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20090910 50%黃金阻力沽貨日 Consilient Lollapalooza


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今日沽左好多貨。

自3月開始, 我的買賣都幾頻繁，原因種種，但目標是活化資金，捕捉更多股票的變化，減少等待的時間及風險。背後的買賣目標，都是特定看好的某些行業／個別股票。這叫做長線投機吧。

叫什麼不重要，重要是有冇效。牛市賺錢並不難，蝕錢倒是不容易，所以短暫的獲利，只是紙上富貴。重要的是，周期過後，獲利／剩返多少。暫時表現不錯，報仇有餘，真的很不願意這些表現跟我只是擦身而過。

今日恒指創新高， 最高２１３２２。距離由２００７年１０月３０日高位３１９５９，　２００８年１０月２７日低位１０６７６這跌幅的５０％，２１３１７，只有５點之差，之後便掉頭回落，陰燭收市。這些黃金比率阻力，信不信由你，但明顯不少交易員都以它為一重要坐標。

２３．６％＝１５６９８(2008年12月，2009年1月、四月）
３８．２％＝１８８０６(2009年5-7月三次試，第四次才衝破)
５０．０％＝２１３１７
６１．８％＝２３８２９
早前１５７００，１８８００也是明顯的阻力區，今次會否例外呢？不過，阻力是用來破的，冇話去到某一點就停（雖然歷史想也不少這些現象）。

說 真的，如果是看公司價值，我其實早就會轉向保守了。自１７０００後，我已想不到特別便宜的行業。然而，價錢很少到合理價就停，而是永遠都是由便宜到貴，由 貴到更貴，之後再到便宜。我的目標是捕捉升幅，長遠平均增值滿足不了。（恒指１０年前今日１３８７１，今日２１０６９加埋３％股息，回報只有7.26%。 攪咁多野，這回報真令人滿足嗎？）

”好過放銀行”這信念，推動左資金不斷流入各種資產，基本上無論幾貴，都仲係好過”放ｏ係銀行”，所以現時股市真係講個信字。大部份是投機，理會股東收益者少。這是A股化過程的一個現象吧。

我 觀察很多股票的表現。上年十月見底後，很多股票不斷上升，２００９年１月至３月的跌時，其實只有指數股下跌，不少都能橫行，跌市的”廣度’減少了，低於 ５０天線的公司越來越少，之後出現大牛市。近來剛剛相反，指數自６月１７０００點節節上升，但創新高股份減少，低於５０天線公司越來越多。今日創新高後倒 跌，表現差的股票遍地皆是，只有部份股票／行業出現極明顯的升幅。資金塘水塘魚，以現今的成交量，高處難以維持。

然而，看好的人並沒有減少，不少淡友也投降了而變成好友。２００００以上，散戶也活躍了。復蘇已不是討論的問題，而是放在眼前的事實。美國ISM比預期好，竟可跌二百點，復蘇已被完全甚至過份反影了。


A股見頂種種，”政策轉向、若然未報、時辰未到”，升幅巨大，阻力當前，市場廣度惡化，地產商割愛求售，美匯跌速減緩，淡友變好友，好友滿貨在手，遠離２５０天線３０％（１６０３０），成交量背馳，基金Net Long 高位，財務顧問六月後大舉看好金磚四國。

中國CPI第四季轉向正數，刺激中央神經。同時出口復蘇，令中央刺激釋負。多空對決，要留意市場反應。１０月是見底一周年，解禁巔峰期，歐美例牌高危期。十月可能出現重大轉向，不足為奇。
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A股不宜價值投資： Consilient Lollapalooza


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價值投資的概念在內地廣泛流行，比香港及國外還要流行。然而，A股可能係最不適宜做價值投資的市場。

價值投資是買入並長期持有一些被低估的、有長遠經濟壟斷的公司。這十分困難。

１基於國內的流動性特殊，如果用一航DCF分析，相信絶大部份股票也是被高估的。
２國內企業自由現金流十分弱
３很少有經濟壟斷，很多政策壟斷
４７０％是金融及周期股，波幅大，升幅少。

不是說價值投資在內地賺不到錢，而是A股的周期性很值得做Market Timing。當然，timing的方法可以是基於價值，但若真的單純buy&hold，而永不打算賣，只是有點可惜。

這年研究不少Trading system的技法。用電腦做這些系統，最難打敗那些穩定小波動的大升市，但很容易打敗大波動的市況。在A股，甚至單純的5:20:50ma cross over也可以打敗buy&hold了。

Buy = 5ma cross 20ma and 20ma>50ma
or 20ma cross 50ma
Sell = 5ma breaks 20ma, and 20ma>50ma
or 20ma breaks 50ma

表現如下圖（可下載）

自２０００年升升跌跌至今，賺得多過buy&hold一倍左右，但跌既時候最多跌２８％，相比A股跌７０％容易承受得多。還有Exposure只有４２％，其他還可放在銀行收息。

A股投資真不容易，難怪內地人喜歡投資房產。房價自２０００年起升左三四倍，做埋按揭真係賺到笑。



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我的價值投資經驗: Consilient Lollapalooza


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人人都談價值投資，有些是談大師的方法，我也差不多，但做左六年，我覺得除左大師的基本埋論，在港股可以有ｄ Customization。

定律一：不是永遠都有公司值得買
有時全部公司都被低估，有時則沒有公司被低估。千萬不要因為沒有好公司便宜，要退而求其次，結果讓自己持有的公司質素變差。

定律二：公司被低估有原因。
如果你找不出那原因，那很可能自己是錯了。有時那些原因永不會消失，例如公司個聲譽太差，太賊。

定律三：很多人認同的公司，很難被嚴重低估
基本上價值投資是一個相反理論，不是嗎？

定律四：價值股成交量傾向低
誰會賣？

定律五：價值反映需要Catalyst
太多股長期便宜而永不會反映了。其實有經驗的交易員都會知道她們，所以只有價值者持有那些股。如果價值投資只會買便宜貨，而那股又只可吸引價值投資者，那就是說那公司會永遠便宜了。

經驗而言，價值投資在牛市中段，個別發展階段是最強的。個市橫行，價值投資分分析可以跑羸２０－３０％，其超額收益來於Liquidity Premium、高股息及自身價值投資的Alpha。

最 值得做的是盈利增長＞30%, Forward PE５－７倍左右的公司，但業績未出又鮮為人知，長期太悶，或者很久前被洗倉而築底良久的公司。我比較喜歡有低PE及增長強勁的公司，最少有30%以上， 但公司又不能太賊或底子太簿。因此，都唔係咁易搵。如果搵倒，可以先買一半放長線，掂再倍大而加入TA操作，波段Range Trading。業績反影，傳媒訪問，大成交投機介入可以減持，運用TA Take profit。

價值投資是在價值區間買股的方法，但當股價升到正常水平，或超出正常水平，那再談價值便不太適合了。對我而言，由低估區升至正常水平就是價值投資的意義，其他價格區間價值投資並沒有太多優勢。

價 值是一個說服你同我去做買賣決定的認知概念，我覺得價值不是永恒的，而是動態的。自問沒有能力預知一間公司的很長遠未來，而敢一渣到尾。管理層也做不到。 邊走邊看還有可能。我的資金有限，不必為太多錢而愁沒有足夠的主意，所以價值投資對我而言是貨如輪轉，每隻賺５０%我已很滿足，之後陪伴公司每年增長 ２０－３０％，會拖低回報，所以留及較大的資金去享受。因此最多都只是試過３倍，十倍股真的未試過。不過密食當三番，嚴控風險，跟長期持有十倍股可能差不 多，但信心及穩定度有望提高。

受到我的一個好友啟發，現在如果真的要挑十倍股，我不會看增長型公司，而是頻死型大公司。一間死唔去的明日 黃花，反彈也可以三五倍，成功則是十倍以上。失敗的大公司，範圍較細，資料多。在未來會成功的小公司，範圍大，沒有資料，真係講個概念，講個信字。有 Insight可以看得出公司可以成長十倍，如果發生在我身上，我覺得幸氣的成份可能會佔八成，而不多是我的能耐使然。除非，那公司由價值投資慢慢也乎合 了我對宏觀、TA及個別結構改變的因素吧～現在我對高定價，說未來會長期高長的公司沒有任何興趣。那些Report講得太濫了。

最後，價值投資要在低位有子彈入貨，如果永不套現，又如何有子彈在低位買呢？跟足巴菲特可是要真的跟得足才行～

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股市的變化 Consilient Lollapalooza


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股市：流動性與盈利
流動性：信貸投放，實質經濟需求（物價＋經濟活動），民間利率，紀念幣市場
貨幣供應：信貸（短期貸款，票據），貿易盈餘
盈利：成本／需求，CPI-PPI

經濟活動：發電，煤價，運價
房地產：量，價，配置性需求
配置性需求：產能過剩（冇錢賺），正常訂單（現金流），信貸（利潤變應收脹，也沒有現金流）

預算軟約本綜合症：
產能過剩＋現金流緊＋負債重，加上種種行業自身的行政／成本限制，不敢做capex。該行業現象可讓行業ROE回歸平均，甚至更高，直至利潤誘使負債降低的企業擴產後為止。

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策略短評：近來短線資金為主 Consilient Lollapalooza


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恆指黃金比率50%阻力２１３１７，在１７／９被gap高開２１４０３突破了，之後在高位企了五日，成交量不停下降，２４／９企唔住，一開市低開２１３９９，再以大成交陰燭跌穿２１３１７。

其實２１３１７這個理論的水平，實際上是一個大概的阻力區。趺穿升破不足為奇，但重要是之後出現的事如何。

穿破２１３１７那幾日，只有少量股被炒上，但跌穿２１３１７那天，大部份股票都跟隨。市場廣度依然不足，恒指依然需要調整才有能力向上。

如果因為看好指數而買股票，相信這方法在６月中旬開始便不太成功了。指數實在跑羸很多股份。人們常說股市上升是因為資金推動，那為何資金只推動個別指數股呢？（對，指數股也不是全線上升）。很難知道背後原因，但資金不流入個別股票，在大資金操作上，可以認作為是短炒的。

如果是長線投資的資金很多，股票便會上演尋寶遊戲，行業輪流上升，就如６月前的低估回升期。如果是短線資金多，則他們要考慮退出時的市場廣度，除了指數股，那們未必有膽量去配置資金。

既然是短線資金，那看待指數的表現便更是趨向性了。如果恆指破位上升軌，相信短期資金會有避險行動，進一步推低股市。最近一波股市上升的61.8回調在２０４００，破位便可確立。

破 位很多時需要確認，但跌市往往很兇很急，確認時人人都止蝕，通常已到達的買入區。個人傾向阻力區減持，破位再減，跌幅夠大，確認跌勢可分段買入，當全行業 跌勢確立或個別行業堅挺向上要考慮積極買進。如果一開始減持，但沒有跌勢，則要考慮買入。這個方向令我由３月至今的波段，多了買賣，但equity curve十分穩定，絶對dragdown少於７％，而只有８月微跌2%。回報高於指數很正常，因為我可進取時可選擇高beta股份。難得的是６月份高 beta股份表現不好，這個選時而回避風險的方法卻可讓回報高於大市。

股市先行了，經濟會慢慢上來。股票很多都不便宜，股市的波動性趨勢性可能減持，策略也要有所改變。價值選股未來可在平淡的股市較容易帶來趨額回報，所以近來我計劃慢慢加大價值組合的比重。

股市調到那裏？如果是基本的３８．２％回調，那便是１７８８６；５０％便是１６６３７。２５０天線現在１６１４７，慢慢回升。較理想的回調是５０%吧。當然，那都是一些區域，難以準確。還是要邊走邊看，視乎下跌形態，結合多行業多市場分析才行。

基本因素方面，短期內很難變差。經濟在2009Q4至2010Q1其實會有強勁的同比增幅，中國通脹在第四季會轉正。市場方向如果，可看它對消息的反應如何？例如如果市場對經濟強勁好轉為壞消息，因為經濟轉好是收緊信貸的前奏，那便要小心了。

資 金面是不同。中國的資金投放有所趨緩，但通脹及經濟活動等實體經濟資金需求卻有增無減，加上中央調查地方政策資金投放，短期內A股有擠兌壓力，如果新股發 行及解禁等擴容力度還在加強，A股暫時難有突破，成交量也上不了。資金面的看法，下半年還是要調整為主，要等到下年年初銀行資金投放季節性擴張才較有機 會。歐美收緊力度較弱，也較少條件這樣做，所以港股會比A股較有流動性，但短炒資金不少，對沖基金持倉高位，流動性背景可受短期的避險動作所影響也很正 常。

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尷尬的央行： Consilient Lollapalooza


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尷尬的央行：

今次夠市，夠了市場，但實體經濟受益遠跟不上虛擬經濟。然而，交易員敏捷地把資金投放到商品去押注經濟復蘇及通脹。商品價格及後續的通脹壓力成為央行的心腹大患。

當油價升至１００美元，失業率又不見下降，寬鬆政策將使通脹惡化，進一步打擊購買力及企業盈利。然而，收緊政策將有機會刺破資產價格，令腳步未穩的經濟再次倒下。

這將是一個選擇。個人認為令經濟二次探底，給時間讓民間及企業去槓桿，讓危機隨時間淡化，會是一個較穩健的造法。單純的人造經濟增長，會滋生難以馴服的通脹預期，後果並非央行能夠簡單處理。

然而，政治考慮未必容許這樣呢～
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稅務優惠隱憂 Consilient Lollapalooza


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勤力的分析員，都不難發現很多股都有各項的稅務優惠。這些年年都有的稅務優惠，可能會遇上改變了。

中 國四萬億資金及九千多萬赤字，是一時之計。地方政策投入資金，也想項目資金回籠，讓發展得以持續。可惜的是很多項目的回報很低，甚至還是開發期，需要大量 資金。地方政府財政緊張，除了一次性的賣地收益，稅務是唯一途經。之前很多招商時，都有很多稅務優惠，很多更是需要商人持續投資才能享有。今年不少公司減 少投資，那些稅務優惠也可能會停止呢。

分析員可曾把優惠作為常態嗎？還是會把稅項增加視為一次性事件呢？

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中國人保 Consilient Lollapalooza


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前8月壽險保費收入總額
中國人壽為2107億元。(58萬銷售人員)
中國平安前為930億元。(18萬銷售人員)
中國太保壽險為445億元。(22萬銷售人員)
中國人保壽險為364億元。(13萬銷售人員)

人保下年有機會上，持有人保壽險資產，可留意。

銷售網絡是一個有趣的觀察數字，誰好賺好賣，誰就吸引銷售人員。

greatsoup:

愈好賺好賣的下場是.....
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Value investing notes Consilient Lollapalooza


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Notes: Combumbia Business School Value Investing talk by Jeremy Gratham.

1 Margin of Safety
2 Beware of Leverage
3 Diversification

Macro Risk -> Temporary Impairment

Market
- Frequently deviate from fair value
- Have gravity to return to fair value

Value
Asset class > Countries > Sectors > Large cap > small Cap

Career Risk
- Alternative job
- Education of client base

Momentum - Herd Behavior - Extrapolation
Quality outperformance

PE*Margin instead of pe alone
pe*margin should be negative correlated, but not so in reality. momentum causes such pattern

momentum performance not bad
momentum + value have good performance in history

35th bubble: the UK bubble
US high quality, no debt at all, cheapest
US Fair value 860, two step forward, 1.75 step backward
next bubble = Emerging market, commodity

Quite a good talk. A lot of stats about value strategy in history. pb, small cap are not really sound in history, they can be value trap especially in great bear market. Quality wins over time.
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=11738

英國危機隱患 Consilient Lollapalooza


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如果英國出事，將會是歐洲經濟的大問題；歐洲經濟的大問題是全球經濟的問題。

英國樓市泡沫，產業空洞，外債高築，人所共知。在全球救市的過程中，全球流動性泛濫，這並非大問題，但退潮後就知誰在裸泳，退市策略可能讓經濟積弱的國家十分尷尬。這尤其可以體現在貨幣之上。

如果退市在明年升溫，全球流動性慢慢收緊，資源價格隨新興市場復蘇而急升，那對積弱的英國更是雪上加霜。到時，英國超低的利率，負息差，弱匯率，恐怕為它們的債務發行帶來很大的問題，而高油價低出口又令貿易失衡，債權人會怎樣想呢？

最慘是英國沒有美國的話語權，沒有貨幣霸權，出事的話，可以十分難看呢。英國唯一期望的是美國比他們還糟糕吧～
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