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上車落車:PE× Yield= 派息比率 何車

2005-08-20  AppleDaily
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一隻壟斷、低PE、淨現金的股票-中國民航信息(696)

何車先生前幾天講這隻股,已經引起我的注意。

但苦於無時間分析,在此我引用大廢柴兄的分析如下:

http://faichai.blogspot.com/2008/11/696.html

基本資料

現價: HKD2.06 (寫於10月31日)

已發行股數: 1776M(經發行新股後後為1,950,806,393股)

2008年 (12月年結) 半年業績

除稅後利潤: RMB281M

每股盈利: RMB0.15(經發行新股後RMB14.40)

市盈率:7.86倍(以1人民幣=1.14港元計)

淨現金: RMB3031M

每股淨現金: RMB1.7(即1.938港元)

2007年股息: RMB0.13(即14.82仙港元)

股息率: 5.21% (減10%股息稅)

NAV: 3.08港元(以公司半年業績的股票權益(4,369,332,000人民幣)加中國航空結算公司及其物業的資產值(907,707,000人民幣)的除已增發的股數(1,950,806,393股)

業績評論

營業額少幅增長(992M vs 908M)
稅後利潤減少11% (281M vs 314M),原因:


折舊大增50%(159M vs 110M),主因07年capex大增623M。
所得稅大增(48M vs 10M),主因為上半年公司還未取得高新技術企業的認定,以25%計算所得稅所致。本廢估計以中航信的業務,取得高新技術企業的認定應該輕而易舉,下半年的所得稅費用應該回落。


經營活動現金流繼續非常強勁 (378M vs 444M),減少主要因為折舊增加。
利息收入增多(42M vs 33M), 佔利潤部份亦增多

收購

公司按RMB5.73(以公告時價格:HKD6.39)發行174M股收購中國航空結算公司,收購仍在進行中。按07年數據,收購完成後稅後利潤增加66M。按發行後的股數計,每股盈利增加3.4仙。

Capex

資 本性支出承諾為892M,營理層預計下半年資本開支為550M,主要為建設北京新運營中心、開發及逐步推行新一代航空旅客服務信息系統及其他新業務相關。 令人不安的是公司沒有說明在進行如此巨大的資本開支後究竟對營業額或者成本控制有何幫助,唯一可預見的是折舊會再翻倍。

業務

傳統業務,如在機場用系統方面,斷估由於國家安全需要,以後仍會由中航信壟斷。面向航空公司的系統亦應可維持大的市場份額。但面向旅行社或顧客的分銷系統,如網上訂機票訂酒店等等競爭激烈,發展的潛力不大。

主要的風險在於壟斷地位被打破,或者被逼降價補貼航空公司虧損。

估值

由於公司的現金流非常穩定,可以考慮用FCF的方法估值。公司無負責,現金流強勁,本廢偏向用低的discount rate來估值。


以FCF來估值,公司非常便宜。

如以PE估值,以現在的市況8倍PE並不為過,現價水位有限,可能有兩三年坐。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=4088

利豐(494) 點解會值19倍 PE?


因昨天電腦壞,加上事忙,中聯石化東西會趕快出,現時先拿出一篇寫494的舊文,給大家看看。


http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=21&t=50777&start=0&hilit=494


會計仔:


就算有收購, meet 到所謂既3年計劃, 叻盡都係10-20% growth 一年? 今時今日點解仲會值19倍?

greatsoup:


人地有個獨特的供應鍊系統,透過部分的(計算式)成本節省,可以確保有(會計式)的增長,仲出埋書講他們獨門方法,怕人學唔到。

就算有金融海嘯都唔使怕,所以值19倍PE。


會計仔:


即係話佢果個優勢比大陸銀行既先天優勢勁1倍, 令佢可以比阿公銀行PE貴1倍? 有冇搞錯 ?

KelvinY:

湯兄可唔可以講多 d,我都聽過類似既野,但係坦白講,呢個世界點會有呢 d 咁既無敵方法,唔係 畢菲特都買左啦


greatsoup:



他們的flow是:
上市集資--->增加生意,降低成本,提升毛利率,盈利增加--->股價上升--->配股、賣資產--->買人地那些低毛利生意--->做好人地盤生意---->盈利增加

之後又重覆這個模式,就像蔡東豪先生之前寫這一篇文章
2002年5月14日信報

任 職音樂界的好友兼讀者來電,對日前談論股場上的「女民歌手現象」感到有點不妥,「太牽強了!」;接著大談Joni Mitchell的生平,批評文章用錯比喻,更誤解了歌詞的意義。筆者對「女民歌手現象」素有研究,目睹的現實過案多不勝數,聽到朋友批評自己的文章,當 時曾感到心有不憤;然而,想深一層,讀者不能了解文章內容,責任應該在作者,與其反駁批評,不如找機會再詳細講解。

為求清晰,筆者利用圖 象講解「女民歌手現象」: 筆者以女民歌手Joni Mitchell七十年代名曲《The Circle Game》,比喻上市公司進行收購,製造盈利增長的圓圈遊戲。圓圈遊戲有四個環節,筆者稱為「三高一頻」,分別是高速收購、高盈利增長、高市盈率、頻密發 行新股;圓圈分別代表四個環節,環節不停循環轉動。

上市公司藉著頻密收購,製造高盈利增長假象,投資者往往被這假象吸引,盲目追捧,令股票市盈率及股價不斷上升,上市公司乘機不斷發行股份,集資所得的資金用來繼續進行收購。「三高一頻」循環不息,圓圈不停轉動。 圓圈遊戲看似天衣無縫,實則危機重重。


  「三高一頻」以高速收購作起點,同時也是圓圈遊戲上最重要環節。要了解圓圈遊戲,投資者須辨別兩種不同的盈利增長來源:「內部增長」(organic growth)和「收購增長」(acquired growth)。舉例說,甲公司去年盈利一百元,因為今年產品銷量增加和提高產品售價,所以盈利增加至一百二十元;乙 公司去年盈利一百元,今年業績平平,隻能維持去年盈利水平,但乙在年中收購三間公司後,把三間公司已有盈利納入公司下半年賬目,盈利於是增至一百二十元。 甲公司的盈利增長稱為「內部增長」,即憑原有業務增加盈利;乙公司的盈利增長稱為「收購增長」,即憑新增業務來增加盈利。

結果仿似相同,實際上兩者付出不同的成本。甲公司付出的成本已在賬目中扣除,是反映真實盈利能力;乙公司發行股票進行收購,攤薄股東權益,很大可能減低每股盈利。

除了成本不同,乙須承受的風險比甲高,例如:

一、管理層收購前審查工夫做得不足,買了劣質資產回來;

二、資產素質不錯,但管理層缺乏耐性討價還價,給予過高價錢;

三、收購回來的公司的管理層無心戀戰,業績即時變差;

四、收購回來的業務跟原有業務格格不入,充分發揮「二加二等於三」的道理。


因 此,「收購增長」是素質低、風險高的盈利增長來源,也是圓圈遊戲極容易出錯的環節。此外,股票市場變幻無常,未必能長時間不斷提供融資機會,是另一個容易 出錯的環節。圓圈在轉動時,稍有差錯,圓圈遊戲便立即停下來,到時投資者才發現持有的股票原來是單靠「收購增長」的低增長股份,但原來圓圈遊戲已告終結。明天以上市公司作實例分析。 還有,這句話出自Joni Mitchell的自傳,現送給音樂界朋友:Who cares what I meant?What does it mean to you?

這就是利豐所做的東西。


會計仔:


問題又回來了, 10-20% growth 算唔算高速增長?

greatsoup:

不算。

如果是連續10年都是這樣,也真是溫和的穩定增長了。

有溫和穩定增長的話,以20%的增長,19倍P/E,5年後變8倍,10%增長,5年後12倍左右,基金覺得不貴。

但是以這個市況的話,19倍PE又確實係貴,過幾年12倍,你看街邊大把龍頭單位數市盈率任買(盈利下/大跌另計),你會唔會去買呢隻穩定增長的龍頭?

如果我博都買昆機。


solidius:

譬如一間公司一年做一億營業額,好唔好彩佢淨利率只有1%即係一百萬,比人收購完之後係咁易炒幾個人、將d新員工調晒去坐響新公司office慳返d租金,就算未計其它,咁樣慳返二百萬都唔奇啦...


greatsoup:



確實無錯,最早被利豐收購的公司(懶找書本抄它的名字),純利率原本只有1%,但利豐收購之後,增加到3%。

如果呢間公司盈利是3億,毛利率是1%的話,增加到3%,也有可能增加6億盈利,但是.....營業額受經濟環境差而減少就...哈,大家明白。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=7202

PE与房子的联系——PE私募股权投资的盈利模式 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2657.shtml


和所有投资一样,看似神秘的PE私募股权投资也是靠低买高卖赚钱获得回报。      1. LBO杠杆收购       就好像是贷款按揭买房,通过财务杠杆放大收益率。另外,PE还可以采用短期行为,砍人增效,减少资本投入。这就好像把房子的家具卖掉一部分还债,然后不 投入或少投入维修基金。这样一来,短期盈利增加,通过杠杆的放大效应,回报会很高。      2. 投入增长型公司      这就好像入股正在扩建的房子,等房子盖好了一卖(上市),马上获得很好的回 报。      3. VC风险投资      这就好像是集资建房,如果选址很好,房子质量好,等房子盖好了一卖(上 市),马上获得可观的回报。但是,如果选址错了,或者各种问题房子卖不出去,那就惨了。所以一般都是到处集资建房,分散风险。      4. 不良资产或者特殊情况投资      这就好像是危房改造。如果房子修好了,可能 卖个极高的价格,获得可观的回报。但是,如果房子塌了,无法修好,投资就泡汤了。      对了,差点忘了中国式PE私募股权投资的方 式:      5. 中国式按净资产贱卖国有资产投资      这就好像按房子建筑成本减去按揭贷款的“净 资产”价格买房子。如果机构评估建筑成本100万的房子按揭贷款有80万,出租收入为20万,则“净资产”价格为100-80=20万。但是,这个房子价 值远超过建筑成本,在市场上转手一卖,说不定可以翻几倍。生活中,没有傻瓜会按照建筑成本卖房子,但是在这个神奇的国度凡事皆有可能。这种投资方式是中国 所独有的。      无论何种PE投资方式,都有投资期限短,过 于注重短期利益,忽视企业长期发展的内在弊端。从长期看,很多PE投资对长期持有的股东是一种损害。所以巴菲特才把PE私募投资者称为“妓院”老板式的投 资者。形容他们买企业就像买个女人,做个隆胸,然后放在橱窗里拍卖。      但是,很多PE私募投资者都宣称自己对所投 资的企业帮助很大,能够从公司的战略到运营提供全方位的支持。另外,他们还认为PE私募投资者能够提高管理层的水平。确实,如果一个老房子,换一个好的管 家肯定可以变得井井有条。但是,如果这个房子的整体结构需要重修,而且要长期才能修好,这些PE投资者还会同意修吗?他们为长期发展所投入的每一分钱,都 会减少当期的利润。PE的选择肯定是短期利润,而不是长期发展。
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陈玮:PE募资:“就差钱”到“不差钱”


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201004/t2910809.htm

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  募资方式的多样化使得本土PE逐渐向“不差钱”转变,而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺,出现了资金跟着优秀GP走的新气象。

  募资作为PE运作的起点,一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的十年间,随着环境的变化不断上演着“就差钱”和“不差钱”的游戏,也承受着环境变化产生的巨大落差。对GP而言,如何从LP手中募到钱,是其必须始终关注的重要问题。

  自己动手到专业分工:
  PE募资方式日益多样化
  1999年到2009年,本土PE大致经历了三起两落的五个发展阶段。其中,1999-2001年是初期发展阶段;2002-2004年是低谷期;2005-2008年上半年是快速发展期;2008年下半年到2009年上半年经历了短暂的调整;此后,国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征,无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映,PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。
  1999-2004年,由于国内PE刚刚发展,尚不为人熟悉,既缺乏足够的GP、LP资源,有限合伙等机制也缺乏法律的支持,国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立,目前业内颇具影响的深圳创新投资集团、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说,发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征,LP与GP直接对接,其角色区分并不明显,很多时候,LP本身就是GP。
  2005年开始,随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成示范效应,国内PE迅速发展,PE们的募资方式也发展到第二阶段,不仅更趋多样化,并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。
  这种借助中间资源的方式,在2005年前后以朋友介绍为主,也就是朋友介绍朋友做LP;而且,当时PE的基金规模一般都比较小,往往是快速募集成立、快速投资,投完后即募集设立新的基金,甚至有很多基金为单一项目投资而设立,由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资,注重项目的IPO前景,是这一阶段募资的特点之一。
  到了2007年以后,一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品,不过由于监管机构的保留态度,信托基金成为上市公司股东受到限制,现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时,商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源,通过开发客户理财产品,为PE募资提供渠道,并提供银行托管服务。目前,从资金托管到产品设计、资金募集,银行正逐渐为PE提供募资“一条龙”服务。
  更重要的是,这一时期开始出现一些专业的PE募资顾问,他们深入了解GP和LP的需求,从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式,并将此发展为一项固定的业务。比如,作为第三方理财机构的诺亚财富,自2007年以来先后为红杉、达晨、东方富海等PE募集了资金。
  世上最难的两件事PE都在做,一是GP从LP手中要钱,二是LP把钱交给GP还不参与管理。解决这两难关键在于两点,一是LP和GP要知道彼此在哪里;二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入,则有助于“在哪里”和“互信”问题的解决。第一,募资顾问对GP的调查和分析,使得LP可以通过独立第三方的视野看GP,容易了解GP的优势和弱项,有助于LP建立对GP的信任。第二,募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计,可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三,募资顾问承担了对LP的教育辅导责任,提高了GP与LP沟通的效率,降低了沟通成本。最后,GP一般都不会有专门的募资人员,而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道,从而可以作为桥梁,既解决LP在哪里的问题,也解决LP投什么的问题,为GP的募资提供了便利也提高了效率,让GP可以集中精力在投资业务上。
  2007年下半年开始,随着更多专业LP出现并成为本土FOF(基金中的基金)投资实践的先行者,PE的募资方式又进入新的演变阶段。2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布后,苏州、北京、重庆等地相继设立了政府引导基金,本土特色的政府主导型FOF开始启程。而社保基金作为国内规模最大也最具专业水平的FOF,也开始对一些PE基金进行投资。FOF一般资金实力雄厚,并且资金期限长,是PE优质的LP资源。更重要的是,FOF长期跟踪GP的发展,对GP的了解比较深入,容易与GP建立良好的信任关系,并帮助GP成长。专业LP尤其是FOF的发展,对PE的募资将有深远的影响。
  除专业LP之外,一批获得PE投资而成长的企业家此时也开始反哺PE,成为帮助过他们的GP的LP。
  对PE而言,募资比投资更重要,更注重保密,因此,关于PE资金来源和募集方式的信息披露非常少,但在实践中,仍可以感受到PE募资方式不断丰富所带来的积极效果。几年前募资时,GP与LP争论的焦点可能还在于公章谁来管、投资如何决策、钱怎么动用等基本问题,而现在可能更多的是讨论基金的理念特点、投资方向、管理团队的稳定等问题,二者实现了更好的对接。
  募资方式的丰富,既是PE发展的结果,也成为PE发展的推动力量。据Chinaventure统计,2009年,国内募集完成人民币基金95只,占募集总数的76%;资金规模达71.72亿美元,占募资总额的58.2%,人民币基金从规模和数量首次全面赶超外资基金。本土基金从“就差钱”到“不差钱”,不仅反映了LP对国内PE发展前景的判断,也与募资方式的丰富有很大的关系。


  跟着GP走:
  PE募资的中心转移
  PE募资的变化,不仅体现在募资路径的变化上,也体现在GP与LP的地位变化上。
2005年以前,国内的GP、LP角色重叠。2005年后,借鉴国际模式,GP和LP的权利义务逐渐明确,但并不成熟。在2007年《合伙企业法》修订后,有限合伙制成为PE的主流组织形式,GP和LP的专业分工才有了更为明确的法律基础,PE真正开始按照基金管理的模式运营。在GP、LP角色逐渐明确的情况下,募资越来越借助专业机构的力量,而PE行业也由之前的LP稀缺逐步转化为优秀的GP稀缺,从而出现了资金跟着GP走、GP尤其是优秀GP成为募资中心的新气象。随着资金对优秀GP的持续追逐,未来PE行业还将呈现新的变化。
  一是美元GP的人民币化,人民币GP的美元化,将使基金管理能力更强的优秀GP有机会管理更多跨区域、多币种的基金。最近两年,红杉、IDG、德同、赛富等众多管理美元基金的GP开始募集并管理人民币基金,而从2010年开始,本土GP管理美元基金也会逐步成为现实。一直探索国际化道路的深圳创新投,已经与外方一起管理了几只美元基金;最近,国内也有几家机构在洽谈募集管理纯粹的美元基金;众多美元LP也频频进入国内,寻找优秀的人民币GP管理美元基金。
  二是本土LP向FOF化发展,FOF将逐渐成为国内LP的主流。社保基金作为国内最大的FOF,已从试水PE发展到逐步加大投资力度;政府引导基金未来也将逐步从政府主导型过渡到商业型的FOF模式;而国内民间投资人也将跻身FOF的大潮,据了解,诺亚财富已经开始着手募集设立国内第一家民营FOF。
  三是优秀GP的遴选机制将逐步完善。由于国内PE发展时间短,GP大多没有经历过一个完整的基金循环,因此,GP的考评机制并没有真正建立。但随着时间的推移,GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量,优秀的GP更容易脱颖而出。
  新的趋势下,优秀GP将成为LP关注与争夺的焦点,FOF等专业LP由于与GP之间有较好的沟通,因此会跟随GP的发展进行投资,并获得投资的优先权。而优秀GP的品牌和能力也容易得到中间机构的认可,从而获得其更优质的服务。最近两年,国内已经开始出现优秀GP募资更加容易的趋势。据笔者了解,达晨在募集新一期基金时,LP非常踊跃,不到一个月就超过10亿元的目标规模,从而提前结束基金募集。


  GP群体分化:马太效应、
  专业化特色将凸显
  优秀GP的崛起,将加剧GP群体的分化。在募资方式日益多元化的背景下,GP的募资能力更多取决于自身的投资管理能力,而从LP和GP的发展看,GP的成熟远不如LP那么容易和快速。前两年,GP对LP的抱怨主要集中在LP资金规模小、期限短以及要求参与基金管理等方面,但经过近年的发展,尤其是对LP的教育和影响,LP的成熟度已经有了很大提高;反观大多数GP的提高,却需要一个长时间的积累过程。在这一过程中,率先脱颖而出的优秀GP将获得更多的成长机遇,而长远看,80%的利润由20%的机构创造,80%的资金由20%的机构管理,二八定律在PE行业同样会生效。
  同时,随着LP队伍的壮大,一些LP开始形成自己的投资风格和偏好。与此相对应,GP只有建立自己的特色,才会吸引到有特点的LP成为自己固定的投资人,比如,规模大的产业基金可能会吸引到大资金的LP;中小规模的成长型基金则更容易吸引到个人投资者;专注某一领域的IT基金、新能源基金,会吸引到对这些行业聚焦的投资者;甚至会出现专门的种子基金,专门投资初期创业项目。因此,差异化将成为GP未来发展的一个重要方向,GP的专业化特色将更加明显,并且,这一细分特点又将反过来影响LP的发展。
  GP的差异化发展,加上募资方式的多元化,将使整个PE行业的募资更加有效。不过,即使在LP“不差钱”、踊跃投资PE的今天,PE募资仍远非想象中简单。PE的募资关键在于GP与LP互相找到对方并建立信任关系,对GP而言,即使整个PE行业“不差钱”,有的GP也会“差钱”;即使少数GP“不差钱”,也还有很多GP还“差钱”。因此,提升自己的能力,确立自己的特色,做出好的业绩,并利用多种渠道与认可自己的LP建立长期关系,才是GP解决“差钱”问题的关键。


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2.56亿美元! PE热捧垃圾变黄金


http://www.21cbh.com/HTML/2010-4-12/2OMDAwMDE3MjI2OA.html

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统一中国转战PE

http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-26/4MMDAwMDE3OTA4MQ.html
国内日益火爆的资本市场,不断吸引产业资本试水,连统一企业这样的台资也跃跃欲试。5月25日,台湾著名饮料和 食品企业统一企业中国(00220.HK)对外宣布,拟成立股权投资企业及投资管理公司,以投资和参股国内民生消费相关行业。统一表示,新 成立的股权投资公司资金规模在10亿-30亿元。在投资规模上,统一方面做了一定限制,“预期本公司对股权投资企业的出资额(直接或者间接出资)的上限为 人民币1亿元”。投资管理公司的资本预计为200万美元,其中统一中国出资160万美元,占80%的股份;上海国际集团资产管理公司出资 40万美元,占20%的股份。统一中国表示,在适当的时候,投资管理公司将会引进合作投资者。目前股权投资企业的其他合作投资者尚未确定。这 是统一中国在国内首次进入PE投资行业,此前国内产业资本已经纷纷涉足股权投资,而且回报颇丰。不过目前,统一的老对手康师傅集团尚未进入该领域。但 投资成立PE的消息并未带来利好,当天,统一在香港的股价收盘3.88港元,下跌0.17港元,跌幅4.198%。之前,4月27日,统一 中国公布了2009年业绩,2009年统一中国营业收入为91亿元,比2008年的92.4亿元略有下降,整体利润较2008年增长105%达到7亿元。让 其尴尬的是,其主要业务方便面业务的销售额却已经连续三年下滑。从2007年24.46亿元降至2008年22.55亿元,2009年则降到21.2亿 元。2008年,统一有意出资新台币30亿元收购大陆的食品和饮料生产企业,重夺大陆第一大果汁销售商的地位,以便于和可口可乐进行抗衡。 但是最近两年统一在大陆并购上鲜有动作。此时,统一进军PE市场,或许利用股权投资作掩护,为其物色收购对象。其在大陆的收购方式将可能发生转变。
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陈玮:从天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201006/t3027647.htm


Pre-IPO投资的盛行让整个PE业务链条都开始以上市为中心,围绕上市的“龙门一跳”,出现了PE腐败、PE泛大众化等现象。如果不加以引导和 规范,可能还会像炒楼一样出现“炒PE”的情况,“被PE”化的资金或许会在PE潮退去时重演曾经的悲剧。

  最近经常接到有钱人的电话:“有没有要上市的项目让我投点?”5月的天气并不像往年那么热,但PE的季节早已经进入盛夏,好像2008年 6000点的股市。只要是今年能向证监会报材料、明年上市的项目,至少都有十几家甚至几十家机构争着看,过去是PE挑项目,现在是项目挑PE,不仅挑品牌 和能力,还会首先挑选价格:PE们进场DD前先给开个价吧,便宜了任你是天王老子都免谈!让你投18倍是便宜的,看到没?上市后我的市盈率是80倍,让你 投资是照顾您,嘿嘿,您就偷着乐吧。

  对Pre-IPO趋之若鹜的逻辑
  最近两年,Pre-IPO投资大行其道,尤其是创业板推出后, 越来越多的上市公司背后有着PE的身影,而众多的PE也越来越热衷于投资Pre-IPO项目,PE的大众化趋势也更加明显。这些变化,对PE从募资到投资 的整个业务链条,都在产生比较重大的影响。
中小板自2004年开设至今的6年里,一共有404家公司上市,其中有PE投资的公司126家,占 比为31%。创业板2009年10月开设时,首批上市的28家公司中,有23家获得PE的投资,比例高达82%。到2010年5月中旬,创业板上市公司已 经达到78家,其中有PE投资的公司为55家,比例仍然高达70%。
从中小板到创业板,公司上市前获得PE投资的比例越来越高,这不仅是PE 行业持续发展的成果,更重要的,是PE的投资越来越集中于上市前项目的结果。创业板首批23家获得PE投资的公司中,上市前一年获得投资的有7家,占比为 30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中,有15家在2009年获得投资,比例为27%;如果考虑2008年有22家公司获得投资,则上市前两年 获得PE投资的公司比例高达67%。
PE如此热衷于投资Pre-IPO项目,核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后 1-2年内成功上市,不仅降低了投资的风险,而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中,2009年投资的,即使投资时间只有一年,按发行价计 算,PE机构的平均收益率也约为5.34倍,2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间,就能获得如此之高的收益,资本的逐利性必然使得众 多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。
Pre-IPO项目如此快速的盈利能力,核心在于资本市场中的一二级市场差价,即目前的资本市场提供了 系统性的资本红利,只要投资的公司能成功上市,投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利,根源在于国内资本市场的不成熟,尤其是发行定价和二级市场价格 偏高,从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大,产生了系统性的红利。
根据《金融街PE资讯》的统计,2009年,PE以IPO方式实现 退出的项目有74例,这些企业的IPO地点以国内为主,而IPO市场不同,收益率差异甚大:在创业板IPO,平均收益率为719%;在中小板IPO,平均 收益率544%;在香港主板IPO,平均收益率230%;而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司,在不同的市场 上市,投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场,不仅催生了很多PE新贵,也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。


  PE泛大众化的影响
  PE原本的投资逻辑是从市盈率低的地方投资,从市盈率高的地方退出,以获得 盈利。Pre-IPO项目,只是PE的一种投资类型。从PE的角度看,只要这些项目存在价值,而风险可控或可承受,就值得投资。对公司而言,在上市之前获 得PE的投资—或许是获得一笔资金,使自身的发展更快;或许是通过股权转让,使股东可以提前部分变现,实现收益;或许是通过引入专业投资机构,优化自身的 股东结构,规范管理,提升公众投资者对公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司,一个愿投钱,一个愿收钱,无可厚非。但Pre-IPO投资来得如此猛烈, 却在实际中带来了很多意想不到的后果。
PE投资本是专业性强的行业,不仅要求合伙人有一定的专业基础,而且要有很好的学习能力。Pre- IPO项目虽然对PE行业的发展有刺激作用,扩大了整个行业的资金来源,让募资变得更加容易;但同时也导致了PE的泛大众化,从券商直投到房地产老板,甚 至普通民众,越来越多的资金流入PE,越来越多的人做PE,目标和方向只有一个,投资Pre-IPO项目,挣大钱,挣快钱。
Pre-IPO投 资的盛行,让PE的整个业务链条都开始以上市为中心,不仅投资上Pre-IPO项目的机构更受青睐,整个行业的投资也更加集中于Pre-IPO项目,PE 的募资标准也随之受到影响。PE在国内募资时,投资人更多关注的是上市了几个项目、上市成功率;在投资以后,他们则更关注投资项目的上市进程。这与境外 PE在募资时更关注GP项目判断能力和增值服务能力的情况大相径庭。
既然上市存在巨大的利益,而投资的核心在于实现向上市公司的转变,因此, 围绕上市的“龙门一跳”,自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”,如今已经有了现实的注脚,即使是专业的PE机构,也卷入众多的风风雨雨。 同时,也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后,多多少少都牵连有一些PE机构,甚至一些机构成为其中的推手,因此被称 为“PE乱象”。
作为专业的投资机构,PE曾被寄望成为创业板的“看门人”(Door Keeper),即利用其专业能力发掘成长性好的公司,输送到创业板;并利用其股东和投资人身份,加强对公司的规范化管理和服务,成为这些公司走向资本市 场的教练。而在Pre-IPO投资盛行、PE泛大众化的趋势下,本土PE或会有悖于这一期待。而且,这一趋势不仅正在影响着PE的市场形象和江湖地位,还 有可能颠覆传统的对GP能力的评价体系。所投资项目成功上市的时间、数量或者比例,以及帮助企业上市的能力和资源,正在成为对GP新的评价标准,而专业能 力反被忽视。
这其中一个重要的原因,就是推动PE快进快出的“热钱”效应。本土PE基金的投资期限大多为5+2年,这和国外成熟市场平均 8+2的时限相比要短了3年,而且,近来还出现了越来越多的3+2为期限的PE基金,也有越来越多以Pre-IPO项目单独进行融资的PE机构。押宝 Pre-IPO成为本土PE的投资潮流,引发了PE投资人泛平民化、分散化、小额化和非法定化的趋势。上市本是投资项目发展成熟后水到渠成顺其自然的事 情,而一切以上市为核心,虽然短期对PE发展有利,长期则会扭曲PE的价值取向,可能将PE带入发展方向与理念的歧途。
PE融资的这些现象, 已经受到业者和管理层的关注。如果管理层不加以正确的引导和规范,就可能像近些年热钱炒楼一样出现“炒PE”的情况。“被PE”化的资金,或许会在PE的 海潮退去时,重演十年间曾经发生过的悲剧。


  引导扶持PE差异化发展
  PE是一种智慧型资本,其核心在于专业性,在于对被投资方的帮助作用。 凯雷集团董事总经理鲁宾斯坦2009年10月在清华大学演讲时指出,PE应该成为在转型中求新的增值型资本(Change Capital),投资周期更长,改造企业及资产质量的作用也更强。长远看,PE一定要发挥专业价值,与社会普通资本区分开来。
PE走向 Pre-IPO化,本质上是一二级资本市场差价的结果。而扭转这种势头,核心在于加大优质上市公司的供给数量,并完善资本市场的定价体系,从而压缩乃至消 除无风险的市场系统性收益,而这又是一个相当漫长的发展过程。因此,目前需要对PE的发展给予引导和适度监管。
PE的专业性和私募特点使这一 行业具有特殊性,扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题,除了通过市场的方式进行调整外,要避免政府重拳打压 PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化,发改委去年调高了投资PE的门槛,从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”,让百姓远 离PE,某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。
而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题,监管层逐步加大了对公司上市前股权变 化的监管。创业板上市规则明确规定,对于在上市前半年增资入股的股东,上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月,证监会还在上市审核中加大了 对终极股东的审查,希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助,不过除此之外,PE的发展也需要引导。
从资金来源上看,政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性,真正发挥引导作用,更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方 向、优惠扶持VC的原则,政府应该鼓励设置更多的母基金(Fund of Fund),加大长线资金进入PE行业的比例,培育专业投资机构,从而夯实行业发展的基础。
另外,政府还可以通过税收政策,引导PE投资于早 期项目,例如,改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策,将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式,而且,可以按照PE机构投资阶段和持有 时间的长短,实行不同的税收鼓励和优惠政策,让更多机构愿意投资于早期项目,使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基 金等分工明确、功能不同的完整体系。
对PE的发展给予引导和适度的监管,让PE回归其专业性投资的本质,让专业机构获得更好的发展,在当前 的Pre-IPO热潮下,显得尤为迫切和必要。

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“PE腐败第一案”背后的上市潜规则


http://www.yicai.com/news/2010/08/386890.html

作为分享上市公司融资盛宴的一种潜规则,Pre-IPO前各利益相关方的突击入股早已被业内所熟知,但是在今年7月国信证券李绍武案被公告前,并无活生生的案例。正因如此,李绍武案被业界称为“PE腐败第一案”。
李绍武曾任国信证券投行四部总经理,今年5月被国信证券开除,其涉嫌违法违规之举亦受到证监稽查部门调查。

从目前曝光的初步情况来看,李绍武显然是一只“硕鼠”。自2001年以来,李绍武通过其妻或通过设立公司等方式,参股已上市公司莱宝高科 (002106.SZ)6万股、轴研科技(002046.SZ)65万股,以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股,仅此三项总投入不足 143万元,按照目前市值测算金额已经高达3200万元,投资回报率高达20余倍。

大胆潜行

在李绍武一案中,至少暴露出三种PE腐败的形式。

国信证券披露的仅是李绍武“艺高人胆大”的直接之举——李绍武配偶邱利颖(已离婚)以虚假的莱宝高科控股子公司浙江金徕镀膜有限公司的员工身份,投 资约11.3万元持有国信证券李绍武所在部门IPO项目莱宝高科5万股份(解禁时约为190万元,增值15.8倍)。违反了《证券发行上市保荐业务管理办 法》的相关法律法规。

但相关调查却显示,李绍武也曾采用注册公司等手段曲线入股上市公司。2001年,李绍武通过其妻邱利颖(持股90%)设立昕利科技公司,在轴研科技 上市前的股份制改造时介入。当年12月9日,昕利科技出资70.6万元获65万股,已经跻身第四大股东。同时进入的还有与李关系密切的深圳同创伟业创业投 资、李绍武老乡的公司——洛阳高新海鑫科技。至解禁时,仅昕利科技持有股份价值约为813万元,增值10.5倍。

2007年11月1日上市的中航光电,同样是李绍武部门负责的项目,海鑫科技再次出现在其中,持有中航光电100万股。也许是感觉到了压力,2009年年底,在证监会对IPO项目中的PE腐败问题从严监管之时,李绍武与邱利颖离婚,并且将邱名下的投资公司注销,房产出售。

值得注意的是,在李绍武案中还有一种情况:李间接持股的轴研科技与李妻入股100万股的四方达,最后的上市保荐机构均非国信证券,都是李绍武跟踪项目后来转手至南京证券、国泰君安投行部。

来自西南证券的资深投行分析人士指出,为了规避监管,保荐代表人有时候会互换项目入股,或者推荐至其他券商处,自己“摘干净”再入股。入股的形式也 会被设计得非常之精妙。远方亲友、远方姻亲代持;在公司上市改制时,临时聘为公司董事、监事、高管、员工,或者直接假借他人身份参与股权激励计划;设立创 投公司、通过信托基金代持股份……像李绍武这样直接以配偶名字出现在股东中的情况十分罕见。

《第一财经日报》记者掌握的李绍武案举报材料称,凡是李绍武为项目企业请的会计师事务所、律师事务所、财经公关公司,都会雁过拔毛,甚至连引进保代、准保、业务骨干时都要公司缴纳转会费用。但是,即便如此,也不能保证企业上市速度。

前述西南证券人士称,会计师事务所、律师事务所、财经公关公司雁过拔毛是利益驱动,即便不与保荐代表人搞好关系,因其能在上市前接触到公司管理团队,也会明示或者暗示公司让其参股,对于这类中介机构的监管,与保荐人相比,目前更是空白。

但是,在业内,保荐代表人作为媒介,与引导、掌握、左右企业发展权的政府官员、能为上市护航的监管者、券商直投部门、熟识的创投机构、各类中介入 股,大家结为利益同盟的也不乏其人,这类情形如果不是因为利益分配有内讧和举报,一般很难被发现。而公司为了确保尽快上市融资,往往会对此类突击入股行为 表示默许,甚至主动拉拢。

“金领中的金领”

保荐代表人,是一类顶尖的金融专业人才。由于资格十分难考取,目前全国仅有1000多名。他们掌握着券商投行业务的命脉,历来被称为“金领中的金领”。李绍武正是他们中的一员。

2004年推行的证券发行上市保荐制度要求,公司公开发行证券及证券上市时,必须由具有保荐机构资格的保荐代表人推荐,同时每一个上市项目都必须有两个保荐代表人签字。在上述制度背景下,人数稀少的保荐代表人越发炙手可热,薪水一路看涨。

保荐代表人的薪酬一般由以下几个部分组成:保底年薪+保荐代表人津贴+转会费(如果跳槽)+签字费+项目承揽承做等分红”。一般来说,在以上几个部 分之中,项目承做分红占了保荐代表人薪酬结构的大头。目前普通保荐代表人年薪加上津贴一般在120万~150万元,加上签字费和项目奖金年收入基本能保持 在150万~200万的金领水准。

另据业内说法,一个保荐代表人推荐一家公司上市,最多可以获得400万元收入:包括200万元的保荐费提成、30万~40万元签字费、超募佣金等。如此算下来,业务能力强的保荐代表人年入千万不在话下。

但是如此高薪,并没有成功养廉。

代持“潜规则”

事实上,本土投行保荐代表人经过几年的摸索,目前广泛应用的代持模式显得更为隐蔽。

在李绍武案中,有个PE市场上叱咤风云的本土公司——九鼎投资闪现其中。河南佰利联化学股份有限公司(未成功上市)IPO申报材料前,李绍武通过其 妻邱利颖持有30万股、与李妻一同出现的还有北京惠达九鼎投资管理有限公司(后更名为昆吾九鼎投资管理有限公司)持有50万股。在举报人的材料中,九鼎投 资核心管理人员被称为李的“挚交好友”,与李绍武相识多年,在入股佰利联一事上与李有分成协议。

与其类似的还有一桩公案,华谊嘉信因被举报存在天策创投私募股份代持及保荐代表人参股问题曾被监管层暂停上市程序,后因查无实据被放行。

来自中信证券的分析人士指出,这是目前最隐蔽的一种代持方式,因为无论是远方亲属直接参股,还是通过其设立皮包公司,都很难隐蔽到不为人知,一旦有 举报很难逃脱。如借道信托公司持股,目前监管层要求股东如有信托公司持股且不是其自有资金,则需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司,只需达成利益分成 协议和攻守同盟,则神鬼不知。

有些行事大胆的私募公司甚至会直接派出其员工为某些特定的人以个人身份代持,这样一来就更为隐蔽了,这也是监管中很难突破的环节。

他还提到,这实际上是投行人员与私募结成利益同盟的进一步发展。几年前,投行人员自己或者伙同他人设立PE公司用于投资,或者为其他PE公司入股进 行牵线搭桥,从中牟利。而像九鼎投资、天策创投这类喜欢赚快钱的创投公司一般都与投行保荐代表人保持着良好的关系,保荐代表人身份特殊,他们能够提前对公 司情况深入了解,他们一旦认为公司上市的可能性较大,对于创投公司而言是保驾护航、降低风险的一重手段,所以一些行事风格比较大胆的创投公司也乐于与投行 保荐代表人关系紧密,有些甚至将代持股份视为保持关系的一种方式,以换取突击参股上市公司的机会,以此作为一种盈利模式。随着时间的推移,渐渐衍生出前述 代持模式。

上市快车道

也有业内人士认为,一味地指责投行保荐人、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司甚至政府机构工作人员没有恪守职业道德过于高估了人性抵制诱惑的能力,PE腐败有其更深层次的原因。

中国社科院金融研究所管制经济学专家周子衡认为,PE腐败的根本原因在中国的上市机制上,发行上市口子过窄,上市资格仍然是稀缺资源,时间长了自然滋生寻租问题。

众多企业踏破券商门槛,希望上市融资,但是保荐机构可挑选的空间巨大,这令不少资质中等的企业将目光投向了 “保代(即保荐代表人)持股”,希望以此尽快挤上融资的快车道,因为与上市融到的资金相比,所付出的股份不过是九牛一毛。

他还提到另外一个次要原因,公司上市必须由保荐代表人推荐,且同一保荐代表人不能同时保荐两个项目,保荐代表人推荐谁?谁就拥有了上市融资的资格, 这也赋予了保荐代表人无上的权力。此外,券商之间激烈的竞争使其对保荐代表人的争夺愈演愈烈,在现行的游戏规则下,保荐代表人数量是决胜投行座次的一个重 要因素,所以,客观上导致券商对于保荐代表人的违规行为睁只眼闭只眼。

而本次“投行现形记”率先于国信证券上演,并非偶然。前述西南证券资深投行人士称,李绍武案发给予管理模式类似国信证券的投行敲了一记警钟。

国信证券实行事业部制,投资银行部门众多,内部通讯录上随处可见如是标注:27投资银行事业部、32并购业务部××,但实际上一个部门只是一个业务小组而已,最少的两个保荐代表人即可组成一个部门承揽投行项目,独立核算、自负盈亏。

这种组织架构厉害的地方在于:灵活快速,能及时抢占项目资源,正是这种模式让国信证券投行在中小板、创业板市场长期占据头把交椅;但缺点则是,投行总部对这种小团队的管理比较松散,人员少、内控手段少,则容易滋生PE腐败。

据了解,国内不少专注于中小板、创业板市场的券商多效仿国信,只是在管理上略有不同。

查处之难

无论是哪种形式的PE腐败,如果没有核心内部人举报,要查实仍然困难重重。

4月21日,苏州天马IPO申请获通过之时,细心的投资者发现,在上市前夕的第三次股权转让中,国发创投、深创投和海富投资受让苏州天马的股权价格 同权不同价,引起了广泛的利益输送质疑。据了解,这一情形也引起了证监会相关部门的关注和了解,曾要求该项目的保荐代表人平安证券陈华作出解释,但是因为 查无实据,不了了之。

尽管在众多投行界人士看来,李绍武入股上市公司的手段简直是“低级错误”,但在内部人举报之前长达9年的时间里仍然平安无事。

一个显而易见的线索是,李绍武跟踪过的两个项目轴研科技与四方达在转手至南京证券和国泰君安投行部之后,李绍武分别通过妻子邱利颖的公司昕利科技和李妻个人名义参股,却仍然未被发现。

8月4日,本报记者致电国信证券新闻发言人尹力兵,就国信证券是否对李转手上述项目进行追究,在长达9年的时间国信证券为何没有发现李绍武的问题进行采访,他表示上述问题只有投行部能够作答,他将代为转达,但截至发稿本报未收到国信证券的答复。

而国信证券投行部一位不愿透露姓名的人士则表示,保荐代表人跟踪过的项目被其他竞争对手撬走,或者企业主转投别家投行未能成功签约的情形在业内并不少见,而且代持一般不会以自己亲属的名义直接入股,这种情况很难被投行总部及公司风控部门所掌握。

而据本报记者调查了解,李绍武东窗事发若非因为个人恩怨遭内部人举报亦是很难暴露的。

关于李之所以被举报,国信投行内部有两种说法:其一是李行事大胆张扬,凡经手的项目必须要持股,否则不干,若企业不同意,就会想方设法挑毛病逼企业 就范。近年来,李对拟上市企业的开价更是高达100万股以上,以至于很早之前在国信投行内部、跟踪项目企业处均有类似传言,这一情况被人掌握。

其二是说李曾经在饭桌上嘲笑过比其名头更大的国信投行五部核心成员能力不行,所负责部门2008、2009年业绩不佳,该说法传至五部后导致该部门成员与其不睦,双方由此结怨,此后该团队的谢风华、樊长勇、先卫国悉数跳槽至中信证券。

但这一版本被演绎之后,就变成了谢风华等为了报复国信时期遭受的不公平待遇,通过与其关系密切的人士暗中举报李绍武,李案发后,谢风华从国信证券带 至中信证券的ST兴业(600603.SH)重组也遭对方报复举报内幕交易,迫其远遁新西兰。对于演绎版本,国信证券上海和北京投行部人士均斥之为编造, 但是研究所等其他部门的人士则认为,空穴不来风,而今两大主角一个身陷囹圄,一个逃逸国外,真相如何,外人很难弄清楚了。

对于ST兴业案与李绍武案的进展情况,8月4日中国证监会稽查局一位工作人员在电话里对本报记者表示,这两个案子还在调查阶段,暂无消息对外披露。 他也承认,保荐人PE腐败和内幕交易案调查难度较普通的内幕交易案更大,因为目前国内投行做项目多是小组承包形式,结成攻守同盟后,违规情况很难发现。




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天大油管 - 10倍PE 的石油設備股 會計仔筆記

http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=1025622


安徽天大石油管材(839)2006年尾上市,2007年從創業板(8241)轉至主板。產品為油井管(鑽油用),其他油氣化工管(輸油用) ,船舶管及鍋爐管。其中,油井管為最主力產品,產能25萬噸,其他產能5萬噸,共30萬噸。

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中國的油井管大部份為中鋼級,主要用於中國東北一二千米深的油田,而西部四千米以上的油田及海洋油田大部份都仍靠進口。天大是少有高鋼級的油井管生產商。20071月,天大完成10萬噸油井管的熱處理技改;0771,完成車絲生產線技改。  此乃安徽省861計畫的第一期,第二期項目於2009年會再增加30萬噸產能,用於再高級的高鋼級油井管生產 。新產品可耐腐蝕,可用於3000以上的深井及含毒性地質的內陸及海洋油田。20081月從天大的網頁消息見到,http://www.td-gg.com/newEbiz1/EbizPortalFG/portal/html/index.html 公司已攻克海洋石油油管領域,正式成為中海油的合格供應商,即現時客戶名單將包含中石油、中石化及中海油三大油企。如果再計及2008年技改帶來的5萬噸新產能,2010年會有65萬噸的產能,是07年總產量的255%

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在中國的鋼材出口中,石油相關設備是增幅最高的一類,連續幾年以近90%的增長率增加。2006年下半年起,中國鋼鐵產品的出口退稅由13%減到現時的3-5%,低增值的產品甚至要徵30%的出口關稅。但石油管材屬於國家鼓勵產品,到今時今日仍然有13%的出口退稅。出口量由07Q3技改後開始急升,07Q4出口噸數比06年增加128%,出口量佔總產量亦由YTD07Q314.7%急升至07Q425.5%。這13%的出口退稅及產品檔次的提高應可幫助提升毛利率。預期美國會進入衰退,但油價高企及發展中國家需求強勁,只要一日採油有錢賺,相信採油積極性都不會減低。就算打個和,仍有中國等國家為戰略性因素開採,最重要是有沒有新的油田被發現。

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新發現油田會越來越深,這是一個大趨勢,因為深較淺的油田都已經被發現,將來的油田必定是因新技術應用而變得可行的深井;老油田如天大的客戶大慶油田,挖了幾十年仍有油出也是因為越挖越深之故。越深的油井就要用越多、越強、越厚的的油管,這是非常淺顯易明的道理。跟據主席所講,現時出口46%為東南亞國家,美國佔比例不高,將來會集中火力開拓中東、非洲及南美客源。另外值得留意的是美國已就較低級的中國焊縫鋼管向WTO提出仲裁要求,但天大的鋼管全部都是高端的無縫管,是完全不同的品種,所以不受影響。

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睇數。1198789-839.xls 在招股書及年報覆蓋的2004 – 07Q3,經歷過中國鋼鐵業景氣度的高低潮,包括前幾年鐵礦石加價71.5%導致鋼價急升的期間,鋼鐵佔天大原材料成本的88%,但似乎天大的毛利率相當平穩,而且還不斷上升,產品應有相當轉嫁能力。2008年鐵礦石加價65%導致鋼材上漲,應該有望抵禦得到。07Q2開始清還銀行貸款,已開始有淨利息收入。07年的稅率是33%08年會減至25%,這裡又會有大概12%的增長。由於天大是06年尾上市,06EPS的平均股數並沒有計及上市新發行股份的攤薄效應,07EPS06EPS 看起來會似全沒增長。但如看08年盈利增長,計及銷量增加、稅率改變及人民幣升值,如果毛利可保持,盈利增幅至少為67%,這應該是相當保守的假設,原因如下:

 

  • 作了毛利率不變的假設,但較高毛利的油井管產能利用率遠低於較低的其他管,即新增銷量的毛利應較高。出口百份比持續增加帶來13%退稅,不斷的技改也會繼續提升毛利率。

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  • 為簡單計,盈利增長率跟銷量增長率一樣,沒有考慮固定成本及利息開支減少的影響

  • 07年頭兩個月人民幣已升值2.5%,國家已說明會增加人民幣匯率彃性,10%升值假設應屬保守。

  • 另外09年中石油南堡大油田預計會正式開採,應會令國產海洋石油油管更供不應求。

如以discounted cash flow 看之後的銷量、稅率、及人民幣升值3個因素帶來的成長性,並以12% 成為折現率,天大應值21.5PE ($8.06),是未轉主板前trade 開既20-30PE的最低值。如假設股災將發生,最壞情況下所有盈利50%以上增長的股票都只值10PE計,一年後亦應值$6.27。轉主板後股市大跌,新號碼亦鮮為人知,令現價遠低於817 的$4.5 ,現價$3.8僅為07 expected PE10倍多一點,屬於非常便宜。


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