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格隆中報掘金系列之綠色動力（1330）：長牛現形？ 格隆匯

來源: http://xueqiu.com/1333325987/31216889



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每年中報、年報都是投資人的掘金期。稍加努力，基本都能大概率挖出一些長期大牛。格隆會陸續推出今年中報自己發現的一些有意思的公司供大家研究。也期待大家能與格隆共享您的發現。本期格隆推出第一只：綠色動力（1330）。

綠色動力從招股開始，格隆就給予了深度分析（請參閱格隆匯官網http://www.gelonghui.com）。之所以今天再次拿出來解剖，是因為公司中報的公布提供了一個非常好的研究機會。下面格隆分四個層層遞進的邏輯角度來仔細解剖中報後的綠色動力（1330）。

第一個命題：垃圾發電行業發展空間非常大，理應給予高估值

垃圾發電屬於環保行業，基於未來政府需要對大量環保欠賬的歸還，環保行業大概率是未來幾年投資人不能不配的優勢行業，而在格隆看來，垃圾發電是其中的佼佼者，在盈利模式、盈利水平與行業空間上都較其他環保子行業更勝一籌。

在高速發展的中國，生活垃圾作為城市發展的附屬物是在成倍的增加，假設每人每天產生1公斤生活垃圾，13億人口的中國每年將產生4.7億噸生活垃圾，這相當於中國每年消耗石油的體量總額，非常驚人。而中國目前處理垃圾的方式70%以上都是直接填埋。撇開中國土地緊張，填埋場地越來越緊缺的因素，很多垃圾含有的有害物質填埋後會汙染土壤，從而引發的類似湖南大米重金屬超標等事件頻頻發生。這已然不僅僅是“夠不夠埋”的問題，而是“能不能埋”的問題了。

在目前我國相對成熟的技術里，唯一的方法就是燒。燒比埋最明顯的優勢就是能夠迅速達到“減量化”，非常符合我國目前對於垃圾處理緊迫程度的要求。並且“燒”還可以利用垃圾焚燒產生的熱能來發電，在解決環境汙染的同時還可以將垃圾資源化，真正做到“變廢為寶”，於是“垃圾焚燒發電”技術順理成章得到了國家的認可和鼓勵，國家相繼出臺規定“十二五”內城市生活垃圾處理的方式中，焚燒發電的處理方式的比例要由此前的20%提升至35%（見下表），這意味著僅截止2015年，我國要至少新建垃圾焚燒項目約217個，涉及總投資額高達1088億元人民幣（目前一個新建的垃圾焚燒發電項目平均處理能力在1000噸/日左右，平均投資金額在4-5億人民幣）。業內人士認為在“十三五”此比例大概率會進一步提升至50%，未來十三五投資規模有繼續保持近千億投資規模。由此正式打開了“垃圾焚燒發電行業”巨大、高速的發展空間。



同時為了保障投資垃圾焚燒發電項目經營效益的穩定性，國家政策方面給予的非常大的支持。一個垃圾焚燒發電項目的收入來源包括兩塊，一是垃圾處理費，二是垃圾焚燒產生電量賣給電網的發電費。垃圾處理費價格確定，但處理量會隨城市發展程度不同而不同，一般當地政府都會給予垃圾焚燒場一定程度的保底量以覆蓋項目日常運營成本。也就是說，如果垃圾收集量不夠，政府也不會讓你的項目虧錢。其次，國家還進一步明確了由垃圾焚燒產生的電量保證全部上網，且統一電價為0.65元/度，不僅電價高於絕大多數發電行業（傳統火電以及風電、水電等新能源發電），也排除了限電問題。在行業盈利模式穩定的情況下，投資一個垃圾焚燒發電項目內部投資回報率（IRR）為12-15%，也就是說投資4個億，6-8年就能回本，顯著高於傳統公用事業項目6%-8%的IRR。

正因為是好行業，所以垃圾發電行業也具備相當的進入門檻，不是誰想做就能做的。首要是有大量資金保障，其次有政府資源以獲取項目，然後豐富的項目運營經驗和低資金成本在一定程度上可以提高項目回報率以提高公司競爭力。光大國際（257HK）作為垃圾發電行業的標桿企業，憑借其國企背景身份（光大集團作為大股東）擁有強大的資金保障和項目獲取能力以及低融資成本等核心競爭力，加之其近8年的運營經驗迅速躋身垃圾發電行業前三，目前擁有已投運項目13個、後續在建及儲備項目31個，總規模達日處理量3.2萬噸。光大國際目前市值476億港幣，對應今年約24倍PE和3.6倍PB，其股價從2012年3塊錢一路上漲至最高12塊以上，兩年漲幅超過300%。充分說明了自垃圾發電行業政策落實以來，市場及投資者對於垃圾發電行業以及光大國際這樣行業龍頭的高度認可。光大國際的標桿表明：垃圾發電行業享受高估值，以及繼續湧現出大牛股，是合理且必然的。

第二個命題：綠色動力當前被嚴重低估？

今年6月19日港交所迎來了綠色動力環保（1330HK）的上市，這是繼光大國際（257HK）後，港股市場上第二個純垃圾發電項目運營商的標的，數據顯示，公司目前市值被低估嚴重。基於公司屬於重資產型，且其收入是一個長達20-30年的長期分攤回報，格隆采用PB和DCF而非PE來進行一個估值比較，最後再跟行業老大光大國際（257）對比。

PB

之所以首選PB估值，是因為垃圾發電這個行業看PE是沒有意義的，因為建造收入是非現金的。根據wind資訊，截止中報，綠色動力環保（1330）凈資產24.52億港幣，截止8月25日收盤市值43.26億港幣，對應1.76倍PB，（見表2）。公司在環保同行中PB處於極低的水平，只有光大國際的一半。這個PB水平已經抵近市場收購價，去年底翰藍環境收購創冠中國就是以1.4倍PB收購的。



DCF

格隆自己沒有做DCF。根據外資行里昂的更新報告測算，其DCF價值55億港幣（其報告中具體的假設見下表），公司截止8月25日市值43.26億HKD，有著至少26%的上升空間。



同行比較

價值都在與同行的比較中得出的，因而這個方法也最具有實踐參考性。港股市場中唯兩家純垃圾發電運營商就是光大國際（257HK）和綠色動力（1330HK），無論在技術路線、公司背景等方面都最適合作為參照對比的公司。截至本周五，光大國際垃圾焚燒業務市值238億港幣（光大國際整體市值476億港幣，保守假設其垃圾焚燒業務占總體業務50%，476*50%=238億），而綠色動力市值43億港幣。從總規模上看（包括所有項目），目前光大國際擁有累計日處理量3.21萬噸，綠色動力擁有累計2.165萬噸。我們可以用兩種方法看看綠色動力被嚴重低估的程度：

1、用兩家公司的市值分別除以各自的總規模得到每處理一噸垃圾值多少錢。光大國際：238億/3.21萬噸=74萬港幣/噸；綠色動力：43億/2.165萬噸=19.8萬港幣/噸。結果是市場先生認為，光大國際每處理一噸垃圾的價值是綠色動力的3.7倍，差距驚人！但事實上，兩者處理垃圾的營運效率基本一致（請參閱格隆在本文第三個命題的第3點分析）；

2、以兩者業務規模測算，綠色動力合理市值用公式計算應該為：(2.165/3.21)*476億*50%*80%=128.41億，比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍。

其中，公式中的第一個打五折（*50%），是因為垃圾發電貢獻了光大國際主要的收入億利潤，超過50%，但光大國際不單是垃圾發電業務，所以我們保守計算，直接打對折。公式中的第二個打8折（*80%），是考慮到光大國際是行業龍頭，綠色動力的估值應該比龍頭有折扣，所以在前面對折基礎上再打8折。就算這樣，算出的128.41億市值，也比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍，也是差距驚人。





以上三種方法都說明綠色動力當前的估值被嚴重的低估。

第三個命題：這種大幅低估與折讓是否合理？

下面我們要看的是，這種大幅度低估與折讓，邏輯何在？合理與否？格隆從四個角度來解剖：

1、從公司背景而言，光大國際與綠色動力都是國企（這是做環保行業，尤其垃圾發電行業非常、非常重要的要素）。光大國際背後有光大集團，而綠色動力大股東是北京市國資委，綠色動力同樣擁有強大的資金保障和政府資源，在拿項目和運營時與政府談判的能量，絲毫不遜色光大國際的背景；

2、從儲備項目而言，兩家公司都已經鎖定非常豐富的儲備項目為後期持續成長奠定基礎。內地以及香港市場都有為數不少的環保行業上市公司，一般他們都會告訴你一個數據，就是自己有多少意向性項目在談，有可能簽約。有經驗的研究員都知道，這個絕對不能作數的，看環保公司項目儲備，最重要的是看在手的，也就是已投運的，以及已經簽約在手的，意向性的不能說統統不靠譜，但至少不能考慮在估值範圍內。簡而言之，已簽約鎖定的項目有多少，決定了公司是否有長遠價值！

從上表中可以看出，綠色動力擁有已投運項目5300噸，已簽約二期擴建項目是已投運項目的4.7倍，如果考慮框架協議項目則是5.5倍。從項目確定性較高的已投運、在建及籌建項目規模來看，綠色動力約1.3萬噸，光大國際約2.7萬噸，光大只比綠色動力高出約一倍；另外平均項目規模來看，光大國際在已投運項目的規模上雖有著明顯的優勢，但從後續儲備項目來看，綠動力與之差距並不大；

3 、從運營效益而言，綠色動力公司2012-2013年的ROE分別是13.03%和12.53%，可參考垃圾發電項目的行業平均IRR為8-10%左右，光大國際近五年的ROE在10.06%-15.45%間波動，可見綠色動力公司歷史的項目運營效益高於行業平均，與行業龍頭光大國際沒有明顯的差異；

4、從融資成本而言，低融資成本是光大國際最大的亮點之一（借助國企與香港上市背景，能通過發債等方式融到近4%的超低資金成本），綠動力目前的融資成本比基準利率上浮0.5%（即7-7.5%），但隨著香港上市完成，公司大概率將在香港這個融資天堂上獲取更低成本資金的機會，從而大幅度節約財務成本。

綜上分析不難看出，綠色動力雖然目前規模較光大國際小，但在股東背景、儲備項目以及運營效率方面都可與龍頭光大國際相媲美，且未來還有降低資金成本等值得期待的看點， 43億港幣的市值低估嚴重，並不合理。

第四個命題：中報解讀——利空來襲，還是利空出盡？

公司看似利空的中報提供了我們一個校驗公司投資價值的好機會。

公司8月20日發布中期業績，凈利潤同比大幅度下滑70.58%，給人印象是6月剛剛上市，8月就大幅度虧損，以致不了解實情的很多人會認為這是騙子公司之列。但這其實是一種誤讀：稍作解剖就會發現實際情況遠非市場想象，而應把中報理解成利空出盡，長期價值現形——從業績公布當天股價不跌反漲也能看出些端倪。下面格隆來簡單談一下自己的理解：

首先，今年上半年會同比下滑很多，公司在招股說明書里就已經明確做過預披露，只是很多人沒有註意而已。去年同期公司有有乳山泰州武漢等多個項目在建，而今年項目開工都在下半年，上半年基本沒有建設收入，使得建設收入大幅下滑63%，所以今年上半年盈警是預料之中的。這個只代表上半年，不出意外的話，今年下半年、全年的業績會遠好於中期；

其次，如果你仔細讀中期報表，就會發現非常有意思的一點是，雖然公司凈利潤同比下滑70%，但其EBITDA僅下滑25%。格隆先簡要解釋一下EBITDA。EBITDA這個指標代表了公司除掉利息、稅收、折舊、攤銷等一切與公司經營性活動無關的因素後公司這半年來經營業績的增長情況，也是最能看出公司主營業務真實運營情況的指標。而公司經營性活動同比下滑的25%主要是由於項目時間安排而帶來的短期業績波動（因為今年上半年沒有新開工項目，而去年同期有乳山泰州武漢等項目在建而使得建設收入大幅下滑63%），這個下滑實際上也是符合預期的。

那麽，會有人問格隆，從EBITDA到凈利潤中間，是什麽導致了如此大的差異？也不難看出其實是融資成本同比接近翻了一倍，這才是盈警公告中采用“大幅”二字的根源所在。而增加的利息一大部分是由於去年下半年有3個項目（泰州、乳山和武漢）進入試運營，其貸款利息不能資本化而進入損益表產生的（這里格隆解釋一下，BOT項目在前期投資建設的時候實際上就已經產生利息費用，但會計準則規定項目進入試運營前的所有費用都作為項目投資額，可以資本化，不計入損益表），所以這部分費用也只是因為會計準則要求而進行的調整，不是無端端多出來的費用。實際上，公司已明確表示上市募集資金中70%（685.6億港元）將用於償還這三個項目的貸款，充分利用了上市平臺的融資優勢。按照7.21%的利率估算今年下半年和明年全年將分別省掉近2000萬和4000萬人民幣的利息，所以今年全年的業績同比跌幅將大大緩解，如果不考慮上市費用，格隆的預計全年純利同比下滑10%以內。所以公司中報大概率其實就是一個業績底部，隨著新項目陸續開工、上市融資後資金的到位，公司之後的業績將有一個非常大的跳躍，格隆做的模型預計2015年盈利能翻一倍。

巴菲特把擬投資對象分為三類。

第一類，差公司，好價格。買賣這種公司，被巴菲特命名為“煙蒂”投資法，別人抽剩了，扔在地上的煙屁股，你撿起來，也能吞雲吐霧幾口，但你要隨時做好準備嘴唇被燎起幾個泡的準備。

第二類，好公司，差價格。可以買進，但你需要等很長時間來獲取長期複合盈利。一般人做不來，但巴菲特很擅長做這類買賣，因為他等得起。

第三類，好公司，好價格。在有效市場，這種組合機會很少出現，但感謝佛祖，好在市場並不總是有效，所以這種機會也不是不會出現。一旦出現，巴菲特的做法就是兩個字：貪婪。就如同他在08年金融海嘯期間投入280多億美元瘋狂買入箭牌、羅門哈斯、高盛、通用電氣以及中國的比亞迪等。

如何對綠色動力（1330）歸類？算不算好行業+好公司+好價格+高成長的組合？格隆並不完全確認，所以提供於大家一起研究。

（格隆發自拉薩 羅布林卡）

本文封面圖片為瑪旁雍錯，圖片來自西藏旅遊在線。

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人民日報：滬港1＋1利好大於2 A股或開啟長牛 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/32893061

人民日報：滬港1＋1利好大於2 A股或開啟長牛

        在上交所理事長桂敏傑看來，滬港通的開閘是人民幣國際化、推動資本市場雙向開放的一次重要嘗試，也是上交所在國際化戰略推進過程中的重要里程碑。而在眾多投資者和學者眼里，滬港通的利好遠遠不止這些。

　　從11月17日起，滬港兩地雙向投資將進入一個新紀元。

　1、　資本市場雙向放開　　投資者多了直接跨境投資機會

　　滬港通是一項在上交所與港交所之間建立的股票交易互聯互通機制。內地投資者購買香港股票，稱為“港股通”，香港投資者購買上交所股票，稱為“滬股通”。複旦大學經濟系教授華民分析，從制度設計上看，滬港通與2007年提出的港股直通車和2011年提出的合格境內個人投資者(QDII2)計劃存在本質的不同——滬港通的資金采用“閉環運作模式”，使得滬港通對資本流動、匯率波動等的影響被“管道化”，在有效控制了大量資金流動風險的前提下，實現了資本項目可控下的開放，並能避免投資者通過非法渠道投資境外導致資金外流。

　　經濟學家華生認為，隨著滬港通的推進，兩地市場將實現互聯互通，在資本的雙向流動中，相關個股甚至整個市場的估值水平會逐漸靠攏，A股估值的不合理性或將有所降低。對於A股市場而言，一方面，大盤藍籌股有望獲得一定程度的估值修複。以A+H股為例，滬港通試點獲批以來，A股折價較大的個股，如鞍鋼股份、濰柴動力等，都出現了明顯的上漲，與H股價差趨於縮小。這對投資者而言都是機會。

　　對於香港的投資者，滬股通同樣帶來投資機會。匯豐香港區零售銀行及財富管理業務主管施穎茵表示，滬港通能讓投資者直接投資於上海證券交易所上市的企業，為香港的個人投資者帶來新的投資機遇，通過A股市場分享內地經濟的成長。

　　香港金管局總裁陳德霖表示，非常高興看到滬港通會在17日開始運作。這是內地資本賬戶開放的一個重要里程碑，容許海外投資者通過香港進入內地A股市場，也容許內地居民可以通過上海買賣香港股票。兩地股票市場的打通亦會將香港離岸人民幣業務的發展推上更高臺階。

2、　　引入資本活水  　　A股長期牛市或將開啟

　　海通證券首席經濟學家李迅雷以為，滬港通的開通對國內券商的經紀業務有巨大的提升作用。港股通為國內投資者開辟了使用方便、成本低廉的投資香港市場的新渠道，對於喜歡投資成熟市場，或具有國際資本配置需求的投資者具有很大的吸引力，必將吸引大量場外資金入市。雖然港股通設置了總量2500億元，每日105億元的額度控制，但由於額度控制僅限制了凈流入的數量，實際帶來的交易量將遠遠超過額度數量。另外，由於香港市場傭金費率相比國內市場高出許多，港股通的傭金水平也可能水漲船高。除了港股通以外，對於某些國內的大型券商，如光大、海通等，由於在香港設有分支機構，還將受益於滬股通帶來的交易量提升。

　　短期來看，隨著港股通帶來的新增交易量，以及傭金費率的提高，國內券商的經紀業務必將得到一個較大的提振。長期看，滬港通作為國內資本市場開放的第一步，為A股市場帶來了國際資金，在一定程度上有望提升市場人氣，帶動整個市場的交投氣氛。

　　英大證券研究所所長李大霄分析，在我國資本賬戶尚未完全開放的背景下，境外投資者想要投資A股，目前主要通過合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外投資者(RQFII)的審批額度來完成。截至2014年9月，QFII合計約622億美元的投資額度，RQFII合計總額度2883億元人民幣。滬港通這一創新機制將在原有合格境外投資者的制度安排基礎上，拓寬境外投資者投資內地股市的渠道並形成有效補充，其中滬股通總額度為3000億元人民幣。而目前A股市場估值在全球處於低位，特別是以大盤藍籌股為代表的上海市場，而此次滬港通試點中滬股通的投資標的主要為質地較好的上證180指數和上證380指數的成份股，無論是從縱向歷史對比還是從橫向國際比較的角度看，這些藍籌股均具備估值優勢，有望吸引更多的國際資本通過滬港通流入A股市場，為市場的持續發展註入新的活力。

　3、　引入成熟投資理念   　　股市結構將得到改善

　　A股資本市場的結構也將因為滬港通而得到改變。

　　華民談到，近幾年來，內地股市出現了“炒小”“炒新”“炒差”的現象，這與資本市場強調價值創造和長期投資的理念背道而馳，投機氛圍濃厚與內地資本市場以散戶為主的投資者結構密不可分。相比之下，香港股市是一個相對成熟的投資市場，更加強調投資價值，市場投資者以機構投資者為主，更為重視長期投資與價值投資的投資理念。滬港通的投資標的是藍籌股，交易參與者是機構投資者或是較為理性的非散戶投資者，這將有利於優化市場投資者的結構，轉變市場投資理念，改善A股市場過度投機的局面，長期來看有利於推進資本市場價值投資的理念。

　　李大霄分析，目前A股市場以個人投資者為主導，截至2013年底，機構投資者占A股流通市值的比例僅約1/10；而香港市場則以機構投資者為主導，2012/13財年，港交所約六成的成交量由機構投資者完成。同時，香港市場上機構投資者的視野更加國際化，其投資理念、定價體系與估值體系都更加成熟與完善；相對於內地投資者更加看重上市公司的盈利質量和分紅情況，投資行為也更加理性。因此，滬港股市交易的互聯互通將有利於優化A股的投資者結構、提升機構投資者的話語權，引導內地資本市場的投資理念和估值體系向國際成熟市場接軌；而互聯互通後兩地市場的價格發現功能將對A股市場的短期非理性交易行為形成有效抑制，促進A股市場投資行為的理性化和長期化，有利於市場的長期穩定和有序發展。

　　他說，相對於A股市場，香港市場在監管和制度規則上都更加完善與成熟；滬港通實現之後，通過兩地各項業務的合作與交流，A股市場的監管效率、交易制度、法律環境、配套規則等方面都將進一步得到提高與優化，為投資者創造更加規範化、市場化的投資環境，更好地保護投資者的利益，從而提振投資者對A股市場的信心，提升A股市場的吸引力，為A股市場的健康發展提供制度保障。也將對資本市場存在的諸多結構性問題的解決產生積極影響，並引導監管層向更加有利於投資者的方向進行制度優化。

4、助推香港成為人民幣離岸中心　　促使中國資本市場形成新的合力

　　上交所總經理黃紅元表示，滬港通獨創的制度設計，鋪開了中國資本市場雙向開放的畫卷。

　　香港聯交所和上海證券交易所在世界交易所眾多指標的排名都處於前列。如今，兩個資本市場打通互聯，使得中國的資本市場形成新的合力，有助於兩個資本市場在世界競爭力的提升。

　　國泰君安證券首席經濟學家林采宜分析，滬港通推動A股大盤藍籌與國際投資者的接軌，從而提升中國資本市場在全球市場的影響力，進一步滿足全球投資者投資中國的需求以及中國投資者“出海”的需求。內地擁有豐富的上市公司資源及大量的個人資金，投資潛力龐大，滬港通業務的開展，擴大了香港資本市場的資金池，增加了投資者的多樣性。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬教授認為，滬港通促進的不僅僅是兩個資本市場本身的發展，更重要的是，滬港通將有助於促進香港與內地市場的戰略性融合，推動人民幣國際化和資本項目下可兌換的進程，增加人民幣資本於在岸及離岸健康雙向循環，進一步提高香港離岸人民幣市場的流動性，並在過程中鞏固和提升香港作為離岸人民幣業務中心的地位。隨著滬港通的開展，香港將再次成為連接內地與世界的橋梁，發揮其作為國際金融中心的重要作用。

　　“滬港互聯互通還可以加速國內資本市場的國際化進程，充分發揮A股市場所具有的後發優勢，提高A股市場的國際影響力。”劉紀鵬舉例，一旦滬港通落地，A股市場就更有實力入選摩根士丹利資本國際新興市場指數(MSCI Emerging Markets Index)，進而能夠吸引更多的國際投資者關註，通過香港市場的橋梁作用促成大量國際資本進入內地股票市場。$招商銀行(SH600036)$ $民生銀行(SH600016)$ $興業銀行(SH601166)$ $浦發銀行(SH600000)$$中國平安(SH601318)$
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利率高企 A股不會有長牛

來源: http://wallstreetcn.com/node/213138

本文來源香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表，亦在香港新城財經臺播出。

牛市的契機首先是宏觀經濟層面供過於求的現象在逐漸緩解。產能下降的同時，需求在緩慢複蘇，上市公司層面已經看到凈利潤率開始向上，PPI扣除原油價格也已經沒有再下跌了。以此為基礎的板塊走勢也較為明朗，一路一帶下的建築、港口等都有不錯的表現。

其次是市場利率的快速下降推動了這一波行情。但如果市場將2014年下半年的快速上漲作為牛市第一階段的話，降息後市場利率的不降反升需要值得市場警惕，利率如果仍保持高位，將不利於股市表現。

在投資布局上，此前中小盤股等成長股的全面性上漲相信已經告一段落。雖然不代表投資者已看空成長股，但這也意味著今後對成長股的投資需要精挑細選，現時仍然相信互聯網板塊會有持續性表現。

相信一月的市場仍會震蕩，策略上將保持中性。投資者普遍較為糾結，大盤股漲了很多，但成長股也還在高位，加上大牛市永遠不能脫離宏觀經濟，所以投資時點上需要邊走邊看，關註上半年的經濟數據。

今日嘉賓：華富基金管理有限公司基金經理陳啟明。陳啟明先生現時管理華富價值增長靈活配置混合型證券投資基金，截止2014年底規模為1.17億元人民幣。華富價值增長混合過去一年回報率為30.4%。

點金：您對2014年底至今的牛市有怎麽樣的理解？ 

陳啟明：2014年底這波行情超越了絕大多數人的預期，帶頭的首先是券商，然後是金融整個板塊，之後再是建築和一些偏周期類的行業。總體來看，就是在2013年到2014年上半年很多沒有表現的行業出現了很大程度的上漲，這由宏觀因素，以及資金面因素共同導致。

點金：這一輪上漲中的板塊輪動是否和此前不同？

陳啟明：對，變化還非常大。一些在2013年和2014年之前做的一些非常順的事情，例如配置成長股的標的，這些在這輪牛市中，難免會有措手不及的感覺。

點金：標的快速切換，該如何理解？ 

陳啟明：市場從7月份開始是有契機的。一方面宏觀經濟雖然仍舊處於持續下降的通道，但供過於求的現象在逐步減小，一些產能的供給增長已經基本趨於平緩，甚至是有所消除，產能也開始下降，而需求的增長還是一個緩慢的複蘇狀態。因此總體，供顯著大於求的狀態已經慢慢趨向平衡。

目前雖然還沒有看到宏觀經濟開始好轉的跡象，但從上市公司的毛利率、凈利潤率來看，也已經有所上升。套用一些經濟學家的話，從PPI來看，如果扣除原油價格的影響，PPI基本已經沒有下跌，環比出現了走平，可以說宏觀經濟基本出現了初步觸底的跡象，所以市場利率的快速下降應該是這波行情的主要推動力。

點金：在供求逐漸恢複的過程中，哪些行業已經有複蘇的跡象？

陳啟明：在14年從10月份開始的急速上漲中，很多行業的表現都非常清晰。增量方面，“一帶一路”帶動了整個建築和港口相關的板塊，這表明了市場對未來增量表現的樂觀狀態。

存量方面，國企改革會負責整個市場，所以各個行業都會有些機會。

點金：2015年，您怎麽看成長股？ 

陳啟明：經過了從2012年底開始的2年大牛市，成長股全面性的上漲基本已經告一個段落，但這不意味著看空成長股，其實我們覺得成長股未來的投資方向叫做精挑細選，一些有良好業績支撐高速增長的上市空間還是會有非常好的增長空間。在過去2年，往往有個題材、有個賣點就會漲得很好，這在未來可能會比較難一些，只有出現轉折或者比較好的擴展空間才會讓一些精挑細選出來的股票有一些很好的行情。對於普遍性的行情，我偏向謹慎。

點金：您看好哪些行業和板塊？

陳啟明：互聯網會是一個非常持續的標的。

點金：您對2015年的行情有怎麽樣的看法？ 

陳啟明：現時大家都有些糾結。如果分成大盤股和成長股來看的話，會看到大盤股已經漲了那麽多，成長股又處在高位，投資者難免糾結。1月份來看，市場還是會處在偏震蕩的行情。

點金：未來左右行情的會有哪些因素？ 

陳啟明：如果從大家都看好牛市這個角度來講，假設2014年的下半年是牛市的第一波，那麽第二波還需要一些契機來觸動。一就是資金面的持續寬松。在2014年年底，也就是11月份開始的降息後，市場利率反而是在上升，如果2015年年初沒有看到市場利率的快速下降，對於牛市可能會有所擔心。

二是市場的反轉和大牛市的到來，不能完全脫離宏觀經濟。宏觀經濟的複蘇應該是牛市繼續開展的重要支點，如果市場能確認這一點，第二波牛市就在眼前了，但這一時間點則需要邊走邊看，現在還未必能看得清晰，2015年一二季度的數據都是相當關鍵。

點金：寬松貨幣政策的預期現時是否需要調整？ 

陳啟明：如果市場利率持續維持高位，或者沒有持續下降，的確需要擔心。

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中集安瑞科——會是一個靠譜的長牛嗎？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-23 09:34 編輯

中集安瑞科——會是一個靠譜的長牛嗎？

格隆匯 Adam港股那點事


3月8日港股那點事《天然氣產業鏈：好日子剛剛開始》對天然氣產業鏈面臨的變局做了深入的探討，文中提到的能源裝備龍頭中集安瑞科（3899）這周五剛好出了2014年業績報告，這期就邀請格隆匯會員Adam來詳細解讀該公司。

中集安瑞科業務分析
公司的三大業務板塊
1：能源裝備：（CNG壓力容器，CNG拖車，LNG，LPG拖車及儲存罐，天然氣加氣站系統，天然氣壓縮機，LNG應用等項目工程服務）
2：化工裝備：（化學液體，液化氣體及低溫液體罐式集裝箱）
3：液態食品裝備：（不銹鋼加工罐及儲存罐，項目工程服務）
根據最新的14年年報，三個業務占比如下：

而根據最新年報信息，能源裝備收入基本與上年持平，化工裝備略微上漲，而液態食品裝備則出現了大爆發。

2014年2013年

收入占比收入占比同比增長
能源裝備542340248.06%538487452.31%0.72%
化工裝備339939030.12%320125731.10%6.19%
液態食品裝備246173421.82%170733416.59%44.19%
雖然液態食品裝備增長的非常迅速，但畢竟收入占比比較少。公司最具有看點，也是最性感的是能源裝備業務，本文也會詳細說一下能源裝備的情況。 在能源裝備中，主要可以分為LNG（液態天然氣），LPG（液態石油氣）和CNG（壓縮天然氣），其中LNG業務大約占比50%。

相比市場上的其他競爭者，中集安瑞科是市場上LNG和CNG產業鏈最全的公司。



同時，中集安瑞科在低溫儲罐，低溫槽車等產品優勢較強，相關產品 的市場占有率很高。

LNG槽車國內市場份額50%+，LNG儲罐市場份額30%+，車用瓶和加氣站均在25-30%之間，CNG拖車70%+。

天然氣行業得到政策大力支持

國內天然氣消費和產量都增長非常快，近幾年的增長都能達到10%-20%，但是天然氣占一次能源中的比例仍然非常低。（見下圖）


在國務院辦公廳印發的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)》中明確指出，到2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到15%，

天然氣比重達到10%以上，煤炭消費比重控制在62%以內。天然氣總消費量將提升至3600億方，相比2014年的1830億方接近翻倍。

從一次能源消費結構看，天然氣占比仍僅4%，不僅遠低於世界25%的平均水平，也低於亞洲9%的平均水平。若 2014-2020 期間中國能源消費總量保持 3.6%的複合增長，到 2020 年天然氣消費比重達到 10%，則 2020 年中國天然氣消費量將較 2013 年增長約 120%，7 年複合增速達 12%。

政策是一回事，市場是另一回事

看似得到政策大力支持的天然氣行業卻發展的並不如人們預計的那麽順利。個人認為，公司的天然氣業務按客戶分，大致可以分為終端用戶和下遊用戶。

終端用戶一般為使用天然氣來發電或作為能源使用，如果他們看中天然氣，看中的必然是他對比替代能源的經濟性。 而天然氣的經濟性無非體現在，和煤的價格比（下遊發電，化工企業），和柴油的價格比（車用，船用改裝）。比如天然氣客車，一般天然氣客車要比同等的柴油客車貴8~10萬左右的成本。車老板選擇天然氣客車，首先希望是要靠天然氣燃料的使用來節省出來。但是天然氣發動機有一個特性，其熱效率相較於柴油機低。目前燃燒技術的天然氣發動機的熱效率一般不會超過39%，比柴油機低4%到5%，而這個熱效率的誤差就需要價格彌補。當天然氣的價格不超過柴油的65%時，天然氣發動機的經濟效益才能凸顯出來。還有比如電廠和化工企業，對他們來說是用煤發電便宜還是用天然氣發電便宜，這都是需要考量的。而柴油價格在14年大幅下調，而天然氣反而在年中加價了。

從下面幾張圖可以看出，天然氣在和柴油比的經濟性在整個14年都大大超過了65%，年末甚至超過了80%。14年中報中，由於終端用戶需求的萎縮，整個能源裝備收入同比下降了7%，所以個人估計，能源裝備中的這塊業務在下半年中不會有太多的增長。

LNG和柴油的價格走勢圖


LNG和柴油的價格比


但對下遊用戶來說，他們看中的就是未來中國天然氣行業的前景，這些一般就是以三桶油為代表的大國企。對他們來說，先把未來潛在供給保障了才是王道，13年上半年的用氣荒是絕不能再出現的。所以我們可以看見全國各個地區大力開始興建LNG接收站，LNG的管道業不斷的從國外插入中國腹地，各地加氣站也源源不斷的出現。國家管理層也很有遠見的很早和俄羅斯，和中東談妥了天然氣進口事宜。這方面無疑將會增加中集安瑞科中遊LNG，CNG槽車和儲罐業務。

在LNG經濟性大打折扣的14年下半年，LNG槽車的銷量出現了井噴式增長（如下圖），由於在短距離下，槽車的運輸成本只有管道的1/6-1/7，所以天然氣布局的開枝散葉最後一定會由LNG槽車和加氣站完成。 另外從管理層了解到的信息，中集的訂單滿滿的排到了16年。 14年全年能源裝備的銷售額在這部分的對沖下應會只有同比減少3%-4%而已。


最後從年報中反應出來的結果就是，下遊用戶的旺盛需求對沖了終端用戶萎縮的需求，最終使得能源裝備收入保持平衡。

公司股價走勢和估值


公司股價在14年持續下行，從14年初最高的14.6元跌倒了如今的6快多。市場理解應是天然氣經濟性不佳導致公司結束了業務的高速發展，所以估值下降。但事實可能並非如此。中國天然氣價格改革將在4月邁出巨大的一步，增量氣下調0.44元/立方米，存量氣上調0.04元/立方米，實現存量氣和增量氣價格的並軌。如考慮未來價改的深入，天然氣價格可能會進一步下調（政府為了發展天然氣則必須降低其價格使其保持競爭性）。這使得終端用戶也有了更加充分擁抱天然氣的理由，同時也利於終端車船加氣站的建設。另外隨著國內LNG接收站和管道的相繼完工，LNG儲存和槽車業務將會繼續保持高增長。而公司作為天然氣裝備的絕對行業龍頭，只要天然氣經濟性恢複，銷量上升，未來一定會迎來大發展，我認為是毫無疑問的。

最後再來談談估值。目前周五收盤價為6港幣元，14年每股收益0.66港幣，對應PE僅為9倍。9倍是中集安瑞科長期平均估值下降差不多兩個標準差，基本就屬於地板上的價格了，上一次PE低於9倍的那一年，股價從2元多漲到了6塊多，漲了3倍，這次可以創新高麽？我們拭目以待。

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如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-19 09:32 編輯

股票發行註冊制背景下的中美牛市比較
作者：任澤平、宋雙傑


導讀：

美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什麽造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？中國此輪牛市能否逃脫歷史的宿命？



摘要：

中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。09年以來的美國牛市是QE註水造就的“水牛”，中國此輪牛市則是“改革牛”、“轉型牛”，資金是配合性因素。

五大因素造就中美不同牛市。1）市場法制環境：中國缺乏法治，監管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴懲重罰；2）投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3）主流媒體和監管層作用：中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場是常態，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；4）對市場的認識和態度：中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用；5）市場供求自我調節機制：美國實行註冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制。

五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1）踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；2）發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；3）主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者；4）尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市本來面目；5）推動註冊制改革。發揮市場自身供求調節功能，建立完善的市場進入和退出機制，盡快推動完全的註冊制。如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。

底部吶喊，高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。但海拔已高，風大慢走。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。

1.中美牛市的比較

1.1. 美國：牛長熊短、漲多跌少

美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長平均約為32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅106.9%，呈漲多跌少特征。

美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今（2015年5月8日）、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續時間分別為75.0、60.9、149.8個月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。

1.2. 中國：牛短熊長、暴漲暴跌

A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。

A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今（2015年5月11日）、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為10.2、28.7、25.2個月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日，從持續的時間和上漲的幅度來看，此輪牛市都低於歷史平均值。

牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市後，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%，而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市，A股的月平均漲幅達12.2%，雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降，但還是遠高於標普500此輪牛市的2.8%。


1.3. 美國2009年以來的“水牛”

美國本次牛市和QE息息相關。QE降低了利率，為市場提供了充裕的流動性，繁榮資產價格和恢複私人部門資產負債表，進而將資本市場的繁榮傳導到實體經濟領域，促進美國經濟的最終複蘇。

美國本次牛市可以劃分為兩輪，第一輪是美聯儲企動QE後不久，市場確認政策底部後，汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和08年金融危機時受損最嚴重的行業漲幅居前。經過短暫的休整後，美國本次牛市開始了第二輪上漲，領漲的行業是媒體、醫藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務、半導體、硬件設備等科技行業表現並不突出，原因在於美國牛市的根本推進力量是美聯儲QE所帶來的流動性，還未真正起到調整美國經濟結構的作用，美國的牛市是標準QE註水造就的“水牛”。

1.4. 中國2013年以來的轉型牛、改革牛

美國本次牛市是QE打起來的牛市，雖然有供給端的改善，但作為一個成熟市場經濟國家，市場經濟制度具有相當大的彈性和自我修複能力，核心基本並沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE，中國更缺的是結構調整，中國需要的還是改革牛而不是“水牛”。如果以創業板指數計，A股的牛市應該從創業板指2012年12月4日的585點算起，在當時中性偏緊的貨幣政策下，創業板指開始了牛市的征程，並未有美國“水牛”相伴的充裕流動性，所以我們不認可A股是純粹“水牛”的說法，創業板約兩年半牛市的支撐力量是現在中國全民創業、萬眾創新的轉變，是“互聯網+”改造傳統產業的潛力，是資本市場幫助創新型企業快速成長，是改革的力量和方向。A股主板上漲很大程度上是改革降低無風險利率、提升風險偏好驅動的。中國此輪牛市是企業從下到上轉型（互聯網+等）和政府從上到下改革（財稅國企等）共同驅動的，因此主要是“改革牛”“轉型牛”，資金是配合性因素。

2.中美比較：五大因素造就不同牛市

2.1. 市場法治環境：缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰

A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前後矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。

中國處於新興加轉軌階段，經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風格賭性十足，投資者對公司的預期只是隨著股價而波動，隨著公司股價追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，加大了市場波動的幅度和速度，造成快牛瘋牛。

相較於中國證券市場法律法規不夠完善，監管水平有待提高，信息披露不夠健全的特征，美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。

美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨後的一系列法律法規中，都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度，並在實踐中與時俱進，逐步強化。2002年，安然集團財務造假和欺詐事件，直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過，該法案的第一句話就是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”，該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求，同時要求公司高管直接對財務報告負責。

美國擁有一個以證券交易委員會為核心，各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對於信息隱瞞和證券欺詐行為，美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日，因為安然事件，美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決，罰款50萬美元，並禁止它在5年內從事業務，安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐，向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。

嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度，使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選，美國股市成為是美國經濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否，與美國實體經濟的好壞息息相關，而不是過度透支對未來經濟的預期，顯現慢牛長市的特征。

2.2. 投資者結構：散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資

中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，處於絕對的統治地位，但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份，其實質是基本不流通的，一般法人占比僅僅是虛高，不能決定投資風格。考察A股的交易占比，清楚的發現，A股是由散戶主導的，雖然散戶的交易占比自2007年處於下降趨勢，但是截止2013年，個人投資者占比仍達82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業機構占比15.3%，散戶交易占比處於絕對優勢的狀態。

美國股市主導的投資者則是機構投資者，因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者（保險公司、養老基金、共同基金）市值占比更大，達47.3%，而個人投資者當年的占比為38.9%，此後機構投資者一直處於優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化，特別以養老基金為例，401（K）為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市，因其長期和低風險偏好的投資特征，很好的起到了穩定市場的作用。

此外，在散戶主導的中國股市，機構投資者只能順應市場特征，並未起到市場穩定器的作用，機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經理們在短期考核的壓力下，投資風格日益呈現散戶化的特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%，2013年的為41%，2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見以公募基金為代表的機構投資者——正規軍，在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。





2.3. 主流媒體和監管層作用：黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者

20多年前，人民日報特約評論員文章直接喊出：“炒股要聽黨的話”，這話直到今天也基本管用。歷史上，監管層通過媒體等通道喊話股市隨處可見，而且明顯的影響了市場的運行節奏，這一現象在此輪牛市仍在延續甚至有所強化。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，築底後開始擡升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌後，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股並非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮風雨過後更見彩虹》，監管層對股市的呵護之情溢於言表。

在投資者和監管層博弈中，監管層對於市場的幹預過多，總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素，監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，其結果是投資者把握住監管層的態度，變得越來越投機和越來越激進，加快了牛市的節奏。

美國股市則完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。

首先在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。

更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的幹預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，而在中國，大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的幹預。比如在“911”事件發生後，為挽救市場信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，可見美國政府和監管層對股市幹預之少。

綜上，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習並實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。

2.4. 對市場的認識和態度：把市場當工具VS充分尊重市場

監管層對股票市場的認識存在一定的偏差，沒有真正的尊重股票市場，將股票市場當作目的性的存在，只是將股票市場當作工具性的存在，為了達成別的目的，肆意的讓市場承擔過多的功能。

股票市場在成立時即肩負了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，這一“光榮”傳統在後來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資，當前是國企改革，股權融資支持轉型創新。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附於階段性的政策意圖上，而不是從尊重市場的規律出發。

投資者在把握住中國政策市的實質後，在確認當前的政策意圖未達成的情況下，可以任性的炒作，而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在於，政策變更對於中國股市的影響既大且快，大的政策意圖達到後，政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市，當股市下跌產生不良影響時，政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。

與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同，美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的，但直到今天，美國對股市的監管僅限於為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行幹預，大眾甚至認為“股票欺詐並非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度，1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接幹涉。

時至今日，美國股市也主要是承擔了其應有的功能，為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟，這都是依靠市場自身的力量決定的。

美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一，顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。


2.5. 市場供求自我調節機制：審批制VS註冊制

美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，當年年度漲幅高，在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當年新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂於IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。

A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質上的審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數目為133、220家；2010、2011分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家，完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中，監管層不僅直接幹預IPO節奏，造成權力尋租和道德風險大增，新上市公司身價大漲，而且代替投資者判斷公司的價值，使得市場投機盛行。



2.6. 小結：不同的市場環境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征

市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責任自擔。

中國證券市場存的主要問題是：（1）因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業的價值，股市被投資者預期所左右。（2）中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯，而美國股市主導的投資者則是機構投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構投資者被短期目標所束縛，導致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩定器的作用。（3）由於政府、監管層和主流媒體隨意幹預股市，引導股價走勢，從而投資者揣測監管層意圖，投機主義流行。（4）由於政府和監管層把證券市場當作實現自己其特定目的的工具，證券市場未得到應有的尊重和敬畏，要用時拿起，股市瘋狂，不要用時丟棄，股市低迷。（5）由於中國股市進入和退出機制不完善，導致市場不能自我調節供求關系。以上種種，都導致了中國證券市場，熊長牛短的特征，導致中國股市未能起到如美國股市般支持實體經濟發展的作用。

3.五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛

美國資本市場一直是全球資本市場組織者和參與者的標桿。美國資本市場真正奠定其全球經濟脈動中心的時間可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代開始至今三十多年間的少數波動年份，美國股市整體是向上的，有效的支持各類經濟、金融操作（信息、科技產業的風投，傳統產業的兼並收購等），幫助美國主導的全球化得以啟動並成功。

與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對實體經濟形成有效支撐，A股投資者投機盛行，投資缺乏，難言是個成熟的市場。當前的改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革，都需要快牛變慢牛。

要改造中國股市，使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征，我們必須在以下五個方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較；二、發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資、價值投資的投資理念，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；三、主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須大膽放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者，而不是由政府和監管層來引導投資者；四、尊重市場。政府和監管層必須真正尊重證券市場，放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟功能的本來面目；五、推動註冊制改革。建立良好的市場進入和退出機制，特別是在市場的供給面，盡快推動註冊制，盡早實行完全的註冊制。

3.1. 踐行法治、從嚴監管

踐行法治，建立完善的證券法律法規體系，從嚴監管，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好的了解企業的其本面；其次，完善證券法律法規體系，嚴格證券市場監管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規行為，嚴厲處罰各類證券違法違規，加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本，加強對投資者的保護；最後我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。

3.2. 發展機構投資者，傳播價值投資理念

首先，我們需要正視，如果外部市場環境沒有大的改變，A股投資者現在的行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資，中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為經濟、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。

A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資於A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬，最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。

因此，對於一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。

所以，當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時，需要看到其合理性。當然，投資者的高投機交易風格也是造成當前市場環境的一個重要因素，投資者的追漲殺跌是市場特征的直接形成原因，但投資者風格和市場環境是互為因果關系，不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。

建立合理的市場環境，讓價值投資者在A股的博弈中占優，積極的發展機構投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開，是A股努力的方向。

3.3. 主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者

主流媒體和監管層不得為股市做背書，消除對投資者收益的隱性承諾，致力於構建市場機制充分發揮作用的制度框架。監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，使得投資都更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，而將一切責任推給政府和市場，不願意為自己的非理性行為擔責。

3.4. 尊重市場、相信市場，摒棄短視的工具性目的，讓市場自身規律起作用

A股市場的監管者要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，決定未來的趨勢。監管者需要將股票市場當作目的性的存在，而非工具性的存在，不能為了達成別的目的，肆意的讓股票市場承載過多的功能。

3.5. 推動註冊制改革，發揮市場自身供求調節功能

美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，充分滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求，使得供求平穩。A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為的控制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。

A股市場需要加快推進註冊制改革，使股票發行走向市場化道路，將造成市場扭曲的監管之手收回來，監管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證，通過市場化的IPO發行來平穩供求關系，讓股票投資者特別是新股投資者自已提責，自負盈虧，打破現在新股不敗的神話。

如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。

4.我們的態度：底部吶喊，高位理性

牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部吶喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風險？”

市場有自身運行規律，底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。但海拔已高，風大慢走，調節呼吸。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。
（來源：澤平宏觀）

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