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2012年年報 Mario

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2012年即將過去。按照慣例,又到了寫年終總結的時候。先公佈一下按公允價格的淨值法計量的年化收益率是25.4%,跑贏滬深300指數17%。當然,和雪球上各大股神實在沒得比。

由於從今年開始,理念有了一點進步,開始改用採用權益法計量投資損益,逐步淡出公允價值法,因此在各家銀行年報尚未公佈時無法準確計量今年的權益法利潤。但是前三季度的報表已經基本定下了今年的大致情況,因此定性談談自己的投資標的還是可行的。由於財務分析已經有足夠多朋友做了,I have nothing more to add(芒格語)。主要對業務方面詳細談談吧。

今年和以往一樣,權益類投資還是全倉銀行。除象徵性買了浦發銀行和交通銀行各100股去股東大會騷擾一下高管以外,仍然集中持有招商銀行和興業銀行。收到的分紅繼續投入,由於年中分紅時價格夠低,買得挺爽。預計權益法收益率能接近30%。接下來詳細談談幾個標的。

招商銀行。今年以來沒出過啥問題,至少沒被我抓到比較大的弱點。濟南分行拼爹這種事早就是銀行業裡的慣例了。也沒辦法,人家有資源,招進來確實立刻能帶來利潤,這是窮挫矮們沒法比的。招商一直是上市銀行裡公司貸款業務倒數的銀行,其他股份行拼爹的情況一些員工應該更清楚。董辦年中換過人了,上半年一直是一個男性官僚接的,問啥要麼不知道,要麼官方答案。下半年換了個中年女性,挺專業,有問有答,確實瞭解到了一些情況。通過交流得知,支行改革進度較慢,還只停留在幾個城市的試點階段。公司業務在快速下沉。退出了一些大企業客戶,因此存款增長不利。對中小微企業客戶的發展很快。生意一卡通能夠很全面地覆蓋原有的中小微客戶的需求,且擔保方式有了較大變化。由於有業內僅次於工行的IT系統,招商銀行利用海量數據的積累,開發出了信用分析模型,並已驗證了一段時間。當然,由於國內近十幾年來沒有多少違約,數據的可信度是個問題。擔保方式從原來極度重視抵押慢慢轉變為依靠數據分析發放信用貸款,可以基本不靠保證擔保。貸款收益率有了很大的上升空間。因此,儘管招商銀行對降息歷來是最敏感的,但對今年年中的兩次不對稱降息,我還是足夠信心的。今年招商在移動支付上也下了大工夫,出了那麼多新玩意(雖然我也沒玩過),費用增長那麼多的原因找到了。在利潤高的時期打好基礎還是不錯的,而中信銀行由於長期低收入低費用率,已經在抱怨投入不足了。招商目前已申請使用內評法,根據招商的抵質押率和客戶等級,還是能省不少資本的。配股其實根本不是充足率的問題,而是想未來快速發展用的。當然,配股2012年沒成行,2013年起配股價又要提高底線了。只是最近實在漲太快了,配股可能在4月份出完年報後隨時推出。作為小小股東,我當然希望配股一直配不成。可以這樣說,今年招商銀行的漲幅還不及內在價值的增長,比去年末更低估了。

興業銀行。上半年對興業愛得不行,無敵的各種指標。但半年報以及三季報的出爐讓我有了一點擔憂。什麼生意可以好到這個程度,期初ROE輕鬆過40%?就是興業的同業業務。用自己的模型算了一下,上半年同業利差高達1.18%,三季度估算還不低於這個值。估算下來同業資產收益率高得離譜,當然同業負債利率也夠高的。如果說上半年吃了很多去年九月底十月初配的高利率長久期買入返售與今年上半年不斷下滑的SHIBOR的巨大利差的話,到了三季度去年的同業資產已大部分到期的情況下,利差不但沒縮小,還是那麼大,就有點神奇了。根據信託圈裡的風聲,興業可能在買入返售金融資產裡加入了自身的信用,名義上是買入返售,實際上是等同買入貸款、票據、信託、租賃這類的。興業的問題就是利用了一些監管漏洞,超標放大槓桿,且可能少計了加權風險資產。目前是景氣度的高峰,基礎資產違約情況較好,所以盈利極高。想到未來隨時可能到來的違約潮,還是有點擔憂的。以上都是根據各種信息的推斷,沒有證據,也無法證實。最新版的《商業銀行資本管理辦法(試行)》裡加入了較多對表外項目的計量,並且有對總槓桿率的約束,可以在未來限制興業不至於過分激進。另外,對於同業業務的流動性問題,我也有些擔憂。去年年報時,興業把期限錯配做到了極限,今年中報也不見有緩解。在老的監管標準下,流動性比例達標對於興業這種有大量資金業務的銀行來說太容易了。大量等量的一個月以下拆進拆出就可以把這個比例搞到接近100%,而且不佔用任何風險資產,也沒有槓桿率的限制。未來執行巴塞爾III的流動性比率監管標準以後,興業的同業業務期限錯配應該不可能做到這麼逆天了。這個標準的中國版銀監會尚未公佈,興業還有一段好日子可以過的。另外,明年開始提高同業資產的風險權重對興業其實是有利的。對行業設置任何門檻都是對行業龍頭好的消息,因為後來者一下子就失去競爭力了,空出大片市場留給行業老大。房地產調控也是這情況。空調節能補貼則是相反的例子,連志高這樣的產品都能賣出去。而補貼一取消志高就巨虧,格力市場份額和利潤狂飆。最重要的,之前我錯估了興業的護城河,以為銀銀平台能吸引很多穩定的同業存款,但實際上不是。同業存款主要是靠員工拉來的,這個就沒什麼粘性了,所以不能給啥溢價。但是銀銀平台確實在以後能帶來很多渠道方面的好處,這個還遠體現到利潤表裡。興業今年的亮點除了同業業務,就是存款超級給力,不知道是不是轉向事業部制帶來的好處。內部評級法模型還沒做完,動作好慢。董辦方面,興業和招商相反,以前感覺很聊得來,每個月都會去騷擾一下。下半年卻越來越官僚了,都是官方答案,而且迴避了最重要的關於同業和理財產品的問題。報表信息披露依然不給力,和他們講了多少遍了。2012年年報要是再這樣還得打電話去說。出於對以上的擔心,年底本來打算把興業也換招商,但是又怕太集中了,還是等2013年中報再看吧。如果報表和董辦還是不能回答我的疑問,到時再考慮是不是非換不可了。其實還是有點不捨得,畢竟盈利能力實在太強了。以2012年上半年計,實際期初ROE已經過17%了,全年過30%沒有懸念,真是賺錢賺得不好意思了。風險和收益如何平衡?再考慮考慮吧。

今年不得不提下XX銀行,因為宣傳好、漲得好,喜歡它的人太多太多。由於內容過於敏感,匿去名字和內容。如果在一家飯店地上看到一粒很像老鼠屎的東西,客戶會怎麼辦?如果有幾粒呢?我肯定走人了。當然,店家可能會說這是掉在地上的醬豆之類的解釋。拍照報告衛生局拿獎金這種事比較麻煩,有中能興業那樣喜歡干的最好了。我就不想找這麻煩了,但是非常支持這樣的義舉。投資和斷案的不同在於,斷案是無罪推定,而投資必須是有罪推定,有嫌疑就不能要。萬一哪天東窗事發了,可別老怨天鵝姐姐呀。如果不是真的誤判了也不會有損失。所有判斷都是根據各種信息的推斷,沒有證據,也無法證實。套用Mr. Zhou的話,以上觀點為Mario扮演的Mario的個人觀點,與Mario本人無關。

浦發銀行。今年去開了他們的股東大會,瞬間對浦發的印象一落千丈。浦發就是一個純正的地方國企,以不斷做大為目標。除了工資受限較少導致工資超高以外,與五大行沒有本質差別。因為當時沒有行長,台上的領導們沒有什麼有營養的回答,且官僚氣很重。未來當銀行業變身超級現金牛後,很難想像浦發有動力提高分紅率來維護股東利益,而不去像很多消費股一樣白白浪費資本。以後應該不會再怎麼關注這家公司了。很多朋友看中浦發在2009年以前的ROE很高,最近幾年平均一下也挺高,就認為浦發還不錯。其實明年開始銀行業的遊戲規則大改過了,浦發原來依靠的超高槓桿率再也回不來了。而對於同等資本佔用下的利潤產生能力,比如RORWA,浦發與招商、興業差距都在20%以上。而隨著未來金融脫媒和利率市場化對銀行利潤率可能的逐步壓縮,這個差距即使不增大,也會隨著整體的下降,相對比例差得越來越大。這類公司將逐漸淪落為菲利普.費舍爾說的邊際公司,成為真正的強週期品種,沒有護城河可言。

交通銀行。今年也去開了他們的股東大會。交行確實也提出了以RAROC為目標的經營思路。而且行長確實是個做實事的,對我提的所有問題都非常完美地解答了,受到很多啟發,也沒啥官僚氣。只是交行的RAROC中的RA部分還沒完全做好。而且受限於國有大銀行體制的束縛,很多積習也比較難改。規模效應又遠不及那四大,所以落後一點也是沒辦法的。雖然說交行並不是一個很好的公司,但是如果有機會經常去開開股東大會,和他們交流一下,對自己在銀行業的理解上還是會有不少幫助的。

工商銀行。他們的股票沒買過,轉債倒是給很多朋友推薦過。工行在規模效應上佔了太大的優勢,真的是躺著等別人送錢。但是風控實在難以忍受。由於完全是國有體制的領導關係,只要上面說可以做,下面絕對照辦,不會有風控意識,更別提RAROC這種概念了。很多在我看來不適合做的業務照樣做。看來要銀行不干傻事真是件不容易的事。好在工行足夠足夠大,又有國家信用背書,和制度性壟斷的地位,利潤真的是高。風險?看國企啥時候大規模倒閉咯。

附上兩張圖,看一下優秀的股份制銀行到底比平庸者領先多少。

查看原圖
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除持有權益類資產外,還配置了極少量債券當作現金等價物,也同時鍛鍊對市場利率的判斷能力。年初為122890凱迪債。長久期,高YTM,是降息週期的神器。由於遠遠沒達到開通債券回購所需50萬的門檻,判斷正確了也只賺了百分之幾而已。到下半年換成110003新鋼轉債,把久期降下來,準備迎接市場利率的緩慢上升,結果市場利率一直也沒升。沒意外的話就是持有到期,萬一正股有Bonus還有多,估計沒戲。新余鋼鐵這破公司要不是掛著地方國企的招牌,而且轉債由地方國資委擔保,才不敢買它的債呢。不受保護的正股居然還有人要,天朝股市真是垃圾都能賣得掉啊,市場整體其實還是挺高估的。

因為尚未畢業,沒有多少資本,這點投資收益與未來的工資比就相形見絀了。今年最大的收穫是網羅了一大圈有真知灼見的朋友。對個人思考的正確性提升很有幫助,也拓寬了思維廣度。在基本完成了對上市銀行的研究後,下一個挖掘點將在某些容易理解的B股中,重點是足夠便宜的製造業。

最後附上2010年底以來每季度的投資收益與基準指數比較圖。


2012 年年 Mario
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