“兩個樓盤就能當萬科第一大股東，上市公司誰有心思幹正業呢。”對萬科(000002.SZ)的重組方案，深圳一名私募人士對《第一財經日報》記者如是說。
萬科股權之爭已成為繼國美股權之爭後最精彩的商戰大戲。萬科近日公布了與深圳地鐵充滿爭議的重組方案，華潤卻與萬科管理層出現矛盾，戲劇性的高潮一浪接一浪的推進。
“萬科肯定是不拿地王的，是不是意味著房地產我們就不做了?我們這些人就下班了嗎?投資人肯定不願意看到。”萬科高級副總裁譚華傑在投資者會議上表示，通過增發方式獲得深圳地鐵項目對萬科未來發展的關鍵。不過華潤股份有限公司(下稱“華潤”)內部人士卻有不同意見，“華潤認為重組方案難以對萬科有持續性支持，反而所有股東的權益將會被過度攤薄”。
對投資者來說，有幾個問題值得繼續探討：第一，萬科管理層聲稱重組方案對公司發展有利，華潤卻稱重組對價過低，雙方針鋒相對的表述，重組方案對現有股東是否公平？第二，萬科治理的各類問題，包括獨立董事的作用到底如何、萬科部分中層管理者大手減持公司股份是否涉嫌違規交易、獨董缺席投票是否凸顯出公司治理的問題；第三，H股大部分時間可以交易，而A股停牌超過半年，這種單邊長期停牌顯然讓人覺得A股不符合國際慣例，這正是此前MSCI沒有納入A股的原因之一，作為權重股的萬科樹立了不理想的先例；最後，萬科未來一旦複牌，股價會如何走，“寶能系”杠桿資金在去年底增持的大量股份是否有“爆倉”風險，從而讓所有股東利益全面受損?
發行價和地價是否被低估?
萬科擬購標的前海國際成立於2013年，作為樞紐上蓋物業項目公司，前海國際主要資產為待開發的前海樞紐項目土地和安托山項目土地，計容積率建築面積約181萬平方米，兩個項目合計新增權益可售面積約155萬平方米，總作價是456.13億元，平均每平方米的價格不到3萬元。
華潤提出反對方案的一條理由是，“本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%”。財務數據顯示，2016年一季末，萬科歸屬上市公司每股凈資產為9.12元。不少業內人士指出，財報的每股凈資產是按歷史成本計量的賬面值，市場估值更傾向於使用公允價值計量，不同機構系數設定不同，結果就會不同，華潤所提21元估值，應為每股重估凈資產。
萬科高級副總裁譚華傑稱，這次通過發行股份的方式，發行價格相當於按照重大資產重組允許的股價定價基準，最多九折，最終選擇了60個交易日的均價來計算，太貴的話要深圳地鐵接受是不可能的，這只是個預估值，最終不排除會有細微區別。
15.88元/股是否被低估？如果從幾家主要地產公司二級市場的股價來看，投資者可以得到不同的看法，目前保利地產、金地集團、招商蛇口的市凈率分別是1.22倍、1.45倍和2.39倍，按照萬科一季度每股凈資產9.12元來算，重組對價市凈率是1.74，介乎於上述幾家公司之間。
針對華潤所說交易對價的低估，深圳核心區域每平方米三萬元左右的地價，而周邊樓價都已經在8萬、10萬左右，這是否有被低估?
譚華傑表示，這兩塊地是目前深圳土地市場上最好的土地：安托山剛好在深圳最好的兩個豪宅片區華僑城和香蜜湖之間，價格最貴的地段，這塊地價評估是3.87萬元/平方米的地價。另一個項目前海樞紐，是深圳有史以來，前無古人甚至後無來者最核心的一塊地，整個珠三角最標桿性的項目，樓面地價是2.59萬元/平方米。
招商證券分析師劉義等稱，考慮到兩個項目周邊在售辦公、住宅均價分別約為8萬、10萬元，此次交易折算的平均樓面價大約占現時房價的30%左右，明顯低於一級市場拿地行情。
不過華潤認為，前海樞紐及安托山項目折合樓面價分別為2.59萬、3.87萬元，但由於支付股權溢價不能抵扣物業銷售的土地增值稅及所得稅，實際樓面價分別約為4萬多、5萬多元，與同區域招拍掛拿地價格相比沒有優勢。
資深投資人士溫天納認為，重組方案來看對公司是否有利，在短線中線和長線都要體現，至於15.88元的對價是否低，這牽涉到資產的估值情況，也與整個深圳的前景有關，重組都有法規的限制，公司有良好的治理，不然都會影響公司投資價值，尤其是對其他股東是否公平，需要有比較合適充足的解釋理由。
在深圳一位資深投行人士看來，重組方案來看對公司是否有利，在短線和中長線都要體現，15.88元的增發價必然對萬科複牌後的短期股價表現有一定壓力，投資者和股東對深圳房地產業的前景的看法會更關鍵一些，今年以來有所降溫的深圳樓市未來走向，或許是左右方案能否最終順利實施的關鍵因素。
公司治理是否完善？
深圳律師王家毅認為，重組方案是否對現有股東是公平是很難衡量的，因為同股同權，萬科董事會在職權範圍內行使權利可能不涉及股東的公平問題。
從部分中層在停牌前大筆減持到“獨董不獨”，盡管多年來為投資者帶來豐厚回報，萬科的公司治理依然被不少投資者質疑。
6月19日，萬科在港交所發布公告，披露了萬科自去年底停牌前6個月內，萬科董事、監事、高級管理人員和經辦人員等買賣萬科A的情況。公告顯示，包括周彤、張紀文等萬科高管大舉拋售個人持有的萬科股票，其中，周彤為深圳萬科總經理，在萬科停牌前6月，賣出50萬股萬科A，清空所有持股。萬科高級副總裁、廣深區域總經理張紀文出售1379萬股，目前剩余的萬科A僅2.1萬股，包括周成元、陸洲、孟江、張偉在內的17位自然人全部清空了萬科A，意味著選擇清空萬科A的人數占比達到70%，選擇持股數量不變的僅有2人。
不少市場人士質疑上述中層可能得知萬科得長期停牌，所以利用內幕消息進行減持。對此譚華傑回應稱，員工持有的公司股票是其個人財產，在合規前提下，根據個人需要操作，買入賣出都是正常的。譚華傑稱，大部分高管都是在行權增持。
6月18日萬科公告稱重組方案在董事會上獲得了通過。然而萬科主要股東華潤卻堅稱重組方案未獲通過。問題究竟出在哪里？原來是在獨立董事張利平的一票究竟是算回避表決還是棄權票的法律形式上發生了分歧，而這一分歧的最終判定將決定萬科高管層提出的深鐵增發議案是否獲得通過。
獨立董事張利平認為自身存在潛在的關聯與利益沖突，申請不對所有相關議案行使表決權而回避表決。由此華潤認為，董事會11名成員到場，結果為7票同意，3票反對，1票回避表決，贊成的比例為7/11，贊成票未達2/3，因此議案並未獲通過。但萬科認為，排除一名關聯關系獨立董事回避表決，相關議案由無關聯關系的10名董事進行表決，7票贊成，3票反對，贊成的比例為7/10，贊成票已達2/3，有關議案獲得通過。
中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬6月20日刊發博文稱，萬科關聯獨董公開坦言回避表決的奇聞，充分暴露出了被監管者和投資人寄予厚望的中國上市公司獨立董事制度在執行過程中存在的嚴重缺陷，即“獨董不獨”和“獨董不懂”。
北京威諾律師事務所楊兆全律師對《第一財經日報》記者稱，重組方案對現有股東是否公平，程序上的法律問題，現在的重組方案，很難說完全照顧了各方股東的利益，所以各大股東會在股東會上進行博弈，目前來看，程序上沒有發現法律瑕疵。
單邊停牌是否合理？
萬科A停牌的半年時間里，讓不少投資者苦不堪言，無法高位套現。萬科更創造了H股交易，A股卻長期停牌的“奇葩”事件，這也讓不少海外投資者質疑A股的監管制度，以及萬科本身隨意停牌。
溫天納認為，關於萬科H股繼續交易，A股卻長期停牌，這並不是理想情況，比如MSCI方面就質疑A股停牌太多，流動性不佳，因此一直沒有把A股納入到基準指數，如果沒有太多特別原因，公司不應該停牌這麽長時間，這涉及到兩地的監管規則並不同步，A股要跟國際接軌，未來需要跟國際規則走向一致。
5月底，深交所制定發布了《上市公司停複牌業務備忘錄》，主要從明確相關重大事項的最長停牌時間、加大投資者對長期停牌行為的監督、細化停複牌事項的信息披露要求、強化停牌約束和加強中介機構作用等五個方面對上市公司停複牌業務予以規範，並加強了對停複牌業務的監管。
深交所稱，備忘錄規定購買或出售資產、對外投資、相關方籌劃控制權轉讓和募集，資金不涉及重大資產購買事項的非公開發行股票等事項的停牌時間不超過10個交易日;募集資金涉及重大資產購買的非公開發行股票事項的停牌時間不超過1個月;重大資產重組的停牌時間不超過3個月;預計停牌時間超過3個月的，公司應當召開股東大會審議繼續停牌的議案，決定公司是否繼續停牌籌劃相關事項;對於長期停牌的公司，保薦機構、財務顧問等中介機構核實公司前期籌劃事項進展，並發表專業意見。
6月15日，美國明晟公司宣布再度延遲將A股納入MSCI新興市場指數，A股將繼續保留在2017年納入新興市場的審核名單上。針對最核心的市場準入等問題，A股的改革依然沒有達到MSCI的要求。明晟公司指出，目前A股還有三方面的問題不符合指數的標準，包括QFII制度改革對市場準入與資本流動的影響及成效、中國內地交易所針對金融產品的預先審批限制以及停牌的執行情況。
雖然我國管理層在A股市場準入方面采取了顯著改善舉措，但國際機構投資者強調仍需一段觀察期，來評估新停牌政策以及其他舉措的有效性。
盡管深交所發布了相關規定，不過萬科這種單邊停牌的情況並未改變。6月19日譚華傑稱，“我們已經提交了預案，經過深交所最多需要10個工作日的審核。我個人覺得複牌時間再往後推的可能性不大。目前還需要第二次董事會審議最後的方案，經過股東大會投票通過，再報證監會核準。”
一位華南基金公司高管則稱，希望萬科盡快複牌，作為權重股的萬科長期停牌，起到了不好的示範作用，對整個基準指數都形成了扭曲，一些流動性管理也極其不便。
複牌後“寶能系”挨刀?
盡管萬科複牌依然需要等待，不過萬科複牌以後到底要怎麽走？“寶能系”的持倉會不會面臨爆倉危機？這些問題都依然牽動著投資者的心。
萬科公布重組方案後，海外資本市場並不看好。6月20日，在恒生國企指數猛漲近2%的情況下，萬科H股大跌近3%，多家外資投行也紛紛出臺報告稱萬科重組對價偏低，這也讓投資者擔憂A股一旦複牌後的走勢。
到底萬科A股一旦複牌後會怎麽走？考慮到萬科停牌期間大盤大幅下跌，業內人士普遍表示不容樂觀，甚至可能類似樂視網(300104.SZ)複牌後得跌到增發價附近，那樣而“寶能系”到底會不會“爆倉”，則依然有待觀察，不過至今作為第一大股東的“寶能系”還沒有對重組方案作出表態。
上述華南基金公司高管表示，盡管可以用沒有停牌H股走勢作為參考，不過目前業內對萬科的估值，一般都是按照房地產行業指數走勢來確定，萬科停牌期間房地產指數大幅下滑，估計複牌後萬科很大可能面臨較大拋壓，也不排除可能出現類似樂視網複牌後的走勢，同樣作為深圳市場的權重股，最終跌到發行價附近才有支撐。
就在萬科停牌期間，申萬房地產一級行業指數從5993點跌到4597點，如果按照這個跌幅計算，萬科複牌可能跌到18.7元附近。
根據披露的最近鉅盛華及前海人壽的萬科買入情況來粗略推算，所有“寶能系”持有的萬科股份平均成本在15元左右，此次7個資管計劃的購買簡單平均價格在16.3元~19.6元之間，其中購買均價最高的西部利得寶祿1號為19.6元左右，也就是說下跌至15.7元左右即將觸及該產品平倉線。由此可見，即使在較後時間增持的資金來看，都需要萬科下跌超過股價的三分之一才有“爆倉”的可能。
前文所述深圳私募人士稱，即使是樂視網和暴風集團這種略帶“妖氣”的創業板公司，複牌後跌到略高於發行價不到10%左右的位置就開始反彈，15.88元作為萬科的發行價以上的位置來看，要讓“寶能系”爆倉其實概率有限，何況這對所有股東利益都是負面影響，不排除各大股東和機構都會有護盤行動。
後續變數依然較多，譚華傑就稱，“寶能系”買入股票沒有限制，但賣股票是有明確限制的，因為現在寶能的持股比例比較高，一年之內不能進行反向交易。也就是說，今年12月18日之前不能賣出股票。