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ROIC: 價值之道 Consilient_Lollapalooza

http://blog.frankyfan.com/2012/04/roic.html
"I am a better investors because I am a businessman and a better businessman because I am an investor."- Warren Buffett.

一個企業的發展，客觀地取決於其宏觀經濟環境、地區、行業，謂之市場；同時取決於文化、商業模式及競爭優勢，謂之本質；又取決於策略、人才及管理，謂之執行力。有好的市場，好的本質好的執行力，就像有天時地利人和，最終這個生意應是增長，而且擁有高的ROIC。

ROIC(Return of Invested Capital)，就是產出／投入。因為我們能投入的就只有時間與金錢，而這個效率如果低下，就是浪費機會了。然而，經營者及投資者，不容易用上 ROIC，是需要取捨機會，也就是說，需要對機會有一個更宏觀的思考角度，擇肥而食。如果投資與經營，都需要每天為生存及表現而擔憂，就會有機不擇 食，Shorterism的症狀了。

我相信ROIC是十分重要的經營心法，但不同理念的人可能有不同的想法。除了ROIC，有很多人會用上以上不同指標：
1 Revenue
就是越大的生就是越好．因為眼見生意越做越多，經營者當然開心。要提高收入，企業可以選擇擴展佔有率，或者擴展到新的地域或產品市場。擴展容易，決定擴展 到那裏，和為何要擴展才是難的問題。因為擴展往往需要很多成本，以及令企業適應。盲目擴展會導致效率低下或官僚主義。市場機會過去，會對大組織造成很大的 衝擊。
2 Gross Profit
本小利大。賣魚蛋就是本小利大的生意，毛利很高。很容易理解。高毛利的生意，有以下多種可能：
－新產品／稀缺產品
－定價過高
－客人轉換成本很高
－產品／服務高度整合
－收入與生產成本關係不大
3 Operational Efficient
貨如輪轉。魚蛋利錢雖高，但開店無人問津，租金與人工以及存貨撥備支出龐大，最終還會倒閉。
4  Headcount
人多就是大生意，好生意。大企業病，就是公司擴張欠缺管理，目標不明。各部份功能重疊，資源分配政治化，減低企業適應市場的反應能力。公司肥下瘦上倒是可行，如果大多中高層管理，最終必然效率低下。
5 Profit
經營就是要賺錢，賺錢的生意才是硬道理。因此，利潤應該是最常見的經營目標，尤其在中國。利潤主導的經營者，順理承章，就是要增加收入，降低成本。中國很 多廠家，就是在外需強勁時，把握倒中國豐富資源，做大做強，成功的例子無數。這些擴展型的企業，往往增長驚人，有其自己的輝煌歷史，成為一時佳話。

另一個賺錢的方法，就是降低成本，甚至透支成本。為何會有黑心奶粉、地溝油、盜版軟件、A貨、員工自殺、污染問題，這些一切都是減少成本的起因。這或因競 爭力不足，或因貪心之過，便拿掉或透支一切短期可以拿掉及透支的成本。這些Shorterism的結果，當然會受到反彈。真正降低成本，需要提高生產效 率，優化流程及成本結構，談何容易。對於利潤導向的經營者，或者多拿下單，透支及分攤固定成本，就是最簡單的成本管理了。

然而，利潤導向的經營者成功，都只能在外需強勁的情況下產生。這就像蘋果棋中，初期取得最多的棋子就目標。然而，到市場空間及資源制約的情況下，自然因競 爭力不足及同質化而失去原先的利潤率，又因硬成本不能減低，又或者財務周轉問題而垮下。中國企業又無數這些例子，是”廠佬”的典型命運。

能夠跳出”廠佬”命運的，必須有霸佔獨特資源的野心，拿下蘋果棋中的邊和角。那怕規模較小，最終也能反敗為勝。

6 ROE(Return on Equity)
Profit/Equity = ROE
ROE跟ROIC有點類似，也是投資人喜歡的數據，因為這很容易獲得。長遠的ROE跟ROIC是有直接關係的。
Capital除了是Equity之外，還可以用上Leverage。銀行及Private Equity就是典型的例子，他們可以用上大量的信貨去提高ROE，而最終壞賬撥備才把ROE，甚至E一次過清掉。為何銀行會這樣自殺，皆因經營者多不是 銀行的擁有人，而是其主管，他們早已拿到大量花紅而退休了。

另一種高ROE的，比Leverage更強，就是運用OPM(Other People Money)。資產管理金司，Private Equity就是典型例子。Private Equity是資本主義中最高等的物種，經營、投資與槓桿都能應付，加上OPM及IPO，難怪他們的影響力，能夠傾國傾城。

另一種高ROE的公司，不因為他們能夠利用更多的金融資本，而是他們能夠利用更多的經營資本及人力資源。最典型的公司就是Franchise模式的生意。 其本質的ROE不高，但他們能找出能接受低ROE的人去經營，自己卻獨佔scalable及重要的資本。這些生意會有很高的ROIC，不過要了解其整體 ROIC是否健康，才能探明這些公司是否真的健康。很多中國Franchise就是騙局，不斷擴張及把存貨推下渠道，最後又因市場制約而反饋失敗。

ROIC與週期：
經營者及投資者需要心理準備面對經濟週期、行業週期及產品週期。這些週期會在某時空產生一些機會，同時又要在另一個時空產生一些困難。能夠對自身處境有所 理解，有利於資源配置及策略的安排。在好境的時候，要盡量善用現有資源建立高ROIC的項目，提升管理及管治效率，給出明確的發展方針給中層管理，有計劃 地發展，並為逆境作準備。在逆境則需要審時度勢，臨涯勒馬，儲能待變，同時決定核心價值，甚至轉型，選擇時機，重點出擊。經營與投資者都需要有一個較長的 目光，而非單純看上短期的風險及回報。否則，很容易被冬雨後嚴寒奇襲而不能適應。

中國高源期：
經濟高速增長過去，都會出現高源期。這個高源期，是考驗實力的時候。2008年開始，外需減約及資源制約，中國很多企業都都因適應不了而倒閉。市場放緩得 太快，令政府建設支撐經濟及貨幣供應，提供中國企業整合的時空。經濟放緩及資源制約會一直存在，很多過去高增長的企業，都曾享受著低風險及高利潤的機會。 現在，過去不用思考及提升效率的擴張主義已經不適用了，龐大的身軀、透支的成本及渠道需求需要時間去修復。

ROIC是現今經營者必須學習的道理，也是投資者需要找尋的倚靠。盈警、利潤驟降、突然倒閉以及未來的大量撥備潮，是可以預期的事。

中國增長高源期，是中國經濟未來的分水領。美國的創新主義及科學化，能夠讓美國順利渡過高源期而再次進入增長。中國需要提高經營水平及提供公平的環境，才能提高企業的生存能力。否則，中國經濟將會隨著政策效率遞減而硬著陸。這可以讓世界進入蕭條，甚至引致戰爭。

鑑別偽價值成長股利器：ROIC 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23077992
總結一下我的選股的標準，12個步驟先後對股票進行評估，依次是核心競爭力、行業地位、成長性分析、盈利能力分析、公司治理、財務健康度、EVA（股東增加值）、機構認同度、市場強度、VAR（風險價值）、流動性、安全邊際，最後對每步評估得分給與一定權重，加權平均得出該股票的綜合評級得分。

  名詞解釋EVA——股東（經濟）增加值，等於稅後淨營業利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。在傳統的會計利潤條件下,大多數公司都在盈利。但是，許多公司實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小於全部資本成本的。管理人員在運用資本時，必須為資本付費，就像付工資一樣。EVA是股東定義的利潤。假設股東希望得到10%的投資回報率，他們認為只有當他們所分享的稅後營運利潤超出10%的資本金的時候，他們才是在 "賺錢"。在此之前的任何事情，都只是為達到企業風險投資的可接受報酬的最低量而努力。EVA是衡量企業價值創造能力的好指標，此指標受到現代學術界、諮詢界及投資界的普遍好評，並得到了廣泛應用。

  注意，以下博文大部分引用「豹豹」觀點：

  EVA=稅後營業淨利潤-資本總成本=期初IC*（ROIC-WACC)，保持合理的經營政策和財務政策的情況下，儘可能的提高公司的ROIC，是提升公司價值的關鍵一步。

   總的來說，是4組驅動力決定了公司的價值：

  1、戰略價值驅動，即公司設計一個獨特經營模式的能力，獨特的經營模式使公司在成長中相對於競爭對手得到更多的超額利潤和更多的價值。這組價值驅動與ROIC是高度相關的。

  2、可操作性的價值驅動，即：必須解決利潤的控制和資本利用的有效性。這其實是解決投入資本IC的問題，即儘可能對盈利能力強的業務進行聚焦，並儘可能多的減少非核心資產。

  3、財務價值驅動，即：公司的財務政策和資本結構決定了公司的WACC，因此公司應該選擇合適的資本結構，儘量減少WACC。

  4、組織價值驅動，即：公司應該根據EVA的思想，設計出合理的薪酬體系，使管理層的利益與股東的利益趨於一致。

  名詞解釋WACC：加權平均資本成本(WACC) 是指企業以各種資本在企業全部資本中所佔的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標籤，它過去被很多公司用作一個融資項目的貼現率。WACC反映一個公司通過股權和債務融資的平均成本，項目融資的收益率必須高於這個加權平均資本成本該項目才具有投資價值。

  接下去重點說一下ROIC：

   如果簡單地來看，現金投資回報率ROIC可以轉化為ROE這個簡單計算的指標。但是ROE即杜邦分析法也有缺點。投資回報率ROIC更為準確。

  我們須具備對ROIC進行快速心算的能力，我個人認為，這一點很重要，只有將公司歷史的長週期數據分析清楚了，才能真正洞悉公司有沒有競爭優勢，其業績是不是曇花一現式的驚豔。此外，市場偏愛成長股，但同樣是成長，其質量是大有差異的：有的公司是「低投入、高產出」式的成長，有些公司則只是「高投入、高產出」式的成長；有的公司的成長創造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。

  巴老也對某些「利潤增長」的噱頭嗤之以鼻，他說過「我就算將同樣的淨資產存在銀行，利息滾存也能有一個利潤增長」。

  利潤增長完全可能是個偽命題，因為要考慮基數問題，如A同學去年的學習成績是20分，今年是40分，可謂進步很大；而B同學去年的成績是80分，今年是90分。哪一個更好？在現實生活中，這是不言自明的。而在資本市場上，可能就是有很多人認為A同學更好。

   ROIC正是破解成長難題的利器。之所以不用ROE，是因為ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的確有很大缺陷。1、ROE容易存在績效與佔用資源不匹配的問題；2、ROE可能包含非經常性損益，不具有代表性；3、ROE可能過度使用了財務槓桿，使得公司在過高的風險下經營；4、更重要的是，與ROIC相比，ROE並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麼，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在風險可控的情況下，ROIC越高越好。比如說某公司的一個100億地產項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE，問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。

  值得注意的是:ROIC的計算的確比ROE要難一些,要注意某些細節:1)ROIC=NOPLAT/IC,其中IC指的是期初的投入資本而不是期末投入資本,包括有息負債、股東權益,並扣除非核心經營資產;2)要注意的是,有些優秀的公司有大量的超額現金,在計算IC時超額現金則要扣除;3)NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非經常性損益的影響。

  ROIC直接反映了公司的投入產出的效果，而且從理論上說，這種衡量尺度比較科學、嚴密。我們常爭論A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實ROIC就是一個很好的尺度。

   我們可以看一個例子：貴州茅台、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，這幾家公司的業務結構都比較簡單，非核心資產、非核心收益均不多，其中假設貴州茅台的現存現金有70%是超額現金，計算IC時要扣除。

  下面是計算結果，儘管不一定特別準確，但應該相差不遠。我們會發現，同樣是優秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：

查看原圖查看原圖  同樣是績優公司,這3家公司的盈利水準是有差異的,茅台幾乎算得上是賺錢機器,而萬科和海螺則只能算一般般的「高投入、高產出」的公司。當然,萬科和海螺的ROIC已經接近20%的水準(海螺的實際稅率只有20%左右,不到33%,此處未考慮這一點),肯定是遠遠超出了8-12%左右的WACC水準,絕對算得上是創造價值的公司,但這2家公司賺錢的能力與茅台相比,的確不在一個檔次上。

  投資的過程中需要定性分析,尤其是選股的時候,但ROIC則可以讓我們過濾掉一些幻覺,讓我們明白同樣是賺錢,賺錢的能力是有差異的,有些公司賺錢很輕鬆,就是賺錢機器,投入少賺得多,而有的公司也賺錢,但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些「高投入、低產出」的公司。

  A股中有太多的偽成長股,相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,又有什麼意義呢?

   價值投資者並非排斥成長股本身,而是懷疑有些成長股的成長是否真正創造了價值,懷疑其進入壁壘是否夠高、競爭優勢是否能持續。找到那種「低投入、高產出」的公司,以合適的價格買到它

  目前國內的券商機構的投研方法確實浮於表面,其實再怎麼努力去做EPS預測也改變不了什麼,一時的利潤增長也說明不了什麼。投資需要的是理性,需要對公司的業務特性、所處行業的產業結構、公司的競爭優勢進行深入分析和根本理解。浮於表面的EPS預測又有什麼意義呢（註：注意到一些外資券商，如高華、瑞銀、摩根證券等很多時候採用的是EVA估值模型）?

  對公司進行ROIC透視，的確能讓我們理性的分析哪些是真正的成長股，識別出公司真實的盈利能力。

  時下流行的「銷售增長」、「利潤增長」及主流投資界沿用的「唯EPS論」不值一駁，再次強調，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長。（當然，在此強調，看待「成長」和新事物也要理性一些、寬容一些，要認真思考，有些業務和項目也許從目前來看是虧損的，但這並不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費者的培育和教育是一個長期的過程、規模不經濟、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應該短視，對這類項目的引導和關注，取決於價值投資者們資金的性質及其根本理念了。）

   我們知道，ROIC是直接顯示價值創造能力的，ROE則不能顯示價值創造能力。儘管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認為，「唯ROE論」也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及淨財務槓桿DFL聯繫起來看才能得出正確的結論。

   只有ROIC能清晰的顯示出公司的競爭優勢和經營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE並不與價值創造直接相關聯，目前典型的例子就是華僑城A（000069），還有海螺水泥（600585），從本質上講，這些公司也算很優秀的公司，但跟「高ROIC+較高的ROE」如貴州茅台之類的公司比起來還是遜一籌。