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自我设限与对手开闸：澳门博彩业十字路

http://www.21cbh.com/HTML/2009-10-29/151668.html


澳门博彩业迎来了不寻常的10月。

在8月与9月分别录得高达17％与53％的博彩业收入增长后，在9月令业界为之振奋的广东省赴澳签证政策放宽，在一个月后悄然终结；与之相应是，澳门政府还在10月中旬出台一系列建议，探讨从赌桌数目上限、角子机场地点限制和赌场准入年龄等方面对博彩业进行自我设限。

10 月28日，香港联交所濠赌股集体走弱。截至记者发稿时止，澳博（00880.HK）与银河娱乐（00027.HK）分别跌3.33％与3.64％，信德 （00242.HK）与新濠国际（00200.HK）则各跌4.45％5.62％，永利澳门（01128.HK）更大跌7.75％。“永利澳门的情况比较 特别，其在27日公布的最新季报，成绩可能未符合市场预期。至于濠赌股整体，我并没有看到基本面发生恶化，事实上我仍然对10月的营收数字非常乐观。”一 位不愿透露姓名的香港分析师如是评论。

市场对濠赌股的未来产生疑虑之际，对手却在步步进逼。新加坡名胜世界企业传播副总监林顺华向本报确 认，该综合度假项目将于2010年一季度投入。其将与滨海湾金沙（拉斯维加斯金沙集团的新加坡项目）在同季度开放。花旗预计名胜世界将拥有超过700张赌 桌；至于滨海湾金沙，则拥有约900张赌桌。

投资者担心，凭借远低于澳门的博彩业税率，新加坡将蚕食前者在VIP博彩业务上的份额。

然 而，这并不只是博彩税率之争，在施加大量的“安全网”措施后，新加坡希望探索出一条既能促进经济发展，又能将博彩业负面影响限制到最小程度的博彩业之路。 相比之下，拥有40年博彩业历史的老赌城澳门，却刚刚开始摸索“负责任博彩之路”，而在这一层面，新加坡作为后来者的影响力，却可能被低估。

博彩假想敌

距离澳门2550公里的新加坡，正成为澳门博彩业界的假想敌。

比 照对中场（大众博彩）、VIP以及角子机仅收取22％与12％、22％税收的新加坡，澳门目前对赌桌、角子机均征收35%＋4％的税收，市场忧虑这将令澳 门在吸引新的博彩业投资上处于劣势。新濠博亚联席主席何猷龙对本报记者证实，出于对新竞争者的担忧，六大赌牌持有人均不断游说政府下调博彩业税收。

然 而，在亚太区博彩业版图中，澳门从来都不以低税率闻名。可资对比的是，澳洲新南威尔士对角子机的税收为22.5%＋2％；南澳洲对赌桌的税收为10％（包 含GST）；韩国除江原道以外的博彩业税收仅为10％；马来西亚对赌桌和角子机的税收则为25％；菲律宾对中场与VIP业务则分别征收22％与15％的税 收。

“即使如此，在澳门经营的博彩企业，利润仍然好于全球绝大多数同业，这又说明什么？”澳门理工学院社会经济与公共政策研究所副所长、第三届澳门特首选举全体选举委员会委员杨道匡在接受本报记者专访时如是反问。

事实上，里 昂证券新加坡研究主管Neel Sinha此前就告诉本报记者，新加坡不会与澳门竞争博彩业的龙头。“新加坡的强项在于资产管理和私人银行业。”统计显示，旅游业只占新加坡5.8％的 GDP，在受到金融危机的打击后，该国打算在金融业和出口主导型经济的基础上进行适度多元化。“新加坡发展博彩业的出发点，是非常不同的。”Sinha对 此认为，谈论新加坡与澳门在博彩业税收差异或赌桌数量的不同，将进一步偏离重点。

“名胜世界这一综合项目，将能创造显著的经济溢出效应。” 林顺华解释说，除了名胜世界本身聘用的1万名员工，估算这一项目还能令35000个就业岗位受惠。“新加坡希望通过这一项目促进就业和带动经济，而我们的 员工中，假设只有8000人穿着制服，就已经能为周边的洗衣店带来可观的业务量。”

问题还不止于对博彩业的出发点存在天壤之别。麦格理证券 驻新加坡的分析师Edward Ong便透露，新加坡的博彩项目针对的是不同市场。“由于地点的原因，新加坡或能获得澳洲的部分VIP博彩业务，而澳洲博彩业目前占区内的市场规模5％； 此外，我们也认为新加坡能踏足相对未开发过的印度市场，能令亚太博彩业规模整体上扩大1%－5％；新加坡还可能吸引前往拉斯维加斯的VIP博彩客。”对于 澳门而言，他认为这意味着对VIP业务的轻微压力，或令澳门流失3%－5％的业务份额，即使如此，也仅是短期挑战罢了。

“要说新加坡对澳门博彩业的VIP业务毫无影响肯定是假的，但我们看回访澳游客平均1.4日的逗留时间，证明这部分访客基本上属于当日来回的纯粹赌客，中国内地的赌客要当日来回新加坡，显然较难实现。”上述分析师说。

“我们并不相信，作为一个博彩业目的地，新加坡能与澳门匹敌。”花旗分析师Anil Daswani如是断言。

新加坡辐射

新加坡却以另一种方式辐射其博彩业的影响力。

“（新加坡的两个博彩综合项目）可能是全球第一批收取入场费的赌场。”名胜世界的CEO Tan Hee Teck如是评论新加坡对博彩业施加的“安全网”措施。

根 据新加坡政府的设想，21岁以上、能支付入场费并且不能是贫困户和病态赌徒的新加坡居民，必须要先缴付每次200新元（约合1000元人民币）或一年 2000新元的入场费（入场费并不作为赌资）。按照一位不愿透露姓名的澳门学者的说法，这是新加坡在决心发展博彩业前，便来到澳门取经的结果。“他们（新 加坡）很担忧病态赌徒问题和博彩业的负面社会影响。”

根据澳门大学博彩研究所本月在澳门公布的最新调查数据，澳门有高达24％的人口过去一 年至少到赌场参与一次博彩活动。与之相比，澳门包括广东在内的邻近地区，亦只有5%－6％的人口到澳门参与博彩活动。“病态赌徒问题一直得不到政府重视 ——至今政府机构没有统计过澳门的病态赌徒人数。”这位学者担忧道。

新加坡试图隔离博彩业对本土的负面影响，采取的措施包括对本地居民收取高额博彩入场费的同时，对游客却不征收入场费。与此同时，“新加坡病态赌徒的亲友，可以通过向政府提交名字的方式，令这名病态赌徒被禁入各大赌场。”一位新加坡媒体人士告诉本报记者。

尽 管如此，里昂证券的博彩业分析师Aaron Fischer仍相信，新加坡的各大赌场将能在开业首年赚取约32亿美元，其中的40％将由新加坡本地居民贡献。“（新加坡）本地居民的博彩下注额度，将 远较大家预期的高，”Fischer对入场费问题持不以为然的态度，“问题是新加坡政府将要如何控制。”

尽管新加坡的博彩业“安全网”效果有待观察，但迟迟未对博彩业的增长做出进一步规范的澳门政府，正在采取类似的措施。

10 月12日，澳门政府就一系列博彩业发展“建议”放出风声，包括采取限制赌桌数的手段，防止博彩业无止境扩张；在三年豁免期后，将进入赌场的年龄限止从目前 的18岁上调至21岁；禁制在澳门居民区开设角子机赌场。早在2007年，澳门财政司司长谭伯源就表示，希望对赌桌的无止境扩张进行限制，如今澳门政府终 于着手制订有关政策。

“在某程度上，我们认为进入赌场设置21岁的年龄限制，将对澳门各赌场业务产生负面冲击。但是，我们认为这一冲击并不显著，毕竟18－21岁的年龄层博彩预算相当有限。”野村证券的分析师Kenneth Fong说，即使是关于赌桌数目上限的建议，也是“苦口良药”。

但 在澳门各界看来，这更大程度上是对澳门目前社会问题的补救。“在博彩业专营权放开后，到处大建新赌场，令很多高中生都不愿意入读大学，因为他们毕业后直接 到赌场工作，就能赚到更高的收入。长远下去，澳门教育体系将会失败，我们的未来一代，除了当荷官还能有什么出路？”上述澳门学者如是反问。

海南土地出让重新开闸 大开发商冷眼旁观

http://www.yicai.com/news/2010/04/334792.html

4月1日，海南中部地区琼中县的两宗土地出让公告，揭开了海南重启商业用地出让的序幕。多个地市也相继推出土地出让计划。出人意料的是，此前市场预期 的开发商抢地热潮并未出现，部分地块甚至遭受冷遇。
海南省国土环境资源厅有关官员在接受《第一财经日报》采访时表示，这表明海南房地产市场虚热已经过去，开发商正趋于理性。而为了确保土地供应和出让 价格合理平稳过渡，此前该厅一度派出2个工作组深入市县逐一指导，一方面是为了防止出现“地王”，另一方面更要防止出现土地流拍。

多市县挂牌出让土地

琼中县国土环境资源局公告称，出让该县两块分别为12385.55平方米的旅游用地和10100平方米的商业用地，面积分别折合为18.58亩和 15.15亩，出让参考价格分别为每亩9万元和21.7万元。

海口也挂出了东营灵山2宗国有建设用地出让公告。一块位于琼山东营粮所，面积为250平方米，土地使用性质为城镇住宅用地，使用年限70年，起始价 为468.39元/平方米。 另一块位于灵山镇新市墟，面积为242.99平方米，不过该宗地土地使用性质为教育用地，起始价为257元/平方米。

相比之下，三亚亚龙湾推出的1宗旅游综合用地相对抢眼。这幅位于亚龙湾国家旅游度假区的7.2125公顷国有建设用地，公开拍卖起始价为93万元/ 亩，使用年限40年，竞买保证金人民币10061万元。

本报记者从海南省国土环境资源厅获悉，目前多个市县都在上交4月份商业用地出让计划和土地拍卖方案，包括海口、三亚、昌江、琼海、琼中、澄迈、乐东 7市县共有13宗地开始挂牌公开出让。

这并非是海南4月份商业用地出让的全部数量，海南省国土环境资源厅有关官员透露：“接下来海南还会有一些公开出让的土地将陆续推出，但也不会太多， 我们是根据需要进行适量供地，而不是为了供地而供地。”

值得关注的是，上述公告的土地出让参考价都是按照各市新的基准地价，相比之下地价有所抬升。此前2008年，海南对基准地价进行了调整，去年以来各 市县在出让土地时既执行新的基准地价标准，又参考市场行情综合定价，土地出让溢价情况明显。以海口市为例，去年9月1日施行的住宅用地新基准地价较旧基准 地价上调了111.78%。

意外的是，此前市场预期的开发商抢地热潮并未出现，部分地块甚至遇冷。

本报记者从三亚市国土环境资源局获悉，三亚亚龙湾土地出让竞买报名截止时间到4月23日，“目前有一些人前来咨询，但报名的开发商暂时不多，更没有 大的开发商出现，最终的竞买情况还需要进一步等待”。

而海口市国土资源局则向本报表示：“海口这次推出的2宗地块面积较小，问的人非常少，暂时更没有大的开发商前来报名。”琼海市土地储备整理交易中心 也表示，目前咨询和报名的情况也不太理想。

大开发商反应冷淡

从目前来看，面对海南商业性开发土地出让和新房地产开发项目审批的重新开闸，开发商更多的是在选择持币观望。一方面海南目前推出的土地相对零散，且 位置多以二、三线城市为主。另一方面海南楼市回调让开发商普遍趋于理性。

海南旅控会展公司策划经理李东绪向本报表示，由于此前土地出让暂停两个多月，总体上目前海南推出的土地数量并不算多，除了部分小开发商对这些地块有 些兴趣外，大开发商反应并不积极，与此前开发商到处找地买地的疯狂势头相差甚远。

多位受访的开发商表现出冷静的态度。海南置地实业有限公司总经理姚惠芬说：“合适的地块肯定有人要，但现在大家都理性了很多，不会像以前那样盲 动。”海南雅居乐房地产开发有限公司有关负责人认为，海南房地产市场很难再度疯狂。

对于已进驻海南并完成战略布局的开发商来说，他们并不缺乏土地以供开发，这也是大开发商反应平静的一个深层次原因。根据海南省国土环境资源厅的统 计，目前海南企业手中掌握的存量建设用地大约多达13万亩，理论上最少可建设8666万平方米的商品房，而目前海南每年销售的商品住宅是300万~600 万平方米。也就是说，仅仅这些企业手中的存量建设用地就足以开发15年左右。

在这种情况下，一些大的外来开发商更多是倾向于通过与海南土地储备多但开发经验不足的央企或土地一级开发商合作，以此实现曲线拿地。有媒体报道称， 万科、华侨城等开发商已经私下与海南的“地主”进行接触，以了解海南土地情况及探讨联合开发的可能性。

此前3月份，佳兆业已经携手海南最大的“地主”海航置业，共同开拓海南房地产市场。佳兆业集团主席郭英成在公司业绩发布会上公开表示，之所以通过与 海航置业合作进入海南，除了对海南国际旅游岛概念的未来发展持正面看好的预期外，以这种方式获得土地开发的成本也会比通过招拍挂的成本更低。

海南省国土环境资源厅上述接受采访的官员说：“经过两个月的暂停，开发商趋于理性，我们判断不会出现土地过热局面和新地王。”而在未来，海南将严控 低端地产开发用地供应。

海南楼市在热潮退却之后进入持续成交低迷，这迫使开发商变得更加理性。根据中 国指数研究院的数据，3 月份全国绝大部分城市成交面积环比上涨，总涨幅约90.04%，但三亚楼市成交面积却逆势环比下跌3.88%，且成交均价居跌幅榜榜首，环比下跌 26.34%。海口的楼市成交均价也环比下跌了4.93%。海南楼市高位回调态势已经毫无悬念。

追赶百胜 麦当劳“开闸”特许经营

http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-7/0NMDAwMDE3NjA0Ng.html


在百胜集团携旗下品牌肯德基大唱本土化的同时，麦当劳在中国的战略却日趋国际化。适逢入华二十周年，麦当劳终于决定放开特许经 营权，把这个在全球屡试不爽的杀手锏投向业绩增速最快的中国市场。

5月5日，麦当劳亚太区事业部向本报确认，当前在中国市场上正在有计划地 放开特许经营权。

它表示，今后，特许经营将成为加速中国区业务发展的主要动力。现阶段，还只是在江苏进行小规模的试点，在全国铺开的时间表 并未确定。不过，现在多个地区已经开始相关的准备。进入这一次特许经营计划的餐厅都将是运营成熟的餐厅，麦当劳会把这些餐厅转让给合格的加盟者。

自 4月起，麦当劳就已经开始低调地运作特许经营模式。当前，其中文网站上的特许经营招募仍在进行中，接受来自全国的线上申请。而今年3月，麦当劳全球第七所 汉堡大学在上海成立。据了解，在全球其他开展了特许经营模式的地区，加盟者往往都需要先在汉堡大学完成一定时间的培训。

截至今年3月，麦当 劳在中国大陆的特许经营餐厅只有6家。而据麦当劳的统计，在全球超过3万家的麦当劳餐厅中，有80%是特许经营的餐厅。

对于此次放开特许经 营只转让运营中的门店，而不是要求加盟者在新地方开设新店，有分析人士认为这或许不会直接推动麦当劳在华的扩张进度。根据麦当劳的计划，2010年，将在 目前基础上再开设150到175家新餐厅。

“麦当劳做特许经营真正的目标是加盟者的租金，提高整体收入，为长期的扩张创造一个好的基本 面。”美国JLC咨询公司特许经营行业咨询师James Baker解释。

在麦当劳这次公布的特许经营相关细则中，要求被特许人缴纳加盟费 不少于200万元。此外，被特许人还需缴纳保证金，定期支付特许经营费等。更重要的是，租金另计。

Baker表示，准切地说，麦当劳是很会 做地产生意的快餐连锁商。在全球范围内，它盈利的大头多是来自与地产相关的收入，通过特许经营模式吸引加盟者，收取租金赚差额。

据了解，麦 当劳在美国的餐厅以两种方式进行特许经营：购地自建餐厅，然后出租给加盟者赚取加盟费和租金；或者把考察合格的门店长期租赁下来，再出租给加盟者赚取租金 差额和加盟费。

“单说第二种分租形式，以低价获得长期租约再高价分租，至少可以得到40%的利润。”Baker表示。“这几十年来，麦当劳 大约有三分之二的收入都是来自特许经营，在这块收入中，来自地产的相关收入几乎占到90%。”

目前，麦当劳在中国大陆的门店主要以租赁为 主。在此次的特许经营申请过程中，麦当劳也专门强调，不需要被特许人自行选址或者自带店铺，餐厅的选址开发由麦当劳地产部负责。麦当劳只是向被特许人转让 已经运营成熟的餐厅。

按照麦当劳这套既行的特许经营模式，租金会是中国区新的收入增长点。而增收恰是麦当劳中国扩张战略中的另一个重点。

根 据麦当劳总部为中国区今年定下的扩张计划，年内计划新开餐厅150-175家，而且，要求中国区的收入增长率要高于全球平均水平。

根据官方 数据显示，目前肯德基的餐厅已有2870家，而麦当劳只有1100家。到2013年，麦当劳计划把在华餐厅数量扩充到2000家，而百胜集团为中国市场定 下的中长期计划却是20000家。

保障房債開閘放水

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275208&time=2011-07-02&cl=115&page=all

 

　　一直受資金制約的保障性住房建設，如今添了新的融資渠道。6月27日，國家發改委網站正式公佈《關於利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》（下稱《通知》），支持地方政府投融資平台和其他企業，通過發行企業債券進行保障性住房項目融資，並優先辦理核准手續。

一位評級機構人士斷言，今年下半年將會有一批平台公司的保障房企業債集中出爐。孫新明/東方IC

　　「過去一些投融資平台公司發債都是干別的，現在我們要求它優先用於保障房建設。」國家發改委財政金融司司長徐林接受財新《新世紀》採訪時表示，《通知》要求只有在滿足當地保障性住房建設融資需求後，投融資平台公司才能發行企業債券用於當地其他項目的建設。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，這份落款日期為6月9日的文件，6月21日已陸續發至各地。通知下發後，北京、江蘇、安徽、重慶等地已有多個融資平台公司和房地產企業開始了保障房專項企業債券的申報。

　　住房和城鄉建設部政策研究中心副主任王玨林認為，在存款準備金率一再提高之後，保障房越來越難獲得銀行貸款支持，亟需企業債券等直接融資方式來進一步拓寬融資渠道。

　　然而，當前地方融資平台債務風險已高度積聚，原有的巨額舊債在貨幣緊縮、監管趨緊的「緊箍咒」下如履薄冰，部分地區已經出現融資平台違約跡象 （詳見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了」）。在此背景下，發改委再開「保障房債」的政策口子，是否意味著十餘萬億元的地方政府債務規模又獲得 了一個新的擴張機會？發改委在通知中強調，只有符合條件的地方政府投融資平台公司和企業才可發保障房債，也強調保障募集資金專款專用。但從過往投融資監管 體制的表現以及目前地方政府與房地產開發企業融資窘境綜合來看，如果沒有一套切實可行的實施細則，沒有嚴格的風險控制與責任追究機制，保障房企業債只不過 是又一場地方政府和開發商的融資盛宴。

綠色通道如何開

　　「今年發債用於保障性住房建設，政策是鼓勵支持的。」徐林告訴財新《新世紀》記者。《通知》要求，各地發展改革部門應優先做好保障性住房項目的企業債券發行申請工作，提高工作效率。發行人正式申請材料上報後，發改委將優先辦理核准手續，簡化審核環節並縮短核准週期。

　　一位投行人士認為，此舉相當於發改委為保障房企業債設置了「綠色通道」，甚至可以插隊審批。

　　「從去年到今年的經驗來看，審批的速度還是很快的，一般兩週就能發出來。省一級的城投債，有時審批只要一天。」一位多次參與發債的評級機構人士告訴財新《新世紀》記者。

　　但是，保障房債的綠色通道究竟會「綠色」到何種程度，市場還在觀望後續是否有相應的細則出台。據徐林透露，保障房企業債的審核標準與以往一樣，需滿足現行法律法規規定的公開發行企業債券的相關條件，但是在核准環節的執行上會稍微有所放寬。

　　一些房地產企業已經啟動了以保障房為名的發債申請。6月22日，北京住總集團董事長張貴林對外透露，北京市政府計劃為保障房建設大戶發行500 億元規模的企業債，北京住總集團、首開集團和金隅集團都在參與保障房專項企業債的發行。其中，北京住總集團擬發20億元規模的保障房專項企業債，投向八個 保障房項目。

　　但有金融業人士對此提出了疑問，從北京住總集團2010年發行8億元企業債的募集說明書上看，截至2009年底，北京住總集團淨資產約26億元。如果按照企業債額度不得超過淨資產40%的規定計算，北京住總再發行20億元的企業債，則至少需要淨資產達到70億元。

　　張貴林解釋稱，與去年發行的8億元企業債不同，保障房專項企業債券的發行額度為不高於淨資產的80%，且不與以往的企業債疊加。目前住總的20 億元保障房專項企業債券已向北京市金融局申報。財新《新世紀》記者就此致電北京市金融局與北京市發改委進行核實，但均未能獲得回應。

平台公司借東風

　　除了房地產企業，更多的地方政府投融資平台公司開始聞風而動，打算借保障房的政策東風發債融資。尤其對那些資金鏈已緊繃到極致的平台公司，保障房債新政就像一根新的救命稻草。

　　「90%的城投公司都能和保障房沾上邊，只要裝進保障房項目，就能改頭換面去發保障房企業債，還能走發改委的綠色通道。」上述評級機構人士預計，今年下半年將會有一批平台公司的保障房企業債集中出爐。

　　正在國家發改委申報發行企業債的鎮江市交通投資建設發展公司（下稱鎮江交投），即是一例。「發改委的通知下發之後，鎮江交投就更換了募投項目， 裝入保障房項目，做成保障房企業債。」一位參與發債的人士告訴財新《新世紀》記者，鎮江交投計劃募集20億元，其中12億元用於保障房項目。目前，發債材 料剛上報至國家發改委。

　　鎮江交投在2010年10月曾成功發出10億元企業債。據其2010年的企業債券募集說明書顯示，鎮江交投以投資交通基礎設施建設、土地一級開 發、政府重點工程和回遷房建設為主要業務，且擁有大量土地資源。截至2009年底，鎮江交投土地存量為7625畝。另外，鎮江市政府還將在2010年 -2012年給公司再度配置土地4205畝，在2013年-2017年配置土地4288畝。

　　同樣在等發改委審核的，還有重慶地產集團的60億元公租房企業債。參與操作該項目的有關人士向財新《新世紀》記者透露，現在手續都已完備，只等發改委核定。

　　上述評級機構人士分析，現在流動性趨緊，很多平台公司的資金鏈都非常緊張，它們肯定會抓住保障房企業債的政策，發債救急，「之前叫城投債，後來叫市政建設債，現在叫保障房債，政策總在不停地製造熱點。」然而這只是發債名目的變遷，發債的操作方法並無二致。

　　事實上，在今年一季度，很多地方政府為解決保障房建設資金來源問題，已經將大量用於保障性住房指標分解的土地置入地方投融資平台，最初的目的是想換取銀行信貸的支持。但現在銀行被緊縮銀根，難以放出更多的貸款，此時保障房債新政的推出正如雪中送炭。

　　據公開報導，河北省各地置入地方融資平台的保障性住房項目估值已經超過200億元，還有山東、山西、陝西、江蘇、浙江等省份也大體如此。

　　「下半年肯定是平台公司發保障房企業債的高峰。」上述評級機構人士稱，保障房企業債屬於項目債，而非收益債。根據保障房項目來發債，只要有符合規定的保障房項目，即可視為完成立項、土地劃撥及取得相應手續，就可以去發改委申請發債。

　　一位市場人士預計，企業債因保障房而放開之後，可能其他領域的融資政策也會因此而有所鬆動。

風險暗藏

　　目前總額高達10.7萬億元的地方債務，已令市場繃緊了神經。在財新《新世紀》記者採訪過程中，多位市場人士均表達了對保障房債可能加劇地方債務膨脹的擔憂。但徐林對此解釋稱，平台公司通過保障房項目發企業債的量會有所增加，但不會大幅度的增加。

　　「如果投融資平台所在地方的負債率超過100%，我們就不讓發債了。」徐林表示，國家發改委會參考審計署對各地債務率的審計結果。

　　早在2010年11月，國家發改委下發2881號文，對地方政府投融資平台公司發債進行規範，要求相關發債企業填報地方政府負債狀況。但據財新《新世紀》記者瞭解，今年上半年發行的城投債幾乎都沒有披露相關地方政府的負債數據。

　　「現在準備發的平台公司保障房企業債，操作手法與之前發城投債如出一轍。」上述評級機構人士稱，保障房企業債券的規模，不只看保障房項目本身，更多還是看平台公司整體的資產和盈利能力，以及所在地方政府的信用級別和財政狀況。

　　而平台公司發保障房企業債，其發債能力仍主要依靠做大資產規模這一招。通常而言，劃撥國有企業的股權、注入土地資產、對資產進行高估值和重複計算、不把公益資產剔除等，均是做大資產規模的慣用手法。

　　上述評級公司人士認為，與平台公司相比，房地產企業沒有政府信用擔保，發行保障房債更多的是看發債企業本身的資產狀況和盈利能力，承銷商、評級機構、會計事務所等會相對更嚴格一些，債券風險也可能相對較低。

　　此外，由於今年流動性趨緊，企業債的發債成本也在提高。5月31日，山西大同市經濟建設投資有限責任公司發行了25億元公司債，其中14.7億 元擬用於大同市廉租房建設，其餘10.3億元擬用於補充公司營運資金和市政建設。該期債券為6年期，票面利率為6.5%，債券存續期內固定不變。

　　某券商固定收益部人士預計，下半年企業債的融資成本還將走高，票面利率至少會達到7%。而這一數字，較去年提高了約1.5個百分點。對僅有3%-5%微利的保障房項目而言，如何在項目週期內實現還本付息，將成為一大考驗。

　　一位參與重慶公租房發債的人士對財新《新世紀》記者分析，一種現實的做法是，在保障房項目方案設計時就適當提高配建的商業配套、商品房的比例，以商品房和商業配套部分的出售來平衡收益。據其測算，重慶公租房項目中商業部分的比例提高至25%，就基本可以實現還本付息。

　　如果不給保障房一定的盈利空間設計，則很可能滋生各種不規範的操作手法，比如債券發行後，將資金挪用至其他賺錢的項目上，以實現較高收益。

　　目前企業債發行後的監管環節十分薄弱，使企業有很多空子可鑽。「整個債券發行監管制度很不健全。承銷和託管人都是券商，缺乏獨立性；募集說明書 中沒有明確規定對債券持有人的權益保護；銀行監管賬戶也形同虛設；審計報告都是做出來的，缺乏公允性。」上述參與重慶公租房發債的人士如是說。

　　他還指出，更令人擔心的是，由於很多地方的融資平台都面臨銀行催債的壓力，很有可能會發生以保障房企業債之名，行「借新還舊」之實。甚至，也可能存在私下轉移平台公司核心資產，用以重複發債。

　　對此，首創集團總經理劉曉光認為，保障房除了要有融資平台，還需要規範的管理和商業運作，以及透明的回報機制，才能成為一個完善的體系。「政府可以做一個回報基金，或者將社保基金、保險資金引入，來保證保障房融資平台的正常收益回報。」劉曉光建議。

公募基金開閘

http://magazine.caixin.com/2013-01-11/100481764.html
市場完全沒有預期到，公募基金市場的開放來得這樣快。

　　2012年12月28日，修訂後的《證券投資基金法》正式公佈，規定專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，在多項指標符合規定條件時，可從事公募基金管理業務。

　　兩天後，證監會發佈了《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（徵求意見稿）（下稱《暫行規定》），包括證券公司、保險資產管理公司、私募證券基金管理機構均可以申請發行公募基金產品。

　　放開公募牌照，對公募基金行業來說，短期內競爭加劇；從長遠來看有利於行業的發展壯大，是大勢所趨。但由於打破公募牌照的壟斷，會引起機構的重新洗牌，業界認為證監會需要考慮公募基金管理公司的生存問題，並未預期到新政策的出台如此迅捷。

　　「證監會希望跳出公募基金圈子，把視野放大到財富管理行業，這對於監管機構、各類資管機構都是一次全面挑戰，未來的市場格局定會發生重大變化。」 一位資產管理行業的人士分析。「公募基金管理公司亟需加快調整步伐，否則很容易被淘汰。」

　　面對變化，看到機會的機構摩拳擦掌，也有機構因未達指標尚未入圍，只能望洋興嘆。

挑戰公募

　　隨著證券市場的發展，公募基金管理公司的設立和產品的推出一直被嚴格限制，股東資格高標準，產品設計嚴控制，能獲得基金管理公司牌照，就獲得賺錢的保證。在這種壟斷經營現狀下，無論基金持有人賺錢賠錢，無論滬深市場是漲是跌，基金管理公司都能穩賺管理費。

　　據中國證監會公佈的數據，現有73家公募基金管理公司中，有57家設立於2007年之前；之後證監會放慢基金管理公司的審批，從2007年到2010年，一共只批准了6家基金管理公司；從2011年起，監管層又加快審批步伐，2011年全年成立6家基金管理公司，2012年前11個月成立4家基金管理公司，正在申請過程中的基金管理公司還有6家。

　　「原來牌照是非常值錢的，能成為公募基金股東花多少錢都願意，因為這個投資太容易賺錢了，旱澇保收。」一位券商高管說。2007年底，招商證券曾以63.2億元巨資收購博時基金48%股權。

　　隨著監管層監管思路的轉變，公募基金牌照正在逐步喪失價值，而公募產品的放開，對公募基金的挑戰更加顯著。

　　德聖基金研究中心首席分析師江賽春表示，不同公募基金對政策變化反應不同。已經有一定規模的基金公司不擔心，中小規模的基金公司則非常擔心。

　　剛剛辭去總裁職務、僅擔任南方基金副董事長的高良玉對財新記者表示，「公募基金本來就不是壟斷狀態，這次開放市場，未來的競爭會加劇，但整個資產管理行業容量很大，因此不會對現有公募基金造成很大程度衝擊。」根據銀河證券基金研究中心的統計數據，南方基金2012年年末管理有效資產淨值985億元，排名全行業第四。

　　業內普遍認為，公募基金管理公司的盈虧平衡線是資產規模100億元，百億元規模以下的基金公司，基本屬於虧損狀態。南方基金並不在此列。

　　「每個公司的產品結構不同，如果是股票基金，由於管理費高，80億元左右的股票基金基本可以達到盈虧平衡，目前中海基金規模在130億元左右，並且有大量權益類基金。因此財務狀況還是不錯，今年完成了董事會的任務，這幾年規模和淨值也還可以。」中海基金副總宋宇表示。

　　宋宇認為，放開公募產品市場，基金公司受到衝擊是難免的，但公募基金經過這十幾年發展，公眾對公募基金公司有一定的熟悉度和信任度，未來財富管理行業中，公募基金還是主力軍。宋宇表示，「未來的蛋糕會更大，每個機構可以分得的絕對規模也就更大。」

　　中海基金目前已獲得專戶管理資格，宋宇表示中海基金將並行發行公募和私募產品。「私募基金發公募產品有渠道問題、認知度問題，會比公募基金發公募產品更困難；而公募基金發私募產品，首先就有渠道和認知度優勢，還可為投資者提供多元化渠道。」宋宇說。

　　作為小基金公司代表，紐銀梅隆西部基金董事長安保和也表示，其他各類機構真正發行公募產品，還需要一個過程。資產管理市場很大，即便感受到壓力，也不是來自於政策的變化，而是自身管理能力問題。

　　「規模不會老是現在這個樣子，但也不是因一個政策就要面臨什麼挑戰。」安保和表示。

　　按照銀河證券基金研究中心的統計，紐銀梅隆西部基金管理資產規模11.6億元左右，業內排名倒數第九，正是受到規模壓力的典型。

　　「公募產品和私募產品要都做得好，其實不太可能，兩者管理模式相差較大。」江賽春表示。

放行券商

　　根據《暫行規定》，證券公司開展公募基金管理業務的基本條件包括：

　　三年以上證券資產管理經驗；治理內控完善；經營狀況良好、連續三年盈利；沒有違法違規行為；成為基金業協會會員等等。

　　管理資產規模不低於200億元；最近12個月各項風險控制指標持續符合規定標準；最近一個季度末淨資本不低於10億元；最近一年中國證監會分類評價級別在B類以上。

　　據證監會相關人士的測算，目前有宏源證券、中信證券、光大證券等11家證券公司符合上述條件。

　　中銀國際研究員尹勁樺指出，對券商資管放開管制後，券商可通過通道業務迅速做大資管規模，具備資管資質的大部分上市券商，均可在短時間內滿足上述條件。

　　「大放公募牌照，最大的獲利者是券商，資管可以開展公募業務。」一位資產管理行業人士認為。

　　開展公募業務被認為對證券公司普遍利好。陽光私募源樂晟資產管理公司金融工程主管趙志俊指出，券商有較多的營業部，是僅次於商業銀行的第二大基金銷售渠道，「憑藉其渠道優勢，應該可以從公募基金手中搶奪不少的市場份額」。

　　目前券商資產管理業務包括大集合、小集合、定向和專項資產管理四種形式，均屬「私募」性質，最低參與金額為債券型大集合產品亦要5萬元起。通過發行公募產品，能進一步降低投資者門檻，拓展其發行渠道。

　　一家中型券商資管公司的副總經理說：「市場放開對券商資管公司來講是好事，尤其對於已初步具備投資規模及體系的券商資管來說，現在什麼業務都能做了，在佈局戰略發展等方面有了更大的發揮空間。」

　　放開公募牌照對券商資管的影響需要區別看待，實力強大的券商資管公司也許會抓住這個機會，但對能力不足的小型券商資管意義不大。「小券商資管還是會把主要精力放在做傳統的通道業務上，畢竟這塊來錢快，又不耗費精力。」一位券商資管人士說。

　　多家管理資產規模低於50億元的券商資管公司人士在接受財新記者採訪時表示，對公募業務有所期盼，「但目前和我們沒多大關係，不會產生什麼影響。」

　　亦有觀點認為放開公募牌照對大型券商資管的吸引力有限。自2012年10月放寬對券商資管的管制之後，目前券商已可通過發行集合資產管理產品，在較大程度上已實現公開募集證券投資基金的功能。

　　截至2012年12月底，券商合計發行430只集合理財產品，資產淨值合計約1968億元。從券商發行的部分集合理財產品來看，有些產品結構和運營特徵與公募產品比較接近，券商資管人士認為可將大集合產品直接轉化為公募產品。

　　「但操作上其實比較困難，大集合的性質還是私募。如果要轉公募，需要和上千名客戶溝通，還不如清算了再單獨發公募產品。」上述券商資管人士說。

保險盼入場

　　相對其他資產管理機構，保險公司是體量最大的。

　　近年保險業保費增速放緩，放開公募牌照則可為保險公司帶來新的管理資金和收入來源。「保險資管業務單一，主要管理保險資金，資產管理能力沒有充分發揮，亟待轉型以求在泛資產管理領域與其他金融機構競爭。」一家保險資產管理公司負責人說。

　　陽光保險資管公司的一位副總告訴財新記者，不存在保險資管不願意涉足公募業務的問題。「沒有風險，成本很低，就能多管理一份其他資金，保險資管公司都是有進取心的，何樂而不為呢？」

　　據中國基金業協會發佈的第一批特別會員名單，中國人保資產管理股份有限公司和平安羅素投資管理有限公司兩家保險系資產管理公司在列。

　　按照規定，保險機構發公募產品，首先要成為基金協會的會員，並且其管理資產規模不低於200億元，最近12個月償付能力指標持續符合監管要求。

　　一位保險機構債券投資負責人表示，在資產口徑上達到發行公募產品資格的保險機構，大概有20多家，其中有13家成立了資產管理公司。除生命保險資管、安邦保險資管、光大永明保險資管、合眾保險資管4家因成立時間過短，其餘9家保險資管公司均可申請發行公募產品。

　　這位人士表示，放開公募產品是個機會，尤其是債券基金的發行管理更是保險機構的特長。目前保險公司80%以上都是投資固定收益類產品，例如平安保險1萬億元資產，其中約8000億元都是投資固定收益產品。

　　與此同時，相比公募基金公司和證券公司，大型保險公司在投研實力、營銷渠道、產品設計、人脈資源上也具備較大優勢。有些保險資金有協議存款，利率上佔有優勢，保險資管發行公募產品相應也會有利率優勢。

　　陽光保險的負責人表示，如果將來發行公募產品，會單獨成立團隊。將公募業務單獨分離，一方面是可以將其過去委託投資的資金納入自己發行的公募產品中，節省給其他公募基金的管理費。「而且利用自己的資金，能讓保險資管的公募基金產品迅速擴大規模，只要不達到監管上限，就不會有利益衝突。」另一方面，單獨設立公募基金部門可以帶來監管便利，方便證監機構對其現場檢查。

　　據接近監管層的一位人士說，這次給保險資管公司發公募牌照的前提，是保險資管公司接受證監會的功能監管並允許證監會現場檢查。「這是與保監會達成協議的。」

　　「將來是個機構市場，買方和賣方捆在一起，散戶地位會下降，保險機構肯定是其中的大頭。」上述保險資管公司人士說。

陽光私募門檻高

　　放開公募產品的發行，對陽光私募無疑是一大利好消息。

　　按照《暫行規定》，發行公募產品的私募證券基金管理機構，需要實繳資本不低於1000萬元，最近三年資產管理規模均不低於30億元。由於陽光私募誕生比較晚，直到2009年才有大批的陽光私募出現，能夠達到連續三年管理規模超30億元的私募並不多。

　　「是每年均要高於30億元，還是平均每年超過30億元即可？債券投資的管理規模是否可以算進去？」和聚投資負責人李澤剛提出疑問。和聚投資已成為基金行業協會的特別會員，成為協會會員是管理公募產品的第一個硬件條件。

　　按照李澤剛的估計，能夠達標連續三年30億元規模的陽光私募基金，估計不到10家。

　　趙志俊認為，上述資格條件對陽光私募基金來說有些苛刻，例如符合連續三年盈利的陽光私募也屈指可數，2011年陽光私募普遍虧損嚴重，2012年盈利依然未恢復，表現不一。

　　目前陽光私募中，資產管理規模排名第一的是重陽投資，規模在100億元左右，第二是澤熙投資70億元左右的規模，原華夏基金的明星基金經理王亞偉剛剛進入陽光私募行業，首期募集規模可能超過30億元，但存續時間不夠三年。

　　轉向公募業務，陽光私募面臨著產品設計、投研能力的考驗，對人才儲備的要求很高。「陽光私募通過員工持股，解決了公募基金一直無法解決的人才流失的問題，所以放開公募對陽光私募是個大大的機會。」上海凱石投資管理有限公司總經理陳繼武表示。

　　星石投資首席策略師楊玲認為，星石投資如果發行公募產品，將在追求絕對回報領域深耕，延展產品線。

　　除了人才，私募基金發行公募產品還需要面臨渠道的問題。公募產品目前依賴銀行銷售渠道，雖然大力拓展第三方銷售，但尚不成氣候。而本來品牌知名度就不如公募基金的私募基金，在發行公募產品上更受渠道的限制。

　　「每個陽光私募都要琢磨出獨特方法，凱石有短中期的渠道規劃，一年以後這個趨勢會顯露出來。」陳繼武表示。

　　過去幾年，眾多陽光私募均不斷鋪設銷售渠道，但也逃不出券商、信託、銀行、私人圈等範疇，其中信託成為陽光私募基金最常用的渠道。

　　楊玲表示，私募公司以往都是通過信託通道來進行投資管理的，從來沒有作為發行主體發行過產品，私募公司必須先申請非公開募集產品資格，再考慮申請公開募集產品的管理資格。 ■

可申請發行公募產品機構名單

　　■ 券商資管

　　宏源證券、中信證券、光大證券、東吳證券、西南證券、華泰證券、海通證券、國海證券、興業證券、廣發證券、招商證券

　　■ 保險資管

　　中國人保資管、中國人壽資管、中國平安資管、中再保資管、中國太保資管、新華保險資管、泰康保險資管、太平保險資管

　　■ 陽光私募

　　上海重陽投資、上海澤熙投資、凱石益正、上海朱雀投資、北京星石投資、從容投資、淡水泉、金中和、上海尚雅投資、新價值

　　資料來源：財新記者根據公開資料整理

跨境人民幣貸款開閘 前海「鑿壁偷光」

http://www.infzm.com/content/88415

前海跨境貸款的啟動，意味著在資本管制之牆上鑿出了一個洞，打通了香港人民幣資金回流支持內地實體經濟發展的新渠道，也意味著利率市場化將進入新時代。

2013年上半年包括前海股權投資母基金、產業准入目錄和優惠目錄在內的8項政策有望全部落實。

習近平總書記的到來，讓前海再一次提速。

2012年12月7日，習近平履新南巡的第一站便是前海。在場的地方官員們因為總書記的一句話而激動不已——「落實好國家給予的『比特區還要特』的先行先試政策。既然授權給你們了，就要大膽地往前走！」

二十天後，醞釀了半年之久的《前海跨境人民幣貸款管理暫行辦法》（以下稱《暫行辦法》）呱呱墜地。

2013年1月7日，各家銀行已經將《前海跨境人民幣貸款管理暫行辦法實施細則》（以下稱《實施細則》）拿在手裡，人民幣跨境貸款正式起航。

香港客戶經理的普通話很棒

如果按5個億計算，跨境人民幣貸款至少能節省1000萬元。

就在《實施細則》下發的當週，建行深圳分行帶著建行香港分行的客戶經理坐在了華訊方舟副總裁孫榮軍的辦公室。

華訊方舟是深圳本土的一家生產和銷售移動寬帶網絡設備的高科技企業。2012年10月，他們在前海註冊了一家全資子公司，從事高頻及超高頻通訊系統、半導體器材的研發和銷售。

截至2013年2月初，前海批准入區的企業有363家，註冊企業161家。金融企業佔註冊企業的80%左右。

根據《暫行辦法》的規定，在前海註冊成立並在前海實際經營或投資的企業可以從香港經營人民幣業務的銀行借入人民幣資金，並通過深圳市的銀行業金融機構辦理資金結算。貸款期限和貸款利率由借貸雙方按照貸款實際用途在合理範圍內自主確定。

而《實施細則》更是明確要求，前海跨境人民幣貸款用途應符合前海產業發展目錄要求，優先支持用於進口及其他對外支付的貸款需求。但是對於佔比較大、從事金融或相關服務業的企業能否進行跨境人民幣貸款，規定尚不明晰。

各家銀行經過第一輪的篩選後發現符合要求的企業不到三十家。而像華訊方舟這類已經在前海註冊且從事實體經濟的企業，無疑是各家銀行的必爭客戶。

急著向孫榮軍推介這項新業務的，不僅有招商、中信、光大、興業等中資銀行，還有從香港趕來的渣打和匯豐。更讓孫榮軍訝異的是，香港銀行客戶經理們的普通話都說得很棒，溝通起來毫不費力。

與數家銀行溝通後，孫榮軍摸清了香港的人民幣行情。

香港銀行一般會給出4個點的人民幣貸款利率，加上利息預提稅和境內銀行的結算服務費，要到5個點。但比起內地人民幣7到8個點的銀行融資成本，如果按照5個億計算，跨境人民幣貸款至少能節省1000萬-1500萬元的真金白銀。

但由於此前曾與建行深圳分行簽訂了20億元的綜合授信，華訊方舟把第一次跨境合作的機會給了建行香港分行，簽了2億元跨境人民幣貸款合作框架協議。

在2013年1月28日舉行的簽約儀式上，前海控股、騰訊、康佳、中興、順豐等15家企業首嘗跨境人民幣貸款「頭啖湯」。

它們與8家中資銀行的香港分支機構及7家外資銀行，簽訂了26.2億元跨境人民幣貸款協議。加之深圳石油化工交易所與農行香港分行簽約60億元的意向貸款，總計86.2億元。

不到20分鐘的簽約儀式簡短利落，沒有領導致辭，沒有招待宴會。領導們站在後排見證簽約儀式，並充當合影的背景牆。

前海控股與10家香港銀行簽署了信貸合作協議，一舉成為首批簽約最多的前海企業。前海控股主要承擔前海一級開發、二級開發以及產業戰略投資等職能。

南方週末記者此前從前海控股獲得的內部資料顯示，未來三年（2013年-2015年）基建類工程投資預算總計約為220億元，在2013年就需要投入74億元。

前海控股希望使用香港低成本的資金進行前海的基礎設施建設。但目前，前海控股並不缺少資金，因此尚未啟用跨境人民幣貸款。

南方週末記者查詢簽約企業的工商資料發現，這些企業絕大多數曾在香港設立子公司或其母公司即在香港。也就是說，其與香港銀行早有淵源，也可能為香港銀行和內地分行的共有客戶。

2013年3月份，華訊方舟就要享受跨境人民幣貸款的紅利。第一筆貸款預計為3億元，用於預付貨款和生產準備。

孫榮軍告訴南方週末記者：「跨境人民幣貸款不僅可以用於前海的基礎設施建設，凡是註冊在前海的企業進行研發、生產、經營都是可以的。」

華訊方舟還打算投資1億元建生產基地，同樣是以前海公司的名義從香港找貸款。

在孫榮軍看來，其在前海註冊的公司更像是業務的承載體，用它進行跨境人民幣貸款，還可以享受前海的稅收優惠。

境內外聯動

前海是一個新戰場。

對於嗅覺敏銳的銀行家來說，新的業務，意味著一個新的戰場，兵馬未動，糧草先行，早在《管理辦法》出台前，銀行家們已集中優勢兵力，積極綢繆運作。

蘇丹是中國銀行深圳分行公司業務部的中級經理，如今，她的工作重心完全轉移到前海跨境人民幣貸款。由於從事多年的跨境融資，她在回答跨境外管政策和稅率問題時，思路清晰。

早在2012年4月，中國銀行深圳分行就成立了前海工作小組，由結算部牽頭，會同公司部、金融機構部以及各支行骨幹。其中，結算部進行政策解讀，公司部負責設計方案和開發客戶。

但當時，由於前海政策還沒有落地，境內外銀行都在觀望之中。

2012年12月底，《管理辦法》出台後，各家銀行果斷展開行動。

中銀香港幾次拜訪前海管理局和深圳分行，探討跨境人民幣貸款如何在系統內落地。

建行則是由投行部牽頭，國際部負責產品創新和與香港分行的接洽。每逢內部的前海問題會議，投行部、國際部、香港分行、建銀國際，悉數到齊。

作為結算行的各銀行深圳分行也在積極配合。

《實施細則》明確了境內銀行的管理職能，即境內結算銀行對借款企業跨境人民幣貸款的備案、資金使用、還本付息等環節進行真實性審核，並按規定向深圳人行報送相關信息和資料。

境內銀行作為結算行，可以收取人民幣跨境結算費用。沉澱在結算賬戶的跨境人民幣貸款亦可作為該行存款。

2013年1月中旬，中國銀行深圳分行組織了一次跨境人民幣貸款業務的培訓，要求全轄區重點關注前海入區企業的營銷，並開始了第一輪的篩選客戶。

接下來，蘇丹在準備著更為細緻的培訓，比如香港人民幣的價格分析、計稅方式、貸款流程等等。

中行甚至向各地分支行印發了前海跨境人民幣貸款的小冊子。就在二月中旬，深圳分行還接待了一家山東分行陪同而來，想要在前海註冊的當地企業。

雖然，各家銀行對跨境人民幣貸款業務爭搶甚歡，但產品近乎同質。

目前，跨境人民幣貸款的模式主要有兩種。

一種是香港銀行直接認可，香港銀行直接發放貸款，並承擔風險，內地銀行只做結算行。

第二種是內地銀行進行盡職調查、貸前貸後管理，風險由內地銀行承擔並收取服務費用。香港銀行直接放款，也就是「內保外貸」。

至於選擇哪種方式，決定權在香港銀行。「如果他們認為能夠承擔風險就直接貸款，看不清楚的才需要我們來徵信。」中國銀行深圳分行公司業務部副總經理方侃說。

孫榮軍觀察發現，中資行多數以深圳分行為主導，外資行則由香港方面主導。

近日，東亞銀行給予前海廣大物流的跨境人民幣貸款已經獲得深圳人行批覆，並成功提款。

東亞銀行主席兼行政總裁李國寶也表示：隨著深圳人行公佈有關向前海企業貸款的實施細則，我們將會專注擴展跨境人民幣貸款業務，並投放更多資源，支持內地企業客戶在前海拓展業務。

資本項目開放路徑

系統內循環，做到風險可控。

從國務院批覆到《暫行辦法》落地，歷時半年有餘。作為前海專家諮詢委員會委員之一的香港中文大學中國金融研究中心主任宋敏認為，這是由於監管機構對風險在反覆斟酌。

央行一貫奉行嚴格的外匯管制，更是對外債有本能的排斥。外資可通過QFII（合格的境外機構投資者）及FDI（對外直接投資）進入國內，極少採用貸款渠道。

央行及外管局也擔心企業拿到香港銀行貸款後轉貸，從中賺取息差，擾亂內地信貸市場。

近一年來，央行曾召集相關業務銀行多次調研人民幣跨境貸款試點。焦點集中在：部分放開還是全部放開；試點機構的劃定是以企業為範圍還是以區域為範圍；是否劃定幾家金融機構為試點；客戶的界定以及資金的來源。

隨著前海跨境人民幣貸款政策的落地，外界得以一窺監管層實現資本項目安全有序開放的路徑。

深圳人行對前海跨境人民幣貸款實行餘額管理。香港銀行界人士預計，配額會採用與QFII和RQFII相似的機制，即先試行一定額度，然後再逐步擴容。試點的額度將控制在上述人民幣規模的10%之內，首次試點額度不高於500億元。

實行跨境賬戶與境內賬戶分離管理，即開立賬戶，專門用於存放從香港匯入的前海跨境人民幣貸款資金，不得辦理現金收付業務。

借款企業使用貸款資金前，當向境內結算銀行提交相關資金用途證明材料。每季度，銀行需將借款企業名稱、借款期限、利率、金額、用途等信息向深圳人行報備，從而保證對資金流向的跟蹤監管。

前海跨境人民幣貸款資金還需要遵循「四不原則」：不得用於投資有價證券和金融衍生品，不得用於委託貸款，不得用於購買理財產品，不得用於購買非自用房產等。

上述種種規定，讓跨境貸款在有限的系統裡循環，從而實現風險可控。

此外，前海跨境人民幣貸款也將是利率市場化的試驗田。參照香港和國際慣例，不受「三個辦法一個指引」的限制，利率是供求雙方談判的結果。銀行的競爭力在於提供的服務質量和能幫企業找到海外資金的價格。

不僅僅是前海，橫琴也在謀求區域內實現資本項目的開放。

「深圳前海有什麼，我們就有什麼。」橫琴管委會主任牛敬說，「人民幣離岸結算、外幣結算、資本可兌換、跨境貸款流動等具體條目，橫琴已與央行、廣東省政府多次溝通，多項金融細則有望今年出台。」

僅僅是開始

為人民幣流出開闢新渠道。

雖然國務院22條批覆提及前海與香港之間的雙向人民幣貸款，但《暫行辦法》僅以香港對前海單向貸款拓路。

然而，也有內地銀行打了一個「擦邊球」，在2013年1月28日的簽約儀式上，建行深圳分行和交行深圳分行分別和三家公司的境外項目簽署了6.2億元人民幣貸款協議，他們是聯富國際、華孚貿易、寶能國際。境內銀行向境外發放人民幣貸款？這也讓外界迷惑不解。

事實上，2012年3月，央行已經下發《關於境內銀行業金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》，境內銀行向境外發放貸款，執行央行的利率政策並受央行監管，不需要向香港金管局報備。

建行深圳分行國際業務部總經理助理田英告訴南方週末記者：「當天的簽約儀式算是水到渠成。」

2012年9月，建行總行出台全球授信管理辦法，打通了內部跨境供應鏈融資的受理、審批、發放等內部流程和通道。建行深圳分行剛好在跨境人民幣貸款政策出台前後完成了客戶篩選工作。

田英透露，簽約的兩家企業是深圳公司在香港的境外採購機構，但因自身經營特點不宜在香港直接貸款。在此之前，主要通過融資性保函。香港的貸款利息加上開立融資性保函的成本，算下來並不比直接從境內發放一筆人民幣貸款的成本低。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿研究發現：最近一年以來，人民幣升值預期大幅減弱，進出口的增長速度也比高增長年份明顯減緩，離岸市場依靠人民幣貿易結算業務來積累人民幣流動性的空間越來越小。而資本項目下的人民幣流出除了FDI（對外直接投資）之外基本沒有其他有效渠道。

另一方面，人民幣流回內地卻已經明顯多樣化，包括人民幣出口結算、國內機構香港發債、人民幣FDI、三類機構投資於境內銀行間債券市場、RQFII等。這就形成了一個回流內地容易但流入到離岸市場相對困難的「不對稱」政策環境。

境內金融機構境外項目人民幣貸款無疑為人民幣流出開闢了新渠道。多家中資銀行也向南方週末記者表示了對此項業務的興趣。

對於深圳的金融機構而言，前海跨境人民幣貸款僅僅是一個開始。永隆銀行助理總經理黃睿也預測，內地銀行的貸款利率可以下浮30%，最低可達4.2%，未來前海跨境人民幣貸款的利率也會逐步上升。

中國銀行深圳分行公司業務部副總經理方侃說：「銀行對前海企業的服務不僅僅是貸款，有可能是發債業務、現金管理。我們也希望從傳統的現金結算的服務擴展到全方位的服務。」

招行行長馬蔚華在參加深圳市兩會時也談及前海，他表示，前海承載著改革開放歷史新起點的重大使命，要創造性地構思一些機制，圍繞金融創新，開展更多創新型人民幣跨境業務，推動深港金融一體化、探索銀行金融機構綜合化經營等多項具體建議。

而剛剛結束的前海深港現代服務業合作區建設部際聯席第二次會議，也釋放了2013年上半年包括前海股權投資母基金、產業准入目錄和優惠目錄在內的8項政策也有望全部落實的訊號。

房地產融資開閘

http://www.yicai.com/news/2013/06/2817176.html

IPO開閘後 綠地集團沖刺整體上市

來源: http://wallstreetcn.com/node/71732

據中證報消息，綠地集團總裁張玉良今日表示，綠地集團A股上市材料最快本月底下月初遞交給中國證監會。上市將是整體上市，上市規模將較大。 此前在內地整體上市進程受阻後，綠地嘗試在香港實現借殼上市。 2013年8月，綠地集團通過全資子公司認購盛高置地(控股)有限公司擴大股本後的60%交易正式完成，這標誌著綠地集團成功登陸香港資本市場。盛高置地更名為“綠地香港”。綠地包括酒店管理集團、綠地持有的酒店資產以及海外資產將註入此平臺。 去年以來，綠地在海外市場屢現大手筆。 近期，綠地集團首次將海外版圖拓展到歐洲。1月7日，Delancey旗下Minerva有限公司宣布與綠地集團簽署正式協議，向後者出售旗下位於倫敦Wandsworth鎮、總投資規模為6億英鎊的Ram啤酒廠開發項目。而綠地在倫敦的第二筆投資也在準備中。 2013年10月，綠地一口氣拿下美國一個15幢樓的開發項目的70%股權。該項目是紐約20年來最大規模房地產單體項目，總投資很可能超過50億美元。7月綠地斥資10億美元簽下洛杉磯房地產項目。 張玉良提出，2014年全年綠地集團計劃新增海外投資50億~80億美元，到2015年實現海外收入超300億元人民幣。 除了海外拓展，綠地整體上市的進展也一直在推進之中，作為上海國資系統內重要的房地產企業，其整體上市也符合國資改革的目標。 去年12月17日，上海正式出臺國資國企改革20條，改革大幕正式開啟。在《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》中著重提到了整體上市： 利用國內外多層次資本市場，加快企業整體上市、核心業務資產上市或引進戰略投資者，推動企業成為社會公眾公司。 在此背景下，綠地的整體上市進程也在加速推進中。目前仍在重組之中的金豐投資則有望成為綠地集團A股上市的標的，若成功登陸A股，綠地將實現整體上市。 金豐投資的第一大股東是上海地產(集團)有限公司，控股金豐投資38.96%，同時還控股另一家上市企業中華企業的36.17%的股權。目前上海國資委有意解決同業競爭問題，讓隸屬的綠地集團通過股權收購的方式入股金豐投資，使上海本地房地產企業的資源進一步優化。 據此前的數據，綠地集團的兩大國有股股東——上海地產集團和上海城投合計持有綠地51%的股權，員工持股46%，員工持股部分被認為是上市的主要障礙。 此外，綠地擬登陸A股的時機正好也於IPO開閘的時間表相契合。從去年年底IPO開閘以來至今，已經陸續啟動發行的新股數量達到50家。

新華社：IPO開閘亂象叢生 因頂層設計存在先天缺陷

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暫停逾一年的IPO終於開閘，可帶來的卻是一地雞毛。 先是奧賽康因涉及老股東31.83億元巨額套現而暫緩發行新股，後證監會緊急發布三項進一步加強新股發行監管的措施。這導致原定於今日發布定價公告的五家創業板新股宣布暫緩新股發行或推遲刊登發行公告。 在新的發行體制下，市場對IPO開閘寄予厚望，但沒想到卻如此開場，高市盈率、老股套現、緊急暫緩、緊急措施等亂象頻出，中國股市到底怎麽了？新華社評論認為，歸根到底還是規則沒制定好，“此輪新股發行體制改革方案在頂層設計上就有值得商榷之處”。 其寫道： 一系列亂象，乍看起來問題出在高價發行。從已經公告定價的幾家公司來看，30多倍到60多倍的市盈率超出很多市場機構的預期。盡管在一個有效的市場上，高市盈率無可厚非，但當前的市場行情下，把市盈率定得如此之高，必然含有投機成分。高市盈率引發了高比例老股套現、暫緩發行、證監會緊急公告等連鎖反應，讓監管層和市場參與各方都陷入混亂和茫然。 在發行企業和中介機構看來，投資者對新股的熱情是高定價的原動力。那麽，投資者這樣的狂熱是否錯了？IPO暫停一年多來，股市持續低迷，投資者對股市興趣漸減。作為久違的新鮮血液，新股以稀缺商品的姿態出現，必然獲得投資者的青睞。更何況，Ａ股市場歷來有“打新”、“炒新”的傳統，人們記憶中，新股還是穩賺不賠的低風險高收益產品。這些因素導致了新股不僅受到機構的追捧，也在網上申購中受到散戶的熱搶。 在利益至上的資本市場，規則才是至關重要的。除去超募與老股轉讓這個具體的漏洞之外，此輪新股發行體制改革方案在頂層設計上就有值得商榷之處。監管層引入老股轉讓意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的沖動。但是，Ａ股市場兩個不變的事實讓監管層為美好願望而做出的設計存在先天缺陷。 首先，Ａ股市場散戶占主導的投資者結構沒有變，即便是身為機構的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓的情況下不會改變。 其次，我國證券公司的收入結構仍然是承銷費占大頭，IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈難以形成。這兩個因素使得IPO重啟初期的高定價成為必然。 由此，有著先天缺陷的新股發行體制改革方案很快就“狀況百出”，承受不住輿論壓力的監管層則不得不緊急出手幹預，市場更加惶惶然。 資本市場紛繁複雜，各方利益糾結，觀點碰撞劇烈，這尤其需要監管層保持定力，不為迎合任一方的利益而作出有失偏頗的決策，也不能為解決意料之外的問題而總是采取臨時舉措。否則，很可能讓改革設計的美好初衷打了水漂。

IPO開閘亂象 新股發行，老股「搶錢」

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在改革後的新股發行體制下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮，資本市場改革依然任重道遠。

「這簡直是搶錢。」深圳投資者陳興東嘟囔著。2014年1月9日，當得知奧賽康公司以72.99元高價發行新股時，陳興東和一群躍躍欲試申購新股的股民頓時一片嘩然。

暫停超過一年的新股發行在2014年初登場，成為資本市場一大盛事。奧賽康是IPO開閘後第二批獲得證監會批文的擬上市公司，在路演中備受機構投資者青睞。

但令投資者不滿的是，奧賽康新股發行「老股搶了新股的風頭」——大股東轉讓4360萬老股，新股僅有1186萬股；這意味著，大股東將一次性拿走31.8億元，老股套現竟然超過新股募資近4倍（上市公司可募集資金8.6億元）。奧賽康上市公告剛一刊出，各大股票論壇就炸開了鍋，有激動的股民稱之為「A股有史以來最荒唐的發行」。

在外界壓力下，奧賽康目前已暫緩新股發行，但其老股套現並非個案。截至2014年1月14日，共有51家公司披露了新股發行公告，明確不轉讓老股的僅有4家，大多數公司陸續推出了老股轉讓方案。

「老股唱主角、新股變配角」成新股重啟後的一出荒誕劇。

在IPO新規中，為了讓發行更加市場化，證監會賦予了主承銷商和發行人更大的決定權，規定新股發行可轉賣老股，這也有控制高發行價之意。但此舉帶來了新的漏洞，南方週末記者統計發現，在已經披露信息的新股中，老股套現比例高達八成，這讓市場難以接受。例如，炬華科技老股東套現的兇狠程度不遜於奧賽康，新股募集的用於公司發展的資金僅2.08億元，老股套現高達8.60億元，遠遠超過募資所得。此外，全通教育、我武生物、安控股份和楚天科技等四家IPO公司的老股轉讓比例也超過新股。

奧賽康事件只是新股亂象的一個縮影。在IPO新政下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮、券商配售利益輸送等新問題。

截至2014年1月13日，上證指數一度跌至2000.40點，低迷的股市也反映出大多數市場參與者對IPO新規「用腳投票」。這場被寄予市場化厚望的新股改革，在2000點大關前命懸一線。

新股「三高」依舊

在利益誘惑下，券商和發行人會濫用新股定價和配售中的自主權。

「新股改革對於『三高』的限制完全沒有實現。」瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李在2014年1月13日的大中華研討會上公開說。「三高」指新股發行存在高發行價、高市盈率、超高募資的頑疾，一直以來被眾多市場人士所詬病。

作為愛打新股的股民，陳興東則對新股「三高」有自己的看法，「港股IPO中，新股也經常有溢價，本港投資者也喜歡抽新股，新來的姑娘總是更惹人注目嘛，但A股的問題是圈錢太狠了，已經到了竭澤而漁的地步。」

在陳興東看來，「圈錢太狠」背後是上市公司、大股東、券商等中介機構的利益驅動和相互勾結。以奧賽康為例，大股東可拿到32億，上市公司圈到8.6億，中金公司也能拿到2.6億承銷費，這些錢最終由股民埋單。

「IPO改革堅持市場化和去權力化的總體方向是對的，但監管層忽略了權力下放後對利益機構的約束，重新回到『一放就亂、一收就死』的改革怪圈。」華南一位資深證券人士評價說。該人士指出，在證監會出台的IPO新政中，給予券商在新股定價和配售中更大的自主權，但在利益誘惑下，在新股路演和詢價中有意無意引導投資者報高價。

一位申購新股的深圳基金經理也告訴南方週末記者，從報價的剔除比例也能看出券商在新股定價中給出高價，所謂剔除比例，是指新股定價環節中，網下投資者報價後，發行人和保薦機構應預先剔除申購總量中報價最高的部分，且所剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。

而在奧賽康的網下報價中，保薦商中金僅僅剔除了73.88元及以上的報價，剔除比例為12%，事實上，投行完全可以剔除更高的比例，將發行價格壓低。類似情況也在安信證券、宏源證券、國信證券和海通證券等4家保薦券商發生，他們保薦的上市公司也出現「三高」現象。

奧賽康大股東和中金公司也未料到觸犯眾怒。在奧賽康報出72.99元發行價，發行市盈率高達67倍之後，引發投資者的廣泛質疑，以及其成為第二個海普瑞的擔憂：2010年5月在中小板上市的海普瑞不可思議地報出148.88元高發行價，發行市盈率也高達73倍，超募45億。上市當日就套牢所有二級市場買入者，此後業績便出現下滑，股價更是長期破發，目前一直徘徊在20元附近。

「新股三高集中在創業板上。」一位崇尚價值投資的私募基金經理說。據其介紹，擬在創業板上市的新股都受到追捧，奧賽康也計劃在創業板掛牌，在深圳路演時，各大投資機構的負責人、基金經理和分析師把會場擠得連通道都站滿了人；而另一家擬在主板掛牌的上市公司在路演時，容納100人的會場僅到了四十多人。

「2013年A股價值嚴重扭曲，上證指數全年下跌5%熊冠全球，但創業板指數上漲80%，全球漲幅第一，在題材炒作歪風盛行下，創業板股票平均市盈率高達58倍，這是銀行等藍籌股只有五六倍市盈率所不敢想像的，這也是奧賽康67倍的市盈率還被機構熱捧的原因。」上述私募基金經理說。

老股轉讓：合理確定配售比例

在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。

新股「三高」也直接刺激了大股東套現的衝動。目前IPO新規和老股轉讓方式存在嚴重弊端，超募不僅沒有解決，還造成超募資金流入大股東私人腰包。

「以前超募資金還歸上市公司所有，在現有老股轉讓規定下，超募資金變成大股東的私人財產，這是現有IPO規定不合理之處。」上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師說。

海普瑞和奧賽康則可分別作為佐證，海普瑞當年超募的45億資金屬於大股東和中小投資者的共同財產，但如果奧賽康發行成功的話，超募的32億元將歸大股東所有，真正埋單的中小投資者卻與之無關。

奧賽康IPO中的種種異常現象被證監會及時發現。2014年1月10日凌晨，奧賽康發公告稱暫緩發行新股，此時離其正式網上申購不到8個小時。投行圈中風傳，證監會高層在1月9日內部會議中怒斥主管創業板負責人，直接責令其離開會場，處理奧賽康的「三高」問題。

1月12日晚間，證監會發佈加強新股發行監管措施。證監會要求擬發行價格對應市盈率高於行業平均市盈率的發行人，應提前三週連續發佈風險公告。同時，證監會和中國證券業協會將對網下報價投資者的報價過程進行抽查；此外，證監會還表示，將對發行人的詢價、路演過程進行抽查。

在證監會緊急出台監管措施後，在詢價過程中的上市公司和保薦券商變得小心翼翼，開始剔除網下申報的高價格。其中，保薦眾信旅遊的華泰聯合證券剔除報價比例超過96%，成為剔除報價比例最高的券商。華泰聯合證券從眾信旅遊發行公告可以看出，眾信旅遊將31.8元/股及以上的報價全部剔除，這些被剔除的最高報價部分，佔初步詢價申報總量的96.33%。

眾信旅遊和華泰聯合證券最終協商的結果，將發行價確定為23.15元/股，對應市盈率為22.05倍，低於行業最近一個月平均靜態市盈率38.32倍。招商證券一位分析師說，「從行業平均水準看，華泰主動把發行價打了六折。」

與以往「報高價者先得」不同的是，眾信旅遊的網下申購中，竟然出現了「報低價者先得」。一位券商資管部投資經理懊惱地告訴南方週末記者，提交了31.9元的報價，自己的申報沒有成功。

在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。

按照2013年11月30日證監會發佈的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。

這一規定在操作中帶來了老股套現比例居高不下的結果。例如，眾信旅遊雖然主動調低了發行價和市盈率，但大股東仍轉讓728.5萬老股，套現1.69億，與新股發行729萬股大致相當。

在1月10日的證監會發佈會上，證監會發言人就老股轉讓一事回應，「發行人要合理設定新股和老股的配比」。

一位海外投行人士則建議：大陸股市監管層可以借鑑中國台灣地區和日本IPO中的存量發行（即老股轉讓）方式。在中國台灣地區和日本，公司在IPO時都採取發行新股與存量發行相結合方式，主承銷商根據新股發行的市場需求情況，如果市場需求旺盛，可以通過行使超額配售權的方式發行存量股票，即向老股東要求超額發行不超過新股發行數量15%的存量股份（老股）。

國泰君安香港公司一位分析師則介紹，在香港，老股轉讓成為「發售現有證券」，證監會和聯交所對公司IPO時發售現有證券的比例並沒有明確規定，從2009年的案例來看，發售現有證券佔IPO發行股份最高比例為94.86%，最低為10%。

不過，近年來該比例穩定在5%-15%左右，因為越來越多的投資者把大股東出售股份視作沒有信心的信號，「一般大股東出售舊股超過15%，就會引發股價長期下跌」。

以2011年12月15日上市的知名金飾珠寶零售企業周大福為例，其IPO發行價為15港元/股，大股東鄭裕彤通過15%的超額配售權可再增發1.57億老股，套現約86億港元，隨後周大福股價很快跌破發行價，最低觸及7港元，至今在12港元左右。熔盛重工則更為慘烈，2010年熔盛IPO時，大股東張志熔出售3.5億股（佔IPO總發行股份20%），套現25億港元，結果熔盛股價從8港元一路下跌，最低至0.7港元，當初IPO中以財務投資者入股的中海油，損失高達九成。

「當大股東都一心想套現走人，這怎能讓其他投資人有信心繼續持股呢？」上述國泰君安香港公司分析師感嘆道。

老股轉讓的法律爭議

存量發行在IPO發行方式中的運用可能違反公司法規定，如何規範依然有待監管層表態。

「允許老股轉讓是市場化改革的一種進步，但在具體實施細節上需要諸多完善之處，否則會出現原股東拿著高價轉讓老股的巨額資金『揚長而去』，另外，奧賽康、炬華科技、全通教育等公司出現的老股轉讓規模超出新股數倍，這說明目前的新規還有漏洞可鑽。」深圳一位資深證券人士表示。

不少市場人士還認為，老股轉讓新規的目標過於單一：僅僅為了封堵超募資金等「三高」現象，而忽略了由於老股轉讓對市場的衝擊，以及其所涉及的錯綜複雜的利益關係。對此，上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師指出：「證監會制定老股轉讓政策時是頭痛醫頭腳痛醫腳，沒有從全局考量其目標和影響。」

超募了就要賣老股這一硬性制度安排也惹來了許多投行人士的反對。根據該制度，當發行人募集資金超過招股計劃募集規模時，必須下調新股規模，同時以發售老股替代新股。

資深投行人士穆風對此認為：這一硬性規定將導致一些極端情況出現：資質平庸的公司會拚命高價發行，同時大股東和PE股東也有極強的動力在IPO階段就實現減持套現；優秀的公司卻只能無奈接受低價發行；第三種極端情況是新股股價被連續爆炒。

為防止大股東轉讓老股後抽逃資金、一走了之，在制度安排上應有一些防範措施，比如，老股東轉讓老股時獲得的資金必須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。設立鎖定期，每年提取一定比例的資金金額。鎖定期限內，如二級市場股價低於發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票。

除了對老股轉讓的漏洞存在諸多爭議外，老股轉讓在法律上亦有爭議。按照公司法第142條規定：「公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。」

柏立團律師明確指出：「老股轉讓違法，目前原股東對外發售的老股，仍然屬於『公司公開發行股份前已發行的股份』，因此，存量發行在IPO發行方式中的運用違反了公司法上述規定。」

柏立團還認為：目前證監會44號文中關於「首次公開發行股票，既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份」的闡述，混淆了上市公司和公司股東兩個獨立主體的概念。44號文中的提法與公司法相衝突，照當前立法的基本原則，下位法不得與上位法衝突，也不能對上位法解釋，只能提請人大常委會釋法或者修改公司法。

國浩律師事務所一位律師認為，在首次公開發行股票成功之後，必須經過交易所審核同意，發行人所公開發行的股票也才能夠成功上市。公開發行股票並不等於股票就已經能夠成功上市，發行結束距離企業上市也存在時間差距，而公司法規定的限制公司公開發行股份前已發行的股份轉讓的時點是自公司股票在證券交易所上市交易之日，並未禁止上市交易日之前的股份轉讓。因此，在上市交易之前的發行過程進行存量發行的，也並不違反現行公司法的規定。

獨立評論人士熊錦秋對此指出：「若把存量發行當成是上市之前的轉讓，這不違反公司法，但受讓者得到這些股票後在上市交易一年之內仍是不許轉讓的」。

看起來，存量發行（老股轉讓）作為國際成熟資本市場的一項慣例，值得在國內引進、實踐和探索；但同時，證監會應尊重法治精神，及時總結和完善經驗，積極主動推動相關法律法規的修訂工作。