近日，“IMF回應稱推遲評估人民幣納入SDR系誤讀”的消息刷遍了國際國內財經媒體的版面。此前，國內外輿論和專家一致表示今年人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子是大概率事件。而人民幣能否加入SDR貨幣籃子，將會對中國的金融改革和人民幣匯率走勢產生重要影響。

◆什麽是SDR？

國際貨幣基金組織(IMF)於1969年創造了SDR。

SDR(Special Drawing Right)，即特別提款權，是IMF成員國對可自由使用貨幣配額的潛在債權。其實它是一種補充性的國際儲備資產，是IMF和其它一些國際組織的記賬單位，也稱為“紙黃金”。

自SDR創立以來，IMF已對其成員國進行了4次SDR分配，累計創造了2040億SDR，相當於2815億美元。

二戰後，世界上的貨幣經由布雷頓森林體系與美元掛鉤，直到20世紀60年代，美元出現危機。為了確保世界貿易發展和國際流通順暢，當時經過各國協商建立了一個以SDR為儲備貨幣的新的貨幣體系。最初，SDR的價值定義為等值於1美元，隨後在布雷頓森林體系於1973年3月份崩潰後，其價值被重新定義為一個貨幣籃子。

IMF原始會員國在加入的時候會按照一定份額繳納一筆資金，即原始國的份額，按照原始國份額分配SDR。目前，SDR籃子包括美元、歐元、英鎊和日元，美元占4成以上份額。

IMF每五年評估一次SDR貨幣籃子。一般來說，它會調整籃子中的貨幣權重，並考慮納入其他貨幣。到目前為止，籃子中僅有的一次貨幣替換出現在1999年，當時是用歐元取代了德國馬克和法國法郎。今年又是一個評估年，一個主要問題就是IMF是否會將人民幣納入SDR貨幣籃子。

SDR也有利率，每周確定，其中利息由SDR持有量少於所分配量、即借入儲備的會員國向儲備借出方支付。

◆納入SDR的資格標準

IMF總裁拉加德今年4月曾表示，人民幣納入SDR不是一個是否將會納入的問題，而是一個將於何時納入的問題。那麽，怎樣才能被納入呢?

早在2005年11月，IMF執行董事會明確，SDR籃子的組成貨幣必須滿足兩個標準：一是貨幣籃子必須是IMF參加國或貨幣聯盟所發行的貨幣，該經濟體在籃子生效日前一年的前五年考察期內是全球四個最大的商品和服務貿易出口地之一;二是該貨幣為《基金協定》第30條第f款規定的“自由使用貨幣”。

中國已滿足了第一條標準：WTO數據顯示中國在2014年占全球出口的比重為12.4%，高於美國(8.6%)、德國(8.0%)、日本(3.6%)和英國(2.7%)。人民幣加入SDR主要的障礙來自第二條標準，這要求該貨幣在國際金融交易中“可自由使用”。

自由使用貨幣存在兩條認定要求：一是在國際交易中廣泛使用，包括該國在IMF參加國中出口所占份額、以該貨幣計價的資產作為官方儲備資產的數量;二是在主要外匯市場上廣泛交易，包括外匯交易量、是否存在遠期外匯市場、以該貨幣計值的外匯交易的買價差等指標。

納入SDR籃子貨幣要求不少於70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持，在按投票權衡量的前十大IMF成員國中，德國、法國、英國和加拿大已經成立了離岸人民幣清算銀行，而意大利和俄羅斯已經與中國訂立了人民幣雙邊互換協議。

加入SDR還要求央行對金融資產、外匯儲備的公布非常詳細和透明。數據顯示，截至2015年6月底最新的外匯儲備和黃金儲備情況是：外匯儲備為3.69萬億美元，黃金儲備規模為5332萬盎司(折合1658噸)。值得關註的是，與2009年4月底數據相比，過去六年多來中國黃金儲備規模增加了604噸。央行相關負責人在答記者問時也表示，公布黃金儲備等數據正是為了符合IMF數據公布特殊標準(SDDS)進一步提高我國涉外數據質量和透明度。

在2010年，IMF在五年一度的例行審查中，認為人民幣尚未達到“自由使用貨幣”的標準，因此未將其納入SDR貨幣籃子。

◆納入SDR有多重要？

如果被IMF納入SDR籃子貨幣，意味著人民幣成為了真正意義上的世界貨幣，名正言順地成為國際貨幣基金組織180多個成員國的官方使用貨幣。也將標誌著IMF首次將一個新興經濟體貨幣作為儲備貨幣，大大提升人民幣在國際貨幣舞臺的地位，新興市場獲得更大的話語權，象征性意義巨大。

國內方面來看，對於13億中國國民來說，它的直接影響非常小。就像2001年中國加入世貿組織需要其做出重大改革一樣，滿足加入SDR的條件意味著人民幣國際化加速。短期來看，中國很可能還將把納入SDR作為金融改革的一個催化因素，尤其是在資本項目開放和匯率體制改革方面，相應也會推動國內利率自由化和資本市場改革。

國際方面來看，SDR籃子貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位無疑將增加國際範圍內公共部門和私人部門對人民幣的使用。

隨著中國對外貿易中以人民幣計價的比例越來越高，人民幣已成為最常用的支付貨幣之一。中國企業經常向貿易對象提供更具吸引力的價格和融資、換取對方采用人民幣結算，從而消除自身的匯率風險。截至目前，中國已與30多家外國央行簽訂了互換協議，利用其外匯儲備幫助鄰國和其他國家抵禦國際資本流的波動。事實上，人民幣正在迅速擴大其在貿易結算中的作用。用貿易夥伴國的貨幣結算交易而不通過美元作為中介可以大大提高效率。調查顯示，過去12個月，跨國企業使用人民幣為跨境交易貨幣的比率上升同比漲了一倍。

值得註意的是，能否納入SDR將影響國際貨幣體系轉型，它為IMF提供了一個改革催化劑、包容性推動者的機會。此前的金融危機讓國際貨幣體系的缺陷暴露無遺，美元一旦貶值將造成嚴重的國際收支不平衡。如果將金磚四國貨幣放入SDR中，SDR的價值將比現在更加穩定，一定程度上能解決國際貨幣體系弊端。

◆人民幣命運幾何？

IMF於8月5日早發布的題為《特別提款權(SDR)估值方法評估——初步考慮》的報告稱，人民幣納入SDR的評估“仍有大量工作要做”。報告建議可能將當前貨幣籃子的評估從目前的12月31日延長9個月至2016年9月30日，屆時再做出最終決定。

報告在點評人民幣發展時指出，自2010年SDR評估後，人民幣在國際使用中取得“顯著進步”，並認可人民幣已成為國際貿易中第五大常用貨幣。就國際貿易而言，人民幣已符合重要貨幣的條件，但在“可自由使用”方面，也就是廣泛用於國際支付及匯市交易上，仍需加以評估。

華爾街日報評論認為，IMF延長儲備貨幣籃子調整生效的時間，可以為中國爭取更多時間。報道援引康奈爾大學教授、IMF前中國區官員普拉薩德的話稱，推遲生效時間意味著，如果中國政府切實承諾在未來一年里實施改革和政策行動以增強人民幣的自由使用，IMF可以就人民幣納入SDR一事做出積極決定。

也有觀點認為，人民幣的國際化不能僅僅依賴於SDR。英國金融時報指出，SDR資格對於儲備資產地位來說既不是必要條件，也不是充分條件。例如，瑞士法郎並沒有被納入SDR貨幣籃子，但它被相當普遍地作為一種儲備貨幣而持有。

更急迫的需求來自於貨幣本身的完善。IMF駐華首席代表席瑞德上個月表示，一旦一種貨幣加入SDR籃子貨幣當中，就必須發揮自己的作用，就人民幣而言“IMF必須能使用它來為各國提供貸款，這些國家也能自由兌換人民幣。”對照這一要求，中國在岸人民幣市場還有很多改革亟待完成。

重建布雷頓森林體系委員會高級研究員奧斯曼·曼登曾在英國金融時報撰稿表示，即將到來的SDR重新評估，遠不只是一次貨幣籃子的調整，或是一項是否將人民幣納入其中的決定。它關系到IMF是否願意采取認真措施，推動國際貨幣體系轉型。它提供了一個使IMF成為改革催化劑、包容性推動者的機會。

今年以來，人民幣無論在國際地位以及全球市場使用程度上都取得了明顯進步，而央行於近期對於人民幣匯率中間價的改革也獲得國際貨幣基金組織(IMF)認可，業內人士普遍預計，人民幣納入SDR指日可待。

9月1日，環球銀行間金融通信協會(Swift)公布最新數據顯示，7月份人民幣在全球支付體系中所占市場份額達到創紀錄的2.34%；6月份時，人民幣在全球支付市場份額曾小幅下降至2.09%，低於5月份的2.18%。目前，人民幣在全球支付體系中的排名維持在第5位，較一年前上升2位。

在交易總金額方面，7月份以人民幣作為支付方式的總金額增長8.12%，與此同時，所有其他貨幣支付總金額卻下降3.84%。

Swift亞太結算業務負責人麥克(MichaelMoon)表示：“我們每個月都能目睹人民幣國際化取得的進步。”

Swift在報告中表示，目前大多數亞洲國家已經由人民幣的低度使用者(占比低於10%)，演變成為中度使用者(占比10%~50%)。26個國家之中，只有9個國家屬於低度使用，而就在3年前，有19國對於人民幣使用量不足10%。

人民幣在全球市場上扮演者越來越重要的角色，與近年來我國在推進人民幣國際化進程中付出的努力密不可分。

興業銀行首席經濟學家魯政委昨日公開表示，無論是人民幣匯率中間價的改革(針對SDR評估所言的中間價與市場價偏離問題)，還是六部委允許外資購房的政策(表明資本項目開放程度在繼續提高)，以及央行拓寬人民幣購售業務範圍(針對SDR在岸、離岸價差統一要求)，都在照著SDR評估要求一一認真答題，由此，加入SDR此景可待。

8月11日，央行宣布完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，11日當天人民幣對美元即期匯率下跌1.86%，創2005年匯改以來最大單日跌幅，並且在12日再度下跌近2%，但經過兩天的調整後，人民幣匯率逐漸向市場化水平回歸，此前3%左右的累計貶值壓力得到一次性釋放，偏差校正已經基本完成。

IMF對於人民幣匯率中間價調整的效果評價頗為積極，對於人民幣加入SDR再添勝算。“中國的最新匯改措施是極具激勵意義的，將有助於使人民幣在未來幾年實現自由浮動。”IMF在最新報告中寫道。

IMF亞洲及太平洋部副主任馬庫斯·羅德勞爾(MarkusRodlauer)也公開表示：“中國正在不斷從一個緊緊盯住美元的有管理的匯率體系向一個更開放、靈活，更基於市場條件的匯率制度轉型。”

除中間價改革這一大動作外，我國仍在馬不停蹄地推出新舉措完善資本項目開放、加快人民幣國際化進程。

8月27日，商務部發布消息，六部委聯合宣布調整房地產市場外資準入和管理政策，取消外商投資房企辦理境內貸款、境外貸款、外匯借款結匯必須全部繳付註冊資本金的要求。有資格的境外機構和個人可購買符合實際需要的自用、自住商品房。

業內人士認為，外商投資房地產正是在資本賬戶直接投資項下，該領域放開後帶來的人民幣購售和敞口對沖需求，正好與在岸外匯市場放開一拍即合。

匯豐環球研究高級外匯策略師王菊稱，直接投資項下除了跨國企業之外，就是房地產企業。“曾經有很多境外房地產企業說，境內境外即期價差那麽大，能不能享受價差，但那時沒有貿易背景都是不可以的。現在有貿易背景也能投資房地產，會增加不少的量。”

此外，為拓寬境內外匯供給，平衡境內匯率水平，近日人民銀行向各銀行業機構下發《中國人民銀行關於拓寬人民幣購售業務範圍的通知》(銀發[2015]250號)，將人民幣購售業務範圍拓展到直接投資項下的跨境人民幣結算需求，交易品種包括即期、遠期和掉期交易等。

市場普遍認為，從長遠看，拓寬人民幣購售業務將為資本項目開放提供重要推動力。

[加入SDR，是中國改革必須要做的一件事，而且這件事，五年才有機會去爭取一次。2015年11月，是中國必須把握的機會，如果失去這個機會，中國將失去五年的金融崛起時光]

宏觀的魅力在於，它能從短期的紛亂中理出長期的趨勢，它能從不合理的表象中找到合理的邏輯。當下，中國宏觀經濟正處於“讓人看不懂”的複雜時期，這在和境外投資者的交流中感覺更加真切。很多人會問，為什麽人民幣匯改要在股災之後強勢推進，為什麽不找個更加風平浪靜的時點再做考慮？為什麽註冊制、深港通的推進都可以放緩，而人民幣跨境結算卻加快布局？為什麽在國際資本已然看空中國資產的背景下，還要讓人民幣貶值在傷口上撒把鹽？為什麽中國經濟增長“保7”越發困難的當下，還要不惜把政策精力分散到人民幣維穩上？

在我看來，這些問題的關註點都集中於單一事件本身，而沒有將對焦拉到足夠遠、以看清中國宏觀經濟的全貌。

應該說，中國宏觀經濟的全貌，一言以蔽之，就是處於“以增速換增質”的轉型時期，改革是解放生產力的關鍵，經濟體制改革一方面在加速中國向消費驅動型經濟體轉變，另一方面在推動中國對外開放格局從經濟開放為主轉向金融開放為主。如此宏觀全景之下，長期重點是“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”式的改革，短期重點是人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）。

為什麽加入SDR是短期中國最重要的事情？原因很簡單，加入SDR的里程碑效應，完全可以類比於2001年中國加入WTO。

從2001年以來中國經濟發展進入快車道的現實來看，加入WTO，並非只是一個虛名或噱頭，而是實實在在開啟了中國經濟走出去大時代的歷史鑰匙。時代正在發生變化，中國正在進入另一個“金融+”大時代（詳見本專欄2015年6月30日文章《“金融+”是大勢所趨》），金融創新引領增長潛力釋放，金融轉型促進經濟結構轉型，金融開放拓展外部廣闊市場，金融改革催化宏觀優化配置。在這樣一個“金融+”大時代，中國需要另一把打開世界、解放自己的新鑰匙，這把鑰匙，就是加入SDR。

只有加入SDR，只有人民幣能在最基本的意義上和美元、歐元、英鎊和日元比肩，中國金融才談得上獲得了和全球經濟規模第二相匹配的“系統重要性”。所以說，加入SDR，是中國改革必須要做的一件事，而且這件事，五年才有機會去爭取一次。2015年11月，是中國必須把握的機會，如果失去這個機會，中國將失去五年的金融崛起時光。

中國金融改革，核心不是要改什麽。要改什麽很明確，要往什麽方向改也很清楚，關鍵是改革的次序如何安排。中國式改革一直是漸進式改革，在每個成熟的時點一步步推進合適的內容，才能達到蹄疾而步穩的目標。有花堪折直須折，如果不在現在加入SDR，不光是人民幣要耽誤五年，中國一系列有次序的改革都要再跟著往後排五年。中國改革等不起這個五年。把握現在，就要有壯士斷腕的勇氣，所以，該做的事情就必須現在去做。一些人把加入SDR看作周小川行長個人的抱負，而沒有看清中國的命運使然，實在有些失之短視。

加入SDR是有條件的，IMF自然有官方的一套說法，在我看來，條件有三個，按照重要性排序分別是：第一，人民幣匯率要是市場浮動的；第二，必須有人願意持有人民幣，即人民幣不具有強烈的貶值預期；第三，人民幣要能方便使用，即人民幣跨境結算系統要有效率。

“8·11”匯改後，很多人會問，央行把貶值預期這只老虎放出了籠子，境外看空人民幣那麽厲害，豈不是讓人民幣加入SDR更加希望渺茫？這個問題很好，但結論很簡單，不能有貶值預期是排在第二位的條件，還有更重要的條件需要滿足，即要說服IMF——人民幣是市場化貨幣。

遺憾的是，這一點並不具有說服力。想象一下，在討論人民幣是否適合加入SDR的談判桌上，很容易有人拿出一個數據，就可以說明人民幣不夠格。2014年1月至2015年7月，也就是“8·11”匯改前一年半時間里，人民幣對美元匯率從6貶到6.2，而與此同時，根據國際清算銀行（BIS）的權威數據，人民幣對60種主要貨幣的名義有效匯率升值了10%。對美元貶值，對一籃子貨幣大升值，這本身就是種異化，一個異化的貨幣加入SDR顯然難以讓人接受。

更重要的是，人民幣升值的原因是美元升值，同期美元有效匯率指數升值了14%，升值幅度排在61種主要貨幣的第一位，中國排在第六位，港幣則排在第九位，升值幅度為9%。眾所周知，港幣是實行聯系匯率制的，港幣對美元常年固定在了7.75~7.85間。也就是說，人民幣和美元的相關性，甚至高於實行固定匯率制的港幣！這個鐵一般的事實往談判桌上一放，人民幣有什麽證據可以自稱為“有管理的浮動匯率制”呢？

要想加入SDR，人民幣必須痛下決心，割斷和美元之間的那根臍帶，這是排在第一位的，所以，才會有“8·11”匯改這個驚人之舉。“8·11”匯改最重要的內容，就是讓人民幣對美元匯率中間價決定這個“黑箱”變得透明，自覺斬斷了人民幣實際盯住美元、有效匯率被動升值的內在聯系，讓“有管理的浮動匯率”真正有“浮動”之實。

由此可見，“8·11”匯改是為了滿足加入SDR的第一個條件。雖然它不可避免地導致第二條件被破壞了，但在我看來，這完全是一個“進兩步、退一步”的舉措。

那麽，接下來的問題是，為什麽非要是8月11日？為什麽不提前一點，或者推後一點？

一方面，提前一點不具備條件，如筆者強調的，金融改革的核心是個次序問題，在7月之前，還有其他事項（例如存款保險制度、利率市場化）在執行之中，人民幣匯改還沒有排上日程；而在7月之後，A股市場暴跌又給人民幣匯改帶來了拖累。另一方面，之所以在系統性風險還未解除警報時就毅然實行改革，主要原因是不能再拖。如果不是人民幣“8·11”匯改，美聯儲本來有50%以上的幾率在9月18日宣布加息，而一旦在美聯儲加息之後再搞人民幣匯改，那麽，打個比方，就像中國股市漲到1萬點而非5000點再清理配資一樣，人民幣貶值預期會更強烈，維穩人民幣匯率的成本會更大。所以，“8·11”匯改是在正確的時間做了正確的事情。

一件事，如果要做，且不能再拖，那就必須壯士斷腕、當機立斷。

當然，壯士斷腕並不意味著一味蠻幹。在“8·11”匯改之後，中國人民銀行將很大精力放在了管理人民幣預期上，出臺了一系列配套政策，用疏堵結合的方法泄洪貶值預期堰塞湖（詳見本專欄9月15日的文章《人民幣匯率貶值預期泄洪》），盡力讓加入SDR的第二個條件更能得到滿足。

與此同時，在第三個條件上，中國也沒有任何放松，高調承諾在年底前會進一步促進人民幣的跨境結算和跨境使用。應該說，截至目前，貶值預期管理取得了較好效果，人民幣並未像國際投行說的那樣迅速暴跌至7或8的水平，而是穩定在了接近均衡水平的位置上。

加入SDR，是短期工作的重心。中國有序推進國企改革，央行8月25日降息降準，包括財政穩增長政策強勢出臺，從這個角度上看，都是為人民幣匯率穩定提供了政策支撐。

甚至，連美國的行動也可以從這個角度讀出不一樣的內容。很多人認為美聯儲9月未加息是個利好，筆者在9月18日的研究報告中就明確指出是個利空，對美國、全球和中國都是如此。關鍵在於，美國加息的達摩克利斯之劍未落下，美元升值預期就始終存在，並隨時準備沖頂，人民幣貶值的壓力就難以緩解。美聯儲將加息預期後移到12月，實際上給人民幣在11月加入SDR帶來了潛在壓力。在歐洲已然明確表態支持人民幣加入SDR的背景下，美國的態度和手段更值得重視。

此次中美領導人會晤期間，美國重申在人民幣符合IMF現有標準的前提下支持人民幣在特別提款權（SDR）審查中納入SDR籃子。雙方承諾尊重IMF在SDR審查中的程序和流程，並將在人民幣加入SDR事宜上加強溝通。

無論如何，全球宏觀和中國宏觀的運行自有其內在聯系，加入SDR是中國的當務之急，看宏觀還是需要抓住重點、貼近實際。放大炮、理想化、陰謀論、走極端，都沒有意義。（作者系盤古智庫學術委員）

核心觀點：IMF評估認為，人民幣符合“可自由使用”貨幣要求，人民幣加入SDR幾成定局。SDR分配的實質是IMF向其成員國提供無條件和無成本的信用額度，SDR本質是一種信用資產。1970年至今，IMF共分配了約2040億單位SDR，約合3180億美元，不足全球非黃金外匯儲備的5%，由於發達國家使用SDR的積極性和緊迫性不高、分配意願較低等原因，當前SDR總規模較低，作為儲備資產的吸引力較小。

在實際應用中，SDR產生的實際交易並不多，SDR僅為賬面資產，意味著人民幣加入SDR並不會強制使得各國增加人民幣儲備，加入SDR也並不能夠帶來直接的經濟利益。人民幣加入SDR實際上是為成為國際儲備貨幣鋪平道路，獲得國際認可，構建對人民幣的信心與公信力;更為現實的意義，則是希望這樣的信心可使各國增持人民幣作為儲備資產、從而增加對中國金融資產的配置，為國內帶來增量資金。更長遠看，中國的目的在於推進人民幣國際化，改革現有國際貨幣體系。

我們預計人民幣在SDR中的權重為13-14%，可能略高於日元、英鎊，但仍遠低於美元與歐元。若對標日元、英鎊，預計中期人民幣在全球外匯儲備中的份額將達到2%-4%，換言之，外國央行持有的人民幣資產目前看最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣資產存量，增長3600億美元。預計新增資金將主要投資於國內銀行間債券市場，而多國經驗表明，新增資金將有助於降低國債收益率，外國投資者比重越高，則國債長期利率相對越低。我們假設增量資金在1-5年到位，最樂觀情形下，外國投資者將壓低我國國債收益率80-104bp，最悲觀情形下，國債收益率將被壓低22-29bp。

11月13日，國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德表示，IMF工作人員今天向執董會提交的特別提款權(SDR)審議文件評估認為，人民幣符合“可自由使用”貨幣要求，建議執董會認定人民幣可自由使用，並將其作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權籃子。工作人員還認為，對於工作人員今年7月向執董會提交的初步分析中指出的所有懸而未決的操作性問題，中國當局也均已解決。雖然IMF將在11月30日召開會議進行討論和投票，但從目前信息來看，人民幣加入SDR幾成定局。

1、SDR的前世今生

IMF於1969年10月第24屆年會上通過了設立SDR(特別提款權)的決議。之所以得名特別提款權，是為了與成員國按照基金份額所確定的普通提款權相區別。

SDR是一種人造貨幣，因此它面臨著定價的問題。SDR最初的定價原則是作為單位美元所包含的黃金的等價物，即SDR與美元的兌換比例是1：1，它能夠替代黃金進行國際收支的結算，因此也被稱作紙黃金。隨著美元與黃金的脫鉤，SDR的定值也轉向了一籃子貨幣。1974年，SDR改由當時占全球出口額1%以上的16種國家的貨幣組成的籃子定值。但是這個龐大的貨幣籃子在計算上過於複雜，不利於SDR的推廣和發展。最終在1980年，IMF決定將SDR的貨幣籃子減少為五種主要發達國家的貨幣——美元、英鎊、法國法郎、德國馬克和日元 ，並且每隔五年討論一次SDR籃子貨幣的權重問題。1980年以後，這些貨幣的權重分配上，美元始終居於第一位，常年來約占40%以上。比較引人矚目的是歐元比重在這十年間上升了5%，但這是由於英鎊和日元比重下降造成的，這也在一定程度上反映了美國經濟的強大和美元的領導地位並未因歐盟的建立和歐元的投入使用而受到影響。2011，SDR中美元的比重下降到41.9%，這與金融危機後貨幣體系和儲備貨幣多元化的趨勢相符。

2、SDR的分配與用途

SDR的分配就是SDR的創造和供給，其實質是IMF向其成員國提供無條件和無成本的信用額度，是按照成員國在IMF中的份額比例進行分配的，份額越大所獲得的SDR數量越多。SDR本質是一種信用資產。

SDR的分配有兩種方式，一種是一般性分配：IMF根據世界經濟的發展情況和對儲備資產的需求狀況，定期決定是否分配SDR。通常情況下，IMF每隔五年開會討論這一問題，到目前為止IMF已進行過三次一般性分配，分別是1970-1972年分配了約93億SDR、1979-1981年分配了121億SDR，以及在2009年分配了1612億SDR。

另一種方式是特別分配，這種分配主要是IMF為了某一特殊目的所進行的分配，分配數量、對象都不一定。最近的一次特殊分配是2009年IMF根據1997年的決議所進行的分配。主要分配對象是那些在1981年之後加入IMF的國家，因為這些國家未能從前兩次一般性分配中獲得SDR。這次特殊分配的數量為214億SDR，目的是保證成員國的SDR分配數量與其在IMF中的份額相一致。

當前SDR總規模較低，作為儲備資產的吸引力較小。1970年至今，IMF共分配了約2040億單位SDR，約合3180億美元，不足全球非黃金外匯儲備的5%，對比來看，僅是中國的外儲規模便超過3萬億，可見SDR的規模很小，這主要是由於SDR的吸引力不高造成的。IMF規定每隔五年討論一次SDR的分配問題，但發達國家使用SDR的積極性和緊迫性不高，並且認為過多的分配SDR會造成流動性過剩，引起通貨膨脹，因而發達國家不願意多分配SDR。再加上發達國家在投票權上的優勢，發展中國家認為SDR實際用處不大，既不能滿足本國清償國際收支赤字的需要，也不能滿足其對發展資金的需求，因此發展中國家對SDR的興趣也不高。

特別提款權的用途主要有三個方面：(1)會員國發生國際收支逆差時,可動用特別提款權向基金組織指定的其它會員國換取外匯,償付逆差;(2)會員國與其它會員國可通過達成協議，用SDR換回對方持有的本國貨幣;(3)會員國還可用SDR歸還向基金組織的貸款，和支付應付基金組織的利息費用。但是，SDR只是會員國在基金組織“特別提款賬戶”上的一種賬面資產，不能直接作為國際支付手段，用於貿易或非貿易支付。不過，SDR既無需償還，又代表著無條件支配可兌換貨幣的權力，確實可以作為一種額外的資金來源或儲備資產的補充。

3、為什麽要推動人民幣進入SDR貨幣籃子?

在實際應用中，SDR 產生的實際交易並不多，SDR僅為賬面資產，意味著人民幣加入SDR並不會強制使得各國增加人民幣儲備，加入SDR 也並不能夠帶來直接的經濟利益。伯南克一定程度上說的對，中國推動人民幣成為特別提款權(SDR)貨幣的強烈願望來自於“榮耀感和國家形象”，“如果人民幣成為SDR 貨幣，對普通中國人沒有絲毫影響。主要是象征性意義”。

那麽，為何要推動人民幣加入SDR?

人民幣加入SDR 實際上是為成為國際儲備貨幣鋪平道路。成為儲備貨幣隱含的重要條件便是“國際認可”，因為只有將這樣的貨幣作為儲備才能夠保證緊急用途下貨幣能夠被對方接受，SDR 貨幣籃子由權威的國際組織IMF評定，實際上是“國際認可”這一概念的實體化形式，其根本在於構建對於一國貨幣的共同信心與公信力，而這種信心對於貨幣國際化顯然是至關重要的。更為現實的意義，則是希望這樣的信心可使各國增持人民幣作為儲備資產、從而增加對中國金融資產的配置，為國內帶來增量資金。

更長遠看，中國目的在於推進人民幣國際化，改革現有國際貨幣體系。無論是金融危機時還是當下，由美元主導的國際貨幣體系都給全球經濟帶來了諸多不穩定因素，美國宏觀經濟政策對於不受外界約束卻廣泛影響全球，世界政治經濟格局的多極化與美元主導的貨幣體系也並不匹配，這尤其會幹擾和制約像中國這樣後崛起的新興市場發展。

周小川行長在2009年提出國際貨幣體系改革倡議，采用IMF的特別提款權方案作為改革的第一步，而提升SDR貨幣籃子的代表性又是SDR自身改革的第一步。可見，人民幣成為SDR籃子貨幣在根本上是改革現行不合理的國際貨幣體系起點，這也是人民幣國際貨幣地位得到國際社會認可的一個標誌性事件，有助於加速人民幣國際化進程。

4、預估人民幣在SDR中的比重

IMF認為，貨幣在SDR籃子中的比重應該綜合考慮該國的出口情況以及這種貨幣在其他國家儲備資產中的份額，從而充分反映這種貨幣在全球貿易和在全球資本流動中的重要性，目前采用的兩者比重分別占60%和40%。

對人民幣而言，從出口角度考慮，2010-2014年中國出口在全球占比11.0%，低於歐元區和美國，排名第三，但所調查到的全球官方儲備中人民幣僅占1.1%左右。若嚴格按照上述方法和以上數據計算，人民幣的權重約為13%;而在IMF8月的評估報告中曾指出，IMF估算的人民幣作為第五種貨幣的權重可能為14%;而IMF在過去假設的人民幣納入SDR貨幣籃子方案中，2011-2015年人民幣的權重均高於英鎊、日元。綜合以上幾點考量，我們預計人民幣在SDR中的權重為13-14%，可能略高於日元、英鎊，但仍遠低於美元與歐元。

5、人民幣成為儲備貨幣會給國內資本市場帶來多少新增資金?

如前所述，納入SDR是人民幣國際化的一個標誌性事件，意味著國際社會逐步認可人民幣具備國際貨幣的資格。在人民幣國際化的初期，價值儲備職能將率先影響境外貨幣當局在外匯儲備幣種配置的調整。換言之，人民幣納入SDR將在中期刺激外國央行將人民幣納入其儲備資產，進而增加人民幣債券的配置需求。再者，人民幣國際貨幣地位的接受度提高，離岸人民幣清算行持有的離岸人民幣存量也將上升，這類銀行配置人民幣債券的需求也會相應提升。

人民幣在SDR貨幣籃子中的份額可能與日元或英鎊較為接近，若對應日元英鎊在全球外匯儲備中的比重，即3.4%或4.1%。但人民幣還存在一個不利因素，即人民幣資本項目開放程度遠低於日元或英鎊，雖然中國正不斷加大資本項目開放步伐，但在維持經濟、金融穩定和開放中始終要取得平衡，短期很難達到日本、英國的開放程度，而人民幣貨幣和資產可得性可能會限制外國央行增加人民幣資產配置的熱情，因此，我們預計中期內，4%是人民幣資產占比的上限，3%是一個中性的預測，2%可能是較為悲觀的預測。換言之，外國央行持有的人民幣資產目前看最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣資產存量，增長3600億美元。

需要說明的是，上述測算主要針對外國央行增持人民幣資產的預測，正如其他國家央行拿到美元儲備後投資於美國國債一樣，外國央行增加了人民幣儲備資產後，也會將人民幣投資與國內銀行間債券市場。顯然，境外私人部門也會增持債券、股票等資產，但限於數據因素，我們無法對這部分作出預測。

6、增量資金對於債券收益率的影響

2015年9月境外機構和個人持有境內人民幣債券存量為7645.78億元。2015年10月境外機構托管在中債登的債券規模為5911.69億元，其中國債規模為2353.77億元，政策性銀行債規模為2516.18億元，企業債規模為175.88億元，中票規模為408.46億元。我們依據此數據估算出境外機構在我國持有利率債規模占比約為2.40%。

我們在《中國版“利率之謎”》系列報告中分析了外國央行和離岸人民幣清算行在人民幣債券券種方面青睞透明度高、流動性以及風險低的國債和金融債，所以新增資金將主要投資於國內銀行間債券市場。

如同格林斯潘的猜測，2004年後美國長期國債收益率越來越受到外國投資者的影響。按照美聯儲的估算，如果外國官方購美債量單月增加1000億美元，美國5年國債利率下降40-60BP;如果考慮這時私人部門購債量的變化，其長期影響也在20BP。如果我國不增持美國國債，則2010年5年期美國國債將上行2個百分點。

多個研究機構的結論證明，這一結論在其他國家也成立。外國投資者比重越高，則國債長期利率相對越低。例如，葡萄牙央行的研究結果顯示，2000-2006年間，外國投資者增持1個百分點的歐元區國債將壓低歐元區長期利率13個bp。Shanaka J. Peiris(2010)的研究顯示，2000-2009年，巴西、捷克、泰國等10個新興經濟體債券市場外國投資者占比上升1個百分點將導致上述國家國債收益率下降6個bp。Christian Ebeke and Yinqiu Lu(2014)的研究結果表明，次貸危機後，新興經濟體外國投資者占比上升1個百分點將導致其國債收益率下降7-9個bp。

可見，我國債券市場外國投資者占比的上升也會壓低我國國債的收益率。按照上文最樂觀的預測，未來數年內外國央行將增持我國利率債的規模約為23040億元人民幣,假設利率債存量以2014年22000億元為標準每年遞增1000億元，及2015年增加23000億元，2016年增加24000億元，以此類推。我們按照Christian Ebeke and Yinqiu Lu(2014)的最新研究結果，根據新增資金不同到位時間和不同情景估算了人民幣加入SDR後對國內債券收益率的影響。

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

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（拉加德宣布人民幣加入SDR後，第一個回答第一財經記者人民幣權重的提問）

北京時間12月1日淩晨1點，IMF(國際貨幣基金組織)正式宣布，人民幣2016年10月1日加入SDR(特別提款權)。

值得註意的是，IMF總裁拉加德在回答第一財經記者現場提問時表示，人民幣權重為10.92%。此外，美元權重為41.73%，歐元為30.93%，日元為8.33%。在人民幣未“入籃”之前，美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣的權重分別為百分之45%、36%、10%和9%。

根據IMF，貨幣權重本身是結合發行人所在國出口和其他國家將該貨幣作為外匯儲備而持有的金額而得出，均以SDR單位表示。根據最新數據，出口和儲備相對比重分別為60%和40%。

此前，東方匯理資產管理公司亞洲首席經濟學家紀沫則告訴《第一財經日報》：“中國出口額約為2萬億美元，外匯儲備從今年3月末的3.73萬億美元降至10月末的3.53萬億美元，因此我們預計人民幣的權重可能約為10%，低於IMF此前的預測(14%)。”

不過，眾多業內人士預計，隨著人民幣國際化進一步深入，在2020年(下一次評估時)人民幣在SDR的占比將進一步提升。

近期，“人民幣進入SDR”成為了市場熱議的話題。然而，SDR(特別提款權)並非人民幣或中國整體市場與國際接軌的終點，而是加速金融改革、對外開放的又一個新起點。

作為兩地“互聯互通”的新動作，深港通的“通車”時間備受市場期待，此前更有觀點認為，其開通日期或早於IMF（國際貨幣基金組織）對SDR一籃子貨幣檢視結果的公布日期。近期，澳洲最大投行麥格理(Macquarie)預計，隨著中國金融市場不斷開放，深港通料將於2016年二季度正式開通。值得註意的是，麥格理認為南向投資標的將會擴容，即恒生綜合小型股指數(HSSI) 可能被納入其中。“通車”將使國內外投資者雙雙受益，意義或較“滬港通”更勝一籌。

（滬深兩市板塊劃分）

深股通：外資青睞的高成長北向標的

對於海外投資者而言，“深股通”將為其提供更佳豐富且具有活力的標的，其將能從中國內地高成長股中受益。麥格理預計，深成指500只成分股中有307只個股來自深圳中小企業板和創業板。私營企業和新經濟股占到了上述指數的80%，而這一比例在上證綜指中僅38%。

一直以來，海外資金對以A股心向往之的並不在少數。香港盛德證券全球市場分析師李智剛對《第一財經日報》記者表示：“A股感興趣的外資早有苗頭，這從日本企業紛紛赴港IPO便可見一斑。深港通箭在弦上，且從監管層開閘IPO一事中能看出，如果要恢複股市造血功能，政策勢必也會以扶持呵護為主。”

此外，各界始終認為，這一機制對於海外投資者的吸引力要大於內地投資者，這從“滬港通”北向流量始終大於南向流量中也可見一斑。李智剛告訴本報記者：“滬股通對於外資的吸引力更大，因為外資此前通過QFII的額度投資內地，成本較高，而投資滬股通的成本相對較低。深港通開通後，相當於進一步降低了外資投資內地的成本，北向資金流或進一步加大。”

港股通：標的或擴容 中資小盤股料受追捧

當然，深港通也將為具有國際化視野的內地投資者帶來機遇。如果在當前“港股通”基礎上將恒生綜合小型股指數中的201只成份股納入港股通名單，“鑒於內地投資者對於小盤股的偏好，這將加大南向資金流量，預計使香港中資小盤股將價值重估。”麥格理表示。

自2008年以來，香港中資小盤股和大盤股之間的溢價從65%穩步收窄至20%，然而該溢價在A股市場已經超過了200%。隨著南向資金擴容，香港中資小盤股或再度受到追捧。

在恒生綜合小型股指數中，麥格理也例舉29只其最為看好的標的，其距離麥格理設定的目標價平均擁有最高達69%的上行空間，其中半數個股市盈率仍是個位數，遠期市盈率為10倍，預計2016年市盈率升幅達32%，22只屬於高成長領域，如環保、產業升級、消費升級等。

其中，麥格理預計存在最大上行空間的為聯合光伏 (00686.HK)、興業太陽能 (00750.HK)、新晨動力(01148.HK)、百盛(01148.HK)和海隆控股(01623.HK);預計交易流動性最大的個股為金蝶國際(00268.HK) 、金風科技(02208.HK)、華電國際電力股份(01071.HK)、華能新能源(00958.HK) 和華電福新能源(00816.HK)。

以聯合光伏 (00686.HK)為例，麥格理分析師Patrick Dai預計，得益於飛速增長的中國太陽能需求，聯合光伏可能會在未來的幾年年均太陽能新增裝機容量1千兆瓦。今年5月，聯合光伏向海潤光伏收購其位於新疆、河北、雲南、山西、江蘇等地的17個光伏電站項目，總裝機容量930兆瓦。根據Patrick Dai的測算，強勁增長的太陽能裝置可能會從2014年到2017年帶來3位數的年均複合增長率(CAGR)。

此外，興業太陽能 (00750.HK)正將其業務重心從幕墻(curtain wall)轉向太陽能相關業務。麥格理預計，這將改善其盈利狀況，並有益於其長期收益增長。該集團的太陽能EPC業務毛利率為24%，較其傳統幕墻業務高了9個百分點。“由於其價格結構更為完善，2015年該集團太陽能EPC業務毛利率將進一步擴至28%。”

此外，新晨動力(01148. HK)則獲得了德國寶馬集團授權生產N20發動機，N20發動機是寶馬集團最具競爭優勢的品牌產品，新晨動力也將繼續為中國寶馬5系生產。麥格理認為，新晨動力有望未來為寶馬海外工廠出口引擎部件，其正在從國內引擎制造商向寶馬全球引擎部件供應商轉型。麥格理認為，這只小盤股將有極大的潛力。

SDR為進一步開放埋下伏筆

除了上述“互聯互通”機制，隨著人民幣進入SDR，長期而言將助長市場對於人民幣資產的需求。

“作為SDR籃子貨幣，人民幣匯率料將維穩甚至長期走強，這又加大內地資本市場吸引力。此外，人民幣進入SDR或將間接推動A股進入MSCI新興市場指數，這最終將為A股市場帶來更多流動性。”東方匯理資產管理公司亞洲首席經濟學家紀沫則告訴《第一財經日報》記者，當前A股進入MSCI新興市場指數仍存三個障礙：額度分配、資本流動限制、資本利得稅的不確定性。

“隨著深港通和QDII2(合格境內個人投資者)這些進一步放松措施的推進，有管理的資本賬戶開放基本實現，中國資本市場也隨之逐步放開，A股納入MSCI指數是遲早的事情。”中信證券全球首席經濟學家彭文生坦言，明年納入的可能性將非常大。

此外，紀沫對本報記者表示，人民幣進入SDR或將加速國內債市開放進程，中國政府債券在絕對收益和套利空間方面都存在吸引力。“然而，中國債市體量約40萬億元，外資占比僅2.4%，這與印度(4.8%)、韓國(6.6%)、泰國(8.5%)、馬來西亞(19.7%)以及印尼(36%)相去甚遠。增加境內債市的開放度也將助推香港點心債市場，同時可能將緩解資金外流壓力。”