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非理性恐慌籠罩債市

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投資人開始全面關注債市的風險控制,等待強勢監管和完善的信息披露制度出現,市場才能可持續發展
財新《新世紀》 記者 張宇哲 鄭斐

 

  債券市場對於信用風險的擔憂,在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融(11鐵道CP03)出乎意料未獲市場足額認購,最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額,這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後,其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC


  「信用債市場徹底崩潰。」近日,不只一位交易員語出誇張,「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候,也是自2008年金融危機之後,債市最恐慌的時候。」

  在云投事件即云南省投資控股集團有限公司(下稱云投集團)——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團(參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延?」)消息傳出後,當即成為機構集體拋售城投債的拐點(參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」)。

  在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後,投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化,債市一直跌跌不休, 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大,幾乎所有的利空都已經釋放出來,過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

  目前五年期信用債收益率,已從半個月之前的6.5%最高上行了100個基點(相當於1%),在7%-7.5%之間震盪盤整。

  「這一波跌得太猛了,城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債,發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來,市場至今未發一隻新債。業內人士認為,這是市場因素而非政策因素,短期恐難扭轉。

  國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示,市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心,「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了,城投債何去何從,取決於中央政府的表態與處置手段,這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

  申銀萬國分析師屈慶則稱,未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能,預計城投債調整將有三波:第一波即二級市場集體下挫;第二波為城 投一級市場收益率上行;第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行,市場再出現一些事件衝擊後,市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

  多位市場人士表示,云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注,一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障,市場才能可持續發展。

程序失信

  「重大事項要及時披露,要資產重組就要召開債權人大會,應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強,債權人同意並經債權人大會通過 項之後,才能公告,這是資本市場的基本規則,」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出,過去債權人大會的確執行得不好,資產重組現象也不多, 「現在資產重組的多了,就應該按照市場程序召開債權人大會。」

  云投事件經媒體曝光之後,其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱,原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51%的股權, 云投集團不再控股」,將調整為在債務剝離的同時,云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9%的股權,以及云投集團債券債務存續期間,云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

  這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序,是否能得到投資人的認可?財新《新世紀》記者獲悉,新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立,而目前已到7月下旬,主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

  「不能口頭上說說而已,具體怎麼保護債權人利益?有沒有制度保障?也有地方政府後來就不了了之,誰知道最後結果如何?」多位市場人士表示,「現 在並不是擔心是否違約的問題,而是這種操作不規範不合規,投資人不知道風險到底有多大?所以只能拋售,城投債拋盤壓力最大,尤其是云南債。」

  據新華網報導,云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態,「組建能源投資集團,是云南省政府能源投資戰略的重大調整,並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施,更不會是倒下的多米諾骨牌。」

  云投集團和子公司云南省電力投資有限公司(下稱云電投)此前都分別發過共計35億元的二期企業債(08云投債、10云投債)和27億元的二期短期融資券(10云電投CP、11云電投),均為無擔保信用債。

  上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱,在能投集團組建過程中,確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則,云投集團在轉移資產的同時,將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

  根據能投集團組建方案,云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元,合計 155.26億元,注入新組建的能投集團,云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30%。今年6月14日,云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」,將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

  「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題,對於云南債整體效果不大,因為還有其縣級政府平台,縣級政府的資源調配能力沒有這麼強,投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

  目前,在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤,一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力,但面臨二級市場估值壓力。

  「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後,還沒遇見過。市場接盤乏力,這些債券基金只有不計成本的拋出去,導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如,景豐B150126在19日當日暴跌,交易價格跌幅4%以上。

  以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐(161010)正在跟監管部門交涉,將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

  一位市場人士透露,富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期,屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月,由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面,富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回,但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期,接盤乏力。

  「富國天豐只能考慮打折減持,但現在一直賣不掉,給市場造成了不良預期,加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

  信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日,銀行間債券市場,10年期國債,5年至7年的金融債、國債現券,早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損,收益率雙邊報價在4.10%-4.03%附近,較前一日走高超過10個基點。

  中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示,進入7月份以來,該期限國債收益率由1日的3.8634%漲至昨日的4.0021%,升幅已達14個基點。

  但也有一些市場人士認為,目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為,當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

  目前,中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件,是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務,引發市場信任 危機,福禧短券價格直線滑落,原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過,僅僅在幾個月後,在地方政府主導的重組中,福禧短券獲全額償付,接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

  這一波市場的恐慌情緒到何時為止?多位債券市場資深人士表示,只有制度層面及實質性措施有明確信號,才能緩解目前瀰漫債市的恐慌,「現在資金運用的後續信息披露是個大問題,以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

  「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示,以往監管部門主要是審核發行人准入條件,投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況,但高信用等級債券總量有限,隨著低信用等級債券增加,加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生,投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

  在他看來,證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)的三套監管規則不統一,相比較而言,交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

  事實上,面對潛在的信用違約事件,交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間,交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄,意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下,積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制, 各方發揮各自優勢,共同促進中國債券市場的發展。

  「這一模式能否成功的關鍵,是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

  過去五年債市蓬勃發展,公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示,2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元,已是過去五年的12倍,2010年末公司信用類債券的餘額(包括非政策性金融機構債券)達4.3萬億元,佔GDP比重上升到10.9%。

  根據國際清算銀行(BIS)統計,中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

  「目前沒有一例顯性的違約債券,但不必僥倖,進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速,這時候很容易出現違約事件,而一旦出現違約風險,資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持,所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

  業內人士分析認為,交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工,基本原理就是結合政府信用與市場化運作,規劃先行、系統實施。

  「這是一種把政府信用資本化的一種模式,可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

  財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

非理性 恐慌 籠罩 債市
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可預見的非理性—從阿膠、茅台、房地產、普洱茶談起 枯榮

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還記得《可預見的非理性——怪誕行為學》的篇首,梁小民先生有個小故事,大體上可以理解東阿阿膠這些年的控制營銷策略,這本書非常引入入勝。

去年在北京一家經營奢侈品的商店底樓看到東阿阿膠的專營店,翻看了幾個產品的生產日期,發現1-2年的存貨很多。這和白酒有些類似,凡是存貨可以隨著(一 段)時間保值/增值的,大體上都存在這種可能。包括房地產也是如此。即產品具備消費和投資雙重屬性,即便並不是公認的「投資品」,仍然具備這種屬性,例如 東阿阿膠、普洱茶等等。

當然不是每個具有這種雙重屬性的產品都能走向這種道路,需要營銷手腕才能啟動,例如06年後的東阿阿膠。但一旦啟動,這個過程具有很強的自我強化特徵。體 現在廠商的不斷提價和保持對渠道鋪貨的「飢餓感」上。而由於「存貨」價值沒有任何「跌價風險」,銷售前景看好的時候,消費屬性甚至讓位於投資屬性了。例如 房地產、茅台、普洱茶,甚至還包括當年的蘭花草。當然,這個美好的自我強化過程,最終會被打破,但轉折點非常難於預測。在此之前,廠商供不應求,提價+量 增的雙重引擎會促使公司業績大幅增長,這是投資者最如飲甘露的時期,但很少人能從中嗅到危險。

最終,它們還是要回到「消費屬性」上來,房子終究是用來居住的,茅台終究是用來喝的,阿膠終究是用來補血的,蘭花草終究不過是用來觀賞下的。最終的消費屬 性對於消費者的黏性,決定了最終走向反向自我強化的危險程度。另外,正向自我強化過程越是脫離消費屬性,其最終的結果越是危險。

因此,按照風險來看:第一,消費黏性越強的公司結局越好;第二,「存貨」保值/增值程度越強的公司結局越好;第三,行業/公司在此過程中,偏離消費屬性越小,結局越好。

 

07年云南爆炒蘭花,便是一例,蘭花珍稀品種一度炒到十幾萬一株。而且越是價格暴漲,似乎產品越是供不應求,自我強化過程開始了。渠道商開始嗅到利潤,瘋 狂湧入。不少出售蘭花的花店,都瘋狂從云南進貨,令人費解的是,他們很多都有豐富的經驗,本不應該相信平時僅有觀賞價值的蘭花會值這些錢,但最終理性讓位 給非理性(因為只有非理性才能跟風賺錢)。當然,這個過程非常劇烈,投資屬性佔據絕對上風,最終持有大量蘭花的,卻並不是真正的消費者。然後「去投資屬 性」,這個反向自我強化過程慘烈至極,最終塵歸塵、土歸土,蘭花仍然只是用來觀賞的。

 

房地產行業又是一例,而且非常精彩。但房子的消費屬性顯然比蘭花高太多。對絕大多數人來說,一套住房是基本生存的需求(剛需),因此一旦加入這個自我強化 過程來,逆轉的難度極大,對所有參與者的迷惑性也極大。直到最終消費屬性停滯(例如城鎮化停滯,經濟增長停滯),人們才會發現,大家手中持有的房子,並非 是自己用來居住的。於是反向自我強化開始,存貨降價—投資者存貨大量湧出—消費屬性不暢—產品降價導致的消費者觀望—刺激投資屬性繼續消弱。這個過程非常 慘烈,例如香港1997-2003年的房地產;2007-2009年的普洱茶等等。

 

很遺憾,茅台為代表的白酒(特別是高端白酒)、阿膠、黃金飾品等等,也落入這個俗套。其中最特殊的是茅台,它和其他所有公司產品都截然不同。這是因為這種 模式最終一定會遭遇轉折的原因就是消費者對價格的彈性問題。即便在某些階段,某些奢侈品(定義不同)對消費者的價格彈性是剛性的(甚至在價格提升時,需求 反而會擴大)。但終究,可選消費品必然隨著價格的不斷抬升,其消費群體和消費量會縮小。當最終萎縮的需求遭遇不斷提高的供給(看看這些年白酒行業的利潤, 社會資本必然會不斷湧入,提高供給,即便是高端白酒),逆轉就是不可避免的,只是時間而已。

 

唯獨茅台是特例,它的消費屬性具有很強的剛性,甚至反彈性(價格越高,需求越旺)。因為第一,茅台在某些群體心目中的歷史特殊性;第二,茅台自身帶有的 「社交屬性」。當然,茅台自身的品質也是關鍵,但也許已經不是最重要的因素。這種獨一無二的反價格彈性,加上長時間的存貨升值導致的投資屬性劇增(例如 XX名人又囤積多少茅台云云),茅台的這個自我強化過程持續時間之長,可能和房地產一樣,只會被政策所打破。(去除掉其反價格彈性屬性後,才會進入反向自 我強化過程)在茅台不斷提價打開了空間後,五糧液、洋河、汾酒等等,白酒行業的好日子真的太好了,但它們與茅台有著本質上的區別。

 

阿膠也是如此,什麼獨特的水資源、驢皮的稀缺性云云,都是浮云。但作為啟動和推動這個自我強化過程是很有利的。每一個房地產商銷售時,都稱自己是:「稀缺 地段」,是否真的稀缺,天知道。這只不過是一個營銷的噱頭。阿膠的作用自然不容置疑,只不過它和房地產、茅台、甚至白酒、葡萄酒不同,它的消費屬性較單 一,就是補血養顏,無非加上禮品屬性。換言之,它是可選消費品,且有替代。太貴了,一般消費者大可不吃而已。而房地產有剛需屬性,酒類有社交屬性,有時候 即便你不想喝,社交屬性也會促使你去消費。因此,阿膠的風險遠大於其他幾類。況且,這幾年的「控制營銷」,提價幅度之大、頻率之快,透支消費屬性的速度歎 為觀止。我不清楚何時這個趨勢會發生轉折,但可以肯定必然發生。

 

其實,這種產品、公司,如果不過度透支消費屬性,例如將價格提升幅度控制在可承受範圍(例如略超過CPI),則有可能不出現過分的反向轉折。這種公司符合巴老的理想消費品企業。

 

另一種反例是可樂,可口可樂和百事可樂幾乎很長時間沒有辦法提價,但由於通脹因素,如果這種飲料不具備味覺累計(多喝就會反感),那麼理論上它的成長空間 會更大的多。這是芒格在1996年對可口可樂前景過分樂觀的原因。因此大眾消費品的空間顯然會更大,成長也更加緩慢(只能依靠銷量提升,而且只能依靠消費 屬性提升,不像房地產、白酒、普洱茶等,是價格+銷量的雙輪驅動),但這種驅動是健康的,可持續發展的模式。

 

回頭看,過往對這種產品、行業、公司的理解還是太膚淺了,以至於錯過了很多大好機會,罪不可恕。現在該好好看看了,什麼樣的公司「存貨」是具備這種特徵 的,什麼樣的公司會找到營銷的突破口從而打開這種正向自我強化過程?另外,避開那種正向強化週期過長,已經過度透支消費屬性的行業公司。


預見 非理性 阿膠 、茅 茅臺 臺、 房地產 房地 普洱茶 普洱 談起 枯榮
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張近東:電商能力被非理性放大

http://companies.caixin.com/2012-08-28/100429584.html

【財新網】(記者 王姍姍 於寧)蘇寧電器(002024.SZ)董事長張近東接受財新記者採訪時評價電商發展現狀,認為資本助推之下,電商的能力被非理性地放大。

  「電商變成『無所不能』,特別是平台的效應被放大了」張近東8月26日向財新記者表示,電子商務應該是電子與商務的能力的結合。

  對於此次京東挑起的電商價格戰,8月23日,蘇寧易購執行副總裁李斌在微博上稱,昨晚的會議做出決定:戰鬥已經打響!8•18只是序幕!不是誰說結束就結束!蘇寧全國300個城市將思想、行動、步調三統一、協同作戰、持續持久作戰。

  7月7日,蘇寧電器完成47億元規模的定向增發,價格為12.15元/股。張近東個人投入35億元人民幣的資金參與增發。蘇寧電器6月11日公 告顯示,為了籌集這筆錢,張近東以個人所持蘇寧電器有限售條件的股票分別抵押給北京國際信託、中航信託、華潤信託,抵押數量分別為2.08億股、1.64 億股和2.58億股,合計6.30億股。

  8月7日晚間,蘇寧電器再發公告,證實由於蘇寧電器股價跌至6.56元/股,張近東通過股權質押與三家信託公司簽署的融資協議中的「補倉條款」 被觸發——張近東向北京國際信託、華潤信託和中航信託分別追加抵押2.6億股、1.3億股和5200萬股。經歷了融資危機,張近東個人財富損失及還款能力 開始遭遇外界懷疑。

  對此,張近東向財新記者表示,自己有足夠的還款能力。他強調,在金融機構進行貸款項目審核時已經嚴格估評了他的還貸能力,因為各種負面猜測不過是「財經娛樂新聞」罷了。他補充說,自己通過質押股權完成增發,是因為希望自己對蘇寧電器的持股比例可以維持在30%以上。

  目前,張近東個人並通過潤東投資共計持有22.4億股的蘇寧電器股票,佔30.34%。

  此外,張近東表示蘇寧目前不存在融資壓力。與弘毅資本共同完成的47億元定增融資,是2010年末就已經完成的立項,只是因為審批流程時間過長,才導致與近期對外宣佈的不超過80億元債券發行計劃之間距離很近。

  蘇寧電器副總裁、董秘任峻對財新記者透露,公司發債方案也已經籌備多時,未來將會選擇在合適的時間,分兩期完成,而且不會選擇利率最高的「十年期」。

  依據蘇寧電器2011年對外發佈的「新十年戰略」,蘇寧電器配合主營業務轉型,將投資總計200億元自建60個物流中心以及針對小件商品的10個自動化分檢中心。

  任峻告訴財新記者,截止目前蘇寧針對這個項目已經完成了大約四五十億元的投資,已經完成的47億元增定和不超過80億元的發債項目,將足夠支持剩下的資金缺口。■


近東 電商 能力 非理性 放大
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美國白宮最倚重的經濟學家羅伯特‧席勒 非理性市場中 最理性的聲音


2012-10-29  TWM  
 

 

憑著鑽研歷史、開拓閱讀視野,羅伯特‧席勒培養出和市場與眾不同的獨到觀點。

如今面臨QE3與美國大選的衝擊,這位曾二次準確預言股市、房市泡沫的經濟先知,將為你揭開二○一三年全球經濟真相。

製作人‧楊紹華

撰文‧莊 芳 研究員‧楊政諭美國康乃狄克州紐哈芬市的耶魯大學校區內,有一條被十九世紀英國文豪狄更斯稱為美國最美麗的街道Hillhouse Avenue,即使入秋,仍有整片綠蔭圍繞,一幢又一幢超過百年歷史的古典建築則是佇立兩旁。

耶魯大學經濟系所的位置就在這裡,而其中一棟三層樓的低調白色建築,正是耶魯大學著名經濟學教授羅伯特.席勒(Robert Shiller)辦公室的所在之處。

建築物的外觀稍有斑駁痕跡,進門前得穿過小小拱廊,室內老舊的木製樓梯則被往來腳步踩得喀吱喀吱作響。「這棟屋子是一八八四年建造,近一三○年歷史,但還不算最久的。」處在四周皆古蹟的環境,席勒相當熟悉且自在。

一邊走著,席勒一邊介紹身旁各個「古董」的典故,倒不是因為他在這裡任教已有三十年的時間,而是因為席勒本身就對歷史有著相當程度的狂熱。「我很喜歡歷史,當下的事情往往無法掌握,但歷史卻可讓你從過去的軌跡,找到未來可能發展的途徑。」

蒐集資料

準確預測網通泡沫與次貸危機他能不斷在經濟研究上獲得印證,正是仰賴歷史。一九九○年代,他與同事共同創立的凱斯席勒房價指數(S&P/Case-Shiller Home Prices Indices),就是因為發現,股市指數可追溯至一世紀以前,房價卻毫無歷史數據可言。所以起初,只有翻遍舊分類廣告,找出部分毫無紀錄的城市房價,才得以建立起資料庫。現在這個指數已經成為國際媒體、金融機構,最為廣泛採用的房市景氣指標。

憑著大量蒐集歷史資料與數據的功力,席勒還準確預測了網通泡沫以及次貸危機。代表作《非理性繁榮》(Irrational Exuberance),甚至將時間拉回至一八八一年,追蹤過去股市本益比與報酬之間的關係,加入人們從眾心理對股市造成的影響,直指當時的股市高漲已形成投機泡沫。

二○○○年三月推出此書之時,各界批評聲浪立刻湧現,有人毫不留情地嘲笑、謾罵,沒想到,當月即發生網通股泡沫化,股市一路走跌,再也沒人笑得出來,這本書則躍升︽紐約時報︾暢銷書。○五年,他再次運用歷史數據預測房市泡沫,並指出不只房價會崩跌,甚至可能引發一場衰退,隨後即發生眾所皆知的次貸風暴。

歷史成為他尋找未來方向的重要根據,而不斷追查真相的那股動力,則是受其超乎常人的理性頭腦影響。

他的理性思考,是童年養成背景的無限延伸。

「我的父親很久以前說過,千萬不要沉迷於體育節目,看別人運動沒什麼意思,只是浪費時間。」席勒聽了以後覺得很有道理,看別人運動不如自己起身運動來得有益,所以他從來不看體育頻道。後來,甚至連其他電視節目也漸漸不看了,「我不懂,看別人的故事到底意義在哪裡?過好自己人生不是比較重要嗎?」

實地觀察

找到成為經濟學家的人生志向求學時期,曾經和同儕一起到場觀看足球比賽,他對場上的賽事一點興趣也沒有,反倒是拚命觀察場邊的群眾。「觀眾們的反應實在太有趣了,只是一場比賽,卻可以牽動每個人心情起伏,這種『非理性』的怪象太有趣了,讓我看得目不轉睛。」席勒並非從小立定志向要成為經濟學家,直到十八歲,他都尚未決定大學主修的科目。「我實在不知道自己會成為什麼樣的人?有段時間,我幾乎什麼課程都想聽,總覺得自己什麼都能做,就是不想失去任何學習的機會。」他說,無論如何都要避免成為畫地自限的人,在開放的社會,應有無限的選擇空間。

感到徬徨的席勒,為了不輕易做出決定、不隨便找答案,在那段時間,徒步走遍附近大學校園,每一步都在思考自己的未來。「我在想自己是否要當醫生?就繞到醫學院大樓,上上下下、來來回回地走遍各個角落。」最後,竟然走到雙腳疼痛不已,必須到醫院求診。醫生告訴他,「你實在走太多路了!」不過,席勒卻沒專心聽,因為他一直忙著觀察醫生們在診間的事務。

當時席勒難以抉擇未來方向,卻很確定不要與父親一樣,成為企業家。席勒的父親是位工程師,後來自創公司,專為工廠建造工業爐,可惜生意不太理想。「我從他身上學到很多事情,但並非所有的價值都合理。」他認為父親有時太過為人著想,「或許並不適合創業、擔任企業領導者。」席勒說,父親對他人生影響頗多,曾告誡他:不要相信名人或權威所說的話,而要相信自己的研究。他聽從了建議,也徹徹底底將父親的忠告烙印在自己的腦袋裡,「有多徹底呢?到後來,我連父親的話也不完全相信了。」說到這裡,席勒起身翻了翻書架,找到強調個人主義的美國知名哲學家安.蘭德(Ayn Rand)著作《自私的美德》,「我父親非常崇拜她,甚至,我們全家都是她的粉絲,但我就是不認同她的理念,所以也常和父親對她的理念有所爭辯。」

大量閱讀

奠定行為財務學的卓然地位除了經濟、歷史、哲學的書籍在席勒的辦公室裡隨處可見,他的書櫃上,還有許多關於心理學、行為學的研究,廣泛的閱讀與吸收,開啟了他對行為財務學的研究領域,成為早期推動此概念的學者之一。

席勒的妻子吉妮(Ginny)是位心理醫生,她受訪時說:「他熱愛閱讀,對任何事都感興趣。我讀研究所時,他就和我一起研究心理學。」因此,他的觀點往往異於一般經濟學家,常探討人類情緒與心理對市場造成的影響。諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)就曾表示,席勒比同期經濟學家做了更多研究,證明金融市場非理性的一面。

目前就讀耶魯大學經濟系四年級的學生凱文形容,席勒的授課內容和其他老師很不一樣,「除了引用很多歷史資料,有時聽他講授經濟學,又像是在上心理學或人類行為學的課,滿有趣的。」「我從小就愛閱讀,整天就跑圖書館。」席勒說,讀小學時,母親因為腳傷而借了一本保健腳部的書籍回家,卻丟在一旁沒認真看,「我將這本書從頭到尾讀了一遍,然後再教媽媽怎麼治療。」席勒幾乎「無書不讀」,一般人覺得無聊的書,他都來者不拒。之所以接觸到經濟學,還是在高中時,隨手翻了哥哥放在桌上的︽經濟學理論︾一書,「經濟影響人類生活的力量之大,讓我充滿好奇。」

極度理性

推出可對房價走勢避險的期貨在知識領域上勇敢、無止境地闖蕩,並不表示他在生活中同樣喜好探險。席勒形容自己是個極為「謹慎」的人,這充分呼應了他的「極度理性」頭腦。

他從不喝酒、也不喝咖啡,因為不願對酒精、咖啡因產生依賴;在冬日盛行的滑雪運動,他覺得太過危險、無法控制而極少參與。「連開車的時候,我腦子裡浮現的全是來自四面八方的潛在風險。」正因人類行為難以預期,在他眼裡,每位行人、駕駛者皆暴露在風險之下。一個不小心,就有可能對自己或他人造成傷害,所以在人行道與街道上,他選擇盡量放慢腳步與車速。

從說話語調沉穩、言談字字斟酌,都可感覺得出他謹言慎行的態度。現在他與友人共同成立的MacroMarkets金融科技公司,在芝加哥期貨交易所推出房價指數期貨合約,讓人得以針對房價走勢高低避險。

「其實我並不喜歡對市場進行預測。」席勒說,當他在多數人中,持有不同意見觀點,都要做好被質疑、挑戰的心理準備。

其實早在兩次對於股市、房市泡沫提出警告之前,一九八○年代初期,席勒就曾大膽發表論文說明「市場效率」理論是經濟思想中最大的錯誤,引發當時相信股市投資人行為理性、市場總是正確無誤的經濟學家們猛烈抨擊。「所以我不是被笑兩次而已,應該是三次,」席勒挖苦自己說。「最後事實證明,人們並沒有他們想像中聰明。」席勒坦言,發表的言論一開始沒人相信,的確相當挫折,「可我經過徹底研究,才說出認為對的事情。」尤其他面對的全是經濟學家、華爾街的金融專業人士,必須提出詳盡的研究與舉證。「我知道要打敗他們很難,但就算是聰明人,也不可能永遠都是對的。」輕忽不同的聲音,這就是人性,「而我所有的研究,就是為了超脫人性。」席勒頗有自信地說。

羅伯特.席勒(Robert Shiller)

出生:1946年

現職:耶魯大學經濟學教授、宏觀市場金融科技公司(MacroMarkets LLC)創辦人經歷:美國經濟協會副主席

賓州大學華頓商學院教授

學歷:麻省理工學院經濟學博士

密西根大學文學學士

席勒重要紀事

1946 美國密西根州底特律市出生1972 取得麻省理工學院經濟學博士,展開教學生涯1976 與當時研究心理學的吉妮結婚1982進入耶魯大學任教,開始積極寫作、發表研究論文1991 與友人共同創辦Case Shiller Weiss公司,正式發表Case Shiller房價指數,成為觀察房市的指標1998 憑藉︽宏觀市場︾(Macro Markets,1993)一書,獲得第一屆薩繆森(Paul Samuelson)傑出學術作品獎2000 出版《非理性繁榮》一書,預言股市投機泡沫。隨後網通泡沫破滅、當年那斯達克指數重挫五成2006預言房市泡沫已形成,未來不僅房價大幅下跌,還將引發衰退。○七年美國爆發次貸風暴2011被彭博選為全球金融界五十位最具影響力的人物之一標普/凱斯席勒房價指數(S&P/Case-Shiller Home Prices Indices):標普/凱斯席勒房價指數是席勒及其同事凱斯在1980年代末期一起研發完成,資料時間追溯至1987年。目前由標準普爾每月發布,指數涵蓋全美20主要城市房價,廣泛受到全球各大金融機構引用,是公認最權威的美國房市指標。

博士之家極度理性的感性生活席勒喜愛探索各種領域知識,自然期望孩子也像他一樣博學多聞。在兒子10歲左右,他就拿通貨膨脹、CPI物價指數的線圖給他們看,並解釋給他們聽,雖然不太可能完全理解,「但我希望他們能試著懂得一些基本概念,或是產生興趣也好。」如今,他的兩個兒子各為30歲與27歲,都已獲得博士學位,將分別擔任經濟學與哲學教授。

已經無須為孩子操心的席勒夫婦,於2009年在距離紐哈芬市10英里外的一座小島上,買了一棟度假別墅。每個周末,夫妻倆就一同搭船來到這裡,坐在岸邊聆聽海浪起伏的聲音,分享彼此所見所聞。

「遠離塵囂是這房子的美麗之處,」吉妮說,席勒不喜歡開車,這樣的度假方式最為恰當,「雖然他還是經常窩在屋子裡閱讀、寫作。」吉妮忍不住小小抱怨一下,但其實她相當了解先生的喜好:這幢房子建於1840年,年代久遠,甚至沒有傳統電力供應。

「這大概算是我人生中的一趟冒險吧!」席勒笑說,偶爾回歸19世紀的生活感覺很新鮮。只是極度理性的他,在乘船上岸的短短途中,仍會忍不住思考掉入海中的可能性。對他而言,就連嘗試感性地過生活,都有風險必須承擔!


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金融心理分析 - 心靈錢包及一般非理性行為(2) 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/12/%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%BF%83%E7%90%86%E5%88%86%E6%9E%90-%EF%BC%8D-%E5%BF%83%E9%9D%88%E9%8C%A2%E5%8C%85%E5%8F%8A%E4%B8%80%E8%88%AC%E9%9D%9E%E7%90%86%E6%80%A7%E8%A1%8C%E7%82%BA%EF%BC%882%EF%BC%89/

討論牛趨勢如何不斷強化前,先談一個舊題目:零成本

 

1. 舊文重刊:零成本的迷思

 

昨天有一位網友跟我談及他一項高風險的投資,這跟他的風險取向大大不同!原來他在某股票賺取不俗的短線回報,他把利潤放在新的高風險投資上,並宣稱這是零成本的投資,絕對是划算。

 

這邏輯令我記起數年前東尼在壹週刊中將他在VTech賺來的利潤,全放在電盈身上,亦宣稱是零成本的投資,使他有足夠理由去購入一只低質素的股票。

 

原來許多人都把口袋裏的錢分為不同的等級,-些是血汗錢,-些是退休錢,-些是橫財。血汗口袋的錢,當然要好好保護。橫財口袋的錢,當然可揮霍一番或作高風險投資。難怪中頭獎的幸運兒,有不少都散盡家財。

 

用橫財口袋的錢,可能令你更安心去面對較高風險投資或不明確的前景。不過筆者的口袋只有一個,這樣可更有系統地去控制風險,畢竟所有等級錢都是「真錢」,零成本只是一個自我安慰的概念而已。

 

2. 心靈錢包

 

將自己的錢不自覺地分類至不同風險類別是一種常見現象,我稱之為心靈錢包。快速賺來的,近來跟風賺來的,股票因為突發事件上漲的(如突然派發股息),會放入高風險錢包。從緩慢的藍籌股賺來的,跟大市同步賺來的,股價幾經辛苦反彈回來的,精心研究的股票賺來的,會放入低風險錢包。

 

每個心靈錢包的風險兌換率不同,不時自動增減。心靈錢包對利潤作出很不理性的處理方法,令人對風險警覺性下降。

 

3. 要從跌倒的地方站起來

 

另一個耐人尋味的現象是,不少人喜歡報仇,不喜歡被某個股欺負。如果投資者從某股虧了錢,他會不自覺地希望有天可以把它征服,從它那處賺回失去的錢。投資者似乎要把這個股票放進獨立的心靈錢包去作結算了。

 

4. 永不考慮虧損股

 

相反,也有投資者發不再考慮以前令他巨量虧損的股票。痛苦的經歷令他肯定此股的質素或是背後莊家的惡毒,不應再次被搵笨。可惜,牛重臨時永不考慮的毒終於會被忘記及放棄,直至歷史重現時投資者又再發

 

5 試圖優化每筆交易

 

每個投資者都曾經對自己承諾未來每個交易都是精準無誤,每個交易都成功爭取好回報。試圖優化每筆交易是普遍現象。為了優化每筆交易而放棄優化整體回報;或者為了改善一項交易而不斷加碼降低平均成本;都是不理性行為。

 

 

6. 汰強留弱

 

收割鮮花,留下雜草。一般人喜歡將獲利項目快速收割,留下虧損項目希望有反彈一日。

 

背後心理因素是:人們更願意賭損失而非賭收益

 

賭損失的意思是將損失情況不作出確定。例如一個股票虧損了,投資者覺得只要一天不把它賣出,損失情況依然是不確定。留下雜草,是將損失情況不確定化。

 

事實上,虧損股收復失地所帶來的心靈上的滿足比金錢上的滿足更大,更令人高興。

 

賭收益的意思是將收益情況不作出確定。例如一個股票有利潤了,如果把它立刻賣出,收益情況便會得到確定。收割鮮花,即是確定收益。不收割鮮花,投資者覺得收益得不到確定。

 

事實上,有糊唔食罪大惡極,失去可以被確定的利潤所帶來的心靈損傷比金錢損傷更大,更令人十分困頓。

 

7. 人們更願意賭損失而非賭收益

 

書中有一個心理測驗,去證明人們更願意賭損失而非賭收益:

 

測驗1600人感染了一種致命的疾病,有以下2種藥物可供選擇:

A. 可以挽救200人的生命

B. 13的概率能治愈所有人,23的概率一個人也救不活

 

測驗2600人感染了一種致命的疾病,有以下2種藥物可供選擇:

A. 肯定致400人救不活

B. 13的概率能治愈所有人,23的概率一個人也救不活

 

我將這個測驗改變了少許:

 

測驗3:全球有60億人,全部感染了一種致命的疾病,你是決策人,有以下2種藥物可供選擇:

A. 可以挽救15億人的生命

B. 13的概率能治愈所有人,23的概率一個人也救不活

 

 

測驗4:全球有60億人,全部感染了一種致命的疾病,你是一個管轄地球的天使,要跟上帝交數。有以下2種藥物可供選擇:

A. 可以挽救15億人的生命

B. 13的概率能治愈所有人,23的概率一個人也救不活

 

測驗5:全球有60億人,全部感染了一種致命的疾病,你是一個管轄地球的天使,要跟上帝交數。很不幸,你管轄的星球有不少災害,今年表現很差,好可能要下地獄。有以下2種藥物可供選擇:

A. 可以挽救15億人的生命

B. 13的概率能治愈所有人,23的概率一個人也救不活

 

 

大家可以幻想一下結果,下回討論。

 

(待續…)

金融 心理 分析 心靈 錢包 一般 非理性 行為 港股 博弈
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席勒談中國房價的「非理性繁榮」 weike369

http://xueqiu.com/4106327074/25654356
席勒談中國房價的「非理性繁榮」:100年全部工作收入才能買套房子
文 / MJ 2013年10月15日 10:37 來源:華爾街見聞

耶魯大學金融學教授羅伯特·席勒(Robert Shiller) 昨日獲得諾貝爾經濟學獎,他曾準確預言美國2000年科技股泡沫和2006年房地產價格泡沫的破裂。

席勒也曾多次警告中國的房地產泡沫,他的著作《非理性繁榮》是非常著名的暢銷書。

查看原圖
華爾街見聞對席勒關於中國房地產的評論整理如下:

2009年12月席勒曾訪問中國深圳、上海和北京,當時他談到過對中國房價的看法。

他在深圳談到中國房價時說(據經濟觀察網):

「中國經濟發展得非常熱,但是也有一些必須要警惕的現象,在深圳,房地產非常熱,房價高居不下。」

希勒認為,中國和美國房地產發展方面是異小於同。他們的相似性大於相異性。世界各國的行為模式是很類似的,雖然不完全一樣,溝通、交往、人的行為模式表現非常相近。

他舉例稱,從90年代以後,房地產市場的繁榮進一步促進了經濟的發展,進一步促進了危機的出現。特別是在中國,2005、2006、2007、2008年房地產市場出現了非常熱的局面。同樣的事情在不同的國家都有出現。雖然不一定是按照一樣的形式和流程出現的,但是他們卻是無一例外的出現過類似的情形。

「在深圳、上海以及其他中國主要的城市,人們在買房,這樣房子的價格實際上是數倍於他們的年收入的,不知道具體的比例是多少。我們在加州用電腦分析房價和收入比,看到的數字是8倍和10倍,我們就覺得太高了。如果是8倍,就要花8年的總收入買房。」

當他得知深圳,房價和收入比接近36倍時,席勒為高房價感到擔憂。

「我看到現在一些高房價由泡沫的心理所支撐的。很多人寧願去支撐。我們看到,現在的泡沫心理不會長期存在的,也會發生改變。萬一發生泡沫的話,那些以36倍這麼高的比例、這麼高的價格水平的人就會蒙受巨大的損失。」

他在上海表達了對上海房價的擔憂(據新京報)。

「早前聽說過上海的房價,基本上是一個普通人一年收入的一百倍,也就是說,他要工作一百年才能用他的全部收入買一套房子。既然這樣,他為什麼還要買這個房子?答案是他預期房價還會上升。人是有投機心理的,他覺得以後房子肯定還會漲,但是我覺得這肯定是非理性的。」

席勒坦言,肯定不會在中國購置房產(據國際金融報)。

他指出,另一個值得關注的問題是,中國經濟仍然有些脆弱,美國也同樣如此。「我現在還不清楚這種情況何時會結束,但有一個比較明確的可能性是房地產價格很快就會下降。我覺得中國確實有泡沫,在北京除了房地產市場,其他的領域我都可以投資。」

2011年,在世界經濟論壇2011年年會(達沃斯論壇)上,席勒接受中國媒體採訪時再次談到房地產問題,並直言中國房地產存在泡沫。

他說:

「美國房價仍在下跌,我很擔心它會跌到什麼時候。家庭負債率仍然非常高,很多人失去自己的房屋,或因更換工作而轉移到其他城市。與此同時,美國負債率已經上升到前所未有的高水平,這樣人們擔心,政府是否還有能力推出新的刺激政策。中國房地產現在泡沫嚴重,如果和美國一樣泡沫破裂的話,這將會對中國經濟產生打擊。」

除了在耶魯大學任教外,席勒還是美國國家經濟研究局研究員。他是當代行為金融學的主要創始人,還是著名的凱斯·席勒房價指數的創始人。 席勒在中國廣為所知的是他參與的耶魯大學公開課金融市場。
席勒 中國 房價 非理性 繁榮 weike 369
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思考的碎片---20131015 非理性繁榮 傳染性貪婪 Pune的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0101des6.html

昨天看到 Shiler得到炸藥獎,有點覺得好玩

大概上個星期和Kevin聊天 問他論文題目時候,說起小樣論文中引用的證券市場相關數據都是跑Shiler個人網站抓的。跑網站一看原來是他。

因為我大約05年前後開始寫blog,最開始在space 就是用的這組名詞


非理性繁榮 irrational exuberance /Robert Shiler

傳染性貪婪infectious greed/Alan Greenspan


非理性繁榮正是Shiler 互聯網泡沫時期的書名。單就書名就抽象的表達了幾乎所有的內涵。


沒想到隔了一個週末就看到他得到炸藥獎 有趣。


話說為何我用這兩個名詞作為博客的題目


說來兩個緣由

第一是我覺得這是一個提醒 雖然最後還是在金融危機中虧錢哈

看來無論如何的提醒總是沒法避免犯錯。


第二 我覺得這兩個英文比較難記哈

特別是exuberance哈。所以為了記住單詞特意選了英文做博客名字 每天可以看到。


其實呢在我看來何為非理性,何為傳染性。這是結果論還是前置的?

這是泡沫過後的貌似睿智的批評還是後視鏡裡看到的全貌?


要是真牛B 就應該學Paulson 直接在非理性和傳染性中賺上10B刀,那才是牛B這才是可證偽的。

這才是需要在沒有成功前承受足夠壓力。以至於要去中央公園跑步。

事後的評論不過是理論正確更多是學術價值。更多是歷史性描述和一般性的積累。

價值比事前判斷小99%


so 經濟學教授去炒股如果不是內幕消息我相信不會比普通平民老百姓好多少。


當然社會需要知識的積累 這是另外層面的東西。


總結下,非理性的繁榮 和傳染性的貪婪幾乎是泡沫的充要條件。

但是文字的描述無法前置判斷。

以此恭喜shiler 得到炸藥獎。

思考 碎片 20131015 非理性 繁榮 傳染性 傳染 貪婪 Pune
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人是理性或非理性?

2013-11-11  TWM
 
 

 

今年的諾貝爾經濟學獎得主席勒(Robert Shiller),以「非理性市場」一說聞名,許多專家也常稱股市、房市是「非理性」,然而這些說法和經濟學是不相容的。

科學是從某些假設出發,以邏輯推理,一步步建構出能解釋事實的知識體系。「人是理性的」是經濟學的假設,意思是:當代價相同,人會選好處較大的;當好處相同,人會選代價較小的。

「理性」是經濟學的假設,它不能拿來直接解釋事實。張三破產跳樓,我們說他是理性的;李四破產卻活著,我們也說他是理性的。這就是拿假設直接解釋事實,任何情況下都不會錯,這不是科學,而是「套套邏輯」。

說股價或房價是「非理性」,正是犯了「用假設解釋事實」的錯誤,這和用「人是理性的」來解釋人們是否跳樓一樣,股價大漲或大跌都可說是非理性,這也是套套邏輯。

經濟學百年來的知識體系,是建立在「人是理性的」這個假設上,要研究這門學科,須先承認這個假設,因為它是這門學科的根基,經濟學的所有知識體系都從此根基展開。

物理學同樣有一些假設,例如「物理定律不隨慣性坐標系不同而改變,」物理學的理論(如相對論)也是從此假設延伸出去。沒有人否定物理學的假設,還說自己是研究物理學的,然而有些人否定經濟學的假設,卻說自己研究經濟學,這實是咄咄怪事。

一些宣稱「人是非理性的」研究者認為,人有時是理性,有時是不理性的。這也是不可能錯的「套套邏輯」。再說,有何客觀標準可以判斷人什麼時候理性或不理性?經濟學家科斯(Ronald Coase)曾言:「模糊不清的概念,不可能清楚的被證明是錯的。」所謂「人有時理性,有時不理性。」正是如此。

要假設「人是非理性的」並無不可,研究者可以從這個假設出發,以邏輯推理建構出一套理論體系,屆時這套理論可叫「非理性經濟學」,而原本奠基於「人是理性的」假設的理論,就要改名叫「理性經濟學」了。

然而至今宣稱「人是非理性」的研究者,並未建構出一套可解釋事實的理論體系。但不妨猜想,從「人是非理性的」這種假設,所推出的理論大概是長這樣:

預期股票將下跌,人們反而搶著買;薪水和努力程度無關,人們會更努力工作;糖的價格越高,人們會吃更多糖;收入相同時,廠商會選成本較高的方法而放棄成本較低的方法。

這些理論都建立在「代價相同時,人們會選好處少的;好處相同時,人們會選代價高的」這種「人是非理性的」假設上。只不過這種理論是否會被事實推翻呢?要期待「人是非理性的」能推出對事實有解釋力的理論,只怕還有長路要走。

 
人是 理性 非理性
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“非理性繁榮”警鐘敲響 華爾街眾大佬發出警告

來源: http://wallstreetcn.com/node/80060

市場越是歡騰,越是需要謹慎。越來越多的大佬開始發出警告。達拉斯聯儲主席Richard Fisher 稱,美聯儲的購債項目有可能正在扭曲市場。橡樹資本創始人Howard Marks警告稱,最後的贏家往往是邪惡的一方。Seth Klarman則表示,低估風險的結果從來都不會太好。 美國股市經歷了今年初稍顯低迷的一個階段之後,最近再創新高,似乎進一步證實了牛市趨勢。然而,這並不意味著美國會一直照這個趨勢發展下去。 1)美國達拉斯聯儲主席Richard Fisher 警告稱,美聯儲的購債項目有可能正在扭曲市場。 Fisher表示,“越來越多的跡象顯示,量化寬松(QE)的規模已經超過了最優限度:市場的扭曲以及錯誤誘因導致的投資行為變得越來越普遍。” “我擔心我們正在制造一種失衡狀態,類似的狀態在金融危機醞釀時期扮演了重要角色。” Fisher的警告總結下來有五個要點: 1. 過去5年中,QE被浪費了。政府沒有用這些“容易錢”去重組債務、改革實體或者進行監管; 2. QE促使投資者承擔風險,這有可能引發金融市場動蕩; 3. 保證金債務激增是一個值得關註的問題; 4. 公司債和美國國債之間的息差收窄也是一個令人擔憂的問題; 5. 價格/預期利潤、價格/銷售、市值占GDP比例等指標均創下科技泡沫以來新高。 Fisher還表示,“我們必須要緊緊監控這些指標,以確保‘非理性繁榮’不會卷土重來。” 2)橡樹資本聯合創始人Howard Marks警告稱:最後的贏家往往是邪惡的一方。 “過去幾年中,我們對橡樹資本的指導投資思路是:前進,但要小心謹慎。雖然很多事情都已發生改變,但我認為這個思路仍適用。如今,(股票)價格都不便宜,我認為大部分資產的價格水平都較高。” “想象資產的價格是一個鐘擺——總是會從最高價擺動到最低價,但是不會在半路回擺或者停下來。隨著股價的升高,越來越多的投資者湧入,直至鐘擺到頭開始回走。” “實際上,投資都有兩個風險:一個是虧錢,一個是錯過良機。你可以選二者之一來忽略,但你絕不可以同時忽略這兩項。” “此外,投資還需要關註兩件事:估值和行為(動向)。” 3)Baupost 集團創始人Seth Klarman則表示:低估了風險的結果從來都不會太好 “目前正是美聯儲政策轉向之時,各項經濟數據又喜憂參半,股市更像是一個羅夏墨跡測驗(Rorschach test)——投資者的行為只能說明他們自己的性格,完全不能夠體現市場的具體狀況。” “美聯儲是否有能力在不引發嚴重後果的條件下結束QE,我們還不得而知。” “財政刺激(導致了巨額財政赤字)激勵了消費,同時也促進了公司的收入和利潤。但是如何來公正的辨別一家公司真正的實力卻成了問題。” “金融市場和實際經濟之間的差距越來越大。我們估計,美聯儲持續的刺激以及對波動性的壓制已經引發了投機行為的再度興起。” “最近,研究機構Investors Intelligence的美國投資報告顯示了一個不好的跡象,目前投資者中看跌比例達到了1987年以來最小,當年的美國股市出現了全範圍崩潰。在金融世界中,一切都很美好;但現實世界中卻並不是這樣。” 4)  債券大王Jeff Gundlach和上文提到的Howard Marks都表示:要當心垃圾債! Marks在接受彭博新聞社的采訪時表示,需要對低質量債券報以謹慎態度,當(垃圾債)市場一片歡騰且市場還允許低質量公司發行債券的時候,就應該要非常警惕。 Gundlach此前也曾表示,“垃圾債相對於美國國債被過多估值的水平達到了歷史最高。” 前美聯儲主席伯南克現在也終於能說一些他以前在任時不敢說的話了。 伯南克最近表示,2008年金融危機之前,美國太過於自信了。他還表示,他發現很難找到一個正確的方式來與投資者溝通,美聯儲的每一個詞都會被無限放大。
非理性 繁榮 警鐘 敲響 華爾街 華爾 大佬 發出 警告
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邓晓峰讲述价值投资生存之道:寻找非理性市场中的认知偏差

http://xueqiu.com/5545011370/43347748
2015-05-09 上海证券报一基金圈

以下为演讲实录:

邓晓峰:感谢各位嘉宾,以及上海证券报的各位朋友,我今天在这里给大家做一个简短的分享,说实话,上证报派给我的题目给我很大的压力,现在这是一个牛市,牛市好像什么股票都能涨,股神特别多,我们的收益率可能远远比不上市场上这么多优秀的人士。而且中国是一个很有特色的市场,很多人都在谈论中国适不适合做价值投资,中国的市场效率比较低,往往公司的基本面跟公司的股价不能同步反映,业绩好比不上概念好。而且中国还有一个特点,散户众多,韭菜是一茬又一茬,永远割不完。 中国的市场应该说是一个高度鼓励冒险的市场,这种市场的结果使市场上大多数参与者投资的行为越来越趋于一致,越来越偏向于成长性的风格。

我记得在2014年年终参加社保基金理事会的定期会议的时候,当时主持人让我们18家管理人给自己定一个位,谈谈自己的风格到底是什么样的情况,一端是价值,一端是成长,大家看看在什么位置。认领价值的只有我一位,大多数同仁都觉得自己是成长的风格,其他的同仁觉得自己的风格是属于混合型。我觉得这是一个挺有意思的情况,沧海桑田,在中国,机构投资者整体的行为中已经转向了趋势和成长。在这种情况下,其实我内心还是感觉有很多欣喜的,因为在目前的情况之下,采用跟我们类似策略的人是越来越少的,这个活会越来越容易。我觉得当这个市场里面大家的情绪偏好高度聚焦之后,它会给我们留出很多空间,有很多机会明显的摆在眼前,而且它能够停留相当长的时间。另外,作为中国一个后劲的国家,很有优势的是我们可以借鉴先进国家产业发展的经验,我们可以据此做一些研究和专业性的判断,使我们在做基本面研究的时候胜率更高,做投资的时候失败的概率更小。我觉得这也是一个在中国做价值投资有优势的地方。简单一句话,在中国研究能够创造很高的价值,只要研究做的好,肯定有很多机会会在我们的眼前。

中国的资本市场上曾经出现的一些偏见,这些偏见最后都变化成为巨大的投资机会,我记得我刚进入博时的时候,博时是以投汽车股闻名的,可是股神巴菲特说过“有四个轮子的都不能买”。我当时也很困惑,后来我们做了一些研究,发现不是这个样子的,市场认知有巨大的偏差,首先从历史上看,美国三大汽车公司的分红已经远远超过了当时的市值。我们后来分析中国汽车公司的数据发现这些公司根本不是一个重资产行业,每年固定资产周转率达到了5-6次,很明显是一个很轻资产的行业。一般一个整车厂固定资产投资能够在一年半到两年之内彻底收回,这肯定不是一个重资产的行业,继续分析下去会发现在中国,这个产业其实已经高度优化了,他们的零部件企业和整车厂的关系已经不像早年,这个产业发展高度一体,还是一个专业化分工的情况。所以我们研究会发现,这里面市场共同的认知和我们看到的数据有很大的偏差,正好中国的汽车工业又处于需求不断增长的年代,它在过去十年,应该说是中国制造业里面盈利增长最快的大行业之一,去年整个行业的净利润可能是超过了2500亿,行业ROE水平接近20%,这是一个很好的行业,这是一个历史上来看,因为我们经验不足,或者说因为我们简单的听了一些权威的表述,可能存在一个偏差的问题,这也给我们提供了很多机会。

另外一个很出名的就是航空行业,不仅有轮子,还有翅膀,我们在2006年做航空投资的时候,各方面的压力很大,企业遇到油价不断上涨,盈利亏损,像南航公司的市值跌到80个亿,转过年你看到这个公司有巨大的经营杠杆,当需求的增速稍微超越飞机供应增速之后,行业利润率大幅度上升,又加上人民币升值的概念,这个行业整体实现了标准的双杀,公司股价在一年之内基本上能涨10倍。航空行业这么差的行业,在中国不管是在上一轮牛市还是在这一轮牛市,它的表现都是非常好的,这个表现跟我们教科书上,或者说著名的投资人简单做出的判断还是存在很多差异的,还是有很多误区的。2002年、2003年的时候大家都说白酒行业是一个夕阳行业,当时为了把茅台加入公司的核心词,经过无数次的讨论,大家有很多方面的怀疑,最后发现这个怀疑都是错的。事实上从2003年、2004年开始白酒行业进入了黄金的发展10年时间,很多东西都有误区和偏差。我自己是做TMT研究出身的,我对这些做钢铁的老大黑粗的东西有天然的抵触情绪,所以那个时候我们完全错失了这个行业。从2001年市场2200见底,到2005年市场跌破1000点,钢铁行业居然全部获得了正回报,2006、2007年这个行业的回报率非常之高。因为我们简单的套用了一些话语,忽视了这个行业在它本身高速发展阶段,在2001至2005年是钢铁行业最好的成长期,几乎所有的公司利润都成长了10倍,因为这些偏见使我们错失了很多机会,因为我们确实不够客观。

前几年我们公募基金行业已经找不到电力行业的研究员了,因为大家都觉得这个行业没有机会,特别是从2008年到2011年全行业持续亏损以后,但是我们看到在2011年开始,这个行业的利润持续、快速、大幅增长,超过所有人的预期,为什么?从2008年到2011年整个行业的亏损时期,这些上市公司、电力企业仍在做巨大的资本开支,所有公司的资产负债率可能都在90%左右,同时因为环境很恶劣。等到煤炭行业的高峰过去,煤价开始调整的时候,电力行业的利润非常惊人,这就是全款买房和贷款买房的差异,这个生意因为用了太多的杠杆,至少6、7倍的杠杆,当它的总资产回报率恢复到一个行业正常应该有的水平的时候,它的净资产回报率是非常惊人,我们看到这些公司2013、2014年高峰时期,他们的净资产收益率很多都超过了50%,这个也跟我们想当然的认知存在巨大的差异。当然这几年的市场应该说是这个社会的认知高度一致,大家都认为机会在新兴产业,传统行业已经没有机会了,包括建筑类的公司,可能市盈率只有3、4倍,从目前来看,它因为过去的估值水平太低,没有向下的空间,只有向上的动力了。这个市场上偏见随时存在,而且这个偏见非常之多,市场情绪越极端,留下的空白就越多。

我们做了一个指数,这是整个电力行业从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比,和沪深300的对比,和中小板指数的对比,挺有意思的。它的回报率其实跟创业板基本上是一致的,4年的时间,非常好的机会,巨大的一个行业,很难得,真的是在无声处听惊雷,我也没想到。我自己认为中国的市场是一个价值投资的沃土,我们判断在未来相当长的时间之内,市场参与者的结构,投资的行为不会发生太大的变化,这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在,对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究,研究能够创造巨大的价值,我们需要学习先进国家的经验,这样有了一个地图在这里,有了一个指示在这里,可以更方便地观察中国产业发展的情况和未来的展望。我们需要找到一些认知的偏差,尤其是大众的认知跟客观的现实发生的偏差,我相信这都是未来的机会。

我们回顾了一下过去40年标普500主要行业的利润分布,市值的分布,我经常看这个图,这个图决定了我们要把自己的精力放在哪些方向上,标普500是美国经济一个非常好的代表,非常好的一个浓缩,它的行业利润结构也基本上反映了这个社会利润的结构,我们看到主要的几个行业,金融业一直是最重要的行业之一,基本上占了标普500利润的18至20个点的比例范围之内。在2007年泡沫顶峰的时候,曾经到1/3的位置,医疗行业接近10%的比例,科技行业挺有意思,20%,现在已经成为第一大行业。当然,我们可以看到,当年在泡沫的时候,这个行业利润的占比还没有现在这么高,日常消费品基本上10%的水平,耐用消费品也是10%,其它的相对比较小。我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的,因为中国和美国是一个类似的大国,我们都有庞大的市场和内需,我们自己就是一个最大的世界。

这个图表是市值分布的结构,从它的分布结构来看,其实第一个美国大多数行业,它的市盈率差异没有我们想象的那么大,基本上跟盈利高度结合,金融行业的估值跟标普500平均相比略有折扣,接近10%。医疗行业有一个溢价,超过10%。很有意思的是科技行业居然还是估值水平有折扣的现状,我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军,当公司做到很大以后,因为摩尔定律的存在,蛋糕会不断缩小,只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况,所以科技行业需要不断的创新,一旦成熟,其实它的估值水平甚至不如一些传统行业,比如消费品行业,我们看到不管是日常消费品、耐用消费品,它的市值结构、估值水平长期来看还是稳定的。能源行业一直是有一个折价情况。

在这里我们还想讨论一下市场讨论很多的,说中国金融业、银行业占上市公司市值的比例已经太高了,占沪深300比例已经太高了,所以这些行业是没有机会的,它未来是缩小的。我觉得可能坐标系稍微有一点偏差,美国金融行业上市公司在整个国家、整个金融版图中的比例是比较均衡的,而我们国家最主要的金融企业都已经上市了,所以金融行业占上市公司的比例是一个错误的指标。我们应该看金融行业的利润占全社会的利润比例,一直是比较稳定的,大概是18-20%。我觉得中国的金融行业不是像社会上有很多偏差和误会的,说这个行业一夜繁荣百夜衰,完全不是这么回事。我们知道中国规模以上工业级的利润在2013年的时候利润总额超过6万亿,整个金融行业的利润大概是2万亿左右,再加上其它的第三产业,房地产整个加起来,其实也就占全社会利润的20%,应该说金融行业的利润结构如果跟美国这样一个大国相比,我们可能是略高的,但这个百分点可能只有2%至3%,远远不是像我们目前想象的这样一个严重偏离的情况。只不过上市公司代表了中国金融行业的绝大部分,而上市公司没有代表中国其它产业的绝大部分,这里面是有偏差的。我觉得在目前,我们往后看,这个偏差也会带来回报。

说实话在资产管理行业是一个比较残酷的行业,非常讲究业绩排名,一年的业绩差还可以,两年业绩差基本上要被淘汰,做价值投资也是一个非常艰苦的过程,我们经常被市场打得鼻青脸肿,因为市场上面采取我们策略的人相对是少的,所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态,经常被市场所损害。为了应对这个市场,组合方面要采取多策略的方法,要有相对独立的策略去应对中国这样一个很广泛的市场。我们需要广泛的覆盖公司,持续的扫描,等待合适的时机。我觉得时机也是一个很重要的点,我们不是简单的说公司高了我们就会买,或者公司低了我们买,因为市场非常残酷你需要跟踪它的基本面找到一些驱动的因素,市场的预期和公司的基本面连续的背离,这种时候才能更快更多的把自己的比例加上去,以应对这样比较恶劣的生态环境,因为我们毕竟不是完全脱离这个市场,我们还是在这个市场里面生存的。

我觉得在牛市情况底下或者极端情况之下,我们做价值投资的应对,在牛市里面最重要的是我们能够有足够多的公司享受足够多的涨幅,我们能够把握住自己应该把握的力度,这对我来说可能是最关键的,有些公司可能表现得很好,但是对我来说没有办法成为我全程享受利润的一个标的,我觉得这种公司对我可能意义不是那么大。中国的市场是一个极端的市场,经常过头,跌的时候过头,涨的时候也过头,在牛市疯狂阶段我们需要兑现收益,实现资产的再平衡,这样以权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面,这一步一定要走,因为中国的市场确实是一个极端的市场,它不是一个理想状态下的理性的市场。

最后,我有一个体会,长期持有一定是一个结果而不是我们的目的,在中国因为这个市场很极端,因为这个市场没有效率,我们做一项投资可能要花很长的时间市场才有充分的反映,我们需要有长期的准备,这是长期投资的原因。但是当这些公司的股价脱离基本面的时候我们要很客观,我们应该明晰收益,也应该回避风险。谢谢!
曉峰 講述 價值 投資 生存 之道 尋找 非理性 市場 中的 認知 偏差
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王嘯:VR處於非理性繁榮,創業者要盡量多拿錢,千萬不要大範圍鋪市場

來源: http://www.iheima.com/top/2016/0429/155487.shtml

王嘯:VR處於非理性繁榮,創業者要盡量多拿錢,千萬不要大範圍鋪市場
VR圈 VR圈

王嘯:VR處於非理性繁榮,創業者要盡量多拿錢,千萬不要大範圍鋪市場

VR創業者現階段應該練內功,攬人才,攢資金,不要大範圍鋪市場,做用戶。

文/VR圈

“非理性繁榮”!

這五個字是九合創投創始人兼CEO王嘯對於VR現階段的論調。

早期做算法,寫程序,經歷了PC互聯網,移動互聯網,現在專註投資的王嘯,對於VR的理解完全來自邏輯判斷。

將VR定義為下一代計算機平臺,他有兩個論據:屏幕和交互。

屏幕從固定,演化到隨身,再演化至沈浸;

交互從鍵盤,演化到觸摸,再到動作捕捉;以往是人追著機器,而以後,是機器追著人。

基於此,VR自有取代手機的邏輯。

以至於有一天,VR沒電了,比手機沒電了,難受一百倍。

但這僅是理想。

目前的現實是,VR的熱搜指數已逼近手機,但今年預計出貨量卻只有手機的1/50。

巧的是,2010年以前,手機出貨量較如今也只有1/50。如果說,2010年是個奇點,讓手機出貨指數級爆發。那麽VR的奇點會出現在2019年,屆時,VR普及率將達到10%。

時間戰線還拉得很長,王嘯苦心勸創業者“盡量多拿點錢多冬吧!”

“如今VR的熱,熱在投資,熱在宣傳,可真正的落地呢?現在說白了,都沒大規模出貨,硬件升級換代至少在一年以後了。”王嘯說到。

在這個所謂的“非理性繁榮”階段,創業到底該抓什麽?

練內功,攬人才,攢資金。在他看來,這三天,缺一不可。

那些現階段急不可耐地“大範圍鋪市場,做用戶的,真是得不償失”!

王嘯還指出一些細分領域,潛力巨大。

以下為王嘯在GMIC全球VR峰會上的分享,經VR圈精編,部分有刪減和調整。

VR——下一代計算平臺

早年,我在百度做算法、編程序,是百度最早的程序員,之後出來做早期投資。

從2000年開始到2010年,我歷經了PC互聯網時代。從2010年開始至今,又開始做移動互聯網投資。基於這些經歷,我可以確定的是,VR這個領域會成為下一代的計算平臺。

從歷史來看,第一代是PC,第二代是智能手機,第三代就是我們目前看到的頭戴式眼鏡。

為什麽它會成為下一代的計算平臺?這里有兩個方向的判斷。

第一,屏幕。不管是PC還是智能手機,都是圍繞屏幕進行,因為視覺是我們獲取信息量最大的器官。

當一個新興屏幕出現,它極有可能成為下一個中心。

第二,交互。PC用手指敲鍵盤,智能手機則是用拇指來觸摸屏幕。而VR的交互方式就更近了,通過手勢、頭部動作,就可以進行交互。它的交互方式更自然了。

基於以上兩點,我判斷它會成為下一代計算平臺。

VR為什麽會火

不過今天,VR有一個最大的問題——非理性繁榮。VR確實火爆,太多人都在關註這個領域,我們先來看看,VR領域為什麽這麽火?

原因來自人性本身對於虛擬的期盼。

2005年,有一個公司創造了一款遊戲《第二人生》,遊戲構築了一個虛擬世界,所有人都可以在里面出售模型,買賣房產,可以掙錢,掙很多錢。人變成了虛擬世界當中的虛擬人物。

但由於計算能力、網絡帶寬等問題,《第二人生》燒了很多錢,最後倒掉了。

如今,隨著VR領域帶寬、計算能力地增加,虛擬現實技術可以重新構建一個世界,人們在里面進行物品交換,房產買賣等,成為一個超越現實的令人期盼的景象。

人們期盼虛擬,期盼遊戲,這是源自人性本身對於現實的一種逃避。

當虛擬現實極大滿足這種期盼時,便能形成強大的動能。

而虛擬現實除了構築基本的世界,還能帶來全感官的體驗。

通過虛擬現實,人的感官和你的動作進一步地延伸到了虛擬世界。你沒有到那個地方,但你看到的東西跟你到那個地方幾乎一致的。海風、溫度、濕度,未來都可以通過穿戴智能設備完全做到。

如今,每個人手里都拿一部到兩部手機,手機沒電的時候很難受,對手機的依賴度是非常高。當有一天VR不頭暈了,當我們在VR的環境中沈浸的時間越來越長,一旦VR沒電了,你的難受程度比智能手機大一百倍。因為這種強烈的對於感官的重新刺激,是非常強烈的,無可取代。

非理性繁榮

VR這個詞在百度上搜了多少次?現在每天大概有三萬多次,而手機這個詞的搜素目前也就五萬多次。也就是說,VR在用戶關註度上,正在趕超手機。

但另一方面,VR設備的真正出貨量其實是非常小的,今年在中國也就能做到120萬部,而智能手機的普及率為10億部。這中間的差距非常大。

但我們看到VR這個領域的投資異常火爆的,特別是在中國,很多公司,不管是做視頻的還是做餐飲的,都在往這個領域做投資。

特別在VR作為一個概念被二級市場火爆炒作後,國內對它的關註度尤為強烈。

可用戶呢?其實還沒有起來。用戶的起步需要兩年到兩年半的時間,甚至更長。

在座有200多人,真正買了VR設備的有幾個?我相信不超過在座的人數的10%,除非大部分都是創業者。

當然,國外科技型公司已經把它當作未來布局,包括Facebook,Google,Apple等。

而VC更多處於觀望態度。我們在這個領域目前已投資5-6家公司。我相信再過一年,真正的大機構入場,會把這個市場催熟。

看一個更加確定性的數據,今年預測中國的VR相關的設備能賣120萬部,全球大概是700多萬部。而手機的出貨量是3.5億部,相比2010年全球出貨量,是大概50倍的差距。

智能手機的整個市場的爆發時間是2010年,所以我想從750萬爬到3.5億,這50倍的量還需要幾年的爬坡,不會特別快,大概在2019、2020年會達到10%,而這個普及度就足夠養活這個市場。

2018、2019年才是這個市場真正起來的年份。現在都屬於布局。

在這種相對看上去很紅火,投資也很多,關註度也很高的市場當中,其實背後隱藏的還是非理性的繁榮。真正的用戶的發展還需要2-3年時間,如果是創業者的話,希望你們盡量稍微多拿點錢等著過冬吧,這個市場需要2-3年才能真正賺到錢。

此外,這個市場缺乏專業人才。如今市場剛剛興起,大部分人都是從遊戲行業進來的,或者來自3D仿真。

真正在VR領域從業時間較長,能夠把事做好的人,還在培育中,還需要兩年。

投資投什麽?

從投資的角度來觀察,創業公司有哪些機會呢?

第一個,有一定技術壁壘的公司。靠商業模式驅動的公司非常多,而真正靠技術壁壘形成競爭能力的公司非常少。因此在VR領域,如果想在細分中形成壁壘,技術能力的積累必不可少。

第二個,VR跟行業的結合。包括旅遊、教育、房地產等,我相信存在大量機會,創業者可以在里面找到掘金機會。

第三個,2B類,類似遊戲廳,做線下體驗,如樂客。

類似移動互聯網的,中國的創業公司從模式上趕超了美國。

在VR這個領域,盡管中國在底層的技術積累上,拼不過美國,但在應用場景、用戶市場上,完全可以如移動互聯網那樣,趕超美國,成為第一個成熟的市場。

大範圍鋪市場、做用戶會得不償失

在這個領域創業,目前看上去很美很繁榮,但如果沒有產出,這個事情會下落,到一定程度之後再進行反彈。

現在的這個時間點應該是市場剛剛進入到非常熱,其實熱在投資、熱在宣傳,真正的落地,其實說白了都還沒出貨,大家有幾個人拿到高品質的VR頭盔,硬件的升級換代還需要一年到一年半時間才能真正成熟可用。

所以如果來創業,這個時間段是打內功、積累人才和資金這樣一個過程。大範圍地去鋪市場、大範圍地去做用戶,我覺得其實會得不償失,這是第一個判斷。

第二個判斷是,我們應該向行業縱深去發展。正如智能手機,一定會跟各個行業結合。我們如果只在內容上、遊戲上拼,勝算不會大?

你看手遊,在中國至少10萬人在從事遊戲,但真正能跑出來的,就那麽十幾家,萬分之一的概率。VR也一樣,在垂直領域深挖是有可能的。

第三個,VR頭盔周邊配件領域是有機會的。

很多人打CS遊戲,用萬象跑步機完全可以模擬這樣一個運動,進行打槍,而做頭盔,現在已經沒有任何機會了。

再如,做一個沈浸式音效的錄音設備還是有機會的,做一個能夠讓你的體溫和脈搏接入到VR中的介質也是有機會的,當你的心跳數變化的時候,VR當中展現的情況也發生變化。此外,輸入、輸出部分還存在大量的創業機會,內容領域也存在機會,這是一個新興的巨大市場。這個領域的創業者,只要堅持2-3年時間,一定能看到非常好的前景。

 

VR 創業
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王嘯 VR 處於 非理性 繁榮 創業者 創業 盡量 多拿 拿錢 千萬 不要 範圍 市場
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在非理性的市場奢侈地生存 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wbm9.html

最近我一直在學習行為經濟學,這是一門生機勃勃的學科。行為經濟學發軔於二十世紀七十年代,其創立者主要有理查德·泰勒、丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基等。行為經濟學將心理學引入經濟學,拓展了研究的視野,是對傳統經濟學特別是有效市場假說理論的全面反動。

傳統經濟學認為人在經濟活動中是理性的,因此就有了“理性經濟人”一說。但是行為經濟學通過實證研究,發現人在經濟活動中表現出太多的非理性。傳統經濟學理論的核心前提是,人們在做選擇時會遵循最優化原則,會基於“理性預期”,但實證證明這個前提是有缺陷的,人們遇上最優化問題時往往無法解決它的問題,甚至離尋找解決方案還差得很遠。並且,人們在選擇時並不是沒有偏見的。過度自信是與生俱來的性格特點。

泰勒在《“錯誤”的行為》一書中將心理學引入投資領域,通過提出以下一些問題:股市反應過度了嗎?價值股比成長股的風險更大嗎?股價都是合理的嗎?說明普通人在經濟活動中很少具有理性,即使有,充其量也只是“有限理性”,與“理性經濟人”之說相去甚遠。

1、股市反應過度了嗎?

那是肯定的。以交易量為例,如果是投資者是理性的話,那麽證券市場的交易量則不會很大。實際上,應該沒有什麽交易量才對。而事實上,股票的交易量特別在牛市中會大得驚人。這與投資者的過度自信有關。泰勒認為,用過度自信解釋高交易量極為合理,但似乎無法證明它的正確性。

而實際上過度反應的間接證據早已存在。這就是價值投資法。證明者就是大名鼎鼎的投資大師本傑明·格雷厄姆。格雷厄姆在世的時候,在最後一版《證券分析》中列了一個表格,用於說明他的投資方法的效用。從1937年開始,格雷厄姆選取了道瓊斯工業指數中的30只股票,根據市盈率對它們進行排序。之後,他構建了兩種投資組合,一種包括市盈率最高的的10只股票,另一種包括市盈率最低的10只股票,最終他證明了便宜的股票不僅跑贏了昂貴的股票,而且領先的幅度很大。從1937年到1969年,如果在便宜的股票組合上投資1萬美元,那麽其價值將會漲到6.69萬美元。但如果將1萬美元投入到昂貴的股票組合中,只能漲到2.53萬美元。如果購買全部30只股票,總價值將增長到4.4萬美元。

格雷厄姆從行為學角度解釋了他的研究:便宜的股票不受歡迎,而昂貴的股票深受投資者喜愛。當然,格雷厄姆也指出,我們是可以跑贏市場的,不過無法做到一直保持這種成功。“由於疏忽或偏見導致的價值低估可能會持續一段時期,讓人難受,這種情形同樣也會出現在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段。”這就是說,類似於20世紀90年代末科技股泡沫發生時期,昂貴的科技股的價格不斷上漲,而那些價值股則蟄伏不動,使得價值股的投資表現十分糟糕。

但是在20世紀70年代,代表傳統經濟學的有效市場假說依然無視格雷厄姆的實證研究,認為價值投資法不可能奏效,但事實並非如此。有一個名叫喬伊·巴蘇的會計學教授發表了一篇有關價值投資法的論文,全力支持格雷厄姆的投資策略。巴蘇在他的論文結尾這樣寫道:“就我所研究的長達14年的股價而言,有效市場假說也許並不能描述人們的投資行為。”

戴維·德瑞曼,著有《逆向投資新策略》,他是第一個用心理學來解釋價值效應的人。他認為,投資者傾向於根據最近的情況去預測未來。泰勒順著德瑞曼的思路,做了一個合理的假設:“市盈率效應”是由過度反應引起的。因為投資者對股價的未來增長過度樂觀,市盈率高的股票(即成長股)價格才會漲得過高;而投資者過於悲觀,又導致市盈率低的股票(即價值股)的價格跌得過低。

如果這個假設成立的話(實際上是完全成立的),那麽價值股的高收益和成長股的低收益將呈現趨均數回歸(即均值回歸)的現象。連續幾年表現優異的公司就會頂著“好公司”的光環,並且將會繼續快速成長,而連續幾年表現糟糕的公司就會被貼上“差公司”的標簽,似乎一事無成。這種印象加上做出極端的預測傾向,那麽趨均數回歸的條件就成熟了。最終,那些差公司看上去並不那麽差,它們的未來可能會表現得非常好。

2、價值股比成長股的風險更大嗎?

不會。泰勒自己也進行實證。泰勒把紐交所所有的股票按照它們在某一段時間內的表現進行排序,將表現最佳的股票稱為“贏家”,將表現最差的股票稱為“輸家”。然後把最大的贏家和輸家分為兩組,對比它們在未來的表現。如果市場是有效的話,那麽兩個投資組合的表現將會同樣好。但如果過度反應假設成立,那麽輸家將跑贏贏家。最終的結論是,輸家的收益比大盤高出約30%,而贏家的收益比大盤低出約10%。

毫無疑問,輸家組合中的股票若單獨來看都是有風險的,其中的一些公司甚至可能會破產。按照資本資產定價模型衡量,如果輸家股票的貝塔值很高,則其風險也很高;贏家股票的貝塔值較低,其風險自然也很小。但是泰勒以三年期建立了贏家和輸家組合,發現贏家組合中各只股票平均貝塔值為1.37,而輸家組合中各只股票平均貝塔值僅為1.03,這說明贏家組合實際上比輸家組合的投資風險更大。泰勒總結道,不管用什麽方法測量,價值股的表現都勝過成長股。

3、股價都是合理的嗎?

不一定。但是有效市場假說會認為股價都是合理的。為此諾獎得主羅伯特·席勒曾經在1981年發表了一篇論文,駁斥了這種謬論。

席勒收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息,然後從1871年開始,對每一年都根據歷史數據預測未來的股票紅利,即如果某人購買了那時的股票投資組合,預測他未來能夠得到多少股票紅利,這是一種“事後合理”的預測。席勒的方法是,通過觀察實際支付的股票紅利,並將其貼現到某一年。長久以來,股價呈上漲趨勢,席勒調整了這一顯著趨勢後發現,股票紅利的現值非常穩定,但股價卻波動很大。這篇論文的標題就是“股價是否波動太大,此後的股票紅利變化已經無法解釋這種波動?”

席勒是對的,金融市場果然波動很大,就像1987年10月19日的“黑色星期一”,一天下跌幅度超過20%,星期二反彈了5.3%,星期三再反彈了9.1%,但26日星期一又下跌了8.3%。這種劇烈波動變化只能以投資者反複無常的態度即“動物精神”來解釋,但是難以證明股價都是合理的。恰恰相反的是,市場經常會對股票進行錯誤定價。而投資者即使知道了錯誤定價,這種價格也依然會繼續存在下去,甚至變得更加錯誤。要牢記一句話,價格通常都是錯誤的,有時還錯的很離譜,這就給了聰明投資者以極大的機會。

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市場總是這樣,有時反應過度,有時又反應不足,但不管是過度還是不足,大部分人並沒有跑贏市場。市場反常現象頻繁,有時還相當怪異,非理性者眾而理性者寡,在這種情況下,賺錢是有可能的,但十分不容易。因此投資者應該避免在市場過熱時將資金投入其中,但也不應該期待通過短線操作而獲得收益。因為即使是專業投資者尚不能總是做出正確的判斷,而況普通的投資者?

在一個非理性的市場中,能夠生存下來就是一種奢侈。有人問著名的投資者塞思·卡拉曼,若格雷厄姆-多德仍然還活著,他們會有什麽建議?卡拉曼答,他們建議的重點可能是,不要擔憂明天或下周的股票交易價格,應該需要擔憂的是企業和股票在三五年之後會怎麽樣、如果你今天購買的某只股票永久損失的可能性很小,而5年內翻番的可能性很大的話,你應該著手去做。這可能是在這個充滿非理性市場中奢侈地生存下來的最好建議。

非理性 市場 奢侈 生存 一只 只花 花蛤
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發改委:供需基本面不支撐煤價非理性上漲

冬儲來臨,運輸需求階段性加大,煤炭價格繼續上漲。

10月26日公布的環渤海動力煤價格指數報收於593元/噸(10月19日至10月25日報告期),環比上行16元/噸。這一價格繼續刷新年內最高紀錄。煤炭價格從年初起已連續十七期上漲。

來自新華社的消息稱,國家發改委有關負責人近日對媒體表示,隨著先進產能釋放到位和鐵路煤炭運量大幅增加,近期煤炭庫存大幅上升,煤炭價格繼續上升沒有基礎。

數據顯示,環渤海五個主要港口存煤達到約1500萬噸,比前期低點大幅增長47.5%,達到正常水平;全國統調電廠煤炭庫存突破1億噸,比前期低點增長14%,可用23天,其中重點電廠存煤近6500萬噸,比前期低點增長35.4%,可用21天。

“在此形勢下,煤炭價格仍在繼續上漲,這是脫離供需基本面的非理性上漲,不可持續,有一定的借機炒作因素在推波助瀾。”這位負責人說。

接受第一財經采訪的分析師表示,年底前市場供應依然有缺口,如果國家未能加大調節,煤價短期內還將維持高位一段時間。

集成期貨煤炭研究員鄧舜告訴第一財經記者,通過國慶後至今的調研發現,政策放開尤其是三級響應後,煤炭產量有所增加,釋放的產能很難量化,但明顯不如預期多,庫存依然不高。

“客觀原因是增量需要時間和過程,主觀上一些企業因安全設備未到位等原因生產積極性不太高。近期貴州、黑龍江等地連續發生礦難,與沒做好安全準備就投產有關。審批能夠複產的,10月之前基本都已複產。” 鄧舜表示。

此外,鄧舜向記者分享了一組數據:2012-2015年共四年的11月、12月煤炭需求旺季與9月、10月淡季對比,旺季火力發電量比淡季增長15%-18%。“供應在旺季能否上漲這麽多還是個疑問,市場供應還有缺口。國家可以通過政策調節來縮小缺口。”

此輪煤價上漲,一定程度上是國家去產能、控產量政策效果的顯現。

國家發展改革委副秘書長許昆林25日在去產能工作進展通報會上表示,2016年全國鋼鐵煤炭去產能有望提前完成。1-9月份,煤炭產量24.6億噸,同比下降10.5%,消費量28.4億噸,同比下降2.4%;第三季度全國煤炭消費由負轉正,同比增長約0.5%,

此外,上述發改委負責人表示,煤價上漲也有階段性、偶發性因素疊加造成的非理性上漲成分。

“當前冬季煤價上漲空間或許已被預支,隨著先進產能釋放到位,以及中間商囤煤逐步投放市場,迎峰度冬期間市場有效供給必然大幅增加,價格上漲的支撐因素不再存在。一旦偶發因素消退了,煤炭供給階段性過剩和價格回落將是大概率事件。”這位負責人說。

9月份以來,國家有關部門在抓好去產能工作的同時,實施了供應保障工作預案,在確保安全生產的前提下,部分煤炭先進產能陸續釋放。目前,產能釋放範圍已擴大到先進產能煤礦、安全質量標準化煤礦和安全高效礦井,預計可日增產煤炭供應110萬噸,除保證當期供需平衡外,將使庫存煤炭進一步增加。

10月25日,國家發改委再次召集神華、中煤、冀中能源、山西焦煤、大同煤礦、陽泉煤業等22家重點煤炭企業開座談會,分析當前煤炭供需形勢,研究做好煤炭去產能、保供應、轉型升級和健康發展有關工作。

與此同時,鐵路部門采取多項措施增加煤炭運力供應,並加強困難區段運輸組織。近期鐵路和港口煤炭運輸保持持續增長態勢,9月全國鐵路煤炭運量1.6億噸,比8月份日均增長5.2%,同比增長3%;全國主要港口發運煤5323萬噸,同比增長9.2%。10月份以來鐵路煤炭運量進一步增加。

“預計11月鐵路煤炭運量將進一步提高,加之近期已搶運部分電煤,局部電煤供應偏緊狀況已得到緩解,港口和用戶庫存也將維持在合理水平。”這位負責人說。

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發改委:煤炭市場基本面穩定 不支持非理性上漲

11月9日,國家發改委召開新聞發布會,介紹鼓勵簽訂中長期合同,促進煤炭和相關行業持續發展有關情況。發改委相關負責同誌出席發布會,並回答記者提問。

發改委副秘書長許昆林表示,中國煤炭市場基本面穩定,不支持近期的非理性上漲。

許昆林闡述了四個方面的情況,一是我國有充足的產能儲備。到去年年底,全國煤炭產能總規模57億噸,考慮到今年去掉的近3億噸,還有54億噸產能,其中通過實施減量化生產儲備的6億噸產能,具有很強的調節彈性。近一個多月來,通過實施先進產能釋放措施,煤炭產量已經有了明顯的提升。

二是運力有保障。近一段時間鐵路部門和企業進一步加強運力組織和調度,加大下水煤增運力度和少數供應偏緊地區定向投放力度,鐵路煤炭運量有了較大的增加。10月份全國鐵路煤炭運量完成1.7億噸,同比增長6.6%,11月份以來大秦線的煤炭日運量達到125萬噸以上,比10月份增加了20萬噸,迅速增加了運力。

三是港口存煤大幅度回升。秦皇島港、黃驊港、曹妃甸港和國投京唐港10月末煤炭調度量達到128.6萬噸/日,比7月末低點每天增加36.6萬噸,到11月7日調度的數字,環渤海五個港口存煤回升到1720萬噸,比前期低點增長69%,完全處在一個正常的水平。

四是從電廠和供熱存煤調度情況看,都達到了三年的平均水平。截至11月7日,全國統調電廠存煤達到1.02億噸,比8月份低點增長14%,可以用22天。根據我們掌握的正常水平,15-20天就已經很正常了,現在是22天。全國重點電廠存煤是6576萬噸,比8月份的低點增長了37%,可以用21天,都已經達到了前三年的平均水平。

據悉,11月8日,神華集團、中煤集團與華電集團、國家電投集團在京簽訂了電煤中長期合同。合同有明確的定價機制,確定了5500大卡動力煤的基礎價為535元/噸。

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房地產、體育俱樂部非理性對外投資傾向,監管部門密切關註

據新華社報道,發展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部門負責人6日就當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管答記者問。

問:有消息稱,當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管。請問對此有何評論?

答:我國對外投資的方針政策和管理原則是明確的,我們鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針沒有變,堅持對外投資“企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導”的原則沒有變,推進對外投資管理“簡政放權、放管結合、優化服務”改革的方向也沒有變。

我們支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動,參與“一帶一路”共同建設和國際產能合作,促進國內經濟轉型升級,深化我國與世界各國的互利合作。

同時,監管部門也密切關註近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向,以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患,建議有關企業審慎決策。

對外投資管理機制是我國開放型經濟體制的重要組成部分,我們將把完善中長期制度建設和短期相機調控結合起來,在推進對外投資便利化的同時防範對外投資風險,完善和規範市場秩序,促進對外投資健康有序發展,保持國際收支基本平衡。

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商務部:密切關註房地產等行業非理性對外投資傾向

商務部新聞發言人沈丹陽23日在例行記者會上表示,監管部門密切關註房地產、娛樂業等領域非理性對外投資傾向。

沈丹陽表示,監管部門密切關註近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向,以及大額非主業投資,母小子大,也就是母公司小、子公司大等類型對外投資存在的風險隱患。建議有關企業審慎決策。

他指出,中國對外投資管理機制是中國開放型經濟體制的重要組成部分,在推進對外投資便利化同時,管控對外投資風險,保持國際收支基本平衡。

商務部 商務 密切 關註 房地產 房地 行業 非理性 對外 投資 傾向
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高虎城批部分企業非理性對外投資 點名酒店、房地產

2月21日國務院新聞辦公室舉行新聞發布會,商務部部長高虎城在答記者問時表示,在對外投資快速增長的背景下,部分企業對外投資的過程中,也暴露出一些問題,有關部門果斷采取措施,使企業對外投資更加審慎、更趨理性。

在發布會上,有記者問到:很多網友關註去年對外投資出現較大波動,其中前11個月實現快速增長,12月份實現了較大幅度下滑,請您介紹一下去年中國對外投資的總體情況。另外,12月份的下滑是否與相關部門出臺了加強對外投資監管的政策有關?

高虎城回應稱,這個問題是大家很關心的。因為中國的確已經由一個資本凈輸入國變成一個資本的凈輸出國。2016年中國對外投資整體上實現了較快增長,全年非金融類對外直接投資已經達到1700多億美元,同比增長了44.1%。但是從結構看,投資更加優化,實體經濟和新興產業對外投資明顯增多,制造業投資的比重從12.1%上升到18.3%,信息服務業投資比重上升了8個百分點,並購成為主要投資形式,實際交易的金額占同期對外投資總額的63%。

高虎城指出,我們要看到,中國對外投資的快速發展,不僅帶動了我國相關產品、裝備、技術和服務“走出去”,推動了國內經濟轉型升級,也有力地促進了世界經濟和東道國經濟增長,實現了互利共贏、共同發展。2011年到2015年中國對外投資企業向所在國繳納的各種稅金總額達到1315億美元。2015年末,在境外的中資企業工作的外方員工達到123萬人。但是我們看到,在對外投資快速增長的背景下,部分企業對外投資的過程中,也暴露出一些問題,比如有的企業開展非主業、非理性的大額對外投資,盲目投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域,存在著較大的風險隱患。為此有關部門果斷采取措施,積極進行引導,並按有關規定對項目的真實性、合規性進行審核,使企業對外投資更加審慎、更趨理性。

對外投資總的來看是市場規律作用的結果,是企業自主選擇的結果。當前,我國已經從商品輸出為主進入商品和資本輸出並重的階段,對外投資仍將保持快速增長。2017年,我們將不斷提高對外投資便利化水平,改進公共服務,加強事中事後監管,發揮好對外投資服務國內實體經濟的作用。同時,加強對外磋商合作,為企業對外投資營造良好的國際法律制度環境,合法合規地保護對外投資企業的權益。

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讀書札記170705不當行為35非理性亢奮

來源: http://www.tangsbookclub.com/2017/07/05/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98170705%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba35%e9%9d%9e%e7%90%86%e6%80%a7%e4%ba%a2%e5%a5%ae/

讀書札記170705
不當行為(卅五)非理性亢奮
朝日執筆

上回講到,「股價」從「理性」角度而言,應該就是「預期未來股息總和(現值)」。然而,席勒的論文卻指出,過去一百年多中,在「股息」的走向一直都保持著穩定的同時,股價的脈動卻是如此的激烈,並且也看不到與「股息」有明顯的同步傾向。這樣看來,市場也太不效率、太不理性了吧!
其實,在此論文發表之時,席勒本人也還是「劍宗」一員,其受業恩師正是以「生命周期假說」聞名天下的 Franco Modigliani。他寫出這篇論文時,並不如Thaler等人一樣,有「離經背道」之心。他只是提出,自己發現了一個難以「合理」解釋的事實而已。

論文發表之後,席勒受到正統派四方八面的圍攻。在Thaler與 狄邦的鼓勵(荼毒)下,席勒開始擁抱「行為學」,甚至變得比Thaler等人更「激進」。例如1984年的《股價與社會動態Stock Prices and Social Dynamics》堪稱「行為經濟學」的經典論文。破題即引英國小說家Henry Fielding的名句:「Fashion is the great governor of this world!」文中竟以女孩裙子長度,在沒有任何(經濟學家想得出的)理由下,就不斷地變長變短為喻,指出股市同樣會因為各種「(理性派)經濟學家想不到的理由」,而莫名地上躥下跳!這種想法在當時,實在是前衛得「離經背道」!
Fashion(價格)嘅嘢,經濟學家識條……鐵咩?

新論文發表後,席勒當然受到更密集的批評與質疑。不過,如上集所言,這些攻擊在「黑色星期一」後逐漸稀落了。誠然,席勒的論文,確實是對「效率市場假說」中「價格永遠是對的!」此一要素作出了沈重的打擊。不過,令Thaler最感興趣的,卻是運用席勒的這套武功,其實還可以一併挑戰另一要素—「冇咁大隻蛤乸隨街跳!」

第卅一至卅三集提到格拉漢的「價值投資法」,還有「擼蛇大翻身」的故事。無論是格拉漢鍾情的「低P/E股票」,抑或「往績不佳的擼蛇」,反正這些「價值型股票」往往都能跑贏大市。把這個概念從個別股票套用到整個市場,到底行不行?也就是說,透過計算整個市場的P/E變動,我們就能選擇在低P/E時入市,最好買的還要是低P/E股票,這樣不就能Beat the Market嗎?

事實上,席勒的確還做了一個有關「長期市盈率Long-term P/E」,在過去一百多年變動的研究。席勒所謂的「長期市盈率」(「市盈率Price-to-Earning Ratio」,簡稱P/E,又譯「本益比」),是指把整個股票指數(例如「標普500」)的當下價格,除以過去十年平均盈利,得出的比率。席勒認為這樣做,可以較有效地撫平一些突發性的「短期波動」。

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不過,從圖表13看來,整體市場P/E的波動,還不是一般的大。整體而言,過去一百多年的P/E平均線大概是在20左右。或者可以說,歷史上所有投資者一起告訴我們,他們認為投資了一筆錢在一間公司,二十年回本是非常「合理」的。在這一百多年間,市場會出場極端的波動,但始終也會再回歸到平均值上。這就像某一年八月,可能出現逾36℃的極端高溫,但接著的一年幾乎必然會回到26.8℃-31.4℃的平均值。

透過席勒的研究,我們可以看到股票在1980年左右非常「便宜」;在九十年代中期卻「貴得不得了」!世事都給他看透了!孟子曰:「行堯之行,人皆可以為堯舜!」如今豈不是「行格拉漢之行,人皆可以為股神」?

當然沒有這麼簡單。的確,人人看著這個圖,也可以「不受命而貨殖,億則屢中」。問題是「中」的Timing。席勒的真正成名,要算是他在世紀末「成功預言」了「股災」的發生。當時,他連上面的圖表13也還沒有畫出來。
時為1996年,席勒與研究拍檔John Campbell在聯儲局理事會進行簡報,警告股價已飇升至相當危險的程度。這次簡報引來市場議論,促使當時的聯儲局主席 格林斯潘Alan Greenspan發表演說解畫。
作為金融經濟領域的話事人,他當然不好說自己治下的國度出現問題。貫徹著「如果你覺得你明白我想講乜,咁你一定有所誤會。If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.」的宗旨,格老以其一貫轉彎抹角的方式,反問「唓!人哋玩得開心都唔得咩?你點知投資者宜家係『非理性亢奮Irrational Exuberance』先?」

於是 席勒就用《非理性亢奮Irrational Exuberance》為名寫了一本書,2000年由普林斯頓出版(後來在2005及2015年再版)。甫一上市,股市即開始大瀉,簡直就像魔法一樣!一時洛陽紙貴,席勒本人聲名大噪,自不待言!
且慢!很多人大概忘了,席勒的警告,其實早在四年前就已經提出!也就是說,他對「股價飇得很危險」的這個判斷,在成為「正確」之前,足足「錯」了四年。若有人在1996年就已經聽從了「先知」席勒「天國近了!」的呼籲,並且大手做空以等待「救贖」的話,在「天國」真的降臨之前,大概早就先「爆倉」墮入破產的「永火」了。

各位還記得第三十集凱因斯的「選美競猜」嗎?如果市場真像凱因斯描述的那樣,那麼投資者想著的,就不是「個市掂唔掂」,甚至連「其他人覺得個市掂唔掂」也不是;而是「其他人覺得其他人認為個市掂唔掂」,以至「其他人猜測其他人覺得其他人認為……個市掂唔掂」。
「大數法則」和「回歸平均」大概的確沒錯。不過,連開十八鋪「大」之後,第十九鋪還是可以繼續開大;C朗連續兩場大演「帽子戲法」之後,還是有可能在下場延續氣勢,甚至取得更多的入球。認為可以憑著圖表13「打敗市場」,只是一種「後見之明」的錯覺。關鍵在於,你明知股市快要「惡貫滿盈」而入市,卻不知道自己就是被用來「滿盈」的受害者!

本集尚有些字數剩餘,順道介紹席勒另一成名作—地產價格研究。他和房產經濟學家Karl Case ( Chip Case)在千禧之交建構出用以衡量物業價格的「凱斯-席勒指數Case-Shiller Index」。從前的物業價格指數,會因為各月份之間成交的物業品質差異,影響了數據的穩定性。Case-Shiller Index的精妙之處,在於其主要是建立於同一物業的反復交易之上,從而得以控制物業的品質和地段等因素。這個指數(正確來說,是包括全國和不同城市在內的一系列綜合指數)現在由標準普爾營運和按月發佈,被認為是美國物業價格最重要的指標。

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有趣的是,按照這個指數的走向,物業價格與年租金比例,在九十年代中期之前,一直維持在二十倍左右。不過,九十年代後期開始,房價與租金開始分道揚鑣,越來越「離地」。到了2010年代中期,已超過三十倍。席勒當時也曾作出警告,指物業市場「相當可能」出現泡沫。在他的論文刊出之時,房市果然也「適時」地崩潰了!2008年美國物業次貸危機引發了金融海嘯。翌年,席勒獲授「德意誌銀行金融經濟學獎Deutsche Bank in Financial Economics」,再過幾年,又得到了「諾貝爾經濟學獎」。

誠然,察覺以至量度泡沫的出現,遠比估計泡沫何時爆破容易得多。正如凱因斯所言,乘著「不理性繁榮」的浪頭,可能比與其「對做」更「理性」!須知道「市場不理性的時間,一定長過你條命!Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.」
況且,你作為一個活在當下的「行動者」,又如何知道自己確實是處身泡沫之中?抑或,其實是經濟或社會出了現某種結構性轉變,導致比以往高很多的「房價租金比」和「市盈率」,已經成了新的常態呢?
價格(Fashion)嘅嘢,經濟學家識條……鐵咩?

第35集關鍵字:
Fashion is the great governor of this world!
裙子長短Vs股價波動
「長期市盈率」的波動
人皆可以為股神
非理性亢奮Irrational Exuberance
市場不理性的時間,一定長過你條命!
察泡現易,料泡破難
新的常態

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯

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讀書 札記 170705 不當 行為 35 非理性 亢奮
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應嚴查資本助推房租短期非理性上漲

近期,北京等一線城市和部分二線城市房租悄然上漲,房租“漲價”風刺激著在外漂泊的年輕人群。如果不采取應對措施,任由租金短期內非理性大幅上漲甚至暴漲,追不上房價的年輕人恐怕連房租也交不起了。

以8月6日至12日的整租租金為樣本,北京的整租平均租金同比增長了15.5%,部分小區從去年年末一路走高,截至7月30日漲幅已近40%。滬穗深等一線城市也同樣呈現這樣的態勢,截至2018年7月,住房租金同比分別上漲16.4%、21.6%和29.7%。二線城市中,南京與濟南的租金環比上漲更為明顯,分別為3.7%與2.4%。

我國房租房價比相對偏低是事實,“畢業季”租房市場需求增多也是事實,但這些都不是房租短期內暴漲的主要因素。實際上,房租短期內“漲價”風的一大主因或者說幕後推手,是各路資本瘋狂湧入房屋租賃領域。與長租公寓運營方推高房價,監管部門對房屋租賃產品金融化缺乏必要監管有關。

在國家倡導“租購並舉”之後,長租市場迅速成為一個被資本競相吹捧的風口。2016年以來,全國陸續誕生了2000多家長租公寓企業,僅深圳就有200~300家。魔方公寓、蛋殼公寓、自如等規模化租賃企業的“跑馬圈地”,也正式進入白熱化狀態。自如今年初宣布完成40億元A輪融資,其估值逾200億元。今年6月,蛋殼公寓也宣布完成7000萬美元B+輪融資。有媒體計算,當前北京約有17000套房源在出租,就算手持資本的巨頭全部以漲價50%掃貨吃下,月均價從5000元漲到7500元計算,年租金總額也不過15.7億元,單單是自如40億融資,就完全有能力推高房租了。

這種長租公寓互聯網運營下的“投資邏輯”,實質上與互聯網企業盛行的“燒錢”模式一脈相承,都是先投入巨資燒錢搶占份額,然後再以壟斷優勢獲取超額利潤。

與此同時,房企也加緊布局住房租賃市場,以萬科、碧桂園為代表的房企巨頭紛紛押註房屋租賃賽道,而互聯網巨頭包括阿里、京東早已沖進了賽場。行業龍頭萬科8月21日明確表示2018年把租賃住宅業務確定為核心。Wind數據顯示,A股上市公司中有14家企業經營住宅租賃相關業務。

各路資本以其擅長的“燒錢模式”,在房屋租賃市場展開市場份額爭奪。因此,在資本悄然運作下,租房市場已經發生了巨大變化。這種變化,就是資本爭搶租房房源,取得房屋後裝修升級運營再轉租出去,有的甚至哄擡價格。業內人士也自己揭短,“以自如、蛋殼公寓為代表的長租公寓運營商,為了擴大規模,以高於市場正常價格的20%到40%在爭搶房源,完全破壞了正常房屋租賃市場”。

資本的不斷湧入並未讓租戶從競爭中受益,反而使他們面臨租不起房的窘境。

筆者認為,資本加持下鼓吹的市場化並不應成為房租暴漲的借口,國家應該采取管制租金的辦法。管制租金是國際慣例:2015年,德國議會通過《限制房租法》,將3年內租金漲幅限制從15%降至10%;房東漲租超過指導價20%的算違法,租客有權將房東告上法庭;房東單方面漲租超50%的,被認為是賺取暴利,可判入獄3年。

長租公寓的興起,無疑契合了人們“美好租房”的需求升級。但這不應該建立在租金非理性上漲的基礎上,資本不應為了一己之利而成為房租大漲的幕後黑手。各路資本進入住房租賃市場,絕不能打著“美好生活”的旗號成為哄擡租金、搶占房源的推手。

(作者系資深市場觀察人士)

責編:孫維維

嚴查 資本 助推 房租 短期 非理性 上漲
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官媒:一線城非理性上漲

1 : GS(14)@2016-03-02 14:27:18

【明報專訊】新華社昨日發表評論文章,警惕一線城市樓價非理性上漲,並指某些開發商與地產中介合謀製造「搶樓」的假象,令買樓人士「恐慌」入市,房價?C漲亦令大量投資客重返樓市,似藉此評論為近日已見?C升的樓市降溫。



高盛:春節後成交量?C逾兩倍

文章表示,春節後內地一線城市樓市火爆,樓價短時間內暴漲,其中的非理性因素應引起高度關注,同時更引述「市場研究機構數據」,稱深圳樓市現時投資客比例超過30%。事實上,高盛亦發表報告稱,內地樓市成交量自春節後按周升55%,按年更升221%,而2月樓價則按年增22%。內地樓市春節後庫存按周下跌1.4%,其中以合肥、南京與蘇州三大二線城市領軍,跌幅分別達9%、7%和6%;一線城市的土地成交量與成交價值亦分別升68%與82%。

交銀國際研究部助理副總裁謝騏聰稱,像深圳等一線城市樓價已非一般本地居民可以負擔,存在泡沫化?[象,料升幅將逐漸放緩,惟樓價上漲仍將持續。新華社文章亦表示,資金過度集中一線樓市,透支三四線城市購買力,令這些城市更難去庫存。



來源: http://www.mpfinance.com/htm/finance/20160302/news/ea_eab2.htm
官媒 一線 非理性 上漲
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