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化解地方債風險新武器：項目收益票據正式開閘

來源: http://wallstreetcn.com/node/99098

作為城鎮化融資的新武器，項目收益票據日前已正式開閘。 按照交易商協會的定義，該工具是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用於項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的新型債務融資工具。 《上海證券報》稱，項目收益票據創新性通過城鎮化建設項目未來的現金流作為償債保障，同時將發行主體與地方政府債務隔離，是防範和化解地方政府債務風險的有益嘗試。 其主要特點有以下幾點： 1，項目在銀行間市場發行。 2，企業可通過成立項目公司等方式來註冊發行項目收益票據，可實現與地方政府或城建類企業的風險隔離。同時，地方政府不承擔項目收益票據的直接償還責任，也不為票據承擔隱性擔保。 3，發行主體來看，項目收益票據包括但不限於市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。 4，與傳統融資工具相比，項目收益票據充分體現“使用者付費”理念，主要依靠項目自身產生的現金流作為主要還款來源。 7月11日，我國首單項目收益票據誕生，首期註冊的是鄭州交投地坤實業有限公司項目收益票據，註冊金額12億元人民幣，首期擬發行5億元。 據接近協會人士稱，該項目為鄭州綜合交通樞紐地下交通工程（東廣場）項目募資，指引規定企業可選擇公開發行或非公開定向發行，該首單項目為非公開定向方式發行，由國開行擔任牽頭主承銷商。 目前，基礎設施項目的融資渠道正在打開。《每日經濟新聞》引述中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清觀點稱，“現在新的融資模式大概有3種：一是‘自發自還’的地方債；二是項目收益票據；三是國開行針對棚戶區改造的專項金融債。” 國外的市政債分兩種，一種是預算內的市政債，主要是用於公益性、不產生現金流的建設；一種就是項目型的市政債，完全沒有地方政府擔保。 隨著地方債“自發自還”試點以及項目收益票據的逐步推廣，城投債的發行可能會下降。 鄧海清表示，對於存量的城投債而言，應該還會延續以“借新還舊”的方式向前滾動，因為目前地方政府還沒有能力大幅降低債務杠桿。而新增的債務將會以前面所說的3種模式發行，並且這幾種融資方式會扮演越來越重要的角色。另外，在項目融資票據大規模發行之後，傳統意義上城投債的發行就會下降，這對存量的城投債來說會是個利好。
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預算法修正案草案獲通過 地方債開閘但仍有限制

來源: http://wallstreetcn.com/node/207626

據人民日報消息，十二屆全國人大常委會第十次會議剛剛表決通過了修改預算法的決定。修改後的預算法對地方政府債務管理作出明確規定。地方政府發行債券，舉債規模必須由國務院報請全國人大或全國人大常委會批準。

這是預算法修正案草案的第四次審議。

多位財經法律專家認為，與現行預算法相比有很大進步，從立法理念上實現了由管理法向控權法的轉型。對於構建法治政府、建立現代財政制度將發揮重要作用。

財稅法學家、中國政法大學財稅法研究中心主任施正文認為，預算法的立法目標應該是建立規範和制衡政府收支行為的法治型預算，而不是強化政府管理權力的管理型預算。

2004年起預算法修訂工作開始後，預算法修正草案的一審稿和二審稿中，立法宗旨一字沒動，仍保留了原來的規定。直到三審後才有所改變。

預算法四審稿對立法目的表述是，“為了規範政府收支行為，強化預算約束，加強對預算的管理和監督，建立健全全面規範、公開透明的預算制度，保障經濟社會的健康發展。”

規範政府收支行為

隨著立法宗旨的變化， 規範政府收支行為，是四審稿中的重要內容。

“小金庫”問題長期存在，雖經過多輪清理仍然存在於一些黨政機關之中。在預算法修正草案審議中，與會人員認為，政府收支是否全部納入預算管理，是堵住“小金庫”等支出漏洞的關鍵。

為此，四審稿中強調全口徑預算，所謂“全口徑”，就是預算管理的範圍不僅包括預算內資金，還包括諸多預算外資金，也就是說把中央政府和地方政府所有收支基本納入到預算中來。

這既包括了一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經濟預算、社會保障預算四本預算都做出了規定。

劉劍文教授認為，全口徑預算從制度層面杜絕了“小金庫”的來源。

三公消費將被規範

在法律界，現行《預算法》存在的漏洞被認為是造成各級政府預算編制粗糙的一個重要因素，現在各級政府的預算編制往往只有一個框架性的總數，公眾看不懂，更無法監督。例如，在一些政府部門的資金中，只列出“基礎建設經費”“科技經費”等大而籠統的科目，涉及到具體的使用情況，公眾很難知曉。國務院自2009年開始推動三公經費、預算公開。但是“三公消費”很多都是糊塗賬，籠統的數據很容易引起公眾不滿。

為此，四審稿中對預算公開進行了細化。政府支出應按經濟分類，其中基本支出編到“款”，項目支出編到“項”；而決算編制中，所有政府支出都按功能分類編到最詳細的“款”。這樣的細化可以從技術上避免糊塗賬的產生，清晰展示財政流向，為公眾監督提供基本依據。

劉劍文教授認為，隨著預算法的修改，三公經費的公開範圍、幅度將越來越大，三公消費將會被規範。

地方債開閘 但仍存限制

中央政府與地方政府之間的權力劃分，也是預算法修改中的重要問題。

財政轉移支付是指國家的各級政府之間，在既定的職責、支出責任和稅收劃分框架下財政資金的無償轉移。

現行預算法第28條規定，地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。

施正文教授認為，現在預算法沒有不準發地方債，但是權力不屬於地方，而是由國務院決定。

比如發債的額度，由國務院制定，這一規定將使地方政府完全聽命於中央。

四審稿修改為，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，除本法另有規定外，不列赤字。”

同時規定“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措”。

四審稿在有限放開地方發債的同時，更強化監管和風險防控。全國人大常委會分組審議預算法修正案草案時，一些與會人員評價，為地方債設置防風險值得肯定，但仍有進一步嚴格規範管理的空間。

辜勝阻委員建議應立法規定債務上限，舉債政府應編制公開的資產負債表向人大報告，從而進一步使負債規範化和陽光化。

華爾街見聞網站此前提到，東方證券首席經濟學家邵宇在英國《金融時報》撰文認為，《預算法》是當下中國經濟體制和政治體制改革的核心交匯點，關涉經濟發展方式轉變和運行效率、關涉民生改善、關涉中央和地方政府關系調整梳理。

《預算法》準確地說就是政府支出法，是約束政府花錢的規矩。《預算法》不僅是上級政府管理下級政府的工具，更是人民對政府支出的約束。它是約束和監督政府行政行為的制度規則，更是構建和塑造現代國家治理體系和能力的法律依據。

可以預見，包括《預算法》案在內的系列公共財政法案的修改通過，將昭示著中國公共財政改革的大步邁進，它會有效的揚棄GDP錦標賽，使得政府真正看得見、可以監督、可以問責，並轉向為服務型、民生型和發揮更好作用的政府。推進民主理財，全面規範、公開透明的預算管理制度將標誌著中國經濟和政治改革在關鍵環節上的雙重啟動。它提供的全過程監督必將使得工程腐敗、建設腐敗受到的強力抑制。

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中國企業資產證券化有望10月開閘

來源: http://wallstreetcn.com/node/207773

20140903ABS

中國企業資產證券化有望於今年10月正式開閘。

據路透社引述知情人士透露，中國企業資產證券化有望於今年10月正式開閘，證監會將大力推動該項業務發展，望券商多報項目多嘗試；將優先支持保障房、安置房、棚改項目等。在項目批複文件真實齊備的基礎上，可以在備案材料中多元化組織還款來源，包括但不限於國家財政補貼、地方政府匹配土地出讓凈收益、安置計劃外銷售收入等。

企業資產證券化作為一種融資創新，是證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。作為區別與股票債券的一種直接融資方式，通過資產支持證券融資比上市等操作更簡便，融資門檻更低，融資成本一般也較低，且資金用途不受限。

上述知情人士還透露，企業資產證券化受理流程是：

主承銷商、原始權益人先將主要方案與交易所對口部門進行論證，再正式備案，然後到中國證券投資基金業協會備案。

 

若涉及到特殊基礎資產的項目，需先與證監會債券監管處溝通後再開展。

證監會關註的核心問題是，基礎資產未來產生的現金流量是否足額覆蓋產品本息以及其來源。

監管層不建議上報現金流全部或者大部分依靠政府財政預算或者由政府承擔的項目；涉及到公共事業項目(如水、電、煤)的，需將原始權益人從政府體系內剝離，確保其成為資產獨立、收入獨立、收益分配獨立的自主經營主體。

此外，對於以BT(即建設--移交)回購款作為基礎資產的項目，原則上不鼓勵，但可參照發改委相關指標原則上報。

此前，證監會已於7月末向各大券商下發討論稿，並就放開資產證券化產品審批權征求意見。證監會擬取消審批制，通過負面管理清單的方式，對資產證券化產品進行備案發行。

企業通過資產證券化的融資成本比發行企業債和貸款高，一般比銀行貸款高1個百分點左右，承銷費率也比一般企業債稍高；發行利率約6%-8%，加上承銷、評級等中介費用，融資方綜合成本一般在8%-10%。

目前，國內資產證券化規模約為2500億，但大部分為信貸資產證券化，企業信貸資產證券化規模僅300億左右，而2011年重啟後的發行規模甚至不到100億。

據《21世紀經濟報道》引述一位國有銀行資產管理部人士表示，券商資產證券化產品已經成為企業“非標資產”的新通道：

“資產證券化產品設置了在銀行間市場的可交易機制，但流動性非常差，機構認購之後基本都一直持有。加上各類隱性擔保的存在，結果與之前的信托、資管等"非標"沒什麽區別，券商的資產證券化產品本身就是通過資產管理計劃設置的。但非標資產並不意味著就是壞事，從融資方角度考慮，資產證券化大大降低了企業融資成本，這與監管方向是一致的。”

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刺激或難達預期 歐洲央行全面QE可能明年開閘

來源: http://wallstreetcn.com/node/209933

繼德國媒體MNI獲悉歐洲央行今年不會推出以購買主權債券為主的全面QE後，路透又由歐洲央行的消息人士處獲悉，該央行現行的購買私人部門資產計劃可能不足以達到刺激通脹的目標，明年可能有采取更大膽行動、啟動全面QE的壓力。
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昨日歐洲央行公布，上周首次開始購買資產擔保債券，規模合計17.04億歐元（22 億美元）。該央行還計劃，今年後兩個月購買資產支持證券（ABS）。

本月上旬華爾街見聞文章提到，歐洲央行行長德拉吉當時表示，擴大該央行的資產負債表是刺激通脹最後的貨幣工具，目前尚無擴大規模的具體目標，可能與2012年年初的3.1萬億歐元相當。此前德拉吉也說，在啟動購買資產計劃的同時，還會向歐洲銀行提供第二輪低成本貸款TLTRO，該央行的資產負債表將在目前基礎上增加1萬億歐元，回升到2012年年初的水平。

但是，ABS市場流動性低，流動性稀缺的特性意味著，一旦供應吃緊，就有推升ABS價格的風險，歐洲央行將更難以如期購買ABS，當前的購買項目可能難以達到預期的刺激效果。歐洲央行副行長Vitor Constancio本月稱，歐洲央行計劃購買約6000億歐元資產擔保債券和約4000億歐元ABS。可消息人士向路透表示，ABS的實際購買規模將遠低於4000億歐元：

“有人知道（當前的購買計劃）不會奏效。它規模太小，問題又太大、太大。”
“我們很清楚，這兩個市場（資產擔保債券和ABS）沒那麽簡單，它們自身還不足以像我們期望的那樣擴大我們的資產負債表。”

今年12月，歐洲央行將提供第二輪TLTRO。這或許有助於達到德拉吉上述資產負債表的目標，但這批TLTRO僅會讓資產負債表新增82億歐元資產，和目標仍有很大差距。

昨日MNI報道稱，知情者透露，歐洲央行決定今年剩余時間開啟“坐等”模式，除非歐元區經濟發生任何大的轉向或者通貨緊縮，否則不會啟動購買包括主權債券在內的全面QE。該央行目前討論全面QE面臨很大障礙，還是希望先看到最新宣布的購債措施體現效果。

不過，歐洲央行內部反對QE的聲音至少不會讓市場短期內見到全面QE的希望。歐洲央行管理委員會委員、德國央行行長魏德曼、法國央行行長Noyer和歐洲央行副行長Visco均曾暗示，歐洲央行目前未考慮推出全面QE。

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香港系列----人大將要確定政改方案和滬港通開閘（一） 井底望天

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102v5j4.html

編者曰：今天開始連載香港系列。話說有人反映近段時間的博文思路比較散，究其原因，一來很多內容來自於互動交流，脈絡本身就比較多；二來某些系列的文章，比如香港話題當時比較敏感，所以就沒上博客。現在事情氛圍緩和些，所以登出來以饗讀者，請大家見諒。


這段時間，香港列車碾死小狗的事，鬧得很厲害。打的標語是“血債血還”，“草菅狗命”，“還狗狗一個公道”啥的。

這段時間主要是人大常委會開會，決定香港政改方案，關鍵是兩點。

1.        行政長官候選人是不是需要推選委員會的50%以上支持才可以出閘；

2.        有多少行政長官候選人，是不是限制在2-4人之內。

如果是這樣定下來的話，就要考慮香港反對派占中而可能導致的金融動蕩。

之前有人問滬港通的事情，那麽滬港通選擇在這個時候開始試水，在9月份左右開閘，確實有這些政治考量。海外很多資金之前埋伏在香港，估計意圖有兩種：

1.        滬港通打開，讓人家進上海。

2.        滬港通沒有打開，人家沒辦法進上海，又不想待在香港（占中運動），只有走路。

人家海外資金如果只是商業目的的話，你必須考慮讓它走1，而不是走2。當然如果人家就是政治目的的話，管你呢，人家只要狠狠逃離把香港股市給崩了就行。

    不過，不論走上面的1和2哪一條路，都會帶來資金流出香港，所以你需要資金從上海去香港。估計9月份應該屬於試驗期，那麽你控制起來比較容易，要多少資金下來，那麽就拿多少資金下來。
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上海自貿區為灰色平行進口車開閘汽車“竄貨”遊戲走上地面

來源: http://www.infzm.com/content/106083

2010年4月7日，數百輛進口高檔汽車停在上海外高橋碼頭。 （CFP/圖）

一直以來，外資車商通過子公司或授權總經銷商，全權掌控進口汽車在華銷售。但上海自貿區即將展開的平行汽車進口實驗，將打破這一價格控制體系，使得更便宜的進口汽車流入中國。

2014年11月11日，湛江海關拍賣了一輛在兩年前查獲的走私汽車。據《湛江日報》報道，這輛由神秘中國富人定制的科尼賽克Agera R跑車，由十多名競買者經過147個回合的舉牌競拍，最終以979萬元成交，創下了中國海關單輛罰沒車拍賣最高成交價。

科尼賽克是瑞典的一家頂級跑車品牌，Agera R最早於2011年在日內瓦車展首發，當時展臺上的白色款稅前售價約為140萬美元（折合人民幣不到1000萬元），科尼賽克中國代理商給出的報價則高達2500萬元人民幣。

中國市場上的進口汽車分為三種：進口汽車4S店售賣的正規車，非法逃稅進來的走私“黑車”，還有另一種合法納稅、相對官方渠道便宜10%-15%的灰色“平行進口汽車”。

2014年11月6日，《國務院辦公廳關於加強進口的若幹意見》，其中專門提出要“進一步優化進口環節管理。調整汽車品牌銷售有關規定，加緊在中國（上海）自由貿易試驗區率先開展汽車平行進口試點工作”。

上海自貿區展開平行進口汽車試點，意味著長期處於“灰色地帶”的平行進口汽車將獲得合法身份。

汽車“竄貨”生意

2014年2月，特斯拉官網公布其Model S 85 kWh在中國的起售價，並給出了詳細的計算公式：81070美元（在美國的價格）＋3600美元（運輸與裝卸）＋19000美元（關稅和其他稅）＋17700美元（增值稅）＝734000元人民幣（匯率為6.05元人民幣／美元）。

特斯拉的官方說明稱，“我們希望公平地對待中國消費者。如果按照汽車行業在中國的慣例，我們完全可以把Model S在中國的價格定為美國的兩倍以上。”並指競爭對手“定價較高的真實原因是——他們在中國銷售的每一輛車，利潤是在美國或歐洲的兩倍”。

此舉被中國網友驚呼為“業界良心”，也揭開了中國進口汽車高價的秘密。

差別定價對中國人並不陌生。2000年前後，中國家電、手機廠商就因為同一款產品在不同區域的不同價格策略，曾經出現過不同省市經銷商來回竄貨，引發了不少口水仗，直到電子商務的發展逐漸將差價抹平。

今天，隨著互聯網讓信息更加透明，消費者們很容易發現同一件商品在不同國家和地區存在較大稅前價格差異。最明顯的是蘋果電子產品，香港版本比內地版本要便宜不少，部分內地消費者會選擇前往香港購買；“海淘”也是如此，個人通過海外電子商務平臺直接購買某些商品，即使加上運費和關稅，仍然低於該商品的國內售價。

中國消費者是否能夠海淘汽車呢？根據中國海關總署的規定，普通個人不能直接從境外購買汽車運回中國。同時，根據現行《汽車品牌銷售管理實施辦法》（以下簡稱《辦法》），“境外汽車生產企業在境內銷售汽車，須授權境內企業或按國家有關規定在境內設立企業作為其汽車總經銷商，制定和實施網絡規劃。”現實操作中，外資品牌汽車通過成立全資子公司，少數在華銷量較少的車企通過授權總經銷商，全權掌控進口汽車在華銷售。

不過，在《辦法》於2005年正式實施之前，中國已有商人從事平行進口車的生意。所謂平行進口汽車，是指那些未經過汽車廠商的品牌授權，從海外經銷商處購買汽車，轉而在中國市場銷售的車輛。在《辦法》實施之後，平行進口車也沒有消失，繼續以螞蟻搬家的形式完成不同國家之間的竄貨，盡管走的都是合法海關程序，但因為未經車商授權銷售，長期處於灰色地帶。

不同於走私車，平行進口車都有海關和檢驗檢疫局的正規手續，可以正常上牌，不過上牌前需要做一些改裝，使之符合中國規格，比如從右舵駕駛改為左舵駕駛，里程數單位從英里改為公里，轉向燈從紅色改為黃色等等。

廠家授權的進口車，一般叫做“中規車”，在生產線上就已經完成了符合中國市場的規格配置；而平行進口車則通過其他國家市場購買，根據不同來源被叫做“美規車”、“中東車”等，或者統稱“非中規車”。

2014年2月，《紐約時報》刊發了一則《美國鎖定為中國代購豪車的買手》（U.S. Targets Buyers of China-Bound Luxury Cars）的報道，報道中一名佛羅里達州商人邁克爾·唐斯（Michael A. Downs）從事該生意三年多，他先是雇了十來個人到本地車行購買新車，然後轉賣給其他公司，這些公司再將汽車轉手賣到中國。在美國通常售價為5.5萬到7.5萬美元（約合人民幣33.3萬到45.4萬元）的車，到中國轉手後的價格可去到三倍。

相比中規車，平行進口汽車的售價平均要便宜10%-15%，這主要是減少了多級經銷商中間環節。根據中國汽車工業協會數據，2013年在中國市場上一共賣出了約2198萬輛車，其中整車進口約為107萬輛；據中國汽車流通協會進口汽車工作委員會的數據，2013年中國平行進口車約為8.3萬輛，不到進口車總量的10%，約相當於中國整體汽車銷量的零頭。

平行博弈

平行進口車盡管未取得廠商授權，但總歸是增加了其全球銷量，廠商們都睜一只眼閉一只眼。近十年來，平行進口車和中規車大部分時候是平行向前，相安無事。

平行進口車一度有“轉正”機會。2007年12月10日，中國汽車流通協會和中國汽車技術研究中心在北京召開“進口汽車經銷商座談會”，參會人員都收到了一份《進口汽車經營管理實施細則》（討論稿），出於保密需要，會後討論稿被全部收回。

2008年年初，中國汽車流通協會受商務部委托制定《進口汽車市場管理實施細則》（草案）透露，將適當、適度放開平行進口，支持有條件的經銷商直接從國外汽車企業進口。可是，就像《辦法》修訂一樣，原計劃當年出臺的《進口汽車市場管理實施細則》，至今尚無下文。

這一年，平行進口車不僅轉正不成，反而遭遇了打擊。2008年3月1日起，國家質檢總局和公安部聯合下發的《對進口機動車車輛識別代號VIN實施入境驗證管理的公告》開始實行。進口車輛3C證書（國家強制性產品認證證書（China Compulsory Certification，俗稱3C認證）持有人（一般是汽車制造商）在車輛進口前，憑3C證書到認證機構申報進口車輛的VIN碼，各口岸檢驗局在檢驗進口汽車時，如進口汽車VIN碼與數據庫中的VIN碼不符，將不予放行，公安部車輛註冊管理部門也有權拒絕為這些車輛註冊。

平行進口車商通過對車型進行改裝，並註冊為其他品牌，從而繞過品牌管理辦法的限制進行備案和3C認證。這樣的方式被俗稱為“小3C”，也是目前絕大多數平行進口車所采取的方式。“小3C”認證的內容多為外觀等方面的認證，而車輛試驗等認證是無法完成的。

一位希望隱去姓名的平行進口商對南方周末記者表示，實際操作中各地情況不太一樣，平行進口汽車在上戶（註冊）時，因為檢測原因，要比中規車麻煩一些，但通常不會出現無法上戶的情況。

2011年，中國進口汽車市場首次突破100萬輛，可是中國汽車市場整體銷售增幅急轉直下，相比前兩年高達46%和32%的增幅、13年來首次跌破3%至2.45%，這讓車企們神經緊繃，想盡一切辦法搶占更多市場份額，即使像平行進口汽車這樣的“蚊子肉”，也成為了大家提升總銷量的突破點。

2012年，包括寶馬、路虎、奔馳等在內的多家廠商開始清理平行進口車，宣布停止為這類汽車提供免費質保，即使它們在保修期內。

勢單力薄，平行進口車商對此無可奈何。缺乏售後服務保障，一直是平行進口車的軟肋。不過，實際操作中，“沒有一家4S店拒絕為非中規車修理、保養”，中國汽車流通協會有形汽車市場分會秘書長王宏昌對南方周末記者表示，“沒有人會跟錢有仇”。

自貿區試驗

2013年下半年開始，事情有了轉機。當時，對比國內外同款汽車的售價，以央視為首的中國媒體競相曝光進口汽車的暴利。

上海外高橋汽車交易市場（以下簡稱外高橋）搶先抓住了機會。2014年4月，外高橋起草的《在中國（上海）自由貿易試驗區開展平行進口汽車試點的工作方案》公開，建議上海自貿區成立進口汽車交易中心，模仿日本鼓勵平行汽車進口。

成立於2000年的外高橋，最初依托保稅區的保稅功能，進口車商在此租賃場地存放、展示並銷售汽車，被稱為“永不落幕的萬國汽車博覽會”。2005年後，隨著政策調整為進口車實行到岸報關，外高橋隨後轉型為二手車交易市場。如果能夠抓住平行進口汽車，是外高橋一個可能的翻身機會。

4個月後，上海市政府發布《上海國際貿易中心建設2014-2015年重點工作安排》，指出要推動自貿試驗區內“平行進口汽車”政策試點。

2014年8月26日，上海市政府新聞辦官方微博通報，由上海外高橋汽車交易市場起草的汽車平行進口試點方案已報商務部審核。

那時，一場針對汽車行業的反壟斷風暴正在進行中。中國國家發改委對奧迪、奔馳、克萊斯勒等豪華汽車品牌展開反壟斷調查，陸續開出罰單。這場反壟斷調查中同時也涉及進口汽車高價問題，非中規車成為了與中規車比照的標桿。

平行進口車常常作為調節當地汽車價格與世界水平的工具。1990年代末，同樣的車在英國的售價明顯要高於其他歐洲國家，於是，英國人轉而從歐盟其他國家、日本購買進口汽車，這直接帶動了英國經銷商提供的新車價格下降。

一位知情人士對南方周末記者表示，上海此前在平行進口車方面比較謹慎、規範，年均進口量不及天津、大連等口岸的1/10。在上海自貿區實施試點後，情況將有所改觀。

2014年11月6日，《國務院辦公廳關於加強進口的若幹意見》，點名“加緊在中國（上海）自由貿易試驗區率先開展汽車平行進口試點工作”。

當月25日，上海外高橋汽車交易市場有限公司營銷部副經理羅楷程在中國最大的平行進口汽車口岸天津考察，借鑒各地經驗以細化流程設計。

他告訴南方周末記者，外高橋作為平臺，希望把有貨源的經銷商與消費者對接，把原來的灰色車輛合理合法展現在消費者面前。目前他們收到來自全國各地的平行進口經銷商申請，初步篩選了二十多家平行進口商備案，正式入駐還需要等待平行進口車試點的細則出臺，有望在年內開始交易。

中國國家工商總局自2014年10月1日起停止實施汽車總經銷商和汽車品牌授權經銷商備案工作。停止備案的目的是為了減少行政審批，但對平行汽車經銷商們意義不凡。用北京亞運村汽車交易市場（以下簡稱亞市）副總經理顏景輝的話說，此前由於拿不到授權，平行進口汽車經銷商主要為二級經銷商，工商總局宣布停止備案，等於是把平行進口車商身份合法化了。

在顏景輝看來，依托上海自貿區試點，最重要的是在進口環節獲得商務部授權，讓平行進口車進貨渠道合法化、公開化，同時還提供進口、報關、維修、售後等全產業鏈解決方案。

亞市是中國最大的有形汽車流通市場，進口汽車銷售占到其新車總銷量的45%，非中規車又占到進口車銷量的40%，“平行進口車是我們特色中的特色。”顏景輝說。

尷尬的品牌授權

日本、韓國、歐盟、臺灣等國家和地區的法律都明確允許平行進口。日本在平行進口汽車認證、銷售、服務以及組織方面建立了完善的保障體系。例如日本汽車公平交易協議會明確規定：汽車廠商不能妨礙進口商的平行進口行為，跨國汽車廠商在日本設立的總經銷商應為平行進口汽車提供售後服務。

大多數情況下，汽車制造商和本土經銷商都把平行進口汽車看作威脅。為了避免跨區域銷售套利行為，汽車制造商使用各種辦法減少、避免人們從低價銷售區域購車、轉手套利。譬如，很多平行進口汽車無法享受全球質保。英國平行進口汽車經銷商賣出的車只能享有泛歐1年期質保，而英國經銷商渠道賣出的車輛質保期為2-3年。截止到發稿前，豐田、寶馬、大眾等外資車企沒有對南方周末記者關於平行進口汽車質保問題做出回應。

北京亞運村汽車交易市場企劃部部長郭詠對南方周末記者表示，未來平行進口汽車有望對拉低進口汽車價格起到一點作用，但不能寄望過高，廠家對平行進口汽車貨源有限制，決定了平行進口汽車的市場份額不會很大。

前述《紐約時報》報道稱，美國每年通過這種方式銷往中國的全新豪華汽車約為3.5萬輛。2013年起聯邦檢察官和特勤局、國土安全部的執法人員就已開始對這個出口領域的“灰色市場”展開大範圍的打擊。同時奔馳和寶馬的美國分公司也表態，支持聯邦當局的打擊行動，以確保希望購車自用的美國消費者不被剝奪購買機會。

平行進口汽車在中國整體汽車市場中只能算是小眾產品，業內人士對它的最高寄望是能夠對現行《中國汽車品牌銷售管理實施辦法》的修訂起到某種作用，因為國產汽車銷售和進口汽車一樣，都是廠家品牌授權機制下運行，同樣存在不充分競爭問題。

一位汽車流通領域人士告訴南方周末記者，目前商務部已經就最新修訂意見稿在各省商務廳征求意見，他本人已經看過全文。相比老《辦法》，這份意見稿最大的改動是去掉了“品牌”二字，但是繼續堅持“授權”方式。

在他看來，“品牌”是汽車銷售核心，去掉了品牌，授權意義不大。可是，當汽車已經變成生活中常見的耐用消費品，在政府提倡簡政放權的時候，為什麽還要繼續出臺專門的銷售管理辦法而不是幹脆廢除它？

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海外市場策略：內資直投港股開閘，優質標的迎來歷史機遇

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-9 18:43 編輯

海外市場策略：內資直投港股開閘，優質標的迎來歷史機遇
作者:秦波，陳佳寧，崔嶸

近期，國家頻頻出臺相關政策，鼓勵機構投資港股。繼公募基金直投滬港通標的放開後，保險資金境外投資限制也進一步放開，可投資於港股創業板。管理層一系列的動作，反映出對香港市場的極大關註，並進一步反映了對人民幣資本項目進一步開放的態度。預計今年以內,深港通也將很快開通。需要充分認識香港市場在“人民幣國際化”、“一帶一路”走出去戰略具體實施上的重要性。結合目前國家政策走向，通過對結合目前國家政策走向，通過對A/H兩個市場的比較，兩個市場的比較，我們認為現階段低估值的香港市場處於極佳的戰略投資期。

港股估值“窪地”優勢明顯，政策支持資金導向作用已經顯現
1)港股“窪地”優勢明顯，極具估值吸引力。從市場表現來看，去年11月份至今，上證指數漲56.8%，恒生指數僅漲4.9%，恒生AH股溢價指數從不到100飆升至132.48。從估值水平來看，差距極大：A股中小企業市盈率水平為59倍，創業板市盈率水平為99倍，而熱門的互聯網、信息技術等板塊的估值水平，都已經普遍在100倍以上。而港股市場來看，滬港通標的里面的電信/信息技術板塊，平均市盈率才18倍左右。估值“窪地”優勢明顯。

2)政策支持為資金進入港股市場掃清了障礙，資金導向作用已經顯現。我國內地股票型基金凈值1.32萬億元，全國保險行業資產規模達到10.5萬億元。目前A股市值總和已超50萬億，日均換手率超2.5%，創業板日均換手率更超6.3%；而從港股來看，全市場市值合人民幣20萬億，2015年至今日均成交額僅約合人民幣700億，換手率才0.26%，而其中創業板的換手率只有0.2%左右。《通知》及《指引》發布後，先知先覺的資金進入香港市場，導致上周港股通使用額度同比放大5倍，使用額度飆升至歷史最高水平。

長期來看，需要充分認識香港市場在“人民幣國際化”、“一帶一路”走出去戰略具體實施上的重要性
基於歷史的沈澱，香港市場長期積累的便利的金融基礎設施優勢，是人民幣國際化戰略的一個天然通道；而大量在港交所上市的中資企業，更是“一帶一路”戰略加強內外資本溝通交流的最佳平臺。但目前來看，港股的主要投資方為歐美資金，在行為模式上與國內市場資金有著很大的不同。香港市場作為“人民幣國際化”及“一帶一路”走出去的重要橋頭堡，非常迫切的需要增強中資資本的話語權，搞活相關標的，成為增強話語權的重要手段。而從時間點上來看，現階段也處於最佳時期：美聯儲的貨幣政策正常化預期，或將導致部分美資回流；外資對中國宏觀經濟的系統性悲觀，也使得港股中資企業估值系統性低廉；滬深股票的集體性上漲，全民賺錢效應的提升，又為吸引部分資金進入還未大漲的港股市場創造了必要條件。

重點布局低估值、A/H高折價的標的，科技股、小盤股優先考慮
結合目前國家政策走向，通過對A/H兩個市場的比較，我們認為現階段低估值的香港市場處於極佳的戰略投資期。若國內資金持續南下，或將逐步影響甚至改變港股市場當前的定價規則和估值體系。從長期市場的角度來看，綜合A/H兩個市場的投資風格，我們認為以下幾類公司有望持續獲得新增資金的關註：
1）滬港通範圍內，市值在200億以下的低估值公司；
2）H股明顯折價的A+H類公司；
3）在滬港通範圍外，但具有A股認可概念的小市值公司。

從近期最有望直接受益的標的來看，被低估的港股小盤股特別是科技股，非常符合國內資金的投資風格及對未來的期盼。港股中小盤成長股有望因估值折價和流動性的雙重改善，獲得先行布局資金的青睞。
港股通第一期：重點推介鐵路設備、油氣設備與油服行業的優質公司
南車時代電氣（高端鐵路裝備、受益南北車整合、水下機器人概念、一帶一路概念）
中集安瑞科（天然氣價改受益股、動態PE僅僅12倍、PS僅僅1倍）
儀征化纖股份（重組股、A股已改名為石化油服、A股溢價率達200%）
長期來看，在“深港通”的大趨勢下，油氣板塊我們建議關註低估值小股票底部爆發的機會：
華油能源（民營油服中估值最低、油價反彈受益股、PB僅0.9倍、PS僅0.8倍）
海隆控股（鋪管船等新業務新產品增長迅速、動態PE僅7倍、PS僅1倍）
TSC集團（在手訂單2.5億美元超過總市值、動態PE僅7倍、PB僅0.8倍、PS僅0.7倍）

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前言：內資直投港股開閘，優質標的迎來歷史機遇

近期，國家頻頻出臺相關政策，鼓勵機構投資港股。其中，3月27日中國證監會發布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》（以下簡稱《指引》），明確規定基金管理人可以募集新基金，通過滬港通機制投資香港市場股票，不需具備合格境內機構投資者(QDII)資格；《指引》施行前已獲核準或註冊的基金，可根據基金合同約定情況，采取不同的程序參與滬港通。緊隨其後，3月31日，保監會接著公布了《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》（以下簡稱《通知》），調整保險資金境外投資相關規定，其中一大亮點在於允許保險資金投資於港股創業板。

管理層一系列的動作，反映出對香港市場的極大關註，並進一步反映了對人民幣資本項目進一步開放的態度。預計今年以內，深港通也將很快開通。

結合目前國家政策走向，通過對A/H兩個市場的比較，我們認為現階段低估值的香港市場處於極佳的戰略投資期。我們重點推薦我們已覆蓋的港股標的。同時我們認為，一些中小市值的港股特別是科技股，基本面優異而估值極具吸引力，有望成為南下資金關註的重點。為協助廣大投資者進一步了解香港市場，我們圍繞滬港通標的主線，梳理了港股市場一些重點個股的投資要點，供投資者參考。


為什麽我們認為現階段香港市場處於極佳戰略投資期


1)港股“窪地”優勢明顯，極具估值吸引力

自去年A股進入牛市以來，香港市場幾乎未漲。去年11月份至今，上證指數漲56.8%，恒生指數僅漲4.9%，與此同時，恒生AH股溢價指數從不到100飆升至132.48，市值加權溢價率約33%。


從目前兩個市場的估值水平比較來看，差距極大：A股中小企業市盈率水平為59倍，創業板市盈率水平為99倍，而熱門的互聯網、信息技術等板塊的估值水平，都已經普遍在100倍以上。而港股市場來看，滬港通標的里面的電信/信息技術板塊，平均市盈率才18倍左右。此外，恒生指數相對於MSCI新興市場指數目前也有約20%的估值折價。從全球資產配置的角度來看，港股作為海外資金配置中國的標的資產，也具有極大的吸引力。






2)政策支持為資金進入港股市場掃清了障礙，資金導向作用已經顯現


《指引》以及《通知》的下發，掃清了基金、險資逐步進入港股市場的障礙，將有利於在短期內提高港股市場的流動性。


從A/H兩個市場交易活躍性來看，香港市場交易活躍性明顯小於A股市場。截至2015年4月上旬，A股全市場市值已在50萬億左右，今年3月以來日均成交量長期超過1萬億元，整體換手率超2.5%，其中，創業換手率更是超過6.3%，交投非常活躍；而從港股來看，全市場市值26萬億港元左右（合人民幣20萬億），2015年至今日均成交額僅為866億港元（約合人民幣700億），換手率才0.26%，而其中創業板的換手率只有0.2%左右。香港市場的流動性整體較差。


這兩項政策將激活港滬通南向交易的活躍度，為港股市場帶來大量增量資金，並進一步影響港股市場投資風格，提升港股流動性。截至今年4月份，我國內地股票型基金745只，凈值為1.32萬億元，而保險資金規模則更大，全國保險行業資產規模達到10.5萬億元。

通知發布後，先知先覺的資金進入香港市場，導致上周港股通使用額度同比放大5倍，到今日8日首次用完。


3)長期來看，需要充分認識香港市場在“人民幣國際化”、“一帶一路”走出去戰略具體實施上的重要性


央行行長周小川近期指出，今年將努力實現人民幣資本項目可兌換，具體改革措施包括使境內境外的個人投資更加便利化，資本市場更加開放，並根據人民幣變成自由使用貨幣的框架來審視和修改《外匯管理條例》。《指引》以及《通知》的下發，深港通或在下半年有望正式開通，體現了國家在資本市場開放上面的決心。


而從歷史沈澱及發展戰略來看，香港市場長期積累的便利的金融基礎設施優勢，是人民幣國際化戰略的一個天然通道；而大量在港交所上市的中資企業，更是“一帶一路”戰略加強內外資本溝通交流的最佳平臺。但目前來看，港股的主要投資方為歐美資金，此類資金在行為模式上與國內市場資金有著很大的不同：歐美資金對業績的可靠性要求更高，國內市場資金對風險承受的程度更大。


基於一些歷史的沈澱，目前香港市場的定價權還是以國際資本為主，其價值判斷標準，有其特定的合理性。但也會存在對中國經濟前景判斷的集體性偏差。


香港市場作為“人民幣國際化”及“一帶一路”走出去的重要橋頭堡，非常迫切的需要增強中資資本的話語權，搞活相關標的，成為增強話語權的重要手段。而從時間點上來看，現階段也處於最佳時期：美聯儲的貨幣政策正常化預期，或將導致部分美資回流；外資對中國宏觀經濟的系統性悲觀，也使得港股中資企業估值系統性低廉；滬深股票的集體性上漲，全民賺錢效應的提升，又為吸引部分資金進入還未大漲的港股市場創造了必要條件。


4)建議重點布局低估值、A/H高折價的標的，科技股、小盤股優先考慮


結合目前國家政策走向，通過對A/H兩個市場的比較，我們認為現階段低估值的香港市場處於極佳的戰略投資期。若國內資金持續南下，或將逐步影響甚至改變港股市場當前的定價規則和估值體系。從長期市場的角度來看，綜合A/H兩個市場的投資風格，我們認為以下幾類公司有望持續獲得新增資金的關註：1）滬港通範圍內，市值在200億以下的低估值億以下的低估值公司；2）H股明顯折價的A+H類公司；3）在滬港通範圍外但具有A股認可概念的小市值公司。


但從近期最有望直接受益的標的來看，被低估的港股小盤股特別是科技股，非常符合國內資金的投資風格及對未來的期盼。港股中小盤成長股有望因估值折價和流動性的雙重改善，獲得先行布局資金的青睞（而一直備受歐美資金關註的大盤股可能短期的爆發力不如中小盤）。近期港股市場中小盤股票的大幅上漲，已經顯示出這一動向。



來源：光大證券
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周小川：確認要開展QDII2試驗，個人跨境投資將開閘

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周小川：確認要開展QDII2試驗，個人跨境投資將開閘
作者：周小川


中國人民銀行行長周小川在第31屆國際貨幣與金融委員會系列會議發言，明確人民幣可兌換路線圖。以下為英文發言稿的中文翻譯。

中國經濟面臨下行壓力

周小川：中國的宏觀金融環境保持穩定，但經濟面臨一些下行壓力。因此，中國政府將繼續維持穩健的貨幣政策以確保合理的信貸增長和流動性，與此同時，促進正在進行的經濟結構轉型。同時，財政政策在穩定經濟增長上將繼續保持一定的前瞻性——包括減稅，提供公共產品和服務，以及基礎設施的投資——地方政府的財政規範將保證地方政府債務的可持續性。另一方面，中國政府將對非銀行融資保持警惕，通過持續的加強監管框架、實施合適的宏觀審慎措施，以盡可能的防範系統性金融風險。中國政府也將繼續實施差別性住房按揭政策來支持合理的住房需求，並通過其他相關措施提升家庭消費。

中國政府將會繼續深化改革，加速結構性調整，並對推進依法治國給予足夠的關切。值得關註的特別是，金融和匯率的改革將會持續推進，包括通過：(1)加速利率市場化；(2)進一步增強人民匯率彈性；(3)進一步推進資本賬戶兌換和人民幣更自由的使用，並進一步放松外匯市場管制；(4)繼續努力構建多層次的資本市場。與此同時，新絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的發展將會使得中國進一步的開放並與全球經濟融合，城鎮化進程、戶籍制度和財政改革將繼續展開。環境保護將得以加強，與此同時，國有企業和土地改革也會實施。

關於加入SDR“貨幣籃子”
周小川：為了支持多邊主義並保護國際貨幣體系穩定，國際貨幣基金組織——作為一個基於份額的機構——需要具有代表性和擁有充足的資源。為了避免進一步破壞基金的合理性，我們敦促美國盡早批準2010年的份額和治理機制改革，任何中間步驟對於2010年改革目標來說都是有意義的進步，而不是替代改革本身。我們也會呼籲所有的利益相關者努力在最後期限2015年12月15日前完成第十五次關於份額和份額計算公式的一般性審查。這個審查將強化SDR在全球多邊經濟中所扮演的關鍵性作用，以及對國際貨幣體系和各成員國金融體系的改革作出重要貢獻。

今年，基金組織將會進行每五年一次的特別提款權審查。本次審查的一個重要問題是人民幣是否將被納入到SDR貨幣籃子中。

一個評判SDR籃子貨幣的標準是該貨幣必須“可自由使用”，這需要一定程度的資本賬戶可自由兌換。中國第一次提出實現資本賬戶可自由兌換是在20世紀90年代，在十二五規劃和十八屆三中全會的時候進行了重申。在過去的二十年中，中國朝這個目標穩步推進，盡管期間受到了亞洲金融危機和全球金融危機沖擊的不良影響。2015年是SDR審查的年份，也是十二五規劃的最後一年。中國打算展開一系列有目標的改革，以進一步推進人民幣可自由兌換。

（說明：下個月，國際貨幣基金組織（IMF）將開始就是否讓人民幣成為目前特別提款權（SDR）“貨幣籃子”中的第五種貨幣展開討論，並於秋季進行正式評估。隨著國際化進程持續快速深化，人民幣日益受到國際市場青睞，有分析認為，人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子將是今年的“大概率”事件。值得註意的是，擴大SDR貨幣籃子並不需要IMF成員國85%以上的投票支持，這意味著擁有IMF17%投票權的美國並不能一票否決。）

計劃使人民幣更可自由使用

周小川：當下，只有少數資本賬戶項目完全不可自由兌換。根據IMF對資本賬戶交易的分類，40項中的35項全部或者部分實現了可自由兌換，只有5項仍舊完全不可自由兌換。這五項主要涉及到個人跨境投資以及非居民在本國市場發行股票和其他金融工具。因此，中國離實現人民幣資本賬戶可自由兌換的目標不遠了。

中國為使人民幣成為一種更加可自由使用貨幣所作出的計劃

在2015年，在進一步促進資本賬戶自由化和使人民幣成為一種更加可自由使用貨幣的目標指引下，中國計劃開展一系列改革措施，這些改革措施將針對目前資本項目下仍不可兌換的項目展開。

首先，中國將為個人投資者跨境投資創造渠道，包括開展具有試驗性質的合格境內個人投資者(QualifiedDomestic Individual Investor，縮寫為QDII2)計劃。第二，中國將引入深港通(the Shenzhen-Hong Kong StockConnect)，非居民也將被允許在本國市場上發行除衍生品之外的金融產品。第三，外匯管理在多數情況將取消事前審批的要求，有效的事後監管和宏觀審慎管理制度將建立。第四，將進一步采取措施方便海外機構投資者進入中國資本市場。第五，通過掃除不必要的政策障礙和提供必要的基礎設施，努力進一步便利人民幣的國際使用。第六，采取必要的步驟健全風險防控。

值得指出的是全球金融危機後資本賬戶可自由兌換概念已經發生了改變。中國正在努力找機會實現的資本賬戶可自由兌換不再是基於完全或可自由兌換這樣的傳統概念。取而代之的是，從全球金融危機吸取了經驗，中國將采用有管理的可自由兌換。在實現人民幣資本賬戶可自由兌換之後，中國將繼續管理資本賬戶交易，但很大程度會以轉變過的方式進行，包括使用宏觀審慎方法限制跨境資本流動以及維持幣值穩定和金融環境安全。

中國將在以下四種情況下保留資本項目管制：

首先，涉及到洗錢、對恐怖主義進行融資、過度利用避稅天堂的跨境金融交易，都應該受到監控和分析。這一實踐行為也被大多數國家所采納。

第二，新興市場經濟體仍舊需要對外債進行宏觀審慎管理。私人部門過多的外債和貨幣錯配是亞洲金融危機的源頭。各國需要從危機中吸取教訓，宏觀審慎的方法在必要時的時候應該在管理外債的時候使用。

第三，中國將在合適的時機管理短期投機資本流動，然而對於支持實體經濟發展的中期和長期資本流動將被解除管制。這也是IMF的建議。

第四，國際收支統計和監測將會加強。正如IMF建議的那樣，在全球金融危機後，當非常規的國際市場動蕩或者國際收支出現問題時，各國可以暫時采取資本控制的方法。

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江蘇打頭炮 萬億地方債置換正式開閘

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4617675.html

江蘇打頭炮 萬億地方債置換正式開閘

第一財經日報 陳益刊 2015-05-14 06:00:00

作為今年首個發債的地方政府，江蘇拉開了今年總計1.6萬億元地方債發行的序幕，其首批債券的定價水平及發行方式，對後續發行的地方政府債券而言，具有重要的參考意義。

就在央行接連降準降息，地方債置換確定引入定向發行方式，並被納入抵押品範圍後，今年萬億地方債置換工作昨日正式開閘。

5月12日，江蘇省以特急的形式公布了江蘇省政府一般債券發行信息文件(下稱“文件”)，半個多月前暫緩的今年首批一般債券發行工作重啟。根據文件，2015年首批一般債券發行總額為522億元，規模較原計劃於4月23日發行的648億置換債券有所“縮水”，其中3年、5年、7年和10年期的債券發行額分別為104.4億、156.6億、156.6億和104.4億元。四期債券公開招標時間定在5月18日，21日發行結束。

作為今年首個發債的地方政府，江蘇拉開了今年總計1.6萬億元地方債發行的序幕，其首批債券的定價水平及發行方式，對後續發行的地方政府債券而言，具有重要的參考意義。

一位資深評級人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇發債之後，今年的地方債發行會明顯提速，“目前地方正非常積極地組織承銷團和評級機構。”

債務置換首單“縮水”？

今年地方政府的新增債券和置換債券總計1.6萬億元。其中，6000億元為新增債券，1萬億元為財政部給地方下達的置換存量債務的政府債券(下稱“置換債券”)，兩種債券都分為一般債券和專項債券。

一般債券和專項債券的區別在於，前者針對沒有收益的公益性項目，最終由一般公共預算收入還本付息，後者針對有一定收益的公益性項目，最終由項目對應的政府性基金或專項收入還本付息。

江蘇省一位財政人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇獲得最高額度的置換債券為810億元，其中一般債券648億元，專項債券162億元。

在此次江蘇省公開發行的522億元一般債券中，置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，低於此前計劃的發債額度。

江蘇曾計劃4月23日公開發行首批置換一般債券648億元，而如今這個數字改成了308億元，相差的340億元置換一般債券去哪了?

一位省級財政廳國庫人士認為，“消失”的340億元置換一般債券很可能采取了定向承銷的方式發行，沒有納入此次公開承銷。

上述江蘇財政人士告訴本報記者，原計劃於4月23日發行的首批置換一般債券，因發債總額劇增，需要相關部門協調發債工作而被叫停。

在江蘇發債暫停期間，央行降息0.25個百分點，間接降低了地方發債的成本。近日，一份三部委文件在金融圈廣泛轉發，具體內容為，財政部、央行和銀監會聯合發布《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》(下稱“通知”)，明確地方政府置換債券發行引入定向承銷方式，解決了債券投資機構因利率低而認購意願不足的問題。另外，地方政府債券還被允許納入國庫現金管理、央行部分工具和商業銀行質押貸款的抵(質)押品範圍，從而解決地方債流動性差問題。

昨天，地方財政系統人士向本報記者證實了上述文件的真實性。

置換債券定向發行的對象主要是置換地方存量債務中銀行貸款部分。江蘇340億元的置換一般債券若采用定向發行，約占置換一般債券總規模的53%。

中金公司分析稱，鑒於地方政府貸款的債務形式是大頭，估計最終有6000億~7000億元的置換額度可能用定向發行，3000億~4000億元采用公開發行。

不過，一位資深評級人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇648億元置換一般債券未一次性發完也存在分期發行的可能，這樣做的好處是可以平滑利率。比如由於發行時間不同，去年山東發債利率低於同期國債收益率，深圳發債利率高於同期國債收益率，但是就絕對值來看，深圳的發債利率卻低於山東發債的利率。

利率投標上浮15%

地方政府債券發行利率低是金融機構購買意願低的原因之一。

江蘇此次債券的承銷商發行利率投標標位區間，為招標日前5個工作日中，待償期為同一年限的國債收益率算術平均值與該平均值上浮15%之間。

根據中國債券信息網公布的5月13日銀行間固定利率國債到期收益率曲線，5年期的國債收益率約為3.06%。若以此作為國債收益率平均值，那江蘇5年期的承銷商發行利率投標標位約為3.06%~3.52%。

“這符合市場預期。”申銀萬國研究所債券部估計，從承銷商的角度來看，在完全市場化的情況下，10年期地方政府性債券相對於國債的合理利差水平在50~60BP之間。

其實，15%的上浮比例與去年相同，但是今年財政部不允許地方債發行利率低於同期限國債收益率，故取消了下浮比例。去年部分試點地方債自發自還的地區，發行利率低於同期國債收益率引起不小爭議。

去年，作為自發自還試點地區之一的江蘇省，發行了174億元地方政府債券，最終債券發行利率與招標前5個工作日相同待償期的國債收益率基本持平。

“今年江蘇也希望如此。”上述江蘇財政人士說道。

上述省級財政廳國庫人士曾對本報記者表示，地方債最終發行利率還是要根據發行窗口期間資金面情況、承銷商購買意願等市場化因素來確定，地方雖然希望債券發行利率低些，但還是會尊重市場。

經此次江蘇發債評級機構中債資信評估有限責任公司(下稱“中債資信”)綜合評定，2015年首批江蘇省政府一般債券信用級別為最高信用級別AAA。AAA級表明，此次一般債券償債能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

中債資信認為，本批債券收入和本息償還資金均納入江蘇省一般公共預算。發行規模占2014年江蘇全省一般公共預算收入的比重為7.22%，占2014年全省綜合財力的比重為3.46%，一般公共預算收入和綜合財力對本批債券償還的保障程度很高。

萬億地方債發行提速

在中央部門對地方發債協調工作結束後，江蘇首批地方政府債券即將發行，這意味著其他地方發債也將提速。

《第一財經日報》記者了解到，目前安徽、天津、貴州、寧夏、浙江、湖北、四川、山西、內蒙古、吉林、廣東、海南等十余省份正著手組建債券承銷團，並招標信用評級機構。上述省級財政廳國庫人士告訴本報記者，當地積極準備發債工作，自己經常加班到深夜。

4月底，財政部發文督促地方政府加快債券發行。而5月初印發的三部委“通知”強調，各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷工作，應當於2015年8月31日前完成。

機構普遍預計今年地方債發行將集中在二三季度，而這也是今年償債高峰期。根據審計署數據，截至2013年6月份的地方政府負有償還責任的債務中，今年到期金額約為1.86萬億元。

據財政部測算，此次1萬億元的置換債券將讓地方政府減輕利息負擔400億~500億元。

財政部部長樓繼偉在博鰲論壇期間表示，財政部正在跟全國人大進行溝通，可能會根據地方此次發債情況，準備進一步的替換。

上述評級人士告訴本報記者，目前地方非常積極地組織承銷團和評級機構。另外隨著今年地方融資平臺舉債受限，舉債額度明顯下降，地方政府必然加快發債，解決融資難題。

編輯：一財小編

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IPO開閘+註冊制漸近 殼資源寒冬要來了？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4719570.html

IPO開閘+註冊制漸近 殼資源寒冬要來了？

一財網 林琴思 2015-12-01 17:51:00

IPO的重啟及註冊制臨近，停滯近5個月的IPO市場終於重新開放。但並非所有人都樂見其成，垃圾股賴以生存的“殼資源”價值或隨著IPO的重啟與註冊制的推出，價值將被重估。

A股市場中，稀缺的上市資格是市場炒作的重要支撐物，尤其是IPO暫停的情況下。現有殼資源的價值自然水漲船高。今年7月初，受市場影響，IPO和發審會全面暫停。“殼資源”也一度成為市場的看點。

近期，IPO的重啟及註冊制臨近，讓等待上市的企業長舒一口氣，停滯近5個月的市場終於重新開放。然而，並非所有人都樂見其成。以往“垃圾股”賴以生存的“殼資源”價值或隨著此次IPO重啟與註冊制推出，價值將被重估。凜冬已至，殼資源與霧霾不期而遇。

分析人士指出，現在IPO相對接近於註冊制，對殼資源的估值肯定會有一定的影響，當然，這一方面取決於IPO向註冊制實質性靠攏的力度，以及短期內(半年至一年)市場參與者對於註冊制的理解。

“殼”炙手可熱

IPO暫停的背景下，苦於上市無門，多數企業通過兩種策略來快速實現其“資本夢”。一是被上市公司收購，二是通過上市公司借殼上市。

被借殼的公司永遠是資金追逐的熱點。如停牌近一年，曾多次欲重組未果，因重大事故導致凈利潤嚴重下滑的世紀遊輪，在近期複牌後卻成為股市“明星”。其背後則是明星公司巨人網絡的借殼。世紀遊輪於今年"光棍節"11月11日當天複牌，給了投資者們一份“大禮”——複牌後連錄15個漲停板，短短15個交易日，累計漲幅高達317.76%，股價由原來的31.65元暴漲至132.22元。

無獨有偶，中江地產與世紀遊輪的走勢如出一轍，其在11月12日複牌後，連獲13個漲停板，即便在27日大盤大跌之下，仍逆勢漲停。複牌至今，累計漲幅達245.36%，股價由14.45元漲至45.38元。而其背後，則是九鼎投資通過競購持有中江集團100%股權，通過中江集團間接持有中江地產72.37%的股權。

財富證券在9月29日的研報中指出，今年A股上市公司借殼上市有爆發之勢，截至九月底，今年實際發生借殼案例67家，已完成借殼上市25家，實際完成數已達去年全年水平，今年7月初，受市場影響，IPO發行和發審會全面暫停。據證監會7月3日公示的IPO排隊信息，證監會受理首發企業607家(不包括28家已拿到發行批文卻暫緩發行的公司)，“IPO堰塞湖”又一次出現。

Wind資訊統計顯示，今年以來兩市共發生借殼上市案例69起。2013年有15家企業試圖收購“殼資源”曲線上市，而2014年借殼案例較上年增長3倍，共有56家企業試圖通過殼資源上市。

《第一財經日報》統計發現，目前兩市共有49家*ST公司，其中有16家*ST公司在今年策劃重組事項，且6家已經完成資產重組，分別為*ST安泰、*ST國通、*ST金化、*ST南紙、*ST秦嶺、*ST天化。在這49家公司中，有14家預計全年業績扭虧，18家預計依舊虧損。

據不完全統計，今年策劃借殼上市但尚未完成的44家公司，在披露的三季報中可以發現，近七成的公司凈利潤呈現下滑，近五成的公司凈利潤虧損。從上述借殼上市案例看，“殼資源”本身經營難以為繼，上市公司及股東層面重組的意願非常強烈。

註冊制臨近影響殼估值

證監會主席肖鋼此前曾指出，在股市異常波動之後，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月註冊制要有結果;先放發行節奏，後放價格;縮短發行流程，給企業明確預期。

而此次IPO改革和重啟，也被業內認為是為註冊制“鋪路”，將縮短目前企業上市審核時間，增加市場新股供給。

某券商投顧在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，現在企業要上市的話還是適用核準制，核準制的上市流程很繁瑣且整個過程比較長。註冊制與核準制是與相對應的，如果註冊制推出的話，企業上市的過程會變得簡捷，所以IPO的量也會增多。

註冊制的產生將會改變上市難的現狀，一方面政府由原來的審批權轉變為監管權，有利於加快發行節奏，在一定程度上增加了中小企業上市的可能性。另外，企業一旦上市，就要接受市場檢驗，若實力不夠準備不足則可能面臨退市境地。註冊制能夠有效提高企業直接融資規模、優化市場融資結構，而這更進一步削弱了殼資源價值。

信達證券首席策略分析師陳嘉禾對《第一財經日報》表示，註冊制對殼資源的估值肯定會有影響，但註冊制之下的殼資源也有一定的價值，如縮短上市流程等。像香港市場就有註冊制，但殼資源還是有一定的價值。而A股市場，過去幾年殼資源的價值大幅擡升，而註冊制對於這部分的公司會有影響，其價值會下降。在A股市場中散戶的交易量較多，市場價格是由交易價最多的人決定，但他們對殼資源的理解尚有欠缺，在過去幾年以“殼資源”為主的炒作養成了習慣，所以整個市場一下改到按照註冊制來定價會比較難，需要一定的過程。當然，市場估值體系的變化也與註冊制的推進速度有關，預計IPO核準制過度到註冊制會有一個過程，管理層會有效把控節奏。

編輯：黃向東

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