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上車落車:PE× Yield= 派息比率 何車

2005-08-20  AppleDaily
上車 落車 PE Yield 派息 比率 何車
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一隻壟斷、低PE、淨現金的股票-中國民航信息(696)

何車先生前幾天講這隻股,已經引起我的注意。

但苦於無時間分析,在此我引用大廢柴兄的分析如下:

http://faichai.blogspot.com/2008/11/696.html

基本資料

現價: HKD2.06 (寫於10月31日)

已發行股數: 1776M(經發行新股後後為1,950,806,393股)

2008年 (12月年結) 半年業績

除稅後利潤: RMB281M

每股盈利: RMB0.15(經發行新股後RMB14.40)

市盈率:7.86倍(以1人民幣=1.14港元計)

淨現金: RMB3031M

每股淨現金: RMB1.7(即1.938港元)

2007年股息: RMB0.13(即14.82仙港元)

股息率: 5.21% (減10%股息稅)

NAV: 3.08港元(以公司半年業績的股票權益(4,369,332,000人民幣)加中國航空結算公司及其物業的資產值(907,707,000人民幣)的除已增發的股數(1,950,806,393股)

業績評論

營業額少幅增長(992M vs 908M)
稅後利潤減少11% (281M vs 314M),原因:


折舊大增50%(159M vs 110M),主因07年capex大增623M。
所得稅大增(48M vs 10M),主因為上半年公司還未取得高新技術企業的認定,以25%計算所得稅所致。本廢估計以中航信的業務,取得高新技術企業的認定應該輕而易舉,下半年的所得稅費用應該回落。


經營活動現金流繼續非常強勁 (378M vs 444M),減少主要因為折舊增加。
利息收入增多(42M vs 33M), 佔利潤部份亦增多

收購

公司按RMB5.73(以公告時價格:HKD6.39)發行174M股收購中國航空結算公司,收購仍在進行中。按07年數據,收購完成後稅後利潤增加66M。按發行後的股數計,每股盈利增加3.4仙。

Capex

資 本性支出承諾為892M,營理層預計下半年資本開支為550M,主要為建設北京新運營中心、開發及逐步推行新一代航空旅客服務信息系統及其他新業務相關。 令人不安的是公司沒有說明在進行如此巨大的資本開支後究竟對營業額或者成本控制有何幫助,唯一可預見的是折舊會再翻倍。

業務

傳統業務,如在機場用系統方面,斷估由於國家安全需要,以後仍會由中航信壟斷。面向航空公司的系統亦應可維持大的市場份額。但面向旅行社或顧客的分銷系統,如網上訂機票訂酒店等等競爭激烈,發展的潛力不大。

主要的風險在於壟斷地位被打破,或者被逼降價補貼航空公司虧損。

估值

由於公司的現金流非常穩定,可以考慮用FCF的方法估值。公司無負責,現金流強勁,本廢偏向用低的discount rate來估值。


以FCF來估值,公司非常便宜。

如以PE估值,以現在的市況8倍PE並不為過,現價水位有限,可能有兩三年坐。
一隻 壟斷 、低 PE 淨現金 股票 中國 民航 信息 696
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利豐(494) 點解會值19倍 PE?


因昨天電腦壞,加上事忙,中聯石化東西會趕快出,現時先拿出一篇寫494的舊文,給大家看看。


http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=21&t=50777&start=0&hilit=494


會計仔:


就算有收購, meet 到所謂既3年計劃, 叻盡都係10-20% growth 一年? 今時今日點解仲會值19倍?

greatsoup:


人地有個獨特的供應鍊系統,透過部分的(計算式)成本節省,可以確保有(會計式)的增長,仲出埋書講他們獨門方法,怕人學唔到。

就算有金融海嘯都唔使怕,所以值19倍PE。


會計仔:


即係話佢果個優勢比大陸銀行既先天優勢勁1倍, 令佢可以比阿公銀行PE貴1倍? 有冇搞錯 ?

KelvinY:

湯兄可唔可以講多 d,我都聽過類似既野,但係坦白講,呢個世界點會有呢 d 咁既無敵方法,唔係 畢菲特都買左啦


greatsoup:



他們的flow是:
上市集資--->增加生意,降低成本,提升毛利率,盈利增加--->股價上升--->配股、賣資產--->買人地那些低毛利生意--->做好人地盤生意---->盈利增加

之後又重覆這個模式,就像蔡東豪先生之前寫這一篇文章
2002年5月14日信報

任 職音樂界的好友兼讀者來電,對日前談論股場上的「女民歌手現象」感到有點不妥,「太牽強了!」;接著大談Joni Mitchell的生平,批評文章用錯比喻,更誤解了歌詞的意義。筆者對「女民歌手現象」素有研究,目睹的現實過案多不勝數,聽到朋友批評自己的文章,當 時曾感到心有不憤;然而,想深一層,讀者不能了解文章內容,責任應該在作者,與其反駁批評,不如找機會再詳細講解。

為求清晰,筆者利用圖 象講解「女民歌手現象」: 筆者以女民歌手Joni Mitchell七十年代名曲《The Circle Game》,比喻上市公司進行收購,製造盈利增長的圓圈遊戲。圓圈遊戲有四個環節,筆者稱為「三高一頻」,分別是高速收購、高盈利增長、高市盈率、頻密發 行新股;圓圈分別代表四個環節,環節不停循環轉動。

上市公司藉著頻密收購,製造高盈利增長假象,投資者往往被這假象吸引,盲目追捧,令股票市盈率及股價不斷上升,上市公司乘機不斷發行股份,集資所得的資金用來繼續進行收購。「三高一頻」循環不息,圓圈不停轉動。 圓圈遊戲看似天衣無縫,實則危機重重。


  「三高一頻」以高速收購作起點,同時也是圓圈遊戲上最重要環節。要了解圓圈遊戲,投資者須辨別兩種不同的盈利增長來源:「內部增長」(organic growth)和「收購增長」(acquired growth)。舉例說,甲公司去年盈利一百元,因為今年產品銷量增加和提高產品售價,所以盈利增加至一百二十元;乙 公司去年盈利一百元,今年業績平平,隻能維持去年盈利水平,但乙在年中收購三間公司後,把三間公司已有盈利納入公司下半年賬目,盈利於是增至一百二十元。 甲公司的盈利增長稱為「內部增長」,即憑原有業務增加盈利;乙公司的盈利增長稱為「收購增長」,即憑新增業務來增加盈利。

結果仿似相同,實際上兩者付出不同的成本。甲公司付出的成本已在賬目中扣除,是反映真實盈利能力;乙公司發行股票進行收購,攤薄股東權益,很大可能減低每股盈利。

除了成本不同,乙須承受的風險比甲高,例如:

一、管理層收購前審查工夫做得不足,買了劣質資產回來;

二、資產素質不錯,但管理層缺乏耐性討價還價,給予過高價錢;

三、收購回來的公司的管理層無心戀戰,業績即時變差;

四、收購回來的業務跟原有業務格格不入,充分發揮「二加二等於三」的道理。


因 此,「收購增長」是素質低、風險高的盈利增長來源,也是圓圈遊戲極容易出錯的環節。此外,股票市場變幻無常,未必能長時間不斷提供融資機會,是另一個容易 出錯的環節。圓圈在轉動時,稍有差錯,圓圈遊戲便立即停下來,到時投資者才發現持有的股票原來是單靠「收購增長」的低增長股份,但原來圓圈遊戲已告終結。明天以上市公司作實例分析。 還有,這句話出自Joni Mitchell的自傳,現送給音樂界朋友:Who cares what I meant?What does it mean to you?

這就是利豐所做的東西。


會計仔:


問題又回來了, 10-20% growth 算唔算高速增長?

greatsoup:

不算。

如果是連續10年都是這樣,也真是溫和的穩定增長了。

有溫和穩定增長的話,以20%的增長,19倍P/E,5年後變8倍,10%增長,5年後12倍左右,基金覺得不貴。

但是以這個市況的話,19倍PE又確實係貴,過幾年12倍,你看街邊大把龍頭單位數市盈率任買(盈利下/大跌另計),你會唔會去買呢隻穩定增長的龍頭?

如果我博都買昆機。


solidius:

譬如一間公司一年做一億營業額,好唔好彩佢淨利率只有1%即係一百萬,比人收購完之後係咁易炒幾個人、將d新員工調晒去坐響新公司office慳返d租金,就算未計其它,咁樣慳返二百萬都唔奇啦...


greatsoup:



確實無錯,最早被利豐收購的公司(懶找書本抄它的名字),純利率原本只有1%,但利豐收購之後,增加到3%。

如果呢間公司盈利是3億,毛利率是1%的話,增加到3%,也有可能增加6億盈利,但是.....營業額受經濟環境差而減少就...哈,大家明白。

利豐 494 點解 解會 會值 19 PE
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PE与房子的联系——PE私募股权投资的盈利模式 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2657.shtml


和所有投资一样,看似神秘的PE私募股权投资也是靠低买高卖赚钱获得回报。      1. LBO杠杆收购       就好像是贷款按揭买房,通过财务杠杆放大收益率。另外,PE还可以采用短期行为,砍人增效,减少资本投入。这就好像把房子的家具卖掉一部分还债,然后不 投入或少投入维修基金。这样一来,短期盈利增加,通过杠杆的放大效应,回报会很高。      2. 投入增长型公司      这就好像入股正在扩建的房子,等房子盖好了一卖(上市),马上获得很好的回 报。      3. VC风险投资      这就好像是集资建房,如果选址很好,房子质量好,等房子盖好了一卖(上 市),马上获得可观的回报。但是,如果选址错了,或者各种问题房子卖不出去,那就惨了。所以一般都是到处集资建房,分散风险。      4. 不良资产或者特殊情况投资      这就好像是危房改造。如果房子修好了,可能 卖个极高的价格,获得可观的回报。但是,如果房子塌了,无法修好,投资就泡汤了。      对了,差点忘了中国式PE私募股权投资的方 式:      5. 中国式按净资产贱卖国有资产投资      这就好像按房子建筑成本减去按揭贷款的“净 资产”价格买房子。如果机构评估建筑成本100万的房子按揭贷款有80万,出租收入为20万,则“净资产”价格为100-80=20万。但是,这个房子价 值远超过建筑成本,在市场上转手一卖,说不定可以翻几倍。生活中,没有傻瓜会按照建筑成本卖房子,但是在这个神奇的国度凡事皆有可能。这种投资方式是中国 所独有的。      无论何种PE投资方式,都有投资期限短,过 于注重短期利益,忽视企业长期发展的内在弊端。从长期看,很多PE投资对长期持有的股东是一种损害。所以巴菲特才把PE私募投资者称为“妓院”老板式的投 资者。形容他们买企业就像买个女人,做个隆胸,然后放在橱窗里拍卖。      但是,很多PE私募投资者都宣称自己对所投 资的企业帮助很大,能够从公司的战略到运营提供全方位的支持。另外,他们还认为PE私募投资者能够提高管理层的水平。确实,如果一个老房子,换一个好的管 家肯定可以变得井井有条。但是,如果这个房子的整体结构需要重修,而且要长期才能修好,这些PE投资者还会同意修吗?他们为长期发展所投入的每一分钱,都 会减少当期的利润。PE的选择肯定是短期利润,而不是长期发展。
PE 房子 的聯 聯系 私募 股權 投資 盈利 模式 Barrons
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陈玮:PE募资:“就差钱”到“不差钱”


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201004/t2910809.htm

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  募资方式的多样化使得本土PE逐渐向“不差钱”转变,而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺,出现了资金跟着优秀GP走的新气象。

  募资作为PE运作的起点,一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的十年间,随着环境的变化不断上演着“就差钱”和“不差钱”的游戏,也承受着环境变化产生的巨大落差。对GP而言,如何从LP手中募到钱,是其必须始终关注的重要问题。

  自己动手到专业分工:
  PE募资方式日益多样化
  1999年到2009年,本土PE大致经历了三起两落的五个发展阶段。其中,1999-2001年是初期发展阶段;2002-2004年是低谷期;2005-2008年上半年是快速发展期;2008年下半年到2009年上半年经历了短暂的调整;此后,国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征,无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映,PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。
  1999-2004年,由于国内PE刚刚发展,尚不为人熟悉,既缺乏足够的GP、LP资源,有限合伙等机制也缺乏法律的支持,国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立,目前业内颇具影响的深圳创新投资集团、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说,发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征,LP与GP直接对接,其角色区分并不明显,很多时候,LP本身就是GP。
  2005年开始,随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成示范效应,国内PE迅速发展,PE们的募资方式也发展到第二阶段,不仅更趋多样化,并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。
  这种借助中间资源的方式,在2005年前后以朋友介绍为主,也就是朋友介绍朋友做LP;而且,当时PE的基金规模一般都比较小,往往是快速募集成立、快速投资,投完后即募集设立新的基金,甚至有很多基金为单一项目投资而设立,由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资,注重项目的IPO前景,是这一阶段募资的特点之一。
  到了2007年以后,一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品,不过由于监管机构的保留态度,信托基金成为上市公司股东受到限制,现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时,商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源,通过开发客户理财产品,为PE募资提供渠道,并提供银行托管服务。目前,从资金托管到产品设计、资金募集,银行正逐渐为PE提供募资“一条龙”服务。
  更重要的是,这一时期开始出现一些专业的PE募资顾问,他们深入了解GP和LP的需求,从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式,并将此发展为一项固定的业务。比如,作为第三方理财机构的诺亚财富,自2007年以来先后为红杉、达晨、东方富海等PE募集了资金。
  世上最难的两件事PE都在做,一是GP从LP手中要钱,二是LP把钱交给GP还不参与管理。解决这两难关键在于两点,一是LP和GP要知道彼此在哪里;二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入,则有助于“在哪里”和“互信”问题的解决。第一,募资顾问对GP的调查和分析,使得LP可以通过独立第三方的视野看GP,容易了解GP的优势和弱项,有助于LP建立对GP的信任。第二,募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计,可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三,募资顾问承担了对LP的教育辅导责任,提高了GP与LP沟通的效率,降低了沟通成本。最后,GP一般都不会有专门的募资人员,而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道,从而可以作为桥梁,既解决LP在哪里的问题,也解决LP投什么的问题,为GP的募资提供了便利也提高了效率,让GP可以集中精力在投资业务上。
  2007年下半年开始,随着更多专业LP出现并成为本土FOF(基金中的基金)投资实践的先行者,PE的募资方式又进入新的演变阶段。2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布后,苏州、北京、重庆等地相继设立了政府引导基金,本土特色的政府主导型FOF开始启程。而社保基金作为国内规模最大也最具专业水平的FOF,也开始对一些PE基金进行投资。FOF一般资金实力雄厚,并且资金期限长,是PE优质的LP资源。更重要的是,FOF长期跟踪GP的发展,对GP的了解比较深入,容易与GP建立良好的信任关系,并帮助GP成长。专业LP尤其是FOF的发展,对PE的募资将有深远的影响。
  除专业LP之外,一批获得PE投资而成长的企业家此时也开始反哺PE,成为帮助过他们的GP的LP。
  对PE而言,募资比投资更重要,更注重保密,因此,关于PE资金来源和募集方式的信息披露非常少,但在实践中,仍可以感受到PE募资方式不断丰富所带来的积极效果。几年前募资时,GP与LP争论的焦点可能还在于公章谁来管、投资如何决策、钱怎么动用等基本问题,而现在可能更多的是讨论基金的理念特点、投资方向、管理团队的稳定等问题,二者实现了更好的对接。
  募资方式的丰富,既是PE发展的结果,也成为PE发展的推动力量。据Chinaventure统计,2009年,国内募集完成人民币基金95只,占募集总数的76%;资金规模达71.72亿美元,占募资总额的58.2%,人民币基金从规模和数量首次全面赶超外资基金。本土基金从“就差钱”到“不差钱”,不仅反映了LP对国内PE发展前景的判断,也与募资方式的丰富有很大的关系。


  跟着GP走:
  PE募资的中心转移
  PE募资的变化,不仅体现在募资路径的变化上,也体现在GP与LP的地位变化上。
2005年以前,国内的GP、LP角色重叠。2005年后,借鉴国际模式,GP和LP的权利义务逐渐明确,但并不成熟。在2007年《合伙企业法》修订后,有限合伙制成为PE的主流组织形式,GP和LP的专业分工才有了更为明确的法律基础,PE真正开始按照基金管理的模式运营。在GP、LP角色逐渐明确的情况下,募资越来越借助专业机构的力量,而PE行业也由之前的LP稀缺逐步转化为优秀的GP稀缺,从而出现了资金跟着GP走、GP尤其是优秀GP成为募资中心的新气象。随着资金对优秀GP的持续追逐,未来PE行业还将呈现新的变化。
  一是美元GP的人民币化,人民币GP的美元化,将使基金管理能力更强的优秀GP有机会管理更多跨区域、多币种的基金。最近两年,红杉、IDG、德同、赛富等众多管理美元基金的GP开始募集并管理人民币基金,而从2010年开始,本土GP管理美元基金也会逐步成为现实。一直探索国际化道路的深圳创新投,已经与外方一起管理了几只美元基金;最近,国内也有几家机构在洽谈募集管理纯粹的美元基金;众多美元LP也频频进入国内,寻找优秀的人民币GP管理美元基金。
  二是本土LP向FOF化发展,FOF将逐渐成为国内LP的主流。社保基金作为国内最大的FOF,已从试水PE发展到逐步加大投资力度;政府引导基金未来也将逐步从政府主导型过渡到商业型的FOF模式;而国内民间投资人也将跻身FOF的大潮,据了解,诺亚财富已经开始着手募集设立国内第一家民营FOF。
  三是优秀GP的遴选机制将逐步完善。由于国内PE发展时间短,GP大多没有经历过一个完整的基金循环,因此,GP的考评机制并没有真正建立。但随着时间的推移,GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量,优秀的GP更容易脱颖而出。
  新的趋势下,优秀GP将成为LP关注与争夺的焦点,FOF等专业LP由于与GP之间有较好的沟通,因此会跟随GP的发展进行投资,并获得投资的优先权。而优秀GP的品牌和能力也容易得到中间机构的认可,从而获得其更优质的服务。最近两年,国内已经开始出现优秀GP募资更加容易的趋势。据笔者了解,达晨在募集新一期基金时,LP非常踊跃,不到一个月就超过10亿元的目标规模,从而提前结束基金募集。


  GP群体分化:马太效应、
  专业化特色将凸显
  优秀GP的崛起,将加剧GP群体的分化。在募资方式日益多元化的背景下,GP的募资能力更多取决于自身的投资管理能力,而从LP和GP的发展看,GP的成熟远不如LP那么容易和快速。前两年,GP对LP的抱怨主要集中在LP资金规模小、期限短以及要求参与基金管理等方面,但经过近年的发展,尤其是对LP的教育和影响,LP的成熟度已经有了很大提高;反观大多数GP的提高,却需要一个长时间的积累过程。在这一过程中,率先脱颖而出的优秀GP将获得更多的成长机遇,而长远看,80%的利润由20%的机构创造,80%的资金由20%的机构管理,二八定律在PE行业同样会生效。
  同时,随着LP队伍的壮大,一些LP开始形成自己的投资风格和偏好。与此相对应,GP只有建立自己的特色,才会吸引到有特点的LP成为自己固定的投资人,比如,规模大的产业基金可能会吸引到大资金的LP;中小规模的成长型基金则更容易吸引到个人投资者;专注某一领域的IT基金、新能源基金,会吸引到对这些行业聚焦的投资者;甚至会出现专门的种子基金,专门投资初期创业项目。因此,差异化将成为GP未来发展的一个重要方向,GP的专业化特色将更加明显,并且,这一细分特点又将反过来影响LP的发展。
  GP的差异化发展,加上募资方式的多元化,将使整个PE行业的募资更加有效。不过,即使在LP“不差钱”、踊跃投资PE的今天,PE募资仍远非想象中简单。PE的募资关键在于GP与LP互相找到对方并建立信任关系,对GP而言,即使整个PE行业“不差钱”,有的GP也会“差钱”;即使少数GP“不差钱”,也还有很多GP还“差钱”。因此,提升自己的能力,确立自己的特色,做出好的业绩,并利用多种渠道与认可自己的LP建立长期关系,才是GP解决“差钱”问题的关键。


陳瑋 PE 募資 就差 差錢 不差
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15039

2.56亿美元! PE热捧垃圾变黄金


http://www.21cbh.com/HTML/2010-4-12/2OMDAwMDE3MjI2OA.html

2.56 美元 PE 熱捧 垃圾 黃金
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15065

统一中国转战PE

http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-26/4MMDAwMDE3OTA4MQ.html
国内日益火爆的资本市场,不断吸引产业资本试水,连统一企业这样的台资也跃跃欲试。5月25日,台湾著名饮料和 食品企业统一企业中国(00220.HK)对外宣布,拟成立股权投资企业及投资管理公司,以投资和参股国内民生消费相关行业。统一表示,新 成立的股权投资公司资金规模在10亿-30亿元。在投资规模上,统一方面做了一定限制,“预期本公司对股权投资企业的出资额(直接或者间接出资)的上限为 人民币1亿元”。投资管理公司的资本预计为200万美元,其中统一中国出资160万美元,占80%的股份;上海国际集团资产管理公司出资 40万美元,占20%的股份。统一中国表示,在适当的时候,投资管理公司将会引进合作投资者。目前股权投资企业的其他合作投资者尚未确定。这 是统一中国在国内首次进入PE投资行业,此前国内产业资本已经纷纷涉足股权投资,而且回报颇丰。不过目前,统一的老对手康师傅集团尚未进入该领域。但 投资成立PE的消息并未带来利好,当天,统一在香港的股价收盘3.88港元,下跌0.17港元,跌幅4.198%。之前,4月27日,统一 中国公布了2009年业绩,2009年统一中国营业收入为91亿元,比2008年的92.4亿元略有下降,整体利润较2008年增长105%达到7亿元。让 其尴尬的是,其主要业务方便面业务的销售额却已经连续三年下滑。从2007年24.46亿元降至2008年22.55亿元,2009年则降到21.2亿 元。2008年,统一有意出资新台币30亿元收购大陆的食品和饮料生产企业,重夺大陆第一大果汁销售商的地位,以便于和可口可乐进行抗衡。 但是最近两年统一在大陆并购上鲜有动作。此时,统一进军PE市场,或许利用股权投资作掩护,为其物色收购对象。其在大陆的收购方式将可能发生转变。
統一 中國 轉戰 PE
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陈玮:从天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201006/t3027647.htm


Pre-IPO投资的盛行让整个PE业务链条都开始以上市为中心,围绕上市的“龙门一跳”,出现了PE腐败、PE泛大众化等现象。如果不加以引导和 规范,可能还会像炒楼一样出现“炒PE”的情况,“被PE”化的资金或许会在PE潮退去时重演曾经的悲剧。

  最近经常接到有钱人的电话:“有没有要上市的项目让我投点?”5月的天气并不像往年那么热,但PE的季节早已经进入盛夏,好像2008年 6000点的股市。只要是今年能向证监会报材料、明年上市的项目,至少都有十几家甚至几十家机构争着看,过去是PE挑项目,现在是项目挑PE,不仅挑品牌 和能力,还会首先挑选价格:PE们进场DD前先给开个价吧,便宜了任你是天王老子都免谈!让你投18倍是便宜的,看到没?上市后我的市盈率是80倍,让你 投资是照顾您,嘿嘿,您就偷着乐吧。

  对Pre-IPO趋之若鹜的逻辑
  最近两年,Pre-IPO投资大行其道,尤其是创业板推出后, 越来越多的上市公司背后有着PE的身影,而众多的PE也越来越热衷于投资Pre-IPO项目,PE的大众化趋势也更加明显。这些变化,对PE从募资到投资 的整个业务链条,都在产生比较重大的影响。
中小板自2004年开设至今的6年里,一共有404家公司上市,其中有PE投资的公司126家,占 比为31%。创业板2009年10月开设时,首批上市的28家公司中,有23家获得PE的投资,比例高达82%。到2010年5月中旬,创业板上市公司已 经达到78家,其中有PE投资的公司为55家,比例仍然高达70%。
从中小板到创业板,公司上市前获得PE投资的比例越来越高,这不仅是PE 行业持续发展的成果,更重要的,是PE的投资越来越集中于上市前项目的结果。创业板首批23家获得PE投资的公司中,上市前一年获得投资的有7家,占比为 30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中,有15家在2009年获得投资,比例为27%;如果考虑2008年有22家公司获得投资,则上市前两年 获得PE投资的公司比例高达67%。
PE如此热衷于投资Pre-IPO项目,核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后 1-2年内成功上市,不仅降低了投资的风险,而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中,2009年投资的,即使投资时间只有一年,按发行价计 算,PE机构的平均收益率也约为5.34倍,2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间,就能获得如此之高的收益,资本的逐利性必然使得众 多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。
Pre-IPO项目如此快速的盈利能力,核心在于资本市场中的一二级市场差价,即目前的资本市场提供了 系统性的资本红利,只要投资的公司能成功上市,投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利,根源在于国内资本市场的不成熟,尤其是发行定价和二级市场价格 偏高,从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大,产生了系统性的红利。
根据《金融街PE资讯》的统计,2009年,PE以IPO方式实现 退出的项目有74例,这些企业的IPO地点以国内为主,而IPO市场不同,收益率差异甚大:在创业板IPO,平均收益率为719%;在中小板IPO,平均 收益率544%;在香港主板IPO,平均收益率230%;而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司,在不同的市场 上市,投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场,不仅催生了很多PE新贵,也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。


  PE泛大众化的影响
  PE原本的投资逻辑是从市盈率低的地方投资,从市盈率高的地方退出,以获得 盈利。Pre-IPO项目,只是PE的一种投资类型。从PE的角度看,只要这些项目存在价值,而风险可控或可承受,就值得投资。对公司而言,在上市之前获 得PE的投资—或许是获得一笔资金,使自身的发展更快;或许是通过股权转让,使股东可以提前部分变现,实现收益;或许是通过引入专业投资机构,优化自身的 股东结构,规范管理,提升公众投资者对公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司,一个愿投钱,一个愿收钱,无可厚非。但Pre-IPO投资来得如此猛烈, 却在实际中带来了很多意想不到的后果。
PE投资本是专业性强的行业,不仅要求合伙人有一定的专业基础,而且要有很好的学习能力。Pre- IPO项目虽然对PE行业的发展有刺激作用,扩大了整个行业的资金来源,让募资变得更加容易;但同时也导致了PE的泛大众化,从券商直投到房地产老板,甚 至普通民众,越来越多的资金流入PE,越来越多的人做PE,目标和方向只有一个,投资Pre-IPO项目,挣大钱,挣快钱。
Pre-IPO投 资的盛行,让PE的整个业务链条都开始以上市为中心,不仅投资上Pre-IPO项目的机构更受青睐,整个行业的投资也更加集中于Pre-IPO项目,PE 的募资标准也随之受到影响。PE在国内募资时,投资人更多关注的是上市了几个项目、上市成功率;在投资以后,他们则更关注投资项目的上市进程。这与境外 PE在募资时更关注GP项目判断能力和增值服务能力的情况大相径庭。
既然上市存在巨大的利益,而投资的核心在于实现向上市公司的转变,因此, 围绕上市的“龙门一跳”,自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”,如今已经有了现实的注脚,即使是专业的PE机构,也卷入众多的风风雨雨。 同时,也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后,多多少少都牵连有一些PE机构,甚至一些机构成为其中的推手,因此被称 为“PE乱象”。
作为专业的投资机构,PE曾被寄望成为创业板的“看门人”(Door Keeper),即利用其专业能力发掘成长性好的公司,输送到创业板;并利用其股东和投资人身份,加强对公司的规范化管理和服务,成为这些公司走向资本市 场的教练。而在Pre-IPO投资盛行、PE泛大众化的趋势下,本土PE或会有悖于这一期待。而且,这一趋势不仅正在影响着PE的市场形象和江湖地位,还 有可能颠覆传统的对GP能力的评价体系。所投资项目成功上市的时间、数量或者比例,以及帮助企业上市的能力和资源,正在成为对GP新的评价标准,而专业能 力反被忽视。
这其中一个重要的原因,就是推动PE快进快出的“热钱”效应。本土PE基金的投资期限大多为5+2年,这和国外成熟市场平均 8+2的时限相比要短了3年,而且,近来还出现了越来越多的3+2为期限的PE基金,也有越来越多以Pre-IPO项目单独进行融资的PE机构。押宝 Pre-IPO成为本土PE的投资潮流,引发了PE投资人泛平民化、分散化、小额化和非法定化的趋势。上市本是投资项目发展成熟后水到渠成顺其自然的事 情,而一切以上市为核心,虽然短期对PE发展有利,长期则会扭曲PE的价值取向,可能将PE带入发展方向与理念的歧途。
PE融资的这些现象, 已经受到业者和管理层的关注。如果管理层不加以正确的引导和规范,就可能像近些年热钱炒楼一样出现“炒PE”的情况。“被PE”化的资金,或许会在PE的 海潮退去时,重演十年间曾经发生过的悲剧。


  引导扶持PE差异化发展
  PE是一种智慧型资本,其核心在于专业性,在于对被投资方的帮助作用。 凯雷集团董事总经理鲁宾斯坦2009年10月在清华大学演讲时指出,PE应该成为在转型中求新的增值型资本(Change Capital),投资周期更长,改造企业及资产质量的作用也更强。长远看,PE一定要发挥专业价值,与社会普通资本区分开来。
PE走向 Pre-IPO化,本质上是一二级资本市场差价的结果。而扭转这种势头,核心在于加大优质上市公司的供给数量,并完善资本市场的定价体系,从而压缩乃至消 除无风险的市场系统性收益,而这又是一个相当漫长的发展过程。因此,目前需要对PE的发展给予引导和适度监管。
PE的专业性和私募特点使这一 行业具有特殊性,扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题,除了通过市场的方式进行调整外,要避免政府重拳打压 PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化,发改委去年调高了投资PE的门槛,从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”,让百姓远 离PE,某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。
而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题,监管层逐步加大了对公司上市前股权变 化的监管。创业板上市规则明确规定,对于在上市前半年增资入股的股东,上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月,证监会还在上市审核中加大了 对终极股东的审查,希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助,不过除此之外,PE的发展也需要引导。
从资金来源上看,政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性,真正发挥引导作用,更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方 向、优惠扶持VC的原则,政府应该鼓励设置更多的母基金(Fund of Fund),加大长线资金进入PE行业的比例,培育专业投资机构,从而夯实行业发展的基础。
另外,政府还可以通过税收政策,引导PE投资于早 期项目,例如,改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策,将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式,而且,可以按照PE机构投资阶段和持有 时间的长短,实行不同的税收鼓励和优惠政策,让更多机构愿意投资于早期项目,使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基 金等分工明确、功能不同的完整体系。
对PE的发展给予引导和适度的监管,让PE回归其专业性投资的本质,让专业机构获得更好的发展,在当前 的Pre-IPO热潮下,显得尤为迫切和必要。

陳瑋 天使 魔鬼 Pre-IPO 化的 PE
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“PE腐败第一案”背后的上市潜规则


http://www.yicai.com/news/2010/08/386890.html

作为分享上市公司融资盛宴的一种潜规则,Pre-IPO前各利益相关方的突击入股早已被业内所熟知,但是在今年7月国信证券李绍武案被公告前,并无活生生的案例。正因如此,李绍武案被业界称为“PE腐败第一案”。
李绍武曾任国信证券投行四部总经理,今年5月被国信证券开除,其涉嫌违法违规之举亦受到证监稽查部门调查。

从目前曝光的初步情况来看,李绍武显然是一只“硕鼠”。自2001年以来,李绍武通过其妻或通过设立公司等方式,参股已上市公司莱宝高科 (002106.SZ)6万股、轴研科技(002046.SZ)65万股,以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股,仅此三项总投入不足 143万元,按照目前市值测算金额已经高达3200万元,投资回报率高达20余倍。

大胆潜行

在李绍武一案中,至少暴露出三种PE腐败的形式。

国信证券披露的仅是李绍武“艺高人胆大”的直接之举——李绍武配偶邱利颖(已离婚)以虚假的莱宝高科控股子公司浙江金徕镀膜有限公司的员工身份,投 资约11.3万元持有国信证券李绍武所在部门IPO项目莱宝高科5万股份(解禁时约为190万元,增值15.8倍)。违反了《证券发行上市保荐业务管理办 法》的相关法律法规。

但相关调查却显示,李绍武也曾采用注册公司等手段曲线入股上市公司。2001年,李绍武通过其妻邱利颖(持股90%)设立昕利科技公司,在轴研科技 上市前的股份制改造时介入。当年12月9日,昕利科技出资70.6万元获65万股,已经跻身第四大股东。同时进入的还有与李关系密切的深圳同创伟业创业投 资、李绍武老乡的公司——洛阳高新海鑫科技。至解禁时,仅昕利科技持有股份价值约为813万元,增值10.5倍。

2007年11月1日上市的中航光电,同样是李绍武部门负责的项目,海鑫科技再次出现在其中,持有中航光电100万股。也许是感觉到了压力,2009年年底,在证监会对IPO项目中的PE腐败问题从严监管之时,李绍武与邱利颖离婚,并且将邱名下的投资公司注销,房产出售。

值得注意的是,在李绍武案中还有一种情况:李间接持股的轴研科技与李妻入股100万股的四方达,最后的上市保荐机构均非国信证券,都是李绍武跟踪项目后来转手至南京证券、国泰君安投行部。

来自西南证券的资深投行分析人士指出,为了规避监管,保荐代表人有时候会互换项目入股,或者推荐至其他券商处,自己“摘干净”再入股。入股的形式也 会被设计得非常之精妙。远方亲友、远方姻亲代持;在公司上市改制时,临时聘为公司董事、监事、高管、员工,或者直接假借他人身份参与股权激励计划;设立创 投公司、通过信托基金代持股份……像李绍武这样直接以配偶名字出现在股东中的情况十分罕见。

《第一财经日报》记者掌握的李绍武案举报材料称,凡是李绍武为项目企业请的会计师事务所、律师事务所、财经公关公司,都会雁过拔毛,甚至连引进保代、准保、业务骨干时都要公司缴纳转会费用。但是,即便如此,也不能保证企业上市速度。

前述西南证券人士称,会计师事务所、律师事务所、财经公关公司雁过拔毛是利益驱动,即便不与保荐代表人搞好关系,因其能在上市前接触到公司管理团队,也会明示或者暗示公司让其参股,对于这类中介机构的监管,与保荐人相比,目前更是空白。

但是,在业内,保荐代表人作为媒介,与引导、掌握、左右企业发展权的政府官员、能为上市护航的监管者、券商直投部门、熟识的创投机构、各类中介入 股,大家结为利益同盟的也不乏其人,这类情形如果不是因为利益分配有内讧和举报,一般很难被发现。而公司为了确保尽快上市融资,往往会对此类突击入股行为 表示默许,甚至主动拉拢。

“金领中的金领”

保荐代表人,是一类顶尖的金融专业人才。由于资格十分难考取,目前全国仅有1000多名。他们掌握着券商投行业务的命脉,历来被称为“金领中的金领”。李绍武正是他们中的一员。

2004年推行的证券发行上市保荐制度要求,公司公开发行证券及证券上市时,必须由具有保荐机构资格的保荐代表人推荐,同时每一个上市项目都必须有两个保荐代表人签字。在上述制度背景下,人数稀少的保荐代表人越发炙手可热,薪水一路看涨。

保荐代表人的薪酬一般由以下几个部分组成:保底年薪+保荐代表人津贴+转会费(如果跳槽)+签字费+项目承揽承做等分红”。一般来说,在以上几个部 分之中,项目承做分红占了保荐代表人薪酬结构的大头。目前普通保荐代表人年薪加上津贴一般在120万~150万元,加上签字费和项目奖金年收入基本能保持 在150万~200万的金领水准。

另据业内说法,一个保荐代表人推荐一家公司上市,最多可以获得400万元收入:包括200万元的保荐费提成、30万~40万元签字费、超募佣金等。如此算下来,业务能力强的保荐代表人年入千万不在话下。

但是如此高薪,并没有成功养廉。

代持“潜规则”

事实上,本土投行保荐代表人经过几年的摸索,目前广泛应用的代持模式显得更为隐蔽。

在李绍武案中,有个PE市场上叱咤风云的本土公司——九鼎投资闪现其中。河南佰利联化学股份有限公司(未成功上市)IPO申报材料前,李绍武通过其 妻邱利颖持有30万股、与李妻一同出现的还有北京惠达九鼎投资管理有限公司(后更名为昆吾九鼎投资管理有限公司)持有50万股。在举报人的材料中,九鼎投 资核心管理人员被称为李的“挚交好友”,与李绍武相识多年,在入股佰利联一事上与李有分成协议。

与其类似的还有一桩公案,华谊嘉信因被举报存在天策创投私募股份代持及保荐代表人参股问题曾被监管层暂停上市程序,后因查无实据被放行。

来自中信证券的分析人士指出,这是目前最隐蔽的一种代持方式,因为无论是远方亲属直接参股,还是通过其设立皮包公司,都很难隐蔽到不为人知,一旦有 举报很难逃脱。如借道信托公司持股,目前监管层要求股东如有信托公司持股且不是其自有资金,则需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司,只需达成利益分成 协议和攻守同盟,则神鬼不知。

有些行事大胆的私募公司甚至会直接派出其员工为某些特定的人以个人身份代持,这样一来就更为隐蔽了,这也是监管中很难突破的环节。

他还提到,这实际上是投行人员与私募结成利益同盟的进一步发展。几年前,投行人员自己或者伙同他人设立PE公司用于投资,或者为其他PE公司入股进 行牵线搭桥,从中牟利。而像九鼎投资、天策创投这类喜欢赚快钱的创投公司一般都与投行保荐代表人保持着良好的关系,保荐代表人身份特殊,他们能够提前对公 司情况深入了解,他们一旦认为公司上市的可能性较大,对于创投公司而言是保驾护航、降低风险的一重手段,所以一些行事风格比较大胆的创投公司也乐于与投行 保荐代表人关系紧密,有些甚至将代持股份视为保持关系的一种方式,以换取突击参股上市公司的机会,以此作为一种盈利模式。随着时间的推移,渐渐衍生出前述 代持模式。

上市快车道

也有业内人士认为,一味地指责投行保荐人、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司甚至政府机构工作人员没有恪守职业道德过于高估了人性抵制诱惑的能力,PE腐败有其更深层次的原因。

中国社科院金融研究所管制经济学专家周子衡认为,PE腐败的根本原因在中国的上市机制上,发行上市口子过窄,上市资格仍然是稀缺资源,时间长了自然滋生寻租问题。

众多企业踏破券商门槛,希望上市融资,但是保荐机构可挑选的空间巨大,这令不少资质中等的企业将目光投向了 “保代(即保荐代表人)持股”,希望以此尽快挤上融资的快车道,因为与上市融到的资金相比,所付出的股份不过是九牛一毛。

他还提到另外一个次要原因,公司上市必须由保荐代表人推荐,且同一保荐代表人不能同时保荐两个项目,保荐代表人推荐谁?谁就拥有了上市融资的资格, 这也赋予了保荐代表人无上的权力。此外,券商之间激烈的竞争使其对保荐代表人的争夺愈演愈烈,在现行的游戏规则下,保荐代表人数量是决胜投行座次的一个重 要因素,所以,客观上导致券商对于保荐代表人的违规行为睁只眼闭只眼。

而本次“投行现形记”率先于国信证券上演,并非偶然。前述西南证券资深投行人士称,李绍武案发给予管理模式类似国信证券的投行敲了一记警钟。

国信证券实行事业部制,投资银行部门众多,内部通讯录上随处可见如是标注:27投资银行事业部、32并购业务部××,但实际上一个部门只是一个业务小组而已,最少的两个保荐代表人即可组成一个部门承揽投行项目,独立核算、自负盈亏。

这种组织架构厉害的地方在于:灵活快速,能及时抢占项目资源,正是这种模式让国信证券投行在中小板、创业板市场长期占据头把交椅;但缺点则是,投行总部对这种小团队的管理比较松散,人员少、内控手段少,则容易滋生PE腐败。

据了解,国内不少专注于中小板、创业板市场的券商多效仿国信,只是在管理上略有不同。

查处之难

无论是哪种形式的PE腐败,如果没有核心内部人举报,要查实仍然困难重重。

4月21日,苏州天马IPO申请获通过之时,细心的投资者发现,在上市前夕的第三次股权转让中,国发创投、深创投和海富投资受让苏州天马的股权价格 同权不同价,引起了广泛的利益输送质疑。据了解,这一情形也引起了证监会相关部门的关注和了解,曾要求该项目的保荐代表人平安证券陈华作出解释,但是因为 查无实据,不了了之。

尽管在众多投行界人士看来,李绍武入股上市公司的手段简直是“低级错误”,但在内部人举报之前长达9年的时间里仍然平安无事。

一个显而易见的线索是,李绍武跟踪过的两个项目轴研科技与四方达在转手至南京证券和国泰君安投行部之后,李绍武分别通过妻子邱利颖的公司昕利科技和李妻个人名义参股,却仍然未被发现。

8月4日,本报记者致电国信证券新闻发言人尹力兵,就国信证券是否对李转手上述项目进行追究,在长达9年的时间国信证券为何没有发现李绍武的问题进行采访,他表示上述问题只有投行部能够作答,他将代为转达,但截至发稿本报未收到国信证券的答复。

而国信证券投行部一位不愿透露姓名的人士则表示,保荐代表人跟踪过的项目被其他竞争对手撬走,或者企业主转投别家投行未能成功签约的情形在业内并不少见,而且代持一般不会以自己亲属的名义直接入股,这种情况很难被投行总部及公司风控部门所掌握。

而据本报记者调查了解,李绍武东窗事发若非因为个人恩怨遭内部人举报亦是很难暴露的。

关于李之所以被举报,国信投行内部有两种说法:其一是李行事大胆张扬,凡经手的项目必须要持股,否则不干,若企业不同意,就会想方设法挑毛病逼企业 就范。近年来,李对拟上市企业的开价更是高达100万股以上,以至于很早之前在国信投行内部、跟踪项目企业处均有类似传言,这一情况被人掌握。

其二是说李曾经在饭桌上嘲笑过比其名头更大的国信投行五部核心成员能力不行,所负责部门2008、2009年业绩不佳,该说法传至五部后导致该部门成员与其不睦,双方由此结怨,此后该团队的谢风华、樊长勇、先卫国悉数跳槽至中信证券。

但这一版本被演绎之后,就变成了谢风华等为了报复国信时期遭受的不公平待遇,通过与其关系密切的人士暗中举报李绍武,李案发后,谢风华从国信证券带 至中信证券的ST兴业(600603.SH)重组也遭对方报复举报内幕交易,迫其远遁新西兰。对于演绎版本,国信证券上海和北京投行部人士均斥之为编造, 但是研究所等其他部门的人士则认为,空穴不来风,而今两大主角一个身陷囹圄,一个逃逸国外,真相如何,外人很难弄清楚了。

对于ST兴业案与李绍武案的进展情况,8月4日中国证监会稽查局一位工作人员在电话里对本报记者表示,这两个案子还在调查阶段,暂无消息对外披露。 他也承认,保荐人PE腐败和内幕交易案调查难度较普通的内幕交易案更大,因为目前国内投行做项目多是小组承包形式,结成攻守同盟后,违规情况很难发现。




PE 腐敗 第一 一案 背後 上市 規則
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天大油管 - 10倍PE 的石油設備股 會計仔筆記

http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=1025622


安徽天大石油管材(839)2006年尾上市,2007年從創業板(8241)轉至主板。產品為油井管(鑽油用),其他油氣化工管(輸油用) ,船舶管及鍋爐管。其中,油井管為最主力產品,產能25萬噸,其他產能5萬噸,共30萬噸。

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中國的油井管大部份為中鋼級,主要用於中國東北一二千米深的油田,而西部四千米以上的油田及海洋油田大部份都仍靠進口。天大是少有高鋼級的油井管生產商。20071月,天大完成10萬噸油井管的熱處理技改;0771,完成車絲生產線技改。  此乃安徽省861計畫的第一期,第二期項目於2009年會再增加30萬噸產能,用於再高級的高鋼級油井管生產 。新產品可耐腐蝕,可用於3000以上的深井及含毒性地質的內陸及海洋油田。20081月從天大的網頁消息見到,http://www.td-gg.com/newEbiz1/EbizPortalFG/portal/html/index.html 公司已攻克海洋石油油管領域,正式成為中海油的合格供應商,即現時客戶名單將包含中石油、中石化及中海油三大油企。如果再計及2008年技改帶來的5萬噸新產能,2010年會有65萬噸的產能,是07年總產量的255%

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在中國的鋼材出口中,石油相關設備是增幅最高的一類,連續幾年以近90%的增長率增加。2006年下半年起,中國鋼鐵產品的出口退稅由13%減到現時的3-5%,低增值的產品甚至要徵30%的出口關稅。但石油管材屬於國家鼓勵產品,到今時今日仍然有13%的出口退稅。出口量由07Q3技改後開始急升,07Q4出口噸數比06年增加128%,出口量佔總產量亦由YTD07Q314.7%急升至07Q425.5%。這13%的出口退稅及產品檔次的提高應可幫助提升毛利率。預期美國會進入衰退,但油價高企及發展中國家需求強勁,只要一日採油有錢賺,相信採油積極性都不會減低。就算打個和,仍有中國等國家為戰略性因素開採,最重要是有沒有新的油田被發現。

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新發現油田會越來越深,這是一個大趨勢,因為深較淺的油田都已經被發現,將來的油田必定是因新技術應用而變得可行的深井;老油田如天大的客戶大慶油田,挖了幾十年仍有油出也是因為越挖越深之故。越深的油井就要用越多、越強、越厚的的油管,這是非常淺顯易明的道理。跟據主席所講,現時出口46%為東南亞國家,美國佔比例不高,將來會集中火力開拓中東、非洲及南美客源。另外值得留意的是美國已就較低級的中國焊縫鋼管向WTO提出仲裁要求,但天大的鋼管全部都是高端的無縫管,是完全不同的品種,所以不受影響。

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睇數。1198789-839.xls 在招股書及年報覆蓋的2004 – 07Q3,經歷過中國鋼鐵業景氣度的高低潮,包括前幾年鐵礦石加價71.5%導致鋼價急升的期間,鋼鐵佔天大原材料成本的88%,但似乎天大的毛利率相當平穩,而且還不斷上升,產品應有相當轉嫁能力。2008年鐵礦石加價65%導致鋼材上漲,應該有望抵禦得到。07Q2開始清還銀行貸款,已開始有淨利息收入。07年的稅率是33%08年會減至25%,這裡又會有大概12%的增長。由於天大是06年尾上市,06EPS的平均股數並沒有計及上市新發行股份的攤薄效應,07EPS06EPS 看起來會似全沒增長。但如看08年盈利增長,計及銷量增加、稅率改變及人民幣升值,如果毛利可保持,盈利增幅至少為67%,這應該是相當保守的假設,原因如下:

 

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  • 為簡單計,盈利增長率跟銷量增長率一樣,沒有考慮固定成本及利息開支減少的影響

  • 07年頭兩個月人民幣已升值2.5%,國家已說明會增加人民幣匯率彃性,10%升值假設應屬保守。

  • 另外09年中石油南堡大油田預計會正式開採,應會令國產海洋石油油管更供不應求。

如以discounted cash flow 看之後的銷量、稅率、及人民幣升值3個因素帶來的成長性,並以12% 成為折現率,天大應值21.5PE ($8.06),是未轉主板前trade 開既20-30PE的最低值。如假設股災將發生,最壞情況下所有盈利50%以上增長的股票都只值10PE計,一年後亦應值$6.27。轉主板後股市大跌,新號碼亦鮮為人知,令現價遠低於817 的$4.5 ,現價$3.8僅為07 expected PE10倍多一點,屬於非常便宜。


天大 油管 10 PE 石油 設備 會計 筆記
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有買貴無買錯,高增長企業理所當然擁有高PE?? 精工窮人

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=586

事情做得七七八八,今日終於可以放一天假~

友人最近常向我推介一眾熱炒內需股。劣才一向怕人多,又膽小如鼠,是以我對那些掛著內需名義而有三四十倍PE的股一直存有介心,敬以遠之。

投資的目的是為賺取回報,但賺取回報的前提是必須回本(保本)。不回本的投資就是虧蝕,那來回報?劣才自問低手,對股市短期走勢理解力一向有限,是 以在選股時通常以投資一盤生意的角度去思考衡量。當然,投資生意及股票在執行時是存在分別的。但理智告訴我,若然投資有足夠的回本/保本能力,這個投資亦 理應不會太差,只少有守的本錢。

空口講白話或者不太可靠,還是動動腦筋,計計數吧~假使我們間面前有一盤號稱必賺而且盈利每年也能有25%增長的生意,目前老闆以上年盈利的40倍價錢 轉讓給我們,那我們的回本期要多少年呢??

假使我們買了那間公司,而生意又真的合乎預期按年增長25%,那麼我們未來將會是 (設A = 上年盈利):

A*1.25 + A*1.25^2 + A*1.25^3 + ......

先不理通漲影響,不計較折現因素。若要投資生利,我們必先要回本,那麼:

A*1.25 + A*1.25^2 + ...+A*1.25^N => A * 40

N就是我們最後所需回本的年數,而左面的算式其實是一個簡單的等比數列總和。最後可以得出N=9.85,那就是說投資要差不多10年才能回本,而且還必須求神佛保佑10年間風調雨順、國泰民安,生意不要出現差錯,一直保持高增長水平。

可惜,商業世界並不是永恆不變的,高增長行業必會引來其他企業眼紅,競爭者蜂擁而致,到最後企業盈利定必受損,慢慢由高增長變成低增長。而事實上, 這樣的情況亦累見不鮮。即使強如老麥及可樂亦未必能交出盈利每年增長25%的成績,何況是等閒之輩? 就算假設企業擁有無敵護城河,其他企業進入不能,市場又何是大到可以把企業的瘋狂擴張消化得一乾二淨呢?

做生意要有危機意識,投資股票亦然。用回上面的例子,假設第一年盈利為1,在三年後生意增長率回落至15%,三年後又碰到金融危機或行業調整,盈利出現倒退,最後回歸平淡,每年只有5%增長,那麼回本期如下:

 

年數 增長率 盈利 盈利總和
1 1.25 1.25 1.25
2 1.25 1.56 2.81
3 1.25 1.95 4.77
4 1.15 2.25 7.01
5 1.15 2.58 9.59
6 1.15 2.97 12.57
7 0.80 2.38 14.94
8 0.90 2.14 17.08
9 1.05 2.25 19.33
10 1.05 2.36 21.68
11 1.05 2.48 24.16
12 1.05 2.60 26.76
13 1.05 2.73 29.49
14 1.05 2.87 32.36
15 1.05 3.01 35.36
16 1.05 3.16 38.52
17 1.05 3.32 41.84

回本期將大副延至17年!!! 如果再考慮埋折現因素,設折現率為4%:

 

年數 增長率 盈利 盈利總和 折現盈利* 折現盈利總和*
1 1.25 1.25 1.25 1.20 1.20
2 1.25 1.56 2.81 1.44 2.65
3 1.25 1.95 4.77 1.74 4.38
4 1.15 2.25 7.01 1.92 6.30
5 1.15 2.58 9.59 2.12 8.43
6 1.15 2.97 12.57 2.35 10.77
7 0.80 2.38 14.94 1.81 12.58
8 0.90 2.14 17.08 1.56 14.14
9 1.05 2.25 19.33 1.58 15.72
10 1.05 2.36 21.68 1.59 17.31
11 1.05 2.48 24.16 1.61 18.92
12 1.05 2.60 26.76 1.62 20.54
13 1.05 2.73 29.49 1.64 22.18
14 1.05 2.87 32.36 1.66 23.84
15 1.05 3.01 35.36 1.67 25.51
16 1.05 3.16 38.52 1.69 27.20
17 1.05 3.32 41.84 1.70 28.90
18 1.05 3.48 45.33 1.72 30.62
19 1.05 3.66 48.98 1.74 32.36
20 1.05 3.84 52.82 1.75 34.11
21 1.05 4.03 56.86 1.77 35.88
22 1.05 4.23 61.09 1.79 37.67
23 1.05 4.45 65.54 1.80 39.47
24 1.05 4.67 70.21 1.82 41.29

那麼回本期將達到24年!!!我們又有沒有等待投資24年回本的決心呢? 玩埋PE定價同股息:

 

年數 增長率 盈利 PE 價格 派息比率 股息 股息總和
1 1.25 1.25 40 40.00 50% 0.63 0.63
2 1.25 1.56 40 50.00 50% 0.78 1.41
3 1.25 1.95 40 62.50 50% 0.98 2.38
4 1.15 2.25 40 78.13 50% 1.12 3.51
5 1.15 2.58 28 62.89 50% 1.29 4.80
6 1.15 2.97 28 72.32 50% 1.49 6.28
7 0.80 2.38 28 83.17 50% 1.19 7.47
8 0.90 2.14 15 35.65 50% 1.07 8.54
9 1.05 2.25 12 25.66 50% 1.12 9.66
10 1.05 2.36 12 26.95 50% 1.18 10.84
11 1.05 2.48 12 28.30 50% 1.24 12.08
12 1.05 2.60 12 29.71 50% 1.30 13.38
13 1.05 2.73 12 31.20 50% 1.36 14.74
14 1.05 2.87 12 32.76 50% 1.43 16.18
15 1.05 3.01 12 34.39 50% 1.50 17.68

頭威頭勢升左幾年,之後一直都未返到家鄉。雖然以上的PE定價只是靠估,盈利走勢亦係老作。重點是想透過數字指出於今天以40倍PE買入所謂的高增 長股其實等同先駛未來錢。現今商業環境變化多端,縱然係企業老闆本身亦未必能預計企業日後發展,今日的高增長明星企業是將來的千里馬還是跛腳馬還是未知之 素。貿然以太高的溢價購入只會增加自己所面對的風險,把自己放在一個不利的位置,到頭來可能得不償失。而本質亦與賭博無異。

以極端的說法來理解,也可以說投資本來就是一埸企業前途的賭博。那麼作為一個聰明的賭徒,我們更理所當然地應該把注碼下在嬴面更高的一方。下下賭圍 骰,輸死都未天光。所以,劣才從不理解以40倍買入151及60倍PE買入1099作投資的理念。而就我看來很多高增長股的高價 = 市場為高增長慨念付出的溢價 + 爭相購入的心理溢價

當然,我並不是說所有高增長股是垃圾,無一會成才。只是下次如果有人跟你說 "以高PE買入高增長股是有買貴無買錯。"時,請小心想清楚,好好的審視當中涉及的風險、潛在市場的增長量度、企業的定位及護城河、增長放緩的可能性以及 企業的財務狀況,不要被高增長的假象所蒙蔽而一口咬定高增長,多人買的就是好投資。

劣才自問學藝未精,不慬準確分辨千里馬及跛腳馬。除非有特別原因及有充分理據支持,個人對於PE高於20倍股的一向避之則吉。投資機會時時有,沒理由一開始就把自己放在一個不安全的地方。

當然,以上只是個人偏見。自出娘胎劣才已怕輸怕死,若閣下自問膽色個人,技術超群,喜歡挑戰難度,劣才只好衷心祝福閣下好運。

 

PS: 說起娘親,今天是劣才娘親的大壽,在此祝她長命百歲,身體健康!!

有買 買貴 貴無 無買 買錯 增長 企業 理所 當然 有高 PE 精工 窮人
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传马云联手PE回购雅虎所持阿里40%股份

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-9/xNMDAwMDIwNTIxNA.html

据路透社11月9日报道,阿里巴巴集团正试图组建一个财团,购回由雅虎持有的集团40%的股份。由于雅虎已成为一家收购对象,阿里巴巴集团希望结束与雅虎之间存有争议的协作。

新浪科技的报道亦称,私募股权公司过去数周一直在约见阿里巴巴集团创始人马云,意图联手收购雅虎。私募基金试图通过杠杆收购,将雅虎持有的阿里巴巴股份出售给马云,考虑到马云为收购雅虎所做的贡献,这个价格可以坐下来慢慢商量。

由于阿里巴巴集团不是上市公司,没有公开信息,这让投资者无法对它作出可靠的估值。最近有报道称,雅虎持有的这部分股份估值已经达到了40亿美元。另一位业内人士在其微博上称,这部分股权的价格是80至110亿美元。

关于收购资金的来源,一说是马云引入私募股权基金,主要目的就是融资,也有传言称来自于银行贷款。

前述业内人士的微博透露,其中近100亿美元的资金来自于农业银行和工商银行,而马云付出的代价是向两大国有银行出让大部分支付宝公司的股份。支付宝将顺利晋升为国有控股企业。对此,阿里巴巴副总裁王帅未予置评。

2005 年,雅虎把中国业务转让给阿里巴巴集团,并向该集团注资10亿美元,获取了阿里巴巴集团40%的股份。与5年前不同的是,阿里巴巴称与雅虎间合作关系的基 础已不复存在,阿里巴巴并不需要一个没有业务协同作用或者技术的金融投资者。但是雅虎不会主动放手,其CEO巴茨近期已经几次强调,雅虎无意出售持有的阿 里巴巴股份。

5年前的这份协议包括,雅虎从今年10月24日起即有权把在阿里巴巴的董事会席位由原先一位增加到两位。但雅虎并没有这样做,投行人士分析认为,雅虎主动向阿里巴巴示好,在给自己留了一条后路。

馬雲 聯手 PE 回購 雅虎 所持 阿里 40% 股份
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柳传志:十年PE布“局”

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-22/wMMDAwMDIwNzAwMA.html

2008年岁月年初,柳传志在联想控股内部发起了两次讨论:这个公司未来到底是干什么的?我们要往哪个方向走?

“放出这个话题来让大家讨论,实际上是带有试探性的。”在此次接受本报记者专访时,联想控股董事长兼总裁柳传志坦言:他自己当时已经明确“要形成自己的产业”。抛出问题旨在让公司上下能够步调一致。

2009年9月,联想控股宣布新战略,在已有的两家股权投资机构之外,其自身也要“以资本为平台,通过价值创造,在多个领域打造自己的核心运营资产”。

事实上,2001年4月成立联想投资以来,历经十年,联想系已经形成了联想投资、弘毅投资、联想控股、融科置地四大投资平台,打造了一个从实业资本延伸到“实业+投资"航母的成功典范。

“三步走”

所谓“新”战略,其实是联想控股实现其自身愿景地持续性探索的延续。2003年提出的联想控股愿景,在多个行业打造领先企业。

这缘于柳传志众所周知的一个情结:他希望利用联想多年做实业积累的经验和资金,在现有的平台上能够生长出更多的成功公司。

2001 年联想投资的成立,也是柳传志 “产业报国”计划的一部分。“从总体做电脑到决心在电脑业务以外做专业投资,这是第一步。”柳传志说,“这些都是实验。”2003年扩大投资范围是第二 步,那就是弘毅投资的创办。在将近10年前的筹备会上,柳传志曾经说:惟有助跑才能更好地腾空而起。这句话或许不单单是对联想投资审慎筹备地期望,或许也 是对其在产业报国计划中重要性的界定。

或许这是一代人的选择。与联想控股相类,诸多产业领袖都在往投资方向走,至少很多人都在探索投资控股公司的可行性。“中国公司若想做大,这是相对容易成功的一条路。”柳传志分析:纵深发展难度太大。

“这样就形成了今天的格局,恰恰也由于中国还有很多值得投资的领域。”但是柳传志也指出:毕竟隔行如隔山,企业是否真的有能力投资?又是否有能力给与被投公司以帮助?

“万事俱备”

2008年的那场讨论中,首要的问题就是:如果要做核心资产投资,钱从哪里来?

联 想投资以及弘毅投资的创办,恰恰也解开了这个死扣。“这两家投资机构将提供主要资金”。无论是10年前成立的联想投资还是7年前创办的弘毅投资,都在后面 的6年中慢慢实现了收益。其一期基金都来自联想控股,这些钱以及收益除一部分循环投入新基金外,“更大部分就要用于联想控股的核心资产投资”。

在整个联想系,柳传志也形象地把联想投资和弘毅投资比喻成“护卫舰”,为联想控股做直投起到保驾护航的作用。“他们的第二个贡献,就是提供投资经验”。其中包括了选择什么样的行业、以何种路径进入等等;甚至在相关行业中有哪些专业人才,能够对行业发展起怎样的作用?

但 这两家机构所能起的作用远非如此。弘毅投资已然是国内最好的PE机构之一,而就在今年的联想投资CEO Club上,柳传志也认为“联想投资有能力在未来坐上中国VC领域头把金交椅的潜质”。这种已经形成的品牌影响力也可以为联想控股所用,比如在联想控股此 前对物美以及最近对汉口银行的投资,实际上都借力于弘毅投资。联想控股能够拿来就用的,还有增值服务以及如何做增值服务,这些联想投资和弘毅投资都已经验 证过。

然而另一个问题又随之浮出水面:联想控股这艘航母和其护卫舰之间是否能联动,又如何实现联动?作为股权投资机构的联想投资和弘毅投资,“都有退出的压力”;而联想控股做的却是战略性投资。

“在 三军联动中,控股能在行业专注和地域专注上贡献力量。”柳传志说。首先其会在控股层面培养一个行业分析队伍,其行业研究结果就可以覆盖联想系所有的投资机 构,“比如对建材化工以及现代服务业的研究,大家都用得着”。而柳传志的另一个计划则是在一些地区设立办事处,“能够同时为三家服务”;同时由于长期跟当 地政府沟通、互相了解,能降低联想系在当地的整体交易成本。

“20年,我们完全有可能做成一间出色的投资公司。”柳传志说,但模式上既不同于传统的PE投资,也不是巴菲特的模式。

相 比较于当年TPG所处的外部环境,这个论断的理由似乎很充分。1990年代TPG成立时所拥有的资金实力,和今天的联想控股相比不可同日而语。“更重要的 是那个时候的美国,诸多产业都已经成熟了;而我们很多行业的发展曲线都处于上升阶段。”柳传志说。新兴创办的TPG和已经存在了26年的联想品牌、影响相 比,显然后者更有优势。

信心很足的柳传志却在其中发现了一个死扣。“企业管理三要素等一系列经验性的东西,其实大部分都集中在我身上。”但是要做投资就需要有 一大批拥有这些经验的人。即使是已经运作了好几年的联想投资和弘毅投资,“怎样通过老带新的方式、通过各种会议以及自己的案例,让那些没有企业经验的员工 对管理的基本问题有所了解”仍是其目前要解决的问题。

2008年初提起大讨论时,柳传志一直在思考这个问题:如何让我的年轻同事们都能分享我的经验,最后变成他们的财富?而同时又如何让这些人能延续其产业报告的理念?

“机 制改革势在必行。”回忆那些日子,柳传志说联想控股新战略的第一枪是“从机制改革悄悄开始的”。首先其推动国有大股东中国科学院把29%的股份卖给了泛 海,使得联想控股变成一个产权结构更合理的企业,这一动作产生的直接意义是可以解决联想控股的长期激励问题,“让公司骨干也成为企业真正的主人”。

但 诸多的小股东,何以能成为一支“蚂蚁雄兵”?“我们已经有了布置。”柳传志说,联想控股员工持有其35%的股份,“未来会该改制成一个员工持股公司。”但 这个公司有一个特殊的规定:公司的股东们只享有分红权,却却永远不能买卖其名下的股权。“他们拥有投票权,能选出能代表他们说话的人。”柳传志说:而这些 人就代表他们永远在联想控股内部行使主人的权力。


柳傳 傳誌 十年 PE
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百倍PE抢购一达通 阿里巴巴修正电子商务

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-29/0MMDAwMDIwODA0MA.html

以高达百倍的市盈率(PE)出手收购,马云又在布一个怎样的局?

阿里巴巴(1688.HK)于11月15日宣布收购深圳市一达通企业服务有限公司(以下简称一达通),但并未明确收购模式、涉及金额等具体细节。

11月24日,本报记者独家获悉,其实早在11月10日双方就已经在深圳举行了签约仪式。根据阿里巴巴收购一达通所签订的浮动协议,阿里巴巴将以一达通2011年利润的20倍进行估值,收购一达通65%的股权。

按照一达通总裁魏强的预测,其净利润明年将达到4000万元,因此阿里巴巴收购一达通这部分股权最终或将耗资约5亿元。

另据记者了解,一达通2010年全年的盈利可能在500万元左右。按此价格计算,阿里巴巴最终或将以近百倍的PE收购一达通,这种高溢价收购模式即使在目前国内的创业板也并不多见。

“从 阿里巴巴的可持续发展模式来看这个收购,就不会觉得。”11月25日,深圳市一位长期研究电子商务的私募王亮向本报记者表示,作为阿里巴巴自去年来的第5 次收购,该交易意味着阿里巴巴在整合金融、物流的同时,又开始介入外贸通关环节,“收购一达通之后,促使阿里巴巴B2B电子商务从传统的‘信息服务’发展 到‘交易环节服务’的新阶段,意味着马云跑完了B2B电子商务的最后一公里”。


高溢价收购

按照一达通总裁魏强的说法,一达通不仅提供传统B2B的海量买卖信息、商家展示机会,还深入“进出口服务”环节,为外贸企业提供通关、物流、金融等“一站式”服务。

在魏强看来,如果说第一代电子商务的奠基企业“阿里巴巴”是一个婚姻介绍所,提供“半程”服务的话,那么“一达通”等第二代电子商务企业就是“婚姻介绍所+婚礼事务全程代办+婚嫁金融服务”的全程服务平台。

而这正是阿里巴巴所欠缺和看重的。收购一达通后,马云顺利解决了电子商务原先一直无法解决的问题:即通关、物流和金融。与此同时,也能补齐阿里巴巴现有靠收取信息中介费为盈利模式的短板。

“一达通的主营业务是实行按单收费的模式,每次进出口交易只收1000元的代理费,这正好能与阿里巴巴海量的中小企业客户有机结合。”一达通一位内部人士介绍。

让阿里巴巴不惜血本收购一达通还有其他原因。据记者了解,目前某商业银行已经对一达通提供可“循环使用”的5亿元授信,一达通借此对中小外贸企业融资,可获得向上浮动20%左右的利差收入。

魏强曾向记者介绍,一达通的收入除了每笔1000元的服务费外,通过贷款的利差业务和其他综合服务,实际上现在平均每笔业务的收入为1600元。

即便如此,一达通目前的盈利水平也只是一般。据记者了解,截至目前,一达通的中小企业客户总数在1500家左右,过去几年内客户总量的年增长率接近50%,但直到去年才首次实现扭亏为盈。

阿里巴巴自我革命

随着收购的尘埃落地,马云实际上是在对自己亲手打造的阿里巴巴式传统的电子商务进行自我革命。

阿里巴巴的三季报显示,其国际业务的付款会员净增数目已经由第二季的5100个放慢至2800个,降幅超过了45%。中国业务方面,第三季的净增长3.8万户亦较第二季的5.2万户大幅下降。

摩通大通认为,阿里巴巴将于明年推出3万元人民币的年费计划,料新增客户会继续放缓,并将阿里巴巴2011年每股盈利预测下调8%,目标价由18元下调至16元。瑞信集团也认为,阿里巴巴目前股价上升空间有限,因此下调其目标价约4%至17.1元。

今年10月份起,阿里巴巴的股价已由高点的15.56元跌至如今的13.36元,跌幅高达20%,而同期香港恒生指数涨幅却连创年内新高。

新 兴电子商务模式正在对阿里巴巴形成冲击。近年来,直接同海外商家进行交易的在线外贸模式正在引起出口企业普遍的兴趣,并被视为阿里巴巴信息推广模式之外的 又一新生力量。但是相比阿里巴巴,在线外贸平台的操作有许多难点,对于出口企业来说,能和海外商家直接在网上做生意固然好,但是有语言关,有文化障碍关, 还牵涉到跨境的物流、支付、客户服务和纠纷处理等运营难点。

以外贸依存度高达300%的深圳为例,最受中小企业欢迎的不是阿里巴巴,而是以敦煌网和一达通为代表的在线外贸交易的网站。

“尽管规模很小,但一达通是第二代B2B的典型代表。”上述一达通内部人士介绍,电子商务B2B产业从传统的“信息服务”发展到“交易环节服务”的阶段后,使进出口服务实现了一站式的整体外包,也改变了电子商务企业单一的赢利模式。

“一达通的线下服务模式是阿里巴巴以往业务中所缺失的,也是符合阿里巴巴的战略布局。”中国电子商务中心研究员冯林表示,阿里巴巴以往在代理出口服务、海关资源并无太多积累,此次收购有助打通小额外贸业务的产业链。

百倍 PE 搶購 一達 達通 阿里 巴巴 修正 電子 商務
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突现PE领域:煤老板张新明案再陷迷雾

http://www.21cbh.com/HTML/2011-1-7/xNMDAwMDIxNDkxNQ.html

突現 PE 領域 煤老 老板 張新明 張新 案再 再陷 迷霧
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觅资金找项目 PE挤满鄂尔多斯航班

http://www.yicai.com/news/2011/01/656765.html

年平均月最低气温为-10℃的鄂尔多斯市,在2011年初再破记录,-20℃的室外最低温不免让人有点忘而却 步,但近日一架从北京直飞鄂尔多斯的航班却成为了PE(私募股权)、VC(风险投资)的“专机”,不仅如此,陆续赶赴鄂尔多斯的还有从上海、深圳等投资机 构集中地赶来的投资大佬们。

他们此行的目的绝非是为了欣赏“北国风光”,而是参与一场在当地举行的股权投资高峰论坛——希望吸收优质LP(有限合伙人),挖掘寻找当地的好项目成为了他们共同的目的。

小城的魅力

去年此时,大部分的投资机构处于“闲散”的状态,或开总结年会,或拟订度假计划,正享受一年中难得的悠闲。但今年的他们却显得分外忙碌。《第一财经 日报》记者在采访中发现,在年前落实投资协议、梳理来年拟投项目、继续在各地跑项目成为了他们节前工作的“主旋律”,甚至于他们中有人已经打算取消休假。

这番情景与去年的“大丰收”不无关系。根据清科研究中心发布的最新数据,去年中外VC共新募基金158只,其中新增可投资于中国大陆的资本量为111.69亿美元;817起投资交易中披露金额的667起投资金额共计53.87亿美元,并达成388笔退出交易。

PE方面也是如此。去年82只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成276.21亿美元的募集金额,基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍;投资案例363起,交易总额103.81亿美元,分别为2009年的3.10倍和1.20倍。

这些数据都是史无前例的。显然,在此等好年头谁也不甘心落后。

虽然窗外下着鹅毛大雪,但在鄂尔多斯股权投资论坛现场的气氛却被被燃到了沸点。上海永宣创业投资管理有限公司(下称“永宣创投”)总裁冯涛就真切地感受到了这点,只能容纳600多人的论坛现场座无虚席。

“鄂尔多斯绝对是一个财富聚集的地方。”冯涛告诉本报,“别看坐在台下的企业家们都貌不惊人,其实个个都来头不小。”

在与多位鄂尔多斯的企业家闲聊后,冯涛惊讶地发现,他们中不乏有人能独立运作20平方公里的工业园区,还有不少当地知名的房地产开发商,他们都有钱却缺少平台,在冯涛看来,这些人都有可能成为其基金LP的理想对象。

与其有着同样打算的达晨创投北京公司副总经理徐慧也向记者坦言,最近正在募集新基金,在当地吸收更多有实力的LP或者与当地不具备管理经验的本土基金合作都是一种拓宽资源的渠道。

而当地企业家们对于如何将自己的民间资本引入PE/VC充满了极大的兴趣。张军(化名)是当地一家企业的负责人,两天的论坛活动,他记下了满满10 页的笔记,内容不乏如何设计基金的结构、如何操作投资、怎样退出等等。“我们有想做基金的意愿,但不懂得其中的门道。”张军说。

根据鄂尔多斯统计局发布的数据,2009年鄂尔多斯年末常住人口162.54万人,GDP达2161亿元,同比增长23%,城镇居民人均可支配收入达21883元,同比增长10.9%。

而对于当地项目的觊觎,不少投资人也是有备而来。“一二线城市的项目已经被投资机构看得太多了,好企业不一定都在大城市里。”一位参与此次论坛的合伙人在赴会前告诉记者。

作为一座典型的资源城市,鄂尔多斯自然资源富集,拥有各类矿藏50多种,这早就让冯涛对当地的矿业充满了兴趣。他曾于上世纪90年代担任加拿大艾芬 豪投资集团高级副总裁兼驻华首席代表,而矿业正是这家加拿大公司的主营业务。这份工作对之后永宣创投成功把握西部矿业的投资机会起到了非常关键的影响,而 且也使得能源产业成为其一直关注的投资焦点。

“全中国六分之一的煤炭都集中在鄂尔多斯,这绝对是个机会,此外基础设施也还有些投资机会。”冯涛开始打起了算盘。

投资去更远的地方

不知从何时开始,投资人的投资眼界已不再满足于富饶的一二线城市,而是将自己的步履迈得更远。

最早扎根中国的外资VC——华登国际董事总经理吕福文曾在上世纪90年代坐着火车硬卧,然后转小轿车行驶在非高速公路上,花三天的时间去偏远的地域看项目。

从2006年开始达晨创投合伙人傅哲宽的足迹踏遍了江西、湖南、云南、安徽、福建等省份。

2006年年底,同样是在冬天,傅哲宽第一次来到福建圣农(002299.SZ)所在的福建光泽县山区,但却花了他一天的时间。先从深圳飞到厦门, 再转机到武夷山机场,最后再乘汽车进入。“厂房都建在山区的山坳里面,三面环山、周围看不到住家的平地。”傅哲宽告诉记者。但山沟沟里先进的农业工业化生 产线和完整的产业链却让他觉得不虚此行。

与投资人的积极相照应的是,越来越多的投资机构也开始四处撒网,深圳创新投通过与各地政府引导基金的合作在各地区分派投资人安营扎寨。

成立近三年的九鼎创投目前团队总人数已超过200人,以黑马的姿态投资了近60个项目。其合伙人蔡蕾向记者坦言,进行区域性分销,在各区域设近30个办公室,通过部分政府合作以及嫁接当地人脉资源是其能储备大量项目的关键。

清科研究中心通过对去年前11个月307个投资案例地域分布统计后发现,投资地域较为分散,主要涉及29个省市,虽然依旧是北京、上海、江苏获投企业最多,但中西部地区包括四川、河南、湖南、湖北、安徽等地无论在获投企业数量还是金额方面排位均显著上升。

“别人不跑的地方我们去跑,别人不关注的领域我们一直关注。”早在这个冬天之前,山沟沟里的“金凤凰”已进入了PE/VC的视线。


資金 項目 PE 擠滿 鄂爾 多斯 航班
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PE备案重开闸

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100224851&time=2011-02-12&cl=115&page=all

新春伊始,发改委终于发布了PE的强制备案制度,欲从合格投资人、募集形式、信息披露等方面全面规范PE
《新世纪》周刊 记者 陈慧颖 王紫雾

 

  正值除夕,发改委酝酿已久股权投资企业的备案管理办法正式付印。该文件全称为《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(下称《通知》)。

  虽然文件所指为股权投资企业,但没有人会弄错,这指的就是近年来发展得如火如荼的私募股权投资基金(下称PE)。虽然文件级别属于发改委的规范性文件,但对PE界的意义不小。

  发改委停止PE备案已有一年,此次重启备案,对象包括北京、天津、上海三市及江苏、浙江、湖北三省,基本涵盖了原国务院批准股权投资基金先行先试的地区。

  自2009年6月向国务院递交《股权投资基金管理办法》被有关部门阻击、审批未果后,发改委此举被业界认为是退而求其次。《通知》的前身是《试 点地区股权投资企业管理办法》,在去年年末数易其稿,然基本内容并未发生变化。早在去年11月,发改委相关官员即向前来申请备案的PE机构表示:“会有机 会的,很快就有文件下发了。”

  此次《通知》出台前几经谨慎修改,无论从提法、名称、具体要求上都对与其他部门可能产生的权限冲突做了小心翼翼的回避,对被要求备案PE的称呼 由“基金”改为“股权投资企业”。发改委官员被问及此文件时态度慎之又慎,一再表示与该文件有关的新闻稿尚在仔细修改之中,现在“不便公开表示意见”。

  2008年4月后,在发改委备案成为取得社保基金投资的前提,这激起PE的发改委备案潮。2010年6月,发改委官员公开表态,不愿再给PE们做“空头背书”,即在资金募集完成前备案管理机构。

  此次《通知》出台,备案之路重开,“以后备案不必攒在一起上报,财金司可依规行事,备案速度会加快。”一位PE界人士分析认为。

  据本刊记者了解,发改委还将就此通知发布指引,一些更为细致的规定将在指引中体现,比如,股权投资企业的单个股东投资将不低于1000万元等。

暗藏的突破

  《通知》此次下发的对象为北京、天津、上海三市及江苏、浙江、湖北三省人民政府,基本涵盖了原国务院批准先行先试的地区,即2008年获批的天 津滨海新区、2009年3月获批的北京中关村科技园区及去年底获批的武汉东湖新技术产业开发区和长江三角洲地区,除却深圳,这已经涵盖了PE最为活跃的地 区。

  接近发改委的知情人士解释,《通知》中的试点地区,均是由国务院已经出台的一些文件里先行确定下来的。广东珠三角地区能否纳入,要看国务院日后出台相关的文件。

  《通知》包括规范发展、备案管理两大部分,涉及设立、募集、风险控制、信息披露、备案程序、行业自律和适度监管等内容。

  “这是第一次有法规对股权投资企业的合格投资人、募集行为作出规范。”接近发改委的知情人士称。按照《通知》规定,股权投资企业的股东应是具有 风险识别和承受能力的特定对象。有关人士透露,发改委下一步还将出台指引,要求股权投资企业的单个股东投资将不低于1000万元等。

  通知亦规定,短信、讲座、研讨会等变相公募的方式一律不被允许,股权投资企业不得承诺固定回报、投资领域仅限于非公开交易的企业股权等。

  《通知》规定,规模达到5亿元的PE必须在首期资金到位后,在规定期限内到发改委备案,并需定期对发改委进行信息披露,包括提交年度财务报告 等,发改委也有权对PE进行年检甚至现场检查;逾期不备案的PE将被在发改委网站上公示,视为“运作管理不合规的股权投资企业”。

  值得注意的是,《通知》隐含突破,将外资PE备案涵盖在内。比如,“股权投资企业的受托管理机构为外商独资或中外合资的,应当由在境内具有法人资格的托管机构托管该股权投资企业的资产。”

  数家外资PE机构表示,他们都曾试图向发改委争取过备案资格。如黑石、里昂等首批登陆中国的外资PE、近期成立的涛石基金等中外合资机构。“此前发改委官员就向我提过,可以备案,只等新文件下来。”一位大型外资PE的负责人表示。

  有关律师根据《通知》举例分析认为,凯雷北京的人民币基金可以用其合资的管理公司身份来备案,在该管理公司中,凯雷的外资股份占80%。在此之前,IDG等外资管理团队都是先设立一个“中国身份”的管理公司外壳,才能完成备案。

  此外,发改委对备案的流程有了明确的规定。股权投资企业申请备案,应送所在省对口机关初审,在20个工作日之内形成初审意见后上报国家发改委。 国家发改委在收到初审意见和申请材料之后的20个工作日之内,对经复核无异议的股权投资企业,通过国家发改委门户网站公告的方式备案。

  此前在发改委备案的PE管理团队,无不经历了漫长的等待,因为需要集合几家PE一并上报。“未来备案的工作可能在财金司就能完成。”有PE界人士分析称。

监管博弈

  PE究竟由谁监管,一直是业界热议的话题,而备案制度也被看作是监管的一部分。

  发改委原本只负责官办PE的行政审批,即以渤海产业基金为首的诸多产业投资基金,其出资人或管理人以国有机构为主。但随着社保基金规定的出台, 越来越多的市场化PE主动到发改委备案。因为在发改委备案是获得社保出资的前提。此外,对于风险投资来说,在发改委备案则可获得国有股转持豁免等优待。此 外,全国性的行业协会,多是发改委牵头设立。

  然而,2009年,发改委向国务院递交《股权投资基金管理办法》时,却因证监会提出异议而搁浅。发改委转而将自己原本就有PE备案制度化,出台《通知》。“这不涉及新的行政许可,无需国务院审批。”接近发改委的知情人士表示。

  但《通知》出台前几经修改,无论措辞还是条款都慎之又慎,如在文件中并未提到“基金”二字,也没有给出“股权投资企业”的定义。“从名称来看,这一文件效力最多是一个部门规章;《基金法》是其上位法,效力肯定要高一些。”PE界一位资深律师提出。

  目前,《基金法》正在紧锣密鼓的修订,计划是在春节后即将进入各部门审议阶段。负责该法修订的牵头人全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示,新 《基金法》将把私募股权投资基金的监管涵盖进去。2010年年底,证监会召开闭门理论研讨会议,召集国内有经验的律师、专家仔细研究海内外对PE监管的经 验。

  发改委有关人士则认为,《通知》和基金法并不冲突。此前,吴晓灵亦告诉本刊记者,基金法规定的只是监管的原则,比如规范合格投资人和私募、公募的界限,而不会明确具体由哪个监管部门监管,“这要由国务院尽早决定。”

  上述资深律师分析认为:“证监会与发改委可能共管PE。发改委从行业主体的角度,证监会从基金募投的行为角度,二者在分管上达到平衡。”

  从国际经验来看,美欧已经陆续吸取金融危机的经验,开始对原本在监管体系之外的PE达到一定规模后,加强注册、信息披露等监管。

备案潮再起

  经过2010年备案的断档之后,业内对《通知》下发之后的备案开闸期待已久。对业界而言,发改委恢复备案,并明确了备案的条件和流程,无论从 PE机构角度,还是从社保基金角度,反响均较为正面。一位大型PE的负责人表示,他所在的机构一直试图与社保基金达成投资意向,无奈发改委备案之门关闭, 合作迟迟不能达成。

  2008年4月,财政部、人力资源和社会保障部同意,社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金,总体投资比 例不超过社保基金总资产(按成本计)的10%。此后几年间,全国社保先后投资了鼎晖、弘毅、中信绵阳产业基金、IDG等多家PE。

  自2009年底第三批备案之后,发改委考虑需要为备案做出制度上的规定,暂停了备案工作。到2010年6月,发改委官员公开表态,不愿再给PE 们做“空头背书”,即在资金募集完成前备案管理机构。整个2010年是PE备案的空白年。新成立的PE基金无法到社保“敲门”,社保可以选择的PE团队规 模也始终得不到扩充。

  本次《通知》虽然在试点区域、申请备案主体的中外资身份等问题上进一步放开,但已经明确不会再给PE管理团队做“空头背书”。

  此前,PE管理团队先在发改委备案,之后再去融资,可以“从零开始”进行融资。《通知》中则明确,只接受管理资产规模达到5亿元以上PE的备案申请。“这等于要求PE在没有背书的情况下就有融来5亿元资金的能力。”接近发改委的人士说。

  “如果《通知》中的备案程序真能落实,而不是变相的审批或者核准,那么将极大地扩充社保基金可以选择的PE团队范围。”一位市场人士评价,“这 不仅有利于扩大社保的甄选范围,其实也减轻了发改委‘背书’之后承担的压力,因为一旦选择多了,那么社保投PE的真正关键就落到了其投资判断上。”

  不少PE表示,一旦发改委文件正式下发,即刻前往备案,因为这是一个区别规范与不规范PE机构的好机会。规范性的PE机构将通过备案和接受监管 提高自己的信誉度。浙商创投的一位发起合伙人表示,浙商创投的几家公司都已经主动向浙江省申请备案而未果,如果该文件出台,他们将积极响应。

  至于《通知》中要求的提交年度财务报告、接受年检等,被采访的PE机构均表示,每年也要向工商、税务部门提交财务报告,这些信息对于政府部门都是公开的,发改委如果希望从自己的角度进行审查,他们完全可以接受。发改委可能成为PE情况的汇总渠道。

  多位PE界人士表示,发改委的要求在实践中也许确会产生不当之处,但也是一个“试错”的过程。也有业内人士认为,如果由证监会管辖,可能更为严 格。在《通知》中,对于违规PE,除了在发改委网站上公示之外,并无其他惩罚措施。这一文件也因此被业内人形容为“只有胡萝卜没有大棒”。

  本刊实习记者杨娜对此文亦有贡献

PE 備案 重開
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PE投資「銀發」產業:挖「銅礦」還是等「金礦」?

http://www.21cbh.com/HTML/2011-2-28/zNMDAwMDIyMjczNQ.html

「十年之後,銀發產業可能才會凸顯巨大的投資機會」。建銀醫療基金研究部相關人士在接受本報記者採訪時說:中國養老產業今天猶如銅礦,十年之後卻是金礦。

與 其他產業類似,美、日、歐的今天就是中國的明天,「在全球範圍內銀發產業有很高的淘金價值」。目前中國65歲的老年人口已經高達1.13億人,相對應的是 一個超過3萬億需求的「銀發市場」。清華大學就業與社保中心主任楊燕綏的研究認為,到2035年中國老齡人口將貢獻:至少增加1400萬的勞動人口、佔 GDP總量5.7%的稅前消費能力。

供給卻未跟上需求。全國老齡委提供的數據稱,當前每年為老年人提供的產品與服務總價值不足1000億元。「但在相當長時間內,銀發產業只會浮現出一些投資機會。」接受本報採訪的PE人士認為。原因何在?

產業成長性受制於消費力

《21世紀》:銀發產業龐大的需求,為何沒有激生諸多投資機會?

建銀醫療基金:從長遠看,隨著老年人在人口比重中所佔比例的不斷提高,銀發產業會有很多機會。短期內機會卻比較少,適合PE投資的機會則更少。這其中有深層次的原因。

首 先是中國整體的支付能力尚未發展到位,很難產生高層次的投資。以日本為例,世界銀行的數據顯示,截至2009年其人均GDP將近4萬美元,而中國的人均 GDP只有3744美元。日本的這一數據約為中國的10.6倍。中國老年人的消費水平在城鄉平均後,恐怕會比這個數據更低。

中國社會對於養 老的觀念也尚未改變。中國的老年人可能會出錢給孫子買房,但不見得會願意多花5毛錢去買棵白菜。這種觀念,則又與中國社會的養老體系息息相關。儘管這10 年來中國政府已經啟動養老體系建設,但很多政策的落實仍尚需時日,比如與養老有關的金融支付體系的建設等等。這種情況則又直接導致了養老產業的非產業化: 事實上其各個細分領域都尚未出現非常成熟、發展得非常好的企業。

但中國銀發產業的爆發仍然是可以預期的,倘若中國GDP能平穩增長以及財政投入地持續增長。

《21 世紀》:從去年年底開始,資本似乎已經開始關注這個領域。不僅僅是摯信資本對親和源的投資,也還有天津鴻福養老產業基金、北京華齡集團聯合40多家機構成 立養老產業金融投資聯盟等等,謝渡揚董事長此前也說,建銀國際正在積極探討成立中國養老產業基金的可行性。這是否與您所說的,銀發產業十年後才會爆發大的 投資機會有矛盾?

建銀醫療基金:每個特定領域的投資都有一個學習的過程。資本對養老產業的關注並非始於今天,北京的華夏老齡等等機構就有民 營資本介入的歷史。無論是福老基金會發起設立鴻福養老產業基金,還是華齡集團借由養老產業基金撬動近1000億元資產,無一例外都表達了對這個領域的關 注,希望能在銀發經濟大爆發之前先練好兵。建銀醫療基金一直關注我國養老產業的發展,人口老齡化將帶來巨大的產業投資機會,可是單個的投資只能說明大家都 在做這方面的嘗試,能否撬動整個產業的發展、或者是否意味著養老產業投資大潮的到來?可能還有待觀察,但是建銀國際對養老產業一直保持高度的關注。

PE機會:醫療為主要切入口?

《21世紀》:從目前看,養老產業有哪些細分領域的投資機會?

建銀醫療基金:我們的研究發現,目前高端養老機構還是比較多的,諸如北京的華夏老齡這樣的高端養老機構,在很多地區都有若干家。分析其中原因,可能還是由於需求相對比較明確,比如歸國華僑、海歸以及東南亞的一部分華人都會到海邊或者環境較好的國內城市呆一段時間。

針對老年群體的信息服務、媒體網絡則是另一個投資方向。儘管步入老齡化時代,但絕大多數人對如何養老、怎麼保健等等知識都是一知半解。所以這方面的需求是極其突出的。

如果從投資可行性分析,包括保健、器械以及藥品在內的老年醫療市場則大有可為。老年人可能不捨得多花5毛錢買白菜,但即使花費五六千塊錢看病、吃藥、做保健卻也是樂意的。

當然老年旅遊、服務以及護理市場也會有機會,事實上市場上目前尚無老年人專屬的衣食住行的品牌。但其影響投資介入的一個關鍵點:這些領域的投資回報率相對較低。

《21世紀》:如何看待養老地產呢?

建銀醫療基金:養老地產號稱是房地產領域裡的最後一個金礦。但是很多切入其中的投資人往往只是由於國家相對優惠的土地政策,但養老社區的關鍵並非在建房子,而是在管理、服務體系的建立。

目前國家政策要求所有地產開發都要兼顧養老社區,這或許會是一個重大的機會。但作為財務投資人的PE機構是否就會介入?還有待觀察。光 大亞雷的執行董事周以升就說:養老地產從中期看有大機會,這是一個結構性的機會。其作為財務投資人總是要比行業先鋒慢半步,主要是要考察風險點,畢竟目前 真正有成功經驗的養老地產開發和運營商都很有限。所以其態度就是,如果碰到合適的合作夥伴、成功案例也會投資資源去做。

與PE不匹配?

《21世紀》:從PE本身而言,對養老產業還處在審慎階段是否也有自身的原因?

建銀醫療基金:這裡面有若干個原因。首先中國的私募股權投資領域從起步到現在也不過10來年的時間,而行業性的贏利也是在2006年才出現的。

其次,養老產業的整體收益率與要求高回報的PE投資之間實際上是不匹配的。我們也曾與日本同行討論過:在日本也很少有PE介入到養老產業的投資。舉個例子,即使國內運營最好的養老機構,200畝建築面積、1600張床位全部入住的情況下,淨利潤也不過7%。

在國外,保險資金才是養老產業的投資主力,因為其屬性與養老產業更匹配:對回報率的要求不如PE基金來得高,自身規模大、也可以承受十年二十年的投資週期。


PE 投資 銀發 產業 銅礦 還是 金礦
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農婦韓秀琴的PE騙局

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100235754&time=2011-03-12&cl=115&page=all

文盲農婦以傳銷手段結合時新的PE概念,結下10餘億元的騙局,四個月內即破滅
財新《新世紀》 記者 陳慧穎

 

  2010年7月底完成工商註冊,11月30日被公安機關立案偵查,在短短四個月內,註冊在天津市靜海縣的天津天凱(天凱新盛)股權投資基金有限公司,從全國29個省、市、自治區的近9000人手中非法集資,涉案金額10餘億元。

  「連自己的名字都不會寫」、「以前做過傳銷」,財新《新世紀》記者在靜海縣採訪期間,負責案件處理的政府官員在談及這家涉案公司法人代表韓秀琴 時,都要提及韓的上述特點。10餘億元的巨大騙局與文盲農婦,形成一種奇特的對比,傳銷手段結合時新的PE(私募股權投資基金)概念,則給中國的PE重鎮 天津投下了一絲陰影。

  據《人民法院報》報導,近年來,中國的非法集資犯罪活動猖獗,案件數量居高不下,據統計,2005年至2010年6月,非法集資類案件超過1萬起,涉案金額1000多億元,每年約以2000起、集資額200億元的規模快速增加。

  一面是方興未艾的PE行業,一面是愈演愈烈的非法集資,而過去幾年間的匯樂、紅鼎創投,還有現在的天凱等案件,屢屢將二者聯繫在一起。這讓PE行業相關的從業者、立法者和監管者陷入某種糾結,而對此感受最深的,恐怕要數天津市靜海縣新任縣委副書記、縣長冀國強。

  冀國強2010年底赴任靜海縣,此前曾擔任全國社會保障基金理事會股權資產部(實業投資部)主任。

  「PE對中國中小企業的成長有極大的推動作用,還是要大力發展。但是對借PE之名進行非法集資的行為,政府應當依法嚴厲打擊,為PE行業發展創造好的環境,同時也保護投資者的利益。另外,要廣泛加強投資者教育工作。」冀國強說。

  「天凱案這樣的事例,一定要揭示給廣大投資者看,這就是投資者教育。」 一位PE市場人士對財新《新世紀》記者說。

偵辦進行時

  「有群眾報告『天凱沒錢了,這個公司就是個騙子』。」靜海縣政法委張希峰書記回憶此前縣政府有關部門接到的舉報說。

  幾乎同時,靜海縣有關部門還接到來自銀行反洗錢監控系統的報告,稱與天凱相關的賬戶出現大額資金流動的異常。靜海縣政府召集有關單位研究並向天津市政府匯報。「有關部門對案件給予明確答覆,定性為涉嫌非法吸收公眾存款,這也得到了公安部的認可。」張希峰說。

  天凱被立案偵查後,法人代表韓秀琴等人被靜海縣公安局傳訊,隨後被採取強制措施。翌日,公安機關搜查了天凱位於天津市解放南路259號泰達大廈的市場部。目前,天凱的全部7名股東和若干通過網絡發展下線收取佣金的「網頭」已經被依法逮捕。

  經過三個多月的偵查,目前掌握的基本情況是,天凱非法集資案涉及29個省市自治區,近9000人,流水賬上反映出來的涉案金額達十餘億元之多。

  張希峰說,由於措施採取的果斷迅速,天凱案已依法凍結的資金、資產所佔涉案金額的比例,可能要高於全國同類案件的平均水平。

  不過,與偵破行動啟動時的快刀斬亂麻相比,後續工作則更繁雜和緩慢。天津市的公安、審計、金融辦等相關部門成立了專項領導小組,偵查機關派出多 支隊伍赴各地追繳資金和其他財產。此外,靜海縣政府還聘請了專業律師團隊為天凱案的處置提供法律諮詢,抽調近百人成立了20個工作小組,分赴涉案各省市開 展工作。

  「天凱的賬面管理非常混亂,有的錢打入韓秀琴個人賬戶,有的錢打入公司或者網頭的賬戶。會計跟出納對不上,網頭跟總公司對不上,集資人和網頭對不上。」張希峰說。

  靜海縣財政已經為處置天凱案支付了數百萬元的費用。張希峰還表示,天凱案處置的費用完全由政府承擔,不會從天凱案追回的金額中扣除。

「倒金字塔」

  非法集資的「龐氏騙局」,本質是以「下線們」的新錢支付更早期加入者的高額回報,利用人性的貪婪形成一座暴利的金字塔。但將天凱這座億元規模的金字塔倒轉之後再加以審視,其根基之薄弱令人震驚。

  韓秀琴40多歲,是靜海縣的農民。從網上散佈的天凱資料中可以發現,潘建國也是天凱的一員幹將,職務為天凱的常務董事、副總經理,曾代表天凱外出宣講。與韓一起做天凱公司的其他人中,不少也有傳銷的經歷。

  2010年7月30日,天津天凱股權投資基金有限公司在靜海縣完成工商註冊,註冊資本1500萬元。不過,天凱並沒有1500萬元,這份驗資報告是支付了2萬元之後,由天津市渤海會計師事務所有限責任公司開具的。這家事務所的相關責任人目前也已經取保候審。

  從西祠胡同到天涯論壇再到趕集網,到處都有介紹天凱項目的帖子,QQ群也是「網頭」們發展下線的主要渠道。

  工商註冊是天凱勸誘投資者的第一個「法寶」,有些帖子上對如何在網上查證天凱的工商註冊資料還給予了詳細的指導。天凱還在宣傳中聲稱,自己得到了靜海縣政府的大力支持,包括免除公司五年營業稅、提供辦公樓支持等。

  天凱對投資者承諾以月息3%至10%不等的固定回報,投資1萬元起。投資計劃中的項目,也非常符合目前投資的熱點。天凱的網上資料聲稱,其實體 項目分為短、中、長期三類,對應的代表性項目分別為天津靜海縣5800畝土地運營權、甘肅的九條嶺煤礦經營權以及內蒙古大型露天煤礦——這與近幾年對土地 和資源的炒作趨勢完全一致。

  天凱還在宣傳中稱,資金由中國銀行託管,如果項目沒有如期達到預期收益,會有託管銀行負責先行賠付給投資者,然後銀行再對公司實行控股,拍賣等手段去追討銀行為此賠付的錢。

  最初的兩個月,參與天凱集資的人並不多。靜海縣政府一位參與天凱案處置的人員對財新《新世紀》記者說,有些人曾到天凱在靜海縣的辦公場所實地考察,因辦公場所與他們心目中的形象不符,而沒有投資。

  2010年10月11日,一家新的公司天凱新盛註冊成立,註冊地仍舊在靜海縣,但辦公地點換成了天津市區高檔寫字樓。不知因為此前的傳銷性鼓動漸漸生效,還是因為新租的辦公室令投資者覺得安心,匯入天凱的資金數量在此後陡增。

倒塌之後

  真正有大量資金打入天凱,也就是在天凱新盛成立後的一個多月。天凱的計息方式是所謂的「上打息」,如實際打入天凱賬戶8.2萬元,合同、收據卻是10萬元,這給人造成一種已經實現盈利的錯覺,更能誘惑投資者。

  以三個月封閉期月息6%計算,天凱承諾的年化收益率達到72%,如果選擇與天凱簽署封閉期為1年的投資合同,月息可以高達10%,相當於投資一年翻了一番還多。

  不過,根據初步掌握的情況看,從集資人員到天凱總公司,有相當一部分的資金會演變成中間提前發息或者網頭回扣。僅僅四個月的時間,天凱的「倒金字塔」就已經搖搖欲墜。

  公安機關採取強制措施之後,縣政府在官方網站發佈公告,聲明靜海縣政府及其所屬部門,從未給予天津天凱股權投資基金有限公司、天津天凱新盛股權 投資基金有限公司土地運營權、稅收減免、辦公用房支持、推薦項目優先選擇權等任何政策支持。公告同時指出,天凱未按有關規定到天津市產業(股權)投資基金 發展與備案管理辦公室進行備案,未與中國銀行天津靜海支行簽訂託管協議,未在中國銀行天津靜海支行開立投資基金賬戶。

  但仍有投資者拒絕接受這一現實,有人抱怨稱,要是政府不採取行動,投資本利就可以收回。

  這「天上的餡餅」本質是虛幻的,陷阱卻是真實的。靜海縣處置天凱案的相關人員透露,天凱公司後期確實投資了甘肅的九條嶺煤礦,也對內蒙古一露天 煤礦的股權實施收購。但稍加搜索就可以發現,九條嶺煤礦的資源已接近枯竭,這一問題遠非天凱計劃中所說的設備改造可以解決。同時,投資該煤礦所給付的價格 可比山東這家公司當年的買入價高出3倍多……其真實意圖,恐怕是要以此為「幌子」繼續招搖。

  僅就這類中長期投資而言,已完全不能解決天凱現金流枯竭的燃眉之急,加之「拆東牆補西牆」式的大量返息、還本、提成等巨額開支,天凱資金鏈斷裂、騙局敗露原只在朝夕之間。

私募邊界

  PE,即英文Private Equity的首字母縮寫。以非公開募集的方式籌集資金,投資於未上市的股權。PE投資本質上是高風險的投資活動,是有錢人的遊戲,但在中國,PE卻已經越來越多地成為非法集資活動的噱頭。

  2010年12月,上海匯樂創投集團董事長、天津德厚資本執行合夥人黃浩涉嫌集資詐騙1.78億元,一審被上海第一中級人民法院判決無期徒刑 (參見本刊2010年第19期「匯樂糊塗賬」)。同年6月,紅鼎創投創始人劉曉人因集資詐騙1.41余億元,被浙江省湖州中級人民法院一審判決死緩。

  農婦韓秀琴的資質遠不能與前兩者相比,但她製造出來的天凱騙局卻要比上述兩位更為壯觀。

  在今日中國,真正從事PE投資的管理者們,在募集資金的對象和方式上慎之又慎,受制於合格出資人有限的瓶頸,縱有基金募集計劃延期甚至無法完成的情況,也不敢越「公募」雷池半步。而PE作為非法集資的幌子,反倒愈發地好用。

  當PE概念剛剛為國人瞭解的時候,業界與管理層均秉承國際慣例,多有「PE無須監管」的論調。而在新的大背景下,《證券投資基金法》(修訂草案)徵求意見稿中,已經將非公開募集基金納入監管範圍,以行政監管和自律管理相結合為原則,實現分類監管。

  在PE業界看來,每一起以PE為旗號的非法集資案,都是對行業聲譽的打擊。「天凱案又會成為主張對PE嚴加監管的人的口實。但我相信監管者不會混淆真正的PE與非法集資。」一位PE市場人士對財新《新世紀》記者說。

  發改委在今年春節後出台的《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》當中,也對股權投資企業的合格投資人、募集行為作出 明確規範。按照有關文件規定,股權投資企業的投資者應是具有風險識別和承受能力的特定對象,短信、講座、研討會等變相公募的方式一律不被允許,股權投資企 業不得承諾固定回報、投資領域僅限於非公開交易的企業股權等。有關人士透露,發改委下一步還將出台指引,要求股權投資企業的單個股東投資不低於1000萬 元等。

  另一方面,鑑於目前非法集資案件數量金額雙雙上升的趨勢,最高人民法院2010年11月22日出台了「關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋」,自2011年1月4日起施行。

  這一司法解釋,進一步釐清了打擊非法集資的政策和法律邊界。其中規定,個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象100人以上、數額在100萬元以 上或給存款人造成直接經濟損失數額在50萬元以上的;單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象500人以上、數額在500萬元以上,或給存款人造成直接經濟 損失數額在250萬元以上的,均屬於刑法規定的非法集資罪中「數額巨大或者有其他嚴重情節」,要予以嚴判。

農婦 秀琴 PE 騙局
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PE「掮客」們的利益鏈

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你知道PE基金人士,如何找項目嗎?

很多比較傳統的企業,地處二三線城市,老闆不太懂PE基金,他們的上下游也不懂,他們不會向PE基金毛遂自薦,那他們是如何進入PE基金的視野?

答案是,有相當部分是PE掮客的傑作。

北京一位PE人士何翔(化名)告訴記者。「我認識很多PE『掮客』,律師、會計師、銀行人士、個人。自從創業板開了後,人數特別多。有時如果項目很好,我們就會去看;就算是這個項目我們做不了,我也會介紹給其它基金。」

一位PE掮客全盤向記者介紹了他做業務的秘密路徑,其中涉及種種「潛規則」,如從專業人士處獲取企業信息,顧問費返點給PE基金人士等等。

種種專業人士、個人掮客和PE基金人士,編成了一張關係網,關係網中的人各有利益訴求,他們的做法不一定合法,可謂「遊走在政策或職業道德邊緣」,但客觀的結果就是大大增進了PE基金和企業之間的信息流通。

見縫插針的個人掮客

在專門做PE掮客之前,盧永軍(化名)是個「金融」掮客。他幫人轉讓過大宗股票,也幫人買過債券——他活躍在一切非公開的金融市場,找到買家,找到賣家,給雙方牽線,收介紹費,適當給買家賣家「回扣」,然後走人。

「債券世道好的時候,一二級市場會有10-30個BP(1BP為0.01個百分點)的差價,個別券甚至到50個BP。多家機構都想要時,債券的承銷團把券賣給誰呢?部分會優先給大機構,但總不能因為你是工行或平安保險,每次都把債賣給你吧。」

這種時候,就是盧永軍大顯身手的時刻。他會聯繫承銷團人士,幫買家買債券,買家一般是中小機構,從買家手裡拿介紹費,再返點給券商承銷團。

做PE掮客,和上述邏輯一脈相承。盧永軍直言,金融圈很多都是審批制,這樣產生了不少稀缺資源,稀缺資源的需求供給不平衡,於是就有了可操作的餘地,於是就有了他們。他說:「你看,買賣寶馬、奔馳就不要人牽線。」

盧永軍認識很多金融圈和中間機構人士。一般來說,pre-IPO項目的信息來自券商人士,較早期項目的信息則來自銀行人士和律師。一個企業,就是通過這些渠道,進入盧永軍的視線之內,變成他眼中的「項目」。

「我一年要看100多個項目,10來個可以深談,有合作意向的是三五家,最終談成的可能也就一兩家。」

有了「項目」,盧永軍開始找錢,這時他會廣撒英雄帖,再跟答覆者深談。按行規,談成後,由PE基金方給他1-3個點的顧問費,即融資額的1%-3%。

盧永軍抱怨:「80%的國有基金不願意付顧問費,但其他人還是願意付的。顧問費也不是我獨拿,我還要再分給我的上下家。」所謂上家,即提供給他企業信息的人和企業的人,下家則是PE基金的人。

一 位外資基金人士向記者坦承:「如果是PE掮客介紹的項目,我會付給它顧問費,這也是行業規矩。甚至於,我們會跟代表我們這方的掮客,簽正式的顧問合同。而 掮客返點給基金的人,也是行業潛規則,多家基金都是這樣,有的甚至就是合夥人拿返點。基金LP對此睜隻眼閉隻眼,只要你不是當場被抓就行。」

盧永軍最喜歡的投資方,不是機構,而是個人,即一些有意向投幾百萬的「大戶」。

「個人要投的錢如果不到企業融資額的20%時,企業有點看不上,不想要這錢。這時,我會出面,把幾個『大戶』的錢集合起來成立一個基金,再投給企業。」

這時,盧永軍拿的可不止是1-3個點的顧問費,而是以後贏利的20%作為基金管理費。由於個人投資者較機構投資者不那麼能承擔風險,所以盧永軍拿給這些大戶的項目,往往更為優質,且多為pre-IPO。

盧 永軍手中現在有一個非常優質的「項目」,該公司預計在上海主板上市,今年將報申報材料,報表好看不說,還承諾如果三年不上市將回購。他好不容易拿到 2000萬的額度,卻遲遲沒有找好下家。這一次,他沒有找其他機構,而是一心找個人投資者另成立PE基金來進入,在他看來,這麼優質的項目,只賺顧問費太 可惜,賺基金管理費才是正途。

1-3個點的顧問費,並沒有多大的吸引力;贏利20%的基金管理費,卻是極大的誘惑。記者認識的一位PE人士,已經從以前工作的基金辭職,自己單干。他最樂於的就是找到好項目,再找到錢成立基金。

他告訴記者:「反正一個基金公司可以有很多只基金,所以,我們完全可以為一個項目,成立一隻基金,這只基金叫某某煤炭基金。下個項目時就叫某某醫藥基金。如果項目實在是好,我還可以再自己跟投一些。」

而另一位外資基金的人士,告訴記者,有人拉他出來單干,就是先找項目,再到江浙找大戶投資,中間收管理費。他說:「我考慮了下,但還是沒去。」

專業人士兼做PE掮客

問題是,現在還有「養在深閨人未識」的好項目嗎?

在何翔看來,很難有。「我認識很多掮客,從人數上說,像會計師、律師、銀行人士做掮客的,遠比個人掮客多。在PE大熱,掮客遍地開花之前,最開始做掮客的是券商人士。」

一個企業,在成立初期就要聘請會計師、律師,在融資時則要找銀行,而這其中的每一個環節,都會碰到對它的情況大致瞭解的專業人士。這些專業人士,有可能會把他們眼中的好公司,介紹給像何翔這樣的PE人士。

而這些專業人士做掮客時,利益訴求又各不相同。

何翔介紹:「保薦人、項目負責人都會向基金的人介紹pre-IPO的項目。以前都是拿1個點的顧問費,創業板成立後才升到3個點。這個顧問費是他們獨拿。有的券商投行高層,會把內部斃掉的一些項目,轉手給海外基金。」

「一 般來說,銀行高層如行長,他們看重的是維繫客戶,有時企業不合乎貸款要求,他們會介紹給我們。如果企業本身資質好,能融到資並做大,肯定會對這個銀行有相 當的忠誠度。但銀行基層工作人員就看重利益上的回報。前幾年PE沒這麼熱時,銀行工作人員會把不能放貸的公司資料,轉賣給民間信貸公司,一單也是幾千 塊。」

何翔說:「律師、會計師介紹的的確是好項目,最後我們談成了,自然要找律師幫我們做盡職調查;如果沒有談成,我也欠他一個人情,以後在別的項目上找他就行。會計師複雜點,有時它們本身就是企業的審計,不能再幫我們審計,那我們會在別的項目上找他們,或者找他們來調賬。」

所謂調賬,就是很多企業的賬目非常混亂,要融資前,企業需要把賬目做規範化,這時需要找專門的會計師甚至是調賬公司來操作。

而一位四大會計師事務所人士告訴記者:「我們跟PE機構維持著良好的關係,有時可以出來打打零工,在淡季時花幾天時間幫他們做做盡職調查或者去公司理理賬,一般一單就是幾千塊。」

但說到幫企業和PE基金牽線時,上述四大人士表示:「有時會計師做這個,更多的考慮是自己的職業前景。有人可能想轉投行做金融,有人則是想去企業當財務經理——四大的人又懂財務又能幫忙調賬,如果還能幫企業融資,企業為何不用他們?」

一位外資律所的律師,曾為多家基金做過設立的法律工作,跟多位PE人士關係良好。他告訴記者:「律師給企業和PE牽線的很多,其實就是兩邊都認識,互相介紹下。這樣可以更好維護跟PE之間的關係,多拿一些單子。」

專業人士和PE之間的合作,更像是一個關係網,專業人士這麼做的目的各有不同。何翔和上述四大人士都直言,這種介紹有時是違背職業道德的,但業界就是這麼做的。


PE 掮客 們的 利益
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