魚子醬股
1 :
GS(14)@2012-07-12 23:45:19http://cybpdf.stcn.com/site2/20120704/6341946946695021853.PDF
2 :
GS(14)@2012-07-12 23:45:47http://xueqiu.com/4818651187/21995520
最近看了 $鱘龍科技(PRE479)$ 招股書，它講述了一個關於規模化養殖鱘魚生產魚子醬的故事，對於經常看中央7《致富經》的我來說，這類故事是我喜歡閱讀的。
魚子醬就不用多說了，號稱是「西方三大珍味」（另兩者為鵝肝、松露）之一。其實幾乎所有種類的魚卵都可被做成魚子醬，只不過最正宗的是鱘魚的魚卵。下面請各位球迷聽聽鱘魚與魚子醬的故事。
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一、故事背景
鱘魚的故事是這麼講的：歷史上世界野生魚子醬最高年供應量和消費量均曾超過 2,000 噸。由於過度捕撈、環境污染、水利工程築壩等原因，使得世界鱘魚野生資源銳減。至2009 年野生魚子醬的產量進一步減少為42.63 噸，僅為1977 年高峰期的2.13%。
伴隨著野生鱘魚資源的日益減少及相關製品的貿易限制，人工養殖鱘魚呈現穩定增長趨勢，人工養殖魚子醬近年來逐漸取代野生魚子醬，成為魚子醬市場供應的主要產品。然而受到鱘魚生物學特點的影響（用於生產魚子醬的鱘魚養殖週期為7~15 年），人工養殖魚子醬的產量無法在短期內迅速擴大。2010 年全球人工養殖魚子醬產量為101.85 噸，全年魚子醬的總產量也僅為157.28 噸，為歷史上魚子醬產量最高的1977 年（年產量2,004.88 噸）的7.84%。由於魚子醬供不應求的市場情況不會在短期內得到緩解，預計在未來較長時間內魚子醬價格仍將保持在高位。
二、養殖鱘魚
先不說千島湖鱘龍科技的故事，先看看鱘魚養殖的故事吧。其實之前寫過一篇關於 $獐子島(SZ002069)$ 的雜文，當初觀察獐子島的出發點是從其畝產扇貝的盈利能力進而推算其300畝海域的市場價值。那麼對於養鱘魚，我就要從養一條鱘魚的利潤來思考？
一般情況下，鱘魚從苗種養殖至可用於加工魚子醬的成熟原料雌魚需要7~15 年時間。受鱘魚生物學特點影響，鱘龍科技自08 年起開始採用「公司 基地 標準化」的合作模式，由推廣養殖基地養殖1~3 齡的後備鱘魚，公司在後備鱘魚達到3 齡並經嚴格檢驗符合質量要求後進行採購，自行培養至7齡殺魚取卵加工銷售，以實現推廣養殖基地與公司雙贏的模式。
1、採購
那麼我的模擬養殖也就從3歲的史氏鱘開始，先考慮一下進貨的成本，在招股書裡找找以雜交鱘為例，2009 年至2011 年未經雌雄鑑別的雜交鱘採購均價由42 元/公斤上漲至54元/公斤。
3齡的史氏鱘多重？如下圖（數據1）中的經驗數據，估算5公斤，54元/公斤計價 買魚成本270元
數據1
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2、養殖
從3歲養到7歲需要四年的時間，飼料成本是多少呢？
下圖（數據2）是公司提供的不同年齡段下的消耗性生物資產維護成本數據（也就是鱘魚的養殖成本）
數據2
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公司消耗性生物資產維護成本是指公司某一品種、某一魚齡的消耗性生物資產在一個會計年度內消耗的直接材料、直接人工及分擔的間接費用。11年5歲史氏鱘消耗成本為202.27元，假設4年均按照220元的成本計算（考慮通脹因素及四年平均鱘魚體重變化量），毛估一下四年的開支：
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折現率取12%的條件下四年養殖成本為748元。
簡單加總購買加養殖一條3歲史氏鱘需要的開支一共是 270元 748元 = 1018元
3、變現
假設這條7齡史氏鱘目前15公斤（選取7齡魚最輕數據）
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根據公司提供的經驗數據，一般成熟雌性史氏鱘含魚子醬重量為體重10—15%，同樣選取10%最低數據，我養的這條史氏鱘含魚子醬含量為1.5公斤 魚肉重量 13.5公斤。
下面要進入銷售環節，看看魚子醬的銷售價格如何？
招股書披露的數據是報告期內，公司魚子醬平均售價穩中有降， 2009年度、2010年度、2011年度平均售價分別為6,059.21元、5,805.82元和5,226.32元。雖然這幾年的銷售單價呈下降狀態，但是5000多元的售價看著也是不錯的。分類看看呢？請看下圖（數據3）
數據3
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從公司提供的銷售均價上看史氏鱘魚子醬近三年價格基本保持穩定在5500元附近，魚肉銷售均價卻在32~ 38 元/公斤區間波動。
考慮到過去幾年鱘魚養殖激增（獐子島去年就收購了一家云南鱘魚養殖企業）未來國產魚子醬放量勢必對市場也造成一定的衝擊，我就假設銷售價格在5000元來計算。
魚子醬 1.5kg * 5000元/kg 13.5kg * 30元/kg = 7500元 405元 = 7905元
選取12%的折現率折現為5023元 利潤好高哦 4000元的毛利
三、生意討論
1、時間壁壘護城河
公司在描述自身競爭優勢中提到了時間壁壘優勢這一概念。具體描述如下由於人工養殖鱘魚的生長成熟週期較長，從魚苗長至成熟原料雌魚所需時間一般為7~15 年，因此原料雌魚後備梯隊的建設需要時間的積累，目前市場上能夠大量供應的是1~3 齡段的鱘魚，4 齡以上的原料雌魚主要集中在魚子醬生產商手中，其他生產商如果期望建立可持續經營的原料雌魚後備梯隊，至少需要4~12年的養殖時間。
各位球迷認為這種護城河是很牢靠的護城河麼？
2、成活率的問題
如果我的計算沒有大的誤差的話，鱘魚養殖4年過程中死亡率還是蠻高的（公司招股書中魚子醬毛利數據75%），而從網上查到一些數據顯示存活率蠻高，有的號稱存活率98%，這一點有機會還是要向上市公司求證一下。
提問：
雪球上有沒有熟悉養殖行業滴？
給講講一般養殖業存活率或者產仔率大概是個什麼情況？
3、未來銷售價格走勢
看完招股書和網上蒐集的資料可以發現未來人工養殖魚子醬的主要供給一定是來自於中國，而競爭的結果我估摸著應該是全行業有一個價格戰的洗禮。通過上圖（數據3））西伯利亞鱘魚子醬的價格走勢可以看出，11年公司西伯利亞鱘魚子醬產能放量，而平均銷售單價卻從10年的5500元下降至3900元招股書中公司沒有解釋這種價格下降的原因。我的初步理解是正提供給並不緊俏，下游的議價能力還是很強的。
不知各位球迷對未來魚子醬價格走勢怎麼看？
4、為什麼殺魚取卵而不養魚取卵？
百度百科上對史氏鱘的介紹如下：天然史氏鱘的性成熟年齡為11~13齡，人工養殖的史氏鱘較天然史氏鱘的性成熟早，一般為6~7齡，為隔年產卵魚類。有媒體報導史氏鱘7歲左右取卵後，仍然有80%的可能繼續產卵，如果多產一次相當於多一次暴利的機會。
好奇既然是隔年產卵魚類？為什麼要採取殺魚取卵？ 這個問題恐怕只有專家才能回答了
看完招股書的整體感覺是這個生意還是不錯的，當然公司本身還是有些硬傷的，例如上市前供應商的突擊入股、關聯交易提升業績等等。
撇開這些各位球迷來說說投資這種養殖企業需要從哪個環節開始思考？還要考慮哪些風險？
3 :
GS(14)@2012-07-12 23:47:50老僧:
回覆@天天靜心課: 要確定屆時市場沒有其他的大規模的增量。大概全世界今後幾年的產能都要統計到才行吧。不然價格可能比預期的低得多。可以參考國內養殖鮑魚的例子。
今天 19:31
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天天靜心課:
回覆 @lucky八月照相館:招股書上寫對環境要求蠻高 但在百度上很多省都在建養殖基地
今天 18:10
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天天靜心課:
回覆 @老僧:我明天統計一下這幾年的增量 感覺是未來幾年供應增量很大 鮑魚這幾年價格走勢什麼態勢 老僧給介紹介紹
今天 21:57
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影子:
回覆@畫地為牢: 古話說的是，家財萬貫，帶毛的不算。
今天 21:46
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畫地為牢:
我在讀大學時我父親和農牧局，財政的寄望朋友一起辦過一個鱘魚養殖公司，設計為年產80萬噸，以史氏鱘和西伯利亞鱘為主，部分為鮰魚06年創立，投入數百萬元，作為當地龍頭帶動當地養殖業，3年後因效益不好且水質污染嚴重關掉了，而且還是在三峽大壩上游不遠的處網箱養殖，關於魚子醬，價格很高，但是其中的技術比較複雜。而且鱘魚易死，對水溫和水質要求很高，易染病，要到可以做魚子醬的年齡比較長，投入週期比較長，鱘魚3年內，好的飼料一斤多點可以長一斤肉，鱘魚大了之後食量是巨大的，開銷很大。不想細說，只是勸各位謹慎，鱘魚批量的價格應該不高，最低的年景跌至12元左右，這玩意其實和養豬沒什麼區別，也沒什麼護城河，能做到劉永好那個水平就是牛，做不大死掉的可能性是很大的。當年我還在讀書，其實我也覺得這個項目不錯.倒閉的原因主要是因為水質的污染和氣溫問題。鱘魚當時一天死2斤左右的成魚2-4千條，不得已最後倒掉，原因至今沒有弄清楚，可能性太多了。養殖業，尤其是活物為主的，風險巨大，一場疾病，傾家蕩產，全部死光，不可按照一般公司估值。
今天 21:42
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gogoal:
很好的資料。我對鱘魚研究得不多，但對這個行業有興趣也比較看好。對於「護城河」我有不同的看法。一個企業未成功前是不會有護城河存在的，所謂護城河其實就是這個企業賴以成功的核心優勢。這些優勢可以是技術、可以是資源、可以是不易複製的發展模式、可以是一種文化，甚至可以是一個不斷創新的管理層。就鱘魚產業而言，假如資源、時間不是護城河，那麼魚子醬已經成為平民百姓的日常消費品了。是否可以這麼看？
今天 20:56
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小蛋:
很關心它有沒有強大的護城河，它所宣稱的時間壁壘無法打動我，這種壁壘算是先發優勢，頂多在幾年內有效，如果這幾年該產業的效益很好，競爭者必然蜂擁而入，到時公司如何應對？難道公司只做這幾年的生意嗎？
今天 20:35
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畫地為牢:
是80萬斤，說錯了。
8分鐘前
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畫地為牢:
回覆@天天靜心課: 當年的技術顧問是荊州長江漁業研究所。據說是跟魚的體質和技術有關。特別大的取後可以縫合創口。但死亡率也很高。鱘魚的生命力比你們想像的差。尤其是雜交鱘。運輸過程中溫度和氧氣稍微不對就掛了。而且養魚的東西，比如漁網類，頂多3年就必須換，折舊也比想像的高
10分鐘前
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學經濟家:
暈倒。魚籽都是殺魚獲取的，都排水裡了，那還能搞出來吃嗎。
1 我記得最早都是青魚籽。小時候每年到了季節經常有賣被剖過的青魚，作為魚籽加工的下腳料，非常便宜。是窮人的動物蛋白（另一種是蠶蛹，繅絲的下腳料），有吃過，當然不好吃了。不過這幾年青魚被捕撈的幾乎絕跡了。前兩年回家我哥說，有一次吃飯，請客的隆重端上一條青魚，我哥心想小時這都屬於垃圾級的，就問多少錢。請客的說每斤600，這條2000多呢。我哥當時就震驚了。
2 不知鱘魚籽是否是因為這個原因貴起來的？如果是這樣，會不會再出個新品種的魚，供應魚籽？
3 淡水養我不知道，因為污染很不可控。海水養殖，風險不少時候是自找的，就是為了追求效益，養殖過密。多養上三分之一，有可能利潤翻倍的，因為成本相對固定。
38分鐘前
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黃浦江水貨:
按這個價格走勢，這股票能好？另外，獐子島的鱘魚達產後，估計價格也跌得一塌糊塗了吧……
59分鐘前
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冒險王:
回覆@天天靜心課: 嗯，是這樣的。不過週期太長不確定性也會加大很多。魚子醬的單價波動似乎又無跡可尋。達產期的供需變化同樣致命。
今天 22:42
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大仙兒:
回覆@天天靜心課: 朋友你 真是勤勞，從早到晚討論啊~
今天 22:41
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天天靜心課:
回覆 @gogoal:是的 長週期反而是一個門檻 都在擔心疾病災害風險 其實風險是可以管理和分散的 作為潛在投資者我還是關心品質
今天 22:39
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mysgld:
M
今天 22:36
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gogoal:
回覆@天天靜心課: 養鱘魚拿肉很多養殖戶都可以做，但養7到10年取魚子醬並不是一般養殖戶和企業耗得起和願意做的。所以魚子醬比鱘魚肉樂觀很多。
今天 22:34
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天天靜心課:
回覆 @冒險王:如果都覺得長沒人願做反而是好事兒
今天 22:33
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天天靜心課:
回覆 @Mordenkainen:貌似公司的產品有直銷漢莎航空 產品也多是出口為主 我打算買一瓶但在國內還沒找到 魚籽的採集是人工集中採集
今天 22:32
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天天靜心課:
回覆 @gogoal:從查到的資料看鱘魚做魚子醬養殖貌似是2003-04年左右開始的 早期是賣魚肉掙錢 初期進入產業的魚肉賣到好幾百一公斤 現在也就幾十塊 最低時十塊 有可能在某一時點我們能吃到相對便宜的魚子醬 嘿嘿
今天 22:28
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美麗飛揚:
養殖業就擔心天災人禍
今天 22:28
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冒險王:
這行業投資週期是不是有點太長了，萬一來個天災。。。
今天 22:19
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Mordenkainen:
回覆@天天靜心課: 讓魚甩籽甩的水裡到處都是，不利於收集吧
今天 22:18
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Mordenkainen:
國內的水污染這麼厲害，能保證質量和品質嗎？
今天 22:17
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天天靜心課:
回覆 @畫地為牢:養殖業風險確實很大 鱘魚週期還長 這個公司如果出現一次疫情意味著未來三至四年虧損 按退市規則可以直接退市了 公司採取的應對策略是分散區域養殖 另外問一下為什麼雌魚只產一次卵就殺了？
今天 22:16
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