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報表裡沒寫的風險才是最可怕的風險 Mario

http://www.jztzp.com/a/51003.html


週四早上在京東買的書週五下午就送到了，贊一下效率。這次買了10本書，京東滿300減80，蘇寧易購是買多少返多少券，在價格上肯定是蘇寧更優惠。問題是蘇寧永遠沒有我要的任何書，以前也沒有，不知道他們家賣什麼書。

好了，說銀行的事。在《金融道2：把錢貸給誰》裡，詳細描述了廣發銀行杭州分行（以下簡稱杭州廣發）的一個信託理財產品曝出風險事件的案例。

2007年9月11日，杭州廣發發行了一項創新性理財產品——「薪加薪2號」。現在網上只能baidu到一條當時的宣傳：該產品投資於中信信託計劃，安全性能高，且更為重要的是中信信託以一定比例的自有資金參與，若到期年投資收益低於6%，將以該部分資金及其收益進行賠償，在一定程度上保障了投資者的本金和收益，是投資者構建安全資產的最佳配置。據悉，該產品投資期限一年，投資起點為5萬元並以1萬元的整數倍遞增。

其他條款從書上推測為：期限為一年。資金投向幾個項目。其中投向中瑞置業有限公司2.2億元。中信信託投資的劣後級份額為2000萬元。這個理財產品說白了就是投資於信託計劃的優先份額。推出以後很快就銷售一空。

2008年9月8日，一年時間到了。杭州廣發如期兌付。而事實上，所有兌付的資金都是杭州廣發自己拿出來的，根本不是信託資金。

當時房地產企業資金鏈普遍緊張，中瑞置業又藉著民間貸款，資金鏈斷裂。大股東也沒錢幫忙，這個項目就算泡湯了。杭州廣發和信託公司就一起處理不良資產了。中瑞置業還有一塊很有價值的土地。如果轉讓成功，完全可以彌補理財資金的本金和收益。

2008年8月27日，他們與一家集團簽訂了轉讓協議，處置這塊資產，約定9月5日交割。就在那一天，突然遭到民間借貸債權人提請的法律保全。這塊土地被查封，無法轉讓了。

這時理理財產品兌付只有3天了，根據理財產品合同，風險應由投資者承擔。但是那時不是奧運會嘛，上面要什麼什麼的，銀行也要聲譽，只能自己吃下這筆不良資產。信託公司損失投資的2000萬，銀行承擔2億。

後來杭州廣發又把這筆不良資產出售給了另一家企業，全部收回了本息。不良的處置很不錯，此處不再多說。

從這個案例可以看到，銀行在銷售融資類信託產品和信託類理財產品時，實際上同時出售了自己的信用。雖然是隱性的，法律不認可的。但風險發生時，銀行還是墊款了。實質上等同於用高息吸儲，再放出貸款。在負債端付出高息，在資產端沒有自己去做充分的風險識別（信託公司介紹的項目），而且投向了低信用級別的客戶（能直接從銀行貸到款的企業才不會要那麼高息的信託貸款）。但是這些東西都不進表，連表外業務都不計入，更不會計提風險準備和計入加權風險資產。

而那個中瑞置業的倒下，銀行事先從公司的財務報表更沒法看到。2007年末，接收了信託資金以後，這家公司資產負債率僅為41.8%。2008年一季報又降為36.9%。看上去很健康。但是民間貸款也是不直接反應在負債裡的。名義上的低負債率在加上了不知道多少的民間貸款後立刻就掛了。

報表裡沒寫的風險才是最可怕的風險。

回到銀行業，誰在干名義上安全，實際上無比危險的事？誰在利用資本管理辦法的漏洞，在表外偷偷加槓桿卻又不寫在報表裡？米國賣CDS的那幫傢伙用的就是這招。

再說一次，投資銀行股需要極高的風險識別能力。不能在那些銀行家玩完之前識別出問題所在，在重組時的股東名單裡就可能有誰的名字。

看到一個保理欺詐手法 Mario

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最近在翻實體行業的報表，看到大存大貸就比較警惕。之前有聽說國內公司連銀行詢證函都可以偽造，這點太可怕了。恰好看到台灣Junior老師有關"博達"案的文章，居然可以在一切銀行賬目都是真的情況下造假。原文是繁體的，這裡翻譯成簡體了。

甚麼是"博達"案? 原文地址http://jrtsung.blog.163.com/blog/static/16954678920107215115842/

有大陸的朋友寫信來問甚麼是"博達"案? 這個案件在六七年前簡直是轟動一時, 台灣的銀行業界, 尤其是Factoring業界更是無人不知; 有關這個案件各位可以參考陳冠志先生的文章, 在此不多做說明, 我們只說說這種Cheating的事情是怎麼操作的, 首先我們必須先從企業的帳務說起.

企業以放帳或是賒銷的方式出售貨品或是提供勞務服務後, 內部的會計帳上都會記上一筆--借(Dr.): 應收帳款 貸(Cr.):銷貨收入 , 等應收帳款回收後再把這筆應收帳款的帳沖掉; 若是在帳款回收前, 企業將這筆應收帳款以"無追索權"的方式跟銀行合作, 等於是銀行先"購買"了這個企業的應收帳款, 除非將來發生因貨品瑕疵等的商業糾紛, 否則銀行不能向企業回收這筆應收帳款.  當銀行向企業購入應收帳款時, 銀行當然必須支付價金給企業, 這時企業內部的帳務分錄就會記上--借(Dr.): 現金或銀行存款   貸(Cr.):應收帳款, 等於是企業提前回收了應收帳款, 不但或有負債降低, 現金/存款增加, 而且財務報表上也看不出有任何借款的科目.

其實Factoring無追索權的這個做法是對銀行與企業雙贏的策略, 銀行有專業審查的團隊核實帳款的真偽與評估回收的可行性, 而企業從銀行獲得營運周轉金, 又能將應收帳款的收款或催收交給銀行專業團隊負責! 可惜的是這種善意到了博達負責人葉素菲女士的手上卻成為了詐欺的工具, 葉女士先在海外成立數個空頭公司, 透過博達與這些空頭公司做生意, 產生了巨大金額的應收帳款, 然後再把這些應收帳款以無追索的方式賣給銀行, 藉以美化博達的財務報表, 然後把公司上市高價發行股票, 欺騙廣大的股民!

難道跟博達合作的銀行不知道嗎? 其實銀行心知肚明, 但是為了業績只能一直演戲下去, 八個罈子七個蓋, 只要不穿幫就沒事. 這家銀行也不是傻瓜, 知道這些應收帳款都是虛造的! 為了把這齣戲演得像樣, 博達把應收帳款賣給銀行, 銀行支付價金的賬戶是用備償賬戶, 賬戶實際控制的人就是這家銀行, 也就是說這些錢雖然名義上是屬於博達的, 但是博達看得到吃不到, 萬一將來穿幫, 銀行可以很快的執行抵銷收回這筆錢, 銀行是吃不了虧的. 反正博達的目的就是要炒股價, 銀行要的是賺業績, 至於倒霉無知的投資人..誰叫你們傻呢!!!

紙是永遠包不住火的, 2004年博達案爆發後, 在台灣引起了很大的風波, 從銀行的職業道德到上市公司會計師簽證規範都拿出來檢討, Factoring也差一點被判了死刑(請參考陳冠志先生的文章);  幸好當時台灣的會計師公會與銀行業迅速發起了自清自律運動, 才沒有讓很多"准"博達案繼續延燒下去, 本案博達會計師被撤銷牌照, 配合的銀行也受到嚴厲的處分, 葉素菲女士也因詐欺背信身繫囹圄, 以後一輩子都會活在羞恥之中!

在國內銀行的監管框架之下，從節省資本和收益最大化的角度考慮，需要保證金的貸款是不合理的。這一點投資者是可以從報表中瞭解到的。企業因為保證金貸款同時增大了資產和負債，造成大存大貸。銀行也輕易地擴張了資產和負債，任務就算完成了，也有利潤。但是根本就不是真實業務需求，十個罈子九個蓋總有一天會曝露的。從業務的角度由於在報表裡看不到，所以也很難知道哪家銀行在幹這種事。還是對大存大貸和保證金貸款保持遠離比較好。

2012年年報 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/22727876
2012年即將過去。按照慣例，又到了寫年終總結的時候。先公佈一下按公允價格的淨值法計量的年化收益率是25.4%，跑贏滬深300指數17%。當然，和雪球上各大股神實在沒得比。

由於從今年開始，理念有了一點進步，開始改用採用權益法計量投資損益，逐步淡出公允價值法，因此在各家銀行年報尚未公佈時無法準確計量今年的權益法利潤。但是前三季度的報表已經基本定下了今年的大致情況，因此定性談談自己的投資標的還是可行的。由於財務分析已經有足夠多朋友做了，I have nothing more to add（芒格語）。主要對業務方面詳細談談吧。

今年和以往一樣，權益類投資還是全倉銀行。除象徵性買了浦發銀行和交通銀行各100股去股東大會騷擾一下高管以外，仍然集中持有招商銀行和興業銀行。收到的分紅繼續投入，由於年中分紅時價格夠低，買得挺爽。預計權益法收益率能接近30%。接下來詳細談談幾個標的。

招商銀行。今年以來沒出過啥問題，至少沒被我抓到比較大的弱點。濟南分行拼爹這種事早就是銀行業裡的慣例了。也沒辦法，人家有資源，招進來確實立刻能帶來利潤，這是窮挫矮們沒法比的。招商一直是上市銀行裡公司貸款業務倒數的銀行，其他股份行拼爹的情況一些員工應該更清楚。董辦年中換過人了，上半年一直是一個男性官僚接的，問啥要麼不知道，要麼官方答案。下半年換了個中年女性，挺專業，有問有答，確實瞭解到了一些情況。通過交流得知，支行改革進度較慢，還只停留在幾個城市的試點階段。公司業務在快速下沉。退出了一些大企業客戶，因此存款增長不利。對中小微企業客戶的發展很快。生意一卡通能夠很全面地覆蓋原有的中小微客戶的需求，且擔保方式有了較大變化。由於有業內僅次於工行的IT系統，招商銀行利用海量數據的積累，開發出了信用分析模型，並已驗證了一段時間。當然，由於國內近十幾年來沒有多少違約，數據的可信度是個問題。擔保方式從原來極度重視抵押慢慢轉變為依靠數據分析發放信用貸款，可以基本不靠保證擔保。貸款收益率有了很大的上升空間。因此，儘管招商銀行對降息歷來是最敏感的，但對今年年中的兩次不對稱降息，我還是足夠信心的。今年招商在移動支付上也下了大工夫，出了那麼多新玩意（雖然我也沒玩過），費用增長那麼多的原因找到了。在利潤高的時期打好基礎還是不錯的，而中信銀行由於長期低收入低費用率，已經在抱怨投入不足了。招商目前已申請使用內評法，根據招商的抵質押率和客戶等級，還是能省不少資本的。配股其實根本不是充足率的問題，而是想未來快速發展用的。當然，配股2012年沒成行，2013年起配股價又要提高底線了。只是最近實在漲太快了，配股可能在4月份出完年報後隨時推出。作為小小股東，我當然希望配股一直配不成。可以這樣說，今年招商銀行的漲幅還不及內在價值的增長，比去年末更低估了。

興業銀行。上半年對興業愛得不行，無敵的各種指標。但半年報以及三季報的出爐讓我有了一點擔憂。什麼生意可以好到這個程度，期初ROE輕鬆過40%？就是興業的同業業務。用自己的模型算了一下，上半年同業利差高達1.18%，三季度估算還不低於這個值。估算下來同業資產收益率高得離譜，當然同業負債利率也夠高的。如果說上半年吃了很多去年九月底十月初配的高利率長久期買入返售與今年上半年不斷下滑的SHIBOR的巨大利差的話，到了三季度去年的同業資產已大部分到期的情況下，利差不但沒縮小，還是那麼大，就有點神奇了。根據信託圈裡的風聲，興業可能在買入返售金融資產裡加入了自身的信用，名義上是買入返售，實際上是等同買入貸款、票據、信託、租賃這類的。興業的問題就是利用了一些監管漏洞，超標放大槓桿，且可能少計了加權風險資產。目前是景氣度的高峰，基礎資產違約情況較好，所以盈利極高。想到未來隨時可能到來的違約潮，還是有點擔憂的。以上都是根據各種信息的推斷，沒有證據，也無法證實。最新版的《商業銀行資本管理辦法（試行）》裡加入了較多對表外項目的計量，並且有對總槓桿率的約束，可以在未來限制興業不至於過分激進。另外，對於同業業務的流動性問題，我也有些擔憂。去年年報時，興業把期限錯配做到了極限，今年中報也不見有緩解。在老的監管標準下，流動性比例達標對於興業這種有大量資金業務的銀行來說太容易了。大量等量的一個月以下拆進拆出就可以把這個比例搞到接近100%，而且不佔用任何風險資產，也沒有槓桿率的限制。未來執行巴塞爾III的流動性比率監管標準以後，興業的同業業務期限錯配應該不可能做到這麼逆天了。這個標準的中國版銀監會尚未公佈，興業還有一段好日子可以過的。另外，明年開始提高同業資產的風險權重對興業其實是有利的。對行業設置任何門檻都是對行業龍頭好的消息，因為後來者一下子就失去競爭力了，空出大片市場留給行業老大。房地產調控也是這情況。空調節能補貼則是相反的例子，連志高這樣的產品都能賣出去。而補貼一取消志高就巨虧，格力市場份額和利潤狂飆。最重要的，之前我錯估了興業的護城河，以為銀銀平台能吸引很多穩定的同業存款，但實際上不是。同業存款主要是靠員工拉來的，這個就沒什麼粘性了，所以不能給啥溢價。但是銀銀平台確實在以後能帶來很多渠道方面的好處，這個還遠體現到利潤表裡。興業今年的亮點除了同業業務，就是存款超級給力，不知道是不是轉向事業部制帶來的好處。內部評級法模型還沒做完，動作好慢。董辦方面，興業和招商相反，以前感覺很聊得來，每個月都會去騷擾一下。下半年卻越來越官僚了，都是官方答案，而且迴避了最重要的關於同業和理財產品的問題。報表信息披露依然不給力，和他們講了多少遍了。2012年年報要是再這樣還得打電話去說。出於對以上的擔心，年底本來打算把興業也換招商，但是又怕太集中了，還是等2013年中報再看吧。如果報表和董辦還是不能回答我的疑問，到時再考慮是不是非換不可了。其實還是有點不捨得，畢竟盈利能力實在太強了。以2012年上半年計，實際期初ROE已經過17%了，全年過30%沒有懸念，真是賺錢賺得不好意思了。風險和收益如何平衡？再考慮考慮吧。

今年不得不提下XX銀行，因為宣傳好、漲得好，喜歡它的人太多太多。由於內容過於敏感，匿去名字和內容。如果在一家飯店地上看到一粒很像老鼠屎的東西，客戶會怎麼辦？如果有幾粒呢？我肯定走人了。當然，店家可能會說這是掉在地上的醬豆之類的解釋。拍照報告衛生局拿獎金這種事比較麻煩，有中能興業那樣喜歡干的最好了。我就不想找這麻煩了，但是非常支持這樣的義舉。投資和斷案的不同在於，斷案是無罪推定，而投資必須是有罪推定，有嫌疑就不能要。萬一哪天東窗事發了，可別老怨天鵝姐姐呀。如果不是真的誤判了也不會有損失。所有判斷都是根據各種信息的推斷，沒有證據，也無法證實。套用Mr. Zhou的話，以上觀點為Mario扮演的Mario的個人觀點，與Mario本人無關。

浦發銀行。今年去開了他們的股東大會，瞬間對浦發的印象一落千丈。浦發就是一個純正的地方國企，以不斷做大為目標。除了工資受限較少導致工資超高以外，與五大行沒有本質差別。因為當時沒有行長，台上的領導們沒有什麼有營養的回答，且官僚氣很重。未來當銀行業變身超級現金牛後，很難想像浦發有動力提高分紅率來維護股東利益，而不去像很多消費股一樣白白浪費資本。以後應該不會再怎麼關注這家公司了。很多朋友看中浦發在2009年以前的ROE很高，最近幾年平均一下也挺高，就認為浦發還不錯。其實明年開始銀行業的遊戲規則大改過了，浦發原來依靠的超高槓桿率再也回不來了。而對於同等資本佔用下的利潤產生能力，比如RORWA，浦發與招商、興業差距都在20%以上。而隨著未來金融脫媒和利率市場化對銀行利潤率可能的逐步壓縮，這個差距即使不增大，也會隨著整體的下降，相對比例差得越來越大。這類公司將逐漸淪落為菲利普.費舍爾說的邊際公司，成為真正的強週期品種，沒有護城河可言。

交通銀行。今年也去開了他們的股東大會。交行確實也提出了以RAROC為目標的經營思路。而且行長確實是個做實事的，對我提的所有問題都非常完美地解答了，受到很多啟發，也沒啥官僚氣。只是交行的RAROC中的RA部分還沒完全做好。而且受限於國有大銀行體制的束縛，很多積習也比較難改。規模效應又遠不及那四大，所以落後一點也是沒辦法的。雖然說交行並不是一個很好的公司，但是如果有機會經常去開開股東大會，和他們交流一下，對自己在銀行業的理解上還是會有不少幫助的。

工商銀行。他們的股票沒買過，轉債倒是給很多朋友推薦過。工行在規模效應上佔了太大的優勢，真的是躺著等別人送錢。但是風控實在難以忍受。由於完全是國有體制的領導關係，只要上面說可以做，下面絕對照辦，不會有風控意識，更別提RAROC這種概念了。很多在我看來不適合做的業務照樣做。看來要銀行不干傻事真是件不容易的事。好在工行足夠足夠大，又有國家信用背書，和制度性壟斷的地位，利潤真的是高。風險？看國企啥時候大規模倒閉咯。

附上兩張圖，看一下優秀的股份制銀行到底比平庸者領先多少。

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除持有權益類資產外，還配置了極少量債券當作現金等價物，也同時鍛鍊對市場利率的判斷能力。年初為122890凱迪債。長久期，高YTM，是降息週期的神器。由於遠遠沒達到開通債券回購所需50萬的門檻，判斷正確了也只賺了百分之幾而已。到下半年換成110003新鋼轉債，把久期降下來，準備迎接市場利率的緩慢上升，結果市場利率一直也沒升。沒意外的話就是持有到期，萬一正股有Bonus還有多，估計沒戲。新余鋼鐵這破公司要不是掛著地方國企的招牌，而且轉債由地方國資委擔保，才不敢買它的債呢。不受保護的正股居然還有人要，天朝股市真是垃圾都能賣得掉啊，市場整體其實還是挺高估的。

因為尚未畢業，沒有多少資本，這點投資收益與未來的工資比就相形見絀了。今年最大的收穫是網羅了一大圈有真知灼見的朋友。對個人思考的正確性提升很有幫助，也拓寬了思維廣度。在基本完成了對上市銀行的研究後，下一個挖掘點將在某些容易理解的B股中，重點是足夠便宜的製造業。

最後附上2010年底以來每季度的投資收益與基準指數比較圖。

2013年3月29日招商銀行電話調研記錄 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/23426050
Q：如何解釋招商的小微貸款利率比民生低，不良生成率卻比民生高？

A：目前小微的不良遷徙處於正常水平。我們在慢慢提升風險偏好，這些不良仍然在容忍範圍內，沒有異常。從RAROC看，招商的小微貸款利潤還是很好的。我們做小微貸款的優勢還是在負債端，每家銀行都有自己的特點，不能拿弱項和別人的強項比。

Q：在吸收了一些協議存款的情況下，存款為何增長不利？

A：協議存款是保險公司的。零售存款增長還是比較好的。企業存款方面比較弱，主要和經濟情況不好有關。在年報中，2013年的戰略目標第一條就是加大對公負債的吸收力度。因為我們在零售方面品牌的基礎已經相當穩固了，目前在要在薄弱的環節多下功夫，特別是對公小企業的負債業務。

Q：為何成本增速高於存貸款規模增速？

A：費用的上升是比較剛性的，每年要新開網點，新增員工，租金也在上漲。保持一定的投入還是必須的。而收入的增速很大程度上取決於市場和監管。去年經濟並不好，而且監管機構也不允許銀行在未提供實質性服務的情況下收費，所以收入的增長放緩。費用我們覺得還是很合理的。如果把成本收入比壓縮的30%以下，小微貸款業務就沒法開展了。

Q：目前的資本已經比較充足，還要配股麼？

A：2011年的時候，考慮到監管的變嚴，當時認為配股是必須的，資本不足會影響業務的開展。目前的資本壓力已經緩和很多，但是相關材料已經封卷交到證監會，一直沒批，所以我們也只能等。目前我們對資產規模增長的考慮是回歸常態，保持內生性增長，不能像4萬億時候那樣增長，老向市場融資，規模過快增長會出問題。

Q：債券配置方面，招行依然配置了不少信用債，這塊需要佔用很多資本，為何不釋放這塊資本？

A：信用債主要是抓市場機會。去年新發了很多地方政府債，利差較大。我們認為風險很小，就配置了。從結果看，漲幅比較大。

Q：同業資產負債規模仍然較大，為何要保持那麼多同業資產負債？

A：我們的同業資產和興業他們的不一樣，他們的是類信貸，我們比較少。同業資產從年中開始壓縮，以後還是會保持一定量，維持流動性。

Q：招行有沒有主動加入系統重要性銀行的想法？

A：這個我們說了不算，是監管機構決定的。個人認為招行不太可能被劃入系統重要性銀行。

Q：為何四季度幾乎沒有提減值準備？

A：去年提多了。2011年時判斷政府融資平台可能會出問題，提了比較多的減值準備。後來也沒出問題，就回撥了。

Q：信息披露方面，有沒有打算披露槓桿率、流動性覆蓋比率和淨穩定資金比率？

A：這個要根據監管機構的要求了。我們的信息披露比一些國有大行還要詳細了。

賣保險那些事 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/23978105

關於投資收益率衡量標準的思考 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/24341234
作為一名個人投資者，投資的收益率需要定期衡量。我的衡量週期為1年1次。本著價值投資的理念，我首先選用權益法來衡量投資收益率，即：（1-股息稅率）×當期歸持股部分的淨利潤（經調整）/期初持股對應的淨資產（經調整），這個是實實在在的股東得到的應計利潤。目前的股息稅率是5%，淨利潤和淨資產需在原財報基礎上進行調整，比如減值準備、商譽等等。對於權益法衡量的收益率，我的長期目標值是15%。

此外，為了與市場有一定的比較，也同時會使用公允價值法衡量收益率，這個說實話有一點點虛榮心在裡面。由於期間經常有斷斷續續的現金流進出，為了有一個統一的衡量標準，決定使用淨值法衡量。具體方法參照開放式基金淨值的計算方法。說實話，手工計算這個確實巨麻煩，但為了準確，也只能這麼弄了。

相信有朋友會使用內部收益率法(IRR)法來衡量的，該方法有個缺陷是短期因素會被放大至全年。比如1月10號新加入一筆資金買入一個股票，1月11號就賣出並在1月12號取走資金，獲利1%。用IRR法會把這個收益率年化放大至1.01^(365/2)-1=515%，但實際上該筆交易對全年收益率的影響很小。由於這樣的缺陷，計算方法非常便捷的IRR法不能作為業績衡量標準。

對於基準指數，有以下要求：

1.       儘可能覆蓋我能夠投資的所有標的。

2.       指數的組合比例與我的投資組合比例相近。

3.       指數的計算方法與投資收益的來源儘可能匹配。

由於上證指數類與深圳指數類均為單一市場指數，而個人投資者幾乎不會因為股票在滬深不同的交易所上市而做比較固定比例的配置，必然是合併在一起來對待的。因此單一市場指數首先被拋棄。其次，滬深300是跨市場的大藍籌指數，與我的偏好比較相近。但是完全忽略了其他2000多只股票，至少我沒說過一定不投資於滬深300以外的公司，所以最好還是納入。最後找到了中證全指（000985）。

在中證指數有限公司的網站上，介紹了中證全指的構成、編制規則以及行情。「中證全指由剔除ST、*ST股票，以及上市時間不足3個月等股票後的剩餘股票構成樣本股」。這個覆蓋範圍基本上就是目前內地個人投資者的股票投資範圍了吧。由於指數通常是除息的，股息的收益不在指數收益中反應。將投資收益直接與指數收益作比較會白白多出一塊股息收益來，這是不公平的。幸好中證指數有限公司提供了中證全指的淨收益行情，將稅後的股息自動再投資納入指數，能夠更好地與投資收益進行比較。指數的股息稅率定為10%，高於實際5%的長期投資股息稅率，因此投資者相對指數仍有一點點優勢。

根據格雷厄姆觀點，投資者應當在股票和債券之間進行平衡配置，推薦的比例為1:3~3:1。由於本人對長期資本增值的要求很高，對流動性的要求較低，因此暫將配置比例定為股：債=9:1。為此，需引入債券指數加入比較基準。

再跑到中證指數有限公司的網站上去找，只有中證全債（H11001）是完全覆蓋滬深兩市的債券指數，可惜還包括了銀行間的債券，這些是個人投資者買不到的。「中證全債指數的樣本由銀行間市場和滬深交易所市場的國債、金融債券及企業債券組成」。這裡依然有稅收的問題。對於個人投資者，企業債的利息需要繳納20%的所得稅，而在全收益指數中是不予體現的，導致指數相對投資者有一些優勢。

最終的兩套業績比較標準為：

1.       權益法收益率 VS 15%

2.       公允價值淨值法收益率 VS 90%×中證全指（淨收益行情）收益率+10%×中證全債收益率。

由於公允價值法比對的兩個標的指數並不完美，如果有改良方法，請大家賜教。

百變興業秀 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/24876598
本文發表於《證券市場週刊》2013年第41期 總第1922期 出版日期：2013-8-19

原文地址http://www.capitalweek.com.cn/2013-08-16/631109905.html

興業銀行並未如市場之前預測的那樣，同業業務在「錢荒」中大受衝擊，反而因提前轉換收益良好。而資產證券化或將成為興業新的利潤增長點。

興業銀行（600166.SH）的半年報依然極為靚麗，其財務表現與外界普遍預期的其可能在6月「錢荒」中損失慘重大相逕庭，二季度淨利息收入非但沒有下降，環比還大幅上升了12%。

自上市以來，興業銀行業績幾乎年年超預期，最近兩年更為明顯。到底是什麼因素使得其能夠常常抓住發展機遇，不斷創造出新的成功商業模式，從而長期領跑整個國內銀行業的業績呢？個人認為，是變化的能力，從被動適應變化到主動引領變化。

大船也能快速掉頭

興業銀行的同業資產規模已經與四大國有銀行比肩，為國內同業資產規模最大的幾家銀行之一。儘管體量已經非常大，但並沒有因為規模太大而缺乏靈活性。半年報顯示，在進行一系列正確的操作之後，興業銀行這艘同業大船依然可以順利躲過眾多暗礁，繼續加速前行。

從2012年年報來看，興業銀行對同業資產負債的配置依然採取資產負債總量基本匹配，期限借短配長的策略。2012年底的短期同業資產缺口高達4746億元，這部分缺口都被配置為3個月以上的長期同業資產，通過期限錯配，利用正向的利率曲線獲取利差。

表1：2012年底同業資產負債利率的重定價期限
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但是，這一運營了多年的借短配長的模式在2013年6月的「錢荒」中遇到了巨大的難題。由於「錢荒」的影響，期限在3個月以下的利率爆升，而3個月以上的利率保持不變。整個6月份，SHIBOR曲線幾乎一直為反向的，即期限越短利率越高。

如果興業銀行依然保持原來的同業資產負債配置策略，將遭受極為沉重的利差損。以其同業資產總量約為1.1萬億-1.2萬億元計，整個6月份的同業利息將損失超過10億元。在2010年12月，SHIBOR同樣飆升時，興業銀行已經嘗過一次借短配長的苦頭了，並直接使得2011年第一季度的利潤表中的同業資產負債業務幾乎沒有利潤。

顯然，被興業銀行經濟學家魯政委自稱為浪裡白條的興業銀行不會如此坐以待斃，它們對同業資產與負債的結構做了一個大的調整。

根據其在中期業績發佈會透露的內容推測，早在2013年初銀行間市場流動性極度寬裕時，興業銀行已經對此表示憂慮，並預判隨後的政策可能會收緊。在3月28日8號文出台之後，更加確信政策會有收緊的預期。於是，從4月起，總行主動調整了各期限的FTP，通過資金定價的改變引導分支行調整各條線業務的利率風險結構。

從結果上看，興業銀行在4-6月間對同業的利率缺口進行了蝶式操作，同時減少了短期利率的負缺口和中期利率的正缺口，增加長期利率正缺口。

表2：2013年上半年同業資產負債利率缺口變動情況
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興業在上半年大幅減少了3個月內的短期同業負債，這部分正是6月份利率最高的負債，同時也少量增配了短期資產以增強流動性與盈利能力。對於3個月至1年的中短期負債，由於「錢荒」幾乎沒有影響到3個月以上的SHIBOR，這部分的同業存放定價基準並沒有提高多少。由於興業銀行吸收的同業存放大量來自於「銀銀平台」上的中小銀行，它們的議價能力較弱，利率定價通常以參照SHIBOR基準加減點為主。由於3個月至1年期限的SHIBOR利率沒有顯著上升，這些負債仍然與之前近似的價格在大量供應給興業銀行。

在大量吸收了3個月至1年期限的同業負債之後，興業銀行大幅增持了1年期以上的長期同業資產。其中1年期以上的買入返售暴增700多億元，結合財務報表附註中買入返售下的信託受益權總量繼續增長，這部分長期資產很有可能為長期的信託資產。

結合利率缺口與利潤表的表現，以上調整很有可能是在6月之前已經調整得差不多了，從而可以從容應對「錢荒」的影響。經過以上的蝶式操作，2013年上半年，興業銀行同業資產負債的利差依然維持在0.98%的高位。雖然由於結構的調整略微降低了一些利差，但能在其他從事同業業務的股份行在6月份掙紮在流動性泥潭中時，依然維持良好的利差已非常不易。

圖1：同業利差與投資收益率
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另外值得注意的是，在中報裡，應收款項類投資下的信託受益權從年初的807.4億元暴增至2231億元，大幅增長了1424億元。結合8號文對非標資產的限制，這部分信託受益權很有可能為原先理財資產池中的非標資產，因受到監管而入表，轉為自營資產。這部分資產的期限也多數在1年期以上，甚至有200多億5年期以上的。

同時，由於興業銀行在2012年年底大幅提升了投資債券的久期，2013年又加入了1400多億元的長期信託受益權，整個投資組合的到期收益率和久期在不斷抬高。儘管這意味著更高的利率風險和流動性風險，同時也可能蘊藏著更高的利潤。

當然，6月的「錢荒」對於興業銀行還是有一定影響的。其連年高速增長的同業資產出現了少見的規模縮減。儘管利差仍然能夠維持高位，沒有明顯下降，但同業融資類業務的發展已顯出疲態。那麼，興業銀行下一個大的發展機遇在哪裡呢？

精耕細作

新一屆政府對待經濟的態度，一方面是要鬆綁，減少各種限制。因此，再指望通過尋求原有的管制帶來的暴利已經機會不大，同業融資類業務的增速逐漸放緩甚至推出應在情理之中。另一方面則是要盤活存量，控制增量，不再走以往粗放型的外延式增長，而是更依賴於精細化發展。

國內銀行傳統的經營管理方式是由總行直接給分支機構下達各種經營指標，通常一個分行會背負幾十至上百項經營指標。

這種全方位的管制使得分支機構疲於完成總行佈置的任務，而不是真正根據客戶的需求去做業務，類似於根據答案寫過程。這樣的管理模式無疑是低效率的，不是以客戶為導向的，也不是以銀行自身利潤最大化為導向，而是以對上級負責為導向。由於總行並非一線經營單位，對市場的敏感度不如分支機構，但分支機構由於受到眾多指標的束縛，即使有對市場的敏感度，也很難發揮出來。甚至會出現分支機構為了指標達標，做出很多扭曲的業務來，典型的如貸款轉全額保證金開銀承匯票貼現、貸款要求保證金存款、搭售各類金融產品、期末高息突擊攬儲等等。這些做法既不符合客戶利益，也不符合銀行利潤最大化，僅僅是為了符合考核指標。

既然原有的管理模式存在很大的弊病，商業銀行需要更符合市場導向以及自身利潤的管理模式。FTP和EVA就是目前被發達國家銀行所廣泛應用的管理工具。

FTP即「資金轉移定價」，用于衡量資金的成本和收益。FTP由各期限的資金利率構成，總行資金部門根據市場與自身情況確定FTP。各業務經營分支機構與總行司庫之間通過資金轉移定價來核算每一筆業務的成本與收益。總行可以通過調整各期限的FTP，用利益機制來引導分支機構做不同期限的業務。

EVA是在FTP基礎上，以收入-各項成本得出的經濟利潤。總行可以通過設定EVA中的信用風險指標參數可以控制業務的信用風險偏好，可以設定高於或低於基準的資本成本以鼓勵或限制分支機構從事某項業務。通過這樣一套管理指標，總行可以把全行的各項經營指標簡化到很有限的幾個，且上收了流動性、利率、匯率等風險，交由司庫統一的管理。分支機構則可以專心從事業務，根據FTP和EVA給出的當前價格和客戶的需求，決定怎樣開展業務，有更大的自主權和動力。

在引進先進的管理工具方面，大銀行具有得天獨厚的優勢，建立一套這樣的系統需要大量的前期投入和運營費用，更大的業務量能夠攤薄各項成本。然而在實踐中，國內的大銀行往往因為各種各樣的原因，沒有完全採用這套系統，或者沒有按照FTP去做。作為一家以市場化為導向的公司，興業銀行成為了國內首家全行推行FTP的商業銀行。在有了先進的武器之後，興業銀行能夠對每一筆業務進行會計意義上的準確核算，總行設定的以ROE最大化為目標的經營方針得以在全行範圍內被自覺執行。這也是分支機構能夠有力執行總行對資產負債期限調整策略的原因。

ROE最大化粗略來說有兩種途徑，一條路做大分子，即提高利潤；另一條路是減小分母，即減少資本佔用。在目前銀行資產規模已經擴張到非常驚人的時候，再急於做大規模容易引發風險，且不符合控制增量的政策。考慮到盤活存量的政策，在減少資本佔用方面多花點功夫可能更為有效。

尋找下一塊大蛋糕——資產證券化

興業銀行能在同業融資類業務中攫取高額利潤，很大程度上要歸功於銀監會對於某些經營主體的融資限制與對商業銀行的放貸限制帶來的經濟租金，當然也有自身經營得當、極具市場敏感性的因素。當這塊蛋糕已經吃完奶油，上面幾層巧克力味的蛋糕也已分完，開始露出白蛋糕時，興業銀行明白，轉向的時間來臨了。

自2012年資產證券化重啟之後，目前市場上有兩種資產證券化的途徑。

一是信貸資產證券化。由銀監會審批，央行主管發行。商業銀行作為發起人，信託公司作為SPT，發起銀行將信貸資產出售給信託計劃，包裝成證券出售，在銀行間債券市場流通。2010年美國通過了Dodd-Frank法案，要求發起銀行須持有不低於5%的權益份額，且該部分須全額在核心一級資本中扣除。中國銀監會也採用了這條監管辦法。假設原信貸資產的風險權重為正常的100%，在8.5%的目標核心一級資本下，佔用8.5%的核心一級資本。而轉讓95%的高級份額以後，佔用的資本僅僅下降至5%，沒有多少省資本的效果，卻讓渡了一些利差收入。

二是企業資產證券化。由證監會主管，企業作為發起人，以券商專項資產管理計劃為SPV，企業將部分資產出售給自管計劃，券商再把自管計劃受益權出售給投資者。目前資管份額可以在券商櫃檯交易和上海、深圳交易所的固定收益交易平台流通。

這兩種路徑互不交叉，分屬於兩個系統，但是兩者在各自系統中的發展都遇到了各自的困難。信貸資產證券化目前最大的困難有兩點，一是需要銀監會審批，速度非常慢；二是不省資本，即使出表對銀行也沒有太大意義，僅僅起到再融資的效果，基本沒有減少資本佔用。企業資產證券化的難點在於，一是發起人和主辦券商信用等級都不高，通常需要發起企業提供回購條款，造成非真實出售，在會計上無法出表，且發行利率依然較高；二是企業可作為證券化的基礎資產遠不如銀行信貸那樣多，且不夠標準化，操作難度較高；三是目前資管份額依然是私募性質，只能在櫃檯和固收平台轉讓，且投資者不能超過200人，流動性低。

如何打通兩個系統間的壁壘，做通中國的資產證券化，是目前銀監會與證監會面臨的最重要的課題之一。

興業銀行在中期業績發佈會上透露，已設計出銀行-信託-券商資管-交易所合作的資產證券化模式。具體方案為：興業銀行將信貸資產轉讓給興業信託，興業信託作為SPT，將資產打包轉讓給券商專項資產管理計劃，券商將該自管計劃的份額在上交所掛牌上市交易。通過這樣的交易結構，興業銀行需要保留5%的權益份額，轉讓95%的資產。而保留的5%份額可以通過外部評級，有可能在標準法下將信用風險權重設定為100%左右，從而避開原先的在核心一級資本中全額扣減或按1250%的風險權重計。

目前，興業銀行已經落地了一單信用卡應收款為基礎資產的證券化產品。由於之前興業銀行有豐富的同業業務運作經驗，在過往多年裡發明了各式各樣的同業業務，與同業打交道是它們的最長項，能夠設計出這樣的交易結構也在情理之中。即使這條路最終由於種種原因無法走通，興業也會設計出替代的方案來。正是基於其市場化導向的靈活經營機制，興業信託的董事長楊華輝先生才敢喊出：未來市場需要什麼樣的基礎資產證券化產品，我們就賣什麼樣的產品。

如果要說興業銀行有什麼獨門秘籍，可以使它在國內銀行的競爭中不斷超越同行，那就是善於變化。從被動適應市場，到預判市場動向，主動設計產品滿足市場需求，興業銀行始終走在銀行市場化的最前列。在滿足客戶和市場需求的同時，也為股東帶來了極為豐厚的利潤。

「半沢直樹」觀感 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/25528445
昨天連續看完了10集最近最火的「半沢直樹」，看得好累。對中間的具體技術問題就不吐槽了，說說一些感想吧。

1. 大多數銀行都是在做晴天打傘，雨天收傘的事。其實這個也無可厚非，畢竟資本是趨利避害的，把錢借給有錢人也是符合經濟規律的。但是很多企業出事都是在大太陽下打的大傘，下雨來不及收才反應出來的。所以，比起只會坐在辦公室裡看著滯後的財報給大企業放貸，能夠感知到企業的經營狀況，對業務的熟悉才是貸款質量的有力保證。像古裡代理那樣坐在低櫃上隨便拒絕田宮電機的貸款實在很二。

2. 做銀行員最重要的是什麼？是看清一個人的眼光。當然這話更多應該是對對公貸款部門、投行部門或者高層說的。格羅斯老爺子也有同樣的經歷。1975年，巴菲特和芒格找他借1000萬刀，山姆·沃爾頓也跑來向他借錢，格羅斯看了下報表，覺得不行，都拒絕了。後來有家報表看著非常不錯的公司叫做Itel，老爺子貸給他們500萬刀，然後半年後破產了……不但損失了錢，也沒巴結上日後的兩位首富。

3. 數據與模擬之爭。福山次長整天拿著個Pad以數據流自居裝X，毫無懸念地被主角面罵完爆了。那位哥們顯然是走錯部門了，總行直屬大企業部還是做對公生意的，數據的作用當然比不上跑一線的客戶經理。大數據是產品非常標準化的部門最需要的，但是無法形成商業邏輯，對公貸款還是必須靠線下對業務和人的瞭解。

4. 假賬的問題。劇中出現的那幾家企業（除了裁量臨店裡的），只要有財報的基本都是假賬。所以這個因素更加使得大數據的可靠性薄弱。在貸款是買方市場下，企業沒有太多動力配合銀行把賬做實。在貸款是賣方市場，就像國內這樣，銀行其實倒是有議價能力要求企業按照銀行要求把賬做規範。銀行直接給企業做財務管家可能是個好生意。

5. 風險意識的問題。這部劇裡的各個角色好像膽子都特別特別大，風險意識幾乎就沒有，為了面子啥都幹得出。通常幹金融的人膽子會越干越小，因為見識的事件或事故越來越多。感覺挺奇怪，許多都是即時有風險的或者是會留下追索證據的事也敢做。

6. 貸款風控流程的薄弱。5億騙貸案裡，現場盡調都沒做，只有支行信貸部員工網絡搜索的資料，假財報，加上總部評審就通過了，這風控流程實在弱爆了，能跟2000年之前的中國銀行業有一拼。現在國內的銀行早就不可能這樣單線操作了，客戶經理和風險經理是兩個部門的，都要現場盡調。風險經理得為壞賬負責，哪會這麼不要命的隨便放款。

7. 客戶集中度的問題。5億騙貸案，對大阪西支行的影響可以大到夠換支行長，對西大阪鋼鐵的上下游就直接破產了。同一條產業鏈上核心客戶的風險太集中，沒有一定的分散就會出現整條產業鏈一起倒閉。說的還就是鋼鐵和鋼貿，呵呵。

8. 貸款指標的壓力。大阪西支行還差5億貸款任務，也是為了市場佔有率，要突擊放款；京橋支行因為總行要接受金融廳檢查而停貸。確實這種考評非常SB，但是基本上國內銀行也是這麼幹的。所有以規模為指標，而不是以風險調整後利潤這類指標為KPI的公司都是管理層導向而非股東導向的。

9. 部下的功勞被上司佔有，上司的失敗是部下的責任。基本上哪裡都是這樣的，這個是人性，改變人性是沒啥戲的，所以需要有更合理的流程。隨著工作自動化程度越來越高，對業務操作情況的如實記錄也越來越好，很多內部操作都在網上完成了，省去一些線下那些講不清楚的麻煩。

10. 黑田非要整半沢，這個有點難以理解。再怎麼個人怨恨，要用公開的手段整，中間有大量的技術問題沒法解釋。國稅局與銀行對債務的追償順序，東田企業破產與個人破產的資產邊界，金融廳對不良貸款的認定規則，對銀行壞賬準備金計提的規則等等。

11. 在銀行，人事就是一切。其實大企業很多都是這樣吧。人事可以量化，又不能全部量化。呆板的量化會出現像灌水論文那樣的問題，銀行業要造出財報利潤來還是不太難的。靠人事部門的提拔又有內部營銷和派別爭鬥的空間。這個其實還是激勵約束機制。大企業部、投行部這類員工佔主要地位的部門，激勵約束機制是整個公司發展最重要的一環。怎麼樣是好的機制？能有效激勵員工為公司創造長期經濟利潤，同時約束員工不做損害公司實質利益的事。不同公司的機制可能不同，只要有這個效果就行。

投資P2P紀實 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/27949911
兩年前經碼農朋友介紹, 國內開始有公司做P2P貸款生意. 由於年輕人對新鮮事物有一定的好奇心, 又正好在學習銀行業的階段, 覺得P2P可能對銀行信貸構成某種程度上的競爭, 所以嘗試性投資1000元在上海最知名的P2P公司"拍拍貸"的平台上. 投資之前還專門坐車去了公司見CEO瞭解情況, 聽創業者的思路和夢想. 平台基本上是不保本的, 覺得這樣才有可能靠譜(保本的平台多數可以直接認定為集資詐騙), 所以決定試一下.
2012-2-28, 充入1010.09元, 扣除1%手續費, 余1000元可用. 分散投資20筆, 每筆50元. 每月收款後餘額超過50元最低門檻就及時滾動續投, 沒有多少閒置資金在賬上.
至今天正好2年整, 收回全部已償貸款, 壞賬扔在一邊. 總共提現1161.79元, 扣除3元手續費, 剩餘1158.79元. 在平台內資金IRR=7.76%, 扣除費用和結算時滯後IRR=7.07%.
兩年累計投標113筆, 不良5筆, 不良標準為逾期90天未償. 中間經常有一些逾期, 所以有一些罰息收入, 罰息為投標利率*50%. 加權投標利率17.26%, 投標利率區間基本在16-20%, 平均每筆借出金額53.63元, 平均投標期限6個月. 不良貸款本金182.07元, 以此計算累計不良率13.55%, 年化不良生成率估算約7-8%, 單筆不良率3%.
以下是賬戶截圖
查看原图這張是貸出總覽, 1000元本金在兩年內滾動貸出了6060元, 資金基本上沒有閒置.

查看原图這張是壞賬列表, 從C-E級的壞賬都有.

查看原图這張是投標分部圖, 投資的標集中在C-E等級, 只有一筆高風險標(HR), 所有標均為普通信用貸款, 無抵質押和擔保, 是最典型的一類P2P借款. 而且投標相當分散, 取得的收益率與不良率有一定的可信度.
從年化不良生成率如此之高來看, 市面上所謂的P2P風控基本無效. 年化收益率滿打滿算不過8%, 且風險如此之高, Sharpe比率實際上是極差的, 還不如去買交易所垃圾債來得合算. 另外, 有一些承諾兜底的P2P披露的不良率甚至低於1%, 可信度有多少其實不用去想. 想依靠這樣的體系去挑戰銀行信貸實在是天方夜譚. 當然銀行報表上的不到1%……也都懂的. 碼農需要繼續努力啊, 不然可能又一朵鬱金香快要謝咯.

對招行年報扯幾點淡 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/28500832
不良還算紮實，沒有出現往總行狂掛潛在壞賬的現象，逾期也算控制住了。今年全行業重災區批零和製造業小企業，還有信用卡，招行只攤上製造業，其他還好。大多數不良出在長三角的製造業，抵質押貸款佔一半以上，還能忍忍。

金融市場業務一如既往SB，搬到上海以後好好向藍興銀行學學吧，實在受不了這樣的水平，實在不會做就不做也行啊。

對公業務已經到了沒法再弱的地步了，存貸款兩端都是。傳說中的5+2，白加黑的田行長就是來用鞭子抽他們的對公業務的。預期今年會看到這塊的大幅放量，很多以前不削於用的招都使出來了。

最值得讚的一點，個人房貸13年壓縮了671.4億。真心希望早點把這些按揭全扔出去。高利率的車貸，裝修貸，綜合消費貸這些為什麼也不增長呢？就算知道是變手法套現難道就不放了嗎？

非息收入沒有受到發改委查水表的影響，四大行是被查得挺慘的，看來招行這些中收做得還算正規。

存款確實不行，對公對私都不行。好在零售AUM增長18.7%，不知道招行要怎麼把這些AUM變成利潤了。實際上餘額寶影響最大的是宇宙行，所以幹得最凶。之前我真沒想到會是工行，以為招行可能最慘，這份年報來看招行倒還馬馬虎虎。

員工增長了14.7%，薪酬只增長12.7%。@碧野朱橋當日事 你們是不是年終獎少了呀

很多其他數據還來不及看，就先扯這麼點吧。

可以這樣說吧，田行長上任的基數應該就是這份財報了。如果投資者認為還有沒撇乾淨的舊賬，那也是田行長來背了。俺暫時還沒發覺有沒被掃出來的蟑螂。