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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-26 13:54 編輯 人民幣國際化趨勢分析：加入SDR的必要性、可能性及影響 作者：姜超 時隔5年，國際貨幣基金組織（IMF）將在15年下半年審議特別提款權（SDR）貨幣籃子的構成，中國已申請人民幣納入SDR貨幣籃子。金融危機過後，國內對人民幣成為國際儲備貨幣呼聲高漲，09年我國曾爭取過人民幣加入SDR的一籃子貨幣，但被IMF以人民幣未達到自由使用或兌換的標準為由拒絕。IMF為什麽創設SDR？人民幣為什麽希望加入SDR？如果成功加入SDR，又會帶來什麽影響？ 第一、追本溯源：SDR與國際貨幣體系改革 08年金融危機之後國際社會希望推進國際貨幣體系改革，直接原因是金融危機的爆發和蔓延反映了目前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險。 60年代以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系暴露出重大缺陷，即反映了上述問題。伴隨全世界對國際儲備需求增長，美元大量外流，而外國銀行對官方美元儲備的積累，是對美國黃金儲備的潛在美元債權，因而黃金匯兌本位制面臨崩潰。69年IMF創設特別提款權（SDR），旨在支持固定匯率的布雷頓森林體系，改善國際流動性，彌補官方儲備不足。 SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，同時它的擴大發行有利於IMF克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難，所以主觀上IMF有激勵拓寬SDR的使用範圍，以及進一步擴大SDR的發行。將人民幣加入SDR籃子有助於全面反映世界經濟格局，對SDR的穩定、保值做出重要貢獻，也是國際貨幣體系改革的重要步驟。 第二、人民幣加入SDR勢不可擋 加入SDR一籃子貨幣對我國人民幣國際化具有重大戰略意義。我們將加入SDR放置在人民幣國際化的大框架里討論，從更高的角度看，人民幣國際化、自由浮動匯率、利率市場化和人民幣資本項目可兌換“四位一體”，是互為充要條件，缺一不可的。 人民幣國際化包含兩方面含義，一是人民幣自由使用性，二是人民幣加入國際儲備貨幣成員。中國爭取人民幣加入SDR，正是努力成為國際儲備貨幣的必要步驟，也必須出臺配套政策措施，促進資本項目自由化等領域的改革。 IMF對一國貨幣加入SDR規定了兩個條件：一是該國出口貨物和服務總量位居所有成員國前列，二是貨幣應“可自由使用”。人民幣早已滿足第一個條件。人民幣在某些金融交易方面發展的還不夠充分，但在貿易和投資等實體經濟活動中的使用發展較快，人民幣距離可自由使用的目標並不遙遠。當人民幣實現了資本項目可兌換，不論別人再定什麽條件、再提什麽苛刻要求，也不能阻擋人民幣進入SDR。 第三、人民幣加入SDR的影響 首先將深化國內債券市場。一個經濟體的貨幣若想成為國際儲備貨幣，其債券市場需要具有較大的規模和充足的流動性。目前各國外匯儲備經營管理的重要投資市場即是美國國債市場，因其具有相對較大的市場容量、較強的流動性和較好的風險收益特性。假設到2030年人民幣已成為主要儲備貨幣之一，則中國債券市值占GDP的比例將達到OECD國家的平均水平。 其次將加速推進金融改革。我國當前需要進一步推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易的程度，助力人民幣國際化。利率市場化改革方面，我們推斷年內存款利率調整有可能完全打開浮動區間，完成利率市場化最後一躍。匯率形成機制改革方面，中國央行將進一步退出外匯市場幹預，並可能將人民幣匯率的浮動區間從目前上下2%擴大至上下3%。資本賬戶開放方面，我國采取審慎而積極的態度，即“統籌規劃、循序漸進、先易後難、分步推進”，資本項目開放的各種舉措將從跨境直接投資（FDI和ODI）、跨境證券類投資（QFII、QDII、RQFII）以及外債（貿易與項目融資）等三個方面逐漸開展。 追本溯源：SDR與國際貨幣體系改革 愛恨交加的美元國際貨幣 今年IMF將對特別提款權（SDR）的貨幣籃子構成進行評估，近期人民幣加入SDR再次成為熱點。如果我們退後一步，會發現SDR議題僅僅是“國際貨幣體系改革”宏大圖景的一個細節。 08年金融危機之後國際社會希望推進國際貨幣體系改革，直接原因是金融危機的爆發和蔓延反映了目前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險。眾所周知，美元在“二戰”後成為了國際貨幣，是銀行間進行國際支付清算，政府幹預匯率和核心貨幣，還是初級產品國際貿易的計價貨幣，也是主要官方外匯儲備貨幣。但反複無常的美國貨幣匯率政策使很多國家不滿，08年金融危機更使人們疑問什麽樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。 SDR創設於危難之際，為彌補官方儲備不足 主權信用貨幣作為儲備貨幣存在內在缺陷。儲備貨幣發行國的國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾，既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性泛濫。 60年代以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系暴露出重大缺陷，即反映了上述問題。伴隨全世界對國際儲備需求增長，美元大量外流，而外國銀行對官方美元儲備的積累，是對美國黃金儲備的潛在美元債權，因而黃金匯兌本位制面臨崩潰。69年IMF創設特別提款權（SDR），旨在支持固定匯率的布雷頓森林體系，改善國際流動性，彌補官方儲備不足，但SDR的作用還有待進一步發揮，國際貨幣體系仍存在風險和隱患。 SDR具備超主權儲備貨幣的特征和潛力 09年金融危機驚魂甫定之時，央行行長周小川曾聲明倡議創建“一種與個別國家脫鉤同時能在長期維持穩定的國際儲備貨幣”，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷。一方面儲備貨幣使用國要承擔一定風險和代價；另一方面儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定，即“特里芬難題”仍然存在。 因而“超主權儲備貨幣”提供了一種解決方案，其主張其實由來已久。1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初，IMF創設了特別提款權（SDR），以緩解主權貨幣作為儲備貨幣的內在風險，為國際貨幣體系改革提供了一種思路。 SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，同時它的擴大發行有利於IMF克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難，所以主觀上IMF有激勵拓寬SDR的使用範圍，以及進一步擴大SDR的發行。 IMF依據各成員國繳納份額的比例進行SDR分配，以作為除“普通提款權”以外的儲備資產補充。作為SDR的持有者，成員國可以在發生國際收支逆差時，動用配額向IMF指定的其他成員國換取外匯，償還IMF的貸款並支付利息，還可充當國際儲備。 因此自創立起，SDR的價值體現為成分貨幣的指數。由於各成分貨幣之間的變動是相對的，SDR的穩定性較強，可削減主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在風險，減少匯率波動對市場及私人部門造成的影響，調節全球流動性。 目前SDR作用還未能得以充分發揮，其自身的定價機制也有待完善。隨著新興市場國家的崛起，SDR成分貨幣代表性日益下降，擴大SDR籃子貨幣的呼聲日漸高漲。而將人民幣加入SDR籃子有助於全面反映世界經濟格局，對SDR的穩定、保值做出重要貢獻，也是國際貨幣體系改革的重要步驟。 人民幣加入SDR 勢不可擋 SDR、人民幣國際化和資本項目開放 加入SDR一籃子貨幣對我國人民幣國際化具有重大戰略意義。首先，加入SDR意味著人民幣成為真正意義上的世界貨幣和IMF成員國的官方使用貨幣，可大大提升人民幣在國際貨幣舞臺的地位。其次，加入SDR可增加人民幣在國際上的需求，助力人民幣完善和提高國際支付結算、金融交易、官方儲備等國際貨幣職能。最後，考慮到我國目前持有約4萬億美元外匯儲備，人民幣成為儲備貨幣有利於減少我國所需的儲備，可節省資金用於發展和增長。 我們將加入SDR放置在人民幣國際化的大框架里討論，從更高的角度看，人民幣國際化、自由浮動匯率、利率市場化和人民幣資本項目可兌換“四位一體”，是互為充要條件，缺一不可的。 伴隨著經濟增長和外匯儲備的積累，如同日本在上世紀8、90年代的進行的“日元國際化”，中國在2000年後也逐步采取措施推進人民幣國際化。人民幣國際化包含兩方面含義，一是人民幣自由使用性，二是人民幣加入國際儲備貨幣成員。中國爭取人民幣加入SDR，正是努力成為國際儲備貨幣的必要步驟，也必須出臺配套政策措施，促進資本項目自由化等領域的改革。 過去20年里，我國一直在以漸進的方式推動資本項目自由化，12年央行發布“我國加快資本賬戶開放條件基本成熟”，意味著中國資本項目自由化進入全面提速階段。宣布本幣實現可兌換，是增強國內外公眾對本國經濟、貨幣和政府的信心的有效手段，有利於推進人民幣國際化進程。 人民幣基本滿足加入SDR的兩個條件 IMF對一國貨幣加入SDR規定了兩個條件：一是該國出口貨物和服務總量位居所有成員國前列，二是貨幣應“可自由使用”。 中國13年成為世界第一大貨物貿易國，同時是世界第三大服務貿易國。WTO數據顯示14年中國出口占全球12.37%，高於美國的8.57%、德國的8%和日本的3.6%。所以人民幣早已滿足第一個條件。 對於第二個條件，目前IMF並沒有給出明確的界定，只是大致有兩方面標準：一是該國貨幣在國際交易支付中被廣泛使用；二是該國貨幣在主要金融市場交易中被廣泛使用。具體可通過該種貨幣在全球官方儲備、國際銀行業負債、國際債券市場和主要外匯市場交易量中的占比等來考量。 周小川認為，人民幣走向可自由使用，主要指擴大人民幣在貿易與投資等實體經濟領域的應用，而不應過多強調在金融交易中的使用。一方面，主要目的是通過擴大人民幣的使用支持實體經濟，促進貿易與投資，從這點看人民幣使用發展較快；另一方面，人民幣在金融交易中的使用程度與現行國際貨幣體系相關，不會隨我們左右。因此，即使在資本項目未完全兌換的情況下，仍可以推進人民幣可自由使用。 人民幣在某些金融交易方面發展的還不夠充分，但在貿易和投資等實體經濟活動中的使用發展較快，人民幣距離可自由使用的目標並不遙遠。當人民幣實現了資本項目可兌換，不論別人再定什麽條件、再提什麽苛刻要求，也不能阻擋人民幣進入SDR！ 人民幣加入SDR的影響 深化國內債券市場 一個經濟體的貨幣若想成為國際儲備貨幣，其債券市場需要具有較大的規模和充足的流動性。目前各國外匯儲備經營管理的重要投資市場即是美國國債市場，因其具有相對較大的市場容量、較強的流動性和較好的風險收益特性。假設到2030年人民幣已成為主要儲備貨幣之一，則中國債券市值占GDP的比例將達到OECD國家的平均水平，私營債券市值和總債券市值分別占GDP的59%和116%。 加速推進金融改革 我國當前需要進一步推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易的程度，助力人民幣國際化。 利率市場化改革方面，當前我國貨幣市場和債券市場已經實現利率市場化。存貸款市場方面，媒體報道本月將試點個人及企業發行大額存單，敲響利率市場化收兵鑼。當前貸款利率管制已完全放開，而存款利率浮動上限也分別在14年11月、15年3月和5月先後擴展至基準利率的1.2、1.3和1.5倍。我們推斷年內存款利率調整有可能完全打開浮動區間，完成利率市場化最後一躍。 匯率形成機制改革方面，始於05年的人民幣匯率形成機制改革的總體目標，是建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定。中國央行將進一步退出外匯市場幹預，並可能將人民幣匯率的浮動區間從目前上下2%擴大至上下3%。短期內人民幣匯率不會完全與美元脫鉤，但只有更全面反映市場供求的人民幣匯率才能更有利於SDR合理定價。 資本賬戶開放方面，我國采取審慎而積極的態度，即“統籌規劃、循序漸進、先易後難、分步推進”，資本項目開放的各種舉措將從跨境直接投資（FDI和ODI）、跨境證券類投資（QFII、QDII、RQFII）以及外債（貿易與項目融資）等三個方面逐漸開展。 央行行長周小川在15年中國發展論壇上強調，今年我國將繼續推進金融改革和開放，實現人民幣資本項目可兌換，是“十二五”規劃設定的目標之一。周小川指出 2015年要完成的三項任務：1. 逐步解除對個人跨境投資，尤其是在海外和國內金融市場投資的限制，使境內外個人投資更加自由；2. 進一步開放國內資本市場（推出“深港通”並允許投資者在國內和海外資本市場更自由的投資）；3. 修改外匯管理法規，適應人民幣資本項目可兌換進程。（來源：海通研究） 格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |