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非理性恐慌籠罩債市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282939&time=2011-07-23&cl=115&page=all

 

　　債券市場對於信用風險的擔憂，在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融（11鐵道CP03）出乎意料未獲市場足額認購，最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額，這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC

　　「信用債市場徹底崩潰。」近日，不只一位交易員語出誇張，「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候，也是自2008年金融危機之後，債市最恐慌的時候。」

　　在云投事件即云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團（參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延？」）消息傳出後，當即成為機構集體拋售城投債的拐點（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」）。

　　在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後，投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化，債市一直跌跌不休， 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大，幾乎所有的利空都已經釋放出來，過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

　　目前五年期信用債收益率，已從半個月之前的6.5％最高上行了100個基點（相當於1％），在7％-7.5％之間震盪盤整。

　　「這一波跌得太猛了，城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債，發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來，市場至今未發一隻新債。業內人士認為，這是市場因素而非政策因素，短期恐難扭轉。

　　國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示，市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心，「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了，城投債何去何從，取決於中央政府的表態與處置手段，這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

　　申銀萬國分析師屈慶則稱，未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能，預計城投債調整將有三波：第一波即二級市場集體下挫；第二波為城 投一級市場收益率上行；第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行，市場再出現一些事件衝擊後，市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

　　多位市場人士表示，云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注，一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障，市場才能可持續發展。

程序失信

　　「重大事項要及時披露，要資產重組就要召開債權人大會，應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強，債權人同意並經債權人大會通過 項之後，才能公告，這是資本市場的基本規則，」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出，過去債權人大會的確執行得不好，資產重組現象也不多， 「現在資產重組的多了，就應該按照市場程序召開債權人大會。」

　　云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱，原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51％的股權， 云投集團不再控股」，將調整為在債務剝離的同時，云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9％的股權，以及云投集團債券債務存續期間，云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

　　這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序，是否能得到投資人的認可？財新《新世紀》記者獲悉，新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立，而目前已到7月下旬，主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

　　「不能口頭上說說而已，具體怎麼保護債權人利益？有沒有制度保障？也有地方政府後來就不了了之，誰知道最後結果如何？」多位市場人士表示，「現 在並不是擔心是否違約的問題，而是這種操作不規範不合規，投資人不知道風險到底有多大？所以只能拋售，城投債拋盤壓力最大，尤其是云南債。」

　　據新華網報導，云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態，「組建能源投資集團，是云南省政府能源投資戰略的重大調整，並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施，更不會是倒下的多米諾骨牌。」

　　云投集團和子公司云南省電力投資有限公司（下稱云電投）此前都分別發過共計35億元的二期企業債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電投），均為無擔保信用債。

　　上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱，在能投集團組建過程中，確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則，云投集團在轉移資產的同時，將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

　　根據能投集團組建方案，云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元，合計 155.26億元，注入新組建的能投集團，云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30％。今年6月14日，云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」，將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

　　「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題，對於云南債整體效果不大，因為還有其縣級政府平台，縣級政府的資源調配能力沒有這麼強，投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

　　目前，在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤，一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力，但面臨二級市場估值壓力。

　　「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後，還沒遇見過。市場接盤乏力，這些債券基金只有不計成本的拋出去，導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如，景豐B150126在19日當日暴跌，交易價格跌幅4％以上。

　　以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐（161010）正在跟監管部門交涉，將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

　　一位市場人士透露，富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期，屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月，由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面，富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回，但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期，接盤乏力。

　　「富國天豐只能考慮打折減持，但現在一直賣不掉，給市場造成了不良預期，加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

　　信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日，銀行間債券市場，10年期國債，5年至7年的金融債、國債現券，早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損，收益率雙邊報價在4.10％-4.03％附近，較前一日走高超過10個基點。

　　中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示，進入7月份以來，該期限國債收益率由1日的3.8634％漲至昨日的4.0021％，升幅已達14個基點。

　　但也有一些市場人士認為，目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為，當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

　　目前，中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件，是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務，引發市場信任 危機，福禧短券價格直線滑落，原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過，僅僅在幾個月後，在地方政府主導的重組中，福禧短券獲全額償付，接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

　　這一波市場的恐慌情緒到何時為止？多位債券市場資深人士表示，只有制度層面及實質性措施有明確信號，才能緩解目前瀰漫債市的恐慌，「現在資金運用的後續信息披露是個大問題，以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

　　「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示，以往監管部門主要是審核發行人准入條件，投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況，但高信用等級債券總量有限，隨著低信用等級債券增加，加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

　　在他看來，證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）的三套監管規則不統一，相比較而言，交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

　　事實上，面對潛在的信用違約事件，交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間，交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄，意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下，積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制， 各方發揮各自優勢，共同促進中國債券市場的發展。

　　「這一模式能否成功的關鍵，是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

　　過去五年債市蓬勃發展，公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示，2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元，已是過去五年的12倍，2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9％。

　　根據國際清算銀行（BIS）統計，中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

　　「目前沒有一例顯性的違約債券，但不必僥倖，進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速，這時候很容易出現違約事件，而一旦出現違約風險，資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持，所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

　　業內人士分析認為，交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工，基本原理就是結合政府信用與市場化運作，規劃先行、系統實施。

　　「這是一種把政府信用資本化的一種模式，可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

　　財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

可預見的非理性—從阿膠、茅台、房地產、普洱茶談起 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013st8.html

張近東：電商能力被非理性放大

http://companies.caixin.com/2012-08-28/100429584.html

【財新網】（記者 王姍姍 於寧）蘇寧電器（002024.SZ）董事長張近東接受財新記者採訪時評價電商發展現狀，認為資本助推之下，電商的能力被非理性地放大。

　　「電商變成『無所不能』，特別是平台的效應被放大了」張近東8月26日向財新記者表示，電子商務應該是電子與商務的能力的結合。

　　對於此次京東挑起的電商價格戰，8月23日，蘇寧易購執行副總裁李斌在微博上稱，昨晚的會議做出決定：戰鬥已經打響！8•18只是序幕！不是誰說結束就結束!蘇寧全國300個城市將思想、行動、步調三統一、協同作戰、持續持久作戰。

　　7月7日，蘇寧電器完成47億元規模的定向增發，價格為12.15元/股。張近東個人投入35億元人民幣的資金參與增發。蘇寧電器6月11日公 告顯示，為了籌集這筆錢，張近東以個人所持蘇寧電器有限售條件的股票分別抵押給北京國際信託、中航信託、華潤信託，抵押數量分別為2.08億股、1.64 億股和2.58億股，合計6.30億股。

　　8月7日晚間，蘇寧電器再發公告，證實由於蘇寧電器股價跌至6.56元/股，張近東通過股權質押與三家信託公司簽署的融資協議中的「補倉條款」 被觸發——張近東向北京國際信託、華潤信託和中航信託分別追加抵押2.6億股、1.3億股和5200萬股。經歷了融資危機，張近東個人財富損失及還款能力 開始遭遇外界懷疑。

　　對此，張近東向財新記者表示，自己有足夠的還款能力。他強調，在金融機構進行貸款項目審核時已經嚴格估評了他的還貸能力，因為各種負面猜測不過是「財經娛樂新聞」罷了。他補充說，自己通過質押股權完成增發，是因為希望自己對蘇寧電器的持股比例可以維持在30%以上。

　　目前，張近東個人並通過潤東投資共計持有22.4億股的蘇寧電器股票，佔30.34%。

　　此外，張近東表示蘇寧目前不存在融資壓力。與弘毅資本共同完成的47億元定增融資，是2010年末就已經完成的立項，只是因為審批流程時間過長，才導致與近期對外宣佈的不超過80億元債券發行計劃之間距離很近。

　　蘇寧電器副總裁、董秘任峻對財新記者透露，公司發債方案也已經籌備多時，未來將會選擇在合適的時間，分兩期完成，而且不會選擇利率最高的「十年期」。

　　依據蘇寧電器2011年對外發佈的「新十年戰略」，蘇寧電器配合主營業務轉型，將投資總計200億元自建60個物流中心以及針對小件商品的10個自動化分檢中心。

　　任峻告訴財新記者，截止目前蘇寧針對這個項目已經完成了大約四五十億元的投資，已經完成的47億元增定和不超過80億元的發債項目，將足夠支持剩下的資金缺口。■

美國白宮最倚重的經濟學家羅伯特‧席勒 非理性市場中 最理性的聲音

2012-10-29  TWM

憑著鑽研歷史、開拓閱讀視野，羅伯特‧席勒培養出和市場與眾不同的獨到觀點。 如今面臨ＱＥ3與美國大選的衝擊，這位曾二次準確預言股市、房市泡沫的經濟先知，將為你揭開二○一三年全球經濟真相。 製作人‧楊紹華 撰文‧莊 芳 研究員‧楊政諭美國康乃狄克州紐哈芬市的耶魯大學校區內，有一條被十九世紀英國文豪狄更斯稱為美國最美麗的街道Hillhouse Avenue，即使入秋，仍有整片綠蔭圍繞，一幢又一幢超過百年歷史的古典建築則是佇立兩旁。 耶魯大學經濟系所的位置就在這裡，而其中一棟三層樓的低調白色建築，正是耶魯大學著名經濟學教授羅伯特．席勒（Robert Shiller）辦公室的所在之處。 建築物的外觀稍有斑駁痕跡，進門前得穿過小小拱廊，室內老舊的木製樓梯則被往來腳步踩得喀吱喀吱作響。「這棟屋子是一八八四年建造，近一三○年歷史，但還不算最久的。」處在四周皆古蹟的環境，席勒相當熟悉且自在。 一邊走著，席勒一邊介紹身旁各個「古董」的典故，倒不是因為他在這裡任教已有三十年的時間，而是因為席勒本身就對歷史有著相當程度的狂熱。「我很喜歡歷史，當下的事情往往無法掌握，但歷史卻可讓你從過去的軌跡，找到未來可能發展的途徑。」 蒐集資料 準確預測網通泡沫與次貸危機他能不斷在經濟研究上獲得印證，正是仰賴歷史。一九九○年代，他與同事共同創立的凱斯席勒房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），就是因為發現，股市指數可追溯至一世紀以前，房價卻毫無歷史數據可言。所以起初，只有翻遍舊分類廣告，找出部分毫無紀錄的城市房價，才得以建立起資料庫。現在這個指數已經成為國際媒體、金融機構，最為廣泛採用的房市景氣指標。 憑著大量蒐集歷史資料與數據的功力，席勒還準確預測了網通泡沫以及次貸危機。代表作《非理性繁榮》（Irrational Exuberance），甚至將時間拉回至一八八一年，追蹤過去股市本益比與報酬之間的關係，加入人們從眾心理對股市造成的影響，直指當時的股市高漲已形成投機泡沫。 二○○○年三月推出此書之時，各界批評聲浪立刻湧現，有人毫不留情地嘲笑、謾罵，沒想到，當月即發生網通股泡沫化，股市一路走跌，再也沒人笑得出來，這本書則躍升︽紐約時報︾暢銷書。○五年，他再次運用歷史數據預測房市泡沫，並指出不只房價會崩跌，甚至可能引發一場衰退，隨後即發生眾所皆知的次貸風暴。 歷史成為他尋找未來方向的重要根據，而不斷追查真相的那股動力，則是受其超乎常人的理性頭腦影響。 他的理性思考，是童年養成背景的無限延伸。 「我的父親很久以前說過，千萬不要沉迷於體育節目，看別人運動沒什麼意思，只是浪費時間。」席勒聽了以後覺得很有道理，看別人運動不如自己起身運動來得有益，所以他從來不看體育頻道。後來，甚至連其他電視節目也漸漸不看了，「我不懂，看別人的故事到底意義在哪裡？過好自己人生不是比較重要嗎？」 實地觀察 找到成為經濟學家的人生志向求學時期，曾經和同儕一起到場觀看足球比賽，他對場上的賽事一點興趣也沒有，反倒是拚命觀察場邊的群眾。「觀眾們的反應實在太有趣了，只是一場比賽，卻可以牽動每個人心情起伏，這種『非理性』的怪象太有趣了，讓我看得目不轉睛。」席勒並非從小立定志向要成為經濟學家，直到十八歲，他都尚未決定大學主修的科目。「我實在不知道自己會成為什麼樣的人？有段時間，我幾乎什麼課程都想聽，總覺得自己什麼都能做，就是不想失去任何學習的機會。」他說，無論如何都要避免成為畫地自限的人，在開放的社會，應有無限的選擇空間。 感到徬徨的席勒，為了不輕易做出決定、不隨便找答案，在那段時間，徒步走遍附近大學校園，每一步都在思考自己的未來。「我在想自己是否要當醫生？就繞到醫學院大樓，上上下下、來來回回地走遍各個角落。」最後，竟然走到雙腳疼痛不已，必須到醫院求診。醫生告訴他，「你實在走太多路了！」不過，席勒卻沒專心聽，因為他一直忙著觀察醫生們在診間的事務。 當時席勒難以抉擇未來方向，卻很確定不要與父親一樣，成為企業家。席勒的父親是位工程師，後來自創公司，專為工廠建造工業爐，可惜生意不太理想。「我從他身上學到很多事情，但並非所有的價值都合理。」他認為父親有時太過為人著想，「或許並不適合創業、擔任企業領導者。」席勒說，父親對他人生影響頗多，曾告誡他：不要相信名人或權威所說的話，而要相信自己的研究。他聽從了建議，也徹徹底底將父親的忠告烙印在自己的腦袋裡，「有多徹底呢？到後來，我連父親的話也不完全相信了。」說到這裡，席勒起身翻了翻書架，找到強調個人主義的美國知名哲學家安．蘭德（Ayn Rand）著作《自私的美德》，「我父親非常崇拜她，甚至，我們全家都是她的粉絲，但我就是不認同她的理念，所以也常和父親對她的理念有所爭辯。」 大量閱讀 奠定行為財務學的卓然地位除了經濟、歷史、哲學的書籍在席勒的辦公室裡隨處可見，他的書櫃上，還有許多關於心理學、行為學的研究，廣泛的閱讀與吸收，開啟了他對行為財務學的研究領域，成為早期推動此概念的學者之一。 席勒的妻子吉妮（Ginny）是位心理醫生，她受訪時說：「他熱愛閱讀，對任何事都感興趣。我讀研究所時，他就和我一起研究心理學。」因此，他的觀點往往異於一般經濟學家，常探討人類情緒與心理對市場造成的影響。諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)就曾表示，席勒比同期經濟學家做了更多研究，證明金融市場非理性的一面。 目前就讀耶魯大學經濟系四年級的學生凱文形容，席勒的授課內容和其他老師很不一樣，「除了引用很多歷史資料，有時聽他講授經濟學，又像是在上心理學或人類行為學的課，滿有趣的。」「我從小就愛閱讀，整天就跑圖書館。」席勒說，讀小學時，母親因為腳傷而借了一本保健腳部的書籍回家，卻丟在一旁沒認真看，「我將這本書從頭到尾讀了一遍，然後再教媽媽怎麼治療。」席勒幾乎「無書不讀」，一般人覺得無聊的書，他都來者不拒。之所以接觸到經濟學，還是在高中時，隨手翻了哥哥放在桌上的︽經濟學理論︾一書，「經濟影響人類生活的力量之大，讓我充滿好奇。」 極度理性 推出可對房價走勢避險的期貨在知識領域上勇敢、無止境地闖蕩，並不表示他在生活中同樣喜好探險。席勒形容自己是個極為「謹慎」的人，這充分呼應了他的「極度理性」頭腦。 他從不喝酒、也不喝咖啡，因為不願對酒精、咖啡因產生依賴；在冬日盛行的滑雪運動，他覺得太過危險、無法控制而極少參與。「連開車的時候，我腦子裡浮現的全是來自四面八方的潛在風險。」正因人類行為難以預期，在他眼裡，每位行人、駕駛者皆暴露在風險之下。一個不小心，就有可能對自己或他人造成傷害，所以在人行道與街道上，他選擇盡量放慢腳步與車速。 從說話語調沉穩、言談字字斟酌，都可感覺得出他謹言慎行的態度。現在他與友人共同成立的MacroMarkets金融科技公司，在芝加哥期貨交易所推出房價指數期貨合約，讓人得以針對房價走勢高低避險。 「其實我並不喜歡對市場進行預測。」席勒說，當他在多數人中，持有不同意見觀點，都要做好被質疑、挑戰的心理準備。 其實早在兩次對於股市、房市泡沫提出警告之前，一九八○年代初期，席勒就曾大膽發表論文說明「市場效率」理論是經濟思想中最大的錯誤，引發當時相信股市投資人行為理性、市場總是正確無誤的經濟學家們猛烈抨擊。「所以我不是被笑兩次而已，應該是三次，」席勒挖苦自己說。「最後事實證明，人們並沒有他們想像中聰明。」席勒坦言，發表的言論一開始沒人相信，的確相當挫折，「可我經過徹底研究，才說出認為對的事情。」尤其他面對的全是經濟學家、華爾街的金融專業人士，必須提出詳盡的研究與舉證。「我知道要打敗他們很難，但就算是聰明人，也不可能永遠都是對的。」輕忽不同的聲音，這就是人性，「而我所有的研究，就是為了超脫人性。」席勒頗有自信地說。 羅伯特．席勒（Robert Shiller） 出生：1946年 現職：耶魯大學經濟學教授、宏觀市場金融科技公司（MacroMarkets LLC）創辦人經歷：美國經濟協會副主席 賓州大學華頓商學院教授 學歷：麻省理工學院經濟學博士 密西根大學文學學士 席勒重要紀事 1946 美國密西根州底特律市出生1972 取得麻省理工學院經濟學博士，展開教學生涯1976 與當時研究心理學的吉妮結婚1982進入耶魯大學任教，開始積極寫作、發表研究論文1991 與友人共同創辦Case Shiller Weiss公司，正式發表Case Shiller房價指數，成為觀察房市的指標1998 憑藉︽宏觀市場︾（Macro Markets,1993）一書，獲得第一屆薩繆森(Paul Samuelson)傑出學術作品獎2000 出版《非理性繁榮》一書，預言股市投機泡沫。隨後網通泡沫破滅、當年那斯達克指數重挫五成2006預言房市泡沫已形成，未來不僅房價大幅下跌，還將引發衰退。○七年美國爆發次貸風暴2011被彭博選為全球金融界五十位最具影響力的人物之一標普/凱斯席勒房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices）：標普/凱斯席勒房價指數是席勒及其同事凱斯在1980年代末期一起研發完成，資料時間追溯至1987年。目前由標準普爾每月發布，指數涵蓋全美20主要城市房價，廣泛受到全球各大金融機構引用，是公認最權威的美國房市指標。 博士之家極度理性的感性生活席勒喜愛探索各種領域知識，自然期望孩子也像他一樣博學多聞。在兒子10歲左右，他就拿通貨膨脹、CPI物價指數的線圖給他們看，並解釋給他們聽，雖然不太可能完全理解，「但我希望他們能試著懂得一些基本概念，或是產生興趣也好。」如今，他的兩個兒子各為30歲與27歲，都已獲得博士學位，將分別擔任經濟學與哲學教授。 已經無須為孩子操心的席勒夫婦，於2009年在距離紐哈芬市10英里外的一座小島上，買了一棟度假別墅。每個周末，夫妻倆就一同搭船來到這裡，坐在岸邊聆聽海浪起伏的聲音，分享彼此所見所聞。 「遠離塵囂是這房子的美麗之處，」吉妮說，席勒不喜歡開車，這樣的度假方式最為恰當，「雖然他還是經常窩在屋子裡閱讀、寫作。」吉妮忍不住小小抱怨一下，但其實她相當了解先生的喜好：這幢房子建於1840年，年代久遠，甚至沒有傳統電力供應。 「這大概算是我人生中的一趟冒險吧！」席勒笑說，偶爾回歸19世紀的生活感覺很新鮮。只是極度理性的他，在乘船上岸的短短途中，仍會忍不住思考掉入海中的可能性。對他而言，就連嘗試感性地過生活，都有風險必須承擔！

金融心理分析 － 心靈錢包及一般非理性行為（2） 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/12/%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%BF%83%E7%90%86%E5%88%86%E6%9E%90-%EF%BC%8D-%E5%BF%83%E9%9D%88%E9%8C%A2%E5%8C%85%E5%8F%8A%E4%B8%80%E8%88%AC%E9%9D%9E%E7%90%86%E6%80%A7%E8%A1%8C%E7%82%BA%EF%BC%882%EF%BC%89/

討論牛趨勢如何不斷強化前，先談一個舊題目：零成本。

 

1. 舊文重刊：零成本的迷思

 

昨天有一位網友跟我談及他一項高風險的投資，這跟他的風險取向大大不同！原來他在某股票賺取不俗的短線回報，他把利潤放在新的高風險投資上，並宣稱這是零成本的投資，絕對是划算。

 

這邏輯令我記起數年前東尼在壹週刊中將他在VTech賺來的利潤，全放在電盈身上，亦宣稱是零成本的投資，使他有足夠理由去購入一只低質素的股票。

 

原來許多人都把口袋裏的錢分為不同的等級，－些是血汗錢，－些是退休錢，－些是橫財。血汗口袋的錢，當然要好好保護。橫財口袋的錢，當然可揮霍一番或作高風險投資。難怪中頭獎的幸運兒，有不少都散盡家財。

 

用橫財口袋的錢，可能令你更安心去面對較高風險投資或不明確的前景。不過筆者的口袋只有一個，這樣可更有系統地去控制風險，畢竟所有等級錢都是「真錢」，零成本只是一個自我安慰的概念而已。

 

2. 心靈錢包

 

將自己的錢不自覺地分類至不同風險類別是一種常見現象，我稱之為心靈錢包。快速賺來的，近來跟風賺來的，股票因為突發事件上漲的（如突然派發股息），會放入高風險錢包。從緩慢的藍籌股賺來的，跟大市同步賺來的，股價幾經辛苦反彈回來的，精心研究的股票賺來的，會放入低風險錢包。

 

每個心靈錢包的風險兌換率不同，不時自動增減。心靈錢包對利潤作出很不理性的處理方法，令人對風險警覺性下降。

 

3. 要從跌倒的地方站起來

 

另一個耐人尋味的現象是，不少人喜歡報仇，不喜歡被某個股欺負。如果投資者從某股虧了錢，他會不自覺地希望有天可以把它征服，從它那處賺回失去的錢。投資者似乎要把這個股票放進獨立的心靈錢包去作結算了。

 

4. 永不考慮虧損股

 

相反，也有投資者發誓不再考慮以前令他巨量虧損的股票。痛苦的經歷令他肯定此股的質素或是背後莊家的惡毒，不應再次被搵笨。可惜，牛重臨時永不考慮的毒誓終於會被忘記及放棄，直至歷史重現時投資者又再發誓。

 

5 試圖優化每筆交易

 

每個投資者都曾經對自己承諾未來每個交易都是精準無誤，每個交易都成功爭取好回報。試圖優化每筆交易是普遍現象。為了優化每筆交易而放棄優化整體回報；或者為了改善一項交易而不斷加碼降低平均成本；都是不理性行為。

 

 

6. 汰強留弱

 

收割鮮花，留下雜草。一般人喜歡將獲利項目快速收割，留下虧損項目希望有反彈一日。

 

背後心理因素是：人們更願意賭損失而非賭收益。

 

賭損失的意思是將損失情況不作出確定。例如一個股票虧損了，投資者覺得只要一天不把它賣出，損失情況依然是不確定。留下雜草，是將損失情況不確定化。

 

事實上，虧損股收復失地所帶來的心靈上的滿足比金錢上的滿足更大，更令人高興。

 

賭收益的意思是將收益情況不作出確定。例如一個股票有利潤了，如果把它立刻賣出，收益情況便會得到確定。收割鮮花，即是確定收益。不收割鮮花，投資者覺得收益得不到確定。

 

事實上，有糊唔食罪大惡極，失去可以被確定的利潤所帶來的心靈損傷比金錢損傷更大，更令人十分困頓。

 

7. 人們更願意賭損失而非賭收益

 

書中有一個心理測驗，去證明人們更願意賭損失而非賭收益：

 

測驗1： 600人感染了一種致命的疾病，有以下2種藥物可供選擇：

A. 可以挽救200人的生命

B. 有1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一個人也救不活

 

測驗2： 600人感染了一種致命的疾病，有以下2種藥物可供選擇：

A. 肯定致400人救不活

B. 有1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一個人也救不活

 

我將這個測驗改變了少許：

 

測驗3：全球有60億人，全部感染了一種致命的疾病，你是決策人，有以下2種藥物可供選擇：

A. 可以挽救15億人的生命

B. 有1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一個人也救不活

 

 

測驗4：全球有60億人，全部感染了一種致命的疾病，你是一個管轄地球的天使，要跟上帝交數。有以下2種藥物可供選擇：

A. 可以挽救15億人的生命

B. 有1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一個人也救不活

 

測驗5：全球有60億人，全部感染了一種致命的疾病，你是一個管轄地球的天使，要跟上帝交數。很不幸，你管轄的星球有不少災害，今年表現很差，好可能要下地獄。有以下2種藥物可供選擇：

A. 可以挽救15億人的生命

B. 有1／3的概率能治愈所有人，2／3的概率一個人也救不活

 

 

大家可以幻想一下結果，下回討論。

 

(待續…)

席勒談中國房價的「非理性繁榮」 weike369

http://xueqiu.com/4106327074/25654356
席勒談中國房價的「非理性繁榮」：100年全部工作收入才能買套房子
文 / MJ 2013年10月15日 10:37 來源：華爾街見聞

耶魯大學金融學教授羅伯特·席勒(Robert Shiller) 昨日獲得諾貝爾經濟學獎，他曾準確預言美國2000年科技股泡沫和2006年房地產價格泡沫的破裂。

席勒也曾多次警告中國的房地產泡沫，他的著作《非理性繁榮》是非常著名的暢銷書。

查看原圖
華爾街見聞對席勒關於中國房地產的評論整理如下：

2009年12月席勒曾訪問中國深圳、上海和北京，當時他談到過對中國房價的看法。

他在深圳談到中國房價時說（據經濟觀察網）：

「中國經濟發展得非常熱，但是也有一些必須要警惕的現象，在深圳，房地產非常熱，房價高居不下。」

希勒認為，中國和美國房地產發展方面是異小於同。他們的相似性大於相異性。世界各國的行為模式是很類似的，雖然不完全一樣，溝通、交往、人的行為模式表現非常相近。

他舉例稱，從90年代以後，房地產市場的繁榮進一步促進了經濟的發展，進一步促進了危機的出現。特別是在中國，2005、2006、2007、2008年房地產市場出現了非常熱的局面。同樣的事情在不同的國家都有出現。雖然不一定是按照一樣的形式和流程出現的，但是他們卻是無一例外的出現過類似的情形。

「在深圳、上海以及其他中國主要的城市，人們在買房，這樣房子的價格實際上是數倍於他們的年收入的，不知道具體的比例是多少。我們在加州用電腦分析房價和收入比，看到的數字是8倍和10倍，我們就覺得太高了。如果是8倍，就要花8年的總收入買房。」

當他得知深圳，房價和收入比接近36倍時，席勒為高房價感到擔憂。

「我看到現在一些高房價由泡沫的心理所支撐的。很多人寧願去支撐。我們看到，現在的泡沫心理不會長期存在的，也會發生改變。萬一發生泡沫的話，那些以36倍這麼高的比例、這麼高的價格水平的人就會蒙受巨大的損失。」

他在上海表達了對上海房價的擔憂（據新京報）。

「早前聽說過上海的房價，基本上是一個普通人一年收入的一百倍，也就是說，他要工作一百年才能用他的全部收入買一套房子。既然這樣，他為什麼還要買這個房子？答案是他預期房價還會上升。人是有投機心理的，他覺得以後房子肯定還會漲，但是我覺得這肯定是非理性的。」

席勒坦言，肯定不會在中國購置房產（據國際金融報）。

他指出，另一個值得關注的問題是，中國經濟仍然有些脆弱，美國也同樣如此。「我現在還不清楚這種情況何時會結束，但有一個比較明確的可能性是房地產價格很快就會下降。我覺得中國確實有泡沫，在北京除了房地產市場，其他的領域我都可以投資。」

2011年，在世界經濟論壇2011年年會(達沃斯論壇)上，席勒接受中國媒體採訪時再次談到房地產問題，並直言中國房地產存在泡沫。

他說：

「美國房價仍在下跌，我很擔心它會跌到什麼時候。家庭負債率仍然非常高，很多人失去自己的房屋，或因更換工作而轉移到其他城市。與此同時，美國負債率已經上升到前所未有的高水平，這樣人們擔心，政府是否還有能力推出新的刺激政策。中國房地產現在泡沫嚴重，如果和美國一樣泡沫破裂的話，這將會對中國經濟產生打擊。」

除了在耶魯大學任教外，席勒還是美國國家經濟研究局研究員。他是當代行為金融學的主要創始人，還是著名的凱斯·席勒房價指數的創始人。 席勒在中國廣為所知的是他參與的耶魯大學公開課金融市場。

思考的碎片---20131015 非理性繁榮 傳染性貪婪 Pune的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0101des6.html

昨天看到 Shiler得到炸藥獎，有點覺得好玩

大概上個星期和Kevin聊天 問他論文題目時候，說起小樣論文中引用的證券市場相關數據都是跑Shiler個人網站抓的。跑網站一看原來是他。

因為我大約05年前後開始寫blog，最開始在space 就是用的這組名詞

非理性繁榮 irrational exuberance /Robert Shiler

傳染性貪婪infectious greed/Alan Greenspan

非理性繁榮正是Shiler 互聯網泡沫時期的書名。單就書名就抽象的表達了幾乎所有的內涵。

沒想到隔了一個週末就看到他得到炸藥獎 有趣。

話說為何我用這兩個名詞作為博客的題目

說來兩個緣由

第一是我覺得這是一個提醒 雖然最後還是在金融危機中虧錢哈

看來無論如何的提醒總是沒法避免犯錯。

第二 我覺得這兩個英文比較難記哈

特別是exuberance哈。所以為了記住單詞特意選了英文做博客名字 每天可以看到。

其實呢在我看來何為非理性，何為傳染性。這是結果論還是前置的？

這是泡沫過後的貌似睿智的批評還是後視鏡裡看到的全貌？

要是真牛B 就應該學Paulson 直接在非理性和傳染性中賺上10B刀，那才是牛B這才是可證偽的。

這才是需要在沒有成功前承受足夠壓力。以至於要去中央公園跑步。

事後的評論不過是理論正確更多是學術價值。更多是歷史性描述和一般性的積累。

價值比事前判斷小99%

so 經濟學教授去炒股如果不是內幕消息我相信不會比普通平民老百姓好多少。

當然社會需要知識的積累 這是另外層面的東西。

總結下，非理性的繁榮 和傳染性的貪婪幾乎是泡沫的充要條件。

但是文字的描述無法前置判斷。

以此恭喜shiler 得到炸藥獎。

人是理性或非理性？

2013-11-11  TWM

今年的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller），以「非理性市場」一說聞名，許多專家也常稱股市、房市是「非理性」，然而這些說法和經濟學是不相容的。 科學是從某些假設出發，以邏輯推理，一步步建構出能解釋事實的知識體系。「人是理性的」是經濟學的假設，意思是：當代價相同，人會選好處較大的；當好處相同，人會選代價較小的。 「理性」是經濟學的假設，它不能拿來直接解釋事實。張三破產跳樓，我們說他是理性的；李四破產卻活著，我們也說他是理性的。這就是拿假設直接解釋事實，任何情況下都不會錯，這不是科學，而是「套套邏輯」。 說股價或房價是「非理性」，正是犯了「用假設解釋事實」的錯誤，這和用「人是理性的」來解釋人們是否跳樓一樣，股價大漲或大跌都可說是非理性，這也是套套邏輯。 經濟學百年來的知識體系，是建立在「人是理性的」這個假設上，要研究這門學科，須先承認這個假設，因為它是這門學科的根基，經濟學的所有知識體系都從此根基展開。 物理學同樣有一些假設，例如「物理定律不隨慣性坐標系不同而改變，」物理學的理論（如相對論）也是從此假設延伸出去。沒有人否定物理學的假設，還說自己是研究物理學的，然而有些人否定經濟學的假設，卻說自己研究經濟學，這實是咄咄怪事。 一些宣稱「人是非理性的」研究者認為，人有時是理性，有時是不理性的。這也是不可能錯的「套套邏輯」。再說，有何客觀標準可以判斷人什麼時候理性或不理性？經濟學家科斯（Ronald Coase）曾言：「模糊不清的概念，不可能清楚的被證明是錯的。」所謂「人有時理性，有時不理性。」正是如此。 要假設「人是非理性的」並無不可，研究者可以從這個假設出發，以邏輯推理建構出一套理論體系，屆時這套理論可叫「非理性經濟學」，而原本奠基於「人是理性的」假設的理論，就要改名叫「理性經濟學」了。 然而至今宣稱「人是非理性」的研究者，並未建構出一套可解釋事實的理論體系。但不妨猜想，從「人是非理性的」這種假設，所推出的理論大概是長這樣： 預期股票將下跌，人們反而搶著買；薪水和努力程度無關，人們會更努力工作；糖的價格越高，人們會吃更多糖；收入相同時，廠商會選成本較高的方法而放棄成本較低的方法。 這些理論都建立在「代價相同時，人們會選好處少的；好處相同時，人們會選代價高的」這種「人是非理性的」假設上。只不過這種理論是否會被事實推翻呢？要期待「人是非理性的」能推出對事實有解釋力的理論，只怕還有長路要走。

“非理性繁榮”警鐘敲響 華爾街眾大佬發出警告

來源: http://wallstreetcn.com/node/80060

市場越是歡騰，越是需要謹慎。越來越多的大佬開始發出警告。達拉斯聯儲主席Richard Fisher 稱，美聯儲的購債項目有可能正在扭曲市場。橡樹資本創始人Howard Marks警告稱，最後的贏家往往是邪惡的一方。Seth Klarman則表示，低估風險的結果從來都不會太好。 美國股市經歷了今年初稍顯低迷的一個階段之後，最近再創新高，似乎進一步證實了牛市趨勢。然而，這並不意味著美國會一直照這個趨勢發展下去。 1）美國達拉斯聯儲主席Richard Fisher 警告稱，美聯儲的購債項目有可能正在扭曲市場。 Fisher表示，“越來越多的跡象顯示，量化寬松（QE）的規模已經超過了最優限度：市場的扭曲以及錯誤誘因導致的投資行為變得越來越普遍。” “我擔心我們正在制造一種失衡狀態，類似的狀態在金融危機醞釀時期扮演了重要角色。” Fisher的警告總結下來有五個要點： 1. 過去5年中，QE被浪費了。政府沒有用這些“容易錢”去重組債務、改革實體或者進行監管； 2. QE促使投資者承擔風險，這有可能引發金融市場動蕩； 3. 保證金債務激增是一個值得關註的問題； 4. 公司債和美國國債之間的息差收窄也是一個令人擔憂的問題； 5. 價格/預期利潤、價格/銷售、市值占GDP比例等指標均創下科技泡沫以來新高。 Fisher還表示，“我們必須要緊緊監控這些指標，以確保‘非理性繁榮’不會卷土重來。” 2）橡樹資本聯合創始人Howard Marks警告稱：最後的贏家往往是邪惡的一方。 “過去幾年中，我們對橡樹資本的指導投資思路是：前進，但要小心謹慎。雖然很多事情都已發生改變，但我認為這個思路仍適用。如今，（股票）價格都不便宜，我認為大部分資產的價格水平都較高。” “想象資產的價格是一個鐘擺——總是會從最高價擺動到最低價，但是不會在半路回擺或者停下來。隨著股價的升高，越來越多的投資者湧入，直至鐘擺到頭開始回走。” “實際上，投資都有兩個風險：一個是虧錢，一個是錯過良機。你可以選二者之一來忽略，但你絕不可以同時忽略這兩項。” “此外，投資還需要關註兩件事：估值和行為（動向）。” 3）Baupost 集團創始人Seth Klarman則表示：低估了風險的結果從來都不會太好 “目前正是美聯儲政策轉向之時，各項經濟數據又喜憂參半，股市更像是一個羅夏墨跡測驗（Rorschach test）——投資者的行為只能說明他們自己的性格，完全不能夠體現市場的具體狀況。” “美聯儲是否有能力在不引發嚴重後果的條件下結束QE，我們還不得而知。” “財政刺激（導致了巨額財政赤字）激勵了消費，同時也促進了公司的收入和利潤。但是如何來公正的辨別一家公司真正的實力卻成了問題。” “金融市場和實際經濟之間的差距越來越大。我們估計，美聯儲持續的刺激以及對波動性的壓制已經引發了投機行為的再度興起。” “最近，研究機構Investors Intelligence的美國投資報告顯示了一個不好的跡象，目前投資者中看跌比例達到了1987年以來最小，當年的美國股市出現了全範圍崩潰。在金融世界中，一切都很美好；但現實世界中卻並不是這樣。” 4）  債券大王Jeff Gundlach和上文提到的Howard Marks都表示：要當心垃圾債！ Marks在接受彭博新聞社的采訪時表示，需要對低質量債券報以謹慎態度，當（垃圾債）市場一片歡騰且市場還允許低質量公司發行債券的時候，就應該要非常警惕。 Gundlach此前也曾表示，“垃圾債相對於美國國債被過多估值的水平達到了歷史最高。” 前美聯儲主席伯南克現在也終於能說一些他以前在任時不敢說的話了。 伯南克最近表示，2008年金融危機之前，美國太過於自信了。他還表示，他發現很難找到一個正確的方式來與投資者溝通，美聯儲的每一個詞都會被無限放大。

邓晓峰讲述价值投资生存之道：寻找非理性市场中的认知偏差

http://xueqiu.com/5545011370/43347748
2015-05-09 上海证券报一基金圈

以下为演讲实录：

邓晓峰：感谢各位嘉宾，以及上海证券报的各位朋友，我今天在这里给大家做一个简短的分享，说实话，上证报派给我的题目给我很大的压力，现在这是一个牛市，牛市好像什么股票都能涨，股神特别多，我们的收益率可能远远比不上市场上这么多优秀的人士。而且中国是一个很有特色的市场，很多人都在谈论中国适不适合做价值投资，中国的市场效率比较低，往往公司的基本面跟公司的股价不能同步反映，业绩好比不上概念好。而且中国还有一个特点，散户众多，韭菜是一茬又一茬，永远割不完。 中国的市场应该说是一个高度鼓励冒险的市场，这种市场的结果使市场上大多数参与者投资的行为越来越趋于一致，越来越偏向于成长性的风格。

我记得在2014年年终参加社保基金理事会的定期会议的时候，当时主持人让我们18家管理人给自己定一个位，谈谈自己的风格到底是什么样的情况，一端是价值，一端是成长，大家看看在什么位置。认领价值的只有我一位，大多数同仁都觉得自己是成长的风格，其他的同仁觉得自己的风格是属于混合型。我觉得这是一个挺有意思的情况，沧海桑田，在中国，机构投资者整体的行为中已经转向了趋势和成长。在这种情况下，其实我内心还是感觉有很多欣喜的，因为在目前的情况之下，采用跟我们类似策略的人是越来越少的，这个活会越来越容易。我觉得当这个市场里面大家的情绪偏好高度聚焦之后，它会给我们留出很多空间，有很多机会明显的摆在眼前，而且它能够停留相当长的时间。另外，作为中国一个后劲的国家，很有优势的是我们可以借鉴先进国家产业发展的经验，我们可以据此做一些研究和专业性的判断，使我们在做基本面研究的时候胜率更高，做投资的时候失败的概率更小。我觉得这也是一个在中国做价值投资有优势的地方。简单一句话，在中国研究能够创造很高的价值，只要研究做的好，肯定有很多机会会在我们的眼前。

中国的资本市场上曾经出现的一些偏见，这些偏见最后都变化成为巨大的投资机会，我记得我刚进入博时的时候，博时是以投汽车股闻名的，可是股神巴菲特说过“有四个轮子的都不能买”。我当时也很困惑，后来我们做了一些研究，发现不是这个样子的，市场认知有巨大的偏差，首先从历史上看，美国三大汽车公司的分红已经远远超过了当时的市值。我们后来分析中国汽车公司的数据发现这些公司根本不是一个重资产行业，每年固定资产周转率达到了5-6次，很明显是一个很轻资产的行业。一般一个整车厂固定资产投资能够在一年半到两年之内彻底收回，这肯定不是一个重资产的行业，继续分析下去会发现在中国，这个产业其实已经高度优化了，他们的零部件企业和整车厂的关系已经不像早年，这个产业发展高度一体，还是一个专业化分工的情况。所以我们研究会发现，这里面市场共同的认知和我们看到的数据有很大的偏差，正好中国的汽车工业又处于需求不断增长的年代，它在过去十年，应该说是中国制造业里面盈利增长最快的大行业之一，去年整个行业的净利润可能是超过了2500亿，行业ROE水平接近20%，这是一个很好的行业，这是一个历史上来看，因为我们经验不足，或者说因为我们简单的听了一些权威的表述，可能存在一个偏差的问题，这也给我们提供了很多机会。

另外一个很出名的就是航空行业，不仅有轮子，还有翅膀，我们在2006年做航空投资的时候，各方面的压力很大，企业遇到油价不断上涨，盈利亏损，像南航公司的市值跌到80个亿，转过年你看到这个公司有巨大的经营杠杆，当需求的增速稍微超越飞机供应增速之后，行业利润率大幅度上升，又加上人民币升值的概念，这个行业整体实现了标准的双杀，公司股价在一年之内基本上能涨10倍。航空行业这么差的行业，在中国不管是在上一轮牛市还是在这一轮牛市，它的表现都是非常好的，这个表现跟我们教科书上，或者说著名的投资人简单做出的判断还是存在很多差异的，还是有很多误区的。2002年、2003年的时候大家都说白酒行业是一个夕阳行业，当时为了把茅台加入公司的核心词，经过无数次的讨论，大家有很多方面的怀疑，最后发现这个怀疑都是错的。事实上从2003年、2004年开始白酒行业进入了黄金的发展10年时间，很多东西都有误区和偏差。我自己是做TMT研究出身的，我对这些做钢铁的老大黑粗的东西有天然的抵触情绪，所以那个时候我们完全错失了这个行业。从2001年市场2200见底，到2005年市场跌破1000点，钢铁行业居然全部获得了正回报，2006、2007年这个行业的回报率非常之高。因为我们简单的套用了一些话语，忽视了这个行业在它本身高速发展阶段，在2001至2005年是钢铁行业最好的成长期，几乎所有的公司利润都成长了10倍，因为这些偏见使我们错失了很多机会，因为我们确实不够客观。

前几年我们公募基金行业已经找不到电力行业的研究员了，因为大家都觉得这个行业没有机会，特别是从2008年到2011年全行业持续亏损以后，但是我们看到在2011年开始，这个行业的利润持续、快速、大幅增长，超过所有人的预期，为什么？从2008年到2011年整个行业的亏损时期，这些上市公司、电力企业仍在做巨大的资本开支，所有公司的资产负债率可能都在90%左右，同时因为环境很恶劣。等到煤炭行业的高峰过去，煤价开始调整的时候，电力行业的利润非常惊人，这就是全款买房和贷款买房的差异，这个生意因为用了太多的杠杆，至少6、7倍的杠杆，当它的总资产回报率恢复到一个行业正常应该有的水平的时候，它的净资产回报率是非常惊人，我们看到这些公司2013、2014年高峰时期，他们的净资产收益率很多都超过了50%，这个也跟我们想当然的认知存在巨大的差异。当然这几年的市场应该说是这个社会的认知高度一致，大家都认为机会在新兴产业，传统行业已经没有机会了，包括建筑类的公司，可能市盈率只有3、4倍，从目前来看，它因为过去的估值水平太低，没有向下的空间，只有向上的动力了。这个市场上偏见随时存在，而且这个偏见非常之多，市场情绪越极端，留下的空白就越多。

我们做了一个指数，这是整个电力行业从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比，和沪深300的对比，和中小板指数的对比，挺有意思的。它的回报率其实跟创业板基本上是一致的，4年的时间，非常好的机会，巨大的一个行业，很难得，真的是在无声处听惊雷，我也没想到。我自己认为中国的市场是一个价值投资的沃土，我们判断在未来相当长的时间之内，市场参与者的结构，投资的行为不会发生太大的变化，这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在，对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究，研究能够创造巨大的价值，我们需要学习先进国家的经验，这样有了一个地图在这里，有了一个指示在这里，可以更方便地观察中国产业发展的情况和未来的展望。我们需要找到一些认知的偏差，尤其是大众的认知跟客观的现实发生的偏差，我相信这都是未来的机会。

我们回顾了一下过去40年标普500主要行业的利润分布，市值的分布，我经常看这个图，这个图决定了我们要把自己的精力放在哪些方向上，标普500是美国经济一个非常好的代表，非常好的一个浓缩，它的行业利润结构也基本上反映了这个社会利润的结构，我们看到主要的几个行业，金融业一直是最重要的行业之一，基本上占了标普500利润的18至20个点的比例范围之内。在2007年泡沫顶峰的时候，曾经到1/3的位置，医疗行业接近10%的比例，科技行业挺有意思，20%，现在已经成为第一大行业。当然，我们可以看到，当年在泡沫的时候，这个行业利润的占比还没有现在这么高，日常消费品基本上10%的水平，耐用消费品也是10%，其它的相对比较小。我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的，因为中国和美国是一个类似的大国，我们都有庞大的市场和内需，我们自己就是一个最大的世界。

这个图表是市值分布的结构，从它的分布结构来看，其实第一个美国大多数行业，它的市盈率差异没有我们想象的那么大，基本上跟盈利高度结合，金融行业的估值跟标普500平均相比略有折扣，接近10%。医疗行业有一个溢价，超过10%。很有意思的是科技行业居然还是估值水平有折扣的现状，我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军，当公司做到很大以后，因为摩尔定律的存在，蛋糕会不断缩小，只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况，所以科技行业需要不断的创新，一旦成熟，其实它的估值水平甚至不如一些传统行业，比如消费品行业，我们看到不管是日常消费品、耐用消费品，它的市值结构、估值水平长期来看还是稳定的。能源行业一直是有一个折价情况。

在这里我们还想讨论一下市场讨论很多的，说中国金融业、银行业占上市公司市值的比例已经太高了，占沪深300比例已经太高了，所以这些行业是没有机会的，它未来是缩小的。我觉得可能坐标系稍微有一点偏差，美国金融行业上市公司在整个国家、整个金融版图中的比例是比较均衡的，而我们国家最主要的金融企业都已经上市了，所以金融行业占上市公司的比例是一个错误的指标。我们应该看金融行业的利润占全社会的利润比例，一直是比较稳定的，大概是18-20%。我觉得中国的金融行业不是像社会上有很多偏差和误会的，说这个行业一夜繁荣百夜衰，完全不是这么回事。我们知道中国规模以上工业级的利润在2013年的时候利润总额超过6万亿，整个金融行业的利润大概是2万亿左右，再加上其它的第三产业，房地产整个加起来，其实也就占全社会利润的20%，应该说金融行业的利润结构如果跟美国这样一个大国相比，我们可能是略高的，但这个百分点可能只有2%至3%，远远不是像我们目前想象的这样一个严重偏离的情况。只不过上市公司代表了中国金融行业的绝大部分，而上市公司没有代表中国其它产业的绝大部分，这里面是有偏差的。我觉得在目前，我们往后看，这个偏差也会带来回报。

说实话在资产管理行业是一个比较残酷的行业，非常讲究业绩排名，一年的业绩差还可以，两年业绩差基本上要被淘汰，做价值投资也是一个非常艰苦的过程，我们经常被市场打得鼻青脸肿，因为市场上面采取我们策略的人相对是少的，所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态，经常被市场所损害。为了应对这个市场，组合方面要采取多策略的方法，要有相对独立的策略去应对中国这样一个很广泛的市场。我们需要广泛的覆盖公司，持续的扫描，等待合适的时机。我觉得时机也是一个很重要的点，我们不是简单的说公司高了我们就会买，或者公司低了我们买，因为市场非常残酷你需要跟踪它的基本面找到一些驱动的因素，市场的预期和公司的基本面连续的背离，这种时候才能更快更多的把自己的比例加上去，以应对这样比较恶劣的生态环境，因为我们毕竟不是完全脱离这个市场，我们还是在这个市场里面生存的。

我觉得在牛市情况底下或者极端情况之下，我们做价值投资的应对，在牛市里面最重要的是我们能够有足够多的公司享受足够多的涨幅，我们能够把握住自己应该把握的力度，这对我来说可能是最关键的，有些公司可能表现得很好，但是对我来说没有办法成为我全程享受利润的一个标的，我觉得这种公司对我可能意义不是那么大。中国的市场是一个极端的市场，经常过头，跌的时候过头，涨的时候也过头，在牛市疯狂阶段我们需要兑现收益，实现资产的再平衡，这样以权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面，这一步一定要走，因为中国的市场确实是一个极端的市场，它不是一个理想状态下的理性的市场。

最后，我有一个体会，长期持有一定是一个结果而不是我们的目的，在中国因为这个市场很极端，因为这个市场没有效率，我们做一项投资可能要花很长的时间市场才有充分的反映，我们需要有长期的准备，这是长期投资的原因。但是当这些公司的股价脱离基本面的时候我们要很客观，我们应该明晰收益，也应该回避风险。谢谢！