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投行「殭屍」IPO之囧

http://magazine.caixin.com/2013-04-26/100520940_all.html#page2
銀河證券香港IPO在4月22日啟動了預路演,這個15億美元的項目,總共有16家承銷商參與推介。

  這還不算最「豪華」的陣容,去年12月,人保集團(01339.HK)上市,承銷陣容空前,總共有17家投行參與。

  IPO市況持續低迷時,越來越多的項目中出現投行一擁而上的狀況。許多投行以帶來基石投資者為通行證,躋身承銷行列。發行人通過這種提早鎖定發行籌碼的基石投資者制度成功上市。

  後果是,資本市場則迎來一批股票流動性極差的上市公司。而整個投資銀行業正面臨著兩大問題:產能過剩和青黃不接。

一窩蜂上

  投資銀行競爭之激烈,早已有之,但一個交易,如此多家的投行蜂擁而入,則是此前未見的。2006年,工商銀行(01398.HK)在港集資逾千億港元的上市項目,承銷商也不過五家而已。

  人保集團上市時的承銷名單之冗長令人驚嘆,其中包括中金香港、匯豐銀行、瑞信、高盛、德意志銀行、農銀國際、建銀國際、安信國際、中銀國際、工銀國際、摩根大通、美銀美林、大和、瑞士銀行、海通國際、摩根士丹利、花旗銀行。而新近的銀河證券的承銷團隊也包括16家投行:摩根大通、高盛、銀河國際,以上3家是保薦人,另外13家投行的角色還沒定, 包括農銀國際、交銀國際、美銀美林、瑞信、建銀國際、花旗、德銀、海通國際、匯豐、工銀國際、野村、渣打銀行和瑞銀。

  16家投行分享低至約1.5%的承銷費,扣除成本後,所得少得可憐。 「現在有些項目投入和產出不成正比。」一名歐資投行高管說。

  另一名在香港的中資投行的高管也無奈地說:「這遊戲現在很沒意思。大家搶的那麼厲害,誰都賺不到錢。」

  「其實這種現象是不健康的。」瑞銀全球資本市場部亞洲區總裁朱俊偉說。來自馬來西亞的朱俊偉畢業於紐約大學商學院,於2000年5月加入瑞銀,是其最早的一批在華員工。他指出,一個項目超過三四家投行不僅沒有正效果,反而有負面效果,並造成重複勞動。「十多家投行幫你去找投資人,如何確保投資故事是一致的?如何保證投資亮點和回答投資人的方式是一致的?每家分析師對你的看法口徑也不一樣,估值、預測都不一樣。」

  從投資人的角度,朱俊偉比喻說,十多家投行蜂擁而上, 「就像十多個人向你推銷衣服,你這時可能轉身就走。這種做法讓有效率的市場推廣大打折扣。」

  這無疑會給投資人股票發行不暢的印象。曾任瑞銀中國投資銀行部副主管的張化橋在其新書《避開股市的地雷》寫道,1994年-1995年,他剛開始做投行業務時,投行家數比現在更多,但基本上一個IPO只有一兩家投行參與。現在一項中型IPO,都有三五家甚至六到八家投行參與,出現嚴重的重複勞動。使得每家投行團隊都疲倦不堪,且使各家投行更注意在上市公司或者擬上市公司那裡做小動作,表現自己,而非專注於投行業務。

 

拼拼運氣

  「豪華」的承銷陣容背後,「強大」的基石投資者才是關鍵所在。

  基石投資者(Cornerstone Investor),是指在大規模股份首次發行中,以禁售期換取優先認股權的投資者。基石投資者通常被要求持有股票半年到三年不等。

  在銀河證券的香港IPO中,據內地《證券時報》4月17日報導,預計基石投資者可鎖定募集資金的一半,即約7.5億美元,而基石投資者主要由國企、央企及機構投資者構成。

  當時,人保集團的基石投資者則有17家,合計認購63.81億股股份,價值約222億港元,約佔總募資額的七至八成。

  一名接近銀河證券交易的人士指出,大公司在為IPO挑選投行時,採用「角色待定」的選秀方式,投行的最終角色「主要看拉來基石投資者的數量」。 這種方式從去年開始興起,以此「鼓勵」各家投行拉來基石投資者。

  一名外資投行高管甚至戲稱,「現在的情況是,一個項目,(投行)找到了基石的當英雄,找不到的就當狗熊。」

  在過去,基石投資者一般佔IPO發行量的20%至30%左右。「現在大的IPO都成了『殭屍』IPO,因為基石投資者佔很大一部分,股票缺少流動性。」香港一名投資銀行人士說道。

  這種局面,主要原因在於大市不好,機構投資者意欲不高,多為觀望。發行人通過拉來基石投資者,鎖定大部分發行股份,被認為可確保發行成功。

  摩根大通投資銀行亞洲區副主席及中國首席執行官方方指出,基石投資者的概念自上世紀90年代就開始出現了,主要是為了在上市推介過程中,給一些戰略合作者夥伴提供一個確保獲得股票分配的機制,同時也為在上市推介前鎖定一些訂單。但現在似有被濫用的趨勢。如果一個IPO中基石投資者的成分過高,會影響往後股票在二級市場的流通性和交易表現,變成適得其反。

  方方1993年加入投資銀行業,是香港投資銀行業「前輩級」的人物之一。

  「如果單是靠互相給面子或其他因素爭取基石投資者參與,而不是主要以市場機制來確定配售份額和價格,那便不符合市場本身正常運行的基本規則,這樣的競爭就有可能是無序的。失去良好有序的市場推銷和認購機制對一個資本市場的長遠發展可能是不利的。」方方說。

  在最近的IPO中,不按市場機制的情況以不同形式呈現。譬如在人保集團的上市中,在正式路演前的最後一刻,美國國際集團(AIG)敲定加入基石投資者之列,允諾認購5.05億美元,成為中國人保H股IPO最大的基石投資者。AIG則提出,其與人保集團的壽險子公司組建合資公司如在今年5月31日前能成功設立,AIG將承諾在人保集團上市後的五年裡不會減持超過25%的股份;如不能完成,AIG的禁售期將不會延長。

  朱俊偉則說,基石製度好壞參半。正面而言,這一制度使一些上市比較困難的、風險比較高的公司成功上市,這些公司上市工作做完了,就可以專心做主業了。但從市場角度,上市公司股東結構中過高的基石投資者比例, 對一些投資人產生困擾,因為必須把「殭屍股東」換出來,盤活股票。這需要一段時間,上市公司稍有閃失,股價就會跌得很慘。

   「去年有很多項目是七拼八湊做出來的,但結果還可以,都漲了兩三成。」一名歐資投行高管坦言。這導致投行業界「撞運氣」心態。「大家都不願做文件起草、盡職調查,就導致上市公司的質量在下降。這就是為什麼從去年起,港交所和香港證監會表示,必須要加強保薦人的監管。」

那些「國際們」

  投資業界生態的變化,對早年一度壟斷香港IPO的外資投行而言,重要的變量還包括了近年在香港資本市場活躍的中資券商。外資投行家稱他們為那些「國際們」。

  在香港的中資券商主要分為兩大類,一是以傳統證券公司為依託的中資券商,如國泰君安國際(01788.HK)、海通國際(00665.HK)等;另一類則主要是以銀行為依託,如中銀國際、建銀國際、工銀國際、農銀國際等。這些的券商名稱多冠以「國際」,因此被稱為「國際們」。

  後一類「國際們」表現較為進取,在最近的一些大小交易中經常可以見到他們的名字。這得益於母企支持。由於內地目前不能混業經營,銀行不可以設立證券公司,因此內地四大銀行在境外的證券類子公司均獲得較大的支持,資本金甚為充裕。此外,銀行的客戶網絡,以及能夠提供貸款等更多的金融服務,也為這些公司發展提供支持。

  這些「國際們」攪動一池春水。有人認為他們擾亂了市場的秩序,但另一些則認為他們是初生牛犢不怕虎。

  「早些時候,中資券商有時候會向發行人提出硬包銷。」 一名香港外資投行的董事總經理說。簡而言之,硬包銷是指,股票無法以IPO價格賣出,那麼投行就要把這些股票買下來。中資投行在香港資本市場份額仍小,給出硬包銷承諾是贏得客戶的一個方法。國際律師事務所普衡(Paul Hastings, Janofsky & Walker)駐香港資本市場業務合夥人Chris Betts指出,這可能就是中資投行有優勢的地方,如果他們願意動用自己的資產負債表來購進股票的話。

  「這可能只是他們pitch(營銷)的一個策略。在實際過程中,有些IPO因為太差了,發不出去;到最後,中資也不能與發行人兌現硬包銷的承諾。況且硬包銷風險很大。」上述外資投行董事總經理說。

  一名「國際」的管理層坦言,「我們剛開始做,賺錢並不是首位的,先要打名聲。」

  由於「國際們」起步較晚,在全球的網絡搭建上,還不能與老牌的歐美投行同日而語。此外,在產品的創新開發方面,還有不小的差距。「因此他們只會從簡單的、容易複製的、程序化的IPO項目入手。」上述外資投行的董事總經理說。

  「國際們」也遠未構成對老牌外資投行的威脅。上述一名外資投行亞太區高管指出,中資裡面沒有全球化的投行,缺乏構建之的價值觀、文化、平台以及團隊。「一個投行很難在單一地區,靠單一業務生存。」

  朱俊偉則認為,像IPO那樣的時間長、標準化的項目參與者相對多。但那些高風險、時間緊的大項目需要國際網絡才能做成,而國際網絡建設至少需要十年以上。

  方方則指出,中資投行有他們的優勢和特點,更有他們在國內的客戶關係網。外資投行除了在國際市場的經驗和網絡,更重要的是憑創新制勝。「如果你提供的產品是個大眾商品,大家誰都可以做,就無所謂了差異化了。但如果是創新產品,你的市場份額和盈利就會較好。等別人趕上了,你必須再往前走一步。如果大家只拼成本低,對這個行業的長遠前途是弊大利小。」

  無論如何,中資投行加入「戰局」,已經成為一個不爭的事實。

破解王道

  「現在整個投資銀行業界面臨兩大問題,第一是生產力過剩;另一個就是青黃不接,年輕一輩缺少專業化。」上述外資投行亞太區高管說。

  該人士說,現在有些年輕的銀行家不會做項目,不靠專業化發展而靠關係,實屬葬送前途,「靠關係雖然能拿到項目,但是客戶不會尊重你」。

  現實是,在投行中,大量有「關係」的年輕人被僱用。

  一名在香港外資投行做了十多年的「中生代」銀行家說,「以前我的同事,多是『大頭』的子女,但現在多是企業家的子女。」

  用上述外資投行亞太高管的話說,現在「經常在一個交易中,一個銀行是做事的,一個銀行是被照顧的。」

  朱俊偉也指出,在客戶要求越來越高、越來越多元化的今天,需要投資銀行家給客戶做全面的分析,正確的指引。「如果我說我要你去瞭解公司資產負債表,瞭解公司發展方向,瞭解在哪裡收購,瞭解資金貨幣主要是什麼,各種產品融資渠道是什麼,不少年輕的銀行家就懵了。」

  不過,有香港的外資投行高管說「以前我們這種(專業化出身)人是『少數族裔』,今天我們至少是『大多數』。」

  方方認為,投資銀行業要拼實力,不斷挑戰現實,產品和服務推陳出新,工作的確越來越辛苦。「以往投行被認為是畢業後最好的工作,現在有些人已不這樣認為了。」

  上述外資投行亞太高管說,在過去十年,中國的律治不嚴,提供了腐敗的土壤,在中國的外資投行業很難獨善其身。而投行未來的發展一定要回歸專業化上面,銀行家要專業化,要有增值(value added)服務,要有創新,要會雪中送炭,這樣投行才能持續發展。

  他說,現在IPO時代已經死去,過去十年大家都是拉關係,拼IPO,但該上的項目已經上的差不多了,未來投行還是要回歸universal bank(綜合、全功能服務)的概念。這包括Pre-IPO(上市前投資)、過橋貸款、上市融資、收購兼併、出口信用證、外匯掉期、再融資等等,為企業提供全方位的服務。「投行應該審時度勢,與時俱進,積極轉型。」

  但朱俊偉認為,未來「大腕」IPO會越來越少。這十年來,IPO最多的國度,中國是其中之一,美國作為成熟市場,這幾年大的IPO項目也不少。「應該如此詮釋,中國大國企頻繁私有化的時代過去了,但中國沒有IPO是不可能的。」朱俊偉說。

  方方則說,從整個行業來說,IPO是一種較引人注目的產品,但並非是投行惟一的產品,更未必是主要盈利來源。

  方方比喻說,「中國投行業以前就像是只有一兩個頻道的9英吋電視,而現在則是有100個頻道的52英吋平板電視,可以做的產品很多。」方方指出,這個行業首先要不斷尋找產品創新和突破,第二要圍繞客戶需求來建立自己的團隊和架構,「現在不是靠一個產品和一兩個能人就可包打天下的時代了。」■


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