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規避政策閃了腰──傷不起的VIE模式 立春

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做投資的除了要長8個腦袋,手腳無數之外,還要祈禱頭上的各式懸劍,不要掉落下來砸到自己,很多時候,突然劍落下來,血光四濺之後,才想著爬起來去查查,到底是「腫末啦」?

2012 年7月17號的各大財經主板上,有關新東方遭到美國證券交易委員會調查,股價大跌35%的新聞極為扎眼,具體內容是:新東方收到美國證監會的調查函件,主 要關注北京新東方教育技術公司(以下簡稱北京新東方)的VIE結構調整根據是否充分,對此新東方方面稱將全力配合SEC調查。

僅此一條新 聞,在多數投資者還沒搞清楚什麼是VIE的情況下,股價開盤就跳空大跌28%,及至收盤,下跌34%;緊接著第二天,著名的幾乎專空中國上市公司的做空機 構渾水出具了新東方的看空報告,股票評級為「強力賣出」,為此股價今天再次大跌30%,如此連續跳跌,令人吃驚,新東方成為繼分眾傳媒後,第二家規模較大 的企業遭遇強力做空的黑手。

渾水報告的的具體質疑點有:

1.自新東方上市後,實現了392%的營收增長,這一增長基於上 市後新東方旗下經營店在全球338%的增長。新東方對投資者表示,這一迅速增長的教育網絡為公司所有,但事實上這是一個謊言。上個月,新東方總裁兼CFO 謝東螢(Louis Hsieh)堅決否認公司允許連鎖加盟經營,但渾水公司的報告證明謝東螢存的表述存在明顯錯誤,因為事實上新東方擁有大量連鎖加盟店,這是是新東方對市場 投資者一個實質性的欺詐行為。

2.幾乎可以肯定,新東方利用了這些前期特許經營去讓現金看上去更充裕,並由此獲得審計方不公正的正面評價;由於特許經營產生的營運和人員費用被列入資本支出,其在2011財年涉及的資本性支出金額高達4910萬美元。

3. 新東方北京辦事處(佔新東方營收總額約35%)在2009年至2011年期間準備的公司財務信息是具有欺騙性的。根據稅務專家的意見,他們的稅務處理表現 是不可能的。在期間教學中心增加195%的基礎上,新東方2011年審計費用卻較2007年降低了32%,也低於安博、學而思、學大、雙威等公司。新東方 先是將這些財務數據遞交至中國民政局,隨後也可能將同樣的數據交至美國證監會(SEC)。

4. 新東方經營的學校設施均屬於國家資產,因此渾水對新東方在財報中如何合併這些資產表示懷疑;新東方過去報告的毛利率超過60%,這一比例大幅高於合理的範 圍區間。通過與同業公司進行探討,結論為在基於教學補習業務模式的頂級企業裡,其在一線大城市所獲得的最高毛利率不太會超過30%,二三線城市則只有不足 20%。這樣的上限是因為受制於消費者能參與上課的時間,不是週末就是平日的晚間時刻,因而大量的正常工作時段是空出的,利用效率十分低下。沒有教育機構 可以有效地改變這一現實,大幅提高營業毛利率。

如此等等,兩天之內,新東方市值縮水60%以上,但本文今天要重點討論的,不是渾水公司的 渾水報告,由於中國國情的特殊,這些按照美國人的邏輯質疑的企業問題,真要細究起來,掰扯不清楚,比如新東方的很多學校設施屬於國有資產這個問題,真的是 說不清的問題,至於連鎖加盟,我個人相信質疑有根據,但具體的,要看新東方的回應了,這次危機公關難度很大,遠遠大於上一次對分眾傳媒的做空,因為首當其 衝的是這個VIE 結構問題。

按照我個人的理解,VIE問題,就是一個政策性規避的產物,是中國體制變革的慢半拍和企業國際化發展的快半 拍的緩衝機制,VIE模式(Variable Interest Entities,直譯為「可變利益實體」),在國內被稱為「協議控制」,是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離,境外的上市實體通過協議的 方式控制境內的業務實體,業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。   

新浪是第一個使用VIE模式的公司,中國1993年時 的電信法規規定:禁止外商介入電信運營和電信增值服務,而當時信息產業部的政策性指導意見是,外商不能提供網絡信息服務(ICP),但可以提供技術服務。 為了海外融資的需要,新浪找到了一條變通的途徑:外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B,B再通過獨家服務合作協議的方 式,把境內電信增值服務公司C和A連接起來,達到A可以合併C公司報表的目的。2000年,新浪以VIE模式成功實現美國上市,VIE甚至還得名「新浪模 式」。這一模式隨後被一大批中國互聯網公司效仿,搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月,阿里巴巴也以這一方式實現在香港的 上市。隨後的十餘年來,到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛採納這一模式。由於VIE模式的風行,美國通用會計準則(GAAP)也專門為此設 計了「VIE會計準則」,允許在美上市的公司合併其在中國國內協議控制的企業報表,這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。據不完全統計,從2000年至 今,通過VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。

可惜世上真是沒有免費的晚餐,政策規避產生的VIE結構,同樣也孕含了不確定的 風險,這種風險在企業初期發展規模小,影響力不大時看不太出來,可是一旦發展到較大甚至很大的規模,問題就出來了,甚至是很大,很致命的問題,通 常,VIE模式的企業,天生就含有以下四大風險,它們是:

1、政策風險:國家相關部門對VIE結構採取默許的態度,目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定,可能會對採取VIE結構的公司造成影響。   

2、 外匯管制風險:利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如在美上市的世紀佳緣就在招股書中披露,其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信 息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證,世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律,商務部簽發的外商投資企業批准證 書也將失效,而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷,它將不再是一個合法存在的法人實體。   

3、稅務風險:VIE結構的公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題,也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露,上市的殼公司沒有任何業務在中國內地,如 果非中國運營的境外殼公司需要現金,只能依賴於VIE向其協議控制方,及境內註冊公司的分配的股息。殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

4、控制風險:由於是協議控制關係,上市公司對VIE沒有控股權,可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

這些問題,在企業影響力不大的時候,都是隱性的,不太會被市場重視,可是一旦業務發展到了一個權重很大的階段,問題就來了,最有代表性的就是馬云的支付寶VIE變更風波。

支 付寶的VIE變更問題被列為2011年中國互聯網十大事件之一,屬於典型的做大了反被規避所規避的尷尬事例,由於互聯網的飛速發展,網上支付隨著提供相關 服務的企業發展起來,在過去的6-7年中,比較有影響力的第三方支付企業成長迅速,主要有支付寶、財付通、商服通、快錢、盛付通、銀聯、匯付天下、拉卡拉 等,它們都是非金融機構出生,背景不夠純,要想獲得牌照,有一個基本條件,那就必須是純內資控股才可以,正好,其中最大牌的支付寶不是純內資身份,有軟銀 和雅虎這兩個外資爸爸,所以,要取得牌照,必須把以前為了規避國內政策採用VIE模式的支付寶的身份給置換回來,讓它跟內資的姓,這就是支付寶VIE模式 事件的本質,當然最後的結果是換回來了,因此支付寶也獲得了中國人民銀行所發的非金融機構支付業務許可證。

支付寶這件事之所以被稱作風 波,是很為太多境外上市企業採用VIE模式。VIE結構調整,勢必帶來股權受益人在利益上的變化和波動,肯定是帶有較強的不確定性的,現有股東大多不會樂 見這種結構的調整和變更,有點忘恩負義的那麼一點感覺在裡面,儘管這個問題確實不是企業單方面能承擔得了的,和國家政策相比,委身調整的,肯定是企業這一 方,可是一旦具體到企業內部,利益糾紛是肯定的,需要變更的業務,肯定是賺錢的,做大的有影響力的好東西,變一定傷害原有股東,因此這裡面的扯皮是不可少 的。

今天的新東方,是自己主動要求做VIE結構調整的,據說是受到支付寶事件的啟發,新東方開始審視自身,要清理其他10個股東股份,調 整併鞏固VIE結構,通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下,7月11日,新東方宣佈,已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化 了公司的企業架構,在變更之前公司由11位註冊股東持有,包括俞敏洪控制的一個實體,變更後,北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體 下,在此變更之前,俞敏洪控股權只佔到53%。對此次VIE結構變更,新東方認為,北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大 化,此次北京新東方股權重組不會對公司和股東帶來不利影響。

公司CFO謝東螢還強調,新東方此次的VIE結構調整是光明正大的,這句話真 好比是從嘴巴裡放出一個屁來,VIE本身就是為規避政策而生,其合法性屬於中度偏灰,光明正大四個字,天生不和VIE結構類公司有緣,當初為了融資,到境 外上市規避國內政策或者是落後的產權體制,屬於情有可原,但是企業營運正常,好端端的沒有任何預兆的自己來調整VIE結構,裡面沒有貓膩那肯定拿SEC當 白痴了,馬云的支付寶要做VIE調整,那才是真的光明正大,因為不讓這個業務歸屬內資,他就拿不到牌照,拿不到牌照,它就不能再運行業務,所以必須侵犯一 些老股東利益,總不至於讓做大的業務去死吧?那麼新東方的光明正大變更到底是為什麼呢?行的正的話,SEC就不來調查了,因為這種結構變更,很可能會嚴重 侵害原股東權益,由於VIE天生就有不確定性的政策風險,因此,即便此次調查還了新東方清白,作為持股者第一反應是不立危牆之下,這是正確選擇,何況沒想 到斜刺裡還有渾水這條猛犬橫撲過來再度撕咬。

和五六年前相比,到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道,美國股市的嚴厲苛責以及這 些企業曲線上市採用VIE結構為今後發展帶來的種種隱形不利,已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已,一大批企業幾年下來已經符合退市標準,另 有不少企業頻頻被渾水公司做空撕咬,自檢一下很多確實是自己沒有誠信,打擦邊球,哪裡想到美國資本市場很不好混,這次渾水說新東方大量採用加盟制我個人是 有點相信的,因為我曾給女兒報過本地新東方,我的感覺就是留學在海外的學生或者已經移民到海外的人加盟新東方辦的學,要說正規和企業形象根本沒有,這也是 阻止我後來去買他股票的重要原因。

發展到今天,類似新東方這種互聯網和實體教育類業務,一直使用VIE結構可能會對其在國內的發展產生障 礙,或者需要為在國內上市鋪路,話說回來,這也是中國資本市場不完善造的孽,讓這些企業發展到一定階段,尷尬不已,在美國上市的優酷等互聯網視頻企業也一 樣,不在美國上市,不能獲得融資優勢,但在美國上市,必然失去很多政策扶植的優勢甚至是顯示,因為在傳媒這個行當裡,外資企業還是有很多限制的,所以優酷 未來一旦能夠盈利,估計也會做VIE調整,然後想辦法在國內上市,如此折騰,對企業絕不是一件好事。

投資總是要力求簡單,可惜現在的境況確實不是一般投資者能避開所有的項上懸劍的,所以對那些股權結構複雜的企業,儘量還是作壁上觀為好。
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