必要的因素，是在连续性的基础上。and in some cases, where seasonality is not a factor, on a sequential basis。)

 

　　b. 毛利率（Gross margin）:以收入作基础计算一家公司的毛利率，然后与前一年的毛利率进行比较（在某些例子中，是按连续的方法）。分析毛利率变化的原因。

 

　　c. 费用比率（Expense ratio）:  以收入为基础计算一家公司的费用比率，然后与前一年的费用比率进行比较。分析费用率变化的原因。

 

　　d. 非经常项目（Unusual items）:我们的研究部评价某一个季度，公司是否存在非经常性项目。如果有，我们就记录下来，作为一个内部跟踪项目并分析它对公司盈利质量的影响。

 

3. 盈利预测（Earnings Projection）:我们研究部利用内部的假设（internally generated assumptions）和公司管理层的指导（guidance of company management）提前预测未来一年的季度盈利。 我们把我们的结果与现行华尔街上的主流舆论相比较。一旦我们的预测低于华尔街的舆论，并且我们不能确定华尔街假设的有效的理由，这就被看作“买入”和“卖出”信号（Chip and Sell）。

 

4.  应收帐款时间（Receivable Days）:   利用资产负债表和利润表信息，我们研究部为所有的组合中的公司计算应收帐款平均回收时间（“Days Sales Outstanding”ratios）。一家公司的比率和其历史上的ＤＳＯ比率进行比较，同时与此公司同类的公司比较。如果ＤＳＯ相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。

 

5. 库存时间（Inventory Days）:   利用资产负债表和利润表的信息，我们研究部为所有我们组合中的公司计算存货周转天数（“Inventory Days Held”　ratios）。一家公司的比率会与其历史上的比率进行比较，也与其同类的公司进行比较。 如果相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。.

 

6. 现金流（Cash Flow）:利用公司的现金流量表，我们研究部计算营运现金流（operating cash flow）和自由现金流（我们内部定义为营运现金流，减去资本支出，再减去红利）。计算一家公司Trailing４个季度营运现金流和自由现金流，与其 Trailing４个季度的净利润比较，如果此公司营运现金流和自由现金流的成长率小于净利润的成长率，我们的研究部将对其原因时行分析（如果此公司营运 现金流和自由现金流的下降率小于净利润的下降率，也同理）。如果分析不能对这个差异找到满意的理由，这会导致对这家公司“买入”和“卖出”评级的变化。现 金流也要与同类公司进行比较。我们认为，现金流的分析对于评价一家公司的盈利质量是极其重要的。

 

7. 电话会议（Conference Calls）:我们的研究部会参与公司管理层和投资机构组织的电话会议，亲自聆听或者阅读季度会议记录。这些电话会议包括与管理层讨论季度的结果，展望下一季度，和分析师的问答环节。我们的分析师也聆听竞争和行业分析竞争者的电话会议（ Our research department also listens to the conference calls of competitors for competitive and industry analysis）。


按年度 

每年，当公司的１０Ｋ报告(annual report filed with the Securities and Exchange Commission)发布时，我们研究部读每一家组合中公司的报告。对下列一些项目或问题进行了特别的关注：

 

1. 资产负债表（Balance Sheet）:我们研究部分析一家公司资产负债表的下列项目： 

  • 投资组合的组成（Composition of investment portfolio）:我们研究部分析潜在投资价值减记的必要性（ need to potentially write down value of investments）；
  • 计算长期负债与总资产的比率。通常来讲，我们喜欢持有负债与总资产比小于５０%的公司。

2. 养老金计划披露（Pension Plan Disclosures）:   Our research department examines the following pension plan and post retirement benefit plan related items:

  • Pension income or expense recorded on a company抯 income statement;
  • Degree of pension plan and post retirement benefit plan overfunding or underfunding, and the potential impact that required pension plan contributions could have on a company抯 balance sheet and cash flows;
  • Expected return on pension plan assets, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have;
  • Discount rate used for pension plan, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status  that a change in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in annual compensation, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status that a change in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in health care expenditures, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have.

3. 表外融资（Off Balance Sheet Financing）:   Our research department examines a company抯 10K filing for disclosure of the following off balance sheet items:

  • Operating Leases:  Our research department assesses potential balance sheet impact that the capitalization of such leases could have and calculates debt to total capital ratio if such leases were capitalized;
  • Accounts Receivable Securitization:  Our research department assesses the amount of accounts receivable that a firm has securitized, determines if the company is exposed to receivables that are uncollectible following securitization, and determines the impact that securitization had on a company抯 days sales outstanding metric;
  • Special Purpose Entities:  Our research department determines if such entities exist for a particular company, and determines the potential balance sheet implications of consolidating such entities.

4. 潜在负债（Potential Liabilities）:  我们研究部搜寻和分析不包括在资产负债表中的潜在负债的预期影响：

  • 未结案诉讼（Outstanding Lawsuits ）
  • 远期购买协议（Forward purchase agreements），它们用于回购股票，购买库存，或者其它项目（be they for the repurchase of stock, purchase of inventory, or other items）
  • 潜在的劳工混乱（Potential Work Force Disruptions） -i.e.- is the company highly unionized and has a labor contract up for renewal in the near future?
  • 个人保险（Self Insurance ）
  • 未决的美国税务局或者州税务局的审计（Pending Audits with the IRS or state taxation authorities）
  • 环境负债（Environmental Remediation Liabilities）

5. 构成分析（Segment Analysis）:  我们研究部对收入、利润和资产进行构成分析（如果有的话），包括：

  • 按地理区域划分的收入、利润和资产
  • 按经营部门（operating segment）划分的收入、利润和资产
  • 按销售渠道划分的收入、利润和资产

6. 集中度分析（Concentration Analysis）:   我们研究部搜寻集中度问题，如：

  • 收入高度集中于一个客户或者一个行业
  • 应收帐款高度集中于一个客户或者行业
  • 原材料供应高度集中于一个供应商
  • 外包生产高度集中于一个客户
  • 对于金融公司来说，对一个客户或者一个行业集中贷款

7. 收入确认（Revenue Recognition）:   我们研究部对一家公司的收入确定方针按保守的级别来评价（Our research department evaluates the degree of conservatism inherent in a company revenue recognition policy）。

 

8. 审计变更（Change in Auditor）:  我们研究部搜寻公司审计变更情况。如果发生了这种情况，我们用两种方式来确认其变更的理由，公司的财务文件（financial filings），或者向管理层问询。然后我们定性地评价是否给出的理由是有根据的。我们也会搜寻与公司审计相关的潜在冲突，比如，一家公司的审计同时也参与公司的咨询工作。

 

需要注意的是，这些程序不仅仅用于L. Roy Papp & Associates, LLP组合中的公司，也用于分析将加入客户组合的公司。这些程序可以帮助排除掉那些会计方面过于大胆的公司，还有那些有潜在问题的公司

[转载]一家资产管理公司研究部的工作程序 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100nlos.html

（我喜欢读一些长期 成功投资人和机构的投资哲学。尽量避免看一些尚未成功者，或者公司初创信心满满，但还没看到哪怕一两年业绩的公司的夸夸其谈，也许他们说的也有价值，但可 能他自己还都没相信并践行。这是一家美国的投资公司，创建人从业５０多年，现如今已经８０多岁，还依然在享受工作的乐趣。读其公司的研究程序，让我们在阅 读时也可以放心地考虑是否要对自己的程序进行一下删减修正。我非常喜欢此公司网站上的这段文字。公司老板的故事可以在《赢钱》一书中找到。）

 

股票选择的哲学和标准

 

我们的投资战略是在合理的价位购买成长股。我们倾向于立足全球的公司，处于行业的领先地位，在产品和服务创新方面有极佳的历史，它们受益于技术，并以这样 一种方式利用技术使其保持一个强大的战略优势。我们也清新倾向于利用人口红利。我们组合中重要的行业包括医药、医疗设备、金融服务、科技和消费品行业。

对于那些受经济周期极端影响，或者商品（commodity）价格不被管理层所控制的行业，我们基本不收入我们的组合。这样的话，很多行业就排除在我们的组合之外，如，航空运输，基础化学品，钢铁，有色金属、铁路、酒店(lodging)，汽车，石油和煤炭。

 

因为风险控制是首要考虑的因素，所以公司长期经营业绩是我们第一要考虑的。我们要求公司在一个长周期内（通常看十年的历史记录）严格符合利润成长标准，这 包括绝对数和持续性两个方面。由于这原因，那些人们常说的“成长股”，也就是在接下来１２或２４个月预期成长３０%或４０%的股票，不在我们的组合之内。 我们上面所提的进一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要确定它是源于经营效率而不是金融杠杆（我们对公司资产中有大量的借款心怀反感）。最后我们检查现金 流以确定其成长的持续性（sustainability of growth）。 A company meeting these stringent standards is eligible for purchase only if it can be done at a price, relative to the market as a whole, which we believe does not reflect the superiority of the company.

 

我们不用华尔街的研究报告来做我们的决策，我们所追求的点子通常都是目前失宠的或者不流行的。我们所有的研究都基于被尊敬公司（company being considered）的原始文件，而二手的信息我们仅用于公司的初选。年度报告， SEC filings, proxy statements, prospectuses和季报我们用于分析的文件。所有专业的公司雇员都可以提出候选股票建议，并置于L. Roy Papp & Associates, LLP, security universe公司的股票池，供研究室主任选择。如果候选的股票被确定为适合我们所需要公司的基本特性，就会进行专业人员的讨论（具有各个行业领域知识的专业人员）通过分析和讨论的股票，研究室主任手 L. Roy Papp 最终确定此公司的买入限价。研究室主任每周定期重新评价活跃名单上的股票，这样一个包括绝对买入限价的综合名单就可以投入使用（The Research Director revalues equities on the active list on a weekly basis, and a comprehensive purchase list, including the absolute buy limit, is circulated）。任何与活跃名单上的股票相关的特殊情况或活动，会在一对一的情况下由研究室主任交与组合经理（Special circumstances or events relating to any stock on the active list are relayed to portfolio managers by the Research Director in one-on-one meetings）。

当一只被买入投资帐户，通常被期望持有３-５年。持有期一般会更长些。因为股票的长期品质是选择过程中的明确指标，组全的换手率是比较低的。当股票的价格达到它真实价格的２倍时（如果真是一家成功的公司，这价值会一直增加，而不是简单的购买价的２倍）。 

 

当管理层采取一些行动而对公司产生消极影响时，当公司所在的行业板块发生重大变化而伤害到公司的前景时，当政府行为威胁到公司，如果公司的财务状况发生重大恶化时，当我们的选择发生错误时，我们也会卖出股票。Often, sales of stocks which have increased greatly in price will be partial, to control risk, but if the basic circumstances which led us to buy the stock initially are still present, we will continue to hold the stock in the portfolio.


研究部门的活动

下面是L. Roy Papp & Associates, LLP公司活动的总览，对客户帐户中的股票进行实时的、按季度的、按年度的分析和监测：

 

 

实时的

我们研究部订了很多与我们组合相关的行业的商业出版物。这些出版物可以提供行业的相关信息。

我们研究部门预测性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它规则制定部门建议的会计政策和程序来检查所有组全中公司的预期的利润表、现金流量表和资产负债表（Our research department prospectively examines the potential income statement, cash flow statement, and balance sheet impact of changes in accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC, and other rule making bodies for all portfolio companies）。

我们研究部门参加组合中公司和其它行业同侪组织的分析师会议（专程或通过网络）。

 

 

按季度

每个季度，对我们组合中的公司，我们要做如下事情：

1. 收到利润新闻稿（Receipt of Earnings Press Release，夕注：这是个什么东西？不懂）:   我们研究部门阅读公司的盈利新闻稿并关注其中重要的事项。对比我们内部的预测，对公司业绩进行评估。

 

2. 更新利润模型（Updating of Earnings Model）：我们的研究部门将公司的利润表输入我们内部的利润模型。这样的话，下列项目将被升级。  

　　a. 收入成长（Revenue growth）:我们的研究部门 通过对并购的影响、货币折算和平均销售价格的上升/下降进行分析，然后算出公司内生性的成长率（Our research department analyzes the revenue impact of acquisitions, currency translation and average selling price increases/decreases to arrive at an 搊rganic?growth rate for the company.）。然后我们计算出内生性的年度收入成长率(在某些案例中，季节性不是一个必要的因素，是在连续性的基础上。and in some cases, where seasonality is not a factor, on a sequential basis。)

 

　　b. 毛利率（Gross margin）:以收入作基础计算一家公司的毛利率，然后与前一年的毛利率进行比较（在某些例子中，是按连续的方法）。分析毛利率变化的原因。

 

　　c. 费用比率（Expense ratio）:  以收入为基础计算一家公司的费用比率，然后与前一年的费用比率进行比较。分析费用率变化的原因。

 

　　d. 非经常项目（Unusual items）:我们的研究部评价某一个季度，公司是否存在非经常性项目。如果有，我们就记录下来，作为一个内部跟踪项目并分析它对公司盈利质量的影响。

 

3. 盈利预测（Earnings Projection）:我们研究部利用内部的假设（internally generated assumptions）和公司管理层的指导（guidance of company management）提前预测未来一年的季度盈利。 我们把我们的结果与现行华尔街上的主流舆论相比较。一旦我们的预测低于华尔街的舆论，并且我们不能确定华尔街假设的有效的理由，这就被看作“买入”和“卖出”信号（Chip and Sell）。

 

4.  应收帐款时间（Receivable Days）:   利用资产负债表和利润表信息，我们研究部为所有的组合中的公司计算应收帐款平均回收时间（“Days Sales Outstanding”ratios）。一家公司的比率和其历史上的ＤＳＯ比率进行比较，同时与此公司同类的公司比较。如果ＤＳＯ相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。

 

5. 库存时间（Inventory Days）:   利用资产负债表和利润表的信息，我们研究部为所有我们组合中的公司计算存货周转天数（“Inventory Days Held”　ratios）。一家公司的比率会与其历史上的比率进行比较，也与其同类的公司进行比较。 如果相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。.

 

6. 现金流（Cash Flow）:利用公司的现金流量表，我们研究部计算营运现金流（operating cash flow）和自由现金流（我们内部定义为营运现金流，减去资本支出，再减去红利）。计算一家公司Trailing４个季度营运现金流和自由现金流，与其 Trailing４个季度的净利润比较，如果此公司营运现金流和自由现金流的成长率小于净利润的成长率，我们的研究部将对其原因时行分析（如果此公司营运 现金流和自由现金流的下降率小于净利润的下降率，也同理）。如果分析不能对这个差异找到满意的理由，这会导致对这家公司“买入”和“卖出”评级的变化。现 金流也要与同类公司进行比较。我们认为，现金流的分析对于评价一家公司的盈利质量是极其重要的。

 

7. 电话会议（Conference Calls）:我们的研究部会参与公司管理层和投资机构组织的电话会议，亲自聆听或者阅读季度会议记录。这些电话会议包括与管理层讨论季度的结果，展望下一季度，和分析师的问答环节。我们的分析师也聆听竞争和行业分析竞争者的电话会议（ Our research department also listens to the conference calls of competitors for competitive and industry analysis）。


按年度 

每年，当公司的１０Ｋ报告(annual report filed with the Securities and Exchange Commission)发布时，我们研究部读每一家组合中公司的报告。对下列一些项目或问题进行了特别的关注：

 

1. 资产负债表（Balance Sheet）:我们研究部分析一家公司资产负债表的下列项目： 

  • 投资组合的组成（Composition of investment portfolio）:我们研究部分析潜在投资价值减记的必要性（ need to potentially write down value of investments）；
  • 计算长期负债与总资产的比率。通常来讲，我们喜欢持有负债与总资产比小于５０%的公司。

2. 养老金计划披露（Pension Plan Disclosures）:   Our research department examines the following pension plan and post retirement benefit plan related items:

  • Pension income or expense recorded on a company抯 income statement;
  • Degree of pension plan and post retirement benefit plan overfunding or underfunding, and the potential impact that required pension plan contributions could have on a company抯 balance sheet and cash flows;
  • Expected return on pension plan assets, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have;
  • Discount rate used for pension plan, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status  that a change in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in annual compensation, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status that a change in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in health care expenditures, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have.

3. 表外融资（Off Balance Sheet Financing）:   Our research department examines a company抯 10K filing for disclosure of the following off balance sheet items:

  • Operating Leases:  Our research department assesses potential balance sheet impact that the capitalization of such leases could have and calculates debt to total capital ratio if such leases were capitalized;
  • Accounts Receivable Securitization:  Our research department assesses the amount of accounts receivable that a firm has securitized, determines if the company is exposed to receivables that are uncollectible following securitization, and determines the impact that securitization had on a company抯 days sales outstanding metric;
  • Special Purpose Entities:  Our research department determines if such entities exist for a particular company, and determines the potential balance sheet implications of consolidating such entities.

4. 潜在负债（Potential Liabilities）:  我们研究部搜寻和分析不包括在资产负债表中的潜在负债的预期影响：

  • 未结案诉讼（Outstanding Lawsuits ）
  • 远期购买协议（Forward purchase agreements），它们用于回购股票，购买库存，或者其它项目（be they for the repurchase of stock, purchase of inventory, or other items）
  • 潜在的劳工混乱（Potential Work Force Disruptions） -i.e.- is the company highly unionized and has a labor contract up for renewal in the near future?
  • 个人保险（Self Insurance ）
  • 未决的美国税务局或者州税务局的审计（Pending Audits with the IRS or state taxation authorities）
  • 环境负债（Environmental Remediation Liabilities）

5. 构成分析（Segment Analysis）:  我们研究部对收入、利润和资产进行构成分析（如果有的话），包括：

  • 按地理区域划分的收入、利润和资产
  • 按经营部门（operating segment）划分的收入、利润和资产
  • 按销售渠道划分的收入、利润和资产

6. 集中度分析（Concentration Analysis）:   我们研究部搜寻集中度问题，如：

  • 收入高度集中于一个客户或者一个行业
  • 应收帐款高度集中于一个客户或者行业
  • 原材料供应高度集中于一个供应商
  • 外包生产高度集中于一个客户
  • 对于金融公司来说，对一个客户或者一个行业集中贷款

7. 收入确认（Revenue Recognition）:   我们研究部对一家公司的收入确定方针按保守的级别来评价（Our research department evaluates the degree of conservatism inherent in a company revenue recognition policy）。

 

8. 审计变更（Change in Auditor）:  我们研究部搜寻公司审计变更情况。如果发生了这种情况，我们用两种方式来确认其变更的理由，公司的财务文件（financial filings），或者向管理层问询。然后我们定性地评价是否给出的理由是有根据的。我们也会搜寻与公司审计相关的潜在冲突，比如，一家公司的审计同时也参与公司的咨询工作。

 

需要注意的是，这些程序不仅仅用于L. Roy Papp & Associates, LLP组合中的公司，也用于分析将加入客户组合的公司。这些程序可以帮助排除掉那些会计方面过于大胆的公司，还有那些有潜在问题的公司。

 


一家資產管理公司研究部的工作程序 夕飲冰

http://blog.sina.com.cn/s/blog_052abca00100j4gm.html

（我喜歡讀一些長期成功投資人和機構的投資哲學。儘量避免看一些尚未成功者，或者公司初創信心滿滿，但還沒看到哪怕一兩年業績的公司的誇誇其談，也許他們說的也有價值，但可能他自己還都沒相信並踐行。這是一家美國的投資公司，創建人從業５０多年，現如今已經８０多歲，還依然在享受工作的樂趣。讀其公司的研究程序，讓我們在閱讀時也可以放心地考慮是否要對自己的程序進行一下刪減修正。我非常喜歡此公司網站上的這段文字。公司老闆的故事可以在《贏錢》一書中找到。）

 

股票選擇的哲學和標準

 

我們的投資戰略是在合理的價位購買成長股。我們傾向於立足全球的公司，處於行業的領先地位，在產品和服務創新方面有極佳的歷史，它們受益於技術，並以這樣一種方式利用技術使其保持一個強大的戰略優勢。我們也清新傾向於利用人口紅利。我們組合中重要的行業包括醫藥、醫療設備、金融服務、科技和消費品行業。

對於那些受經濟週期極端影響，或者商品（commodity）價格不被管理層所控制的行業，我們基本不收入我們的組合。這樣的話，很多行業就排除在我們的組合之外，如，航空運輸，基礎化學品，鋼鐵，有色金屬、鐵路、酒店(lodging)，汽車，石油和煤炭。

 

因為風險控制是首要考慮的因素，所以公司長期經營業績是我們第一要考慮的。我們要求公司在一個長週期內（通常看十年的歷史記錄）嚴格符合利潤成長標準，這包括絕對數和持續性兩個方面。由於這原因，那些人們常說的「成長股」，也就是在接下來１２或２４個月預期成長３０%或４０%的股票，不在我們的組合之內。我們上面所提的進一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要確定它是源於經營效率而不是金融槓桿（我們對公司資產中有大量的借款心懷反感）。最後我們檢查現金流以確定其成長的持續性（sustainabilityof growth）。 A company meeting these stringent standards is eligiblefor purchase only if it can be done at a price, relative to themarket as a whole, which we believe does not reflect thesuperiority of the company.

 

我們不用華爾街的研究報告來做我們的決策，我們所追求的點子通常都是目前失寵的或者不流行的。我們所有的研究都基於被尊敬公司（companybeing considered）的原始文件，而二手的信息我們僅用於公司的初選。年度報告， SEC filings, proxystatements, prospectuses和季報我們用於分析的文件。所有專業的公司僱員都可以提出候選股票建議，並置於L. RoyPapp & Associates, LLP, securityuniverse公司的股票池，供研究室主任選擇。如果候選的股票被確定為適合我們所需要公司的基本特性，就會進行專業人員的討論（具有各個行業領域知識的專業人員）通過分析和討論的股票，研究室主任手L. Roy Papp最終確定此公司的買入限價。研究室主任每週定期重新評價活躍名單上的股票，這樣一個包括絕對買入限價的綜合名單就可以投入使用（TheResearch Director revalues equities on the active list on a weeklybasis, and a comprehensive purchase list, including the absolutebuy limit, iscirculated）。任何與活躍名單上的股票相關的特殊情況或活動，會在一對一的情況下由研究室主任交與組合經理（Specialcircumstances or events relating to any stock on the active listare relayed to portfolio managers by the Research Director inone-on-one meetings）。

當一只被買入投資帳戶，通常被期望持有３-５年。持有期一般會更長些。因為股票的長期品質是選擇過程中的明確指標，組全的換手率是比較低的。當股票的價格達到它真實價格的２倍時（如果真是一家成功的公司，這價值會一直增加，而不是簡單的購買價的２倍）。 

 

當管理層採取一些行動而對公司產生消極影響時，當公司所在的行業板塊發生重大變化而傷害到公司的前景時，當政府行為威脅到公司，如果公司的財務狀況發生重大惡化時，當我們的選擇發生錯誤時，我們也會賣出股票。Often,sales of stocks which have increased greatly in price will bepartial, to control risk, but if the basic circumstances which ledus to buy the stock initially are still present, we will continueto hold the stock in the portfolio.


研究部門的活動

下面是L. Roy Papp & Associates,LLP公司活動的總覽，對客戶帳戶中的股票進行實時的、按季度的、按年度的分析和監測：

 

實時的

我們研究部訂了很多與我們組合相關的行業的商業出版物。這些出版物可以提供行業的相關信息。

我們研究部門預測性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它規則制定部門建議的會計政策和程序來檢查所有組全中公司的預期的利潤表、現金流量表和資產負債表（Ourresearch department prospectively examines the potential incomestatement, cash flow statement, and balance sheet impact of changesin accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC,and other rule making bodies for all portfolio companies）。

我們研究部門參加組合中公司和其它行業同儕組織的分析師會議（專程或通過網絡）。

 

按季度

每個季度，對我們組合中的公司，我們要做如下事情：

1. 收到利潤新聞稿（Receipt ofEarnings PressRelease，夕註：這是個什麼東西？不懂）:  我們研究部門閱讀公司的盈利新聞稿並關注其中重要的事項。對比我們內部的預測，對公司業績進行評估。

 

2. 更新利潤模型（Updating of EarningsModel）：我們的研究部門將公司的利潤表輸入我們內部的利潤模型。這樣的話，下列項目將被升級。  

　　a. 收入成長（Revenuegrowth）:我們的研究部門 通過對併購的影響、貨幣折算和平均銷售價格的上升/下降進行分析，然後算出公司內生性的成長率（Ourresearch department analyzes the revenue impact of acquisitions,currency translation and average selling price increases/decreasesto arrive at an 搊rganic?growth rate for thecompany.）。然後我們計算出內生性的年度收入成長率(在某些案例中，季節性不是一個必要的因素，是在連續性的基礎上。and insome cases, where seasonality is not a factor, on a sequentialbasis。)

 

　　b. 毛利率（Grossmargin）:以收入作基礎計算一家公司的毛利率，然後與前一年的毛利率進行比較（在某些例子中，是按連續的方法）。分析毛利率變化的原因。

 

　　c. 費用比率（Expenseratio）: 以收入為基礎計算一家公司的費用比率，然後與前一年的費用比率進行比較。分析費用率變化的原因。

 

　　d. 非經常項目（Unusualitems）:我們的研究部評價某一個季度，公司是否存在非經常性項目。如果有，我們就記錄下來，作為一個內部跟蹤項目並分析它對公司盈利質量的影響。

 

3. 盈利預測（EarningsProjection）:我們研究部利用內部的假設（internally generatedassumptions）和公司管理層的指導（guidance of companymanagement）提前預測未來一年的季度盈利。 我們把我們的結果與現行華爾街上的主流輿論相比較。一旦我們的預測低於華爾街的輿論，並且我們不能確定華爾街假設的有效的理由，這就被看作「買入」和「賣出」信號（Chipand Sell）。

 

4.  應收帳款時間（ReceivableDays）:  利用資產負債表和利潤表信息，我們研究部為所有的組合中的公司計算應收帳款平均回收時間（「Days SalesOutstanding」ratios）。一家公司的比率和其歷史上的ＤＳＯ比率進行比較，同時與此公司同類的公司比較。如果ＤＳＯ相對歷史趨勢在變壞，我們的研究部就會通過規定的文件（regulatoryfilings）或者與管理層通話來分析確定變壞的原因。在有些例子中，我們可以找到一些變壞的正當理由，有時找不到 ，這會影響此股票的「買入」和「賣出」評級。

 

5. 庫存時間（InventoryDays）:  利用資產負債表和利潤表的信息，我們研究部為所有我們組合中的公司計算存貨周轉天數（「Inventory DaysHeld」　ratios）。一家公司的比率會與其歷史上的比率進行比較，也與其同類的公司進行比較。 如果相對歷史趨勢在變壞，我們的研究部就會通過規定的文件（regulatoryfilings）或者與管理層通話來分析確定變壞的原因。在有些例子中，我們可以找到一些變壞的正當理由，有時找不到 ，這會影響此股票的「買入」和「賣出」評級。.

 

6. 現金流（CashFlow）:利用公司的現金流量表，我們研究部計算營運現金流（operating cashflow）和自由現金流（我們內部定義為營運現金流，減去資本支出，再減去紅利）。計算一家公司Trailing４個季度營運現金流和自由現金流，與其Trailing４個季度的淨利潤比較，如果此公司營運現金流和自由現金流的成長率小於淨利潤的成長率，我們的研究部將對其原因時行分析（如果此公司營運現金流和自由現金流的下降率小於淨利潤的下降率，也同理）。如果分析不能對這個差異找到滿意的理由，這會導致對這家公司「買入」和「賣出」評級的變化。現金流也要與同類公司進行比較。我們認為，現金流的分析對於評價一家公司的盈利質量是極其重要的。

 

7. 電話會議（ConferenceCalls）:我們的研究部會參與公司管理層和投資機構組織的電話會議，親自聆聽或者閱讀季度會議記錄。這些電話會議包括與管理層討論季度的結果，展望下一季度，和分析師的問答環節。我們的分析師也聆聽競爭和行業分析競爭者的電話會議（ Ourresearch department also listens to the conference calls ofcompetitors for competitive and industry analysis）。


按年度 

每年，當公司的１０Ｋ報告(annual report filed with theSecurities and ExchangeCommission)發佈時，我們研究部讀每一家組合中公司的報告。對下列一些項目或問題進行了特別的關注：

 

1. 資產負債表（BalanceSheet）:我們研究部分析一家公司資產負債表的下列項目： 

  • 投資組合的組成（Composition of investmentportfolio）:我們研究部分析潛在投資價值減記的必要性（ need topotentially write down value of investments）；
  • 計算長期負債與總資產的比率。通常來講，我們喜歡持有負債與總資產比小於５０%的公司。

2. 養老金計劃披露（Pension PlanDisclosures）:  Our research department examines the following pension plan andpost retirement benefit plan related items:

  • Pension income or expense recorded on a company抯 incomestatement;
  • Degree of pension plan and post retirement benefit planoverfunding or underfunding, and the potential impact that requiredpension plan contributions could have on a company抯 balance sheetand cash flows;
  • Expected return on pension plan assets, assess conservatism andpotential impact on pension plan income/expense that a change inthis assumption could have;
  • Discount rate used for pension plan, assess conservatism andpotential impact on plan抯 funded status  that achange in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in annual compensation, assessconservatism and potential impact on plan抯 funded status that achange in this assumption could have;
  • Expected rate of increase in health care expenditures, assessconservatism and potential impact on pension plan income/expensethat a change in this assumption could have.

3. 表外融資（Off BalanceSheetFinancing）:  Our research department examines a company抯 10K filing fordisclosure of the following off balance sheet items:

  • Operating Leases:  Our research departmentassesses potential balance sheet impact that the capitalization ofsuch leases could have and calculates debt to total capital ratioif such leases were capitalized;
  • Accounts Receivable Securitization:  Ourresearch department assesses the amount of accounts receivable thata firm has securitized, determines if the company is exposed toreceivables that are uncollectible following securitization, anddetermines the impact that securitization had on a company抯 dayssales outstanding metric;
  • Special Purpose Entities:  Our researchdepartment determines if such entities exist for a particularcompany, and determines the potential balance sheet implications ofconsolidating such entities.

4. 潛在負債（PotentialLiabilities）: 我們研究部搜尋和分析不包括在資產負債表中的潛在負債的預期影響：

  • 未結案訴訟（Outstanding Lawsuits ）
  • 遠期購買協議（Forward purchase agreements），它們用於回購股票，購買庫存，或者其它項目（bethey for the repurchase of stock, purchase of inventory, or otheritems）
  • 潛在的勞工混亂（Potential Work Force Disruptions） -i.e.- is the companyhighly unionized and has a labor contract up for renewal in thenear future?
  • 個人保險（Self Insurance ）
  • 未決的美國稅務局或者州稅務局的審計（Pending Audits with the IRS or state taxationauthorities）
  • 環境負債（Environmental Remediation Liabilities）

5. 構成分析（SegmentAnalysis）: 我們研究部對收入、利潤和資產進行構成分析（如果有的話），包括：

  • 按地理區域劃分的收入、利潤和資產
  • 按經營部門（operating segment）劃分的收入、利潤和資產
  • 按銷售渠道劃分的收入、利潤和資產

6. 集中度分析（ConcentrationAnalysis）:  我們研究部搜尋集中度問題，如：

  • 收入高度集中於一個客戶或者一個行業
  • 應收帳款高度集中於一個客戶或者行業
  • 原材料供應高度集中於一個供應商
  • 外包生產高度集中於一個客戶
  • 對於金融公司來說，對一個客戶或者一個行業集中貸款

7. 收入確認（RevenueRecognition）:  我們研究部對一家公司的收入確定方針按保守的級別來評價（Our research department evaluates thedegree of conservatism inherent in a company revenue recognitionpolicy）。

 

8. 審計變更（Change inAuditor）: 我們研究部搜尋公司審計變更情況。如果發生了這種情況，我們用兩種方式來確認其變更的理由，公司的財務文件（financialfilings），或者向管理層問詢。然後我們定性地評價是否給出的理由是有根據的。我們也會搜尋與公司審計相關的潛在衝突，比如，一家公司的審計同時也參與公司的諮詢工作。

 

需要注意的是，這些程序不僅僅用於L. Roy Papp & Associates,LLP組合中的公司，也用於分析將加入客戶組合的公司。這些程序可以幫助排除掉那些會計方面過於大膽的公司，還有那些有潛在問題的公司。

 

信報研究部 - 做好準備迎接最後升浪

1 : GS(14)@2010-10-21 23:34:47

http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=48&t=59829



基於多方面的分析，研究部相信，恒指明年將展開最後升浪走勢的機會甚高。故此，目前藉了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，為迎接來年的「大時代」做好部署準備。

股市整體走勢是跟隨經濟周期表現，以至資金流向的變化而上落。當股市進入最後升浪，往往代表股市進入過熱的階段，資金流入也是最為熾熱的時候，故股市進入這階段的上升浪，走勢可謂最為璀璨，升勢也最為凌厲。

當然，值得留意的是，股市進入最後上升浪，並不一定等同股市處於牛三，因為股市上升，間中也可以與經濟周期完全沒有任何關係，例如2000 年科網股或近年半以來恒指的情況。

姑勿論進入牛三或是最後升浪的階段，兩者往往均有一定的共通點，例如股市同樣經過一輪的上升後，投資者對股市前景變得異常樂觀，參與股市買賣程度也達到頂峰，故此，股市進入牛三或最後升浪時，其升勢變得十分快及急。

以目前恒指的走勢，也許讀者未必完全認同恒指將進入最後升浪階段，但隨着明年為美國大選周期第三年，股市照例有不俗的升幅*，加上聯儲局義無反顧地推出量化寬鬆政策，振興政策或會出現過火的情況，令大量資金在新興市場，尤其亞洲地區流竄，因此我們認為，明年港股很大機會步入最後升浪。

七個最後升浪走勢

故此，了解恒指歷年最後升浪的走勢特性，相信對在這個「大時代」做好投資部署有一定的啟示作用。

研究部根據恒生指數自1970 年至今的歷年走勢，把指數分辨出七個最後升浪的走勢【表及圖1 至6；未包括將會出現的上升浪】。必須補充的是，在界定最後升浪走勢時，其中會牽涉一定的主觀因素，這或與讀者的認知有所偏差。

不過，在劃分的過程，我們已力求客觀，而考慮的客觀標準，包括上升浪的斜率和幅度、市場寬度、完成上升浪後是否展開一輪連綿的下跌浪，以及當時市場成交量等，相信這裏的劃分，與大多數人的認知相距不會太遠。

此外，最後升浪的結束，間中會是指數達到頂點的時候，但也有例外，例如20 00 年年初的走勢；因為完成最後升浪後，恒指也可以在高位反覆數個月，並且再創新高後才展開新一輪下跌浪（惟高位差距不大）。不過，恒指在高位反覆期間，市場寬度多已出現背馳，而且上升速度已不及前升浪。故此，我們劃分最後升浪的結束，不一定處於恒指走勢周期的頂部。

前期與後期特性

根據歷年恒指最後升浪的走勢，我們可發現有以下前期和後期的特性：前期特性方面，恒指在展開最後升浪的走勢前，多會出現小型調整。從附圖可見，歷年恒指展開最後升浪前，多會出現短暫的調整，而下跌的幅度介乎9%至16%（撇除1980 年的極端例子），按近四分一世紀的平均數計，調整約為12%。在展開最後升浪前，恒指的市盈率多數處於十五至十六倍，而息率介乎2.8 至3.1 厘（撇除極端例子；1972 年沒有市盈率及息率數據）。

後期特性方面，恒指在最後升浪結束前，累積升幅的幅度介乎38%至178%。不過，撇除1972 年及1980 年兩次較極端的升幅後，恒指平均升幅則仍可達50%。而最後升浪的上升周期中，歷時由兩個多月至最多達八個月不等，但一般都有約四個月左右。至於完成最後升浪時的市盈率和息率方面則較參差【表】，惟前者一般都有二十一倍或以上，而後者多會回落至2 厘或更低水平。

根據恒指歷年最後升浪的表現，對目前的走勢有何啟示？

按目前指數水平計，恒指的市盈率和息率分別為十七點五倍和2.6 厘左右，顯示現水平展開最後升浪略嫌偏貴。而且根據過往情況，恒指在展開最後升浪前，有很大機會可能先出現約一成左右的調整。若然恒指在展開升浪前，出現前述約一成的調整，則市盈率等可與歷次最後升浪前期情況吻合。換言之，不排除恒指往後的走勢，可能先行調整至21000 至22000 點水平，才展開最後升浪。

至於這次最後升浪可帶領恒指升到什麼水平？

若然按過去升幅可達50%計算，恒指最後將有很大機會回到2007 年10 月30日31638 點的歷史高位（假設先調整至約21000 點水平），而成交額將突破2000億元。不過，在資金泛濫並流向亞洲的情況下，加上預計聯儲局明年加息的機會不大，本港息率很大機會仍然相對歷次最後升浪的水平低（過往升浪結束時最優惠利率多處於6.5 至8.75 厘左右，目前只有5 厘），令恒指存在上升幅度較平均水平為高的機會。

最後，值得補充的是，按目前負利率的客觀環境，股市狀況跟1997 年的最後升浪前頗為吻合。若按此次的升幅計算，恒指將可升38%而已。不過，當時的市場焦點在於紅籌國企股上（目前的恒生香港中資企業指數），所以當時恒指的升幅未必反映真實的情況。若以當時紅籌股指數計，同期的升幅為92%【圖7】（指數較恒指遲約三個星期才見頂，而最終累計升幅達110%）。若以此推算，則預示恒指將可高見約40000 點的水平！當然，會否這樣瘋狂便不得而知，但若然恒指當真出現最後升浪，明年累計升幅介乎50% 至90%的機會甚高，到時才是股市泡沫的最後階段。

分析員：呂梓毅

投行研究部同門內訌

1 : GS(14)@2011-09-29 10:54:28

http://m.sharpdaily.hk/detail.ph ... 5307&category=daily
行業分析自有一套，可以因為某股份業務相對性，得出買入或沽出的結論。投資策略分析，則略有不同，策略報告的股份推介，往往側重股份本身是否超賣、估值是
否吸引，較少細心衡量公司本身業務性，亦之所以我們會見到同一大行分析員建議沽出的股份，策略分析員反而建議買入的現象。
近期，大行開始進入對股份盈利預測下調周期的第二波。成熟的投資者，會觀看報告內的理據，看分析員是否掌握行業最新資料；稍欠火喉的投資者，可能仍然側重股份目標價。
講到目標價，不難發現，近日屢見不鮮的是大部份股份被削目標少則兩成、多則一半或以上。目標價大削，某程度上是行業或公司經營前景轉差，亦可能是分析員睇
漏眼，好一段時間未有更新公司研究，更大程度是，既然股價已經插水，分析員將目標價定於貼近市價，說到底也只是一種自保策略。
現實中，任何大行報告及目標價，準繩度其實都好一般。更甚者，任何大行策略推介，若以高盛為例，幾乎全數零命中率。再引伸之前問題，大行意見有否需要統一
立場？我會說，既然大行推介錯的多對的少，投資者根本就有需要獲取多於一方的客觀分析，再去自行判斷。故此，在不出現大數據預測欠一致的大前提下，大行有
更多不同分析給予客戶，其實歡迎之至。環境複雜，我們尊重和而不同，小投資者亦無必要買單邊分析，對嗎？
2 : idsdown(1658)@2011-09-29 11:10:53

now前日有報導有關細魔對apple的自打咀巴報告
3 : GS(14)@2011-09-29 11:12:34

好似昨日生果也有
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