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中概股價值的冷思考：TMT板塊高估值實至名歸

 http://news.imeigu.com/a/1315905187477.html

2011年中國概念股成為了美股市場的焦點，瘋狂舞動之後，問題開始逐漸暴露。在動盪中我們應當看到中國概念股的真實現狀：參差不齊難掩其價值光芒。

 

鐘日昕丨文

2010年中國公司掀起一波赴美上市的浪潮，截至2011年7月，已經有50家中國概念股赴美IPO，融資額達到56.7億美元，特別是以2010年入秋後搜房網的上市為起點，中國公司赴美IPO進入一個密集期，在華爾街刮起了一陣“中國風”； 在中國概念股新貴們狂歡的同時，在美國上市的“老中概”特別是互聯網相關概念股，或受益於中國互聯網商業環境的改善，或受益於新的業務形態，也得到了華爾街資本的價值重估，百度、新浪、搜狐等紛紛創出歷史新高。

新股受追捧，老股價值重估，中國概念股享受了一場資本盛宴，反映中國概念股整體價格走勢的i美股中概30指數從2010年6月29日收盤的765.58點攀升至2011年4月29日收盤的1266.02點，累計漲幅高達65.37%；就在中國概念股節節攀升，很多投資者為之瘋狂的時候，中國概念股在美遭遇信任危機，由於財務等公司治理問題頻遭美國投資者質疑， 2011年5月起中概集體暴跌，不到50天，i美股中概30指數從4月底最高的1289.78點跌至900.72點，累計跌幅30%。

6月下旬，信任危機逐漸過去，中國概念股走出一波強勁的反彈，但步入8月，美國債務危機影響下美股劇烈波動，中國概念股也隨之劇烈震盪，8月8日當週， i美股中概30指數有數日出現7%、8%的漲跌幅。

赴美IPO熱潮、信任危機、美國國債上限問題的劇烈震盪，使得中國概念股受到不少人的關注，而對於那些真正打算投資這些中概股票的投資者來說，在美上市交易的中國概念股到底是一個怎樣的世界？在美上市的中國公司主要來自哪些行業？哪些中國公司享受了美國資本市場的高估值？在美股動盪下如何在中概中淘金呢？

在美上市中國概念股概況：兩極分化嚴重

截至2011年8月12日，在美國紐交所（包括Amex）和納斯達克交易所主板上市的中國概念股共242只（本文中概僅指主要交易地在美國的中國概念股，中石油、中國人壽等多地上市但主要交易場所不在美國的不在討論範圍內），這些公司中，既有業務模式新、增長預期高、行業影響力大、有完善管理制度的公司，也有服務和產品落後、業績低迷、增長乏力、財務透明度差、主營業務不清晰或難以理解的公司，242家中國公司的兩極分化是非常嚴重的，可以說中國最優秀的上市公司和最垃圾的上市公司都在美股市場。這種冰火兩重天的現像在以下3個方面體現的非常明顯：市值、估值、流動性。

市值的兩極分化：大的大小的小。截至2011年8月12日收盤，在美上市的242只中國概念股市值1524億美元，市值大於10億美元的20只，5-10億美元的26只，2-5億美元的43只，1-2億美元的42只，小於1億美元的111只。其中，百度市值最大，高達523億美元；而能發偉業市值最小，僅600百萬美元。

從這個市值分佈中我們也可以看出，在美上市的中概以小公司為主，市值大的公司並不多，10億美元以上的僅20只，而且這20家“大市值”公司又主要集中在TMT行業（只有新東方、深圳邁瑞、如家、尚德電力、天合光能為非TMT）

估值的兩極分化：貴的貴、賤的賤。美股市場上估值的兩極分化表現在：既有市盈率“高位運行”、質地優良、長期受市場關注和追捧的股票，也有“萎靡不振”、競爭力低下、備受市場冷落的股票；既有股價已經100多美元但還在創新高的股票，如百度、新東方，也有股價已經跌破一美元“警戒線”卻還在持續下滑的股票，如聯遊網絡、中視控股。

同樣，流動性方面也是如此：好的好、 差的差。既有日均成交金額數億美元的大公司，如百度、新浪、尚德電力，也有日均成交金額僅幾千美元的小公司，如萬橋興業、漢廣廈地產、聖火藥業。例如漢廣廈地產（HGSH）近期的成交情況：股票在當天的交易量為1568股，最近30個交易日的日均成交量是2636股；一個市值1億美元的公司，日均成交金額卻僅有區區幾千美元。

中國概念股的主流板塊：新興服務業

在美上市的200多只中國概念股中有四大板塊：TMT、教育、醫療和光伏，除光伏屬於製造行業以外，TMT、教育、醫療三大板塊均屬於立足於“中國消費”的新興服務業，此外，三大經濟型酒店如家、7天、漢庭，房地產中介易居、思源、21世紀不動產，保險中介泛華、第三方理財機構諾亞財富等均屬於中國新興服務業，雖然也有些如玉柴國際、泰富電氣等傳統製造業以及原材料行業的公司，但是數量不多，市值佔比也很低，在美上市中國概念股的主流板塊為新興服務業（尤其是信息服務業）。以下是對中國概念股主要板塊的梳理：

TMT板塊：國內最優秀的TMT類公司幾乎都聚集在美股市場上，由於TMT行業是新興產業，很多公司都是依靠國際風投哺育出來的，在早期沒有非常清晰的盈利模式，即使在發展多年後也很難滿足國內的上市條件，加之美國市場倡導的創業氛圍和國際風投的引導，美股成了中國TMT公司上市的首選。這些公司在各自行業內有較高的知名度和影響力，比如新浪、搜狐、網易均是“最具影響力的中文門戶網站”，而中概市值最大的百度是全球最大的中文搜索平台，還有網游行業的盛大、完美時空，將線上、線下無縫結合的攜程，開創新媒體模式的分眾傳媒，做軟件外包的文思信息、海輝軟件，通信行業中的展訊通信，電子商務的噹噹網，運營垂直門戶網站的前程無憂、搜房，網絡視頻行業中的優酷等都是各細分領域中的代表。截至8月19日收盤，i美股中概TMT指數20只成分股總市值862.3億美元，佔240多只美股中概1524億美元總市值的56%。

教育板塊：自2006年新東方作為第一家赴美IPO的中國教育培訓公司開啟了該行業上市的浪潮，特別是2010年4家中國教育培訓企業接連赴美上市，掀起一個中國教育公司上市高潮，截至2011年8月19日，已經有11家業務分佈在外語培訓、中小學課後輔導、遠程教育、職業教育等各個細分領域的中國教育公司，11家公司總市值約70億美元，2010年總營收13.6億美元，總淨利潤1.68億美元。其中，新東方無疑是這個行業的巨無霸，而且該公司的業務已經從最初的外語培訓逐漸發展為覆蓋幼兒教育、中小學課業輔導、留學培訓等，業務更加多元化；在教育行業的各自細分領域中也不乏優秀的公司：學而思和學大在中小學課業輔導上體現出很強的競爭力，環球天下一直深耕雅思業務，安博的職業培訓也有其特點，正保遠程教育業務一直專注於提供遠程教學服務。中國教育行業發展空間巨大，但是市場很分散，各個公司在各自領域均有一定的機會，相對而言，近年來中小學課外輔導市場以及幼兒教育比較火熱，新東方的優能中學和泡泡少兒教育成為其轉型過程中的重要業務，學而思和學大也增長迅速，安博也通過收購在整合中小學基礎教育。

醫療板塊：醫療行業也是中國概念股中比較重要的一支力量，目前在美國上市的中國醫藥行業相關公司已經將近30家，有醫療診斷設備的知名供應商深圳邁瑞，骨科醫療器械的代表公司康輝醫療，醫療投資和醫療中心運營商泰和誠，醫藥研發外包企業藥明康德和尚華醫藥，因研發H1N1流感疫苗而一舉成名的疫苗研發企業科興生物，運營和睦家醫院並致力於引進西方醫療技術的美中互利等。中概醫療板塊的個股之間差異比較大，關聯度不是太高，而且只有以上幾家公司市值和關注度較高，入選i美股中概醫療指數的10只成分股總市值約54億美元，其中最大的深圳邁瑞市值25.7億美元。

光伏板塊：中國在全球光伏產業鏈中扮演著重要的角色，中國光伏行業也湧現出了一批優秀的公司，目前美股市場上已經有11家中國光伏公司，總市值約64億美元，包括全球最大的光伏組件供應商尚德電力，全球最大的光伏電池供應商晶澳太陽能、全球最大的矽片供應商之一賽維LDK、光​​伏垂直整合一體化很好的英利綠色能源等。光伏行業屬於新能源產業，一直以來，很多人將光伏產品製造視作中國為數不多的能與世界同步的高科技產業。2009年全世界有超過55%的光伏產品由中國企業製造。然而，光鮮亮麗的外表下亦存在著隱憂。長期以來我國光伏行業形成了“兩頭在外”的發展模式，即晶矽原材料的供應主要由海外控制，光伏產品的終端市場也主要由海外提供。甚至可以說是“三頭在外”，中國光伏企業的主要融資渠道也在海外。由此可見，我國光伏行業的對外依存度還相當高。

進入2011年以來，由於產能過剩、歐洲市場補貼減少、光伏組件價格持續下滑等利空因素的作用，光伏企業的出貨量、營收、利潤率都存在不同程度的環比下降，甚至有公司的毛利率出現負數，加之有些光伏公司此前融資多但投資回報率過低，資本市場對光伏股票的熱情更是降到2010年以來的冰點，靜態平均市盈率僅為3倍，很多公司的靜態市盈率在1-2倍。

中概TMT板塊：實至名歸的高估值

在美上市的中國概念股中，TMT板塊尤其是互聯網公司受到了美國資本的熱捧，百度、新浪、搜狐、網易等股價屢創新高，去年以來赴美上市的“中國+互聯網”概念股IPO表現也異常搶眼，在2010年全美IPO表現最好的5只個股中，中國公司佔據4席，分別是優酷（漲161.25%，第一，同時為2005年以來最佳表現），藍汛（漲95.32%，第二），噹噹（漲86.94%，第四），搜房（漲72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市當日漲幅134.48%，為截至目前2011年全美IPO漲幅最大的股票，奇虎360市值也達到27億美元，市銷率40多倍，市盈率超400倍。

而資本市場之所以對中國互聯網公司如此樂觀，主要是看好中國互聯網的發展空間和高速成長性，中國互聯網生態系統正在發生改變，應用前景也被看好。

中國擁有互聯網產業發展的廣闊空間是中國ＴＭＴ受熱捧的大背景。來自國際電信聯盟(ITU)的數據顯示，截至2009年底全球有18億互聯網用戶，雖然中國以3.84億的用戶量位列全球第一，但互聯網普及率僅有29%，還有很大的發展空間。中國互聯網用戶量的年增長率為29%，既遠高於美國的4%，也大幅領先於全球平均水平13%。

截至2010年第三季度，美國的3G通信普及率已經高達47%，而中國僅有2%。不過中國的3G通信用戶數量在以年均增幅458%的速度爆發式增長。

中國互聯網新業務形態的興起是最大誘因。隨著移動互聯網社交網絡服務、新媒體（網絡視頻為主）、電子商務等互聯網新興業務形態的產生與興起，中國互聯網行業出現了一批以噹噹網、優酷、人人、斯凱為代表新上市公司；而以新浪、百度為代表的老牌互聯網公司也正在推出新業務，如新浪微博、奇藝等。這些新公司和新業務都將明顯受益於中國互聯網行業的轉型與發展。

移動互聯網是一場來自終端的革命。據DCCI預測，2010年中國手機銷量預計2.5億部，智能手機佔比為16.6%，智能手機銷量2010年超越電視，2011年銷量超越PC。而這意味著互聯網的主要接入口已轉移到移動終端上來。

此外移動互聯網用戶增長也非常強勁，根據易觀智庫最新數據，2010年第四季度中國國內移動互聯網用戶規模達2.88​​億人，環比增長18.52%，相比上年呈現41.48%的增長速度。

在這場終端革命中，將有三類公司受益移動互聯網興起。第一類為基礎設施公司，包括運營商，通訊設備、手機提供商，半導體公司和數據分包商類公司，如展訊；第二類為平台公司，國內傳統互聯網巨頭目前也在構建自己的開放平台；第三類為應用軟件公司，如斯凱。

社交網絡：爭奪互聯網主要入口。由於社交網絡極大降低人們社交時間、物質成本，有效拓展社交範圍與區域，同時將網絡信息以人為核心進行重構，因此在全球互聯網快速興起。中國的社交網絡發展迅速，據易觀國際發布數據顯示，2010年中國SNS用戶規模將達2.16億，環比增長22.7%。中國SNS市場規模將達13.28億，環比增長71%。到2013年，中國SNS用戶規模將達4.25億，較2012年增長25.8%；市場規模將達52.98億，較2012年增長61%。

社交網絡目前覆蓋互聯網主力人群，成為互聯網主要入口，其作為網絡平台的商業價值也日漸顯現。目前來看，社交網絡的商業價值主要體現在三大方面：社交廣告、社交遊戲、社交電子商務。

電子商務的爆發式增長。從中國整體經濟狀況來看，網絡經濟的增長速度遠高於實體經濟，網絡經濟中的電子商務增速遠高於品牌廣告等行業增速。特別是近年來中國網購用戶數量的持續增長，便捷支付通道的打通，物流倉儲快遞發展，客觀環境的改善使得中國電子商務迎來一個爆發性增長。

中國概念股TMT板塊中受益電商發展的公司包括兩類：第一類是電商類公司，主要是噹噹網與麥考林兩隻個股；第二類是擁有巨大流量的互聯網公司，主要是百度、新浪、奇虎360等，這些公司往往並不直接經營電子商務，但他們擁有電子商務所需的巨大流量和用戶，那麼很容易從電子商務的廣告熱潮中有所獲益。

視頻行業也具有很大的想像空間。隨著中國帶寬環境的改善，在線視頻觀看人群和瀏覽時長飛速增長，視頻網站在帶寬上的投入不斷加大，加上CDN、P2P等網絡加速技術的應用革新，用戶在線觀看視頻的流暢度不斷提高，網絡視頻對於用戶吸引力越來越大，網絡視頻市場價值迅速提高。據易觀國際預測，到2013年中國網絡視頻市場規模將達到69.9億。

目前中國已經有三家視頻網站在美上市，分別是優酷、土豆、酷6。從優酷土豆的財務報表我們可以看到，雖然目前兩家均處於虧損狀態，但是營收增速均很快，最近幾個季度都保持著100%左右的同比增長。優酷2011年Q2營收增速178%至3060萬美元；同期土豆營收同比增94.5%至1782萬美元。

互聯網行業正處在一個重要的轉型期，這種結構性變局將帶來新的投資機會。投資者需要考察的是哪些公司將會受益於移動互聯網、社交媒體及電子商務未來的蓬勃發展。

同时，要清楚地认识到互联网2.0时代将是“赢家通吃”的局面。一家互联网公司的竞争力将体现在创新的业务模式上，单凭模仿已经无法在市场上混下去，这是互联网2.0与以门户网站为代表的1.0时代最大的区别。“大而全”已不重要，能用新产品、新业务模式在细分市场上抓住用户需求就可以构筑起自己的“护城河”，来一个“赢家通吃”。

美股动荡下的中概淘金

经过2010年以来华尔街对中国概念股的打假风波，市场已经清理掉一批有问题的中概，经过诚信危机洗礼后，相信中概在信息披露、公司治理水平上将会得到比较好的改善，虽然在短期内一度重创中国概念股，但是对于中概在美国资本市场上的长期发展也有很好的促进作用。

在诚信危机过后，相信华尔街会再一次拥抱中国概念股，毕竟在中国经济增长的大背景下，中国概念股是境外投资人分享中国式增长的最佳途径之一，中国正处于中国制造向中国消费的转型过程，中国有着十几亿人口的旺盛消费需求，尤其是在信息技术带动下的相关新兴服务业也正在高速发展，中国互联网也正在呈现爆炸式的发展，电商、移动互联、社交网络、新媒体等相关领域正涌现出大量变革和创新应用，中国对教育的投资和消费也随着对教育的重视正在进一步加大。在美上市的相关行业的公司也分享着行业发展和产业格局变革下的蛋糕，目前处于快速增长期。

当下，欧洲债务危机、美国国债上限问题、华尔街投行再度集体裁员、美国就业和房地产数据不佳、欧美经济复苏前景不明朗等多种因素交错在一起使得美股市场异常动荡，中国概念股也随着美股大盘股价剧烈波动，我们无法准确把握每次低买高卖的短期机会，但是基于对行业增长、公司业务、产品形态理解下的投资指引，或许能在美股动荡下的中国概念股中寻找到好的投资机会。

（作者为i美股分析师）

TMT早期投資受關注 VC角力「超級天使」

http://news.imeigu.com/a/1321410374519.html

近期，中國VC/PE投資市場全面降溫，金融信息資訊服務機構ChinaVenture投中集團近期發佈數據顯示，繼第三季度投資規模增速放緩之 後，10月份創投投資活躍度達今年最低點。其中，TMT行業投資規模於今年第二季度達到歷史最高點後，三季度開始大幅下滑。而投資業界也從對泡沫的擔憂轉 變為對如何調整投資策略的討論，日前召開的2011年ChinaVenture投中集團北京投資年會上，轉向早期投資成為投資人共識。

對於未來投資生態，多為投資人表達了對天使投資人的關注，近年來崛起的「超級天使」顯示出較為明顯的VC化趨勢，而創投機構在向早期甚至極早期投資轉變的過程中，與天使投資人的競爭與合作關係，將深刻影響未來創投市場格局。

TMT投資規模下滑 創投探索極早期投資

近期，金融信息資訊服務機構ChinaVenture投中集團發佈的10月份VC/PE投資市場統計數據顯示，今年10月份國內共披露創業投資 (VC)案例26起，投資金額4.01億美元，環比分別減少27.8%和10.0%，投資活躍度達到今年以來最低點。從行業分佈來看，以互聯網為主的 TMT領域投資的減少，是近期VC/PE投資降溫的主要原因。

根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計，從2010年第四季度開始，TMT行業(互聯網、IT及電信增值)投 資規模出現明顯增長，並於今年第二季度達到最高峰，披露135起案例、投資總額達34.50億美元。進入2011年下半年，TMT投資活躍度則有所下降， 披露投資金額也大幅下降，而第四季度至今僅披露23起案例，投資規模3.21億美元。

圖1 2010Q1-2011Q4中國TMT行業私募股權投資季度投資規模

從單筆投資規模來看，從2010年下半年開始，TMT行業平均單筆投資規模逐漸增長，並於今年的第二季度達到2592萬美元的最高水平，其後，平均 單筆投資規模又逐漸下降，第三季度及第四季度至今，平均單筆投資分別為1659和1396萬美元。這一現象源於多個因素，包括上市企業股價下滑導致的一級 市場企業估值回歸、IPO退出渠道受阻後投資者謹慎的投資策略，以及投資者向早期、細分行業深度挖掘過程中投資規模的自然下降等。

圖2 2010Q1-2011Q4中國TMT行業私募股權投資平均單筆投資規模

對投資機構而言，私募股權投資市場的整體「降溫」狀態下，投資策略的調整已成為業界共識，在ChinaVenture投中集團近期召開投資年會上， 多數投資機構都表示將加強早期及細分領域的投資，比如德同資本、紅杉資本、凱鵬華盈，以及本土的同創偉業、深創投等。而對於一些專注於TMT中早期投資的 美元基金，則開始向更具「天使」色彩的極早期投資探索。11月4日晚，凱鵬華盈(KPCB)北京辦公室的創業週末活動正式啟動，KPCB管理合夥人周煒親 自主持。這項創業週末活動成為KPCB接觸極早期項目的重要途徑，並將以種子基金投資其中意的項目，而據周煒介紹，其投資的規模基本上在幾十萬美元左右。

目前，激烈的行業競爭以及成熟市場格局下創投價值的回歸驅動，迫使VC機構開始向早期甚至種子期投資推進，以獲取更好的項目和更優惠的投資價格。而這一路徑，則與近年來崛起的「超級天使」投資有所重合。

「超級天使」迅速崛起 挑戰VC早期投資

不過，對於VC機構進行的極早期投資探索，「天使投資人」是創投機構必須面對的——可能是合作夥伴，也可能是競爭對手。在此前ChinaVenture投中集團投資年會的討論中，創投人也屢次提到「超級天使」的崛起對未來創投格局的影響。

天使投資人(Angel Investor)概念起源於美國，用以描述為種子期或初創期公司提供資金的投資人。天使投資是個人投資行為，是用個人資金進行投資，這是跟VC基金投資 的本質區別。近年來，中國TMT行業的快速發展激發了大量新興創業者，「創業投資」也為更多人熟悉和認可，因此，眾多已完成財富積累的高淨值個人加入天使 投資行列。目前，一些TMT領域優秀的創業企業，如凡客誠品、小米科技、拉手網等，背後都有天使投資人的身影，薛蠻子、雷軍、周鴻禕、蔡文勝、徐小平…… 這些活躍天使投資人已成為創業生態中重要的組成部分。

除了投資人，機構型「天使」也表現活躍，一種是依託發起人濃厚產業背景的項目孵化機構，比如創新工場和聯想旗下的聯想之星，這類機構除了項目孵化，也會對進行一些種子期投資;另一種就則是專業從事天使投資的創投機構，如泰山天使、險峰華興等。

天使投資的興起與中國創投市場的發展態勢緊密相關，隨著2009年創業板推出以及之後整個VC/PE投資市場的活躍，出現了VC投資PE化的現象， 大量創投資本追逐成長期投資，因此也為早期投資預留了更多的投資空間。在此背景下，天使投資人得以活躍，彌補了早期投資的不足，而另一方面，這些天使本身 也產生一定的VC化趨勢。

VC化的突出表現就是天使投資的基金化，目前，創新工場已具有明顯的創投色彩，相繼募集完成美元基金及人民幣基金;天使投資人方面，徐小平創辦了真 格天使基金，蔡文勝成立「創業園」，周鴻禕則聯合其他投資人設立「免費軟件起飛計劃」，近期，雷軍也成立了天使投資基金順為基金。在此趨勢下，業界也開始 稱這些天使投資人為「超級天使」。

表1 中國TMT領域活躍天使投資人

此前，硅谷已經經歷過一輪「超級天使」的崛起，初期是一些各具特長的天使投資人組成投資聯盟，以做到優勢互補，後期則是募集資金，做天使基金。這些 天使機構和天使基金即被稱為超級天使(Super-Angel)，硅谷超級天使的出現打亂了VC投資的格局，甚至有些超級天使跳過了VC，直接對接PE機 構或者投資銀行。

在中國，之前幾年間創投機構VC中後期及成長期投資的關注，使得超級天使獲得發展空間，兩者之間也能夠順暢銜接。但隨著創投機構像早期投資的轉移，之前相對平衡的投資生態也面臨挑戰。

VC拓展投資產業鏈 早期投資將迎多元時代

對於早期投資的創投機構，與「超級天使」的關係不得不面臨另種選擇：競爭或是合作。

一般而言，天使投資作為VC投資的先鋒，是VC機構的重要項目來源。在ChinaVenture投中集團投資年會的討論中，啟明創投合夥人鄺子平特 別強調了這一點，此前，啟明創投已經有幾個項目與天使投資人合作，比如凡客誠品，雷軍在2007年投資凡客誠品，2008年時啟明與其他幾家創投機構共同 進入，隨後，啟明創投又跟隨雷軍投資了小米科技。鄺子平稱，緊隨天使投資的好處是 「公司管理層得以完善，公司內部的建制也比起過去看項目好得多。」

但另一方面，天使投資的出現，也對創投機構的成本帶來一定影響。事實上，天使投資除了為VC機構增加一個可靠的項目來源，給VC更大的刺激則在於天使投資與VC投資價格的巨大差異——天使投資或許只比創投機構早進一步半年或一年，但企業估值卻能在短期內增長數倍。

而目前「超級天使」投資的專業化、規模化，更是與創投機構的早期投資形成直接競爭。而在這個層面，除了天使基金規模相對較小之外，創投機構的優勢並 不明顯。天使投資人往往具有深厚的產業背景及行業人脈，因此在項目來源方面具有先天優勢，而旗下基金的成立，則使得其投資鏈延伸至VC階段，創投機構的接 盤亦非必然選擇。比如創新工場旗下擁有美元及人民幣兩支基金，總規模達3億美元以上，其資金實力完全能夠支撐創業企業進入Growth融資甚至Pre- IPO階段。

因此，對極早期投資的探索成為創投機構應對超級天使競爭的選擇之一，KPCB的「創業週末」即是VC產業鏈前移的重要探索，而聯想旗下的聯想之星創業聯盟，也成為聯想投資、弘毅投資所組成的投資鏈的有益補充。

ChinaVenture投中集團分析認為，從創業者角度而言，天使投資與VC投資的相互滲透，提供了更多的融資選擇，有利於改善創業環境。但對於 投資者而言，這一投資格局的變遷，對其原有的投資策略造成衝擊，加大了其投資風險。未來，不同投資階段之間的界限將更加模糊，投資者之間的競爭與合作關係 將長期共存，因此投資市場格局也將發生重要轉變，隨著天使投資人、創投機構以及戰略投資者的更多介入，早期投資市場格局將更為多元化。

福布斯評百位創投吸金王:TMT領域仍是撒錢重鎮

http://news.cyzone.cn/news/2012/05/12/226921.html

高原資本：兩個人的VC 拒投山寨式TMT

http://capital.cyzone.cn/article/234333/

曾被人懷疑是皮包公司，卻投資了挑剔的周鴻禕和他的奇虎360;在國內投資團隊只有兩個人，6年只投了約10家公司，但一個項目回報就超過了它在中國的總投入的數倍，這家公司就是高原資本。

涂鴻川是高原資本中國創辦人、董事總經理。雖然和高原資本一樣，他在創投圈裡低調且有些神秘，少在公開場合露面，鮮於接受媒體採訪，但是，只要說起一個項目，高原資本和涂鴻川不得不「被高調」。

2006年，高原資本投資奇虎360。當2011年奇虎在紐交所上市時，作為最大的投資人，按照首日IP O閉市價，高原資本的投資回報超6億美金。

曾被懷疑是皮包公司

涂鴻川給創業者的印象就是拎著皮包到處跑。讓創業者吃驚的是，往往後來才知道這個能說會道的投資人在中國只有一個搭檔。是的，這家VC在國內的全部投資團隊只有兩個人。以致不止一次，涂鴻川被人懷疑，是不是一家皮包公司?

然而，只要稍對高原資本有所瞭解，便會找到答案。

在1988年成立、快滿25歲的高原資本，最早起源於美國。目前旗下管理著8只美元基金，總額大約37億美元，其LP主要來源於國家基金、大學基金、企業基金、退休金、保險公司等，其中很多LP都是超過10年的合作關係。作為老牌創投，高原在全球投資且創建了超過200家公司，包括L ycos——最早的搜索引擎，Staples史泰博辦公用品，Lululem on露露檸檬運動服等。

2005年，原供職於集富的涂鴻川加入高原資本，受命負責高原資本在亞太區的業務擴展，開啟了高原資本在中國的拓荒。幾年裡，涂鴻川一直是「孤軍奮戰」，直到2008年，葉冠泰加入高原資本，這家V C的投資人數終於完成「1」的突破，成為兩個人的VC。

雖然涂鴻川和葉冠泰性格各異，卻也合作無間。

比如，涂鴻川偏「動」，早年學過企業管理和市場營銷，性格外向，擅長與人交流。葉冠泰好「穩」，技術出身，思維理性，嚴謹務實。在具體投資看項目上，幾乎所有項目都是兩人一起去看，做盡職調查、談判，一起決定是否投資。「高原投的一半項目裡，我們兩個人都在一起擔任董事。」涂鴻川說，對於兩人，不會說一個項目是屬於誰，不關我的事，大家一起討論一起投資，一起替被投企業幹活。

團隊小，反映在投資節奏上便是兩人的不緊不慢，他們約定每個合夥人每年投資項目不得超過2個。而從2006至今，高原資本在中國才完成了將近10家公司的投資。

創投界的慢公司?

涂鴻川並不認為高原資本「慢」，「很難評判。」他說，高原資本看重的是成功率，而非量，6年投資10家公司，這在硅谷很正常，大家判斷VC的標準是退出時的回報，所投創業企業裡是否能成為家喻戶曉的公司。

此外，投資項目少，也能使投資人抽身幫助創業者成長。

「尤其在國內，我們發現很多好的公司，創業者是草根出身。草根有草根的很大優勢，但是公司到一定規模的時候，最需要就是投資人從旁協助。」涂鴻川說，如果一個合夥人一年投7個到10個項目，3年累計20多家的話，肯定沒有充裕的時間幫助創業者，他認為花在找項目上的時間，遠不如花在所投公司身上來得有價值。「投早期的V C和私募PE不同。VC更需扮演著ValueCreator(價值創造者)的角色」

不過最近，涂鴻川在團隊擴充上有了新計劃，「計劃今年或明年加多一位負責投資的同事。」他說，雖然很多人眼裡現在投資大環境不好，但他是樂觀預期，要加人手。很快，這家兩個人的VC將變身「三人行」。

「專長就是TMT」

無論是全球其他市場還是中國市場，高原資本的投資主線都非常單一清晰，即主投T M T行業，奇虎360、趣游、Viva(維旺明)、網康，途牛等，全都是此領域。

為什麼對TMT孤注一擲?涂鴻川笑言，這個問題他被問了幾乎17年。「最直接的原因，是我和葉冠泰兩人的專長就是TMT。」

涂鴻川認為自己在職業方向上是個幸運的人。1995年進入了集富集團總部擔任全球IT投資部門負責人，不僅接觸了大量TMT相關企業，還完成了對中國、北美和亞洲的數個寬帶通訊和網絡服務公司的投資。

高原資本的另一位合夥人葉冠泰，是典型的技術型資本家，他擁有美國半導體處理技術專利，曾任職於英特爾，瑞信投行，非常熟悉IT技術。

「沒辦法，我們的專場就是TMT。」涂鴻川說，雖然中國的投資機會特別多，包括零售業、傳統農業、新能源等，但自己並不理解熟悉這些行業，即便一個好的零售業項目送到面前，自己也可能誤判。

當然，涂鴻川還被問到另一個問題。只投TMT領域不是很窄麼?當這個領域飽和了，你豈不是沒活幹，沒地方投了?「問題很有趣，但也說明他對TMT的想像力不夠。」

在涂鴻川看來，TMT跟農業、製造、零售等相比，最大的特性是「變」。不像製造業，農業、餐飲業，某企業是領頭羊，行業老大的地位可能十年都不變，TMT是一個「小子撬動巨人」的善變行業，而且從創業到聲名鵲起，再到IPO的時間較短，回報可觀。

投資圖譜之高原資本

涂鴻川：

創業型投資人模式不是NO.1

投資人臉譜

涂鴻川早年學過企業管理和市場營銷，性格外向，擅長與人交流。

他從不投資純「山寨」公司，因為只有非山寨才有創新的原動力。在他看來，奇虎360、維旺明等都是此類型公司，在美國都找不到模板。

對於高原資本，啟明創投董事總經理鄺子平有一個評價，說高原資本的模式是，恨不得自己去創業一樣。

涂鴻川有點不好意思地笑了，他調侃說：「因為投資的公司少，所以才有大把時間與他們一起商量怎麼做。」

工作之餘，他的愛好是打羽毛球，網球，旅遊等。經常與創業團隊一起打羽毛球。

他以高原資本在美國投資過的一家搜索引擎公司Lycos為例。

1990年代，美國有家公司叫Lycos，它是世界上最早的搜索引擎之一，當時家喻戶曉。於是，大家覺得搜索市場已經被其佔領了。不過，後來的 事實是，Lycos被生力軍雅虎給顛覆了。於是，大家又說，搜索的市場已經有老大了，雅虎把以前的老大lycos給打了下來，沒人能夠再佔領這個市場了。 結果，不就出現了google嗎?不管雅虎以前多麼輝煌，老大已經不再是它了。15年，這個行業的老大就是這麼不斷替換著。

「還有手機，三年前全球市場的老大是諾基亞，現在完全已被安卓和蘋果給取代了。但在傳統領域，很難看到一個新興企業去顛覆市場原本的老大。」涂鴻川評價說，只有TMT是一個允許毛頭小子瞬間顛覆行業、繼而搶走大佬第一把交椅的領域。

投資清單無「山寨」

涂鴻川說，自己不投純「山寨」公司，因為只有非山寨才有創新的原動力。「尤其是TMT領域，很多創業者會模仿硅谷的新興企業，模仿意味著抄襲，有的甚至功能、界面都相像，但再模仿也只能是皮毛。」

在高原資本的投資清單中，幾乎找不到「山寨」公司。

奇虎360是涂鴻川繞不開的一個投資案例。這既是高原資本在中國的第一個投資項目，也是它的明星項目。最初投資奇虎，涂鴻川看中的便是它的不「山寨」和獨樹一幟。

在高原資本之前，涂鴻川曾供職的另一個投資公司集富亞洲曾投資過奇虎360創始人周鴻禕(微博)的3721。周鴻禕做奇虎時，曾被競爭對手稱為「流氓，騙子」，但在涂鴻川看來，周鴻禕團隊是中國真正瞭解互聯網的幾個頂尖團隊中的一個。2006年，高原資本投資了奇虎1750萬美元。

後來的事實證明了涂鴻川的眼光，2011年，奇虎在紐交所上市。有人這樣算了一筆賬，奇虎上市前，高原資本持有其17.69%的股權，是第二大 股東，上市稀釋後仍手握15 .94%股權。奇虎上市當天開盤報價是27美元，首日收報34美元，僅僅按此價格計算，高原資本在這個項目的投資回報超過6億美元。

涂鴻川說，直到今天奇虎的模式在美國也沒有模板，它做的是安全平台，主打木馬，防止彈窗，演化到瀏覽器、殺毒，後來涉足遠程存儲，導航，搜索甚 至手機安全，而且把這一系列都做成了免費產品。「奇虎的定位是安全平台，又免費，這個模式在北美是沒有的。」他說，今天在北美，殺毒軟件還是需要付費，也 沒有網絡殺毒公司還做瀏覽器、做手機、做應用的，找不到。

Viva亦是一家不「山寨」的公司。

涂鴻川說，在V iva之前，美國有家叫做Flipboard的公司，做的便是無線個性化閱讀。不過與後者不同，V iva做的東西不同，比如在北美沒有任何一個移動閱讀平台能獲得眾多有版權的雜誌，內容渠道有限。

除了模式不山寨，涂鴻川對所投公司還有一個硬標準，「很多時候，我既是一個『創業型』的投資人，也是一個『用戶型』的投資人。」涂鴻川說，「有 時模式不那麼重要，我更關心的是產品，尤其是產品的用戶體驗。」他說，所謂本土化，即瞭解國內用戶需求，用戶一用就愛不釋手，變成粘性很高的產品，這樣才 有投資價值。涂鴻川坦承，自己看企業時，一般不太重視有收入，更不要求有利潤，更加在乎的是創業團隊做的產品對用戶、對市場上是不是具有顛覆性。

投資秀

投資「六間房」重給社區電視機會

六間房是2006年5月上線的一個視頻分享類網站。

金融危機期間，六間房也難逃挑戰。六間房將250餘名員工裁減至60餘人，砍掉一批新業務，並縮減大量服務器帶寬成本。與優酷、土豆的順風順水不同，六間房是「熬」過了寒冬。

涂鴻川深知這家視頻老公司曾經遇到的挫折。「曾經的挑戰真的非常大，手頭上的現金流也非常緊張。但創始人劉岩從來都沒有考慮做『逃兵』，而是很有骨氣踏實地成功轉型。」即全面砍掉影視劇，主要做社區電視。前陣子六間房獲得了高原資本的投資。

「其實我們以前一直在找一些做社區電視概念的公司。當我們找到六間房時，連在硅谷的合夥人都很意外。」涂鴻川說，社區電視也叫「social T V」，與優酷、土豆不存在社區而言，社區電視能讓用戶作為一個可以互動的觀眾，是視頻的2.0。比如，很普通的草根歌手就在視頻裡唱歌，聽眾點播，每點一 下10塊錢，都是草根，就形成了粉絲會。

投資途牛 人對事對

去年，高原資本投資途牛。之所以投資，涂鴻川看中的主要是兩點，一是人，二是事。

「敦德不是職業經理人出身，是很踏實的創業者。」涂鴻川說，除了於敦德，途牛創始團隊還有一個核心人物CO O嚴海峰，兩人性格各異，一個對內、一個對外，「他們兩人很像奇虎360的周鴻禕和齊向東這對搭檔，搭配合宜。」

在做的事上，途牛不模仿誰，為用戶提供優質旅遊產品，也合涂鴻川心意。當然，最讓他青睞的還是產品。涂鴻川說，傳統旅行社門店輻射範圍小，途牛 是將它們搬上網，擴展其客源，提高成團率，而對用戶來說，比如以往去歐洲旅遊，一定是用戶配合旅行社的產品和組團時間，但在途牛上，用戶完全可依照自己需 求挑選合適行程、路線的產品。「解決了消費者的現實問題。」

第一人稱

「川」堅持而大膽

●講述嘉賓

維旺明創始人韓穎

●和高原資本關係

被投資人

熟悉涂鴻川的朋友都喜歡叫他「川」，他自己也挺喜歡這個稱呼，很親切。

2008年，通過朋友介紹我和涂鴻川認識了。當時，他也是聽朋友說我在做維旺明的項目，找朋友聯繫上了我。2008年正好金融危機來臨，我們也在那年底前談妥了投資合作。

我算是互聯網的老兵了，曾參與過亞信的創業及上市，後來曾任北京網通副總裁，兩家企業都還不錯。2008年時，我創辦維旺明才一年多時間，在高原資本之前，很多家創投機構包括美國的知名基金都找到過我，一直沒有做決定。不過，當遇到涂鴻川，我的感覺是「眼前一亮」。

為什麼這麼說呢?倒不是他長得特別帥，開玩笑哈。是因為他對移動互聯網產業的理解，與我之前見的投資人們不一樣。最有說服力的一個例子，可能是 他投資奇虎360。我和周鴻禕也是老朋友，很熟悉，他當時創辦奇虎時做了很多事，具體我不便說明，引發的結果是股東們經常吵架，對他的做法有爭議，但涂鴻 川給了他很多支持，持續投資了很多錢，最後變成了大股東。事實證明，奇虎在周鴻禕的帶領下上市了，涂鴻川的堅持是對的。

在對維旺明的判斷上，涂鴻川依然有獨特的眼光。

比如，在對投資人介紹項目時，我最初為公司的定位是手機視頻新媒體。北京奧運會後，我們決定轉型做手機雜誌。在這個轉型上，涂鴻川給了我很多好 建議，而且他認為我想做的事，趨勢是對的。說實話，他當時的投資比較大膽，因為2008年時，哪有什麼移動互聯網新浪潮的說法?大家對手機，最多是停留在 SP業務上，沒有真正的無線互聯網。涂鴻川的看法是，這一定是未來的趨勢，市場極大，於是支持維旺明的無線互聯網新媒體發展，還與我一起實現了像手機雜誌 的轉型。

除了業務上的精通，涂鴻川對如何處理與所投企業「距離」上也非常在行。

投資後，涂鴻川與創業者的距離很適度，既不過多干預企業管理，也不是不管不問，他會想很多辦法幫助你，給你介紹業務可能相關、互補的公司和人。 比如我和涂鴻川基本每週要麼通電話，要麼見面談，他每次都會把最近見過什麼人，看了什麼公司，有什麼心得，和你一起分享，大家的聚會更像朋友來往，而不是 投資關係。很多時候，我自己也覺得能找到涂鴻川這樣的投資人，很幸運。

他是自來熟

●講述嘉賓

途牛網CEO於敦德

●和高原資本關係

被投資人

去年，途牛網獲得了高原資本的投資。在「主動性」上，是我們主動找到了高原資本。或許有人覺得奇怪，途牛此前獲得投資時，投資方都是知名創投機構，而高原資本在國內並不是聲名赫赫的大牌VC，途牛為什麼還主動選擇了高原?

其實，在找融資方前，我們自己也做了不少功課，對高原資本有一些瞭解，它主投的就是TMT，雖單一，卻專業，投資項目不多，不過它們對所投項目 下的功夫很深，非常符合我們對投資人的預期。所以，當與葉冠泰、涂鴻川順暢交流之後，我們就決定接受對方的投資。前後的時間大概是幾個月吧。

我記得第一次和高原資本談，是我們去到他們的上海辦公室，它的核心投資團隊只有葉冠泰、涂鴻川，兩人的辦公室面積也差不多。可能由於人少，有的創業者會對高原資本有「皮包公司」錯覺，這種說法更多時候是一種調侃、玩笑，但我卻沒有這種感覺，只顧著和投資人交流了。

當高原資本進入後，途牛的確獲得了它的不少幫助，不管是用於增加出發地覆蓋，拓展優化產品結構，提升上游合作、加快市場推廣、加強團隊建設等的 資金，還有對公司商業模式的規劃，都提了很多意見，當然這裡我不能說得太細緻，呵呵。我個人印象最深的，是高原資本在財務方面給予途牛的幫助，不僅幫引薦 了合適的財務負責人，還一起參與設計財務模型，這都是公司和核心的方面。

因為葉冠泰是途牛項目的直接投資人，我和他溝通的相對更多，與涂鴻川也交流過多次，感覺他們二人是「黃金搭檔」。涂鴻川給人感覺很nice，熱情又謙遜，能迅速和陌生人拉近距離，葉冠泰則是穩重類型，說話邏輯性強，能幫你抽絲剝繭分析問題。

儘管在國內高原資本在在線旅遊行業並沒有什麼投資案例，途牛算是第一家，但並不意味著他們對此行業不瞭解。其實在海外，高原資本已經投資過幾家在線旅遊行業的公司。

現在，途牛和高原資本的溝通很頻繁，雖沒有固定的溝通頻率，但經常互動。而且很好的方面是，我們與之最常用的交流方式是當面交流，我們都喜歡面對面地探討問題，這在其他投資機構和被投公司裡，應該不多。我想，這也是高原投資少、成功率卻高的主要原因了。

【TMT投研小技巧】尋找高科技企業的業績彈性和避免踩雷 為夢想轉型

http://xueqiu.com/1208469199/25813193
TMT行業一個特點就是研發投入大，比如華為，雖然規模已經這麼大了，每年仍然堅持銷售收入的10%投入研發。而A股中很多小市值的高科技公司，他們的研發收入比更是高達20%，甚至30%，而利潤率有時候才5%不到，那麼從會計的角度研究研發費用的變化和處理，從而發掘他們業績的彈性就變成一件很有意義的事情了。
      因為研發投入總是先於收入放量，所以當研發成果帶來收入大幅增長的時候，研發投入並不會等比例增長，從而導致管理費用率（研發投入屬於管理費用）顯著下降；加上原本的淨利潤率基數低，那麼業績釋放就顯得是那麼的富有彈性了。

      舉個例子，$天喻信息(SZ300205)$  今年翻了有5倍了吧，截止三季報，收入增長90%；但是業績增長了572%；那麼這麼巨大的業績彈性是不是完全不可預測的呢？如果你打開它的2012年年報；你會發現：去年它的管理費用率是18.4%，研發收入比是12%左右，同時，它在會計上處理相當保守，把所有研發投入全部費用化，資本化為0%；於是，扣非後淨利潤率只有不到3.5%；
     作為一個製造金融IC卡的公司，在去年大家都知道今年金融IC卡的收入肯定會放量，比如大家都看好收入會增長一倍，但是如果你沒有發現這個彈性，你會武斷的認為硬件製造毛利總是下降，所以業績增長會小於一倍，那麼一看認為估值沒吸引力，於是錯過了大牛股。事實上，今年三季度它的管理費用率已經降到11%，同比減少了7個點；儘管它的毛利率確實下降了一些，但最終這7個點中有3-4個點反應到了淨利潤率中，一下淨利潤率就提升了一倍到7.5%左右，帶來了極大的增長彈性。如果你持續跟蹤，你就會發現這個邏輯還在延續，明年也許仍然值得期待。

     那麼是不是我們就專門去找研發收入比巨大的公司呢？不是的，這裡要引出一個非常重要的會計概念：研發資本化。
     在中國會計準則和國際會計準則中，研發費用可以分為研究階段費用和開發階段費用，研究階段費用必須當年全部費用化進入損益表，而開發階段的費用可以根據各個公司一定的判斷標準選擇費用化進入當期損益表，或者資本化進入當期的資產負債表中的「開發支出」科目，如果資本化了，那麼當相應的項目開發完成達到可投放市場銷售的時候，相關費用從「開發支出」科目進入到「無形資產」科目，並根據各個公司自己的攤銷策略決定在多少年內攤銷掉。而北美會計準則中是不允許研發資本化的，所以中概股都沒有這一項。
     綜上，我們可以發現，研發費用的會計處理是帶有很多上市公司主觀判斷因素的，那麼，就為操縱業績提供了可能，比如為了降低股權激勵門檻，基準業績年份加大費用化比例，做低業績，而股權激勵實施後，通過加大資本化比例來粉飾業績等。
     作為投資者，我們該如何衡量高科技企業的研發費用資本化是否合理，帶來業績彈性，還是有粉飾業績嫌疑，埋了地雷呢？ 研發資本化的實質是通過將研發費用轉為無形資產，未來分成幾年攤銷，從而延遲研發費用的確認時間，寄望於研發成果帶來市場收入大幅增長的時候，再確認這個費用。為此我設計了一個指標：
     「研發投入去化率」  = （當年費用化進入損益表的研發費用 + 自主開發無形資產當年的攤銷額）/當年研發投入。
     這個指標越高，說明公司的會計處理越保守，在研發的產品還沒有帶來收入增長前，已經把費用都確認了，於是未來的業績增長彈性也越大；這個指標越低，說明公司的會計處理越激進，寄望於研發的產品能帶來收入的大幅增長，那麼，一旦研發失敗，或者市場推廣不力，收入未能有效增長，那麼業績將因為無形攤銷額逐年的增長而大幅下滑，不幸踩響地雷。

     最後，通過一正一反兩個例子來說明下這個指標：
     $啟明星辰(SZ002439)$  2012年年報顯示研發收入比為19%，主營利潤率才6.5%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分3年攤銷。其研發費用化比例72.5%，無形攤銷佔研發投入比21%左右，故「研發投入去化率」為93.5%左右；2013年半年報顯示，其研發費用化比例進一步提升到77%左右，無形攤銷佔研發投入比也提升到21.5%左右，故「研發投入去化率」為98.5%，已經接近100%了。而實際上我們瞭解到一款網絡安全產品的生命週期一般不只3年，因此啟明是通過加速攤銷使得去化率達到接近100%，會計處理偏保守，如果未來在國家重視網絡安全的大背景下，一些新研發產品帶來銷售收入的快速增長，那麼它的業績增長彈性會很大。

     $科大訊飛(SZ002230)$  2012年年報顯示研發收入高達29%，主營利潤率卻有15%左右，其報表披露的自主開發形成的無形資產分2-5年攤銷。其研發費用化比例只有45.5%，加上無形攤銷後，「研發投入去化率」在59%左右；2013年中報提高到73%左右；那麼，結合實際，我們就會發現這家公司也許走進了不斷提升語音識別度的技術牛角尖中，商業模式不清晰，市場收入始終沒能贏來爆髮式增長，與此同時，激進的會計處理，讓巨額的研發費用通過資本化積累在無形資產中，需要通過未來幾年攤銷掉，看上去現在主營利潤率高，但是未來幾年如果收入無法爆發增長，那麼可能步入業績停止增長，甚至倒退的境地。難怪雪球各位大牛都一致看空該股，原來是這麼大一個地雷。

  通過這些例子，你看懂了嗎？這就是我的一點TMT投資技巧，希望大家支持。

【TMT投資小技巧】發現垂直領域的平台價值 為夢想轉型

http://xueqiu.com/1208469199/26034267
上一篇《TMT投資小技巧：尋找高科技企業的業績彈性和避免踩雷》中提到TMT行業一大特點是前期研發投入大，壓制了業績的釋放，如果會計處理保守，且後期新研發的產品帶來銷售較大增長，那麼將帶來業績的爆發增長和股價的翻倍飆升。
      http://xueqiu.com/1208469199/25813193

      今天我們來探討一下TMT中的互聯網行業特點，試圖抓住投資相關標的的合適時機。互聯網行業一大特點是：前期大量燒錢投入，通過「免費」、「優質的內容」和「社交關係」等方式積累大量的粘性用戶，進而推出各種增值服務，利用海量用戶的長尾效應實現不可思議的盈利增長。
      那麼，這就注定了他們在前期，甚至很長時期內報表各種不好看，持有者被誤以為是投機者，這其實都是因為大家忽略了他們的平台價值。

      舉個例子：$東方財富(SZ300059)$ 2013半年報顯示，上半年公司實現營業收入同比下降39.82%，淨利潤同比下降139.26%，然而它今年的漲幅卻超過300%，市值125億左右。中報公佈了目前國內有效股票賬戶數是1.4億左右，基金賬戶數是0.4億左右；用戶在各財經類網站中瀏覽的時間有一半是在東方財富網，該網站日均用戶到達數是800多萬。基於這些數據，我們拍腦袋的假設：中國有2億左右的各種理財人群，其中10%是東財網的粘性用戶，即2000萬人，由於東財網推出了基金購買、活期寶、定期寶、LEVEL2交易軟件等等各種增值服務，如果未來平均每個用戶每年願意花100元來享受這些服務，那麼，單單增值服務一年收入就是20億，而100元對於賬戶10萬左右理財人群只相當於一筆全倉交易的手續費。如果東財網的互聯網券商牌照獲批了呢，你還覺得它125億市值是高估嗎？

      通常大家會用用戶數量、用戶粘度和用戶單位時間帶來的潛在價值這三個指標來衡量一個平台的價值。如何進一步分析呢？我提一個思路：互聯網平台解決的是一對供求關係中供需雙方的信息不對稱問題，我們把平台的價值也拆分成供需雙方來衡量：

      平台價值 = 用戶量 * 單個用戶價值
                     = 內容供給方帶來的價值 + 內容需求方帶來的價值
                     = 供給方用戶量 * 每個用戶帶來的價值 + 需求方用戶量 * 用戶粘度 * 用戶單位時間潛在價值

      在這個等式中，內容供給方可能帶來的價值有： 廣告收入、會員費收入（比如天貓開店收費）、收益分成（APP store模式）等，內容需求方可能帶來的價值主要是各種增值服務收入。

      單看平台和供給方的博弈：如果供給方數量越多，行業競爭越激烈，那麼能帶來的價值就越高。比如$搜房(SFUN)$、$三六五網(SZ300295)$ 等地產類平台，一大部分的收入來源是各個房地產商的廣告費，如果接下來房地產步入不景氣，那麼廣告的投入會更大，甚至出現網上團購等收益分成的收入模式。反之，如果供給方處於寡頭和強勢地位，那麼帶來的價值甚至有可能是負的，比如視頻網站，上游內容供給方在牌照管制下處於寡頭地位，視頻網站需要付高額的版權費才能獲取到高質量的內容。
     相應的，平台本身的特點也決定了在博弈中的話語權，平台分為綜合類平台（如微博），和垂直領域平台（如雪球）。垂直平台的用戶特點是同一類用戶，因此它給供給方能帶來的價值更大，比如一傢俬募想募集一款產品，那麼來雪球做廣告的效果遠好於去微博做廣告的效果。如果一個垂直領域內，只有一家特別突出處於壟斷地位的平台，那麼他的價值就更大了。
      總結一句話：在一個競爭激烈的傳統行業裡，處於壟斷地位的垂直互聯網平台，將具有很大的供給方帶來的價值。相關A股標的還有：$上海鋼聯(SZ300226)$ 、$生意寶(SZ002095)$ 等。

      再看平台和需求方的博弈：如果需求方數量越多，越符合長尾分佈，那麼需求方給平台帶來的價值也越大，因為處於弱勢的單個用戶只能依賴平台來使自己的利益最大化；不同垂直領域用戶能帶來的潛在價值也是不一樣的，比如理財領域的用戶都是比較有閒錢的，地產交易領域的用戶都是要做一筆大交易的，奢侈品領域的用戶都對價格不敏感等等。
      相應的，平台需要提高粘性，可以通過縱向一體化的策略來實現，因為用戶總是希望在一個APP中搞定所有的事，比如從開戶到交易到收益統計，從數據分析到與股友交流，如果都能在一個APP中完成，那麼它對用戶的粘性是很強的；地產網站則一般都包括新房、二手房、裝修、小區業主論壇等一條龍服務；$去哪兒網(QUNR)$ 則從訂機票開始擴展到接機送機服務了。
      總結一句話：一個用戶越符合長尾分佈、縱向一體化服務做得越好、客群越捨得花錢的平台，將具有很大的需求方帶來的價值。相關A股標的還有：$中國平安(SH601318)$的互聯網金融戰略、$網宿科技(SZ300017)$ 將要推出的移動互聯網CDN云平台、$中南傳媒(SH601098)$ 正在推廣的電子書包等。

      綜上，我們探討了一些嘗試給互聯網平台進行估值的考慮因素，希望大家一起來補充，一起挖掘那些被低估的、處於爆發前夜的垂直領域平台。

高盛重組TMT部門 傳因團隊內鬥升級

來源: http://wallstreetcn.com/node/71341

據英國《金融時報》報道，國際知名投資銀行高盛對TMT（ technology, media and telecoms 科技、媒體和電信）部門進行了重組。TMT部門團隊去年擔任Twitter上市主承銷商，賺取2000萬美元豐厚利潤，但據傳該團隊部分成員間關系緊張。 根據高盛內部文件，George Lee從TMT部門聯席主管升任TMT部門主席，並擔任投行部門首席信息官（CIO)。高盛亞洲（不包括日本）投行聯席主管Dan Dees接替George Lee。 George Lee在擔任TMT聯席主管時，與另一名聯系主管Anthony Noto共事。雖然兩人摩擦不斷，但還是帶領高盛在TMT這一分搶爭食的領域挑戰了摩根士丹利的霸權。 2012年在Facebook上市承銷資格競爭中輸給摩根士丹利之後，高盛加倍努力，在摩根士丹利以往擅長的領域打了一連串勝仗，尤其是去年11月拿到Twitter上市主承銷資格。 知情人士透露，高盛過去幾年在TMT行業爭奪戰中來勢洶洶。此前，高盛TMT團隊有三位領導，包括Ken Hitchner。Ken被視為一名好經理，現在是高盛亞太區總裁。 高盛內部將Ken Hitchner、George Lee及Anthony Noto比作“三頭怪獸”。但後兩人之間的關系明顯緊張，George Lee在舊金山辦公室工作，而Anthony Noto駐紐約，2010年重新加入高盛。 Anthony Noto George Lee 據知情人士介紹，TMT團隊成員為爭搶功勞，對Facebook、Twitter這樣高利潤的IPO業務以及重大兼並交易業務的內部競爭很激烈，一些員工甚至因為無法忍受公司壓抑的氛圍，考慮離職。 然而，另外兩名知情人士稱，兩名聯席主管之間並無不和。畢業於西點軍校的Anthony Noto表示，“我和George Lee是15年的好朋友了，從1999年以來一同經歷了科技行業的大起大落，我希望他能和我站在同一戰壕。” Anthony Noto說，重組是為了對團隊帶來更多資源，讓George Lee更加專註於改進投行人員使用科技贏得業務的方式，“這是為了幫助團隊搶占更多市場份額。”

如何尋找「有節操」的TMT牛股 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/28362028
■本刊記者 袁園

3月17日，網宿科技在一季報再超預期的刺激下漲停。而就在兩週前，「獨立財經分析師」范小明因該股的跌停而遭到冷嘲熱諷……

就在記者採訪「獨立財經分析師」范小明的當天，他剛辦理完畢了離職手續，從此卸下了4年多研發工程師的工作，同時卸下的還有「獨立」二字。由於他具有計算機和互聯網產業背景，再加上一系列互聯網行業報告在投資圈內引起廣泛關注，2014年伊始即被國內某知名券商收入麾下，正式成為一名互聯網行業分析師。「以後我主要研究美股市場互聯網企業，對於A股市場來說，我仍是『獨立』的」，范小明笑談。

他與券商的這一段緣分很大程度上歸功於一隻股票，2013年以404%的漲幅霸居A股榜首的網宿科技(300017)是范小明傑出代表作之一，在半年多時間連發十篇研究報告，每逢市場動搖、人心不定之時，他就以數據和嚴謹的邏輯分析堅定表達自己的觀點，網宿科技在分歧中走牛，最大區間漲幅接近10倍。范小明坦言這段經歷自己收穫良多。

從草根研究者到知名券商分析師的轉變，作為本週《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的投資人物專訪欄目嘉賓的范小明開啟了一段新的征途，而資本市場上，以互聯網為代表的新經濟能否引領A股走出泥沼，很多人還在猶豫躑躅。

從網宿科技看創業板的選股思路

分歧出「牛股」

《紅週刊》：我們還是先談談您的「愛股」網宿科技吧。

范小明：我當時注意到這只股票，主要是因為對這個行業比較瞭解。在2013年中報公佈兩個月之前我開始寫第一篇報告，之後一系列文章解讀了公司產品到底是干什麼用的、客戶有哪些、市場的擔心因素、CDN行業(即內容分發網絡，其基本思路是儘可能避開互聯網上有可能影響數據傳輸速度和穩定性的瓶頸和環節，使內容傳輸得更快、更穩定)發展趨勢、雙寡頭之間的競爭格局、國際同行間的市值比較等等。

《紅週刊》：2013年上半年A股創業板最火的股票並不是網宿科技，市場的焦點在電子、傳媒、安防等領域，您是怎麼切入CDN方向的？

范小明：首先，這跟我的工作有很大關係；其次，我對A股市場上遊戲公司的巨大漲幅不是很理解，不太看好手機遊戲的發展持續性，我個人也判斷電子行業的股票也將到達一個相對高點。此時，我就比較傾向於尋找一個未來幾年行業空間大、業績增速較快的公司，儘管它當時是冷門股，不被很多機構投資者所認同，但對我來講網宿科技確定性非常大。近幾年隨著互聯網流量的劇增，不同的應用也加速推陳出新，這些都使後台架構在負載中野蠻成長，其對CDN的服務需求爆發也就不奇怪了。

《紅週刊》：請總結一下2013年整年電子、科技、傳媒故事的發展邏輯。

范小明：2013年上半年基於行業來推動股價的邏輯並不是特別鮮明，是群雄並起的一個格局，但是一些大牛股還是有跡可循的，比如說歐菲光，上半年加速上漲了近2倍，它的邏輯就是中低端智能手機的放量，推動業績上漲。當智能手機普及到一定程度，下一步就是應用和服務。下半年以手機遊戲為代表的移動互聯網股票大放異彩，但是移動互聯整個產業不能以手機遊戲這樣不能持續增長的行業來代表，以網宿科技為代表的網絡加速互聯網服務商啟動。整年市場邏輯還是很鮮明的。在創業板被亂炒的時候，網宿科技是靠真實的業績在支撐，它沒有併購也沒有講故事，就是靠業績驅動而漲起來的，這也是我看好它的重要原因，它和創業板某些股票的節操不同。

《紅週刊》：網宿科技的巨大漲幅也並非一帆風順，而是伴隨著跌停和質疑聲，點評到現在，您最大的收穫是什麼？

范小明：投資不是一件需要別人認同的工作。我們在股市中研究和投資，發掘別人沒有注意的機會才能賺大錢，如果你的觀點被別人認同，說明市場在這個過程中沒有分歧，沒有分歧也就沒有股價的大幅波動，當你和主流觀點相悖的時候，才有可能獲得超出市場平均的收益率。

從實業的角度來講，任何一家大公司都是由小公司發展起來的，主流市場不會留意到的小角落裡充滿了質疑和分歧，可能是一個大寶藏，這是我經歷網宿科技之後最大的感受。通常只有在股價大幅上漲後市場才無話可說。

《紅週刊》：公司近期短線出現了回調怎麼看？

范小明：下跌後的網宿科技按2014年動態業績衡量市盈率在42倍左右，不管是和自身業績增速來比，還是跟創業板內互聯網公司相比，這個估值都是偏低的。在2月25日公司股價跌停之後，我還諮詢過不少業內以及公司內部人士，都表示公司基本面無任何變化，不管是行業前景還是公司預期中的一季報、中報，都沒有問題，那能解釋的原因就是資金博弈，前期漲幅過大，大家想落袋為安了。

《紅週刊》：公司2014年怎麼樣？

范小明：2013年電子商務企業的促銷活動帶來的流量峰值實現了70%以上同比增長，因此在不考慮移動互聯網加速產品增量營收的情況下，只考察針對互聯網企業加速的APPA產品、針對中國移動固網結算CATM的存量產品，我個人繼續看好公司2014年發展趨勢。

從公司發展的角度來講，我覺得現在剛剛到了發展最快的時候，因為從2013年三季報以及四季報來看，公司的毛利率剛剛提高到一個新的高度。假如面向中國移動內部的CATM產品毛利率還有空間，營收佔比越來越高，也可以看到公司剛剛到達一個發展最快的階段。

質疑出真知

《紅週刊》：市值比對方面，有人質疑：之前用網宿科技和藍汛做對比，認為藍汛低估了，之後又用藍汛比對網宿科技，這不是左腳踩右腳麼？

范小明：嚴格來說股票的走勢不能只用科學來解釋，短期表現很多是由市場情緒來決定。當然，長期來看，不能將兩個同行業的公司互相比對去衡量，但是在短期之內，市場會糾正「同一行業內同類產品公司的市值相差懸殊」這一表面偏差，所以短期用兩者來比對沒有不合理的地方，長期需要衡量行業空間以及公司的盈利能力，最終還是要看業績。

《紅週刊》：拿不同市場的公司做對比是否合理？

范小明：嚴格地說，從長期的角度來講，其實不應該存在不同市場估值水平差異很大的現象，但是實際情況因為資金流動的限制、制度、預期不同等原因，全球各個市場同一類行業、同一類公司的估值存在很大差異。比如在美股市場的遊戲股完美世界市盈率不到十倍，騰訊在港股也不高，但是A股的遊戲公司市盈率低於70倍都不好意思跟人打招呼，這是客觀事實。這也是很多投資互聯網的人選擇美股市場的原因，去年我主要精力在A股，今年將著重點放在美股上。

《紅週刊》：市場原來的老大是藍汛，但你認為長期來看網宿科技的競爭力比藍汛更強一些，為什麼呢？

范小明：以前藍汛是從銷售這個角度來切入市場的，在產品研發和客戶服務方面力度不夠，很多客戶都流向了網宿科技。網宿科技現在以互聯網客戶為主，流量大，資金狀況好，而藍汛這一方面就略遜一籌。

《紅週刊》：由於網宿科技之前累計漲幅較大，對於公司中期未來的空間，如果一些假設的前提哪怕有一點不達預期的話，風險收益比是否就不合適了？

范小明：你說得對，中期目標位是建立在很多前提之下的，如果公司產品推廣不順利或者業績不達預期，甚至創業板大環境不好，中期目標價都有可能達不到，這點我並不否認。及時跟蹤公司動態，一方面可以帶來持股信心，一方面也可以感知風險。

投資通常講「好行業、好公司、好價格」，所以大家對網宿科技目前是否是「好價格」有分歧。

《紅週刊》：其實很多長期投資者不做高科技行業的原因之一就是科技行業變化太快了，且長期來看很容易遭遇雙殺，從優秀回歸到平凡也會付出代價。

范小明：這類投資者可能對以互聯網為代表的科技股並不是太瞭解，這些公司和行業並不在自己的能力圈之內，所以不投資對個體來講是明智的，這點我很贊同。但是不同的人對不同的行業有不同程度的瞭解，每個人的能力圈不一樣，所以不能推而廣之。如果我對互聯網比較熟悉，瞭解一些產業發展的大規律，那麼為什麼不在景氣拐點開始關注？很多人恪守不投資高科技股票的防守理念，不如去提高自己分辨現實的進攻能力。

《紅週刊》：總結一下您評估、選擇互聯網企業的關鍵點吧。

范小明：第一行業空間大；第二選公司，一家企業是否具備互聯網基因是其成敗的關鍵。互聯網基因可從產品戰略、開發策略、盈利模式、企業文化等視角去評估，從上市公司、公司競爭對手等渠道跟蹤產品和客戶的具體情況。■


2014年TMT行業看好路徑分析

看好兩類企業

《紅週刊》：硬件也表現了，軟件服務商也被挖掘了，2014年TMT行業的邏輯您認為可能的路徑是什麼？

范小明：2014年我對兩個行業非常看好，第一是以網宿科技為代表的、為互聯網行業提供服務產品的企業；第二是垂直行業的互聯網企業。垂直互聯網行業已經湧現出一批大牛股，比如說搜房網、唯品會，未來要找大牛股的話，還在這個領域。大眾點評、地圖等是020的典型，線上活動能夠指引到線下的消費和交易，這是比較看好的未來方向。

中國互聯網行業和美國生態不一樣，國內三大巨頭已經把江山基本瓜分完畢，只剩下一些垂直互聯網的020的子行業裡面還有些機會，有些領域是巨頭們不願意幹、沒有精力去幹的一些事情。比如說要負責線下推廣的、要跟具體實業結合非常緊密的事務等。互聯網已經在顛覆每一個行業了，互聯網化、020化就類似於以前鐵路、飛機的出現，它們會極大減少人們溝通的成本，加快人們在詢價、交易、評論等諸多商業環境中的效率，所以這些行業裡面隨著互聯網的興起會有牛股出沒。搜房、唯品會等都以非常好的業績和估值來證明了這一點。

互聯網公司最好的切入點是使用產品的用戶急劇增長至原有產品開始貨幣兌現的時候，這個區間往往是公司股價漲幅最大的時候。

《紅週刊》：如何看待搜房400億市值逼平了恆大地產？

范小明：這很正常，以後這樣的情況會越來越頻繁，我們要慢慢接受這樣的現狀。現在質疑這樣的現實，就相當於之前說「騰訊市值居然逼近了茅台一樣」。當時大家都覺得很荒謬，但現在也開始慢慢接受，很多時候，資本市場的走勢會教育很多機構和從業人員，市場從短期來看可能是無效的，但是從長期來看，一定是有效的。

對傳統的產業鏈條的看法

《紅週刊》：如何看待幾個傳統的產業鏈條，如電子產業鏈、安防等，2014年還有機會麼？

范小明：對電子產業鏈比較看淡，因為現在智能手機的滲透率已經非常高了，現在的消費者已經很難像前幾年那樣，iphone1到iphone4一年換一次，另外，智能手機的創新也非常少，電子的硬件銷售很難維持一個比較高的增速，手機銷售的增長速度預期是下滑的。

對安防產業鏈看平，因為安防產業發展到現在市值已經很大了，地方政府怎麼來支付安防產業的資金，都是一個問題，但是安防的需求確實還存在，每年30%的增長還是有保障的，一個利好一個利空，所以暫時看平。

《紅週刊》：棱鏡門事件之後，國家對信息安全非常重視，您怎麼看？

范小明：從長期發展來看，市場空間在慢慢打開，但是具體到A股的標的上，由於這些公司是信息安全產品的實施方，這不是互聯網的產品，更多是傳統軟件產品，所以我個人覺得相關公司的業績很難在短期內爆發，這是由公司產品和盈利模式所決定的。但A股信息安全的企業最大的挑戰來源於潛在的互聯網安全企業巨頭，一旦介入，目前所謂的信息安全概念股就會遇到大挑戰。

《紅週刊》：2013年9月您曾認為創業板位於「底部的頂部」，現在的判斷是？

范小明：首先，我認為中國未來的發展方向一定是互聯網為代表的新經濟，未來會湧現出以創新來驅動產業成長的企業，而很多有此鮮明特徵、有活力產品的公司都落在創業板裡。其次，我看好的是創業板指數，而非全部創業板的股票。我並不認同創業板所有的公司應該普漲，好股票慢慢上漲，爛股票跌入地獄，這才是正常的市場，而且註冊制是未來發展的方向，分化是大趨勢。■

深度研究：滬港通「港股TMT」科網股稀缺成長標的 香港內地概念股

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31861669


來源: 平安證券研究所
導讀：本文對香港TMT行業的投資標的，進行了深入研究，非常詳細和精彩。

滬港通背景：4 月10 日中國證監會與香港證券及期貨事務監管委員會發布聯合公告，表示滬股通總額度為3000億人民幣，每日額度為130 億人民幣，港股通總額度為2500 億人民幣，每日額度為105 億人民幣，滬港通正式啟動需要6 個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟，考慮到資本市場對外開度的提升與市場環境的差異，這或對A 股的市場制度、估值體系以及投資機會都帶來一定的影響。

《四方協議》

2014 年9 月4 日，港交所旗下聯交所及香港結算與上交所及中國結算就建立滬港通正式訂立協議(下稱《四方協議》)，四方協議已將法律規則，可交易證券範圍，交易規則，行情、指數衍生產品，交易及結算收入等五大核心問題基本敲定。

法律規則

在法律規則方面，雙方確定“主場原則”，即“通過滬股交易通向上交所提交的或在上交所執行的所有訂單應遵守上交所的業務規則和程序以及內地適用法律的規定；通過港股交易通向聯交所提交的或在聯交所執行的所有訂單應遵守聯交所的規則和程序以及香港適用法律的規定”。

可交易證券範圍

經各方協議的滬港通主要特點與此前公布的細節大致相同。根據《四方協議》，估計共有568 只滬股成為滬股通的首批投資標的（包含上證180 指數的成份股、上證380 指數的成份股以及不在上述指數成份股內而有股票同時在上交所和聯交所上市的發行人的滬股，上交所ST 股不納入滬股通），這些滬股的市值於2014 年8 月31 日占上交所股票市場總市值的90%；與此同時，估計共有263 只港股成為港股通首批投資標的，這些港股的市值於2014 年8 月31 日占聯交所股票市場總市值的81%。值得註意的是，上交所和聯交所協定，雙方商議並經雙方同意及獲得有關監管機構批準後，可以修改通過滬港通買賣的股票範圍。

交易規則

在交易規則方面，“暗盤交易”被特別突出並予以有條件禁止，即“上交所應在其規則中明確規定上交所子公司、上交所會員不得在聯交所以外的場所就港股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外；聯交所應在其規則中明確規定聯交所子公司、聯交所參與者不得在上交所以外的場所就滬股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外。”

行情、指數衍生產品

雙方交易所亦將行情、指數衍生產品等問題予以明確，即“上交所、聯交所中一方未經對方書面同意，不得以對方交易所上市的股票或股票指數為基礎，自行開發期權、期貨及其他衍生產品；發行商擬以上交所、聯交所中一方上市的股票或股票指數為基礎發行權證及其他衍生產品(含牛熊證)在另一方上市的，由上交所與聯交所另行商定。在商定前上交所與聯交所任何一方不安排上述產品上市，但雙方已上市的上述產品不受此限。”

交易及結算收入

衍生產品的預期收益，以及證券交易收入、結算收入，兩個交易所都將在公平對等的原則下予以平均分配。

一、 尋找滬港相對的稀缺性資產就長期來看，滬港直通車的投資機會在於兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構（上市公司構成）與投資者的風格偏好，可以尋找出稀缺性投資機會。

（1）A 股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊，尤其是港股較為稀缺的行業個股，可能更會受到香港投資者的青睞，滬港通之後可能會有較為顯著的增量資金配置，從而帶來較為明顯的估值修複或者是估值擡升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費（食品飲料與日化）和醫療領域的白馬龍頭，以及公共事業個股。考慮到替代效應，港股中的金融能源板塊可能相對受損。

（2）港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊，尤其是A 股較為稀缺的行業個股，會受到A 股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股，以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會，同時考慮到替代效應，A 股的部分創業板個股可能受損。





本文作為滬港通專題之二，著重分析滬港通開放後港股市場高成長板塊（主要以TMT 為主）的投資機會。根據Wind 統計，目前符合滬港通交易規則的港股TMT 可交易標的數為20 余家，但我們認為，隨著未來雙邊投資交易規模的擴大以及深港通的進一步對接，港股相關高成長板塊的投資選擇面也或將擴容，港股TMT 板塊A 股可投資標的甚至可能實現完全對接，因此，在本篇報告中，我們以全港股TMT 交易標的為基礎，挑選未來值得A 股投資者進行投資的稀缺標的。



二、 把握產業主題投資主線成長股通常伴隨著一個強勁的行業上升趨勢成長，諸如當下熱門的穿戴式設備、移動互聯網、大數據、去IOE等等。根據我們統計，過去5年的100只牛股當中，除去5只沒有明顯的行業趨勢之外，分別屬於26個不同的行業變化趨勢（不包含“資產重組”）。

在這26個行業趨勢當中，有9個行業趨勢在2年或更多年份中有所表現。同時，有8個行業趨勢累計貢獻了4只以上的牛股，合計56只，占總數的66%（“資產重組”的15只個股不在統計範圍內），在這8個行業趨勢當中，有7個在2年或更多年份中有表現，而唯一的例外是2013年剛剛興起的“手機遊戲”。

可見，行業趨勢的把握對於投資者而言異常重要，把握住8個行業趨勢既可以把握住66%的TMT牛股，並且這些趨勢通常會有跨年度的表現，值得投入精力去研究。





E=MC2 科技投資相對論

通過“牛股基因“的分析可以發現，”行業“因素在TMT板塊的牛股發掘中發揮著重要作用。E=MC2是我們於1年前提出的TMT行業研究框架，旨在幫助投資者把握TMT未來發展的重要行業趨勢。

E=MC2即以數字電子化讓生活更高效（Efficiency）為推升需求的源頭，通過增進便攜移動性（Mobility）、強化信息交互通聯（Communication）及建立雲端存儲計算能力（Cloud Computing）等三大技術加以實現，進而衍生出諸如智能手機、金融IC卡、智慧城市、安防等等當下熱點行業趨勢。



我們認為，未來TMT領域重要的行業趨勢也可從E=MC2框架中尋找端倪。以科技持續提升生活效率為抓手，我們建議投資者關註未來市場空間巨大，且行業正處於快速增長期的6大行業方向，包括：可穿戴設備、智能汽車、移動支付、智能家居、在線教育、雲計算等。





投資慣性決定在港股市場中尋求稀缺標的的習慣——以熱點主題延續的模式，尋找A 股中稀缺的標的。

三、 主題投資下E=MC2建議關註的未來行業趨勢及投資標的

以下，我們分別就可第三方支付、金融IC卡、互聯網彩票、手遊、智能穿戴等5大方向進行港股稀缺標的的篩選。

1、第三方支付

行業發展現狀

經過十多年的發展，我國第三方支付行業已逐步由一個新興行業發展成為一個成熟、合規、不斷壯大的行業。2013年，中國第三方支付交易規模為17.2萬億元人民幣，同比增長38.7%，隨著第三方支付的業態逐步穩定，在現有格局下，全行業將進入穩定增長時期，預計未來三年均會保持35%左右的增速。



移動支付在近幾年發展中表現最為搶眼。第三方支付主要包括：線下收單、互聯網支付、移動支付和預付卡支付，當前線下收單業務占不仍在我國占有最高的比重，達到60%的水平，移動支付的占比相對較小，但增速驚人，僅在2013年一年增長了6倍的份額，這與我國智能手機的普及、移動互聯的使用習慣的養成息息相關，未來技術的成熟會進一步推動移動支付交易規模占比的擴大。





行業壁壘

“牌照”是中國第三方支付領域的竅門轉，在細分領域：網絡支付、移動支付、預付卡發行，企業
都需要獲得相應的牌照資質才能獲得相應的運營權。

銀行卡收單業務牌照

主要基於POS機系統進行銷售點終端的收單服務方式。

網絡支付牌照

網絡支付牌照就是通過互聯網在收付款人之間轉移資金，例如使用淘寶平臺進行商品交易，以支付寶進行打款，而支付中，網絡支付服務商可以收一定的取傭金。

預付卡牌照

預付卡有別於網絡支付以及銀行卡收單，其原因在於兩者主要賺取的利潤來自於服務的費用，即資金交易只是借助通道沒，並不停留於平臺，而預付卡牌照的獲取將使企業具有積累資金的功能，相應地可以賺取更為豐厚的資金沈澱的利息。

牌照發行情況：

普通支付牌照（網絡支付、省級預付卡）已不稀缺。2014年7月，央行發放第五批支付牌照，此次獲批企業共計19家。此前，央行共發放過4批第三方支付牌照，分別是2011年5月18日頒發27家單位；2011年8月29日頒發13家單位；2011年12月22日頒發61家單位；2012年6月27日頒發95家單位。此後，央行再未批量發放過牌照，但陸續給個別企業發放。此次牌照發放後，持牌單位將增加到269家，主要支付市場處於相對飽和的狀態。

全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。雖然國內主要支付市場已處於相對飽和狀態，但全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。在2011 年底，監管層曾透露，對預付卡牌照的總量有所控制，很可能全國性的預付卡發行與受理牌照總量可能不會超過十張。央行2011 年發放的首批牌照中，共有6 家企業獲準經營全國性預付卡相關業務，此後發行的預付卡牌照的經營範圍均為省級或跨省業務，並無全國性業務。至2014 年央行才為拉卡拉和平安付兩家公司在原有牌照基礎上分別增加了全國性預付卡發行、全國性預付卡發行與受理的業務資質。



隨著網絡支付的市場份額越來越大，央行已經表明態度要明確各支付牌照各自的功能界限，不能通過一張網絡支付牌照把其他牌照的功能都繞開了，表明了央行開始正式著手規範第三方支付行業，而作為全國稀缺性的預付卡支付牌照，未來的商業價值將越發凸顯。

第三方支付港股投資標建議：

投資標的：中國創新支付（8083.HK）、中國支付通(8325.HK)、貿易通(0536.HK)、高陽科技(818.HK)、百富環球(0327.HK)、中國信貸(8207.HK)。

中國創新支付（8083.HK）：前身是矽感科技，主營技術為二維碼光電識讀，其中緊密矩陣碼（簡稱CM碼）、網格矩陣碼（簡稱GM碼）被工信部定為二維碼國家標淮，具備大量商業應用前提，當前是國內唯一一張外資第三方支付牌照，業務範圍：互聯網支付（全國）、預付卡支付（北京市、上海市、浙江省、廣東省、遼寧省）；與騰訊財付通共同推出微樂付，擁有國內鮮有的二維碼支付的業務經驗。



中國支付通（8325.HK）：原名奧思知，公司將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通的股權，成為國內僅有的6張全國性預付卡牌照。

貿易通（0536.HK）：跨境電子交易服務、泛亞電子商貿聯盟。

高陽科技(818.HK)：持有百富環球42%的股權，當前支付解決方案業務是公司重點發展的方向之一。

百富環球(0327.HK)：國內領先的POS機提供商，按POS機出貨量看為國內第一，占到30%市場份額。

中國信貸(8207.HK)：典當抵押貸款平臺。

2、金融 IC 卡

行業發展現狀

自央行實施了銀行卡從磁條卡向金融IC卡遷移的戰略以來，呈現良好發展勢頭。至2009年底， 已有多家銀行試點發行推廣了金融IC卡，以當前發展勢頭來看，未來金融IC卡的發行數量或將大幅超出市場預期，預計2014年金融IC卡的凈增量達到5億張。







行業壁壘

1) 銀聯卡產品企業資質認證

銀聯卡生產及個人化企業資質認證主要包括卡基生產、磁條信息個人化、IC（集成電路）卡片封裝、IC芯片信息個人化四類。企業可以根據自身情況申請其中的一種或多種資質認證，對通過資格認證的企業分配生產代碼，允許進行銀聯卡產品的相關生產和加工。目前得到資質認證的企業有49家，4項資質都擁有的有32家。



2) 銀聯卡芯片安全認證

銀聯卡芯片安全認證，主要包括企業安全和產品安全兩方面。

企業安全：指銀聯卡芯片集成電路設計企業、芯片集成電路加工企業以及芯片嵌入式軟件研發企業的安全管理水平應符合《銀聯卡芯片安全規範第3部分：企業安全規範》的要求。

產品安全：指用於銀聯卡上的芯片集成電路產品和嵌入式軟件產品應分別符合《銀聯卡芯片安全規範第1部分：芯片集成電路安全規範》和《銀聯卡芯片安全規範第2部分：嵌入式軟件規範》的要求。





金融IC 卡港股投資標建議：

投資標的：金邦達寶嘉（3315.HK）、中國電子（0085.HK）、上海複旦（1385.HK）、中芯國際（0981.HK）。

金邦達寶嘉（3315.HK）：由金邦達國際集團公司和全球領先的智能卡整體解決方案提供商——法國Gemalto 公司合資組建，全面負責Gemalto 集團在大中華地區非電信業務的運營，是國內唯一同時獲得維薩、萬事達、美國運通、 JCB 、大萊和中國銀聯認證的卡片制造商及卡片個人化服務提供商。



中國電子（0085.HK）：芯片設計商，其主體企業中電華大是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業。

上海複旦（1385.HK）：芯片設計商，是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業，主要優勢在於非接觸式射頻卡芯片技術。

中芯國際（0981.HK）：我國最大的晶圓制造廠商。

3、互聯網彩票

行業發展現狀

2013 年我國彩票銷售額達到3093 億元，同比增長18.3%，根據艾瑞咨詢的預測，未來3 年中國彩票市場將呈現持續高增長的態勢，預計2015 年將達4502.5 億元。



互聯網彩票發展迅速

伴隨著我國互聯網普及率的提升，我國互聯網彩票業也得到了迅猛的發展。2008 年互聯網彩票銷售占比僅為2%，至2013 年占比已達13%，我們預計，盡管未來3-5 年增速會有所放緩，但預測複合增速仍能達到40%-50%。



行業壁壘

牌照是這個行業的稀缺資源，目前我國擁有互聯網售彩牌照的公司僅兩家：500 彩票網和中國體彩網，且均僅限於體彩領域試點，福彩的互聯網牌照暫未發放。

2012 年9 月，財政部批準了中體彩中心委托中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易迅天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務試點工作，前者就是中國體彩網，後者就是500 彩票網，而500 彩票網也是當前唯一一家取得行政審批的民營彩票網站，其余銷售互聯網彩票的公司均為代售。



互聯網彩票港股投資標建議：

投資標的：禦泰中彩控股（0555.HK）、華彩控股（1371.HK）、亞博科技控股（8279.HK）、眾彩股份（8156.HK）。



基於目前互聯網彩票的牌照並沒有完全放開，我們僅在港股中尋找在彩票領域充分涉足的企業，選股依據主要來自於彩票終端機歷史中標以及並購情況進行選定。







4、手遊

行業發展現狀

受益於近年來我國移動互聯網環境的日益改善，與移動終端的快速普及，我國移動遊戲在2013 年得到了井噴式的發展，總體市場規模預計達到136.5 億元。其中，智能移動遊戲領域全年市場規模預計達到91.9 億元，同比增長371.1%。我們預計2014 年智能移動遊戲市場將保持近100%的同比增速，2014 年智能移動遊戲市場規模將達到178.5 億元，移動遊戲行業整體市場規模將達到209.2 億元。







兼並整合將繼續圍繞手遊產業鏈發展

手機遊戲的產業鏈主要分為，開發商、發行商和平臺商。其中開發商主要負責遊戲的研發制造，發行商則負責遊戲的代理發行及宣傳推廣，平臺商則負責為用戶提供一個遊戲下載的平臺。

在這三個環節中，平臺商作為直接與用戶對接的環節，其議價能力最強，而且平臺成本低風險小的特點，也使其成為整個產業鏈中最穩定的一環；發行商能夠準確地把握玩家的遊戲偏好，並能同時代理多款遊戲，風險相對較低；而開發商的業績表現，主要取決於其開發的遊戲是否被市場所認可，一款成功的遊戲能帶給開發商驚人的利潤，但是一旦開發商無法持續地提供優秀的遊戲，就會被市場所淘汰，是各環節中風險最大的一環。



未來兼並整合仍將是行業未來的發展趨勢。隨著手遊行業的興起，行業進入壁壘較低的條件導致新進的公司不斷增多，行業中單一業務的遊戲公司的生存空間將會越來越窄，因此，未來手遊產業的發展不只是局限於橫向產業的擴容，而更有向上下產業進行延伸，通過渠道、平臺、廣告等渠道的拓闊有效增加競爭力、降低營運成本。







手遊港股投資標建議：

投資標的：雲遊控股（0484.HK）。

雲遊（0484.HK）：雲遊控股成立於2009 年，由廣州菲音和捷遊兩個遊戲研發品牌以及維動發行平臺組成。2013 年，公司斥資7,000 萬美元(約5.43 億港元)入股手遊商Magic FeatureInc.20%股權，逐步向手遊領域轉型。



5、可穿戴設備

行業發展現狀

2013 年，可穿戴市場需求規模達到了10 億美元，智能手表、智能手環在2013 下半年的銷量環比增長更是達到了400%的水平，能否補充智能手機的功能將是智能穿戴設備的發展機遇，而未來隨著蘋果和三星相關智能穿戴產品的落地，智能穿戴市場或將會上升至更高的關註層次。







從目前銷售端市場對於智能穿戴產品的功能需求來看，主要集中於運動、健康兩個方面，原因在於可穿戴設備仍需要有別於智能手機的產品定位，通過功能上的互補來完成產品的銷售端推廣。

智能穿戴健身領域的多款產品，主要用來監測使用者的運動距離、睡眠時間在內的用戶體外數據，通過智能手機上關聯的應用，向用戶顯示出直觀的圖表或建議，由於攜帶方便，受到運動健身市場的歡迎。





智能穿戴醫療領域的多款產品，已涵蓋了“三高”：體溫、心率、脈搏等監測功能，醫療穿戴式設備的商業化得益於其功能契合用戶需求，消費者願意為這類監測體征的產品買單。





續航或成為可穿戴設備的短板

目前市場上的主流產品，智能手表續航能力表現較差，除了使用E-Ink 的Pebble 可以達到一周以外，其他智能手表的續航時間都在2-5 天左右，如果消費者使用較為頻繁，這個時間還將縮短。關於Apple Watch，蘋果在發布會上沒有給出具體參數，但在私下接受采訪時表示建議用戶白天使用，晚上充電，短期內智能穿戴設備的續航能力或將會是智能手表的重大短板，消費者往往不願意再添加一款需要每日充電的產品。

而智能手環在續航上的表現略好於智能手表，由於其並不需要很強的屏顯與交互能力，主流產品基本都能保持1 周左右的續航時間，基本能滿足消費者對其的需求。



蘋果、谷歌將引領行業發展

蘋果於2014 年9 月9 日發布會正式推出Apple Watch，而產品將在明年初正式發售。蘋果看好可穿戴市場已久，其先前推出的HealthKit 就是為Apple Watch 的面世鋪平道路，而新增業務Apple Pay也讓蘋果正式進入移動支付領域，我們相信Apple Watch 將會引發人們對可穿戴設備更大的需求，未來可穿戴設備或將會成為蘋果新的利潤增長點。

谷歌的Google 眼鏡早在面世前就得到了市場的重點關註，其獨特的使用方法令可穿戴設備的便攜性發揮到了極致。隨著未來Google 眼鏡應用市場的完善，我們將會看到這款劃時代產品在各個領域發揮其獨特的作用。

三星則開始積極拓展其可穿戴業務，希望盡快擺脫智能手機市場接近飽和的頹勢，減輕對智能手機業務的依賴。據稱，目前三星電子有8000 余名開發和設計人員都在為明年即將上市的可穿戴型設備做準備。最近三星電子副會長李在镕與美國知名體育品牌 Under Armour 的 CEO 凱文•普朗克會面，預示了三星未來打算拓寬其可穿戴型設備的市場空間。





可穿戴設備港股投資標建議：

投資標的：瑞聲科技（2018.HK）、舜宇光學科技（2382.HK）、安捷利實業（1639HK）、信利國際（0732.HK）、SOLOMONSYSTECH（2878.HK）。

瑞聲科技（2018.HK）：微型聲學器件的設計、開發、制造，主營產品為聲學產品(營收占比94.5%)：揚聲器、受話器、傳聲器；非聲學產品（營收占比5.5%）：天線、光學鏡片、振動器、陶瓷產品；產品應用與移動手機、掌上電腦、可穿戴式設備、超級本、筆記本電腦及電子閱讀器等。



舜宇光學科技（2382.HK）：主要從事光學及其相關產品的設計、研發、生產、制造。

安捷利實業（1639HK）：主要從事制造及銷售應用於通訊、液晶顯示器及消費電子產品（例如移動電話、液晶顯示模組、汽車電子及照相機）的柔性電路板。

信利國際（0732.HK）：液晶體顯示器模組、觸控屏產品及微型相機模組，主營產品為液晶體顯示器產品（營收占比87.69%）：制造及分銷液晶體顯示器產品及觸控屏產品；電子消費產品（營收占比2.31%）：制造及分銷電子消費產品（例如微型相機模型、個人保健產品及電子設備）。

SOLOMONSYSTECH（2878.HK）：提供顯示器集成電路晶片及系統解決方案，廣泛應用於各類智能手機、智能電視及其他智能產品，包括消費電子產品、便攜式裝置、工業用設備及環保能源應用。

四、 風險提示1、滬港通政策落實不到位。

2、政策滯後風險。

五、 附錄A/H 股TMT 公司構成對比

A/H 股TMT 行業市值構成存在一定差異，H 股中通信板塊市值明顯高於A 股（其主要原因為中移動、中聯通、中電信三大巨頭對總市值貢獻較大），而傳媒及電子板塊市值則相對較低。TMT 的4 個板塊中，H 股主要集中於計算機及通信板塊；而電子及傳媒板塊，其市值遠落後於A 股市場。



A/H 股相關主要板塊成長性對比

分析主要子行業近三年的盈利情況，A/H 股半導體及技術硬件設備行業的盈利波動較大；軟件服務及媒體行業的盈利波動較為平穩；在電信服務上A 股與H 股有較大的分歧，H 股中由於國內三大運營商占比較大，且其盈利波動較為平穩，致使H 股電信行業盈利波動平穩，而A 股的電信行業則呈現了較大的盈利波動。

【TMT】雲計算行業深度報告——掘金雲服務 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32266150

來源：中信證券 作者： 陳劍 李偉 王浩冰
導讀：雲計算，源自互聯網，而如今又被超越了互聯網。被媒體和產業熱炒了幾年之後，大家發現，最早提出雲計算，推廣雲計算的廠家似乎沒有什麽成功的項目，倒是雲的概念被應用到互聯網乃至IT之外的領域，比如雲商，雲電視，雲殺毒…

本文認為雲計算最有價值的是其是按需取用的商業模式，將影響至IT產業之外的領域；所提倡的業務模式和涉及的核心技術，大部分步履艱難，離真正的雲計算模式還有相當漫長的道路。
　
下面從三個視角分享觀點：
第一個視角：商業模式
主要觀點：
雲計算最有價值的是其商業模式：按需取用，按需付費，是最美麗的商業模式，也是對產業帶來最大的震撼，會被延伸至IT之外的產業，甚至是影響企業經營思維。
IT領域雲服務的推廣，最大的阻力是信任，信任的解決核心不是技術，而是是對用戶服務質量的承諾。

評估雲計算項目實施與否，成功與否要從商業化角度評估。

雲計算的商業視角：
是基於互聯網的相關服務的增加、使用和交付模式。

其核心理念是：
按需取用，按需付費，集中管理。用戶由傳統的自購軟硬件，煙囪式的系統部署，自行維護，到從網絡購買服務，無需運營服務，從而聚焦業務。

按照這樣的理念，可以有很大的想象空間，讓IT系統真正充分利用起來，是IT領域的共產主義社會。對中小企業而言，可以把資產性支出變為運營性支持，增加了現金流，又可以擺脫對IT的不熟悉與投入，甚至以低成本的方式享受原來需要高價值的業務服務；對大企業而言，產生了一種新的運營收入模式，變賣設備為出租設備；

把雲計算的思想從IT延伸到其他領域，物流領域，交通領域，企業運營等領域，何嘗不是和IT系統現狀也一樣，都是煙囪式建設，如果能夠把這些系統或資源統一管理，平臺化運營，按需分配，確實能夠提升效率，帶來的貢獻遠大於IT系統的雲計算實施。所以，個人認為把雲計算的思想進一步升華，是雲計算最有價值的東西，也是最容易被雲計算專業人士認為是忽悠的部分。

蘇寧雲商，算是業界第一個以雲計算改造企業運營架構的先例，不管成敗，至少代表一種方向。是把雲服務模式進一步深化，逐步探索出線上線下多渠道融合、全品類經營、開放平臺服務的業務形態，蘇寧認為未來中國的零售模式將是“店商+電商+零售服務商”，稱之為“雲商”模式。其本質就是統一了後臺資源，不需要再維護兩套甚至是多套運營系統，把實體店面和互聯網作為用戶的入口，資源按需調配。

再說馬雲的菜鳥物流骨幹網，其目的也是把物流資源的平臺化運營，統一管理調度，實現資源的共享。通過自建、共建、合作、改造等多種模式，形成一套開放的社會化倉儲設施網絡。同時利用先進的互聯網技術，建立開放、透明、共享的數據應用平臺，為電子商務企業、物流公司、倉儲企業、第三方物流服務商、供應鏈服務商等各類企業提供按需取用的服務。

所以，雲計算是一種美麗的商業模式，重構的不僅僅是IT行業，真正改變的是企業和社會的運營理念。

雲服務模式實施的最大挑戰是信任，信任的背後是數據的安全性，可靠性，隱私性。信任的解決靠的不是技術，而是管理和承諾。就像支付寶一樣，解決了用戶網購的信任問題，靠的是機制。雲服務模式也是一樣的。

雲服務的決定性因素是網絡，只有網絡隨時可及，訪問流暢，雲服務的推廣才有基礎。網絡寬帶也是物聯網，智慧城市等概念模式推廣的基礎因素。

既然雲計算美麗在於其商業模式，因此評判項目實施與否，成功與否，應該從商業模式角度評估，產品技術是實現商業模式的手段。

例如，2008年IBM宣稱在無錫太湖建立中國第一個雲計算，結果交付的是IBM一大堆傳統昂貴的軟硬件，運營收入不足以支付保安費用。IBM後來認為，從技術上說是成功的，這樣就不好了。

例如，有些企業想利用雲計算技術提升IT系統的利用率和管理效率，而現實的情況是，設備利用率是提升了，可以都要換成新設備，還要購買昂貴的軟件，投資增加了不少，並不省錢。

第二個視角：業務模式
主要觀點：
IaaS最基礎最簡單，用戶存在現實需求，技術突破存在挑戰。
PaaS最有競爭力，只有少數巨頭可以玩得起。
SaaS看似美好，實際前景暗淡。

一個新的模式，新的概念，描述的再美好，最終需要化雲為雨，重要的是能夠提供給用戶什麽服務，這樣的服務是否能切實解決現實問題。

雲計算的業務模式可以從三個層次來看：IAAS，PAAS，SAAS。

業務層次不同，用戶定位不同，挑戰也不同，現實與理想的距離更為不同。

IaaS，基礎設施級服務：
消費者通過Internet可以從完善的計算機基礎設施獲得服務。這些服務包括虛擬計算，虛擬存儲，虛擬網絡，虛擬數據庫，主機托管等。

按照雲計算的理想要求是：
以透明自助的方式，隨時隨需地向用戶提供彈性計算、彈性存儲及網絡等基礎軟件服務。

以低成本的計算、存儲能力提供，並保障服務的高可用性和高安全性。
現實的情況是：
大部分的服務商脫胎於IDC，服務提供的方式接近手工，有限的彈性計算，隨時隨需幾乎沒有，更多的是把傳統的虛擬主機改名為雲主機搖身一變成為雲計算服務商，用戶體驗沒有什麽變化。
不過，用戶對這類的需求在增長，特別是在線存儲，虛擬主機，因此，只要服務商不斷完善服務，還是會有較大的成長。當然用戶體驗的完善依賴於技術，主要是虛擬化技術。

PaaS，平臺即服務：
雲環境中的中間件即服務。能將現有各種業務能力進行整合，向下根據業務能力需要測算基礎服務能力，通過IaaS提供的API調用硬件資源，向上提供業務調度中心服務，實時監控平臺的各種資源，並將這些資源通過API開放給SaaS用戶。
能夠整合形成平臺能力的，必然是擁有蓬勃發展或者形成規模的業務，業務在先PaaS在後，需要關註的是：
對於不同業務服務的流程編排、混搭及複用
支撐和激勵第三方開發新的服務，並快速地在線部署、測試和上線運營
在中國，能夠提供PaaS服務的只有幾個互聯網巨頭，百度，阿里巴巴，騰訊，或者細分行業領導者，比如遊戲平臺。三大電信運營商雖然有號召力，但是缺乏業務，缺乏研發隊伍和對用戶需求的快速響應，也無能為力。中小企業，更是想都不要想了。

SaaS，軟件即服務：
軟件通過互聯網來交付，向用戶收取月服務費。從技術上看是美好的，它允許即時註冊，極大地降低整合成本，並允許用戶購買前試用，而且具有良好的可擴展性。服務和體驗是這個領域的核心：
通過互聯網及瀏覽器提供高用戶體驗的應用軟件服務
實現高度的服務複用，支撐龐大、高彈性、複雜個性化需求的用戶群
現實中的SaaS服務琳瑯滿目，最為常用的有：ERP, CRM,記賬，電商，營銷，通訊錄，協作等，諸如此類的細分化服務還很多，碎片化的業務服務，用戶無法一致化的全程服務和體驗，導致有用而無法規模使用。

通過共享模式來降低成本，對國內客戶認知和行為習慣是個挑戰，在信用制度不健全的，普遍存在“誠信危機”的國情下，中國的中小企業是很不放心把自己的財務數據、客戶數據這麽核心機密信息放在互聯網之上。

因此，SaaS業務模式可以說是看似美好，實際暗淡，符合國情與現實的業務更加漫長。

第三個視角：技術體系
主要觀點：
核心技術短期難有突破，都把虛擬化當做雲計算。
機房成為投資的重點，搭上雲計算，也作為拉動投資的噱頭。

技術是服務於業務的，對雲計算的技術要求，應該是按照業務維度推導出對技術的要求。雲計算系統涉及到多方面的技術，包括：虛擬化，大規模分布式數據庫管理技術，分布式的並行編程模式，面向服務的應用組裝及管理，在線的服務開發測試及編程技術，前端展現及交付技術等。對技術的討論應該服從於業務價值，如果業務模式錯誤了，討論再先進的技術也是沒有意義的。
SaaS部分：
需要關註的是用戶的需求，技術已經不再重要。
PaaS部分：
核心應該是業務能力的歸一化，接口的標準化，將現有各種業務能力進行整合開放。畢竟這是只有幾個巨頭才能做得事情，因此分布式計算等被當作核心技術，Hadoop因此被吹捧。除了研究，對實際的業務支撐是相當的有限。
IaaS部分：
核心是硬件虛擬化資源的調度和使用，包括服務器虛擬化，桌面虛擬化，存儲虛擬化和網絡虛擬化。虛擬化技術來源自企業應用，更多是對一臺或若幹臺服務器進行資源共享和備份。而雲計算需要的不僅僅是共享，而是可以將不同的硬件資源整合起來提供服務，規模大，分布式部署，無縫遷移。涉及服務器，存儲，網絡、虛擬化、雲管理和雲安全等技術，挑戰極大。

在核心技術無法得到突破的情況下，大部分企業傾向改善用戶體驗，比如在線存儲，讓用戶可以方便備份存儲，也得到客戶的認可。

在虛擬主機領域，大部分企業不願意也沒能力攻克核心技術，只能把虛擬化作為雲計算，把小規模資源共享，簡單的虛擬機分配當作雲資源調度。即使是所謂行業領導者的IBM，實施的很多項目就是服務器+虛擬化軟件。

當核心技術沒有進展，作為IaaS的基礎設施——機房，也被作為雲計算的一個重要部分，以綠色節能，拉動投資為噱頭炒作。

中國雲計算大會已經召開了五屆，大會討論的內容還是概念多於實踐，新概念層出，雲計算向各個領域滲透延伸。正如本文的核心觀點：雲計算最有價值的是其商業模式，會被延伸至IT之外的產業，甚至是影響企業經營思維。
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